企業(yè)債務(wù)和權(quán)益成本計(jì)量方法的發(fā)展和問題

企業(yè)債務(wù)和權(quán)益成本計(jì)量方法的發(fā)展和問題

作為金融理論的三大支柱之一，資本結(jié)構(gòu)理論經(jīng)歷了四個(gè)重要的變化：。第一次變革發(fā)生在20世紀(jì)30年代,由于這一時(shí)期研究的重點(diǎn)是經(jīng)驗(yàn),所以,資本結(jié)構(gòu)理論尚未成型;20世紀(jì)50年代,在財(cái)務(wù)理論研究思潮的第二次變革中,財(cái)務(wù)研究的方法實(shí)現(xiàn)了重大突破,以往描述性的、定性的研究被分析性的定量的研究所取代,其中最具有代表性的研究突破就是資本結(jié)構(gòu)研究;發(fā)生在20世紀(jì)70年代的第三次研究思潮變革,大批學(xué)者把他們在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的最新研究成果運(yùn)用到了資本結(jié)構(gòu)理論的研究中,這就突破了從前單純地通過企業(yè)破產(chǎn)成本及稅收等“外部因素”來考察企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的定式。企業(yè)的“內(nèi)部因素”逐步成為了資本結(jié)構(gòu)理論研究的真正核心;20世紀(jì)80年代,在研究思潮的第四次變革中,資本結(jié)構(gòu)研究逐步向控制權(quán)市場理論擴(kuò)展,力求在企業(yè)“內(nèi)部因素”與“外部因素”的結(jié)合中找到突破口。企業(yè)債務(wù)與資本結(jié)構(gòu)1952年,美國國家經(jīng)濟(jì)研究局召開了一次關(guān)于企業(yè)財(cái)務(wù)學(xué)的學(xué)術(shù)年會。在該次會議上,DavidDurand闡述了一篇題為“企業(yè)債務(wù)和權(quán)益成本計(jì)量方法的發(fā)展和問題”的論文,系統(tǒng)地總結(jié)了古典資本結(jié)構(gòu)問題的觀點(diǎn),將其劃分為三種類型:凈收益理論(NI)、凈營業(yè)收益理論(NOI)以及介于兩者之間的折衷理論。(一)加權(quán)平均資本成本率,提高本企業(yè)的資負(fù)債可以提高企業(yè)價(jià)值是凈收益理論最核心的觀點(diǎn),該理論認(rèn)為,企業(yè)降低自身的加權(quán)平均資本成本率,可以利用負(fù)債融資的方式來提高本企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿比率來實(shí)現(xiàn),進(jìn)而實(shí)現(xiàn)提高企業(yè)價(jià)值的目的。由此可以得出結(jié)論,企業(yè)的債務(wù)融資活動對企業(yè)永遠(yuǎn)有利,那么就等于認(rèn)為企業(yè)負(fù)債越多越好,這顯然不符合實(shí)際。(二)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)凈營業(yè)收益理論認(rèn)為,資本結(jié)構(gòu)不會影響企業(yè)的總市場價(jià)值,企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿比率的變化無法對企業(yè)的加權(quán)平均資本成本造成影響,這種觀點(diǎn)認(rèn)為不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),一切資本結(jié)構(gòu)都可以被看作是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),顯然這種觀點(diǎn)沒有任何的實(shí)踐意義。(三)升被控制的特定范圍傳統(tǒng)折衷理論是對凈收益理論以及凈營業(yè)收益理論的中和及概括總結(jié)。由于權(quán)益資本成本要高于債務(wù)資本成本,只要債務(wù)融資比率的上升被控制在了特定的范圍內(nèi),企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)就不會增加,這反而會使企業(yè)的綜合資本成本降低,實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升,而企業(yè)的債務(wù)融資比率的增加一旦超出特定范圍,就會引起一系列反應(yīng),如企業(yè)的綜合資本成本增加、風(fēng)險(xiǎn)增加等,會導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的降低。如此說來,企業(yè)是存在一種最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的,在這種情況下,企業(yè)的總市場價(jià)值會達(dá)到最大,同樣每股股票的價(jià)格也達(dá)到頂峰。兩個(gè)分支機(jī)構(gòu)的研究1950-1970年的這20年間,現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論蓬勃發(fā)展。基于DavidDurand對古典資本結(jié)構(gòu)理論的研究,美國金融學(xué)家Modigliani與Miller共同提出了MM定理,這也成為了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論最為核心的內(nèi)容。MM定理被后人逐步完善、發(fā)展壯大,并沿兩個(gè)分支方向發(fā)展,一支主要研究稅收的差異對資本結(jié)構(gòu)會造成怎樣的影響,Farrar、Selwyn、Brennan和Stapleton等人是這一分支的代表性人物,通過努力研究,最終這一分支在Miller手中達(dá)到巔峰,提出了著名的米勒均衡;另一分支的重點(diǎn)研究內(nèi)容則略有不同,主要研究破產(chǎn)成本與資本結(jié)構(gòu)之間存在的關(guān)系,Baxter、Stiglitz、Altman和Warner是這一分支的代表性人物,后來又繼續(xù)延伸,研究財(cái)務(wù)困境成本方面的問題。