ipo定價模型的建立與檢驗

ipo定價模型的建立與檢驗

采用國際市場理論（國際市場）相對成熟，但在中國證券市場沒有得到很好的應(yīng)用。從各國統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看,美國、德國、日本過去幾十年新股發(fā)行平均折價率在0～20%之間波動,而中國A股市場1991-2007年新股發(fā)行折價率平均高達(dá)187%,其中一個重要原因是大部分?jǐn)M發(fā)行公司IPO定價時使用的方法主觀性較強(qiáng),缺乏科學(xué)的數(shù)量化的模型。在中國證券市場的特定市場環(huán)境下,結(jié)合對IPO定價的各項影響因素的分析,通過合理的定價方法,建立適用于中國A股市場的IPO定價模型具有重要意義。本文盡可能模擬在IPO定價決策時所需考慮的內(nèi)、外部因素,對IPO定價建立數(shù)量化的回歸模型,并對其進(jìn)行實證檢驗。一、影響因素的選取國際IPO定價的研究方法主要是IPO定價因素回歸模型法、現(xiàn)金流(或股利)貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)收益附加值法(EVA)和可比公司法。而通過研究發(fā)現(xiàn):1.現(xiàn)金流(或股利)貼現(xiàn)法模型雖然在理論上較為完美,但沒有考慮對IPO定價有重要影響的外部環(huán)境因素。而且某些重要變量如貼現(xiàn)率、β等取值困難。其模型中各個變量值很難準(zhǔn)確估計,特別是貼現(xiàn)率和未來紅利的估計值的取值,主觀性較強(qiáng)。2.經(jīng)濟(jì)收益附加值法(EVA)適用于成熟的市場環(huán)境,即以價值創(chuàng)造為導(dǎo)向的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境和成熟的信用制度約束。對于中國股市而言,其應(yīng)用的前提條件尚不具備。3.可比公司法的應(yīng)用關(guān)鍵是目標(biāo)公司和相比較公司之間可比性的差異如何處理,由于同類的公司可能在業(yè)務(wù)、風(fēng)險程度和增長潛力方面存在很大差異,對差異的調(diào)整主觀性較強(qiáng),會影響到對公司的價值評估和IPO定價的科學(xué)性。通過對以上定價理論的回顧,筆者認(rèn)為綜合影響IPO定價的各主要因素,建立多因素回歸模型有助于中國IPO定價進(jìn)一步優(yōu)化和合理,有助于有效地降低IPO折價率。二、量化pcd的比較本文主要運(yùn)用多因素回歸法來研究中國IPO定價模型。通過找出影響IPO定價的因素,并較精確地量化IPO定價對這些因素的敏感程度,使IPO定價有更合理的解釋和更簡便的估算。(一)其他回歸模型在選取IPO定價研究的樣本前,作一個基本假設(shè):IPO定價受上市公司內(nèi)部因素和外部因素影響。外部因素是指與企業(yè)正常經(jīng)營狀態(tài)相對獨(dú)立的、不直接反映其內(nèi)在的持續(xù)盈利能力,但卻影響投資者、擬發(fā)行公司和承銷商對IPO定價判斷的各種因素,包括同類公司估值水平、股市供求關(guān)系、新股發(fā)行時的市場環(huán)境、利益相關(guān)者行為等等。行業(yè)平均市盈率可近似地看作是外部因素相互作用、相互影響的結(jié)果。公司內(nèi)部因素是指反映在IPO價格中的直接體現(xiàn)公司基本面的各種要素的總和,包括公司獲利能力、競爭力、未來發(fā)展前景等。最終,本文假設(shè)IPO定價主要受到以下五個內(nèi)外部因素的直接影響:行業(yè)平均市盈率、每股收益、每股凈資產(chǎn)、發(fā)行后流通股比例、凈利潤增長率。在做回歸分析之前,還需提出進(jìn)一步的假設(shè):1.行業(yè)平均市盈率和IPO定價呈正相關(guān)(β1>0)。當(dāng)行業(yè)平均市盈率較高時,IPO定價市盈率和發(fā)行定價也會調(diào)高;反之,則會調(diào)低市盈率和發(fā)行定價。2.每股收益與IPO定價呈正相關(guān)(β2>0)。一般認(rèn)為,發(fā)行前一年的每股收益說明了公司己實現(xiàn)的盈利能力,股票的價格取決于公司未來的盈利能力,而投資者對公司未來的盈利能力的預(yù)測大多基于過去的盈利能力指標(biāo)。上市公司每股收益越高,則表明公司的盈利性較強(qiáng),內(nèi)在價值越高,定價則越高。3.每股凈資產(chǎn)與IPO定價呈正相關(guān)(β3>0)。一般認(rèn)為,每股凈資產(chǎn)越高,則說明上市公司資產(chǎn)質(zhì)量越好。而公司未來的發(fā)展,一定程度上有賴于現(xiàn)實的實力,現(xiàn)實的資產(chǎn)質(zhì)量好可能會保證公司未來的發(fā)展,會吸引投資者參與認(rèn)購,從而會提高IPO的定價。4.發(fā)行后流通股比例與IPO定價呈負(fù)相關(guān)(β4<0)。本文選擇了新發(fā)行規(guī)模作為發(fā)行價格的一個解釋變量。“新老劃斷”后,中國上市公司股份分為可流通股份和暫不流通股份兩部分,IPO發(fā)行股數(shù)與發(fā)行后總股本的比例可以衡量上市公司的發(fā)行規(guī)模,對新股發(fā)行定價產(chǎn)生影響。5.凈利潤增長率與IPO定價呈正相關(guān)(β5>0)。上市公司業(yè)績的增長速度是影響其估值定價的重要因素之一,上市公司凈利潤增長率越高,表明其未來業(yè)績增長速度越高越好,越值得長期投資,IPO時其定價則越高。