能源行業(yè)市場前景及投資研究報告：政策積極需求焦煤溢價

行業(yè)評級：推薦政策積極需求強(qiáng)支撐，焦煤稀缺性溢價凸顯摘要：

2022年復(fù)盤：在國內(nèi)外復(fù)雜的環(huán)境下，國家能源安全問題凸顯，我國以煤為主的能源結(jié)構(gòu)短期內(nèi)難以根本改變。2022年煤炭產(chǎn)量在保供穩(wěn)價政策指導(dǎo)下大幅提升，長協(xié)訂單80%覆蓋，核增產(chǎn)能100%覆蓋，使得下游企業(yè)供給的到有效果保障，價格的波動也得到了有效的控制。

2023年展望：雙碳政策下，對于新建礦井的審批相對保守，意味著后續(xù)產(chǎn)量釋放的速度將放緩。需求端在穩(wěn)增長的政策指導(dǎo)下，用電需求恢復(fù)增速相對保守。在國家保證能源安全的大背景下，動力煤供需格局將從供需緊缺轉(zhuǎn)向區(qū)域供過于求，動力煤價格基本將在政策合理價格區(qū)間內(nèi)維持高位運(yùn)行。焦煤由于其資源稟賦的特殊性，供給增量相對有限，在2023年電煤長協(xié)保供訂單總量提升的情況下，將壓低煉焦煙煤的選洗率，導(dǎo)致煉焦精煤的供給增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于全國原煤產(chǎn)量增速。同時澳煤進(jìn)口限令限制了優(yōu)質(zhì)煉焦煤資源的供給。需求端，固定資產(chǎn)投資作為拉動2023年經(jīng)濟(jì)的首要工具，基礎(chǔ)建設(shè)投資與制造業(yè)投資保持高速增長，房地產(chǎn)投資的拖累也將政策向好下逐步收窄。固定資產(chǎn)投資向好支撐鋼材需求修復(fù)，鋼廠利潤修復(fù)開工率提升，原材煉焦煤庫存低位，使得煉焦煤的補(bǔ)庫需求將大幅提升。煉焦煤供需格局將逐步收緊，價格韌性較強(qiáng)有較大提升空間。

投資策略：I.

第一條投資主線：高比例長協(xié)龍頭動力煤企業(yè)，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能持續(xù)釋放，長協(xié)價格波動小風(fēng)險可控，企業(yè)盈利長期穩(wěn)定，疊加企業(yè)現(xiàn)金流充沛，高比例分紅。投資標(biāo)的：中國神華、陜西煤業(yè)、兗礦能源。II.

第二條投資主線：優(yōu)質(zhì)煉焦煤龍頭企業(yè)，供需格局收緊價格韌性強(qiáng)，同時煉焦煤價格不受限價影響，業(yè)績彈性大。投資標(biāo)的：山西焦煤、潞安環(huán)能、淮北礦業(yè)、平煤股份。

風(fēng)險提示：保供政策下供給超預(yù)期增長；需求恢復(fù)低于預(yù)期，導(dǎo)致價格大幅下行。目錄

復(fù)盤2022年動力煤與煉焦煤價格

2023年展望：I.

動力煤展望：供需偏緊轉(zhuǎn)向供需平衡再到區(qū)域供過于求II.

煉焦煤展望：固定資產(chǎn)投資支撐鋼材下游需求，焦煤補(bǔ)庫需求價格韌性強(qiáng)勁

投資策略

風(fēng)險提示秦皇島港Q5500動力煤行情復(fù)盤3,0002,5002,0002月，俄烏沖突發(fā)酵，國際能源大漲，國際煤價倒掛導(dǎo)致內(nèi)貿(mào)煤炭資源被壓縮。工業(yè)用電需求持續(xù)釋放，下游補(bǔ)庫需11月，全國氣溫普遍偏高，居民用電需求有一定延遲，非電煤需求下降，煤價高位回調(diào)。8月，持續(xù)高溫和干旱天氣，導(dǎo)致火電需求旺盛，3月之后供給端環(huán)比持續(xù)下行，煤炭供需收緊，價格穩(wěn)步上行。3月，全國疫情影響，工業(yè)用電需求低迷，政策監(jiān)管力度空前。1月，印尼限制煤炭出口，國內(nèi)供給下求旺盛5-7月，強(qiáng)調(diào)電煤保供，導(dǎo)致市場可流通的供給相對有限，價格維持高位。1,500

