港股ROE量化投資策略（二）：ROE量化策略的基本面原理初探

內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、回顧：圍繞ROE的量化投資策略 5ROE投資策略構(gòu)建方法論回顧 5ROE量化投資優(yōu)秀策略范例 6ROE量化投資策略歷史凈值表現(xiàn)回測 9二、總結(jié)優(yōu)秀策略的條件組合特征 12定義“優(yōu)秀的策略” 12優(yōu)秀策略的共性 12量化標(biāo)準(zhǔn)的貢獻/拖累程度評定 16三、量化標(biāo)準(zhǔn)的定性解讀 18非標(biāo)準(zhǔn)三：避開增速高但ROE低的公司 18標(biāo)準(zhǔn)四：與非標(biāo)準(zhǔn)三作用機理相似 23標(biāo)準(zhǔn)二：防御時避免無效資本積累 23標(biāo)準(zhǔn)五：進攻中尋變，防御中求穩(wěn) 26四、不同市場環(huán)境下的投資范式總結(jié) 31牛市的進攻性配置和選股 31熊市的防御性配置和選股 31全市場環(huán)境配置和選股策略 31風(fēng)險提示 32圖表目錄圖策略-3/4的進攻性配置勝率 7圖策略-3/4的進攻性配置平均超額收益（ppt） 7圖策略-1/2/4/5/7的防御性配置勝率 7圖策略-1/2/4/5/7的防御性配置平均超額收益（ppt） 7圖策略-3/5/6的全市場環(huán)境配置勝率 7圖策略-3/5/6的全市場環(huán)境配置平均超額收益（ppt） 7圖策略-1/2/-3/-5的進攻性選股勝率 8圖策略-1/2/-3/-5的進攻性選股平均超額收益（ppt） 8圖策略1/3/5/-6/7的防御性選股勝率 8圖策略1/3/5/-6/7的防御性選股平均超額收益（ppt） 8圖策略1/2/-6的全市場環(huán)境選股勝率 9圖策略1/2/-6的全市場環(huán)境選股平均超額收益（ppt） 9圖ROE配置策略凈值回溯走勢：100精準(zhǔn)預(yù)測牛熊市 9圖配置策略凈值比較：100精準(zhǔn)預(yù)測牛熊市 9圖ROE配置策略凈值回溯走勢：75準(zhǔn)確率預(yù)測牛熊市 10圖配置策略凈值蒙地卡洛模擬：75準(zhǔn)確率預(yù)測牛熊市 10圖ROE配置策略凈值回溯走勢：50準(zhǔn)確率預(yù)測牛熊市 10圖配置策略凈值蒙地卡洛模擬：50準(zhǔn)確率預(yù)測牛熊市 10圖ROE選股策略凈值回溯走勢：100精準(zhǔn)預(yù)測牛熊市 10圖選股策略凈值比較：100精準(zhǔn)預(yù)測牛熊市 10圖ROE選股策略凈值回溯走勢：75準(zhǔn)確率預(yù)測牛熊市 11圖選股策略凈值蒙地卡洛模擬：75準(zhǔn)確率預(yù)測牛熊市 11圖ROE選股策略凈值回溯走勢：50準(zhǔn)確率預(yù)測牛熊市 11圖選股策略凈值蒙地卡洛模擬：50準(zhǔn)確率預(yù)測牛熊市 11圖進攻性配置策略各條件出現(xiàn)頻率 13圖防御性配置策略各條件出現(xiàn)頻率 14圖全市場環(huán)境配置策略各條件出現(xiàn)頻率 14圖進攻性選股策略各條件出現(xiàn)頻率 15圖防御性選股策略各條件出現(xiàn)頻率 15圖全市場環(huán)境選股策略各條件出現(xiàn)頻率 16圖相關(guān)性強度評定方法 16圖反標(biāo)準(zhǔn)三的全市場環(huán)境勝率 19圖反標(biāo)準(zhǔn)三的全市場環(huán)境平均超額收益（ppt） 19圖反標(biāo)準(zhǔn)三選出個股跑贏基準(zhǔn)的比例（基準(zhǔn)為均值） 19圖反標(biāo)準(zhǔn)三選出個股跑贏基準(zhǔn)的比例（基準(zhǔn)為中值） 19圖標(biāo)準(zhǔn)三與反標(biāo)準(zhǔn)三所選出的最弱和最強表現(xiàn)個股的比較 20圖標(biāo)準(zhǔn)三中各超額收益區(qū)間中ROE為負的公司的占比 20圖各類公司的預(yù)期ROE中位數(shù)（） 21圖各類公司的預(yù)期營收增速中位數(shù) 22圖各類公司的預(yù)期派息比率中位數(shù) 22圖標(biāo)準(zhǔn)二的防御性環(huán)境勝率 23圖標(biāo)準(zhǔn)二的防御性環(huán)境平均超額收益（ppt） 23圖標(biāo)準(zhǔn)二的篩選率 24圖熊市環(huán)境下，標(biāo)準(zhǔn)二與反標(biāo)準(zhǔn)二選出個股的超額收益分布情況（ppt） 24圖標(biāo)準(zhǔn)二和反標(biāo)準(zhǔn)二的個股預(yù)期ROE分布范圍對比（） 