控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)對公司績效的影響研究

控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)對公司績效的影響研究

一、“負(fù)的侵占效應(yīng)”在許多國家的股份集中中，上市公司通常有子公司。雖然可以部分減少經(jīng)理帶來的代理問題，但控制股東希望追求控制利益，這損害了上市公司和其他股東的利益。LaPorta等(1999,2002)研究認(rèn)為:控股股東的激勵效應(yīng)來源于其現(xiàn)金流權(quán)(即所有權(quán))?？毓晒蓶|侵占其它股東利益的同時也會損害整個上市公司的利益,進(jìn)而損害了自身的現(xiàn)金流收益,給定其它情況,較高的現(xiàn)金流權(quán)將會導(dǎo)致較低的侵占,因此,公司的績效與控股股東的現(xiàn)金流權(quán)呈正向關(guān)系,這種效應(yīng)稱之為“正的激勵效應(yīng)”。另一方面,控股股東通過交叉持股、金字塔持股等方式使其控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)出現(xiàn)分離。當(dāng)控制權(quán)較大時,控股股東將有較大的動力去侵占其它股東的利益,而較小的現(xiàn)金流權(quán)卻降低了侵占所帶來的損失。因此,公司的績效與控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流的分離呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,這種效應(yīng)稱之為“負(fù)的侵占效應(yīng)”。Claessens等(2002)用東亞8個經(jīng)濟(jì)體1301家上市公司的數(shù)據(jù),解釋了控股股東“正的激勵效應(yīng)”和“負(fù)的侵占效應(yīng)”。文章得到的結(jié)論是:公司的績效與控股股東的現(xiàn)金流權(quán)正相關(guān),而與其控制權(quán)負(fù)相關(guān);控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)之間較大的差異導(dǎo)致公司績效較大的下降。針對中國資本市場上市公司股權(quán)集中的現(xiàn)象,國內(nèi)學(xué)術(shù)界從股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系做了大量的實證研究,但并沒有形成一致的結(jié)論。孫永祥、黃祖輝(1999)認(rèn)為隨著公司第一大股東持股比例的增加,公司績效(托賓Q值)先上升,達(dá)到50%比例左右,公司績效開始下降。朱武祥、宋勇(2001)認(rèn)為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。徐曉東、陳小悅(2001)認(rèn)為在非保護(hù)性行業(yè),第一大股東持股比例與公司績效正相關(guān),這一關(guān)系在保護(hù)性行業(yè)不存在,第一股東為非國有股東的上市公司有更高的公司績效。李增泉等(2004)發(fā)現(xiàn),控股股東占用上市公司資金與其持股比例之間存在先上升后下降的關(guān)系。國內(nèi)非常重視控股股東對上市公司影響的研究,但存在兩個問題:(1)國內(nèi)更多的將控股股東定義為第一股東(或?qū)⒛陥笏兜那笆蠊蓶|中存在控制性關(guān)聯(lián)關(guān)系的各方持股比例相加,持股比例最高的為控股股東),并沒有逐層找到上市公司的最終控制人。(2)從研究方法來看,關(guān)于控股股東股權(quán)結(jié)構(gòu)影響的研究有兩種方法,一種是采用Morck等(1988)分段回歸的方法,對不同區(qū)間內(nèi)持股比例的效應(yīng)采用不同的變量來反映。另一種方法是Claessens等(2002)從最終控制人的角度出發(fā),用控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分別表示“侵占效應(yīng)”和“激勵效應(yīng)”。由于缺少控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的數(shù)據(jù),國內(nèi)普遍采用第一種研究方法。