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文檔簡介
新時(shí)代,新趨勢2023年夏季A股投資策略報(bào)告2023.07.04主要結(jié)論
擁抱新時(shí)代,投資新趨勢:1.
全球都在等待新增長點(diǎn),穩(wěn)增長早已不是高彈性的投資故事。2.
國際環(huán)境變化,“國際競爭力”概念重構(gòu)。3.
應(yīng)對(duì)國際環(huán)境變化,國內(nèi)政策系統(tǒng)布局推進(jìn),成為可外推投資邏輯的主要。4.
A股“內(nèi)循環(huán)”優(yōu)化:業(yè)績回報(bào)增厚,穩(wěn)定高分紅預(yù)期增加,各類機(jī)構(gòu)投資者才可能均衡發(fā)展;存款利率下行,房地產(chǎn)預(yù)期回報(bào)下行,新一輪居民資產(chǎn)配置遷移已經(jīng)啟動(dòng)。
一、中期全球衰退仍是基準(zhǔn)假設(shè):美聯(lián)儲(chǔ)加息還在繼續(xù),緊縮抗通脹已顯著侵蝕了經(jīng)濟(jì)安全墊。這意味著,從美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息到降息預(yù)期發(fā)酵的時(shí)滯可能很短,未來的降息更可能是“應(yīng)對(duì)式”降息。這是對(duì)美股不利,對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好不利的未來展望。歷史上,美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束到降息開始前的窗口,往往是股市明顯修復(fù)的窗口。而降息開始后的股市表現(xiàn),需區(qū)分預(yù)防式降息/應(yīng)對(duì)式降息:預(yù)防式降息經(jīng)濟(jì)預(yù)期快速修復(fù),股市持續(xù)走強(qiáng);應(yīng)對(duì)式降息,有確認(rèn),股市表現(xiàn)乏善可陳。短期美國高通脹并未有效緩解,就業(yè)市場仍有韌性,加息周期尚未確認(rèn)結(jié)束。但展望中期,全球衰退仍是基準(zhǔn)假設(shè)。當(dāng)前的美國景氣指數(shù)(消費(fèi)者信心指數(shù)、制造業(yè)PMI)位置,在歷史上往往對(duì)應(yīng)降息周期早已開始。只有1980年4月和1981年12月石油危機(jī)期間的降息起點(diǎn),景氣指數(shù)比當(dāng)前水平更低。這意味著,從美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息,到衰退預(yù)期發(fā)酵,降息預(yù)期升溫的時(shí)滯(這個(gè)時(shí)滯就是股市大概率上漲的窗口)可能很短。而未來的降息更可能是“應(yīng)對(duì)式”降息。下半年,,美股調(diào)整,全球風(fēng)險(xiǎn)偏好承壓仍是大概率。
二、房地產(chǎn)困局仍是中短期中國經(jīng)濟(jì)的主要問題。穩(wěn)增長政策大概率能兜底經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn),但很難形成改善可外推的結(jié)構(gòu)。穩(wěn)增長不是高彈性的投資故事。當(dāng)前房地產(chǎn)市場的困局可以概括為四方面:1.
人口大周期的影響有跡可循。新增總?cè)丝诘母唿c(diǎn)2016年出現(xiàn),城鎮(zhèn)化速度的拐點(diǎn)2015年出現(xiàn),商品房銷售面積的拐點(diǎn)2021年出現(xiàn)。人口大周期的影響在房地產(chǎn)市場是滯后體現(xiàn)的。2.
總體經(jīng)濟(jì)承壓影響收入預(yù)期。除此之外,就業(yè)結(jié)構(gòu)上,應(yīng)屆畢業(yè)生在高薪行業(yè)(教育、IT、金融)就業(yè)的比例降低,也壓降了收入預(yù)期。中期房地產(chǎn)市場剛需占比提升,遠(yuǎn)期改善性需求提升。中短期,收入預(yù)期不佳對(duì)房地產(chǎn)市場有直接影響。3.
房地產(chǎn)信用支持執(zhí)行效果有待提高。金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)相關(guān)信貸投放意愿仍較低,房地產(chǎn)權(quán)益再融資推進(jìn)緩慢,潛在風(fēng)險(xiǎn)并未根除。4.
存量房貸利率普遍高于過去一年各類資產(chǎn)的回報(bào)率。這直接導(dǎo)致,居民提前償還存量房貸的意愿較高,而支出意愿和投資意愿均受到抑制。在預(yù)期收益率和房貸利率的關(guān)系有效扭轉(zhuǎn)前,其他房地產(chǎn)刺激政策的效果可能有限。
房地產(chǎn)沒彈性,穩(wěn)增長效果就很難有彈性。穩(wěn)增長政策落地大概率能兜底經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn),但很難形成改善可外推的結(jié)構(gòu)(基建和制造業(yè)投資中短期有韌性,但后續(xù)增速回落預(yù)期明確)。所以,穩(wěn)增長不是一個(gè)高彈性的投資故事,博弈政策的潛在收益率并不高。
三、復(fù)蘇再待時(shí),周期定位三角度。我們從經(jīng)濟(jì)-政策周期、房地產(chǎn)周期、庫存周期三個(gè)角度做周期定位,結(jié)論是一致的:復(fù)蘇再待時(shí),2023年內(nèi)經(jīng)濟(jì)彈性向上彈性有限。1.
經(jīng)濟(jì)與政策的交誼舞:2023年中國穩(wěn)增長發(fā)力面臨約束。房地產(chǎn)市場向上彈性不足,穩(wěn)增長需要兼顧調(diào)結(jié)構(gòu),都是長期趨勢。除此之外,2023年穩(wěn)增長政策還面臨兩個(gè)約束,一是財(cái)政資源騰挪空間有限,且要兼顧地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的問題。二是匯率約束已現(xiàn),中美政策周期實(shí)際上正在趨同。
2.
房地產(chǎn)周期:居民支出意愿提升需要外生刺激,下一個(gè)窗口可能是2024年全球刺激。居民高儲(chǔ)蓄是2023年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力的主要潛在。但居民支出意愿提升通常是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的結(jié)果,而非原因。所以,在疫后恢復(fù)未能帶來居民支出意愿有效恢復(fù)之后,下一個(gè)有效外生刺激的窗口,可能要等到2024年全球共振刺激。在此之前,國內(nèi)穩(wěn)增長沒彈性,外需存在回落壓力,經(jīng)濟(jì)周期共振向上不易形成。2主要結(jié)論
3.
庫存周期有效向上的領(lǐng)先指標(biāo)是庫銷比見頂回落,中期主動(dòng)補(bǔ)庫周期啟動(dòng)的線索仍不清晰。實(shí)際上,需求上行是領(lǐng)先于庫存周期啟動(dòng)的,股票上漲也往往領(lǐng)先于主動(dòng)補(bǔ)庫。庫存周期有效向上的領(lǐng)先指標(biāo)是庫銷比見頂回落。2023下半年庫銷比有效拐頭向下依賴于穩(wěn)增長效果有彈性的強(qiáng)假設(shè)。在需求疲弱的情況下,去庫存進(jìn)程完全可能出現(xiàn)中斷。這種現(xiàn)象在日韓已經(jīng)出現(xiàn)。中期主動(dòng)補(bǔ)庫周期啟動(dòng)的時(shí)點(diǎn)更可能在2024年。四、A股盈利預(yù)測更新:2023年全A兩非歸母凈利潤同比增速預(yù)測為0.3%,其中23Q2-Q4盈利預(yù)測分別為-3.7%/0.9%/35.2%。反映23Q3開始適度穩(wěn)增長帶來盈利環(huán)比弱改善
+
消費(fèi)和先進(jìn)制造格局優(yōu)化
+
23Q4低基數(shù)的影響。TMT和穩(wěn)定類資產(chǎn)(公用事業(yè)、交運(yùn))是歸母凈利潤增速向上彈性較大的板塊。
五、投資新趨勢的思考,可外推的高景氣認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)變化:國際環(huán)境變化,“國際競爭力”概念重構(gòu);疫后消費(fèi)體現(xiàn)新特征,核心消費(fèi)景氣再錨定。國內(nèi)政策布局積極應(yīng)對(duì)全球變化,短期表現(xiàn)為主題投資活躍,中長期則構(gòu)成可外推投資邏輯的重要。實(shí)際上,中美歐主要股指都還處于2021年底的高點(diǎn)水平之下。應(yīng)對(duì)國際環(huán)境變化,尋找新的增長點(diǎn),是全球主要國家共同面臨的問題。我們認(rèn)為,2023年A股風(fēng)格“非大非小,非價(jià)值非成長”,是因?yàn)樵谥芷谛缘娘L(fēng)格討論之外(復(fù)蘇沒彈性,政策待加碼的環(huán)境利好成長風(fēng)格),2023年有更重要的趨勢性因素出現(xiàn)。
有彈性的投資機(jī)會(huì),離不開可外推的景氣趨勢。而新時(shí)代,趨勢認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)正在發(fā)生變化:1.