兩個(gè)分支并行發(fā)展,最后又合璧成為權(quán)衡理論,主要倡導(dǎo)者包括Robichek、Myers、Scott、Kraus和Litzenberger等人。不過,在遭到了Miller言辭激烈的批評后,權(quán)衡理論逐漸轉(zhuǎn)化為以Diamond、Myers和Kim等為代表人物的后權(quán)衡主義理論。(一)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價(jià)值的影響MM定理是由Modigliani和Miller(1958)最初提出,核心內(nèi)容是資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān),這一理論認(rèn)為,以不考慮公司所得稅和嚴(yán)格完全的市場假設(shè)為前提,公司價(jià)值的高低與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)無關(guān),其價(jià)值取決于企業(yè)的投資價(jià)值。后來,Modigliani和Miller(1962)對MM定理做了一些修正,在考慮公司的所得稅的前提下,企業(yè)的價(jià)值不僅與企業(yè)投資價(jià)值有關(guān),也與資本結(jié)構(gòu)決策有著密切關(guān)聯(lián),提高企業(yè)的負(fù)債率會使企業(yè)的價(jià)值增大,負(fù)債融資即是企業(yè)最合理的外源融資方式。(二)評估模型的建立20世紀(jì)60年代,Farrar和Selwyn共同提出了所得稅率差異理論,這一理論強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金所得稅和資本利得所得稅二者之間存在一定差異,較為理性的投資者往往傾向于推遲其獲得的資本收益,達(dá)到延遲繳納所得稅的目的。后來,Brennan把稅率差異理論,通過創(chuàng)立股票評估模型,將其拓展到了一般均衡的情況。Brennan認(rèn)為,在特定的風(fēng)險(xiǎn)水平條件下,股利所得稅比資本利得稅要高,股票的潛在股利收益率和投資者要求的證券收益率成正比。Stapleton認(rèn)為,稅收在留存收益和負(fù)債上存在差別,因此企業(yè)的財(cái)務(wù)政策很有可能會決定企業(yè)價(jià)值。Miller(1976)提出,在研究財(cái)務(wù)杠桿影響企業(yè)價(jià)值的時(shí)候,可以把公司及個(gè)人所得稅全部納入考慮范疇,他認(rèn)為股東個(gè)人所繳納的那部分個(gè)人所得稅,會抵消公司負(fù)債的節(jié)稅價(jià)值,這樣一來,負(fù)債無法影響公司價(jià)值,資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)的資本成本沒有絲毫影響,對企業(yè)價(jià)值更是這樣,這就又回到了當(dāng)初的結(jié)論。(三)中小企業(yè)加權(quán)融資成本過低破產(chǎn)成本理論研究主要目的就是為了把MM定理提出的基本假設(shè)范圍放寬。Baxter(1967)曾經(jīng)指出,企業(yè)融資成本的曲線是先上揚(yáng)后下降的,過多的負(fù)債會導(dǎo)致企業(yè)加權(quán)融資成本增多,進(jìn)而,破產(chǎn)成本的增加將抵消掉債務(wù)稅收屏蔽效應(yīng)所帶來的益處。Stigliz(1974)也認(rèn)為,企業(yè)通常會更愿意選擇成本低廉的重組,而不是高成本的破產(chǎn)清算來幫助企業(yè)走出財(cái)務(wù)困境。Altman(1984)認(rèn)為,破產(chǎn)的間接成本等因素必須充分考慮,要通過實(shí)證研究來證實(shí)這些間接成本的重要性。Gruber和Warner在20世紀(jì)70年代末,得出結(jié)論,破產(chǎn)成本的影響可以不作為決定資本結(jié)構(gòu)時(shí)的考量。(四)負(fù)債與企業(yè)破產(chǎn)成本的均衡權(quán)衡理論是由Robicheck、Myers(1966)和Scott(1976)等人提出,并逐漸完善的。這一理論認(rèn)為,負(fù)債會對企業(yè)產(chǎn)生稅盾效應(yīng),但與此同時(shí),負(fù)債也會增加企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。所以,稅盾收益與破產(chǎn)成本二者之間是存在一種均衡的,即稅收節(jié)約邊際收益與企業(yè)因債務(wù)而導(dǎo)致破產(chǎn)的邊際成本相等時(shí),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。后來,Diamond、Myers等人將權(quán)衡理論逐步發(fā)展,形成了后權(quán)衡理論,實(shí)際上,就是把企業(yè)融資作為稅收收益與企業(yè)的各類負(fù)債成本間的一種權(quán)衡來看待。信息不對稱理論1970年以后,現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論框架產(chǎn)生了重大變革,基于“信號”和“契約”、“動機(jī)”和“激勵(lì)”等,這些存在于信息不對稱理論中的概念,人們對資本結(jié)構(gòu)問題的研究開始介入企業(yè)的“內(nèi)部因素”,將信息不對稱理論作為核心思想的新資本結(jié)構(gòu)理論開始活躍在學(xué)術(shù)界,現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論被取而代之。這一時(shí)期產(chǎn)生了四個(gè)主流學(xué)派:分別是Myers與Majluf代表的新優(yōu)序融資理論,Jensen與Meckling的代理成本說,和Ross、Leland與Pyle的信號傳遞理論以及財(cái)務(wù)契約論。