本文主要沿襲Claessens等(2002)的思路與方法,根據(jù)2001-2004年中國A股市場上市公司的數(shù)據(jù),從最終控制人的角度研究了控股股東的控制權(quán)與所有權(quán)對公司績效的影響以及控股股東股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司資金占用的關(guān)系。二、樣本選擇和數(shù)據(jù)采集1.制人資料的選取本文所研究的上市公司來自中國A股市場,刪除金融行業(yè)。上市公司數(shù)據(jù)有如下幾個來源:1)控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來自上市公司年報,手工整理而得,由于中國上市公司從2001年才開始公布最終控制人的資料,因此數(shù)據(jù)的選取為2001-2004年度;2)財務(wù)數(shù)據(jù)來自“北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心色諾芬數(shù)據(jù)庫”;3)上市公司的資金占用數(shù)據(jù)來自“聚源數(shù)據(jù)庫”。以上數(shù)據(jù)均采用上市公司年報公布的當(dāng)年末的數(shù)據(jù)。在選取公司樣本時,我們要求所有上市公司要存在控股股東:可以是國務(wù)院國有資產(chǎn)管理委員會、地方政府的國有資產(chǎn)管理委員會、私人(個人或者家族)、學(xué)校、醫(yī)院或外資,無法確定控股股東的上市公司將被刪除。另外,我們對一些樣本中出現(xiàn)的異常值做了刪除處理(如2004年一些上市公司Tobin-Q和業(yè)務(wù)增長率出現(xiàn)異常被刪除)1,刪除之后最終的有效樣本為3921。2.控股股東對上市公司a的控制權(quán)根據(jù)LaPorta等(1999,2002)關(guān)于控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的定義和最終控制人的原則,本文按以下方式定義和計算控股股東及其控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán):1)控股股東為最終控制人,即不再為其它股東所控制;控制權(quán)包含直接控制和間接控制;在每一條控制鏈中,有效的控制權(quán)為鏈條中的最小值;為了保證控股股東的有效控制,對于控制權(quán)的選擇存在一個標(biāo)準(zhǔn),比如控制權(quán)至少在10%以上,這是一個普遍接受的標(biāo)準(zhǔn)。2)現(xiàn)金流權(quán)的定義:首先計算出每條控制鏈(包含直接控制和間接控制)中控制權(quán)的乘積,然后將此乘積相加。具體如圖1。在上圖中,上市公司A的最大股東為公司B,公司B的最大股東不再為其它股東所控制,為最終控制人,即為控股股東?？毓晒蓶|對上市公司A的間接控制權(quán)為min(11%,21%)=11%?？毓晒蓶|對上市公司A的直接控制權(quán)為5%,因此,控股股東對上市公司A的控制權(quán)合計為16%?？毓晒蓶|對上市公司A的現(xiàn)金流權(quán)為5%+11×21%=7.3%?？毓晒蓶|控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度為11%-7.3%=3.7%。公司E對上市公司A的控制權(quán)雖然為18%,但對上市公司A來講,其最大股東為公司B,公司E不屬于控股股東。因此,本文考慮控制鏈條所遵循的原則是“最大股東的最大股東,依次類推”。3.變量的統(tǒng)計特征表1列出了本文研究所使用的全部變量的定義和說明,表2給出了這些主要變量的統(tǒng)計特征。為了加強(qiáng)結(jié)論的穩(wěn)健性,考慮到中國股市存在非流通股份,Tobin-Q值參照Bai等(2004),采用三種方法計算,同時還引入非流通股比例作為控制變量。三、基本結(jié)論的穩(wěn)健性關(guān)于控股股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)與公司績效(Tobin-Q)的關(guān)系,本文根據(jù)LaPorta等(1999,2002)和Claessens等(2002)的思路主要檢驗如下兩個假設(shè):假設(shè)1:給定控股股東現(xiàn)金流權(quán)的情況下,其控制權(quán)越大,則控股股東越有動力去侵占公司的利益,體現(xiàn)出“侵占效應(yīng)”,即上市公司績效與控股股東的控制權(quán)水平呈負(fù)向關(guān)系。