國際環(huán)境變化,認(rèn)定“國際競爭力”不僅需要在全球分工下產(chǎn)品具備性價(jià)比,還需要供應(yīng)鏈安全
+
需求結(jié)構(gòu)安全(歐美需求占比高的企業(yè)面臨更高的海外摩擦風(fēng)險(xiǎn),而國家的需求增長更容易外推)。2.
疫后消費(fèi)呈現(xiàn)K型復(fù)蘇特征,這里隱含了經(jīng)濟(jì)周期對(duì)中產(chǎn)消費(fèi)的中短期影響,也隱含了疫情期間孕育的消費(fèi)習(xí)慣永久性改變,消費(fèi)核心資產(chǎn)成長性和穩(wěn)定性有待于數(shù)據(jù)驗(yàn)證再錨定。3.
國內(nèi)政策局部積極應(yīng)對(duì)全球變化:AI時(shí)代政策重點(diǎn)支持?jǐn)?shù)字經(jīng)濟(jì),發(fā)揮比較優(yōu)勢;舉國體制騰挪資源,央企改革是重要環(huán)節(jié);新外交優(yōu)化外循環(huán)安全,短期表現(xiàn)為主題投資活躍,中長期則構(gòu)成可外推投資邏輯的重要是重要抓手。這些方向,。
六、長期均衡視角,思考A股“內(nèi)循環(huán)”優(yōu)化:強(qiáng)化投資功能的關(guān)鍵是豐富A股收益,特別是增厚業(yè)績回報(bào),增加穩(wěn)定高分紅預(yù)期,以此為基礎(chǔ),各類機(jī)構(gòu)投資者才有望均衡發(fā)展。存款利率下行,房地產(chǎn)預(yù)期回報(bào)下行,新一輪居民資產(chǎn)配置遷移已經(jīng)啟動(dòng)。對(duì)“中特估”一個(gè)更廣義的理解是優(yōu)化A股“內(nèi)循環(huán)”。長期均衡視角下,強(qiáng)化融資功能的另一邊是保障投資功能,增加資金需求的另一邊是增加資金供給。一個(gè)關(guān)鍵的邏輯鏈條是:強(qiáng)化投資功能
機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展
資金供給增加
強(qiáng)化融資功能。歷史上,各類機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模擴(kuò)張與市場占優(yōu)風(fēng)格之間有穩(wěn)定的對(duì)應(yīng)關(guān)系,配置型資金對(duì)應(yīng)大盤價(jià)值風(fēng)格,公募和外資對(duì)應(yīng)大盤成長風(fēng)格,交易型資金對(duì)應(yīng)小盤成長風(fēng)格。機(jī)構(gòu)投資者的短期風(fēng)格完全可能變化,但與規(guī)模擴(kuò)張適配的風(fēng)格由體制機(jī)制和投資約束決定,是相對(duì)穩(wěn)定的。拆分近10年各類機(jī)構(gòu)投資者的收益,業(yè)績?cè)鲩L回報(bào)和分紅回報(bào)的作用舉足輕重,但回報(bào)率水平還有待提高。增厚業(yè)績回報(bào),更有利于公募基金的發(fā)展;增加穩(wěn)定分紅預(yù)期,更有利于配置類資金增配股票。長期來看,核心資產(chǎn)投資勢必占據(jù)重要位置,只不過2023年核心資產(chǎn)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整,核心資產(chǎn)業(yè)績也因?yàn)橹芷谛砸蛩爻袎?先進(jìn)制造供需格局惡化,核心消費(fèi)受困于居民消費(fèi)意愿不足),2023年是核心資產(chǎn)的小年,但絕不意味著核心資產(chǎn)投資的結(jié)束。另外,供給側(cè)改革已經(jīng)提升了A股長期業(yè)績回報(bào)中樞,周期核心資產(chǎn)從無到有,是長期重要的收益。而“中特估”有望為配置類資金提供更多底倉選擇,構(gòu)成真正實(shí)現(xiàn)長期資金加速入市的基礎(chǔ)。3主要結(jié)論
資金供給端,房地產(chǎn)預(yù)期收益率下行,存款利率下行都是重要變化。新一輪居民資產(chǎn)配置遷移已經(jīng)啟動(dòng)。存款到理財(cái)遷移已經(jīng)發(fā)生,而居民增配權(quán)益還需要賺錢效應(yīng)的積累,2020-21年發(fā)行的一批基金凈值回到水位線以上可能是新一輪基金發(fā)行啟動(dòng)的關(guān)鍵信號(hào)。心懷希望,保持耐心。
七、2023下半年主題思維有望繼續(xù)主導(dǎo)市場。1.
中特估:2023年央企價(jià)值重估的基礎(chǔ)是“分紅比例的成長性”,核心是尋找“新長江電力”,年內(nèi)央企分紅比例進(jìn)一步提升驗(yàn)證可期。
2023下半年,我們看好中特估再有機(jī)會(huì):(1)
央企價(jià)值重估的基礎(chǔ)是“分紅比例的成長性”,穩(wěn)定分紅預(yù)期從無到有,央企估值向股息折現(xiàn)模型錨定。疊加實(shí)際無風(fēng)險(xiǎn)利率下行,打開估值提升空間。(2)
央企價(jià)值重估的核心是尋找“新長江電力”,三大運(yùn)營商的極限估值,可以參考長江電力在資產(chǎn)荒背景下的高估值。(3)
關(guān)鍵基本面驗(yàn)證仍可期待:2023年內(nèi)央企分紅比例可能進(jìn)一步提升,有積極變化的央企數(shù)量增多。
2.
數(shù)字經(jīng)濟(jì):后續(xù)產(chǎn)業(yè)密集催化仍可期。美股過熱期投資,AI行情賺錢效應(yīng)聚焦,后續(xù)衰退期投資開啟,AI賺錢效應(yīng)擴(kuò)散可期,映射A股有望支撐板塊風(fēng)險(xiǎn)偏好。數(shù)字經(jīng)濟(jì)確認(rèn)新的上行趨勢,需要新的產(chǎn)業(yè)催化,看到國內(nèi)的點(diǎn)狀突破,我們重點(diǎn)關(guān)注:(1)
海外爆款應(yīng)用的A股映射(機(jī)器人,2C端應(yīng)用拓展)。(2)
國內(nèi)對(duì)大模型監(jiān)管放松
+
國內(nèi)大模型進(jìn)步,應(yīng)用落地預(yù)期升溫。(3)
A股算力產(chǎn)業(yè)鏈高景氣進(jìn)一步驗(yàn)證。美國處于過熱期投資的環(huán)境中,AI行情的賺錢效應(yīng)相對(duì)聚焦。漲幅較大的細(xì)分板塊主要是GPU、英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈,以及AI解決方案提供商。算力高景氣已經(jīng)兌現(xiàn),海外AI應(yīng)用場景還在拓展期,后續(xù)新應(yīng)用落地可期。如果美股衰退期投資開啟,寬松預(yù)期發(fā)酵,AI賺錢效應(yīng)可能進(jìn)一步擴(kuò)散。映射A股也有望支撐數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊風(fēng)險(xiǎn)偏好。
3.