滑，春節(jié)前需求旺盛，下游自重補(bǔ)庫。9月，非電煤需求需求進(jìn)入旺季，鋼鐵、化工需求旺盛，煤價繼續(xù)走高。1,000500201820192020202120220010203040506070809101112資料：同花順、南京證券研究所4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000焦煤行情復(fù)盤3月，下游開工率提升，疊加俄烏沖突，國際煤價高漲，國內(nèi)外價格倒掛，焦煤價格反彈。5-7月，鋼廠終端需求低迷，鋼鐵-焦炭產(chǎn)業(yè)鏈處于虧損狀態(tài)。焦煤價格大幅回調(diào)。9-10月，焦化、鋼廠開工率持續(xù)修復(fù)，焦煤需求提升、價格穩(wěn)步提升。4月，疫情擴(kuò)散，地產(chǎn)基建開工率差，鋼材需求走弱11月，鋼廠開工率下2月冬奧會限產(chǎn)落實(shí)，鋼廠開工率低位，春節(jié)前補(bǔ)庫需求下降，焦煤價格承壓。行，下游剛性補(bǔ)庫，焦煤需求轉(zhuǎn)弱，價格回落。1月，鋼廠開工率提升，補(bǔ)庫需求旺盛，價格文筆提升。8月，市場對于鋼鐵終端需求改善的預(yù)期，焦炭價格的得到支撐。京唐港:庫提價(含稅):山西:主焦煤21-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12資料：同花順、南京證券研究所目錄

復(fù)盤2022年動力煤與煉焦煤價格

2023年展望：I.

動力煤展望：供需偏緊轉(zhuǎn)向供需平衡再到區(qū)域供過于求II.

煉焦煤展望：固定資產(chǎn)投資支撐鋼材下游需求，焦煤補(bǔ)庫需求價格韌性強(qiáng)勁

投資策略

風(fēng)險提示國內(nèi)供給端：核增產(chǎn)能于存量，提升核增產(chǎn)能面臨挑戰(zhàn)國家與能源局審批新項目250002000015000100005000045403530252015105

國家與能源局在2019年新批復(fù)的煤礦項目基本已經(jīng)落地。之后新建煤礦項目19840的供給增量相對有限。短期增加產(chǎn)能的有效途徑依然是挖掘現(xiàn)有煤礦的核增產(chǎn)能的空間。9300

自2021年中旬根據(jù)不完全統(tǒng)計，煤炭主產(chǎn)區(qū)山西、內(nèi)蒙古、陜西和新疆總計核增產(chǎn)能4.5億噸，調(diào)整或新增建設(shè)產(chǎn)能近0.95億噸。第一階段的核增產(chǎn)能，把之前的表外產(chǎn)能合法化相對容易完成，之后繼續(xù)挖掘現(xiàn)有煤礦的產(chǎn)能會面臨挑戰(zhàn)。48602020292020213790202228002017020182019產(chǎn)能測算與產(chǎn)量預(yù)測各省份產(chǎn)能公告與相關(guān)新聞在產(chǎn)產(chǎn)能（萬噸）內(nèi)蒙古新聞與公告省份2020360,094202120222023E生產(chǎn)

在建2021年10月8日該文件要求相關(guān)部門通知列入國家具備核增潛力名單的72處煤礦，可臨時按照擬核增后的產(chǎn)能組織生產(chǎn)，共計核增產(chǎn)能9835萬噸。2022年1月2日據(jù)內(nèi)蒙古日報報道，2021年內(nèi)蒙古，先后5批次核增115處煤礦，新增產(chǎn)能1.69億噸，調(diào)增10處建設(shè)煤礦建設(shè)規(guī)模，增加產(chǎn)能2160萬噸。生產(chǎn)在建變化全國山西內(nèi)蒙古陜西新疆其他河南山東貴州安徽356,354