假設(shè)2:給定控股股東控制權(quán)的情況下,其現(xiàn)金流權(quán)越大,則控股股東與公司的利益越一致,其侵占公司利益的動力就越小,體現(xiàn)出“激勵效應(yīng)”,即上市公司績效與控股股東的現(xiàn)金流權(quán)水平呈正向關(guān)系。對上述假設(shè)的計量檢驗的結(jié)果列在表3和表4。因變量為公司績效,用Tobin-Q值代表,回歸的自變量的定義如前,控股股東的控制權(quán)水平為10%。所有回歸均控制了行業(yè)和年份虛擬變量,但結(jié)果沒有匯報。為了檢查回歸結(jié)果的穩(wěn)健性,我們采用了面板數(shù)據(jù)下的固定效應(yīng)回歸(方差經(jīng)Robust調(diào)整)。非流通股價值按流通股市值折價20%的回歸結(jié)果與表3和表4所列結(jié)果基本一致,為節(jié)省篇幅,沒有匯報。另外,表4中其余控制變量因與表3結(jié)果一致也沒有匯報。從以上回歸結(jié)果我們可以看出,三種Tobin-Q值的計算方法所得結(jié)果基本一致,并得到以下幾個基本結(jié)論:第一,在全部樣本回歸中,控股股東的控制權(quán)水平與公司績效負(fù)相關(guān),體現(xiàn)出負(fù)的“侵占效應(yīng)”;控股股東的現(xiàn)金流權(quán)則與公司績效正相關(guān),體現(xiàn)出正的“激勵效應(yīng)”,從而驗證了本節(jié)提出的兩個假設(shè),也與Claessens等(2002)結(jié)論一致。第二,中國A股市場上控股股東的控制權(quán)體現(xiàn)出更強(qiáng)的“侵占效應(yīng)”,即控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)同比例增加后,上市公司績效將下降。這與Claessens等(2002)的結(jié)論相反,他們利用東南亞8個國家和地區(qū)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)同比例增加后,上市公司的績效將上升。這說明在中國資本市場上因監(jiān)管不力和公司治理結(jié)構(gòu)存在的問題,控制權(quán)的私人收益相對更大,控股股東經(jīng)常將上市公司看作是套取資金、侵占中小股民利益的手段,從而導(dǎo)致公司績效低下。為了進(jìn)一步驗證此結(jié)論的可靠性,本文將在下一節(jié)考察控股股東控制權(quán)與所有權(quán)對上市公司資金占用的影響。第三,控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離導(dǎo)致公司績效的下降,并且隨著分離程度的增加,體現(xiàn)出更強(qiáng)的邊際效應(yīng)。這與Claessens等(2002)的結(jié)論一致,即:分離程度的增加,降低了控股股東侵占公司利益的成本。第四,給定其它情況,控股股東為國有控股的上市公司時其公司績效更好。這一發(fā)現(xiàn)并不奇怪。國有控股的上市公司雖然在治理機(jī)制方面存在許多缺陷,但因其激勵結(jié)構(gòu)的特點(diǎn),與私人控股的公司相比,其侵占公司利益的激勵可能更弱。私人控股的公司侵占上市公司利益之后更多的是自己受益,而國有控股的公司侵占上市公司利益之后個人受益有限。另外,國有控股公司的融資壓力比私人控股公司一般要小一些,因而通過關(guān)聯(lián)交易等手段侵占公司其它利益主體的收益也相應(yīng)較低。一些已有的經(jīng)驗研究也直接或間接地支持了這種推斷。Berkman等(2005)在研究中國市場的上市公司時指出,當(dāng)國有控股時,小股東利益可能被更少的侵占。Perotti(1995)指出,政府在私有化之后保持最大的股份,以向市場發(fā)出信號表明其不會侵占公司利益。有研究者發(fā)現(xiàn),在俄羅斯和捷克私有化之后,與私人相比,政府可能更少的侵占公司的資產(chǎn)(Black等,2000;Coffee,1999)。