【招商銀行股份有限公司投資分析12000字】

II目錄TOC\o"1-3"\h\u26880 127673 132404 131106 18329 25932 25773 315161 316059 34561 310542 429935 420755 424482 426480 48261 51273 526997 5933 68153 71512 829420 108377 12373 121742 133656 1618103 1912422參考文獻(xiàn) 21近年來，通過紛紛上市融資及引入國外戰(zhàn)略投資者，我國銀行業(yè)得以快速發(fā)展，資產(chǎn)規(guī)模大幅增長。如今，已經(jīng)有多家中資銀行先后在內(nèi)地、香港上市。隨著國內(nèi)證券市場的逐步完善與發(fā)展，作為在國民經(jīng)濟(jì)中占有重要地位的銀行業(yè)，正在其中日益發(fā)揮著重要的作用。由于商業(yè)銀行所經(jīng)營業(yè)務(wù)的特殊性，對于商業(yè)銀行的價(jià)值評估與一般工商企業(yè)相比有所區(qū)別。本文借由對“招商銀行”的價(jià)值評估過程，探討適合商業(yè)銀行特點(diǎn)的估值方法，是本文的研究意義所在。同時(shí)也會通過對“招商銀行”所處行業(yè)環(huán)境及公司層面各要素的研究，加深投資者對“招商銀行”的整體價(jià)值的了解，并為投資者提供較為合理的建議。隨著我國證券市場不斷的發(fā)展和完善，商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)上市交易和流通的數(shù)量逐漸增多，投資者也越來越關(guān)注這個(gè)穩(wěn)定增長的行業(yè)。具有先進(jìn)的經(jīng)營理念和完善透明的公司治理結(jié)構(gòu)的招商銀行更是受到投資者的關(guān)注，對其投資價(jià)值準(zhǔn)確分析和評估成為眾多價(jià)值投資者的迫切期待。在此基礎(chǔ)上，本文選取了當(dāng)前較為普遍運(yùn)用和適合招商銀行的投資價(jià)值評估模型來對招商銀行的投資價(jià)值進(jìn)行評估，以期對廣大的投資者和潛在的投資者在投資決策中有所幫助。相對于國內(nèi)來說國外對于公司的投資價(jià)值分析和研究時(shí)間要早一些，所以對于公司投資價(jià)值研究的整個(gè)體系也比較完善。國外主要從影響公司投資價(jià)值的外在因素和內(nèi)在因素兩方面進(jìn)行研究和分析。1900年，Prat.S.S認(rèn)為公司的收益決定公司的投資價(jià)值，還認(rèn)為公司的股價(jià)與投資價(jià)值在一定時(shí)間段是有差距的。在出版的文章中明確的說明公司的投資價(jià)值由公司未來的所能獲得收益所決定，在研究公司未來所能獲得的收益能力時(shí)，除了對該公司財(cái)務(wù)進(jìn)行分析，還需要對所處的外部經(jīng)濟(jì)未來的發(fā)展趨勢進(jìn)行分析，同時(shí)選擇合理的資本還原。還認(rèn)為投資者只有對目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及其他相關(guān)資料細(xì)致的分析和研究，才能夠真正的去發(fā)現(xiàn)該公司的投資價(jià)值，并以此作為評估該公司投資價(jià)值的基礎(chǔ)。我國對企業(yè)價(jià)值評估的研究起步較晚。傅依，張平(2002)通過對公司價(jià)值理論的深入研究，建立了從財(cái)務(wù)指標(biāo)分析、經(jīng)營戰(zhàn)略分析和預(yù)測發(fā)展前景方面來具體評估企業(yè)價(jià)值的邏輯結(jié)構(gòu)；鄭桂娜(2013)采用市盈率法和經(jīng)濟(jì)增加值法對招商銀行進(jìn)行投資價(jià)值評估得出了招商銀行具有內(nèi)在投資價(jià)值的結(jié)論。投資價(jià)值分析報(bào)告是投資者在投、融資領(lǐng)域判斷項(xiàng)目投資是否值得投資的重要依據(jù)，一般要包括對宏觀環(huán)境、相關(guān)產(chǎn)業(yè)、項(xiàng)目背景、地理位置、資源和能力市場詳細(xì)情況、財(cái)務(wù)詳細(xì)評價(jià)、項(xiàng)目價(jià)值估算等進(jìn)行分析研究。目前國內(nèi)外使用的企業(yè)價(jià)值評估方法主要包括自有現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、相對價(jià)值法、等綜上所述，因此本文在研究分析過程中不僅考慮招商銀行的公司經(jīng)營業(yè)績還要考慮外部市場環(huán)境對招商銀行的影響以及資本成本，選取適合的估值模型對招商銀行投資價(jià)值進(jìn)行估值并且綜合得出招商銀行投資價(jià)值范圍，同時(shí)在理論上對招商銀行投資價(jià)值的分析基礎(chǔ)上再對招商銀行股價(jià)變化規(guī)律進(jìn)行分析，最后為實(shí)踐中的投資者和潛在的投資者投資決策提供有建設(shè)性的建議。本文通過以下幾種方式對招行投資進(jìn)行了評估分析：SWOT分析法：該方法是由一個(gè)舊金山大學(xué)的管理學(xué)教授于世紀(jì)年代初提出來的，能夠系統(tǒng)而有條理地分析了企業(yè)的優(yōu)劣勢、機(jī)會、威脅，因?yàn)槟軌蜉^客觀地分析一個(gè)企業(yè)的競爭力情況，對招商銀行的外部環(huán)境和內(nèi)部經(jīng)營情況進(jìn)行深入分析。比較分析法：本文運(yùn)用大量的數(shù)據(jù)和圖表分析，將招商銀行分別與國有大型商業(yè)銀行、其他中小股份制商業(yè)銀行進(jìn)行比較分析，探究招商銀行的市場競爭力和公司發(fā)展戰(zhàn)略。案例分析法：本文通過選取我國股份制商業(yè)銀行中很有代表性、規(guī)模較大的招商銀行進(jìn)行分析和價(jià)值估計(jì)。