其他有獨(dú)立邏輯的弱周期方向,有望成為行業(yè)輪動(dòng)的重要環(huán)節(jié),重點(diǎn)關(guān)注:行業(yè)格局優(yōu)化的方向(新能車,家電、家居,醫(yī)美、醫(yī)療服務(wù)等核心消費(fèi))、(半導(dǎo)體、醫(yī)療設(shè)備、工業(yè)機(jī)器人、工業(yè)軟件)。2023下半年順周期邏輯不宜抱太高期待,有獨(dú)立邏輯的弱周期板塊,有望成為行業(yè)輪動(dòng)的重要環(huán)節(jié)。重點(diǎn)關(guān)注:(1)加速,政策催化與產(chǎn)業(yè)趨勢共振,重點(diǎn)關(guān)注:半導(dǎo)體、醫(yī)療設(shè)備、工業(yè)機(jī)器人、工業(yè)軟件。(2)
有行業(yè)格局優(yōu)化邏輯的方向,重點(diǎn)關(guān)注新能車,家電家居,以及醫(yī)美、醫(yī)療服務(wù)等核心消費(fèi)。
八、核心結(jié)論:穩(wěn)增長很難為A股市場帶來高彈性的投資機(jī)會(huì),博弈政策的潛在收益率并不高。復(fù)蘇再待時(shí),震蕩市延續(xù)。節(jié)奏上,7月穩(wěn)增長、9-10月做轉(zhuǎn)型,都是政策布局的關(guān)鍵窗口,樂觀預(yù)期有望發(fā)酵,是A股相對(duì)有機(jī)會(huì)的窗口。國際環(huán)境變化,國內(nèi)政策布局積極應(yīng)對(duì),是核心的投資線索,構(gòu)成可外推投資邏輯的重要的投資機(jī)會(huì)。把握賺錢效應(yīng)擴(kuò)散,行業(yè)輪動(dòng)的方向,核心的思路是尋找有獨(dú)立邏輯的弱周期方向,化是主要線索。。主題思維繼續(xù)主導(dǎo)市場,繼續(xù)看好央企價(jià)值重估、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、和行業(yè)格局優(yōu)
風(fēng)險(xiǎn)提示:海外超預(yù)期,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期4核心結(jié)論:震蕩市延續(xù),新趨勢中求突破
穩(wěn)增長很難為A股市場帶來高彈性的投資機(jī)會(huì),博弈政策的潛在收益率并不高。復(fù)蘇再待時(shí),震蕩市延續(xù)。節(jié)奏上,7月穩(wěn)增長、9-10月做轉(zhuǎn)型,都是政策布局的關(guān)鍵窗口,樂觀預(yù)期有望發(fā)酵,是A股相對(duì)有機(jī)會(huì)的窗口。
主題思維將繼續(xù)主導(dǎo)市場,國際環(huán)境變化,國內(nèi)政策布局積極應(yīng)對(duì),是核心的投資線索,構(gòu)成可外推投資邏輯的重要2023年上證綜指示意圖:震蕩市延續(xù),新趨勢中求突破1.關(guān)鍵會(huì)議窗口2.主題繼續(xù)催化1.7月政策布局,預(yù)期修復(fù)2.穩(wěn)增長搭臺(tái),主題唱戲3.二季報(bào)行情提供輪動(dòng)線索1.美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束
=降息預(yù)期發(fā)酵2.年內(nèi)有效復(fù)蘇的預(yù)期可能證偽3.政策催化預(yù)期迎來階段性高點(diǎn)政策基調(diào)明確,效果驗(yàn)證期開始國內(nèi)政策約束減弱,全球?qū)捤蛇M(jìn)入共振期,市場預(yù)期修復(fù)ww資料:申萬宏源研究5Part
I經(jīng)濟(jì)韌性易,改善外推難6Part
I-1美聯(lián)儲(chǔ)加息已透支經(jīng)濟(jì)安全墊7美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息后、開始降息前,是股市有機(jī)會(huì)的窗口
加息尾聲1:股市漲跌互現(xiàn);美債震蕩走平;銅油高位震蕩;黃金依然承壓
加息尾聲2:股市明顯修復(fù);美債大幅走牛;銅油高位震蕩;黃金勝率增加
降息階段:股市漲跌互現(xiàn);美債繼續(xù)走牛;銅油顯著回落;黃金漲幅加大加息尾聲1標(biāo)普500指數(shù)-7.8%恒生指數(shù)-10.7%上證指數(shù)-12.4%德國DAX-14.2%新興市場-9.7%發(fā)達(dá)VS新興
10Y美債利率(bp)
10Y國債利率(bp)
美元指數(shù)黃金-2.1%原油銅銅/金-8.8%金/油30.4%銅/油18.9%2018/06~2018/122006/04~2006/062000/02~2000/051994/08~1995/021988/12~1989/021984/04~1984/071981/01~1981/051980/01~1980/02加息尾聲2-0.6%3.9%-8.011.6-7.9-24.916.51.6%-0.9%2.4%-24.9%-2.2%-1.3%1.7%-10.7%3.8%2.1%13.5%-4.3%-3.1%-2.4%-14.3%-16.1%12.1%-22.8%5.0%16.1%10.5%-30.1%-5.4%-7.0%-5.2%-3.0%-7.6%6.3%-11.2%-13.3%-25.1%5.7%-2.7%-8.2%-0.9%-7.1%-9.1%-13.9%-1.4%黃金6.7%11.2%14.5%3.0%-0.5%-7.0%-2.5%-15.4%-1.9%-1.4%2.4%6.2%3.5%4.0%11.5%14.1%2.5%23.36.3-4.2%3.4%11.6%-12.9%4.0%9.9%-5.9%72.9153.1161.26.5%-7.4%-12.7%-3.8%原油2.3%10.2%1.8%-0.4%0.8%3.5%標(biāo)普500指數(shù)16.7%20.2%-3.8%恒生指數(shù)上證指數(shù)德國DAX新興市場發(fā)達(dá)VS新興
10Y美債利率(bp)
10Y國債利率(bp)
美元指數(shù)銅銅/金金/油銅/油-8.9%-2.5%9.4%2018/12~2019/082006/06~2007/092000/05~2001/011995/02~1995/071989/02~1989/061984/07~1984/091981/05~1981/121980/02~1980/04降息階段-0.5%66.8%9.4%15.7%232.0%9.0%13.1%38.3%-4.4%5.9%1.9%61.2%-12.2%12.4%14.6%9.9%-33.3%2.5%-120.6-58.5-128.0-119.1-89.2-84.0-37.5-94.1-16.9122.32.9%-8.8%1.5%-5.0%6.6%4.4%-0.2%0.5%20.0%20.1%-3.8%2.5%4.9%-4.4%9.3%2.6%1.7%-17.2%-20.3%-9.1%6.6%14.3%7.2%12.0%-6.2%-7.1%5.1%2.6%15.3%10.1%10.2%-7.6%13.5%-24.5%25.3%-15.7%-5.1%26.6%-1.4%-0.8%-12.9%10.4%-9.6%-3.0%-18.4%-22.2%金/油9.5%14.4%11.4%-1.5%-4.9%-5.0%-1.4%-14.9%-22.9%黃金-21.2%1.6%4.3%-6.5%-0.9%原油標(biāo)普500指數(shù)-11.7%-40.8%-28.7%13.2%31.4%52.3%14.8%7.5%恒生指數(shù)上證指數(shù)德國DAX新興市場發(fā)達(dá)VS新興
10Y美債利率(bp)
10Y國債利率(bp)
美元指數(shù)銅銅/金銅/油2019/08~2020/032007/09~2008/122001/01~2003/061995/07~1996/011989/06~1992/091984/09~1986/081981/12~1982/121980/04~1980/06衰退階段-8.2%-47.0%-40.5%20.2%-4.7%-67.2%-28.1%-22.7%-16.8%-38.8%-52.6%11.1%-0.5%87.4%12.7%3.9%-13.8%-52.9%-12.2%1.9%-2.1%3.8%-75.6-210.5-182.7-62.6-46.70.1%4.5%5.9%-44.3%-46.1%7.4%-12.8%-61.5%-8.9%-13.3%-3.2%-17.6%-66.6%-32.2%-16.1%3.5%90.3%113.4%25.0%-8.6%-19.2%128.9%25.0%17.6%金/油56.7%-28.6%-15.2%-23.3%-16.3%-163.615.1%34.3%3.4%-25.3%5.0%-14.1%7.0%13.1%15.7%-51.9%-13.5%-0.4%原油142.1%90.8%80.1%-186.2-535.7-318.5-169.5-20.5%-27.9%12.1%-3.3%-6.5%10.2%8.1%-44.2%22.9%17.2%黃金標(biāo)普500指數(shù)-8.5%恒生指數(shù)上證指數(shù)德國DAX新興市場發(fā)達(dá)VS新興
10Y美債利率(bp)
10Y國債利率(bp)
美元指數(shù)銅銅/金銅/油2020/02~2020/042007/12~2009/062001/03~2001/111990/07~1991/031981/07~1982/121980/01~1980/07-11.4%-35.8%-23.7%14.2%-54.8%32.7%-9.4%-39.3%-10.8%-8.9%-38.9%-19.6%-19.0%3.6%-10.9%-38.7%-15.6%1.3%1.4%-9.7%-2.2%-98.4-42.7-44.7-37.0-293.2-13.813.96.8%5.3%3.1%1.0%9.0%0.3%6.5%23.7%-25.8%-30.9%23.9%-4.5%-7.7%1.8%-4.4%-39.8%-15.7%-9.3%-13.9%58.5%52.6%-16.8%1.2%-17.7%-4.7%28.7%-24.5%-37.9%-8.1%-126.817.6%5.5%-29.3%-11.1%-6.5%4.8%3.1%7.2%-3.4%39.1%12.7%5.4%50.6%資料