25圖標(biāo)準(zhǔn)二和反標(biāo)準(zhǔn)二個股預(yù)期營收增速分布范圍對比（） 25圖標(biāo)準(zhǔn)二和反標(biāo)準(zhǔn)二個股預(yù)期派息比例分布范圍對比（） 26圖反標(biāo)準(zhǔn)五的進攻性環(huán)境勝率 26圖反標(biāo)準(zhǔn)五的進攻性環(huán)境平均超額收益（ppt） 26圖標(biāo)準(zhǔn)五的防御性環(huán)境勝率 27圖標(biāo)準(zhǔn)五的防御性環(huán)境平均超額收益（ppt） 27圖標(biāo)準(zhǔn)五與反標(biāo)準(zhǔn)五進攻性環(huán)境下個股超額收益分布情況對比（ppt） 27圖標(biāo)準(zhǔn)五與反標(biāo)準(zhǔn)五防御性環(huán)境下個股超額收益分布情況對比（ppt） 28圖標(biāo)準(zhǔn)五與反標(biāo)準(zhǔn)五進攻性環(huán)境下個股ROE高度分布情況對比（ppt） 28圖標(biāo)準(zhǔn)五與反標(biāo)準(zhǔn)五防御性環(huán)境下個股ROE高度分布情況對比（ppt） 28圖標(biāo)準(zhǔn)五與反標(biāo)準(zhǔn)五進攻性環(huán)境下個股ROE方向分布情況對比（ppt） 29圖標(biāo)準(zhǔn)五與反標(biāo)準(zhǔn)五防御性環(huán)境下個股ROE方向分布情況對比（ppt） 29圖不同ROE方向區(qū)間在進攻性環(huán)境下的超額收益分布情況（ppt） 29圖不同ROE方向區(qū)間在防御性環(huán)境下的超額收益分布情況（ppt） 30表我們ROE選股策略的五重視角和七個標(biāo)準(zhǔn) 5表我們的ROE選股/配置策略歷史回測口徑與評判標(biāo)準(zhǔn) 6表ROE投資策略勝率總分和超額收益總分的計算方式 12表我們的ROE選股/配置策略評判標(biāo)準(zhǔn) 12表配置型策略的標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)性評估匯總 17表選股型策略的標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)性評估匯總 17表標(biāo)準(zhǔn)三中個股ROE占用倍數(shù)和超額收益的關(guān)系 21一、回顧：圍繞ROE的量化投資策略ROE投資策略構(gòu)建方法論回顧在《ROE（一）-七重標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)建港股量化配置和選股策略》中，ROE2000五重視角七個標(biāo)準(zhǔn)定性要求五重視角七個標(biāo)準(zhǔn)定性要求模型執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)視角一：ROE高度標(biāo)準(zhǔn)一：高ROE公司的ROE足夠高1）T+0ROE>19；且2）T+1ROE和T+2ROE>19，其中至少一個>20。視角二：ROE可持續(xù)性標(biāo)準(zhǔn)二：ROE弱有效利用ROE被基本用于增長/派息/回購gb*ROE0.5*ROET+1T+2b>50同時對T+1和T+2適用。其中：g-為營收增速預(yù)期；b-派息比例預(yù)期與實際回購金額之和。標(biāo)準(zhǔn)三：ROE強有效利用ROE被充分用于增長/派息/回購1）gb*ROE0.8*ROET+1T+2標(biāo)準(zhǔn)四：增長/派息/回購可持續(xù)ROE能基本供應(yīng)增長/派息/回購1）gb*ROE1.25*ROET+1T+2視角三：ROE穩(wěn)定性標(biāo)準(zhǔn)五：ROE穩(wěn)定性ROE保持穩(wěn)定T+0、T+1、T+2ROE0.2；且T+0、T+1、T+2ROE0。視角四：估值性價比標(biāo)準(zhǔn)六：估值具有性價比PE<ROE1）PE(TTM，同T+0)<T+0、T+1、T+2的ROE均值。視角五：ROE周期性標(biāo)準(zhǔn)七：排除周期性行業(yè)不屬于周期性行業(yè)1）GICS一級行業(yè)≠能源/材料/金融/房地產(chǎn)。。資料來源：我們根據(jù)策略采用的標(biāo)準(zhǔn)來對具體策略進行命名。比如：1）策略1/2：符合標(biāo)準(zhǔn)一和標(biāo)準(zhǔn)二的策略；2）策略-3/6/7：不符合標(biāo)準(zhǔn)三，且符合標(biāo)準(zhǔn)六和標(biāo)準(zhǔn)七的策略。