財(cái)務(wù)管理新第二章II

財(cái)務(wù)管理 II第二章 企業(yè)并購財(cái)務(wù)管理概述2.1 企業(yè)并購概念-----企業(yè)并購是指兼并或合作與收購或收買的合稱。兼并：是指一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式（如承擔(dān)債務(wù)、利潤返回等）投資購買取得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體，并取得對(duì)這些企業(yè)決策控制權(quán)的投資行為。收購：指企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票購買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得該企業(yè)的控制權(quán)的投資行為。收購與兼并異同點(diǎn):1.相似處：1）基本動(dòng)因相似。2）都以企業(yè)產(chǎn)權(quán)為交易對(duì)象，都是企業(yè)重組的基本方式2.區(qū)別：1）在兼并中被合并企業(yè)作為法人實(shí)體不復(fù)存在；在收購中，被收購企業(yè)可仍以法人實(shí)體存在，其產(chǎn)權(quán)可以是部分轉(zhuǎn)讓。2）兼并后，兼并企業(yè)成為被兼并企業(yè)新的所有者和債權(quán)債務(wù)的承擔(dān)者，是資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)的一同轉(zhuǎn)移；而在收購中，收購企業(yè)是被收購企業(yè)的新股東，以出資的股本為限承擔(dān)被收購企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。3）兼并多發(fā)生在被兼并企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳、生產(chǎn)經(jīng)營停滯或半停滯之時(shí)，兼并后一般需調(diào)整其生產(chǎn)經(jīng)營，重新組合其資產(chǎn)，而收購一般發(fā)生在企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營狀態(tài)，產(chǎn)權(quán)流動(dòng)比較平和。2.1.1 并購的形式1.控股合并2.吸收合并A+B=A3.新設(shè)合并A+B=C2.1.2 并購的類型1. 按雙方所處的行業(yè)分類1) 縱向并購2) 橫向并購3) 混合并購三種形態(tài):(1) 產(chǎn)品擴(kuò)張型并購—— 相關(guān)產(chǎn)品市場上企業(yè)間的并購。目的：利用本身技術(shù)優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大產(chǎn)品的類型。（2）市場擴(kuò)張型并購—— 一個(gè)企業(yè)為擴(kuò)大其競爭地盤而對(duì)尚未滲透的地區(qū)生產(chǎn)同類產(chǎn)品的企業(yè)進(jìn)行并購。目的：在于利用本身或目標(biāo)企業(yè)的市場優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大市場的銷售額。（3）純粹的混合并購——生產(chǎn)和經(jīng)營彼此間毫無關(guān)聯(lián)的企業(yè)間的并購。目的：減少長期經(jīng)營一個(gè)行業(yè)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略。2. 按并購程序分類1) 善意并購2) 敵意并購3. 按并購的支付方式分類1) 以現(xiàn)金購買式并購(1) 以現(xiàn)金購買目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或股票。（2）以現(xiàn)金購買目標(biāo)企業(yè)的全部資產(chǎn)。2）股權(quán)交易式并購（1）以股權(quán)交換股權(quán)（2）以股權(quán)交換資產(chǎn)3）承擔(dān)債務(wù)式并購2.2 企業(yè)并購的動(dòng)應(yīng)和效應(yīng)2.2.1 并購的動(dòng)應(yīng)2.2.2 并購效應(yīng)1. 并購正效應(yīng)的理論解釋1) 效率效應(yīng)理論2.3企業(yè)并購的歷史演進(jìn)1. 第一次并購浪潮（1895年——1904年）

并購的主要方式：

橫向并購，特別是“小并小”的并購占據(jù)了主導(dǎo)地位。

1895——1920年美國公司各種并購方式的比重年份公司數(shù)資金金額數(shù)家公司合并大公司兼數(shù)家公司合并大公司兼為一家大公司并小公司為一家大公司并小公司1895—190483.516.587.212.81905—191452.547.51915—192034.565.552.447.62. 第二次并購浪潮 (1922—1929年）并購的主要方式： 縱向并購

市場擴(kuò)張型并購 （把不同地區(qū)銷售同一產(chǎn)品的企業(yè)聯(lián)合起來） 產(chǎn)品擴(kuò)張型并購 （把生產(chǎn)與現(xiàn)有產(chǎn)品不同的但有關(guān)的產(chǎn)品的企業(yè)聯(lián)合起來）

對(duì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和寡頭壟斷地位的追求是此次并購浪潮的主要?jiǎng)恿Α?. 第三次并購浪潮 (20世紀(jì)60年代) 并購的主要方式：

混合并購美國各類并購方式占并購資產(chǎn)比例年份橫向并購縱向并購混合并購1945—195138.823.837.41952—195539.311.549.21956—195932.320.047.71960—196321.323.854.91964—196720.18.971.010.27.282.622.57.769.8197019.44.576.1

混合式的大公司并購的主要目標(biāo)是追求公司經(jīng)營上的保障4、 第四次并購浪潮 (20世紀(jì)70—80年代）并購的主要方式： 杠桿收購

出現(xiàn)了大量的小企業(yè)并購大企業(yè)現(xiàn)象。 此次并購，金融界為公司并購籌資提供了極大方便，其主要形式便是垃圾債券。 5. 第五次并購浪潮 (20世紀(jì)90年代開始)并購的主要方式: 跨國的橫向并購