411,692

22,385

55,338

428,441

17,65199,151

106,040

6,889

106,04089,615

99,535

15,600

9,920

112,760

14,39099,47589,28049,86316,908104,56814,16214,00313,35212,696--11月4日，內(nèi)蒙古能源局最新政策：本次共涉及產(chǎn)能核增煤礦42座，擬新增的產(chǎn)能5150萬噸;涉及調(diào)整建設(shè)規(guī)模煤礦10座，擬新增的產(chǎn)能為1910萬噸部分煤礦列入國家保供的煤礦，可以按照邊生產(chǎn)邊辦手續(xù)要求，推進(jìn)這批保供煤礦產(chǎn)能釋放。2022年11月11日該負(fù)責(zé)人介紹稱，今年7月，內(nèi)蒙古向國家發(fā)展改革委申請將238處能夠快速釋放產(chǎn)能的煤礦列入保供名單。截至目前，國家發(fā)展改革委已批復(fù)同意39處煤礦核增產(chǎn)能，新增產(chǎn)能4955萬噸/年。2022年11月16日50,376

67,44018,369

31,273

5,435

12,904

33,447-17,064

67,440-山西3,261決定將2021年1-8月已完成全年產(chǎn)量的煤礦列入保供煤礦（800萬噸），四季度在確保安全的情況下，可以正常組織生產(chǎn)；對2021年山西擬核增產(chǎn)能的98座煤礦列入保供煤礦（5530萬噸），四季度在確保安全的情況下，可按照擬核增產(chǎn)能后的產(chǎn)能生產(chǎn)，同時啟動核增手續(xù)辦理工作98,843

107,404

1,350

8,561

108,75413,907

15,70013,242

12,636-----2021年10月6日-1,793

15,700-606

12,861山西省政府辦公廳日前印發(fā)通知提出，在安全生產(chǎn)的基礎(chǔ)上，今年山西省煤炭產(chǎn)量將比2021年增加1.07億噸，達(dá)到13億噸；力爭2023年比今年再增產(chǎn)5000萬噸，全年達(dá)到13.5億噸，充分發(fā)揮煤炭的兜底保障作用，強(qiáng)化能源保供。今年和明年分別實(shí)現(xiàn)4座和2座開工建設(shè)。2022年11月16日225新疆10,460

17,820

1,125

7,360

18,945截至2022年6月底，生產(chǎn)煤礦66處、產(chǎn)能31273萬噸/年。首次公告生產(chǎn)煤礦4處、產(chǎn)能1740萬噸/年；重新公告生產(chǎn)煤礦1處、產(chǎn)能70萬噸/年；2022年10月25日取消公告生產(chǎn)煤礦3處、產(chǎn)能241萬噸/年；變更生產(chǎn)能力煤礦12處、增加產(chǎn)能5650萬噸/年（均為2021年底納入國家重點(diǎn)保供煤礦，應(yīng)在2023年3月底前完成環(huán)評等相關(guān)手續(xù)辦理，否則退回到原公告產(chǎn)能）。12,486

12,500

14

12,500-截至2022年6月底，建設(shè)煤礦29處、產(chǎn)能5435萬噸/年，其中：新建煤礦15處、產(chǎn)能3295萬噸/年；改擴(kuò)建煤礦14處、產(chǎn)能2140萬噸/年。首次2022年10月25日公告建設(shè)煤礦5處、產(chǎn)能540萬噸/年；由原公告建設(shè)煤礦轉(zhuǎn)為公告生產(chǎn)煤礦4處、產(chǎn)能1740萬噸/年；由原公告生產(chǎn)煤礦改擴(kuò)建轉(zhuǎn)為建設(shè)煤礦2處、產(chǎn)能105萬噸/年；調(diào)整建設(shè)規(guī)模煤礦1處、調(diào)增產(chǎn)能600萬噸/年。PS：表格所示產(chǎn)能數(shù)據(jù)，2022年中陜西、山東截至日期6月30日，貴州截止日期為8月30日。其余數(shù)據(jù)為截止于年初。假設(shè)2022年20%的在建產(chǎn)能轉(zhuǎn)換為生產(chǎn)產(chǎn)能。資料：國家、能源局，山西省能源局，內(nèi)蒙古省能源局，國家礦山安全監(jiān)察局陜西局，新疆維吾爾，山東省能源局，貴州省能源局，南京證券研究所動力煤下游需求：經(jīng)濟(jì)修復(fù)支撐用電需求增長動力煤分行業(yè)消費(fèi)增速70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%電力冶金化工建材