對案例企業(yè)進(jìn)行了宏觀經(jīng)濟(jì)背景、行業(yè)環(huán)境和公司自身優(yōu)勢與劣勢的分析之后，并運(yùn)用定量分析的財(cái)務(wù)估值分析對前面定性分析緒論得到的結(jié)論做進(jìn)一步的驗(yàn)證。①宏觀分析宏觀環(huán)境分析一般包括四類因素，即政治、經(jīng)濟(jì)、社會和技術(shù)。宏觀經(jīng)濟(jì)主要是指一個(gè)國家社會經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的總狀態(tài)，是宏觀環(huán)境分析中最核心的內(nèi)容，主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)政策、社會經(jīng)濟(jì)制度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及未來經(jīng)濟(jì)形勢等等。宏觀分析的基本變量一般可以用經(jīng)濟(jì)總量類指標(biāo)、投資消費(fèi)類指標(biāo)、和貨幣財(cái)政類指標(biāo)進(jìn)行衡量。經(jīng)濟(jì)總量類指標(biāo)，如GDP及其增長率、通貨膨脹率、失業(yè)率等，衡量國家經(jīng)濟(jì)活動的總體狀態(tài)；投資消費(fèi)類指標(biāo)主要包括投資方面的社會固定投資規(guī)模、社會融資規(guī)模等指標(biāo)，以及消費(fèi)方面的如社會消費(fèi)品零售總額、城鄉(xiāng)居民人均儲蓄余額以及進(jìn)出口凈額等；還有貨幣財(cái)政類指標(biāo)，如貨幣總量、財(cái)政收入和支出等。宏觀政治環(huán)境主要指那些影響和制約企業(yè)的方針政策、制度法規(guī)等。國家的政策環(huán)境致力于為企業(yè)創(chuàng)造公平競爭的市場環(huán)境，但是同一政策法規(guī)可能會對不同企業(yè)產(chǎn)生不同影響，積極的影響比如創(chuàng)造了機(jī)會，而消極的影響則是制約了其發(fā)展。②行業(yè)分析行業(yè)一般是指社會中從事相同或類似經(jīng)營活動的組織和個(gè)人的集合。行業(yè)分析的目的是弄清能夠影響行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素、行業(yè)在社會經(jīng)濟(jì)中的重要性以及可能的行業(yè)前景，從而在整體上判斷所處其中的企業(yè)的投資價(jià)值以及投資風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)分析主要包括市場結(jié)構(gòu)、行業(yè)周期性、產(chǎn)業(yè)政策及技術(shù)進(jìn)步等幾個(gè)方面。③公司分析公司分析主要包括公司基本分析、財(cái)務(wù)分析和關(guān)鍵事項(xiàng)分析這三個(gè)方面。公司基本分析包括行業(yè)地位、經(jīng)濟(jì)區(qū)位、管理能力等，主要是定性分析，而財(cái)務(wù)分析主要是以企業(yè)對外發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，進(jìn)行適當(dāng)?shù)闹笜?biāo)選擇和處理來對公司進(jìn)行分析，屬于定量分析。該模型在實(shí)際企業(yè)價(jià)值評估中的應(yīng)用最為廣泛。該模型重視增量現(xiàn)金流和時(shí)間價(jià)值兩大原則，也就是說，資產(chǎn)價(jià)值是其未來產(chǎn)生的增量現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。經(jīng)濟(jì)增加值法重視資本成本的計(jì)量，認(rèn)為企業(yè)真正的價(jià)值是建立在充分考慮了債務(wù)以及股本要求的必要回報(bào)后的凈剩余。經(jīng)濟(jì)增加值法應(yīng)用的一般前提是企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境和經(jīng)營情況保持不變，當(dāng)企業(yè)產(chǎn)生的會計(jì)凈利潤超過了其所占資本的機(jī)會成本時(shí)，表示企業(yè)是真正為股東創(chuàng)造了價(jià)值。剩余收益模型最早由Preinreich(1938)提出，Edward和Bell(1961)向?qū)W術(shù)界進(jìn)行了介紹，但都沒有引起學(xué)者們的重視，直到Ohlson(1995)對該模型作了進(jìn)一步改進(jìn)。1995年奧爾森(Ohlson)在其文章《權(quán)益估價(jià)中的收益、帳面價(jià)值和股利》中對剩余收益模型的應(yīng)用進(jìn)行了系統(tǒng)的闡述，建立了公司權(quán)益價(jià)值與會計(jì)變量之間的關(guān)系。市場法評估也叫相對價(jià)值評估法，首先要選擇一家或幾家與目標(biāo)企業(yè)業(yè)務(wù)相同、規(guī)模相近、處于同一市場的企業(yè)作對比，將目標(biāo)企業(yè)與對比企業(yè)的各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行比較評價(jià)，確定需要對對比企業(yè)市場價(jià)值進(jìn)行的修正和調(diào)整，最終確定目標(biāo)企業(yè)的評估價(jià)值。招商銀行于年在中國改革開放的最前沿一深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)成立?它是中國第一家由企業(yè)創(chuàng)辦的商業(yè)銀行?也是中國政府推動金融改革的試點(diǎn)銀行之。招商銀行分別于年和年在上海證券交易所和香港聯(lián)合交易所上市。