為了考察上述結(jié)論的穩(wěn)健性,我們將控股股東分為國有控股和私人控股分別進(jìn)行回歸。國有控股公司的回歸結(jié)果不改變上述基本結(jié)論:控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)出正的“激勵效應(yīng)”和負(fù)的“侵占效應(yīng)”;與“激勵效應(yīng)”相比,控制權(quán)體現(xiàn)的“侵占效應(yīng)”影響更大。對于控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離帶來的影響,國有控股的上市公司體現(xiàn)出明顯遞增的邊際效應(yīng)。對于私人控股的公司,回歸結(jié)果只體現(xiàn)出“侵占效應(yīng)”,并未體現(xiàn)出“激勵效應(yīng)”,而且,私人控股公司的兩權(quán)分離程度在某些區(qū)間上反而提高了公司的績效。這說明兩權(quán)分離對公司績效的影響機(jī)制對不同所有制存在一些差異。我們也發(fā)現(xiàn)了其它一些影響公司績效的因素。在控制其它變量之后,公司績效與公司大小負(fù)相關(guān),在1%的水平上顯著,與Claessens等(2002)結(jié)論一致,表明規(guī)模小的公司成長性可能更好。業(yè)務(wù)增長率與公司績效正相關(guān),但只對國有控股的公司顯著。公司績效與債務(wù)資產(chǎn)率正相關(guān),并且在1%的水平上顯著。Morck等(1988)認(rèn)為負(fù)債有屏蔽稅收的作用,因此適度負(fù)債可以提高公司的績效。McConnell&Servaes(1995)認(rèn)為債權(quán)人可能有助于上市公司減少內(nèi)部的代理問題,從而提高公司的績效。公司績效與非流通股比例負(fù)相關(guān),并且在1%的水平上顯著。公司績效與獨(dú)立董事率正相關(guān),但并不顯著。四、控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流量我們在上一節(jié)發(fā)現(xiàn)了控股股東的控制權(quán)對公司績效的負(fù)面影響,并將此現(xiàn)象解釋為控股股東控制權(quán)的“侵占效應(yīng)”。這種解釋所依據(jù)的事實是,控股股東采取多種手段侵占上市公司和其它股東利益,比如占用上市公司資金、通過上市公司擔(dān)保取得貸款或者迫使上市公司投資于不盈利但有利于自己的投資項目等,這些侵占方式最終將導(dǎo)致公司績效的下降。Johnson等(2000)認(rèn)為,控股股東的“掏空和侵占”行為是導(dǎo)致1997-1998年亞洲金融危機(jī)的主要原因。但是,我們能否進(jìn)一步提供控制權(quán)產(chǎn)生“侵占效應(yīng)”的直接經(jīng)驗證據(jù)?李增泉等(2004)根據(jù)Morck等(1988)分段回歸的方法,驗證了控股股東占用上市公司的資金與第一股東持股比例之間呈先上升后下降的非線性關(guān)系,指出了資金占用是控股股東“掏空”(tunneling)上市公司的重要方式。但正如李增泉等(2004)所指出的那樣,作者并沒有從最終控制人角度去研究,也沒有得到控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的數(shù)據(jù),因此,本部分從以上兩個角度去完善和驗證李增泉等(2004)的結(jié)論,同時,也進(jìn)一步解釋控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響其資金占用等“掏空”上市公司的行為。關(guān)于控股股東控制權(quán)和所有權(quán)對上市公司資金占用率(資金凈占用率)的影響,在邏輯上與我們前一節(jié)的兩個假設(shè)是對應(yīng)的,因此我們可以提出如下兩個假設(shè):假設(shè)1:給定控股股東現(xiàn)金流權(quán)等情況下,其控制權(quán)越大,則控股股東越有動力去侵占公司的利益,體現(xiàn)出“侵占效應(yīng)”,即:控股股東對上市公司資金占用率(凈占用率)與控股股東的控制權(quán)呈正向關(guān)系。