拐點(diǎn)已至否極泰來

內(nèi)容目錄銀行股緣何深度破凈，估值下限創(chuàng)新低？ 3一、息差已至拐點(diǎn) 31、政策層面定調(diào)改變，由“金融讓利”變?yōu)椤氨３趾侠砝麧櫯c息” 32、存款利率同步下調(diào)，未來息差有望企穩(wěn) 53、降息測算 6二、資產(chǎn)質(zhì)量迎來拐點(diǎn) 61、城投債務(wù)：利率風(fēng)險(xiǎn)為主，信用風(fēng)險(xiǎn)較小 72、地產(chǎn)：銷售端利好政策出臺，地產(chǎn)生態(tài)鏈有望得到明顯改善 93、經(jīng)濟(jì)：政策底已現(xiàn)，靜待經(jīng)濟(jì)底 11三、投資建議：三條主線 121、郵儲銀行 132、長沙銀行 133、杭州銀行 144、常熟銀行 155、寧波銀行 15風(fēng)險(xiǎn)提示 16圖表目錄圖表1：2020年以來銀行業(yè)PB估值呈現(xiàn)明顯下行趨勢 3圖表2：從DDM模型來看，當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)因子才是影響估值的核心因素 3圖表3：2020年以來商業(yè)銀行凈息差持續(xù)收窄 4圖表4：2020年以來央行多次下調(diào)4圖表5：當(dāng)前已有幾家銀行的核心一級資本充足率逼近監(jiān)管要求的最低水平 4圖表6：2022年以來存款利率相關(guān)調(diào)整 5圖表7：測算今年資負(fù)兩端降息對息差的綜合影響-4.5bp 6圖表8：截至2023年9月8日，級及以下城投債余額占比僅11% 7圖表9：不同地區(qū)的債務(wù)情況有所分化 8圖表10：30家A股上市銀行中有19家對公房地產(chǎn)不良較2022年上升 9圖表11：地產(chǎn)銷售端仍較低迷 9圖表12：上半年房地產(chǎn)投資保持謹(jǐn)慎 9圖表13：2Q23房地產(chǎn)開發(fā)貸款同比4.9%，較疫情前仍是較低水平 10圖表14：8月以來陸續(xù)出臺房市銷售端利好政策 10圖表15：7月CPI同比為-0.3% 11圖表16：4-7月制業(yè)PMI新訂單指數(shù)均低于50 11圖表17：固定資產(chǎn)投資增速放緩 11圖表18：外需不足，7月出口數(shù)據(jù)同比下滑 11圖表19：上半年城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（16-24歲人口）走高，居民收入不確定性較大 12圖表20：2008-2019年政策底、市場底、經(jīng)濟(jì)底規(guī)律 12銀行股緣何深度破凈，估值下限創(chuàng)新低？估值持續(xù)下挫源于息差收窄壓力以及資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂加劇。過去十年，上市銀行估值中樞不斷下移，且估值下限創(chuàng)出新低，一是銀行業(yè)ROE持續(xù)下行，二是對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂愈演愈烈。尤其是2020年疫情發(fā)生以后，上市銀行的估值甚至跌至0.5xPB以下：一是2020-2022年“金融讓利”導(dǎo)向下，息差承壓；二是疫情加速經(jīng)濟(jì)下行，部分地產(chǎn)城投風(fēng)險(xiǎn)暴露，資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂加劇。從DDM模型來看，分子分母端均有壓制銀行估值的因素：1）分子端：息差收窄影響商業(yè)銀行的盈利能力，既會(huì)削減ROE，又會(huì)導(dǎo)致凈資產(chǎn)增長率????減?。?）分母端：2022年以來，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，地產(chǎn)暴雷事件多發(fā)，隨之城投債務(wù)違約又起，銀行的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)上升。銀行股估值持續(xù)回落的循環(huán)怎樣才能打破？主要取決于對資產(chǎn)質(zhì)量和息差的預(yù)期何時(shí)能夠出現(xiàn)拐點(diǎn)，我們認(rèn)為目前條件已初步具備。圖表1：2020年以來銀行業(yè)PB估值呈現(xiàn)明顯下行趨勢申萬行業(yè)指數(shù):一級行業(yè):市凈率:銀行1.61.41.21.00.80.60.42014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02資料來源：iFinD，產(chǎn)業(yè)金融研究院圖表2：從DDM模型來看，當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)因子才是影響估值的核心因素資料來源：《Dividends，Earnings，andStockPrices》，產(chǎn)業(yè)金融研究院（注：??0為凈資產(chǎn)初始值，????為凈資產(chǎn)增長率，??為分紅率，????為無風(fēng)險(xiǎn)利率）一、息差已至拐點(diǎn)1、政策層面定調(diào)改變，由“金融讓利”變?yōu)椤氨３趾侠砝麧櫯c息差”政策“金融讓利”導(dǎo)向轉(zhuǎn)變，息差將迎來拐點(diǎn)。2020年疫情爆發(fā)后日益走弱的2020-2022年政策多次強(qiáng)調(diào)“金融2Q23商業(yè)銀行凈息差僅174%，低于《合格審慎評估實(shí)施辦法（2023年修訂版》的1.80%滿分線。凈息差過低一方面是難以覆蓋相應(yīng)成本（經(jīng)營成本、風(fēng)險(xiǎn)成本等，另一方面是難以滿足監(jiān)管要求的資本充足率水平。