在成立的年中?招商銀行伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的高速增長?不斷創(chuàng)新產(chǎn)品與服務(wù)?由一個(gè)只有資本金億元人民幣、個(gè)網(wǎng)點(diǎn)、余名員工的小銀行?截止到年月?招商銀行發(fā)展成為資本凈額為億元人民幣、機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)余家、員工萬余人的中國第六大商業(yè)銀行?進(jìn)入全球家大銀行之列?在發(fā)展的過程中并逐漸形成了招商銀行特有的經(jīng)營理念和優(yōu)勢?被國內(nèi)外媒體和社會公眾評為中國最受尊敬企業(yè)、中國最佳銀行金融公司、中國最佳本土銀行等。招商銀行的主要業(yè)務(wù)包括批發(fā)金融業(yè)務(wù)和零售金融兩大板塊。根據(jù)2021年年報(bào)顯示，2021年批發(fā)金融業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收1,030.23億元、零售金融業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收1,083.86億元，分別占營業(yè)收入的46.6%和49.1%，批發(fā)金融和零售金融分別占稅前利潤的40.6%和53.4%，表明招商銀行零售業(yè)務(wù)的利潤貢獻(xiàn)率高于公司業(yè)務(wù)，這與招商銀行致力于零售銀行的發(fā)展戰(zhàn)略密切相關(guān)。招商銀行起步于深圳，逐步向全國拓展，主要業(yè)務(wù)區(qū)域集中在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好的沿海地區(qū)及其他地區(qū)的一些大城市，目前已基本完成了全國性經(jīng)營的布局，但是發(fā)展不夠平衡，這是由招商銀行的成立背景和我國經(jīng)濟(jì)區(qū)域發(fā)展的差異性決定的。①零售金融業(yè)務(wù)優(yōu)勢自2014年推進(jìn)以“輕型化、零售化”為核心的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略以來，招商銀行主動降低對規(guī)模擴(kuò)張的路徑依賴，資產(chǎn)增長速度逐步放緩，更加注重結(jié)構(gòu)優(yōu)化，零售業(yè)務(wù)規(guī)模及利潤貢獻(xiàn)持續(xù)提升，通過夯實(shí)自身在零售銀行領(lǐng)域發(fā)展優(yōu)勢帶動全行實(shí)現(xiàn)更加有質(zhì)量、有效益的增長。②資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)勢商業(yè)銀行的資產(chǎn)主要以貸款、投資、同業(yè)、存放央行款項(xiàng)四個(gè)方面為主，其中貸款的收益率最高，風(fēng)險(xiǎn)也相對最高，因此資產(chǎn)質(zhì)量的好壞主要體現(xiàn)在貸款組成上。零售貸款的不良率小于公司貸款，表明零售貸款擁有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，高比例的零售貸款比例是招商銀行資產(chǎn)質(zhì)量較好的重要原因。④信息技術(shù)平臺優(yōu)勢招商銀行因較早進(jìn)入零售業(yè)務(wù)，并且在起步時(shí)便推出了優(yōu)秀的產(chǎn)品，建立起先發(fā)優(yōu)勢；在后期也堅(jiān)定執(zhí)行零售銀行戰(zhàn)略，多款優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品持續(xù)接力，因此得以長期維持競爭優(yōu)勢。但是，在激烈的行業(yè)競爭壓力下，零售業(yè)務(wù)的優(yōu)勢并非一勞永逸。面對競爭環(huán)境的新變化，招商銀行2017年提出建設(shè)“金融科技銀行”，以期借助金融科技的力量改進(jìn)管理和運(yùn)營模式，保住甚至擴(kuò)大現(xiàn)有的競爭優(yōu)勢。表4-1為招商銀行近年來的資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)。商業(yè)銀行的資產(chǎn)主要由貸款、同業(yè)資產(chǎn)和債券三大塊組成，與同業(yè)業(yè)務(wù)相比，貸款的收益性更好，但是風(fēng)險(xiǎn)相對更高。招商銀行貸款比例長期維持在50%以上的較穩(wěn)定水平，表明存貸業(yè)務(wù)仍是招商銀行的主要收入來源。同業(yè)資產(chǎn)的安全性更高但收益性相對更低，近年來招商銀行同業(yè)資產(chǎn)占比逐年降低，從14.31%下降到7.59%，可能是由于招商銀行壓縮了同業(yè)資產(chǎn)業(yè)務(wù)所致。2016年至2019年，招商銀行的不良貸款率逐年增加，表明招商銀行資產(chǎn)質(zhì)量有所下降，從2020年起招商銀行貸款質(zhì)量趨穩(wěn)向好。2021年招商銀行不良貸款余額和不良貸款率呈雙降的好趨勢，說明招商銀行致力于改善貸款結(jié)構(gòu)，適當(dāng)增加住房貸款、信用卡貸款的數(shù)量，適當(dāng)減少小微貸款的經(jīng)營方針取得了成效，零售貸款比例有所增加，公司貸款比例減少，因此實(shí)現(xiàn)不良貸款額和不良貸款率雙降。表4-1招商銀行資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)年份201620172018201920202021貸款占資產(chǎn)比55.01%53.77%52.03%50.19%53.34%54.81%同業(yè)占資產(chǎn)比14.31%12.52%11.03%10.80%9.73%7.59%不良貸款率0.55%0.74%1.02%1.63%1.50%1.31%不良貸款余額（百萬元）11,69418,33227,91747,41061,12157,393表4-2為2021年招商銀行與其他銀行的資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)。