:Wind,
Bloomberg,申萬宏源研究;注:加息尾聲1(美聯(lián)儲(chǔ)最后三次加息階段);加息尾聲2(美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息階段)8股市:除1980年以外,階段2表現(xiàn)普遍優(yōu)于階段1加息尾聲階段1:該階段股票市場表現(xiàn)往往以震蕩為主。美股漲跌互現(xiàn),幅度相對(duì)溫和,下跌幅度在-10%以內(nèi)。港股下跌概率相對(duì)更高,并且跌幅大于美股。A股在2000年、2008年跑贏美股,2018年跑輸美股。加息尾聲階段2:該階段股票市場上漲概率更高。除1980年以外,股市整體在階段2表現(xiàn)普遍優(yōu)于階段1,并且A股往往跑贏美股。1.51.41.31.21.11.00.90.80.72.52.01.51.00.5543210加息尾聲1標(biāo)普500恒生指數(shù)加息尾聲2上證指數(shù)加息尾聲1標(biāo)普500加息尾聲2恒生指數(shù)加息尾聲1加息尾聲2標(biāo)普500恒生指數(shù)2.11.91.71.51.31.10.90.72.52.01.51.00.54.23.73.22.72.21.71.20.7加息尾聲1上證指數(shù)加息尾聲2標(biāo)普500加息尾聲1加息尾聲2恒生指數(shù)標(biāo)普500加息尾聲1上證指數(shù)加息尾聲2恒生指數(shù)標(biāo)普500恒生指數(shù)上證指數(shù)資料:Wind,Bloomberg,申萬宏源研究9美聯(lián)儲(chǔ)降息期間美股表現(xiàn):應(yīng)對(duì)式VS預(yù)防式
降息開始后的股市表現(xiàn),需區(qū)分預(yù)防式降息/應(yīng)對(duì)式降息:預(yù)防式降息經(jīng)濟(jì)預(yù)期快速修復(fù),股市持續(xù)走強(qiáng);應(yīng)對(duì)式降息,確認(rèn),股市表現(xiàn)乏善可陳50%40%30%20%10%0%40美聯(lián)儲(chǔ)降息期間:美股走勢美國10年期國債收益率(單位:BP)3020100-10-20-30-40-10%TT+1
T+2
T+3
T+4
T+5
T+6
T+7
T+8
T+9
T+10
T+11
T+12衰退式降息
預(yù)防式降息衰退式降息預(yù)防式降息10%8%CRB指數(shù)走勢黃金價(jià)格走勢0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%6%TT+1
T+2
T+3
T+4
T+5
T+6
T+7
T+8
T+9
T+10
T+11
T+124%2%0%-2%-4%-6%-8%TT+1
T+2
T+3
T+4
T+5
T+6
T+7
T+8
T+9
T+10
T+11
T+12衰退式降息
預(yù)防式降息衰退式降息預(yù)防式降息資料:Wind,Bloomberg,申萬宏源研究10這一次,對(duì)股市有利的窗口可能并不長加息尾聲1
當(dāng)前的美國景氣指數(shù)(消費(fèi)者信心指數(shù)、開始日期核心CPI同比
CPI同比
消費(fèi)者信心指數(shù)
制造業(yè)PMI制造業(yè)PMI)位置,在歷史上往往對(duì)應(yīng)降息周期早已開始。只有1980年4月和1981年12月石油危機(jī)期間的降息起點(diǎn),景氣指數(shù)比當(dāng)前水平更低2018-062006-042000-021994-081988-121984-041981-011980-012.32.32.22.94.75.011.412.02.93.53.22.94.44.611.813.998.287.4111.391.791.996.171.467.060.255.255.858.056.061.049.246.2加息尾聲2核心CPI同比
CPI同比
消費(fèi)者信心指數(shù)
制造業(yè)PMI
這意味著,從美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息,到衰退預(yù)期發(fā)酵,降息預(yù)期升溫的時(shí)滯(這個(gè)時(shí)滯就是股市大概率上漲的窗口)可能很短。而未來的降息更可能是“應(yīng)開始日期2018-122006-062000-051995-021989-021984-071981-051980-022.22.62.43.04.85.09.512.01.94.33.22.94.84.29.814.298.384.9110.795.195.496.676.366.954.352.053.255.154.156.153.550.2對(duì)式”降息。下半年,,美股調(diào)整,全球風(fēng)險(xiǎn)偏好承壓仍是大概率降息階段開始日期
降息性質(zhì)
核心CPI同比
CPI同比
消費(fèi)者信心指數(shù)
制造業(yè)PMI2019-08
應(yīng)對(duì)式2007-09
衰退式2001-01
衰退式1995-07
應(yīng)對(duì)式1989-06
衰退式1984-09
應(yīng)對(duì)式1981-12
衰退式1980-04
衰退式2023-052.42.12.63.04.55.19.513.05.31.72.83.72.85.24.38.914.74.089.883.494.794.490.6100.964.352.759.249.151.042.350.747.350.037.837.446.9資料:Wind,申萬宏源研究;CPI同比單位為%11海外衰退仍是基準(zhǔn)假設(shè)
短期美國高通脹并未有效緩解,就業(yè)市場仍有韌性,加息周期尚未確認(rèn)結(jié)束。但展望中期,全球衰退仍是基準(zhǔn)假設(shè)
美國居民超額儲(chǔ)蓄還能消耗多久?5月美國居民超額儲(chǔ)蓄金額已經(jīng)從高點(diǎn)回落過半,而22Q4至今美國居民邊際儲(chǔ)蓄傾向已經(jīng)連續(xù)提升(2023年5月為4.6%,低點(diǎn)為2022年9月的2.4%)22Q4至今美國居民邊際儲(chǔ)蓄傾向持續(xù)提升美國居民超額儲(chǔ)蓄金額從高點(diǎn)的2.3萬億,逐步回落到1萬億美元24,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,00040%35%30%25%20%15%10%5%50040030020010002,5002,0001,5001,0005000-100-200-500-1,0000%美國:個(gè)人消費(fèi)支出(十億美元)儲(chǔ)蓄率(右軸)個(gè)人可支配收入(十億美元)超額儲(chǔ)蓄當(dāng)月累積(十億美元)超額儲(chǔ)蓄累積(十億美元,2020年3月以來,右軸)資料:Wind,申萬宏源研究12緊縮的效果正在顯現(xiàn):貨幣供應(yīng)量下行
美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向以來,美國M2同比增速急劇收縮至負(fù)增長區(qū)間,2023年5月美國M2同比僅為-3.89%,較2021年2月高點(diǎn)下降30.78pct.,美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)及儲(chǔ)備金余額也持續(xù)下滑,緊縮的效果正在顯現(xiàn),美國的信號(hào)日益強(qiáng)烈美國M2同比增速大幅下滑,截至23年5月已連續(xù)6個(gè)2022年以來美聯(lián)儲(chǔ)大幅縮減資產(chǎn)負(fù)債表月負(fù)增長30252015105141210810,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0006402-5-100美國:M2同比(%)美國:M2貨幣乘數(shù)(右軸)美聯(lián)儲(chǔ):儲(chǔ)備金余額(十億美元)美聯(lián)儲(chǔ):財(cái)政部一般賬戶(十億美元,右軸)資料:Wind,申萬宏源研究13Part
I-2地產(chǎn)走出困局難一蹴而就博弈穩(wěn)增長收益彈性有限14居民高儲(chǔ)蓄是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力的主要潛在
居民高儲(chǔ)蓄是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力的主要潛在。疫后居民預(yù)防式儲(chǔ)蓄大量累積,22Q3中國居民儲(chǔ)蓄率已經(jīng)回升至13%,處于2015年以來的最高水平