商業(yè)銀行既要面臨放貸的資本約束，又要消耗資本以化解風(fēng)險(xiǎn)，而國內(nèi)PB不到0.6，通過外部渠道補(bǔ)充核心一的核心一級資本充足率逼近監(jiān)管要求的2Q23央行貨圖表3：2020年以來商業(yè)銀行凈息差持續(xù)收窄商業(yè)銀行息差（）資料來源：金融監(jiān)管局，產(chǎn)業(yè)金融研究院圖表4：2020年以來央行多次下調(diào)LPR%%年年4.94.74.54.34.13.93.73.53.3資料來源：金融監(jiān)管局，產(chǎn)業(yè)金融研究院圖表5：當(dāng)前已有幾家銀行的核心一級資本充足率逼近監(jiān)管要求的最低水平核心一級本充率 監(jiān)管要最低平工行農(nóng)行中行建行交行招行興業(yè)郵儲浦發(fā)中信民生光大華夏平安北京寧波上海江蘇浙商南京杭州貴陽成都長沙鄭州西安蘇州青島廈門重慶齊魯蘭州滬農(nóng)渝農(nóng)無錫常熟江陰蘇農(nóng)張家港青農(nóng)紫金瑞豐工行農(nóng)行中行建行交行招行興業(yè)郵儲浦發(fā)中信民生光大華夏平安北京寧波上海江蘇浙商南京杭州貴陽成都長沙鄭州西安蘇州青島廈門重慶齊魯蘭州滬農(nóng)渝農(nóng)無錫常熟江陰蘇農(nóng)張家港青農(nóng)紫金瑞豐資料來源：各上市銀行2023年中報(bào)，金融監(jiān)管局，產(chǎn)業(yè)金融研究院（注：監(jiān)管要求最低水平包括最低資本要求、儲備資本和逆周期資本要求以及一定的附加資本要求。）2、存款利率同步下調(diào)，未來息差有望企穩(wěn)監(jiān)管思路轉(zhuǎn)變，存款利率同步下調(diào)緩解息差收窄壓力。由于市場風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，且可也要面臨負(fù)債端成本上升的問題。1Q222%，金融機(jī)構(gòu)盈利能力進(jìn)一步被壓縮，此時(shí)監(jiān)管思路有所轉(zhuǎn)變，金融單方面讓利不可持續(xù)，負(fù)債端成本需要降壓。圖表6：2022年以來存款利率相關(guān)調(diào)整時(shí)間 內(nèi)容人民銀行指導(dǎo)利率自律機(jī)制建立了存款利率市場化調(diào)整機(jī)制，自律機(jī)制20224月20229月20234月20234月20235月20236月20239月

101年期貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）為代表的貸款市場利率，合理調(diào)整存款利率水平。利率下調(diào)。其中，31510個(gè)基點(diǎn)。廣東、湖北、陜西、河南等多個(gè)省份的中小銀行紛紛發(fā)布公告，下調(diào)人民幣存款掛牌利率，涉及活期存款、定期存款、大額存單等，不同期限調(diào)整幅度不同。利率自律機(jī)制發(fā)布《合格審慎評估實(shí)施辦法（2023年修訂版項(xiàng)。相關(guān)部門通知，要求各銀行控制通知存款、協(xié)定存款利率加點(diǎn)上限。對于通知存款利率，國有大行不能超過基準(zhǔn)利率0.1個(gè)百分點(diǎn)，其他銀行不能超過基準(zhǔn)利率0.2個(gè)百分點(diǎn)。6850.2%，兩年期定期存款利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至2.05%，三年期定期存款利率下調(diào)15個(gè)基點(diǎn)至%，五年期定期存款利率下調(diào)15。多家銀行下調(diào)部分定期存款利率，相關(guān)記者在北京的工商銀行網(wǎng)點(diǎn)看到，這次調(diào)整主要涉及一年期、二年期、三年期以及五年期的定期存款利率。調(diào)整后，一年定期存款的利率是1.55%，下調(diào)了0.1個(gè)百分點(diǎn)；兩年定期存款的利率下調(diào)了0.2個(gè)百分點(diǎn)，三年期和五年期定期存款利率都是下調(diào)了0.25個(gè)百分點(diǎn)。資料來源：央行，新浪網(wǎng)，人民網(wǎng)，21經(jīng)濟(jì)網(wǎng)，光明網(wǎng)，產(chǎn)業(yè)金融研究院建立存款利率市場化調(diào)整機(jī)制：2022年4101LPR為代2022820236、8LPR下20229月部分全國性銀行率先下調(diào)存款掛牌利率；20236月國股行活期年期年期5bp/10bp/15bp/15bp，202391年期年期年期10bp/20bp/25bp/25bp，緩解息差收窄壓力；利率定價(jià)機(jī)制引入扣分項(xiàng)：在存款利率市場化調(diào)整機(jī)制建立后，2022年9月多家國有行、股份行主動(dòng)下調(diào)了存款利率，但是由于存款競爭較為激烈，中小銀行攬儲的能20234月利率自律機(jī)制在“定價(jià)行為”新增了“存款利率市場化定價(jià)情況（扣分項(xiàng)，防止存款價(jià)格惡性競爭，當(dāng)月河南、湖北、廣東等多地中小行對存款利率進(jìn)行補(bǔ)充下調(diào)；通知存款與協(xié)定存款自律上限下調(diào)：2023年5月通知存款與協(xié)定存款自律上限下調(diào)，國有行/30bp/50bp，并且對于通知存款利率，國有行不得超過基準(zhǔn)利率+10bp+20bp。兩類存款均是以類活期的對公存款為主，但是利率卻高于對公活期存款利率，下調(diào)其自律上限有利于壓降對公高成本負(fù)債。目前大行協(xié)定存款普遍較基準(zhǔn)利率加點(diǎn)不多，該規(guī)則對中小行的影響更大些。3、降息測算測算今年資負(fù)兩端降息對息差的綜合影響為-4.5bp。