從資產(chǎn)組成來看，招商銀行的貸款比例、同業(yè)資產(chǎn)比例較高，表明招商銀行同業(yè)資產(chǎn)業(yè)務(wù)、貸款業(yè)務(wù)發(fā)展較好，符合招商銀行以同業(yè)和公司金融為兩翼的發(fā)展戰(zhàn)略。以逾期90天以上貸款為認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算的不良貸款率指標(biāo)來看，招商銀行的資產(chǎn)質(zhì)量稍遜于建設(shè)銀行、工商銀行等國有銀行、優(yōu)于民生銀行和平安銀行等股份制銀行，與興業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量相比仍存在差距，有待進(jìn)一步改善。表4-2招商銀行與其他銀行資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)（2021年）銀行名稱貸款占總資產(chǎn)比同業(yè)占總資產(chǎn)比不良貸款余額不良貸款率招商銀行54.81%7.59%45,6791.31%建設(shè)銀行57.15%3.18%112,4820.88%工商銀行53.39%7.01%178,8571.28%民生銀行46.04%4.61%65,0622.40%興業(yè)銀行37.04%3.12%24,7821.04%平安銀行50.84%7.16%41,4602.52%表4-3招商銀行風(fēng)險(xiǎn)管理指標(biāo)年份201620172018201920202021資本充足率(%)12.1411.1411.7411.9112.0012.66核心資本充足率(%)8.499.279.609.9310.0910.01流動性比例(%)52.2959.6459.3865.6759.4240.68存貸比(%)74.5978.3074.9377.1983.9086.03風(fēng)險(xiǎn)管理指標(biāo)主要是一些銀監(jiān)會對商業(yè)銀行流動性風(fēng)險(xiǎn)和資本充足性監(jiān)管的硬性指標(biāo)，具體對各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)管理指標(biāo)的要求是，流動性比例大于25%，資本充足率大于10.1%，核心資本充足率大于7.1%，2019年8月取消了原有對存貸比不超過75%的要求。商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理指標(biāo)離監(jiān)管線越遠(yuǎn)，表明其風(fēng)險(xiǎn)管理能力越強(qiáng)，受監(jiān)管對業(yè)務(wù)開展產(chǎn)生的影響越小。從表4-3看出，近年來招商銀行的資本充足率和核心資本充足率呈逐年提升趨勢，符合近年來監(jiān)管機(jī)構(gòu)對金融風(fēng)險(xiǎn)更加審慎和嚴(yán)格的趨勢。招商銀行流動性比例近年來處于相對較穩(wěn)定水平，但2021年流動性比例下降明顯。存貸比從2019年起突破了75%的水平，處于逐年明顯上升趨勢，說明監(jiān)管限制的取消讓招商銀行能夠在合理的風(fēng)險(xiǎn)管理范圍內(nèi)充分釋放貸款空間，從而提高盈利水平。表4-4招商銀行與其他銀行風(fēng)險(xiǎn)管理對比（2021年）銀行名稱資本充足率核心資本充足率流動性比例存貸比招商銀行12.66%10.01%40.68%86.03%建設(shè)銀行15.40%12.38%43.53%77.82%工商銀行14.56%11.65%41.70%72.64%民生銀行11.85%8.63%39.80%91.25%興業(yè)銀行12.19%9.07%60.83%77.54%平安銀行11.20%8.28%52.23%82.08%從表4-4可以看出，建設(shè)銀行、工商銀行的資本充足率和核心資本充足率最高，這主要是由于建設(shè)銀行、工商銀行屬于系統(tǒng)重要性銀行，金融監(jiān)管部門對其的資本充足性指標(biāo)要求往往要高一些，再加上其憑借國有銀行的優(yōu)勢擁有資質(zhì)較好的信貸客戶，造成其資產(chǎn)質(zhì)量較好，風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)相對較低。招商銀行的資本充足性水平在股份制商業(yè)銀行中最高，表明招商銀行以自有資本抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力相對較強(qiáng)。從流動性比例和存貸比來看招商銀行的流動性風(fēng)險(xiǎn)，與其他銀行相比，招商銀行的流動性比例僅40.68%，遠(yuǎn)低于興業(yè)銀行的60.83%，存貸比也低于興業(yè)銀行和國有銀行近10%，表明招商銀行的流動性風(fēng)險(xiǎn)的管理水平還有待進(jìn)一步提升。如表4-5所示，為招商銀行近年來盈利能力指標(biāo)的縱向?qū)Ρ?。招商銀行的凈資產(chǎn)收益率長期維持在20%左右，可以看出招商銀行運(yùn)用自有資本獲取收益的能力較強(qiáng)且穩(wěn)定。招商銀行的總資產(chǎn)收益率指標(biāo)從2016年的1.33%逐步升至2021年的1.88%，主要原因是招商銀行在戰(zhàn)略上追求資產(chǎn)規(guī)模的穩(wěn)健增長，更加重視利潤和價(jià)值創(chuàng)造，使得收益的增速超過資產(chǎn)規(guī)模的增速。