在構(gòu)建策略之后，我們用這些策略在恒生綜指中選股，并測試它們的歷史表現(xiàn)。根據(jù)策略的使用環(huán)境，我們將這些策略分為進攻性（牛市中使用）、防御性（熊市中使用），以及全市場環(huán)境（無差別應(yīng)用）；根據(jù)應(yīng)用方式，我們將這些策略分為配置（批量買入選出的股票）和選股（縮小選股范圍，再輔以其他手段確定一支/幾只投資標(biāo)的）。將兩種分類方式疊加，我們得到了六種量化投資策略的應(yīng)用方式，并有針對性地（即跑贏基準(zhǔn)的概率）；2）平均超額收益（平均跑贏基準(zhǔn)的幅度）；3）篩選率（按照策略量化標(biāo)準(zhǔn)，能從基準(zhǔn)股票池中選出的股票比例）。對于勝率和平均超額收益，我們本著越高越好的原則。在不同的策略應(yīng)用中（選股/配置；進攻/防御），這兩個標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)先級會有所變化。對于篩選率，我們尋求“適中”的水平。而“適中”具體的取值范圍，一方面要看應(yīng)用方式（選股/配置），另一方面也因投資者的特征（如資金規(guī)模）而異。歷史表現(xiàn)回測的具體口徑和參數(shù)設(shè)置如下：使用時機進攻性防御性使用時機進攻性防御性全市場狀況使用方式進攻性配置策略進攻性選股策略防御性配置策略防御性選股策略全市場狀況配置策略全市場狀況選股策略調(diào)倉時間每年12月31日及6月30日選股范圍對應(yīng)調(diào)倉時間的恒生綜指成分股頻率半年收益統(tǒng)計口徑股息復(fù)投全收益統(tǒng)計時間區(qū)間2001年12月31日至今；14（4）；7（2）；3.5（1）?；鶞?zhǔn)表現(xiàn)計算口徑恒生綜指成分股簡單平均收益率恒生綜指成分股中位數(shù)收益率恒生綜指成分股簡單平均收益率恒生綜指成分股中位數(shù)收益率恒生綜指成分股簡單平均收益率恒生綜指成分股中位數(shù)收益率策略表現(xiàn)計算口徑策略選出個股的簡單平均收益率策略選出個股的中位數(shù)收益率策略選出個股的簡單平均收益率策略選出個股的中位數(shù)收益率策略選出個股的簡單平均收益率策略選出個股的中位數(shù)收益率市場環(huán)境篩選基準(zhǔn)收益率為正的時間段基準(zhǔn)收益率為負的時間段全部時間段表現(xiàn)評估（重要度）★★★平均超額收益★★☆篩選率★☆☆★★☆平均超額收益★★★篩選率★★☆★★☆平均超額收益★★☆篩選率★★☆★★☆平均超額收益★★★篩選率★★☆★★★平均超額收益★★☆篩選率★☆☆★★☆平均超額收益★★★篩選率★★☆表現(xiàn)評估說明勝率：時間區(qū)間內(nèi)，對應(yīng)市場環(huán)境下（上行/下行/全部），單個時間段（半年）中某個策略跑贏基準(zhǔn)的概率；平均超額收益：時間區(qū)間內(nèi)，對應(yīng)市場環(huán)境下，所有時間段的簡單平均超額收益；篩選率：某個策略選出的個股數(shù)量占選股范圍（恒生綜指）總股票數(shù)量的比例。附：總體上，我們偏好篩選率介于5-10之間，配置策略對篩選率的容忍度較高，選股策略則更需要合理偏低的篩選率；投資者也可根據(jù)自身需求決定最適合自身的篩選率范圍。；資料來源：ROE量化投資優(yōu)秀策略范例2000配置策略展示策略-3/4圖策略-3/4的進攻性配置勝率 圖策略-3/4的進攻性配置平均超額收益（ppt）資料來源：、FactSet、 資料來源：、FactSet、策略-1/2/4/5/7圖策略-1/2/4/5/7的防御性配置勝率 圖策略-1/2/4/5/7的防御性配置平均超額收益（ppt）資料來源：、FactSet、 資料來源：、FactSet、策略-3/5/6圖策略-3/5/6的全市場環(huán)境配置勝率 圖策略-3/5/6的全市場環(huán)境配置平均超額收益（ppt）資料來源：、FactSet、 資料來源：、FactSet、選股策略展示我們展示的進攻性選股策略是策略-1/2/-3/-5。這是一個激進的、超額收益優(yōu)先的選股策略。同時，它也具備較高勝率。它的歷史表現(xiàn)如下：圖策略-1/2/-3/-5的進攻性選股勝率 圖策略-1/2/-3/-5的進攻性選股平均超額收益（ppt）資料來源：、FactSet、 資料來源：、FactSet、防御性選股策略的范例是策略1/3/5/-6/7。它的勝率表現(xiàn)一般，但卻有在熊市環(huán)境下比較突出的平均超額收益。