1）資產(chǎn)端：今年以來，為加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐，央行已經(jīng)降息兩次，61年期、5LPR10bp3.55%、4.2%，81LPR10bp3.45%5LPR保持不變，一方面是央行明確銀行保持合理利潤，另一方面是為存量按揭貸款利率調(diào)整提供緩沖墊，隨后9月存量按揭貸款利率下調(diào)，三次調(diào)整對生息資產(chǎn)收益率的影響為-14bp；2）負(fù)債端：目前存款掛牌利率已經(jīng)下調(diào)兩次，綜合來看，6、9月的存款掛牌利率下調(diào)幅度為活期/1年期/2年期/3年期/5年期分別下調(diào)了5bp/10bp/30bp/40bp/40bp，測算負(fù)債端對息差的影響為10bp，資負(fù)兩端對沖后對息差的綜合影響為-4.5bp。圖表7：測算今年資負(fù)兩端降息對息差的綜合影響為-4.5bp貸款端存款端對凈息差的綜合影響（bp)存量按揭貸款利率下調(diào)6、8月LPR下調(diào)5月通知存款與協(xié)定存款利率下調(diào)6、9月存款掛牌利率下調(diào)負(fù)債端對凈息差的影響對貸款利率影響貸款占生息資產(chǎn)比重對生息資產(chǎn)收益率影響對貸款利率影響貸款占生息資產(chǎn)比重對生息資產(chǎn)收益率影響對存款成本率的影響存款占計(jì)息負(fù)債比重對計(jì)息負(fù)債成本率影響對存款成本率的影響存款占計(jì)息負(fù)債比重對計(jì)息負(fù)債成本率影響工行-0.12%59.41%-0.07%-0.14%59.41%-0.08%-0.04%85.01%-0.03%-0.09%85.01%-0.08%-0.10%(5.46)農(nóng)行-0.11%55.08%-0.06%-0.14%55.08%-0.08%-0.04%81.52%-0.03%-0.09%81.52%-0.07%-0.09%(5.19)中行-0.12%62.02%-0.07%-0.14%62.02%-0.09%-0.04%79.64%-0.03%-0.08%79.64%-0.06%-0.08%(8.20)建行-0.13%61.30%-0.08%-0.15%61.30%-0.09%-0.04%81.47%-0.03%-0.09%81.47%-0.07%-0.09%(7.81)交行-0.09%57.23%-0.05%-0.14%57.23%-0.08%-0.04%68.18%-0.03%-0.09%68.18%-0.06%-0.08%(5.29)郵儲-0.13%51.04%-0.07%-0.15%51.04%-0.08%-0.01%96.72%-0.01%-0.06%96.72%-0.05%-0.06%(8.60)招行-0.10%60.16%-0.06%-0.16%60.16%-0.09%-0.08%85.29%-0.07%-0.08%85.29%-0.07%-0.12%(3.15)民生-0.06%59.33%-0.03%-0.16%59.33%-0.09%-0.08%62.70%-0.05%-0.09%62.70%-0.05%-0.10%(3.20)興業(yè)-0.09%54.84%-0.05%-0.15%54.84%-0.08%-0.09%57.43%-0.05%-0.08%57.43%-0.05%-0.09%(4.23)浦發(fā)-0.07%57.35%-0.04%-0.16%57.35%-0.09%-0.12%62.69%-0.07%-0.08%62.69%-0.05%-0.11%(2.12)中信-0.08%61.02%-0.05%-0.15%61.02%-0.09%-0.12%66.53%-0.08%-0.07%66.53%-0.05%-0.12%(2.49)光大-0.07%58.22%-0.04%-0.16%58.22%-0.09%-0.07%68.98%-0.05%-0.09%68.98%-0.07%-0.10%(2.88)華夏-0.06%58.62%-0.03%-0.16%58.62%-0.10%-0.06%59.04%-0.04%-0.09%59.04%-0.05%-0.08%(4.89)平安-0.04%63.47%-0.02%-0.16%63.47%-0.10%-0.05%70.93%-0.03%-0.09%70.93%-0.06%-0.09%(3.97)浙商-0.03%60.24%-0.02%-0.17%60.24%-0.10%-0.14%69.66%-0.10%-0.09%69.66%-0.06%-0.15%3.40寧波-0.03%44.59%-0.01%-0.17%44.59%-0.08%-0.05%61.62%-0.03%-0.09%61.62%-0.05%-0.08%(0.94)南京-0.04%46.09%-0.02%-0.17%46.09%-0.08%-0.04%66.84%-0.02%-0.10%66.84%-0.07%-0.08%(1.17)上海-0.05%45.70%-0.02%-0.16%45.70%-0.07%-0.05%60.68%-0.03%-0.09%60.68%-0.05%-0.08%(2.33)貴陽-0.03%46.29%-0.01%-0.14%46.29%-0.07%-0.06%67.28%-0.04%-0.11%67.28%-0.08%-0.11%3.10成都-0.07%52.65%-0.04%-0.15%52.65%-0.08%-0.06%76.91%-0.05%-0.10%76.91%-0.08%-0.12%(0.14)長沙-0.06%46.96%-0.03%-0.16%46.96%-0.07%-0.04%70.28%-0.03%-0.10%70.28%-0.07%-0.09%(1.34)鄭州-0.05%59.37%-0.03%-0.16%59.37%-0.10%-0.04%63.60%-0.03%-0.08%63.60%-0.05%-0.07%(5.35)蘇州-0.06%50.32%-0.03%-0.17%50.32%-0.09%-0.03%67.13%-0.02%-0.11%67.13%-0.07%-0.09%(2.15)青島-0.07%52.78%-0.04%-0.16%52.78%-0.09%-0.05%71.21%-0.04%-0.11%71.21%-0.08%-0.11%(1.71)重慶-0.05%51.49%-0.03%-0