第一次與第五次浪潮的對(duì)比相同: 都是橫向并購區(qū)別: 第五次并購是通過并購降低全球成本、獲得全球競爭優(yōu)勢(shì)。 第一次并購，更注重獲取國內(nèi)市場份額，取得國內(nèi)壟斷優(yōu)勢(shì)。2.3.2 中國企業(yè)并購簡史1. 起步階段1993年以前發(fā)展階段 (20世紀(jì)90年代中期至今)2.4 企業(yè)并購的財(cái)務(wù)問題

第 3 章 企業(yè)并購估價(jià)3.1 并購目標(biāo)公司的選擇3.1.1 發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司3.1.2 審查目標(biāo)公司3.1.3 評(píng)價(jià)目標(biāo)公司

英國專事并購的大企業(yè) BTR在審視潛在目標(biāo)公司時(shí)的并購標(biāo)準(zhǔn)：1) 業(yè)務(wù)前景看好2) 未能取得最佳資產(chǎn)回報(bào)的公司3) 主營業(yè)務(wù)的毛利率高4) 不可以是重型工程、主流零售業(yè)和大規(guī)模生產(chǎn)這些領(lǐng)域。5) 規(guī)模小,適于與BTR的結(jié)構(gòu)配套。6) 如果對(duì)象是美國公司,并購的目的則是取得美國的市場地位,以及已被公認(rèn)的美國管理經(jīng)驗(yàn)。3.2 目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法3.2.1 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量簡介3.2.2 成本法3.2.4換股估價(jià)法3.2.5期權(quán)法

期權(quán)就是沒有義務(wù)的權(quán)利.作為期權(quán)的擁有者,可以要求期權(quán)的提供者提供某項(xiàng)服務(wù),但沒有義務(wù)提供對(duì)應(yīng)的義務(wù).例:資產(chǎn)價(jià)格 (使用許可證產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金現(xiàn)值) S

8000萬元執(zhí)行價(jià)格(初始投資)K10000萬元現(xiàn)金流量方差0.03到期時(shí)間t10年無風(fēng)險(xiǎn)利率0.063.3 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法3.3.1 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的兩種類型3.3.2 自由現(xiàn)金流量的計(jì)算1. 股權(quán)自由現(xiàn)金流量1) 含義2) 公式2. 公司自由現(xiàn)金流量1) 含義2) 公式例:

已知某目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況和利潤表簡表如下:公司當(dāng)前的所得稅稅率為40%, 2006年固定資產(chǎn)為600萬元，當(dāng)年償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金為75萬元，新增債務(wù)為50萬元，優(yōu)先股股利為10萬元，營運(yùn)資本2005年和2006年分別為95萬元和115萬元。

利潤表簡表單位：萬元項(xiàng)目05年06年銷售收入42004400減：經(jīng)營費(fèi)用27302900折舊500505稅息前利潤970995減：利息支出100102所得稅348357凈利潤522536

公司自由現(xiàn)金流量 = 995×（1-0.4)-600-505-20 = 482 (萬元)

股權(quán)自由現(xiàn)金流量 = 536+505-75-20-600+50-10 =386 (萬元)3.3.3 資本成本的估算3.3.4 自由現(xiàn)金流量估值模型1.零成長估值模型假定目標(biāo)公司未來的現(xiàn)金流量是永遠(yuǎn)不變的。例1： 第0年目標(biāo)公司的自由現(xiàn)金流量為100萬元，預(yù)期未來增長率為0，公司的資本成本為12%，那么目標(biāo)公司當(dāng)前的價(jià)值為多少？例2：

如目標(biāo)公司未來的股權(quán)資本成本為16%，每年的債務(wù)償還和利息總支付額（稅后）為20萬元，那么目標(biāo)公司當(dāng)前的股權(quán)價(jià)值為多少？2.固定成長估值模型例3：公司下一年度的預(yù)期自由現(xiàn)金流量為100萬元WACC為12%，預(yù)期每年現(xiàn)金流量增長率為6%，則該公司的價(jià)值為多少？例4：如公司股權(quán)資本成本為15%，股權(quán)現(xiàn)金流量每年增長10%，當(dāng)前股權(quán)現(xiàn)金流量為200萬元，則該公司股權(quán)價(jià)值為多少？3.多階段成長估值模型例5：公司的自由現(xiàn)金流量預(yù)期在今后5年內(nèi)，年增長率為35%，然后增長率下降為正常增長率5%。當(dāng)前公司自由現(xiàn)金流量為400萬元，在高速增長期內(nèi)的資本成本為18%，在穩(wěn)定增長期內(nèi)的資本成本率為12%，請(qǐng)估計(jì)該公司當(dāng)前的價(jià)值。例6：若公司債權(quán)的賬面價(jià)值為10000萬元，每年的利息為800萬元，4年后債權(quán)到期，該債權(quán)每年付息，到期還本假設(shè)公司的債務(wù)資本成本為10%，計(jì)算該公司股權(quán)的價(jià)值。習(xí)1.假定甲公司擬在2006年初收購目標(biāo)企業(yè)乙公司，經(jīng)測(cè)算收購后有6年的自由現(xiàn)金流量。2005年乙公司的銷售額為150萬元，收購后有前5年的銷售額每年增長8%,第6年的銷售額保持第5年的水平.銷售利潤率（含稅）4%，所得稅稅率33%，固定資本增長率和營運(yùn)資本增長率分別為17%和4%，加權(quán)資本成本率為11%，求：目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。習(xí)2.20