招商銀行的凈利差也呈逐年降低趨勢，從2016年的2.87%下降至2021年的2.29%，其原因主要是由于利率市場化改革所致，金融監(jiān)管放開了對存貸款利率的上下限，各商業(yè)銀行普遍提高了存款利率、降低了貸款利率，導(dǎo)致生息資產(chǎn)收益率降低、計(jì)息負(fù)債付息率上升。非利息收入占比從2017年起明顯提升，表明招商銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型效果明顯，對傳統(tǒng)利息收入業(yè)務(wù)依賴性減弱，盈利穩(wěn)定性有所提高。成本方面，招商銀行近年來的成本收入比呈明顯降低趨勢，表明招商銀行業(yè)務(wù)成本的控制能力顯著提升，對利潤的提升有積極的影響。表4-5招商銀行盈利能力指標(biāo)年份201620172018201920202021凈資產(chǎn)收益率ROE22.76%19.88%21.11%20.76%24.38%22.52%總資產(chǎn)收益率ROTA1.33%1.31%1.46%1.45%1.84%1.88%凈利差NIM2.87%2.65%2.33%2.59%2.37%2.29%非利息收入占比22.05%25.41%32.47%32.13%35.61%34.43%成本收入比35.98%34.36%30.54%27.67%28.01%30.23%如表4-6所示為2021年招商銀行與其他銀行的盈利能力指標(biāo)對比。凈利差方面，招商銀行的凈利差明顯高于其他幾家銀行，達(dá)到2.29%，究其原因可以發(fā)現(xiàn)，招商銀行的資產(chǎn)收益率在股份制商業(yè)銀行中并沒有優(yōu)勢，遠(yuǎn)低于興業(yè)銀行和平安銀行的收益率，但招商銀行的絕對的負(fù)債成本優(yōu)勢彌補(bǔ)了資產(chǎn)端收益的不足，其負(fù)債成本接近國有大型銀行的水平，遠(yuǎn)低于其他三家銀行近0.8%，可以說明較低的負(fù)債成本能夠?yàn)樯虡I(yè)銀行創(chuàng)造巨大價(jià)值。從凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率來看，招商銀行也處于幾家銀行大的最高位，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率分別達(dá)到了22.52%和1.88%，說明招商銀行盈利能力很強(qiáng)。從凈利息收入占營業(yè)收入的百分比來說，招商銀行利息收入占比顯著低于國有銀行，處于股份制銀行中位水平，表明招商銀行對傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)的依賴性仍然較強(qiáng)，多元化轉(zhuǎn)型發(fā)展效果不明顯。業(yè)務(wù)成本控制方面，招商銀行的成本收入比約為30%，在六家商業(yè)銀行中僅次于民生銀行，但其差距在股份制銀行間并不明顯，同時(shí)也需考慮到招商銀行以零售為主的業(yè)務(wù)模式其業(yè)務(wù)管理成本自然相對高些，因此招商銀行的成本控制能力為合理。表4-6招商銀行與其他銀行盈利能力對比(2021年)銀行名稱生息資產(chǎn)收益率計(jì)息負(fù)債成本率凈利差凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率凈利息收入占比成本收入比招商銀行4.06%1.77%2.29%22.52%1.88%65.57%30.23%建設(shè)銀行3.66%1.56%2.10%5.86%0.50%72.78%26.95%工商銀行3.67%1.57%2.10%5.18%0.45%71.86%24.46%民生銀行4.01%2.66%1.35%5.82%0.41%59.99%31.72%興業(yè)銀行4.40%2.40%2.00%19.13%1.34%63.19%27.63%平安銀行4.75%2.55%2.20%12.01%0.94%69.96%29.89%綜合來看，招商銀行具有很強(qiáng)的盈利能力，且其盈利穩(wěn)定性較強(qiáng)，主要得益于招商銀行的低負(fù)債成本優(yōu)勢。近年來逐漸提高非利息收入占比降低對傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)的依賴性，雖然業(yè)務(wù)管理費(fèi)占比稍高，但呈不斷改善趨勢，招商銀行的盈利能力表現(xiàn)優(yōu)秀。分析招商銀行的成長能力主要根據(jù)縱向?qū)Ρ确治觯袛嗥涑砷L能力的可持續(xù)性。如表4-7所示，招商銀行的總資產(chǎn)增長率呈逐步下降趨勢，由2016年的22.85%下降到2021年的6.67%，主要是由于招商銀行奉行穩(wěn)健長期增長的經(jīng)營策略，不追求規(guī)模的過度增長，更注重企業(yè)的盈利性和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等。招商銀行營業(yè)收入增長速度近兩年來明顯減緩，但利潤仍保持較高速增長，可能是由于招商銀行優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)提升了盈利性，以及對成本控制能力的關(guān)注和改善也在一定程度上促成了利潤增長。表4-7招商銀行成長能力指標(biāo)年份201620172018201920202021總資產(chǎn)增長率22.85%17.69%17.77%15.41%8.89%6.67%凈資產(chǎn)增長率21.80%33.03%22.81%16.74%17.64%18.14%營業(yè)收入增長率17.90%16.97%25.08%21.47%3.75%5.68%凈利潤增長率26.63%16.16%30.45%14.78%38.18%9.13%風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增長率17.99%32.11%14.63%11.21%10.11%10.42%比較總資產(chǎn)增長率與凈資產(chǎn)增長率可以看招商銀行的規(guī)模增長方式。