它的歷史表現(xiàn)如下：圖策略1/3/5/-6/7的防御性選股勝率 圖策略1/3/5/-6/7的防御性選股平均超額收益（ppt）資料來源：、FactSet、 資料來源：、FactSet、全市場環(huán)境下，選股策略的勝率較難維持高位，但能找到超額收益具備一定吸引力的策略。其中，策略1/2/-6便是一個例子。它的歷史表現(xiàn)如下：圖策略1/2/-6的全市場環(huán)境選股勝率 圖策略1/2/-6的全市場環(huán)境選股平均超額收益（ppt）資料來源：、FactSet、 資料來源：、FactSet、ROE量化投資策略歷史凈值表現(xiàn)回測配置策略在對配置策略進行歷史凈值回測時，我們考慮兩種情況：對牛熊市進行預(yù)（正確率假設(shè)7550并相應(yīng)地執(zhí)行進攻性/防御性配置策略，分別對應(yīng)我們前文提到的策略-3/41/2/4/5/7；不判斷牛熊市，無差別采用全市場配置策略（策略-3/5/6）。下圖中，灰色虛線代表判斷牛熊市并采取相應(yīng)策略的情況下，歷史凈值走勢的模擬結(jié)果；藍色實線代表無差別采用全市場配置策略的模擬結(jié)果；紅色實現(xiàn)代表基準(zhǔn)的凈值走勢。圖配置策略凈值回溯走勢：100精準(zhǔn)預(yù)測牛熊市 圖配置策略凈值比較：100精準(zhǔn)預(yù)測牛熊市資料來源：、FactSet、 資料來源：、FactSet、圖配置策略凈值回溯走勢：75準(zhǔn)確率預(yù)測牛熊市 圖配置策略凈值蒙地卡洛模擬：75準(zhǔn)確率預(yù)測牛熊市資料來源：、FactSet、 資料來源：、FactSet、圖配置策略凈值回溯走勢：50準(zhǔn)確率預(yù)測牛熊市 圖配置策略凈值蒙地卡洛模擬：50準(zhǔn)確率預(yù)測牛熊市資料來源：、FactSet、 資料來源：、FactSet、選股策略以與上文相同的方式，假設(shè)投資者最終總是選出選股策略結(jié)果名單中表現(xiàn)居中的那個股票，我們對選股策略的歷史表現(xiàn)進行了模擬。結(jié)果如下：圖選股策略凈值回溯走勢：100精準(zhǔn)預(yù)測牛熊市 圖選股策略凈值比較：100精準(zhǔn)預(yù)測牛熊市資料來源：、FactSet、 資料來源：、FactSet、圖選股策略凈值回溯走勢：75準(zhǔn)確率預(yù)測牛熊市 圖選股策略凈值蒙地卡洛模擬：75準(zhǔn)確率預(yù)測牛熊市資料來源：、FactSet、 資料來源：、FactSet、圖選股策略凈值回溯走勢：50準(zhǔn)確率預(yù)測牛熊市 圖選股策略凈值蒙地卡洛模擬：50準(zhǔn)確率預(yù)測牛熊市資料來源：、FactSet、 資料來源：、FactSet、二、總結(jié)優(yōu)秀策略的條件組合特征定義“優(yōu)秀的策略”對于一個量化投資策略來說，勝率和超額收益自然是越高越好，而篩選率的最優(yōu)范圍則因人而異。因此，我們從勝率和超額收益率兩個方面入手對策略的歷史回測表現(xiàn)進行排名。我們先計算各個策略在特定應(yīng)用環(huán)境下的勝率和超額收益百分位。對于勝率和超額收益的單項得分，我們采用下表的權(quán)重標(biāo)準(zhǔn)進行計算：表3：ROE投資策略勝率總分和超額收益總分的計算方式2001年末至今近14年近7年近3.5年單一時間段得分計算方式在全部策略中的百分位計算總分時的權(quán)重系數(shù)21.571.750.875范圍內(nèi)每段時間的實際權(quán)重1倍邊際增加至1.5倍邊際增加至1.75倍邊際增加至2倍資料來源：依照“表3”，我們可以對一個策略的勝率和超額收益分別進行評分。隨后我們依據(jù)“表4”的評估重要度，對這兩個評分賦權(quán)并求總分。具體規(guī)則是：2/31/3的權(quán)重；1/2使用時機進攻性防御性使用時機進攻性防御性全市場狀況使用方式進攻性配置策略進攻性選股策略防御性配置策略防御性選股策略全市場狀況配置策略全市場狀況選股策略1.勝率1.勝率1.勝率1.勝率1.勝率1.勝率★★★★★☆★★☆★★☆★★★★★☆表現(xiàn)評估2.平均超額收益2.平均超額收益2.平均超額收益2.平均超額收益2.平均超額收益2.平均超額收益（重要度）★★☆★★★★★☆★★★★★☆★★★3.篩選率3.篩選率3.篩選率3.篩選率3.篩選率3.篩選率★☆☆★★☆★★☆★★☆★☆☆★★☆勝率：時間區(qū)間內(nèi)，對應(yīng)市場環(huán)境下（上行/下行/全部），單個時間段（半年）中某個策略跑贏基準(zhǔn)的概率；平均超額收益：時間區(qū)間內(nèi)，對應(yīng)市場環(huán)境下，所有時間段的簡單平均超額收益；篩選率：某個策略選出的個股數(shù)量占選股范圍（恒生綜指）總股票數(shù)量的比例。