自2022Q2疫情擾動，用電需求疲弱導(dǎo)致火電用煤量增速較弱，在夏季干旱水電出力有限，火電用煤量增速才有了一定提升。建材行業(yè)在地產(chǎn)下行周期中，同比顯著下滑。整體2022年動力煤消費(fèi)量增速相對有限。

2023年疫情的影響基本消除，“穩(wěn)增長”主基調(diào)下，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶來的用電需求提升。房地產(chǎn)行業(yè)寬松的方向不變，使得建材行業(yè)對動力煤消費(fèi)量的拖累將會有所緩解。2023年動力煤消費(fèi)量將穩(wěn)定增長?；痣姲l(fā)電量水泥產(chǎn)量合成氨產(chǎn)量12,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.002019

2020

2021

2022201920202021202220192020202120221-234567891011121-2345678910111201

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12資料：通聯(lián)數(shù)據(jù)、國家統(tǒng)計局、南京證券研究所新增裝機(jī)容量：可再生能源占比將逐步提升累計新增裝機(jī)容量25,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00

從新增裝機(jī)量的結(jié)構(gòu)來開，可再生能源新增裝機(jī)占比逐步提高?；痣娧b增速在2020年后增速下行，主要原因是高煤炭價格導(dǎo)致，火電企業(yè)虧損，企業(yè)主動提升裝機(jī)容量的動力不足。2019年后雙碳政策下，水電火電新增裝機(jī)出現(xiàn)了顯著提升，特別是2020年煤炭價格大幅增長，可再生能源的性價比得到改善。

火電新增裝機(jī)容量的下降，并不意味著火電發(fā)電量或者火電行業(yè)動力煤消耗量的顯著下滑。太陽能

風(fēng)電

核電

火電

水電累計新增火電裝機(jī)容量累計新增水電裝機(jī)容量累計新增太陽能裝機(jī)容量8,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00100.00%50.00%3,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.00250.00%

7,000.00250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%200.00%

6,000.00150.00%

5,000.00100.00%

4,000.000.00%50.00%0.00%3,000.002,000.00-50.00%-100.00%-150.00%0.00%-50.00%

1,000.00-100.00%

0.00-50.00%-100.00%0.002013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

202220182019202020212022資料：中國電力企業(yè)聯(lián)合會、國家統(tǒng)計局、南京證券研究所裝機(jī)容量：“十四五”期間，火電發(fā)電量增速穩(wěn)定發(fā)電裝機(jī)容量(萬千瓦)

發(fā)電裝機(jī)容量

水電火電核電風(fēng)電太陽能4,2187,631

根據(jù)電力行業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃研究，全國發(fā)電裝機(jī)容量27.5億千瓦，全國常規(guī)水電裝機(jī)3.7億千瓦，風(fēng)電裝機(jī)3.8億千瓦，太陽能發(fā)電裝機(jī)4.0億千瓦，核電裝機(jī)0.7億千瓦，煤電裝機(jī)國模力爭控制在12.5億千瓦以內(nèi)。

“十四五”期間，可再生能源裝機(jī)量的增速覆蓋，用電需求的增長，火電發(fā)電依然是能源自主安全的壓艙石。20152016201720182019202020212025CAGA152,527165,051177,708190,012201,066220,204237,692275,0004.54%31,954