招商銀行在2017年進(jìn)行了股權(quán)融資，金額為336.58億，對應(yīng)的當(dāng)期凈資產(chǎn)增長率為33.03%，遠(yuǎn)高于其他年份的同期數(shù)據(jù)。所以在比較增長率時(shí)，應(yīng)把2017年的數(shù)據(jù)剔除。通過比較2016-2021年的資產(chǎn)增長率與凈資產(chǎn)增長率，可以看出，較多年份下招商銀行的總資產(chǎn)增長率小于凈資產(chǎn)增長率，說明招行近幾年資產(chǎn)規(guī)模的增長主要依靠內(nèi)生性增長貢獻(xiàn)。結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的增長率，可以看招商銀行成長能力的可持續(xù)性。2016年至2019年，招商銀行總資產(chǎn)增長率基本上都高于風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增長率，表明其規(guī)模增長主要通過增加較低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整有成效，實(shí)現(xiàn)了輕資產(chǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略;營收增長率也基本高于風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增長率，表明營業(yè)收入增加的同時(shí)消耗了更少的增量資本，表明輕資本的發(fā)展戰(zhàn)略有成效，盈利增長具有可持續(xù)性。表4-8招商銀行與其他銀行成長能力對比(2021年)銀行名稱總資產(chǎn)增長率營業(yè)收入增長率凈利潤增長率招商銀行6.67%5.68%9.13%建設(shè)銀行5.87%2.74%26.83%工商銀行8.39%7.49%31.22%民生銀行0.22%-7.01%15.23%平安銀行5.62%-10.89%-.79%平安銀行10.15%-1.79%8.02%表4-8為招商銀行與其他銀行在2021年與上年同期相比的成長能力數(shù)據(jù)?？梢钥闯?，招商銀行雖然不追求資產(chǎn)規(guī)模的快速增長，但是其資產(chǎn)增長速度仍能達(dá)到行業(yè)平均水平，招商銀行內(nèi)生性增長能力較強(qiáng)。營業(yè)收入增長方面，2021年股份制商業(yè)銀行普遍實(shí)現(xiàn)營收負(fù)增長，而招商銀行仍能保持5.68%的增長速度?？偟膩碚f，招商銀行的總資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤等各項(xiàng)規(guī)模指標(biāo)都在逐年上漲，雖然資產(chǎn)規(guī)模增長速度不如其他銀行，但是其增長主要是通過內(nèi)生性增長而非加杠桿促成的，表明了招商銀行具有良好的成長性。根據(jù)前面有關(guān)剩余收益評估模型的介紹，待評估公司的所有者權(quán)益的內(nèi)在價(jià)值可以表示為以凈資產(chǎn)收益率為變量的表達(dá)式：（5.1）其中，是企業(yè)當(dāng)期的所有者權(quán)益內(nèi)在價(jià)值，是當(dāng)期所有者權(quán)益的賬面價(jià)值，為第期所有者權(quán)益的賬面價(jià)值，r為權(quán)益資本成本，為凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率可以根據(jù)杜邦分析法進(jìn)行拆分，有：則剩余收益可以通過杜邦等式轉(zhuǎn)化為以銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)、營業(yè)收入為變量的表達(dá)式，得到：因此，企業(yè)的所有者權(quán)益內(nèi)在價(jià)值可以通過預(yù)測未來的凈利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)、營業(yè)收入等會計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)。剩余收益模型往往假定企業(yè)無限期存續(xù)，但在評估實(shí)際中難以進(jìn)行預(yù)測。本文選擇了剩余收益法的兩階段模型，將未來無限期的剩余收益年限分為兩段，假設(shè)T時(shí)刻之前招商銀行的剩余收益可以較準(zhǔn)確預(yù)測，而T時(shí)刻后每年的剩余收益按權(quán)益資本成本r折現(xiàn)到T期之和為一個(gè)確定值，則有一般投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行估值時(shí)的預(yù)測期為3到5年，本文將T值取為3年作為預(yù)測期，因此接下來需要對招商銀行未來三年的變量數(shù)據(jù)進(jìn)行合理預(yù)測。對招商銀行未來三年預(yù)測期內(nèi)的變量數(shù)據(jù)預(yù)測，主要通過結(jié)合前文對招商銀行進(jìn)行會計(jì)分析后調(diào)整的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、管理能力、銀行業(yè)的未來發(fā)展趨勢、行業(yè)環(huán)境變化等綜合進(jìn)行考慮，從而確定合理預(yù)測值。