表現(xiàn)評估說明附：總體上，我們偏好篩選率介于5-10之間，配置策略對篩選率的容忍度較高，選股策略則更需要合理偏低的篩選率；投資者也可根據(jù)自身需求決定最適合自身的篩選率范圍。；資料來源：依照這個方式，我們可以將所有策略的表現(xiàn)進行排序，然后嘗試總結(jié)出優(yōu)秀策略的共性，并尋求基本面的解釋。優(yōu)秀策略的共性進行策略表現(xiàn)的排序以后，我們分別統(tǒng)計單一標(biāo)準(zhǔn)在不同策略排名區(qū)間上出現(xiàn)的頻率?？傮w看，我們共有七條標(biāo)準(zhǔn)，那么算上它們的相反項（如策略3和策略-3就是相反的），我們共需統(tǒng)計14條標(biāo)準(zhǔn)的出現(xiàn)頻率。優(yōu)秀配置策略的共性觀察下圖我們可以發(fā)現(xiàn)，優(yōu)秀的進攻性配置策略的一大共性是“非標(biāo)準(zhǔn)三”，這10/20中，“-3”的出現(xiàn)概率高達80。隨著表現(xiàn)排名區(qū)間向后延伸，“-3”的出現(xiàn)頻率逐漸走低。這個現(xiàn)象說明，“-3”的出現(xiàn)與進攻性配置策略的優(yōu)秀程度呈現(xiàn)出數(shù)據(jù)層面的正相關(guān)性，即優(yōu)秀的策略通常更傾向于帶有“非標(biāo)準(zhǔn)三”的選股條件。相比之下，“標(biāo)準(zhǔn)二”則是一個“幫倒忙”的標(biāo)準(zhǔn)：排名越是頂尖的策略（如前10/20），22”總結(jié)下來，進攻性配置策略中，主要的正向貢獻標(biāo)準(zhǔn)有：非標(biāo)準(zhǔn)三、非標(biāo)準(zhǔn)五、標(biāo)準(zhǔn)四；主要的拖累標(biāo)準(zhǔn)有：標(biāo)準(zhǔn)三、非標(biāo)準(zhǔn)六、標(biāo)準(zhǔn)二。圖25：進攻性配置策略各條件出現(xiàn)頻率資料來源：、FactSet、相似的方法可以總結(jié)出，防御性配置中，主要的正向貢獻標(biāo)準(zhǔn)有：標(biāo)準(zhǔn)二、非標(biāo)準(zhǔn)三、標(biāo)準(zhǔn)四、標(biāo)準(zhǔn)七；主要的拖累標(biāo)準(zhǔn)有：非標(biāo)準(zhǔn)二、非標(biāo)準(zhǔn)四、非標(biāo)準(zhǔn)五、非標(biāo)準(zhǔn)七、標(biāo)準(zhǔn)三。圖26：防御性配置策略各條件出現(xiàn)頻率資料來源：、FactSet、全市場環(huán)境配置中，主要的正向貢獻標(biāo)準(zhǔn)有：非標(biāo)準(zhǔn)三、標(biāo)準(zhǔn)六、標(biāo)準(zhǔn)七；主要的拖累標(biāo)準(zhǔn)有：標(biāo)準(zhǔn)三、非標(biāo)準(zhǔn)二、非標(biāo)準(zhǔn)四、非標(biāo)準(zhǔn)六、非標(biāo)準(zhǔn)七。圖27：全市場環(huán)境配置策略各條件出現(xiàn)頻率資料來源：、FactSet、優(yōu)秀選股策略的共性我們利用相似的做法統(tǒng)計了排名靠前的選股策略的共同點。對于進攻性選股策略來說，主要的正向貢獻標(biāo)準(zhǔn)有：非標(biāo)準(zhǔn)三、非標(biāo)準(zhǔn)五；主要的拖累標(biāo)準(zhǔn)有：標(biāo)準(zhǔn)三、非標(biāo)準(zhǔn)四。圖28：進攻性選股策略各條件出現(xiàn)頻率資料來源：、FactSet、對于防御性選股策略來說，主要的正向貢獻標(biāo)準(zhǔn)有：標(biāo)準(zhǔn)一、標(biāo)準(zhǔn)二、標(biāo)準(zhǔn)七；主要的拖累標(biāo)準(zhǔn)有：非標(biāo)準(zhǔn)一、非標(biāo)準(zhǔn)二、非標(biāo)準(zhǔn)五。圖29：防御性選股策略各條件出現(xiàn)頻率資料來源：、FactSet、圖30：全市場環(huán)境選股策略各條件出現(xiàn)頻率資料來源：、FactSet、量化標(biāo)準(zhǔn)的貢獻/拖累程度評定我們用下圖做一個示范：圖31：相關(guān)性強度評定方法資料來源：最終，我們總結(jié)得出下面兩張表。其中，我們尤為重視那些“是”標(biāo)準(zhǔn)（如標(biāo)準(zhǔn)二）和對應(yīng)的“非”標(biāo)準(zhǔn)（如非標(biāo)準(zhǔn)二）呈現(xiàn)出明顯相反相關(guān)性特征的單項。