但截至23Q1,居民儲(chǔ)蓄率僅小幅回落,消費(fèi)和買房傾向也并未有效回升,中短期調(diào)用居民儲(chǔ)蓄暫未成功,房地產(chǎn)市場也陷入困局23Q1中國居民剔除了買房支出后的儲(chǔ)蓄率小幅回落至14.8%(22Q4為14.9%)500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000018%16%14%12%10%8%6%城鎮(zhèn)居民消費(fèi)性支出:TTM(億元)城鎮(zhèn)居民購房支出:TTM(億元)儲(chǔ)蓄:TTM(億元)儲(chǔ)蓄率(TTM,右軸)資料:Wind,申萬宏源研究15居民高儲(chǔ)蓄是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力的主要潛在23Q1中國居民邊際消費(fèi)傾向61.7%,與22Q4基本持平;邊際買房傾向小幅上行至23.5%(22Q4為23.4%)500,00080%75%70%65%60%55%450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000城鎮(zhèn)居民消費(fèi)性支出:TTM(億元)城鎮(zhèn)居民可支配收入:TTM(億元)邊際消費(fèi)傾向(TTM,右軸)500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000035%30%25%20%15%10%5%城鎮(zhèn)居民購房支出:TTM(億元)城鎮(zhèn)居民可支配收入:TTM(億元)邊際買房傾向(TTM,右軸)資料:Wind,申萬宏源研究16房地產(chǎn)需求偏弱,依然是財(cái)政平衡的薄弱環(huán)節(jié)財(cái)政兩本賬收入完成預(yù)算的進(jìn)度比2018-2021年同期50%45%40%35%30%25%20%慢約3%
2023年經(jīng)濟(jì)潛在增量仍然來自于消費(fèi)45%和地產(chǎn);房地產(chǎn)恢復(fù)的緊迫性是提升的43%42%40%39%36%36%35%35%34%
土地出讓金收入下滑,地方政府債務(wù)層面形成了負(fù)循環(huán)機(jī)制,地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵,強(qiáng)化了地產(chǎn)企穩(wěn)的迫切性33%32%201820192020202120222023占全年預(yù)算的比例:5月一般公共財(cái)政+政府性基金財(cái)政收入累計(jì)值占全年預(yù)算的比例:5月一般公共財(cái)政+政府性基金財(cái)政支出累計(jì)值一般公共財(cái)政收入完成預(yù)算的進(jìn)度與2018-2021年基本持平,政府性基金財(cái)政收入完成預(yù)算的進(jìn)度差距接近10%45%40%35%30%25%20%15%10%55%50%45%40%35%30%25%20%40%49%47%47%46%32%31%43%41%29%29%28%28%39%40%27%38%25%37%37%36%24%23%22%201820192020202120222023201820192020202120222023占全年預(yù)算的比例:5月政府性基金收入累計(jì)值占全年預(yù)算的比例:5月政府性基金支出累計(jì)值占全年預(yù)算的比例:5月財(cái)政收入累計(jì)值
占全年預(yù)算的比例:5月財(cái)政支出累計(jì)值資料:Wind,申萬宏源研究17房地產(chǎn)的問題1:人口大周期拐點(diǎn)
人口大周期的影響有跡可循。城鎮(zhèn)化速度的拐點(diǎn)2015年出現(xiàn),新增總?cè)丝诘母唿c(diǎn)2016年出現(xiàn)、勞動(dòng)力人口的絕對(duì)高點(diǎn)在2018年出現(xiàn),商品房銷售面積的拐點(diǎn)在2021年出現(xiàn)
人口大周期的影響在房地產(chǎn)市場是滯后體現(xiàn)的總?cè)丝凇趧?dòng)力人口拐點(diǎn)均已顯現(xiàn)城鎮(zhèn)化率速度的拐點(diǎn)2015年出現(xiàn)2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.2-20.018.016.014.012.010.08.00.10.10.10.10.00.0-20.018.016.014.012.010.08.02015,
1.62016,
0.16.06.04.04.02.02.0-0.00.00.0新增總勞動(dòng)力人口:中國
億人中國:新增總?cè)丝?/p>
億人城鎮(zhèn)化率年度變化
%中國:商品房銷售面積
億平米
右軸中國:商品房銷售面積
億平米
右軸資料:Wind,申萬宏源研究18房地產(chǎn)的問題2:高收入行業(yè)就業(yè)收縮,收入預(yù)期弱化
2020年后,高校畢業(yè)生前往高回報(bào)行業(yè)就業(yè)(教育、軟件、金融)的占比快速下行,采礦、建筑、電力公用事業(yè)等行業(yè)就業(yè)人數(shù)占比提升2021年開始本專碩畢業(yè)生考公比例快速上升120025%20%15%10%5%10008006004002000
2020-2022年,本專碩畢業(yè)生中,國考過審人數(shù)占比從不到15%快速提升至接近20%0%20182019202020212022
中短期,收入預(yù)期不佳對(duì)房地產(chǎn)市場有直普通、職業(yè)本??疲ㄈf人)碩士畢業(yè)生數(shù)(萬人)接影響國考過審人數(shù)占比/右軸高校畢業(yè)生在高薪行業(yè)(教育、IT、金融)就業(yè)的比例降低(單位:%)麥可思畢業(yè)生去向調(diào)查第一產(chǎn)業(yè)(農(nóng)林牧漁)2021屆
2020屆
2019屆
2018屆
2017屆
五年變化1.06.01.05.30.65.30.85.70.76.00.3-0.0-0.12.1第二產(chǎn)業(yè)-傳統(tǒng)制造業(yè)(化工、紡織等)第二產(chǎn)業(yè)-先進(jìn)制造業(yè)(電子、機(jī)械、醫(yī)藥等)第二產(chǎn)業(yè)-其它行業(yè)(采礦、建筑、電力等)第三產(chǎn)業(yè)(教育、軟件、金融等)12.513.467.011.613.268.811.612.669.511.711.969.712.611.369.5-2.5資料:Wind,麥可思,國家公務(wù)員局,申萬宏源研究19房地產(chǎn)的問題2:剛需占比提升后,對(duì)年輕人就業(yè)更敏感
中期房地產(chǎn)市場剛需占比提升,遠(yuǎn)期改善性需求提升
30歲以下的年輕人、剛需在地產(chǎn)需求中的比例提升,對(duì)應(yīng)人群的收入預(yù)期下降使地產(chǎn)需求承壓
根據(jù)貝殼研究院,2017-2020年,30歲以下購房人群在購房群體中的數(shù)量快速上升接近12%;預(yù)計(jì)2021-2035年,剛需、改善性需求在地產(chǎn)需求占比逐漸增加,拆遷需求占比下降30歲以下年輕人在購房群體占比提升剛需在未來地產(chǎn)需求中的占比持續(xù)提升貝殼研究院
地產(chǎn)需求測算貝殼研究院:購房群體占比4.4%2.9%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%202020192018201721.9%50.1%13.6%14.3%9.7%13%18%54%22%52%19.6%52.6%10.4%1.7%57%15.9%1.4%13.1%53.9%15.3%10.7%54.7%40.0%30-39歲18.0%12.3%100.0%30%26%28%0.0%20.0%24歲以下60.0%80.0%2021-2025E2026-2030E2031-2035E25-29歲40-49歲50歲以上未知?jiǎng)傂孕枨蟾纳菩枨蟛疬w需求資料:貝殼研究院,申萬宏源研究20房地產(chǎn)的問題3:信用支持政策執(zhí)行仍待加碼
房地產(chǎn)信用支持執(zhí)行效果仍有待提高第三支箭:首批再融資項(xiàng)目6月中下旬獲批,落地速度慢于市場預(yù)期
金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)相關(guān)信貸投放意愿仍較低,房地產(chǎn)權(quán)益再融資推進(jìn)緩慢(截至6月30日仍未有一單完成股權(quán)融資),潛在風(fēng)險(xiǎn)并未根除方案進(jìn)度名稱證監(jiān)會(huì)通過招商蛇口、中交地產(chǎn)、陸家嘴、保利發(fā)展、福星股份中華企業(yè)、華發(fā)股份、新黃浦、中南建設(shè)、萬科A、新城控股、蘇寧環(huán)球、京能置業(yè)、西藏城投、榮盛發(fā)展、*ST嘉凱(已退市)股東大會(huì)通過董事會(huì)預(yù)案迪馬股份、蘇州高新、濟(jì)南高新、金科股份、渝開發(fā)、榮盛發(fā)展房地產(chǎn)開發(fā)資金同比處于中期高位主因低基數(shù),單月保交樓:截至5月末全國完成度為34%,華中及北部占?xì)v史均值已回落至22年10月水平地區(qū)推進(jìn)偏慢120%100%80%60%40%20%0%5%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%25%20%15%10%5%19%80.2%-5%-10%81.2%13%11%10%-15%7%5%-20%4%33%4%46%-25%40%34%32%
0%-30%26%-35%-5%15%16%-40%-10%-15%全國華南華東西南西北華中東北華北房地產(chǎn)開發(fā)到位資金單月值:占2015-2021年均值房地產(chǎn)開發(fā)到位資金當(dāng)月同比(右軸)保交樓已交付占比:2023年3月5月
3-5月進(jìn)度變化資料:Wind,百年建筑網(wǎng),申萬宏源研究;股權(quán)融資截至2023/6/30,表格刪除部分限制清單,為不完全統(tǒng)計(jì)21房地產(chǎn)的問題4:房貸利率是否過高了?