.15%51.49%-0.08%-0.04%60.53%-0.03%-0.14%60.53%-0.08%-0.10%(0.43)齊魯-0.08%50.86%-0.04%-0.16%50.86%-0.08%-0.04%76.21%-0.03%-0.09%76.21%-0.07%-0.09%(3.00)滬農(nóng)-0.07%53.37%-0.04%-0.15%53.37%-0.08%-0.03%82.92%-0.03%-0.11%82.92%-0.09%-0.10%(1.75)渝農(nóng)-0.06%46.46%-0.03%-0.15%46.46%-0.07%-0.01%67.71%-0.01%-0.09%67.71%-0.06%-0.06%(3.84)無錫-0.05%60.54%-0.03%-0.17%60.54%-0.10%-0.03%92.38%-0.03%-0.13%92.38%-0.12%-0.13%(0.01)常熟-0.03%66.89%-0.02%-0.17%66.89%-0.11%-0.01%84.51%-0.01%-0.10%84.51%-0.09%-0.09%(4.50)蘇農(nóng)-0.03%60.74%-0.02%-0.17%60.74%-0.10%-0.03%85.72%-0.03%-0.14%85.72%-0.12%-0.14%1.00青農(nóng)-0.06%55.08%-0.03%-0.16%55.08%-0.09%-0.02%72.67%-0.01%-0.11%72.67%-0.08%-0.08%(3.89)瑞豐-0.06%64.48%-0.04%-0.16%64.48%-0.10%-0.10%87.52%-0.09%-0.10%87.52%-0.09%-0.15%4.76上市銀行-0.10%57.74%-0.06%-0.15%57.74%-0.09%-0.05%77.08%-0.04%-0.10%77.08%-0.07%-0.10%(4.47)資料來源：各公司2022年報(bào)，央行，產(chǎn)業(yè)金融研究院二、資產(chǎn)質(zhì)量迎來拐點(diǎn)當(dāng)前市場對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)心，主要有三大塊：一是城投債務(wù)，二是房地產(chǎn)貸款，三7月政治局會(huì)議提出要“適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時(shí)調(diào)整優(yōu)1、城投債務(wù)：利率風(fēng)險(xiǎn)為主，信用風(fēng)險(xiǎn)較小城投風(fēng)險(xiǎn)主要看地方政府的還債意愿和償債能力。城投債務(wù)是地方政府通過設(shè)立城投公司，為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌資而背負(fù)的債務(wù)，包括城投債、非標(biāo)融資和城投貸款等。雖然明面上城投債務(wù)人是當(dāng)?shù)氐某峭镀脚_公司，但是資金為當(dāng)?shù)卣茫詫?shí)際最終還款人是地方政府，因此城投風(fēng)險(xiǎn)如何主要看地方政府的還債意愿和償債能力。還債意愿：雖然自2018年起，中央政府不斷強(qiáng)調(diào)打破政府兜底的預(yù)期，并多平臺出現(xiàn)違約事件，有較強(qiáng)的還債意愿。城投債務(wù)在一定程度上代表了地方政府的信用，當(dāng)城投債務(wù)違約時(shí)，整個(gè)區(qū)域的城投信用都會(huì)受影響，如遭受二級拋售等，再融資難度加大。比如2020年河南省永城煤電控股集團(tuán)有限公司未按20CP03全部貸款規(guī)模雖然在增長，但增速減慢。因此，現(xiàn)階段城投公司的信用與政府已經(jīng)處于捆綁狀態(tài)，牽一發(fā)而動(dòng)全身，在違約代價(jià)過大的背景下，政府將優(yōu)先保障債券償還。償債能力120%，進(jìn)一步償還隱2023年98日，AA級及以下城投債余額占比僅11%。我們預(yù)計(jì)，僅有個(gè)別弱區(qū)域低等級平臺有降息展期的可能，遠(yuǎn)沒有市場預(yù)期的悲觀。并且中央層面也提供了幫助，8月21日財(cái)新周刊報(bào)道，中國計(jì)劃允許地方政府發(fā)行1.5萬億元特殊再融資債12個(gè)償債壓力較大的省份和地給地方城投提供流動(dòng)性，圖表8：截至2023年9月8日，AA級及以下城投債余額占比僅11%債券評級債券余額(億元)余額占比(%)AAA3411553%AA+2305636%AA626310%AA-1200%A+130%A-14751%BBB及以下40%AA級及以下合計(jì)687611%資料來源：iFinD，產(chǎn)業(yè)金融研究院圖表9：2022年不同地區(qū)的債務(wù)情況有所分化（億元，%）地方政府債務(wù)余額GDP負(fù)債率一般公共預(yù)算收入政府性基金預(yù)算收一般公共預(yù)算收入中央轉(zhuǎn)移政府基金預(yù)算收入中央轉(zhuǎn)移綜合財(cái)力債務(wù)率入預(yù)算數(shù)支付及返支付及返還性稅收還性稅收天津86461631153%184742464942923296%吉林71681307055%8513662894124122174%云南120982895442%19496214441277038172%遼寧109802897538%25245243419176485169%貴州124702016562%188620413649247601164%福建119025311022%333926311297127279164%重慶100712912935%210317542309956261161%青海3044361084%32993158862016151%海南3487681851%832469109272400145%廣西97142630137%168811113930396767144%內(nèi)蒙古93402315940%28244083292696594142%湖南154054867032%3102319147224811063139%山東235888743527%7104608038443917067138%湖北139005373526%3281287144515910661130%新疆78531774144%18895293909146341124%河南151046134525%4262221356943412203124%安徽133044504530%3589309141092510814123%廣東2508212911919%13280519629593121466117%陜西97823277330%331219633252198545114%寧夏1996507039%460129118451778112%北京105654161125%57142227161869566110%四川177055675031%4882478164842816175109%浙江201697771526%80391006919032620038101%山西62862564325%3454629239312648797%江蘇2069412287617%9259114797475162822873%上海85394465319%76084042134851300266%西藏561213326%18035240310262721%甘肅60881120254%908368黑龍江72911590146%1291153河北157494237037%40842016江西108603207534%29482252資料來源：各地方財(cái)政局，產(chǎn)業(yè)金融研究院（甘肅、黑龍江、河北、江西未披露中央轉(zhuǎn)移支付及返還性稅收）貸款置換為金融支持城投化債主要手段，對金融機(jī)構(gòu)而言以利率風(fēng)險(xiǎn)為主。7月政2Q23集團(tuán)156億銀行203%-4.5%/年分期還本。對銀行來說，貸款置換主要以利率風(fēng)險(xiǎn)為主，信用風(fēng)險(xiǎn)較小。結(jié)合金融監(jiān)管局披露的數(shù)據(jù)，我們測算城投相關(guān)貸款在五類基建相關(guān)貸款（交通、水利、電力、建筑業(yè)以及租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)）中的占比約為3/4，估算商業(yè)銀行貸款中地方政府平臺債務(wù)余額占比約23%，在悲觀情形下，若10%的城投債務(wù)違約展期，并且票面利率下降400bp，則影響上市銀行凈息差約5.8bp。2、地產(chǎn)：銷售端利好政策出臺，地產(chǎn)生態(tài)鏈有望得到明顯改善上半年地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)形勢有所惡化，主要是地產(chǎn)銷售端與融資端兩不旺。1H23在披露30A192022年上51pct。今年上半年碧桂園與遠(yuǎn)洋集團(tuán)等房企均出現(xiàn)大額虧損，8月份曝出債務(wù)違約，主要是在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較慢，居民消費(fèi)低迷，市場信心不足的大環(huán)境下，房地產(chǎn)銷售遇困，導(dǎo)致投資和融資端同步走弱：1）銷售端：前有爛尾樓事件，后有就業(yè)收緊導(dǎo)致收入不確定性增強(qiáng)，居民購房意愿下降，2023年1-7月全國商品房銷售面積累計(jì)同比-6.5%，其中住宅銷售面積同比-4.3%；2）融資端：雖然去年四季度16條”等融資端支持政策，受益對象產(chǎn)資金鏈條無法暢通，因而房地產(chǎn)投資保持謹(jǐn)慎，1-7月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比-8.5%；融資需求對應(yīng)有所下滑，2Q23房地產(chǎn)開發(fā)貸款同比4.9%，較疫情前仍是較低水平，根據(jù)中指研究院，20231-6億元，同比下降16.2%。圖表10：30家A股上市銀行中有19家對公房地產(chǎn)不良率較2022年上升變化 變化資料來源：各上市銀行2022年報(bào)、2023年中報(bào)，產(chǎn)業(yè)金融研究院圖表11：地產(chǎn)銷售端仍較低迷 圖表12：上半年房地產(chǎn)投資保持謹(jǐn)慎1501000

商品房售面累計(jì)比（）商品房售面：?。豪弁龋ǎ?/p>

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房地產(chǎn)發(fā)投累計(jì)比（）資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，產(chǎn)業(yè)金融研究院圖表13：2Q23房地產(chǎn)開發(fā)貸款同比4.9%，較疫情前仍是較低水平金融機(jī)構(gòu)民幣款余額地產(chǎn)款房地開發(fā)款同比（）5資料來源：央行，產(chǎn)業(yè)金融研究院下半年房市銷售端利好政策出臺，三季度以后地產(chǎn)生態(tài)鏈有望得到明顯改善。地產(chǎn)行業(yè)是經(jīng)濟(jì)金融中十分重要的一環(huán)，由于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈長和房企高杠桿特性，如果不提振房市，不僅會(huì)影響經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，而且會(huì)造成金融機(jī)構(gòu)的壞賬大幅攀升，既會(huì)侵蝕金融機(jī)構(gòu)的利潤，也會(huì)提升金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)在核心矛盾在于房市銷售端低迷，7月政8圖表14：8月以來陸續(xù)出臺房市銷售端利好政策日期政策 內(nèi)容2023年8月18日，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、中國人民銀2023年8月25日 “認(rèn)房不認(rèn)貸