①權(quán)益資本成本r評估時(shí)點(diǎn)為2021年12月29日，基期的股東權(quán)益賬面價(jià)值可以跟據(jù)2021年報(bào)數(shù)據(jù)調(diào)整后獲得，=529,5,53億元，權(quán)益資本成本r可通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行計(jì)算：權(quán)益資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+股票的β系數(shù)×（市場收益率-無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率：選用一年期國債利率進(jìn)行確定，無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率=2.93%；β系數(shù)：借用同花順數(shù)據(jù)庫對招商銀行股票的β系數(shù)進(jìn)行確定，β=0.88；市場收益率：選用5年滬深300指數(shù)平均收益率進(jìn)行確定，市場收益率為12.02%。因此，招商銀行權(quán)益資本成本r=2.93%+0.88*（12.02%-2.93%）=10.93%。②營業(yè)收入5-1招商銀行歷史營業(yè)收入數(shù)據(jù)年份201620172018201920202021營業(yè)收入（百萬元）113,367132,604165,863201,471209,025220,897營業(yè)收入增長率（%）17.9016.9725.0821.473.755.68如表5-1列示為招商銀行2016年至2021年的營業(yè)收入及增長率數(shù)據(jù)，可以看出招商銀行從2016年至2019年保持營業(yè)收入高速增長，營業(yè)收入增長率平均約為20%左右，但2020-2021年?duì)I業(yè)收入增長率明顯減緩至3.75%和5.68%，可能是由于銀行屬于周期性行業(yè)，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較大，從2020年開始我國經(jīng)濟(jì)由高速增長階段轉(zhuǎn)入高質(zhì)量發(fā)展時(shí)期，營收增速明顯下滑。從上節(jié)的行業(yè)對比數(shù)據(jù)可以看出，2021年其他幾家股份制商業(yè)銀行的營收增長為負(fù)，而招商銀行仍能保持5.68%的增長率，說明招商銀行營收創(chuàng)造能力較強(qiáng)。預(yù)計(jì)2022年我國經(jīng)濟(jì)形勢繼續(xù)超穩(wěn)中向好的方向發(fā)展，招商銀行的營業(yè)收入增長率有望進(jìn)一步提升，但也考慮到由于其他商業(yè)銀行模仿招商銀行進(jìn)行零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型使得招商銀行零售優(yōu)勢降低，以及互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊對銀行業(yè)務(wù)的部分消極影響，未來三年招商銀行的營業(yè)收入增長率會不及2016年至2019年間的高速增長，因此本文采用近三年的營業(yè)收入增長率的均值10.3%作為未來三年的營業(yè)收入增長率，可以得出如下表5-2招商銀行營業(yè)收入預(yù)測值：表5-2招商銀行營業(yè)收入預(yù)測數(shù)據(jù)年份202220232024營業(yè)收入（百萬元）243,649268,745296,426營業(yè)收入增長率10.30%10.30%10.30%③資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表5-3招商銀行歷史資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)年份201620172018201920202021營業(yè)收入（百萬元）113,367132,604165,863201,471209,025220,897資產(chǎn)總額（百萬元）3,433,7384,041,1964,759,1585,492,3625,980,5346,379,552資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（%）3.303.283.493.673.503.46資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了銀行利用資產(chǎn)產(chǎn)生收入的效率，銀行業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率往往都比較小。如表5-3所示為招商銀行2016年至2021年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)，可以看出招商銀行的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本保持在一個(gè)較小的范圍內(nèi)，具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性。因此將招商銀行2016-2021年間的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值作為預(yù)測期內(nèi)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率值，為3.45%。④凈利潤率表5-4招商銀行歷史凈利潤率數(shù)據(jù)年份201620172018201920202021營業(yè)收入（百萬元）113,367132,604165,863201,471209,025220,897凈利潤（百萬元）45,74853,14069,31979,566109,944119,981凈利潤率（%）40.3540.0741.7939.4952.6054.32凈利潤率綜合衡量企業(yè)的業(yè)務(wù)創(chuàng)造能力和成本控制能力，是企業(yè)價(jià)值的重要來源。如表5-4所示為招商銀行2016年至2021年間的凈利潤率數(shù)據(jù)，通過會計(jì)調(diào)整排除了資產(chǎn)減值損失對其凈利潤率低的影響，使之更能反映招商銀行真實(shí)的利潤情況，有利于更準(zhǔn)確預(yù)測未來利潤情況?？梢钥闯稣猩蹄y行2016年至2019年凈利潤率逐年下降趨勢，2020年至2021年有明顯改善趨勢。