100,554

2,717

13,07533,207

106,094

3,364

14,74734,359

110,495

3,582

16,325

12,94235,259

114,408

4,466

18,427

17,43335,640

119,055

4,874

21,005

20,46837,028

124,624

4,989

28,165

25,35639,092

129,678

5,326

32,848

30,65643,500

125,000

7,000

38,000

40,000

結(jié)論：我國火電裝機(jī)量使用率有充足的利用空間，新增火電裝機(jī)量的下滑，并不代表著火電需求的下滑。3.27%0.06%7.01%6.17%9.55%裝機(jī)容量測算理論發(fā)電上限以及發(fā)電量占比水電理論上限火電理論上限核電理論上限風(fēng)電太陽能使用率43.29%43.99%43.73%43.44%44.95%45.54%42.07%43.50%使用率58.15%57.55%57.96%60.45%60.26%58.84%61.80%74.17%使用率77.03%77.50%84.87%80.77%87.59%89.97%93.77%94.00%理論上限9,414使用率17.85%19.90%22.93%24.52%23.65%20.44%23.96%24.00%理論上限3,037使用率201523,00723,90924,73825,38625,66126,66028,14631,32072,39976,38879,55682,37485,72089,72993,36890,0002,2172,7452,9233,6443,9774,0714,3465,712#N/A7.16%6.95%7.13%7.95%7.78%8.32%9.00%201610,61811,75413,26715,12420,27923,65127,3605,49420179,318201812,55214,73718,25622,07228,8002019202020212025備注：發(fā)電量理論上限假設(shè)開動24小時，300天；核電為340天資料：國家統(tǒng)計局、南京證券研究所煤炭供需格局2023年展望：煤炭供需平衡表

供給端：國內(nèi)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能持續(xù)釋放，受限于新建設(shè)礦井?dāng)?shù)量有限，挖掘存量煤礦核增產(chǎn)能的空間也在長期保供政策下彈性減弱。俄烏沖突對于國際能源市場的影響逐步減弱，（單位：萬噸）供給端201939.5338.464.0%3.006.6%202040.1139.021.5%3.041.4%40.2221.053.25202142.4341.265.7%3.236.3%42.0822.543.132022E43.4544.567.8%2023E44.8745.902.8%3.106.9%44.1824.332.812024E45.9647.052.0%3.151.6%45.4425.062.862025E46.8747.991.5%3.201.6%46.5525.792.90原煤產(chǎn)量YOY進(jìn)口量2.90YOY-10.3%43.0523.562.862.277.23煤炭出口國產(chǎn)能逐步釋放疊加進(jìn)口國需求下行，需求端39.33電力

20.58使得國際煤炭價格高位回落。國際煤炭價格倒掛逐步收窄，進(jìn)口煤性價比將有所提升。整體供給端增速放緩，供給提升的大方向沒有改變。建材化工鋼鐵供熱其他3.211.947.122.873.621.997.332.217.152.387.462.497.722.597.892.893.693.243.813.283.853.313.893.373.933.413.97

需求端：2023年第一季度，春節(jié)假期之后，疫情影響基本消散，“穩(wěn)增長”政策下復(fù)工復(fù)產(chǎn)積極推進(jìn)，工業(yè)用電需求顯著提升。固定資產(chǎn)投資支撐經(jīng)濟(jì)下，建材、鋼鐵和化工需求也將有所改善。受到疫情的長期影響，2023年的需求恢復(fù)相較于2020年來說會是弱復(fù)蘇，煤炭需求增長依然面臨較大挑戰(zhàn)。YOY總計

3.83%電力

2.34%建材

11.41%化工

11.21%鋼鐵

5.65%供熱

8.07%其他

-3.65%2.25%2.31%1.51%2.48%3.04%0.99%1.90%4.64%7.07%2.30%4.50%-8.60%3.00%1.20%1.00%1.00%2.62%3.30%-2.00%5.00%3.10%1.00%1.00%2.86%3.00%2.00%4.50%3.55%2.00%1.00%2.44%2.90%1.40%4.00%2.21%1.00%1.00%-3.78%10.67%-2.53%12.06%3.37%

結(jié)論：煤炭供需格局逐步從緊缺轉(zhuǎn)向區(qū)域?qū)捤?，供給量提升的確定性與經(jīng)濟(jì)修復(fù)的不確定性使得動力煤缺少大幅上行的動力。資料：同花順、南京證券研究所目錄

復(fù)盤2022年動力煤與煉焦煤價格

2023年展望：I.

動力煤展望：供需偏緊轉(zhuǎn)向供需平衡再到區(qū)域供過于求II.

煉焦煤展望：固定資產(chǎn)投資支撐鋼材下游需求，焦煤補(bǔ)庫需求價格韌性強(qiáng)勁

投資策略

風(fēng)險提示煉焦煤供給端：煤炭保供政策下，長協(xié)訂單提升導(dǎo)致選洗率維持低位

國內(nèi)供給端：焦煤稀缺性導(dǎo)致在煤炭保供的大背景下，煉焦煙煤的產(chǎn)量增幅相對較少，2022年1-11月累計增幅在5.23%。電煤保供的情況下，部分煉焦煙煤沒有經(jīng)過洗選被當(dāng)作電煤使用，導(dǎo)致煉焦精煤的占比也出現(xiàn)了下滑。