行、金融監(jiān)管總局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于優(yōu)化個(gè)人住房貸款中住房套數(shù)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的通知》，推動(dòng)落實(shí)購買首套房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”政策措施。①首套住房商業(yè)貸款最低首付款比例統(tǒng)一為不低于20%，二套住房商業(yè)貸款最低首付款比例統(tǒng)一為不低于30%；②二套住房商業(yè)貸款利率政策下限調(diào)整為不2023831日2023831日

調(diào)整優(yōu)化差別化住房信貸政策降低存量首套住房貸款利率

低于相應(yīng)期限LPR加20個(gè)基點(diǎn)，首套住房利率政策利率下限。2023925日起，存量首套住房商業(yè)貸款的借款人可向承貸金融機(jī)構(gòu)提出申請，由該金融機(jī)構(gòu)新發(fā)放貸款置換存量首套住房商業(yè)貸款，亦可協(xié)商變更合同約定的利率水平；②LPR上的加點(diǎn)幅度，不得低于原貸款發(fā)放時(shí)所在城市首套住房商業(yè)貸款利率政策下限。新發(fā)放的貸款只能用于償還存量首套住房商業(yè)貸款，仍納入商業(yè)住房貸款管理。資料來源：央行，金融監(jiān)管局，住建部，產(chǎn)業(yè)金融研究院88日，住建部、央行和金融監(jiān)管局聯(lián)合發(fā)布關(guān)于優(yōu)化個(gè)人住房調(diào)整優(yōu)化差別化住房信貸政策：8月31日，央行和金融監(jiān)管局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整優(yōu)化/二套房首付比例不低于20%/30%；二是調(diào)整二套房的住房利率下限，此前為不低于5年期LPR+60bp40bp5年期LPR+20bp；降低存量首套住房貸款利率：8月31日，央行和金融監(jiān)管局發(fā)布《關(guān)于降低存量首20239日起降低存量首套20238日前金融機(jī)構(gòu)已發(fā)放的和LPR加點(diǎn)幅度，100萬元、5.1%的存量房貸為例，若協(xié)商后房貸利4.3%5000元。3、經(jīng)濟(jì)：政策底已現(xiàn)，靜待經(jīng)濟(jì)底上半年經(jīng)濟(jì)承壓，零售貸款資產(chǎn)質(zhì)量改善較慢。上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，內(nèi)外需均同比走弱，1）內(nèi)需不足：一是消費(fèi)不足，7CPI同比為-0.3%，4-7PMI新501-7月民間固定資產(chǎn)投資同比為-0.5%，降幅擴(kuò)大；2）外需不足：7月出口總值（人民幣計(jì)價(jià)）同比-9.2%46.35個(gè)月走低。經(jīng)濟(jì)走弱，就業(yè)機(jī)會(huì)減少，上半年城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（16-24歲人口）走高，居民收入不確定性較大，還款能力有限，商業(yè)銀行零售貸款資產(chǎn)質(zhì)量改善較預(yù)期慢，1H23上市銀行零售貸款不良率仍然有所上升，環(huán)比+3bp0.88%。圖表15：7月CPI同比為-0.3% 圖表16：4-7月制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)均低于50當(dāng)月同比（）654321-1

制造業(yè)制造業(yè)新單5655545352515049資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，產(chǎn)業(yè)金融研究院圖表17：固定資產(chǎn)投資增速放緩 圖表18：外需不足，7月出口數(shù)據(jù)同比下滑

民間固定資產(chǎn)投資:累計(jì)同比（%）固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)完成額:累計(jì)同比（%）

制造業(yè)PMI:新出口訂單（左軸）出口總值民幣價(jià)當(dāng)月同（右，2016-012016-062016-012016-062016-112018-022018-072019-102020-032020-082021-062021-112022-042023-07

100500-50資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，產(chǎn)業(yè)金融研究院圖表19：上半年城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（16-24歲人口）走高，居民收入不確定性較大城鎮(zhèn)調(diào)失業(yè)率歲人（）5資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，產(chǎn)業(yè)金融研究院政策底已現(xiàn)，靜待經(jīng)濟(jì)底。金融的相對收益和經(jīng)濟(jì)修復(fù)強(qiáng)度（經(jīng)濟(jì)底的驗(yàn)證）是強(qiáng)相關(guān)的，銀行板塊與經(jīng)濟(jì)底關(guān)聯(lián)度更高，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度決定其高度。