比如，在進攻性配置策略中，標(biāo)準(zhǔn)三的相關(guān)性是“-----”，非標(biāo)準(zhǔn)三的相關(guān)性是“+++++”，它們對稱且相反。對于這種情況，我們在表格中以紅色字體呈現(xiàn)。表5：配置型策略的標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)性評估匯總進攻性配置策略防御性配置策略全市場環(huán)境配置策略是非是非是非標(biāo)準(zhǔn)一-ROE高度n.a-n.an.an.a---標(biāo)準(zhǔn)二-ROE弱利用----n.a+++++-----+++----標(biāo)準(zhǔn)三-ROE強利用-----+++++----+++++-----+++++標(biāo)準(zhǔn)四-ROE不透支+++---++++-----n.a---標(biāo)準(zhǔn)五-ROE穩(wěn)定性-++++++------+標(biāo)準(zhǔn)六-PE<ROE-------n.an.a+++-----標(biāo)準(zhǔn)七-非周期------+++++-----++-----資料來源：表6：選股型策略的標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)性評估匯總進攻性選股策略防御性選股策略全市場環(huán)境選股策略是非是非是非標(biāo)準(zhǔn)一-ROE高度n.a--++++----++++---標(biāo)準(zhǔn)二-ROE弱利用-n.a+++++-----++++-標(biāo)準(zhǔn)三-ROE強利用-----+++n.an.an.a+++++標(biāo)準(zhǔn)四-ROE不透支+--------n.a--標(biāo)準(zhǔn)五-ROE穩(wěn)定性-++++++-----n.a+標(biāo)準(zhǔn)六-PE<ROE----++++++n.a標(biāo)準(zhǔn)七-非周期---++++----資料來源：進攻性配置策略標(biāo)紅的條件是標(biāo)準(zhǔn)三、標(biāo)準(zhǔn)四、標(biāo)準(zhǔn)五，加上正負號方向以后提示采用策略-3/4/-5，而策略-3/4/-5防御性配置策略標(biāo)紅的條件是標(biāo)準(zhǔn)二、標(biāo)準(zhǔn)三、標(biāo)準(zhǔn)四、標(biāo)準(zhǔn)五、標(biāo)準(zhǔn)七，2/3/45/13位；進攻性選股策略的條件拆解結(jié)果提示組合策略-3/4/-5防御性選股策略的拆解結(jié)果提示選擇策略1/2/5/-6/7，它的實際排名是第九；1/2-3321/2/-3接下來，我們將在牛熊、熊市、全市場環(huán)境下，從基本面的角度逐一解析這些選股標(biāo)準(zhǔn)的作用。三、量化標(biāo)準(zhǔn)的定性解讀非標(biāo)準(zhǔn)三：避開增速高但ROE低的公司（非）標(biāo)準(zhǔn)三的含義在七條標(biāo)準(zhǔn)中，最引人注目的標(biāo)準(zhǔn)便是標(biāo)準(zhǔn)三的反面——非標(biāo)準(zhǔn)三。總體來看，非標(biāo)準(zhǔn)三（即“-3”）在六種應(yīng)用環(huán)境中的五種都帶來了比較明顯的正向貢獻，既能在牛市中進攻，也能在熊市中防御。首先，我們來回顧一下標(biāo)準(zhǔn)三的具體原理與量化標(biāo)準(zhǔn)。我們再次展示出內(nèi)在增速（g）的計算公式：g=ROE×(1?b)以及它的變形：

ROE=g+b×ROEROE1）增長（g）2）派息/回購（b*ROE）。因此，增長和派息/ROE。ROEg+b*ROEROE（ROEg+b*ROE）、ROE（ROEgb*ROE）、ROE（ROEgb*ROE）。ROEb*ROE0.8*ROE。換成直白的語言，就是：“增長的派息加起來消耗掉了80的資本積累（ROE）”?？傮w來說，這是一種緊平衡關(guān)系。根據(jù)我們量化模型的回測，不滿足“ROE強有效利用”的股票在多種環(huán)境下更容易跑贏，而滿足“ROE強有效利用”的股票大多數(shù)環(huán)境下是跑輸?shù)?。非?biāo)準(zhǔn)三取勝的作用機理首先，我們在量化模型中應(yīng)用到的“非標(biāo)準(zhǔn)三”涵蓋了兩類股票：gb*ROE0.8*ROE沒有分析師預(yù)測數(shù)據(jù)以證明自身符合標(biāo)準(zhǔn)三的公司。第二類公司對我們來說主要是噪音。