杠桿收購的效應

杠桿收購的效應杠桿收購主要具有下列效應：(1)增加管理人員持股比例從而更好地激勵管理人員'降低代理成本°典型的杠桿收購將上素市企業(yè)轉(zhuǎn)為非上市企業(yè)，使管理人員持股比例大量增加'從而增加了他們提高經(jīng)營業(yè)績的動力'素降低了代理成本°首先，接管者持有大量股權'必然會更加在意公司的價值'更加密切關注接管后的企業(yè)管素理.其次'按照JenSen〈1986)的理論，對于一個盈利的企業(yè)'自由現(xiàn)金流量的存在往往促使管素理人員進行奢侈的負凈現(xiàn)值的支出，而不是將其作為股息發(fā)給股東°通過杠桿收購增加債務'可素以迫使將這些現(xiàn)金流量用于償還債務的本息'從而約束管理者濫用資金的行為。因此'杠桿收購導致的債務增加減少了管理人員對自由現(xiàn)金流量的支配權'減少了自由現(xiàn)金流引致的代理人成素本°債務的增加也會給管理人員帶來壓力，并促使其加倍努力，以避免企業(yè)破產(chǎn)°因此'從某種素程度上講，杠桿收購代表了一種債務約束行為'對管理人員有一定的制約作用。作為杠桿收購的特殊形式'管理層收購的激勵作用更為明顯°一項1980—1986年間對美國素76例管理層收購的抽樣表明：接管前總裁和管理人員的持股份額比例分別為1,4%和5.9%，接素管后分別變?yōu)?.4%和22.6%'管理人員所有權在接管后增加了3倍多。研究人員通過對重新上素市的企業(yè)的第二次公開發(fā)行公告書的研究發(fā)現(xiàn)'超過2/3的企業(yè)（72家中有54家）揭示了在杠素桿收購后至少進行了一項重組活動°這些活動包括重新調(diào)整資產(chǎn)、采取成本降低計劃、改變市場素策略等°作為這些重組活動的結(jié)果，這些企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績有了很大改善°在35例可以獲得相關素數(shù)據(jù)的案例中，對干中等規(guī)模的企業(yè)'在杠桿收購后到第二次公開發(fā)行前這段時期（平均為29個素月）中'以不變價格衡量的總銷售額增加了94%,毛利潤和經(jīng)營利潤則分別上升了270%和素4a4%°奧普勒（TmC?Opler'1994）通過對1985-1989年間的44次杠桿收購進行分析后發(fā)素現(xiàn)'44次杠桿收購共額外增加了25億美元的日?，F(xiàn)金流量'這說明杠桿收購為投資者帶來了素很大的投資收益°〈2）價值發(fā)現(xiàn)。杠桿收購的目標企業(yè)通常為價值被市場低估了的企業(yè)。杠桿收購的過程通8也是一個價值發(fā)現(xiàn)的過程（如下述的RJR案例所示）。從杠桿收購到重組后企業(yè)的重新上市，業(yè)價值常有大幅度的提高°（3）稅收屏蔽效應?第四章我們談到高財務杠桿比率可帶來更多的利息稅盾'從而增加企價值（當然'高杠桿也會增加財務風險）°另外，賬面資產(chǎn)價值增加帶來較高的折丨日'也可以減企業(yè)的稅收負擔°倘若目標企業(yè)被購進前有虧損,則可遞延）中抵收購后的盈利'從而減低應納所得額基數(shù)，1988年發(fā)生的著名的RJR納比斯克公司的杠桿收購案例為杠桿收購的稅收屏蔽效應作了.好的拴釋。1988年夏季'在KKR宣布杠桿收購RJR之前〉RJR的股價一直在每股55美元.右；當年11月底，KKR以每股109美元(共計250億美元)收購了RJR,溢價幾乎達到了100%°有人估算這個溢價里面包含的稅盾的價值達50多億美元'另－部分溢價來自干對RJR企業(yè)*值的重新評估'即價值的再發(fā)現(xiàn)°Jensen^Kaplan和Stig1in(1989)的研究表明'盡管杠桿收斷會帶來更多的利息稅盾'但由于資本利得稅的增加及經(jīng)營業(yè)績改善導致的稅收增加'政府稅收減反增。(4)財富轉(zhuǎn)移效應。由干杠桿收購提高了企業(yè)的杠桿比率和財務風險，因此會對LBO前6經(jīng)發(fā)行在外的企業(yè)債券的價格產(chǎn)生負面影響'導致企業(yè)利益由債權人向權益所有人的轉(zhuǎn)移Warga和Welch(1993)對美國1985年1月至1989年4月之間宣布成功進行LBO的企業(yè)的研v顯示'債權人的損失大約占股東獲得利益的7%。當然，杠桿收購還對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生了許多其他方面的影響°例如'有研究表明'由干杠桿6購引起的巨額負債給債務償還帶來巨大壓力，因此企業(yè)在杠桿收購后常大幅削減管理層收購管理層收購后，粵美的的總股本沒有變，各類股份的比重也沒有變，沒有涉及控制權稀釋、收益攤薄等問題，只是股權在兩個法人實體之間的交換，這種轉(zhuǎn)變的好處：這里面的“法人股”非別樣的“法人股”可比，它們中的很大部分是由粵美的管理層控制的，這標志著政府淡出粵美的，經(jīng)營者成為企業(yè)真正的主人。管理層在實質(zhì)上成為粵美的的第一大股東。兩次收購之后，盡管從表面上看股權轉(zhuǎn)讓的結(jié)果只是股權在兩法人實體之間的變換，盡管看起來美托投資有限公司是作為一個法人實體成為粵美的的第一大股東的，但美托投資實際上是由粵美的的管理層和工會控制的，所以最終管理層確立了對粵美的的所有權?；浢赖墓芾韺油ㄟ^美托投資間接持有了粵美的17.3%(78%X22.19%)的法人股，粵美的的工會則間接持有粵美的4.88%(22%X22.19%)的法人股。這時的法人股已經(jīng)從簡單的為一個經(jīng)濟實體所控制的股份，變?yōu)榭刂圃诠芾韺尤藛T的手中。在粵美的的管理層中，法人代表何享健通過美托持有了粵美的5.5%的股權(25%X22.19%),持股2690萬股，按照2001年1月1日到6月30日期間每星期五的收盤價的算術平均值(13.02元)來計，市值達到3.5億余元。雖然目前我國的法人股不允許上市流通，但同股同權、同股同利必然是一個發(fā)展趨勢。降低了信息不對稱的程度，減少了代理成本。管理層收購實現(xiàn)以后，以何享健為代表的粵美的管理層具有了雙重角色：從性質(zhì)上來說變原來的代理人為現(xiàn)在的委托人，但同時他們又在充分了解企業(yè)內(nèi)部的