此前，銀行估值承受著政策和經(jīng)濟(jì)的雙重壓力，7月以來央行明確表示允許商業(yè)銀行保持合理利潤和息差水平，7月政治局會(huì)議意味著地產(chǎn)、城投以及經(jīng)濟(jì)增長這三方面1-81-6個(gè)月內(nèi)會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)底。近期密集圖表20：2008-2019年政策底、市場底、經(jīng)濟(jì)底規(guī)律滬深指數(shù)（左，點(diǎn)） 制造業(yè)右軸，）20082008年11月經(jīng)濟(jì)底：2015年1月經(jīng)濟(jì)底：2019年月市場底：2018年12月2008年10月政策底：2008年9月市場底：2014年…政策底：2014年4月政策底：2018年4月0資料來源：iFinD，產(chǎn)業(yè)金融研究院

三、投資建議：三條主線息差和資產(chǎn)質(zhì)量的拐點(diǎn)將帶動(dòng)銀行板塊向上反攻。隨著我國經(jīng)濟(jì)從“高增速”到“高條主線：1）中特估下的高成長國有行郵儲銀行；2）業(yè)績迎來向上拐點(diǎn)的長沙銀行；3）區(qū)域優(yōu)勢疊加差異化經(jīng)營的優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行，如杭州銀行、常熟銀行、寧波銀行。1、郵儲銀行受益于鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，打造差異化優(yōu)勢。近年來中央高度重視農(nóng)村發(fā)展建設(shè)，鄉(xiāng)村公共基礎(chǔ)設(shè)施日益完善，農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)能力不斷提升，鄉(xiāng)村經(jīng)濟(jì)增長較快，農(nóng)村人均收入增長快于城鎮(zhèn)，未來仍有較大發(fā)展空間。公司70%網(wǎng)點(diǎn)在縣級地區(qū)，受益于鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，20236萬個(gè)，這是其他國有大行不具備的優(yōu)勢；1H2321/4，占比居國有大行前列。對公發(fā)力中小微企業(yè)，零售瞄準(zhǔn)農(nóng)村征信空缺市場。1）郵儲銀行不僅對中小微企業(yè)放貸，還要借鑒投資邏輯，研判企業(yè)未來的增長潛力，構(gòu)建看未來的能力，幫助中小微企1H23萬億元，較1703億元，增量創(chuàng)歷年同期新高，其中專精特新及科創(chuàng)貸款余額同比增長超過40%；目前普惠型小微的貸款收益率為4.3%-4.7%，高于其他國有大行；2）公司6億存量零售客戶，形成客戶畫像，并從中挑選有信貸需求、資質(zhì)較好的客戶，填補(bǔ)農(nóng)村授信空白。1H231.2億人，貸款余額突破千億元。用差異化的財(cái)富管理服務(wù)廣大長尾客群。郵儲銀行財(cái)富管理之路注定走上差別化道路，其戰(zhàn)略定位與客群基礎(chǔ)（70%分布在縣域地區(qū)）決定了其主要服務(wù)對象不僅包括中高端客戶，也包括“長尾”客群。這部分客群具有較大的潛在財(cái)富管理需求，一方面在公80%為存款，財(cái)富管理可發(fā)展空間大；另一方面隨著鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)客戶數(shù)年19.8%/15.2%，1H2314.5萬億元。投資建議：郵儲銀行具有高分紅021202230%，低估值（僅063P）的特點(diǎn)，符合中特估主線要求，并且還具有高成長性（2019-2022CAGR為11.8%，高于其他國有大行。公司立足自身優(yōu)勢，打造五大差異化增長極，構(gòu)筑核心護(hù)城河。1H232023-2025年凈5.9%/11.6%/12.8%，9260.6x23PB，維持“買入”評級。2、長沙銀行湖南省內(nèi)最大地方法人銀行，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散均衡，高管團(tuán)隊(duì)深耕本土且經(jīng)驗(yàn)豐富。長沙銀行始終堅(jiān)持“立足長沙、深耕湖南、輻射廣東”，1H23長沙銀行總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)9982億，在中西部城商行中規(guī)模排名第二，為湖南省內(nèi)最大本土行。公司治理與管理機(jī)制合理高效，1）股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，前十大股東既有國企背景也有民企參股，國資背景支撐對公業(yè)務(wù)輻射省市縣三級，地方頭部民企持股支持零售業(yè)務(wù)發(fā)展；2）管理團(tuán)隊(duì)方面，公司管理層長年深耕本土，且兼具大行背景，經(jīng)營策略一以貫之、與時(shí)俱進(jìn)。立足瀟湘消費(fèi)興旺，相比湖南其他本土銀行競爭優(yōu)勢明顯，市場份額不斷提升。長沙市位于長株潭核心地帶，具備開展銀行業(yè)務(wù)的幾個(gè)天然優(yōu)勢：1）人口基數(shù)高且保持高增速。長沙市是為數(shù)不多的人口“千萬級”省會(huì)城市，人口出生率和自然增長率也常年領(lǐng)先全國；2）2022年長沙民營經(jīng)濟(jì)增加值占地區(qū)生產(chǎn)總值達(dá)64.8%，誕生了三一重工、山河智能、文和友、茶顏悅色等知名民營企業(yè)；政府常年低負(fù)債率，財(cái)政自給率穩(wěn)步提升，為政務(wù)金融騰挪空間；3）消費(fèi)氛圍濃厚。長沙因其完備的商業(yè)綜合設(shè)施以及各種打卡地標(biāo)，成為消費(fèi)旺盛的網(wǎng)紅旅游城市，政府推行“租購并舉”維持房價(jià)穩(wěn)定，房價(jià)收入比低于7，較低的房價(jià)讓居民能消費(fèi)、敢消費(fèi)、愿消費(fèi)。