如果不過濾掉它們，非標(biāo)準(zhǔn)三的歷史表現(xiàn)并不好（當(dāng)非標(biāo)準(zhǔn)三和其他“是”標(biāo)準(zhǔn)結(jié)合時，沒有數(shù)據(jù)的公司會被自然而然地過濾掉）。因此，我們將非標(biāo)準(zhǔn)三中有數(shù)據(jù)的股票篩選出來進行分析，形成“反標(biāo)準(zhǔn)三”。200181，全市場選股勝率為76。圖反標(biāo)準(zhǔn)三的全市場環(huán)境勝率 圖反標(biāo)準(zhǔn)三的全市場環(huán)境平均超額收益（ppt）資料來源：、FactSet、 資料來源：、FactSet、但是，如果我們觀察反標(biāo)準(zhǔn)三選出的個股，可以發(fā)現(xiàn)它們其實普遍并不出眾。這主要體現(xiàn)在它們跑贏基準(zhǔn)的比率并不高。圖反標(biāo)準(zhǔn)三選出個股跑贏基準(zhǔn)的比例（基準(zhǔn)為均值） 圖反標(biāo)準(zhǔn)三選出個股跑贏基準(zhǔn)的比例（基準(zhǔn)為中值）資料來源：、FactSet、 資料來源：、FactSet、但是，如果我們觀察標(biāo)準(zhǔn)三和反標(biāo)準(zhǔn)三下選出的最弱個股的超額收益，我們便能明白反標(biāo)準(zhǔn)三創(chuàng)造超額收益的作用機理：排除表現(xiàn)過弱的個股。因此，反標(biāo)準(zhǔn)三實際上是一個用于消除尾部風(fēng)險的“排雷”策略。那么，它具體排除了哪些個股呢？我們對這些被排除個股做一個分析。圖36：標(biāo)準(zhǔn)三與反標(biāo)準(zhǔn)三所選出的最弱和最強表現(xiàn)個股的比較資料來源：、FactSet、個股畫像：反標(biāo)準(zhǔn)三排除的公司首先，反標(biāo)準(zhǔn)三代表的含義是，增長（g）與分紅（b*ROE）的加總不及ROE的80這一方面要求ROE達到一定的高度能夠給增長和分紅提供一定的空間因ROEROEROEROE8超額收益小于-60ppt的公司、近5超額收益小于-30ppt的公司、近2超額收益為負的公司；但只會排除1超額收益為正的公司。TMTROE2020圖37：標(biāo)準(zhǔn)三中各超額收益區(qū)間中ROE為負的公司的占比資料來源：、FactSet、ROEROEROEROE（3）時，個股傾向于創(chuàng)造負超額收益，且傾向于創(chuàng)造較大的負超額收益。表7：標(biāo)準(zhǔn)三中個股ROE占用倍數(shù)和超額收益的關(guān)系超額收益<-60ppt<-50ppt<-40ppt<-30ppt<0ppt>=0pptROE占用倍數(shù)>10x1.42.15.018.470.229.8>8x1.01.54.517.269.730.3>5x0.51.04.112.964.135.9>3x0.51.43.611.260.839.2>2x0.61.33.69.956.843.2>1.5x0.51.33.99.555.844.2>1x0.51.33.58.754.745.3<=1x0.92.04.28.055.444.6資料來源：、FactSet、那么，這些高ROE占用的具體成因是什么呢？首先，是這些公司的ROE明顯低于整體水平，無論在牛市還是熊市中皆是如此。圖各類公司的預(yù)期ROE中位數(shù)（）資料來源：、FactSet、另外，這些走勢最弱的個股的預(yù)期營收增速往往高于全局水平。結(jié)合起來，高增長、低ROE，是它們ROE占用倍數(shù)偏高的主要原因。圖39：各類公司的預(yù)期營收增速中位數(shù)資料來源：、FactSet、觀察派息比率的總體情況，我們確認(rèn)了這些高ROE占用不是因為高分紅所導(dǎo)致的——ROE占用率過高的公司，平均派息比例反而較低。圖40：各類公司的預(yù)期派息比率中位數(shù)資料來源：、FactSet、標(biāo)準(zhǔn)三/非標(biāo)準(zhǔn)三小結(jié)用平實的語言為標(biāo)準(zhǔn)三/非標(biāo)準(zhǔn)三帶給我們的啟示作一個總結(jié)，那就是：1）ROE2）避免擴張迅猛（營收增速高），但是內(nèi)生資本積累速度慢（低ROE）的公司。做到這兩點，我們便能在牛市和熊市中避開很多走勢表現(xiàn)最弱的個股。標(biāo)準(zhǔn)四：與非標(biāo)準(zhǔn)三作用機理相似ROE（ROE<0.8ROE<1.25。因此，我們不對標(biāo)準(zhǔn)四再單獨展開。重申，標(biāo)準(zhǔn)四/非標(biāo)準(zhǔn)三告訴我們：避開那些ROE長期為負，或者資本積累速度（ROE）明顯跟不上業(yè)務(wù)擴張速度（營收增速）的公司。