假設(shè)2:給定控股股東控制權(quán)等情況下,其現(xiàn)金流權(quán)越大,則控股股東與上市公司的利益越一致,其侵占公司利益的動力就越小,體現(xiàn)出“激勵效應(yīng)”即:控股股東對上市公司資金占用率(凈占用率)與控股股東的現(xiàn)金流權(quán)呈負(fù)向關(guān)系?；貧w的因變量分別為控股股東對上市公司的資金占用率和資金凈占用率,回歸的自變量如(表5)所列。“高(凈)占用率”作為一個虛擬變量的定義是,當(dāng)占用率(凈占用率)高于當(dāng)年樣本均值時取1,否則取0。其他變量定義如前,控股股東的控制權(quán)水平為10%。回歸結(jié)果控制了行業(yè)變量,但沒有匯報。回歸-1和回歸-2用面板下GLS回歸,調(diào)整面板間異方差;回歸-3和回歸-4用概率回歸,方差經(jīng)Robust調(diào)整。從回歸-1和回歸-2可以看出,控股股東的控制權(quán)水平對上市公司的資金占用率和資金凈占用率的影響為正,系數(shù)非常顯著,體現(xiàn)出控制權(quán)的“侵占效應(yīng)”;控股股東的現(xiàn)金流權(quán)水平越高,資金占有率則越低,體現(xiàn)出現(xiàn)金流權(quán)的“激勵效應(yīng)”。這一結(jié)果驗證了本部分提出的兩個假設(shè),表明資金占用是控股股東“掏空”上市公司、導(dǎo)致公司績效的下降的重要渠道。從控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的回歸系數(shù)也可以看出,給定其它條件,控股股東的“侵占效應(yīng)”體現(xiàn)的更強(qiáng),這些結(jié)果均與我們在上一節(jié)得到的結(jié)論相一致。為了檢驗我們上述結(jié)論的穩(wěn)健性,表5的模型3和4采取概率模型回歸。從回歸結(jié)果可以看出,較高的資金(凈)占用概率與控股股東的控制權(quán)水平正相關(guān),與現(xiàn)金流權(quán)水平負(fù)相關(guān),分別體現(xiàn)出“侵占效應(yīng)”和“激勵效應(yīng)”,并且控制權(quán)體現(xiàn)出更強(qiáng)的“侵占效應(yīng)”,這和以上結(jié)論高度一致。李增泉等(2004)認(rèn)為,在控股股東控制權(quán)較低的階段,“侵占效應(yīng)”更強(qiáng),在控制權(quán)較高的階段,“激勵效應(yīng)”更強(qiáng)。而表5的研究結(jié)果表明,控股股東的“侵占效應(yīng)”和“激勵效應(yīng)”同時存在,并且“侵占效應(yīng)”強(qiáng)于“激勵效應(yīng)”。導(dǎo)致本文與李增泉等(2004)結(jié)論不一致的原因主要源于我們之間不同的研究假設(shè)。李增泉等(2004)遵循的邏輯是:在較低的持股范圍內(nèi),侵占效應(yīng)占主導(dǎo)地位,在較高的持股范圍內(nèi)激勵效應(yīng)(利益協(xié)同效應(yīng))占主導(dǎo)地位。這里只有控制權(quán)單一因素的影響。我們根據(jù)LaPorta等(1999)和Claessens等(2002)的思路區(qū)分了控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的不同內(nèi)涵,從兩維的角度考察控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對資金占用的影響。表5的回歸結(jié)果還表明,資金占用率和凈占用率分別與公司規(guī)模、獨(dú)立董事率、業(yè)務(wù)增長率顯著負(fù)相關(guān),與債務(wù)資產(chǎn)率和盈余管理顯著正相關(guān)。給定其它條件,當(dāng)上市公司為私人控股時,其資金占用率和資金凈占用率都顯著低于國有控股的公司,而我們在第三節(jié)中卻得到私人控股的公司績效更低的結(jié)論,這表明,私人控股的公司可能在其它“掏空”上市公司方面表現(xiàn)的更嚴(yán)重,從而導(dǎo)致其公司績效較低。五、穩(wěn)健性檢驗與分析最近的研究表明,控股股東侵占上市公司和中小股東的利益已成為上市公司內(nèi)部重要的代理問題。本文從最終控制人的角度,根據(jù)2001-2004年中國A股市場數(shù)據(jù),首先研究了控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)(即所有權(quán))對公司績效的影響,