海外供給端：自2020年10月其，由于地緣政治因素，國內(nèi)停止了對澳大利亞煤炭的進(jìn)口。蒙古、俄羅斯成為了我國煉焦煙煤的主要替代，但由于資源稟賦的差異，高強(qiáng)度煉焦煤依然較為稀缺。

供給端：全球需求減弱，海外進(jìn)口煤的性價比有所提升，煉焦煙煤進(jìn)口量將有所提升。2023年電煤長協(xié)訂單量提升3億噸，導(dǎo)致煉焦精煤選洗率維持低位，優(yōu)質(zhì)煉焦煤（低灰、低硫、高粘結(jié)）的稀缺性將更加凸顯。煉焦煙煤國內(nèi)供給量煉焦煙煤與精煤煉焦煙煤進(jìn)口60,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.0035.00%

35.00%30.00%42.00%41.00%40.00%39.00%38.00%37.00%36.00%(27011210)::800070006000500040003000200010000煉焦煙煤進(jìn)口數(shù)量

累計值100.0080.0060.0040.0020.000.00煉焦煙煤/原煤產(chǎn)量占比煉焦精煤:供應(yīng)量:合計:合計:累計值煉焦煙煤

累計同比/煉焦煙煤(27011210):進(jìn)口數(shù)量:累計同比煉焦精煤

煉焦煙煤占比（右）34.00%33.00%32.00%31.00%30.00%29.00%28.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%煉焦精煤

累計同比5.23%0.00%2.44%-20.00-40.00-60.00-80.00-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%

27.00%201620172018201920202021202220162017201820192020202120222016201720182019202020212022資料：同花順、南京證券研究所鋼鐵供給端：短流程成本倒掛，長流程產(chǎn)量占比提升，焦煤需求提升

2022年1-11月，生鐵累計產(chǎn)量79505萬噸，累計同比-0.4%；粗鋼累計產(chǎn)量93511，累計同比-1.4%。

2022年生鐵/粗鋼比重有所回升，意味著長流程鋼廠的份額出現(xiàn)了反彈。由于粗鋼的鐵元素供應(yīng)主要于生鐵與廢鋼，廢鋼供應(yīng)緊缺原材料價格倒掛，短流程鋼廠被迫大面積減產(chǎn)；長流程廢鋼相較于鐵水喪失性價比，使得鋼廠在轉(zhuǎn)爐中下調(diào)了廢鋼使用比例，提升鐵水產(chǎn)量，對應(yīng)鐵水原材料的消耗量也有所提升。生鐵產(chǎn)量粗鋼產(chǎn)量生鐵/粗鋼比重變化95.0%90.0%85.0%80.0%75.0%70.0%10,50010,0009,5009,0008,5008,0007,5007,0006,5006,0008,5008,0007,5007,0006,5006,0005,5005,00020192021202020222019202120202022020304050607080910111202030405060708091011122014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022資料：國家統(tǒng)計局、南京證券研究所鋼鐵供給端：鋼鐵產(chǎn)量退出依然需要政策引導(dǎo)

鋼鐵供給側(cè)改革產(chǎn)能置換后，高爐容量提升使得鋼企的潛在產(chǎn)能提升。粗鋼產(chǎn)量近年來持續(xù)上行，直到2021年工信部提出粗鋼產(chǎn)量平減后，粗鋼產(chǎn)量出現(xiàn)下行。2022年，政策層面沒有明確的量化指標(biāo)，但下游需求低迷導(dǎo)致行業(yè)虧損開工率低迷。預(yù)估2022年粗鋼產(chǎn)量為10.15億噸，同比減少1766萬噸。

政策端，當(dāng)下鋼企虧損比例較高，且沒有改善的趨勢，2023年政策端提出產(chǎn)量平控甚至縮減的可能性大幅提升，政策向好有助建立終端消費(fèi)市場信心，改善鋼企虧損情況。

保守估計，2023年粗鋼產(chǎn)量基本持平，由于長流程性價比相較于短流程高，使得鐵水產(chǎn)量有一定提升。鋼鐵盈利與產(chǎn)能利用率黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè):虧損企業(yè)數(shù)量比例與中板長流程毛利潤50.0045.001,400.001,200.001,000.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00100.0090.00中板黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè):虧損企業(yè)數(shù)量比例:成本收益:長流程毛利80.00