未來三年我國經(jīng)濟(jì)有回暖趨勢，隨著高質(zhì)量發(fā)展的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，經(jīng)濟(jì)逐步景氣會提升銀行的資產(chǎn)質(zhì)量，從而減少壞賬率，凈利潤率有望繼續(xù)保持高速增長。從上一節(jié)的盈利能力分析可以得出招商銀行的盈利能力較強(qiáng)且具有穩(wěn)定性，因此采用2016年至2021年間的凈利潤率均值為44.77%作為未來三年內(nèi)的凈利潤率預(yù)測值。①估值計(jì)算根據(jù)前面對招商銀行2022-2024年各變量數(shù)據(jù)的預(yù)測值，并結(jié)合式（5.4）可以得到如下表5-5所示未來三年的剩余收益預(yù)測值。表5-5招商銀行剩余收益及其現(xiàn)值計(jì)算年份2021202220232024凈資產(chǎn)賬面價(jià)值BV529,553剩余收益RI44,64949,24754,320折現(xiàn)系數(shù)（r=10.93%）0.9010.8130.733剩余收益現(xiàn)值40,24940,02139,794對于預(yù)測期T以外的存續(xù)期，假設(shè)招商銀行在預(yù)測期三年后由于市場競爭激烈，剩余收益由高速期轉(zhuǎn)為穩(wěn)定期，僅能通過品牌優(yōu)勢和管理優(yōu)勢每年獲得固定的剩余收益。假定T時(shí)刻以后即2024年起每年招商銀行產(chǎn)生的剩余收益都趨于一個(gè)固定值,根據(jù)預(yù)測計(jì)算=59,915，T時(shí)刻后每年的剩余收益按權(quán)益資本成本r折現(xiàn)到T期之和為一個(gè)確定值,則根據(jù)永續(xù)年金計(jì)算公式有再帶入公式得到招商銀行的股權(quán)評估價(jià)值為：每股評估價(jià)格P=股權(quán)價(jià)值/股本=1,051,193/25,220=41.68元②估值結(jié)果分析結(jié)合2021年12月29日招商銀行的股價(jià)29.02元每股來看，通過剩余收益評估模型計(jì)算出來的招商銀行內(nèi)在價(jià)值41.68元高于實(shí)際股價(jià)，表明招商銀行的股價(jià)可能被低估，對投資者來說具有投資價(jià)值。值得注意的是，從剩余收益模型的計(jì)算過程來看，任何變量的預(yù)測準(zhǔn)確性都會對最后的內(nèi)在價(jià)值評估結(jié)果產(chǎn)生影響。為了進(jìn)一步了解這些預(yù)測變量的影響大小，本文進(jìn)行了變量的敏感性分析。表5-6權(quán)益資本成本敏感性分析△r-2%-1%01%2%估值結(jié)果（元）53.2546.8741.6837.3823.99變動比例27.76%12.45%0.00%-10.32%-18.98%首先是權(quán)益資本成本的敏感性分析。如表5-6所示為權(quán)益資本成本變動對招商銀行估值結(jié)果的影響情況，可以看出，權(quán)益資本成本的預(yù)測值每偏離1%，就會對估值結(jié)果產(chǎn)生超過10%的結(jié)果偏差，表明估值結(jié)果對權(quán)益資本成本具有很高的敏感性；權(quán)益資本成本越高，估值結(jié)果越低，招商銀行股價(jià)越有可能被高估，因此對于銀行股投資者來說，權(quán)益資本成本的確定將直接影響該股票的可投資性。第二是營業(yè)收入增長率的敏感性分析，如表5-7所示為營業(yè)收入增長率變動對估值結(jié)果的影響情況，可以看出內(nèi)在價(jià)值估值結(jié)果對營業(yè)收入增長率的預(yù)測偏差的敏感性相對較低，營業(yè)收入增長率每偏差1%，其估值結(jié)果也相應(yīng)偏差1.6%左右。表5-7營業(yè)收入增長率敏感性分析△g-2%-1%01%2%估值結(jié)果（元）40.3941.0241.6842.3543.04變動比例-3.10%-1.58%0.00%1.61%3.26%第三是銷售凈利潤率的敏感性分析，如表5-8所示為銷售凈利潤率對估值結(jié)果的影響情況，可以看出內(nèi)在價(jià)值估值結(jié)果對該變量的預(yù)測偏差的敏感性較低，銷售凈利率每增加1%，其內(nèi)在價(jià)值也相應(yīng)增加2.7%左右，表明招商銀行的投資價(jià)值隨著未來盈利能力的增強(qiáng)而增加。但銷售凈利潤率的變動范圍往往較大，因此對于本文估值的影響也較大。表5-8銷售凈利率敏感性分析△MOS-2%-1%01%2%估值結(jié)果（元）39.4240.5541.6842.8143.94變動比例-5.42%-2.71%0.00%2.71%5.42%第四是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的敏感性分析，如表5-9所示為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對估值結(jié)果的影響情況，可以看出內(nèi)在價(jià)值估值結(jié)果對該變量的預(yù)測偏差的敏感性非常高，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率每偏差0.5%，其估值結(jié)果也相應(yīng)偏差10%左右，且資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低對估值結(jié)果的影響就越大。而招商銀行的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近六年來變動較小，最大波動范圍不超過0.3%，因此該變量的預(yù)測值較能代表其真實(shí)情況，對本文估值結(jié)果的影響相對較小。表5-9資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率敏感性分析△AT