與湖南其他本土行相比，長沙銀行在資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量以及網(wǎng)點(diǎn)鋪設(shè)上均具有明顯競爭優(yōu)勢。下沉縣域市場，零售聚焦消費(fèi)信貸及財(cái)富管理，對公依托政務(wù)金融天然稟賦。縣域金融是公司最為突出的特色業(yè)務(wù)，不論是縣域存貸款還是客戶增速均大幅領(lǐng)跑全行和同業(yè)，2022年不良率僅0.45%，遠(yuǎn)低于全行不良率。在傳統(tǒng)的對公和零售領(lǐng)域，公司也保持一定的優(yōu)勢，其中零售消費(fèi)信貸為長沙銀行近年來的主要發(fā)力點(diǎn)，聚焦民生吃喝玩樂、衣食住行，同時(shí)將財(cái)富管理打造成零售業(yè)務(wù)的第二增長點(diǎn)；對公業(yè)務(wù)依托政務(wù)金融天然在強(qiáng)有力的戰(zhàn)略布局下，貸款規(guī)模超15%高增，持續(xù)領(lǐng)跑湖南市場；凈息差明顯優(yōu)于同業(yè)，定價(jià)能力突出；中收增速較快，占營收比重穩(wěn)步提升；存量資產(chǎn)質(zhì)量包袱不斷消化，關(guān)注不良率持續(xù)改善。投資建議：CAGR2020-202210%2023-202515%左右。得益于良好的區(qū)域發(fā)展態(tài)勢、縣域金融的人緣地緣優(yōu)勢、卓有成效的零售轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略與深耕本土帶來的堅(jiān)實(shí)對公根基，公司在營收保持高增速的同時(shí)，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年凈利潤分別增長15.3%、15.4%、15.8%，9月26日股價(jià)對應(yīng)0.55x23PB，隨著業(yè)績增速中樞回升，估值存在修復(fù)空間，首次覆蓋給予“買入”評級。3、杭州銀行1）70%的網(wǎng)點(diǎn)和信貸資源集中在浙江省內(nèi)，浙江省民營經(jīng)濟(jì)活躍、貿(mào)易經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、民間富裕度高的環(huán)境，造就了融資需求旺盛、貸款利率較高、高凈值人群多的特點(diǎn)，為轄內(nèi)銀行經(jīng)營提供了優(yōu)渥的土壤；2）股東穩(wěn)定且多元化，前十大股東持股比例穩(wěn)定在60%以上，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“小集中、大分散”的特點(diǎn)；3）市場化機(jī)制領(lǐng)先，管理層專業(yè)性強(qiáng)，整體班子較為穩(wěn)定，公司戰(zhàn)略的定力和延續(xù)性較強(qiáng)。對公、零售、小微，均在低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，培育差異化競爭優(yōu)勢。1）對公：低風(fēng)險(xiǎn)市政業(yè)務(wù)優(yōu)勢突出，背靠大股東杭州市財(cái)政局，基建領(lǐng)域具備相對優(yōu)勢，國企客戶占比高。同時(shí)依托浙江濃厚的科技創(chuàng)新氛圍，不斷發(fā)展科技文創(chuàng)特色業(yè)務(wù)；2）零售：消費(fèi)金融定位“有薪”和“有房”等低風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)質(zhì)客群，聚焦個(gè)人住房按揭與消費(fèi)信用貸款，過去三年疫情期間資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定。同時(shí)逐步發(fā)力輕資本的財(cái)富管理業(yè)務(wù)，以杭銀理小微：線上線下雙輪驅(qū)動(dòng)，在做大抵押基本盤的基礎(chǔ)上，逐步向高收益的信用小微方向延伸。資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異且持續(xù)改善，過去三年不良凈生成率保持在同業(yè)較低水平。公司在2019年實(shí)現(xiàn)存量風(fēng)險(xiǎn)出清，目前各項(xiàng)資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)位列上市銀行第一梯隊(duì)。公司資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化主要得益于：1）浙江省銀行業(yè)不良率率先全國出現(xiàn)拐點(diǎn)；2）貸款以城建類國企、大零售等風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定的群體為主；3）不以風(fēng)險(xiǎn)換發(fā)展的理念，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低。在市場關(guān)注度較高的房地產(chǎn)領(lǐng)域和政府平臺貸款，潛在風(fēng)險(xiǎn)隱患較小。投資建議：公司堅(jiān)持低風(fēng)險(xiǎn)信貸投放策略，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)秀，1H23不良率僅0.76%，未來公司凈利潤增速有望維持20%+高增，一是浙江地區(qū)經(jīng)濟(jì)活躍，信貸需求較旺；二是公司自身經(jīng)營能力強(qiáng)，1H23ROE2pct18.66%150億可轉(zhuǎn)債成功轉(zhuǎn)8015%高增。預(yù)計(jì)公司2023-2025