40.0070.00

35.0060.002016-18，化解過剩產(chǎn)能1.5億噸，取締地條鋼

億產(chǎn)能36.361.4800.00600.00400.00200.000.0030.0025.0020.0015.0010.005.0050.0040.0030.0020.0010.000.00盈利鋼廠:全國(樣本數(shù)247家):當(dāng)周值:月:平均值產(chǎn)能利用率:全國(樣本數(shù)247家):當(dāng)周值:月:平均值2021/2，“解決壓縮粗鋼產(chǎn)量，確保粗鋼產(chǎn)量同下降。”2015/11，供給側(cè)改革-200.00-400.000.002013201420152016201720182019202020212022資料：國家統(tǒng)計局、南京證券研究所鋼材需求端：投資端支撐經(jīng)濟(jì)增長，鋼鐵終端需求向好

2022年下游需求低迷影響鋼材需求。從先行指標(biāo)上來看，水泥發(fā)運(yùn)、挖掘機(jī)開工和瀝青開工率來看第四季度環(huán)比都有一定程度的恢復(fù)，但是同比依然有較大的差距，疫情以及房地產(chǎn)下行周期對于鋼鐵下游需求的影響是顯著的。

2023年伴隨防疫政策的轉(zhuǎn)向，政策對于明年經(jīng)濟(jì)預(yù)計增長目標(biāo)設(shè)定在了5%左右，在全球經(jīng)濟(jì)面臨下行周期的大環(huán)境下，達(dá)到5%的目標(biāo)依然面臨挑戰(zhàn)。貨幣政策方面，美國加息節(jié)奏放緩，保匯率壓力減輕，貨幣政策有了更多調(diào)節(jié)空間。財政政策方面，為達(dá)到GDP的增長目標(biāo)，對于投資端將會有更多的政策支持。消費(fèi)因為疫情居民消費(fèi)信心恢復(fù)依然需要時間，出口面臨海外經(jīng)濟(jì)下行需求走弱，所以可控的只有投資端。投資端中，房地產(chǎn)政策底向基本面底的推進(jìn)依然需要時間，所以制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施投資將會是支撐明年經(jīng)濟(jì)的主要手段。全國水泥發(fā)運(yùn)率中國挖掘機(jī)平均開工小時瀝青企業(yè)開工率90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0020192021202020222018201920222020201820212019202220201020210102030405060708091011120102030405060708091112010203040506070809101112資料：通聯(lián)數(shù)據(jù)、南京證券研究所固定資產(chǎn)投資：投資成為經(jīng)濟(jì)支柱

“十四五”更加重視制造業(yè)投資，各地對于制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提出了要求，相較于提升消費(fèi)GDP占比，“十四五”把重心放在了發(fā)展高端制造與傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級這兩大方向。2020之后，固定資產(chǎn)投資完成額出現(xiàn)了拐點(diǎn)，其中制造業(yè)投資完成額的占比出現(xiàn)了明顯增加，制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)開發(fā)固定資產(chǎn)投資額占比大幅提升。政策側(cè)重點(diǎn)的轉(zhuǎn)變帶來單位固定資產(chǎn)完成額的鋼鐵消費(fèi)量逐步提升。固定資產(chǎn)投資與單位鋼鐵表觀需求房地產(chǎn)、基建與制造業(yè)的占比房地產(chǎn)、基建與制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速60.00100.000.7700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000制造業(yè)投資房地產(chǎn)開發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:累計值/固定資產(chǎn)投50.0040.0030.0020.0010.000.00::90.0080.0070.0060.0050.0040.00固定資產(chǎn)投資完成額

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資

累計同比制造業(yè)投資投資:累計同比0.60.50.40.3鋼鐵表觀消費(fèi)量資38.7434.6431.4236.2839.1835.9732.8410.41-8.8031.1730.8527.4034.64

33.92

33.30

31.8433.0123.9727.7218.92-10.000.2

30.00

21.43

22.3520.0025.4823.80-20.000.127.26

27.1124.17

-30.0010.00

19.70

18.9317.40

17.20

17.380-40.000.002013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022資料：國家統(tǒng)計局、南京證券研究所鋼材需求：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與制造業(yè)固定資產(chǎn)投資支撐鋼鐵消費(fèi)