根據(jù)以上的理論假設(shè)和多因素逐步回歸法,設(shè)Pi表示發(fā)行價,X1表示行業(yè)平均市盈率;X2表示每股收益;X3表示每股凈資產(chǎn);X4表示發(fā)行后流通股比例;X5表示企業(yè)成長率,即凈利潤增長率。本文假設(shè)有如下模型:其中截距α0反映了模型中忽略的、均值不為零的、與定價有關(guān)的信息;β1代表行業(yè)平均市盈率(X1)的系數(shù);β2代表每股收益(X2)的系數(shù);β3代表每股凈資產(chǎn)(X3)的系數(shù);β4代表發(fā)行后流通股比例(X4)的系數(shù);β5代表企業(yè)成長率(X5)的系數(shù)。(二)樣本的選擇與模型測試1.原始數(shù)據(jù)的獲取本文將樣本選取的期間限定為2005年1月到2007年12月,即樣本均為此期間在滬深A(yù)股市場發(fā)行的新股。原始數(shù)據(jù)均來自于WIND資訊中有關(guān)公司個股基本資料,并經(jīng)過了作者的計算整理。根據(jù)前面假設(shè)的定價模型式(1),為了得到模型的回歸系數(shù),本文根據(jù)原始數(shù)據(jù),利用原始數(shù)據(jù)在SPSS11.5中的統(tǒng)計函數(shù)進(jìn)行回歸,其經(jīng)過回歸分析后得到的回歸系數(shù)見表1。從表1中可得到:因此,定價模型為:即:新股發(fā)行價2.回歸方程的顯著性檢驗從各相關(guān)系數(shù)來看,β1=0.0483>0;β2=18.993>0;β3=1.369>0;β4=-10.950<0;β5=0.110>0,這些都與前面的假設(shè)相符,并且具有很好的顯著性:第一,回歸方程的擬合優(yōu)度檢驗。擬合優(yōu)度檢驗一般用判定系數(shù)R2實現(xiàn)。通過上述模型和公式計算可得R2=0.841,回歸方程擬合效果很好,完全能夠滿足實踐應(yīng)用的要求。由此可見,被解釋變量和本模型的五項解釋變量是高度相關(guān)的,完全能夠滿足實踐應(yīng)用的要求。第二,回歸方程的顯著性檢驗。回歸方程的顯著性檢驗一般采用F檢驗。取置信度a=0.05,查F0.05(5,195)=2.37,而計算可知F=93.932>F0.05(5,195)=2.329,由此可見F檢驗遠(yuǎn)大于臨界值,說明方程高度顯著。第三,回歸系數(shù)顯著性檢驗。回歸系數(shù)顯著性檢驗一般采用t檢驗的方法,取置信度a=0.05,查分布表得t0.025(195)=1.96,而由表1可知t1=2.393>1.96;t2=17.902>1.96;t3=3.735>1.96;︱t4︱=3.439>1.96;t5=2.771>1.96。由此可見本模型的五項解釋變量對股票發(fā)行定價的影響十分顯著。第四,回歸方程的殘差分析。由于線性回歸模型的前提要求殘差項應(yīng)服從方差相等的正態(tài)分布,且殘差互相獨(dú)立,因此需要進(jìn)行回歸方程的殘差的驗證。一是殘差序列的正態(tài)性分析。從標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列的帶正態(tài)曲線的直方圖(略)可以很直觀地看出,殘差序列服從正態(tài)分布的要求。二是殘差序列的隨機(jī)性分析。從標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列和對應(yīng)的預(yù)測值序列的散點(diǎn)圖(略)可以看出,標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列和預(yù)測值序列無關(guān),標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列點(diǎn)隨機(jī)分布在一條斜線上。三是殘差序列的獨(dú)立性分析。通過計算,回歸模型的D-W值為1.735,因此可以判定回歸方程殘差序列不存在自相關(guān)性。第五,回歸方程多重共線性診斷。表1最后兩列已經(jīng)分別給出了模型各自變量的Tolerance和VIF值?？梢钥吹?回歸方程各自變量的VIF值都遠(yuǎn)小于10,Tolerance值都大于0.1,因此可以判定自變量之間不存在多重共線性的問題。綜上所述檢驗結(jié)果,該模型具有統(tǒng)計學(xué)意義,并且統(tǒng)計檢驗效果較好。三、實際溢價模型的預(yù)測比較作為檢驗,對2008年1月以來新發(fā)行的70只樣本IPO定價進(jìn)行了模型預(yù)測和市價對比。結(jié)合本文中提出的IPO定價模型,通過對WIND資訊中的原始數(shù)據(jù)統(tǒng)計和整理,可以得出,2008年發(fā)行上市的70家公司實際發(fā)行價平均值為11.91元,同它們上市后市場價格(首日收盤價平均值為23.87,30日收盤價平均值為20.73元)存在著較大的差距,差幅平均值達(dá)到100.42%和74.06%;而IPO定價多因素模型預(yù)測的發(fā)行價(價格平均值為15.42147元)則較好的減少了它們的差幅(按照差幅平均值僅為54.78%和34.42%)。通過上述數(shù)據(jù)的比較,不難看出本文中提出的IPO定價模型可以有效地降低新股發(fā)行的折價率,對于上市公司IPO定價在理論和實踐上均具有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義。四、上市公司4.1.通過對行業(yè)平均市盈率、每股收益、每股凈資產(chǎn)、發(fā)行后流通股比例和凈利潤增長率五項影響上市公司IPO定價的內(nèi)