解決房貸利率過高的問題,可能是提升居民消費(fèi)或者投資積極性的重要抓手
據(jù)我們估測,截至23Q1,存量房貸利率水平約為4.74%(假設(shè)首付60%、15年等額本息還款,考慮存量利率調(diào)整),高于目前大部分資產(chǎn)的年化回報(bào)率;結(jié)合房價(jià)情況,22Q2-23Q1持有房產(chǎn)的年化回報(bào)率為負(fù),居民不僅在資產(chǎn)回報(bào)上受到影響,且還要支付相對(duì)剛性的利息
房貸利率過高直接導(dǎo)致居民提前償還存量房貸的意愿較高,在預(yù)期收益率和房貸利率的關(guān)系有效扭轉(zhuǎn)前,其他房地產(chǎn)刺激政策的效果可能有限截至23Q1,存量房貸利率水平約為4.74%22Q2-22Q4持有房產(chǎn)的年化回報(bào)率為負(fù)7.57.06.56.05.55.04.54.03.53.0持有房產(chǎn)的季度年化回報(bào)率(考慮杠桿和資金成本,不考慮稅)25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%4.744.140.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%中國:金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個(gè)人住房貸款
%估算存量房貸利率(假設(shè)首付60%,15年貸款等額本息,考慮存量基準(zhǔn)調(diào)整)
%資料:Wind,申萬宏源研究22房地產(chǎn)的問題4:房貸利率是否過高了?
居民投資信心恢復(fù)需要時(shí)間。22年以來,居民理財(cái)?shù)闹攸c(diǎn)資產(chǎn),包括房地產(chǎn)、理財(cái)產(chǎn)品、股票都出現(xiàn)了不同程度的損失
2022年以來存量房貸利率全面高于居民常見可配置資產(chǎn)收益率,歷史上僅2011H1-2012H2出現(xiàn)過類似現(xiàn)象。而2023年5月末存量房貸利率與類固收資產(chǎn)(定期存款、銀行理財(cái)、理財(cái)保險(xiǎn))收益率均值之差,處于2011年以來97.2%分位數(shù),存量房貸利率與類固收資產(chǎn)收益率最高值之差(模擬一直能選中最高回報(bào)的類固收資產(chǎn)居民),也處于2011年以來68.4%分位數(shù)2022年以來存量房貸利率全面高于居民常見可配置2023年5月末存量房貸利率與類固收資產(chǎn)收益率均資產(chǎn)收益率值之差,處于歷史絕對(duì)高位2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%常見居民可配置資產(chǎn)收益率及存量房貸利率中,最高值對(duì)應(yīng)的品種2011H1股票型基金2014H12011H2存量房貸2014H22012H1存量房貸2015H12012H2存量房貸2015H22013H12013H2股票型基金
股票型基金2016H12016H2二手房股票型基金
股票型基金
股票型基金
股票型基金
理財(cái)型保險(xiǎn)2017H1股票型基金
股票型基金2020H1
2020H22017H22018H1二手房2018H2二手房2019H1二手房2019H2股票型基金2022H2存量房貸2021H12021H22022H1存量房貸股票型基金
股票型基金
股票型基金
股票型基金2023H1
常見居民可配置資產(chǎn)包括:股票型基金和債券型基金(過去一年月度平均收存量房貸
益率,年化)、5年期定期存款、銀行理財(cái)(6個(gè)月)、理財(cái)型保險(xiǎn)、二手房估算存量房貸利率-類固收資產(chǎn)平均值估算存量房貸利率-類固收資產(chǎn)最高值資料:Wind,申萬宏源研究23居民資產(chǎn)負(fù)債表:資產(chǎn)回報(bào)率和流動(dòng)性下行
不僅是房產(chǎn)減值,居民資產(chǎn)負(fù)債表還面臨更商品房銷售面積累計(jì)同比
&
二手車交易累計(jì)同比普遍的減值以及流動(dòng)性下降的問題40%30%20%10%0%17%?
2021以來收益率明顯下降的:住房、商鋪、6%銀行理財(cái)、股票、股票型基金、債券-10%-20%-3%-22%-5%-6%-9%-9%?實(shí)物資產(chǎn)中,僅二手車作為變現(xiàn)手段交易量
-30%-27%住宅-29%商業(yè)營業(yè)用房
二手車交易量
二手車交易額-40%增速提升,但交易金額增速低迷辦公樓2020202120222023年5月流動(dòng)性受損情況資產(chǎn)類型收益率測算邏輯資產(chǎn)占比59.1%近10年年化回報(bào)率
2021年以來
近10年波動(dòng)率
年化回報(bào)/波動(dòng)率70城房價(jià)指數(shù),考慮杠桿和持有成本;暫不考慮租金回報(bào)假設(shè)不帶杠桿,考慮增值和租金回報(bào),10%空置率按照全A兩非固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈利率以及杠桿率估計(jì)不考慮作為資產(chǎn)的收益率測算(假設(shè)不帶杠桿)理財(cái)產(chǎn)品年化利率(6個(gè)月)各類存款一攬子計(jì)算,按照上市銀行零售存款成本萬能險(xiǎn)利率測算住房商鋪13.5%5.9%5.3%-5.9%4.4%5.1%15%3%0.87
較大6.8%6.1%1.79
較大4.28
較大廠房、設(shè)備等經(jīng)營性資產(chǎn)1%汽車5.2%
-20.4%5.4%---交易量增加金融資產(chǎn)加總銀行理財(cái)4.2%2.0%2.6%2.0%0%0%13.54
-銀行存款9.7%9.44
存款定期化保險(xiǎn)產(chǎn)品股票股票型基金債券1.3%1.3%0.7%4.5%3.8%7.9%4.7%4.2%-12.3%-5.8%3.0%0%22%21%3%57.57
-0.17
-0.39
-1.65
-滬深300萬得偏股混合基金用債券型基金測算0.2%其他4.1%總體100.0%9.7%-3.3%10.9%0.890.89資料:Wind,央行居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)查,申萬宏源研究24存款利率下行后,貸款利率下行空間客觀存在
4月以來銀行存款利率接連調(diào)降,體現(xiàn)監(jiān)管改善銀行負(fù)債端成本壓力,保證銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)性的意圖
存款利率下行后,貸款利率下行空間客觀存在:1)短期信貸需求偏弱,需要中性略偏寬松的貨幣政策降低企業(yè)融資及居民信貸成本;2)利率市場化深入推進(jìn),存貸利差收窄是中長期趨勢上市銀行存款利率接連下調(diào)改善息差壓力1年內(nèi)重定價(jià)定期存款占總存款1年內(nèi)重定價(jià)的3年
2023重定價(jià)的3年、5年期存款占總存
、5年期存款占日均3-5年定期存款占總
2年期定期存款占總活期存款占總存款(2022)即時(shí)重定價(jià)的活期存款占日均生息資產(chǎn)銀行存款(2022)存款(2022)款(2022)生息資產(chǎn)國有行股份行城商行農(nóng)商行上市銀行13.4%13.6%15.9%19.8%13.7%6.7%6.8%8.0%9.9%6.9%33.8%35.3%39.7%38.0%34.5%45.0%45.5%35.6%32.0%44.3%4.5%4.8%6.3%7.5%4.7%3.4%3.1%4.4%5.5%3.4%33.7%29.6%24.7%23.5%32.0%存款報(bào)價(jià)下調(diào)、自
①
2022年4月存律機(jī)制改革合計(jì)正
款浮動(dòng)上限下調(diào)③
2022年9月
3年
④
2023年6月
活期下調(diào)以上定期存款下降
5bps、2年期下調(diào)10bps15bps正貢獻(xiàn)息差
、3年以上下調(diào)15bps正②
存款定價(jià)改革正貢獻(xiàn)息差(bps)提振息差正貢獻(xiàn)2023營收增速(pct)每提振1bp息差正貢獻(xiàn)2023營收增速(pct)銀行貢獻(xiàn)2023息差10bps正貢獻(xiàn)息差(bps)4.6(bps)0.3(bps)0.5貢獻(xiàn)息差(bps)國有行股份行城商行農(nóng)商行上市銀行1.41.31.82.21.42.42.12.12.32.31.91.41.82.41.70.400.340.370.410.384.10.30.55.00.40.75.90.60.84.50.30.5注:假設(shè)1-5年期存款中,長期限(3-5年)占比為2/3。資料:Wind,申萬宏源銀行,申萬宏源研究25穩(wěn)增長兜底下行風(fēng)險(xiǎn),但難帶來改善可外推的結(jié)構(gòu)
房地產(chǎn)沒彈性,穩(wěn)增長效果就很難有彈性。穩(wěn)增長政策落地大概率能兜底經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn),但很難形成改善可外推的結(jié)構(gòu)(基建和制造業(yè)投資中短期有韌性,但后續(xù)增速回落預(yù)期明確)。所以,穩(wěn)增長不是一個(gè)高彈性的投資故事,博弈政策的潛在收益率并不高5月以來宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏弱,缺乏外推線索,全年宏觀預(yù)測有所下調(diào)季度預(yù)測-6月21日(綠色底色代表相比5月初預(yù)測下調(diào))季度全A兩非盈利