對于房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資額，我們認(rèn)為至少需要到2023Q2增速才有轉(zhuǎn)正的可能性。在長期政策收緊，房地產(chǎn)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)壓力較大的背景下，房地產(chǎn)行業(yè)從政策底轉(zhuǎn)向基本面底依然需要時間。在住房不炒的政策大方向下，對房企政策放松只是減輕了行業(yè)對經(jīng)濟(jì)的拖累，房企解決資金周轉(zhuǎn)問題以及購房人消費(fèi)信心的建立依然需要時間。所以，房地產(chǎn)固定固定資產(chǎn)投資額增速預(yù)計在-4%-0%;

對于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)固定資產(chǎn)投資額，李克強(qiáng)總理在9月28日主持召開穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤四季度工作推進(jìn)會議室提到，“依法依規(guī)提前下達(dá)明年專項債部分限額”。相較于過去幾年，今天提前批下達(dá)的時間更早，顯示出財政穩(wěn)增長的迫切性。2022年提前批專項債占2022年新增專項債額度的比例在40%，假設(shè)這一比例不變，23年新增專項債額度會達(dá)到4.75萬億元，同比增加6000億元。從專項債的投向來看，72%投向了基建領(lǐng)域。預(yù)計2023年新增專項債投向仍以基建，那么明年基建投資增速有望維持雙位數(shù)增長。

對于制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額，國家將加大對于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級的投資力度，結(jié)合產(chǎn)業(yè)高端化、智能化、綠色化升級要求，謀劃啟動重大項目建設(shè)。預(yù)計2023年制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速也將維持較高水品。

中性假設(shè)，23年固定資產(chǎn)投資完成額增速為6%，推算初鋼鐵表觀消費(fèi)量預(yù)計在14.6億噸。2023年固定資產(chǎn)投資投資額與鋼鐵消費(fèi)假設(shè)固定資產(chǎn)投資完成額:累計值房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計值基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投制造業(yè)投資投資:表觀鋼鐵消費(fèi)量假設(shè)同比同比同比同比資:累計值累計值樂觀中性悲觀622,015610,461598,9077.965.963.95134,613131,921129,2290.00-2.00-4.00231,159226,956222,75310.008.006.00256,243251,584246,92510.008.006.00136,843134,302131,7602023E資料：國家統(tǒng)計局、南京證券研究所鋼材供需格局：粗鋼產(chǎn)量平減疊加鋼材需求改善2023年固定資產(chǎn)投資投資額與鋼鐵消費(fèi)假設(shè)

23年鋼材供需格局向好，鋼材價格有提升的空間。需求端，“穩(wěn)增長”政策主導(dǎo)下，固定資產(chǎn)投資作為明年經(jīng)濟(jì)增長的壓艙石，支撐鋼材需求。專項債額度提升，地方防疫開銷削減、房企融資政策三支箭，資金層面也在逐步得到改善。供給端，雙碳政策以及傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級使得粗鋼產(chǎn)量不會出現(xiàn)大幅增長，行業(yè)大比例虧損，政策端提出超預(yù)期減產(chǎn)要求將使得鋼鐵供過于求的情況，大幅改善。12,00010,0008,0006,0004,0002,0000160140120100806040供-需-2,000-4,00020鋼材綜合價格指數(shù)02010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232023年固定資產(chǎn)投資投資額與鋼鐵消費(fèi)假設(shè)2015112,3500.602016113,8012.302017104,8180.802018110,5528.502019120,4779.802020132,4897.702021133,6670.602022E133,6670.002023E137,6773.00鋼材產(chǎn)量YOY進(jìn)口1,2781,3211,3307,54198,6106,2091,3171,2302,0231,4271,1001,900出口11,24010,849104,4159,3866,9346,4295,3676,6906,4816,000表觀消費(fèi)量

102,259供-需105,0225,530115,3765,102128,9033,586128,2895,378127,6366,031134,3023,37510,091資料：國家統(tǒng)計局、南京證券研究所煉焦煤2023年供需情況總結(jié)焦煤供需平衡表

供給端：受限于資源稟賦以及電煤保供政策，國內(nèi)煉焦煤201670,07480,837201771,07683,173201877,10592,826201980,