(一)投資者對企業(yè)對外證券融資的認(rèn)知企業(yè)資本成本與非對稱信息之間的關(guān)系著手,Myers、Majluf(1984)提出了新優(yōu)序融資理論,認(rèn)為在非對稱信息和存在交易成本的前提下,鑒于代理成本與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)存在,投資者會認(rèn)為企業(yè)的對外股票融資反映出的是企業(yè)的經(jīng)營狀況不好,進(jìn)而影響對企業(yè)的評價(jià)水平,況且,相對于企業(yè)內(nèi)部融資,外部融資成本更高。所以,企業(yè)融資的首選還是內(nèi)部融資,然后才是債務(wù)融資,接下來才是股權(quán)融資。(二)代理成本的定義Jensen和Meckling(1976)共同開創(chuàng)了代理成本理論,他們把為設(shè)計(jì)、監(jiān)督以及約束利益沖突等問題的代理人之間,形成的一組契約時(shí)所必須付出的成本,作為代理成本定義。這一理論認(rèn)為,由于企業(yè)的債權(quán)人和經(jīng)理人以及其他股東之間的目標(biāo)不同,導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生了代理成本,因此,企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)可以說是代理成本最小化時(shí)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。(三)利益沖突導(dǎo)致的代理成本財(cái)務(wù)契約理論是從Jensen和Meckling關(guān)于債務(wù)契約可以有效解決股東和債權(quán)人之間由于利益沖突導(dǎo)致的代理成本這一觀點(diǎn)衍生而來。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)的引進(jìn),必然導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)不同利益主體之間產(chǎn)生沖突,因此,設(shè)計(jì)出一個(gè)可以將代理成本降到最低,并且激勵(lì)與約束相容的財(cái)務(wù)契約,激勵(lì)相容的債務(wù)理論對財(cái)務(wù)契約論影響深遠(yuǎn)。(四)對稱會扭曲企業(yè)的市場價(jià)值信號傳遞理論是不對稱信息影響資本結(jié)構(gòu)研究的初期階段。這種理論認(rèn)為信息不對稱會歪曲企業(yè)的市場價(jià)值,從而造成企業(yè)的投資決策沒有效率;企業(yè)的價(jià)值信號是通過企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)傳遞給市場的,企業(yè)的經(jīng)理人員等通過選擇合適的資本結(jié)構(gòu),達(dá)到向市場傳遞企業(yè)質(zhì)量信號的目的,同時(shí)盡量避免傳遞出負(fù)面信息。后資本結(jié)構(gòu)理論階段(一)公司控制權(quán)資本結(jié)構(gòu)的公司治理理論由最初的控制權(quán)理論發(fā)展到不完全契約理論。該理論認(rèn)為股權(quán)和債務(wù)融資的治理功能非常重要,已經(jīng)超出了融通資金手段本身?？刂茩?quán)理論解釋了公司控制權(quán)受不同資本結(jié)構(gòu)的安排影響,最終會影響企業(yè)市場價(jià)值。剩余控制權(quán)的分配問題從不完全契約的角度得到了分析和闡釋。(二)結(jié)構(gòu)策略與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策Titman、Brander、Lewis這幾位經(jīng)濟(jì)學(xué)家從不同角度進(jìn)行研究,主要包括兩個(gè)方面:一方面研究的是資本結(jié)構(gòu)策略影響企業(yè)投資能力以及產(chǎn)品定價(jià)行為和業(yè)績的情況;另一方面是立足產(chǎn)品市場競爭,深入研究分析產(chǎn)品的特性、市場競爭結(jié)構(gòu)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策之間的關(guān)系和影響。這一領(lǐng)域的研究范圍不斷向外擴(kuò)張,由最初的寡頭壟斷演化成一般壟斷競爭產(chǎn)業(yè),從單期分析模型過度到多期分析模型,分析環(huán)境也從微觀的經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)展到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境,大大拓寬了研究范圍。(三)保持戰(zhàn)略措施的有效結(jié)合20世紀(jì)90年代后,許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始從風(fēng)險(xiǎn)管理的多個(gè)角度研究資本結(jié)構(gòu)問題。Appelbaum(1992)從風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具的角度,全面檢驗(yàn)了資本結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移實(shí)物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)之間風(fēng)險(xiǎn)的作用。Kale(1990)則從套期保值的側(cè)面開展研究,在既定的債務(wù)水平下,個(gè)人所得稅與公司非債務(wù)稅盾都會造成套期保值,從而導(dǎo)致公司價(jià)值降低。Leland(1998)的研究認(rèn)為,套期保值會使企業(yè)擁有更有力的財(cái)務(wù)杠桿。Titman(2001)提出,現(xiàn)實(shí)中,資本市場(如股權(quán)、債務(wù)市場)的結(jié)