GDP:不變價(jià):PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比8.7名義GDP同比:當(dāng)季實(shí)際GDP同比+(CPI同比+PPI同比)/2CPI:當(dāng)月同比預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)%2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12當(dāng)季同比4.81.22.12.81.91.30.20.71.39.70.43.92.94.56.84.85.26.04.96.53.44.44.84.05.43.5-0.9-1.6-4.3-2.3-0.9資料:Wind,申萬宏源研究26Part
I-3周期定位:給復(fù)蘇多一點(diǎn)耐心27經(jīng)濟(jì)與政策的交誼舞:2023年中國穩(wěn)增長發(fā)力面臨約束
房地產(chǎn)市場向上彈性不足,穩(wěn)增長需要兼顧調(diào)結(jié)構(gòu),都是長期趨勢。除此之外,2023年穩(wěn)增長政策還面臨兩個(gè)約束,一是財(cái)政資源騰挪空間有限,且要兼顧地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的問題。二是匯率約束已現(xiàn),中美政策周期實(shí)際上正在趨同7.47.27.06.86.66.4美聯(lián)儲(chǔ)加權(quán)預(yù)期利率5.60%5.54%5.39%5.7%5.2%4.7%4.2%5.49%5.44%5.32%5.38%5.07%5.50%5.23%5.45%7月9月11月12月24年1月6.22018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022023/3/312023/6/272023/4/282023/5/31中國:中間價(jià):美元兌人民幣點(diǎn)陣圖中位數(shù)歐央行緊縮預(yù)期較強(qiáng),但緊縮傷害經(jīng)濟(jì)的跡象已現(xiàn),日央行調(diào)整YCC政策預(yù)期持續(xù)延后,歐元及日元下半年難以大幅反彈,支撐美元指數(shù)韌性歐央行加權(quán)預(yù)期利率(彭博一致預(yù)期)日央行加權(quán)預(yù)期利率(彭博一致預(yù)期)4.1%4.0%3.9%3.8%3.7%3.6%3.5%3.4%3.3%3.2%3.98%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%-0.05%-0.10%3.96%3.95%3.89%3.72%3.72%3.72%3.69%3.66%0.07%3.63%0.07%0.09%-0.04%-0.06%-0.04%7月-0.01%-0.07%7月9月10月12月24年1月9月10月12月2023/3/312023/4/282023/5/312023/6/272023/3/312023/4/282023/5/312023/6/27資料:Wind,Bloomberg,申萬宏源研究28房地產(chǎn)周期:居民支出意愿提升需要外生刺激
居民邊際消費(fèi)傾向提升滯后于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,同樣具備后周期屬性;邊際買房傾向回升雖然同步于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,觸發(fā)條件并不嚴(yán)格,但要形成持續(xù)的購房支出意愿,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)居民收入預(yù)期回暖仍是重要的前提歷史上,居民邊際消費(fèi)傾向提升通常滯后于PMI改善,而居民邊際買房傾向提升通常同步于PMI改善80%57555351494775%70%65%60%邊際消費(fèi)傾向(TTM)PMI35%30%25%20%15%10%5%5755535149470%邊際買房傾向(TTM)PMI29資料:Wind,申萬宏源研究;注:藍(lán)色為滯后于PMI觀點(diǎn),黃色為同步于PMI拐點(diǎn),PMI為右軸房地產(chǎn)周期:下一個(gè)外生刺激可能是2024全球共振寬松
居民高儲(chǔ)蓄是2023年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力的主要潛在。但居民支出意愿提升通常是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的結(jié)果,而非原因
所以,在疫后恢復(fù)未能帶來居民支出意愿有效恢復(fù)之后,下一個(gè)有效外生刺激的窗口,可能要等到2024年全球共振刺激。在此之前,國內(nèi)穩(wěn)增長沒彈性,外需存在回落壓力,經(jīng)濟(jì)周期共振向上不易形成歷史上,居民儲(chǔ)蓄率的回落通常滯后于PMI的改善,儲(chǔ)蓄釋放是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的結(jié)果18%57555351494716%14%12%10%8%6%4%2%0%儲(chǔ)蓄率(TTM)PMI30資料:Wind,申萬宏源研究;注:藍(lán)色為滯后于PMI觀點(diǎn),黃色為同步于PMI拐點(diǎn),PMI為右軸庫存周期:庫銷比見頂回落
領(lǐng)先于
庫存周期有效向上
歷史上,中美庫存周期均是庫銷比見頂回落領(lǐng)先于庫存周期有效向上,需求復(fù)蘇上行是庫存周期見底回升的必要條件中美庫存周期:庫銷比見頂回落領(lǐng)先于庫存周期有效向上35302520151050.90.80.70.60.50.40.30-5中國:存貨累計(jì)同比%中國:庫銷比:右軸20%1.71.61.51.41.31.21.11.015%10%5%0%-5%-10%-15%-20%美國:庫存總額:季調(diào)同比美國:庫存銷售比:季調(diào):右軸資料:Wind,申萬宏源研究31假設(shè)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至季節(jié)性中位:24H1難確認(rèn)庫存周期向上
我們?cè)O(shè)定了3種情形,測算后續(xù)庫存周期見底的可能時(shí)間:
假設(shè)1:經(jīng)濟(jì)中期恢復(fù)動(dòng)能尚可,對(duì)應(yīng)2023年6月-2024年6月工業(yè)企業(yè)營收環(huán)比、工業(yè)企業(yè)庫存環(huán)比處于歷史50%分位數(shù)
測算結(jié)果:23年9月需求增速見底,24H1才明顯回升,庫銷比持續(xù)處于高位但不能明確拐點(diǎn),對(duì)應(yīng)庫存周期底部拐點(diǎn)暫不明確,可能要等到24H2假設(shè)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至季節(jié)性中位,庫存有效恢復(fù)拐點(diǎn)可能在24H2假設(shè)1:23H2-24H1收入環(huán)比為歷史50%分位30%20%10%0%-10%2023-09,
-5.30%-20%-30%庫存同比庫存同比(預(yù)測1)收入累計(jì)同比收入累計(jì)同比(預(yù)測1)2024-06,
68.6%35%30%25%20%15%10%5%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2023-06,
68.7%0%-5%庫存同比庫存同比(預(yù)測1)庫銷比(右軸)庫銷比(預(yù)測1,右軸)資料:Wind,申萬宏源研究;依照歷史關(guān)系,假設(shè)庫存分位數(shù)滯后收入分位數(shù)4個(gè)月32假設(shè)穩(wěn)增長快速見效:2024年初開始主動(dòng)補(bǔ)庫
假設(shè)2:短期穩(wěn)增長政策落地并明顯見效,經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁恢復(fù),中期回到歷史中位水平。對(duì)應(yīng)23年6月營收環(huán)比處于歷史5%分位數(shù),7-9月為75%分位數(shù),后續(xù)回到50%分位
測算結(jié)果:23年9月需求增速見底,24H1才明顯回升,但增速高于預(yù)測1,庫銷比23年下半年開始回落,2024年初進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫階段假設(shè)穩(wěn)增長快速見效,2024年初可進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫假設(shè)2:下半年穩(wěn)增長見效,2023Q3收入環(huán)比恢復(fù)至歷史75%分位,后續(xù)回到歷史50%分位50%40%30%20%10%0%-10%2023-09,
-5.81%-20%-30%庫存同比庫存同比(預(yù)測2)收入累計(jì)同比收入累計(jì)同比(預(yù)測2)35%30%25%20%15%10%5%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2023-06,
69%0%-5%2024-01,
1.8%
0%庫存同比庫存同比(預(yù)測2)庫銷比(右軸)庫銷比(預(yù)測2,右軸)資料:Wind,申萬宏源研究;依照歷史關(guān)系,假設(shè)庫存分位數(shù)滯后收入分位數(shù)4個(gè)月33假設(shè)穩(wěn)增長效果偏弱+全球衰退:庫銷比有二次走高風(fēng)險(xiǎn)
假設(shè)3:短期穩(wěn)增長政策落地但效果偏弱,23年下半年收入環(huán)比弱復(fù)蘇,年末恢復(fù)至歷史50%分位數(shù),24年上半年受海外衰退影響,收入環(huán)比增速的歷史分位數(shù)小幅降低
測算結(jié)果:23年12月需求增速見底,24H1收入累計(jì)同比仍為負(fù)增長,需求恢復(fù)動(dòng)能不足,庫銷比有進(jìn)一步走高風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)穩(wěn)增長效果偏弱+全球衰退,庫銷比有進(jìn)一步走高風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)3:穩(wěn)增長落地但效果偏弱,收入環(huán)比小幅恢復(fù)至歷史50%分位數(shù)后再回落30%20%10%0%-10%2023-12,
-7.2%-20%-30%庫存同比庫存同比(預(yù)測3)收入累計(jì)同比收入累計(jì)同比(預(yù)測3)35%30%25%20%15%10%5%90%2023-06,
0.692024-06,
0.70
80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%-5%庫存同比庫存同比(預(yù)測3)庫銷比庫銷比(預(yù)測3,右軸)資料:Wind,申萬宏源研究;依照歷史關(guān)系,假設(shè)庫存分位數(shù)滯后收入分位數(shù)4個(gè)月34需求疲弱,去庫存進(jìn)程中斷的情況已在日韓出現(xiàn)
根據(jù)上文的測算,2023下半年庫銷比有效拐頭向下依賴于穩(wěn)增長效果有彈性的強(qiáng)假設(shè),如果需求恢復(fù)動(dòng)能不足,則有庫銷比進(jìn)一步走高的風(fēng)險(xiǎn)
需求疲弱打亂庫存周期,不經(jīng)歷主動(dòng)補(bǔ)庫存,直接由主動(dòng)去庫進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫階段,當(dāng)前在日韓已經(jīng)出現(xiàn)
國內(nèi)2023年主動(dòng)補(bǔ)庫周期啟動(dòng)的概率較小,時(shí)點(diǎn)更可能在2024年全球庫存周期:日韓需求疲弱影響去庫,未出現(xiàn)主動(dòng)補(bǔ)庫階段25%20%15%10%5%25%20%15%10%5%25%20%15%10%5%50%40%30%20%10%0%0%-5%0%-10%-15%-20%-25%-10%-20%-30%0%-5%-5%-10%-10%-15%零售銷售總額同比:美國日本庫存同比:中國日本韓國美國(右軸)韓國中國工業(yè)企業(yè)營收累計(jì)同比
右軸()2020-03
2020-06
2020-09
2020-12
2021-03
2021-06
2021-09
2021-12
2022-03
2022-06
2022-09
2022-12
2023-03
2023-04中國主動(dòng)補(bǔ)庫主動(dòng)去庫
被動(dòng)去庫被動(dòng)補(bǔ)庫主動(dòng)去庫主動(dòng)去庫美國日本韓國主動(dòng)補(bǔ)庫被動(dòng)去庫被動(dòng)補(bǔ)庫主動(dòng)去庫主動(dòng)補(bǔ)庫被動(dòng)去庫被動(dòng)補(bǔ)庫主動(dòng)去庫主動(dòng)去庫被動(dòng)補(bǔ)庫被動(dòng)補(bǔ)庫主動(dòng)去庫主動(dòng)補(bǔ)庫資料:Wind,申萬宏源研究35預(yù)計(jì)全A兩非盈利增速緩慢修復(fù),全年增速0.3%
5月以來的宏觀變化:總需求恢復(fù)遲緩,量、價(jià)預(yù)期均下調(diào)。相比5月初盈利預(yù)測,我們下調(diào)全A兩非23Q2-Q4盈利預(yù)測至-3.7%/0.9%/35.2%,全年累計(jì)增速從12.5%下調(diào)至0.3%
隱含的凈利潤環(huán)比增速:23Q2E低于20-22年同期,23Q3E高于22-23年同期,23Q4E僅高于22年同期120%70.0%50.0%全A兩非盈利增速環(huán)比(23Q2開始為預(yù)測值)100%80%60%40%20%0%220.0%2023Q4E,35.2%30.0%
170.0%120.0%2023Q2E,-3.9%2023Q2E,-3.7%10.0%-10.0%-30.0%-50.0%70.0%20.0%-30.0%-80.0%-20%-40%-60%2023Q3E,0.9%Q1Q22021Q32023
2024Q420202022全A兩非
單季度盈利增速&預(yù)測全A兩非
累計(jì)盈利增速&預(yù)測/右軸2023年關(guān)鍵假設(shè)指標(biāo)調(diào)整歷程季度預(yù)測-6月21日(綠色底色代表相比5月初預(yù)測下調(diào))季度全A兩非盈利
GDP:不變價(jià):PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比8.7名義GDP同比:當(dāng)季實(shí)際GDP同比+(CPI同比+PPI同比)/25.36.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0CPI:當(dāng)月同比預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)%2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12當(dāng)季同比4.81.22.12.81.91.30.20.71.39.70.43.92.94.56.84.85.26.04.96.53.44.44.84.05.40.93.5-0.9-1.6-2.3-4.3GDP:實(shí)際(%)12月預(yù)測
1月預(yù)測CPI同比2月預(yù)測PPI同比-2.34月預(yù)測6月預(yù)測-0.9資料:Wind,申萬宏源研究36盈利能力的核心影響因素回歸總需求
2021年以來,上市公司盈利能力的核心問題經(jīng)歷轉(zhuǎn)變:成本壓力(21Q2-22Q2)->總需求沖擊(22Q3-23Q1)->高庫存、通縮壓力,規(guī)模效應(yīng)無法發(fā)揮(23Q2)
23Q2之后,事件性沖擊、成本壓力影響趨弱,庫存壓力逐步緩和,影響盈利能力的核心問題重歸海內(nèi)外需求。結(jié)構(gòu)上,行業(yè)格局優(yōu)化、科技賦能提質(zhì)增效將決定中游制造、TMT和消費(fèi)的盈利能力提升的幅度上市公司盈利能力的核心矛盾歷經(jīng)變遷90%21Q2-22Q2影響增收不增利的因素:成本壓力(PPI同比5%以上)22Q3-23Q1:總需求沖擊(房地產(chǎn)周期+疫情)預(yù)計(jì)23Q2開始:總需求沖擊逐步緩和2019-2020:70%50%30%10%-10%-30%規(guī)模效應(yīng)主導(dǎo),收入和盈利的偏差不大預(yù)計(jì)23Q3-2024:行業(yè)格局改善、經(jīng)濟(jì)周期觸底,中下游盈利能力回升,中游制造、消費(fèi)利潤占比提升增收不增利程度(23Q1之后為預(yù)測值)非金融石油石化收入單季同比單季度毛利-三費(fèi)同比資料:Wind,申萬宏源研究37預(yù)計(jì)小盤、成長風(fēng)格以及TMT、穩(wěn)定利潤同比逐季向上
預(yù)計(jì)上游周期盈利能力持續(xù)下行,中游制造盈利能力上升放緩,TMT板塊盈利能力23Q3觸底,全
兩非內(nèi)部行業(yè)銷售凈利率A(TTM)預(yù)測8.0%但年內(nèi)暫時(shí)無法有效回升,消費(fèi)、穩(wěn)定(公用事業(yè)、
6.0%4.0%交運(yùn))盈利能力緩慢回升2.0%0.0%-2.0%
單季度業(yè)績?cè)鏊倌陜?nèi)逐季恢復(fù)的是TMT、穩(wěn)定、中證1000、創(chuàng)業(yè)板指;絕對(duì)增速較高的是中游制造、穩(wěn)定、創(chuàng)業(yè)板指TMT上游周期中游制造消費(fèi)房地產(chǎn)穩(wěn)定2022/6/30
2022/9/30
2022/12/31
2023/3/31
23Q2E
23Q3E
23Q4E單季度盈利同比預(yù)測
2022/3/31
2022/6/30
2022/9/30
2022/12/31
2023/3/31
2023Q2E
2023Q3E
2023Q4E趨勢20225%2023E-4%上證50上證180滬深300中證100深證100中證500中證1000中證800中小板指創(chuàng)業(yè)板指創(chuàng)業(yè)板50科創(chuàng)50周期10%11%7%16%14%8%2%3%-10%-5%2%3%-8%-4%1%-3%0%10%15%22%11%29%86%91%30%26%20%8%7%4%-1%4%5%-5%7%3%15%1%17%7%4%-7%2%-12%4%-7%-3%9%7%-6%7%21%-22%-7%1%11%-47%-80%-8%19%-9%-23%5%10%-18%-12%1%-3%11%5%-19%-4%4%-7%0%8%3%4%0%4%4%11%-13%6%14%23%14%35%15%32%-26%-14%-1%-6%45%65%33%51%-22%36%21%-31%0%30%60%37%23%-12%76%91%-47%-12%-171%10%26%31%-7%-22%16%5%0%-13%13%11%-19%-22%5%24%32%23%36%10%22%11%-16%-3%-16%0%9%11%11%-15%-23%13%9%17%-14%-31%14%10%-7%8%94%37%25%-8%0%7%14%20%45%82%30%256%中游制造消費(fèi)2%TMT-14%11%22%6%4%地產(chǎn)-2%-13%11%19%9%穩(wěn)定30%31%49%資料:Wind,申萬宏源研究38
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