標(biāo)準(zhǔn)二：防御時避免無效資本積累標(biāo)準(zhǔn)二的含義標(biāo)準(zhǔn)二是一個比較典型的熊市防御性策略，它在熊市的防御性選股和防御性配置中均與策略的優(yōu)劣呈現(xiàn)出很強的正相關(guān)性。與標(biāo)準(zhǔn)三相似，我們基于下述公式提出標(biāo)準(zhǔn)二：g=ROE×(1?b)不同之處在于，我們對標(biāo)準(zhǔn)二采取較低的系數(shù)：gb*ROE0.5ROE，即增長和派息合計利用了50的新增資本，這需要在未來兩年同時生效。ROE0.5派息比率大于50的公司即使增速為負也算符合標(biāo)準(zhǔn)二。標(biāo)準(zhǔn)二的作用機理雖然優(yōu)秀的防御性配置/選股策略很大程度上都融入了標(biāo)準(zhǔn)二，但是標(biāo)準(zhǔn)二自身（即策略2）并不單獨構(gòu)成一個突出的防御性策略。圖標(biāo)準(zhǔn)二的防御性環(huán)境勝率 圖標(biāo)準(zhǔn)二的防御性環(huán)境平均超額收益（ppt）資料來源：、FactSet、 資料來源：、FactSet、我們認(rèn)為，這主要是標(biāo)準(zhǔn)二的篩選率（從股票池中選出的股票的比率）過高所致。圖43：標(biāo)準(zhǔn)二的篩選率資料來源：、FactSet、具體觀察標(biāo)準(zhǔn)二與反標(biāo)準(zhǔn)二下個股的熊市超額收益分布，我們發(fā)現(xiàn)，個股超額收益的分布結(jié)構(gòu)上，正反標(biāo)準(zhǔn)二是相似的，但反標(biāo)準(zhǔn)二的收益率系統(tǒng)性地比標(biāo)準(zhǔn)二低一截。因此，我們有必要對市場下行階段中，標(biāo)準(zhǔn)二和反標(biāo)準(zhǔn)二下的個股做一個全面的畫像對比。圖44：熊市環(huán)境下，標(biāo)準(zhǔn)二與反標(biāo)準(zhǔn)二選出個股的超額收益分布情況（ppt）資料來源：、FactSet、個股畫像：標(biāo)準(zhǔn)二與反標(biāo)準(zhǔn)二的熊市環(huán)境對比ROE反標(biāo)準(zhǔn)二篩選出的股票在ROE為0-12的區(qū)間占比較高；而標(biāo)準(zhǔn)二在ROE為12-30的區(qū)間占比較高。ROE系統(tǒng)性的優(yōu)勢。這并不難理解，因為長期來看，ROE圖標(biāo)準(zhǔn)二和反標(biāo)準(zhǔn)二的個股預(yù)期ROE分布范圍對比（）資料來源：、FactSet、從成長能力的角度觀察我們可以發(fā)現(xiàn)符合標(biāo)準(zhǔn)二的股票通常有5以上的營收（反標(biāo)準(zhǔn)二5的個股。說明標(biāo)準(zhǔn)二系統(tǒng)性地排除了一些增速過低的股票。圖標(biāo)準(zhǔn)二和反標(biāo)準(zhǔn)二個股預(yù)期營收增速分布范圍對比（）資料來源：、FactSet、從派息和回購的角度觀察，由于我們在標(biāo)準(zhǔn)二設(shè)置了“未來兩年預(yù)期派息比例均>50”的附加篩選條件，標(biāo)準(zhǔn)二的個股的派息比例分布重心自然而然地高于反標(biāo)準(zhǔn)二的個股。圖標(biāo)準(zhǔn)二和反標(biāo)準(zhǔn)二個股預(yù)期派息比例分布范圍對比（）資料來源：、FactSet、標(biāo)準(zhǔn)二小結(jié)總體來看，標(biāo)準(zhǔn)二排除的主要是1）低ROE，且2）既不擴張也不愿意分紅的股票。標(biāo)準(zhǔn)五：進攻中尋變，防御中求穩(wěn)標(biāo)準(zhǔn)五的含義ROE年與未來兩年預(yù)期ROE的標(biāo)準(zhǔn)差不能超過均值的20。同時，我們也排除了ROE標(biāo)準(zhǔn)差與均值比例為負的個股。標(biāo)準(zhǔn)五的作用機理在牛市進攻期間，“反標(biāo)準(zhǔn)五（非標(biāo)準(zhǔn)五中有數(shù)據(jù)的部分）”對配置和選股提供正向貢獻；在熊市防御期間，“標(biāo)準(zhǔn)五”則反過來對選股和配置起到正面作用。圖反標(biāo)準(zhǔn)五的進攻性環(huán)境勝率 圖反標(biāo)準(zhǔn)五的進攻性環(huán)境平均超額收益（ppt）資料來源：、FactSet、 資料來源：、FactSet、圖標(biāo)準(zhǔn)五的防御性環(huán)境勝率 圖標(biāo)準(zhǔn)五的防御性環(huán)境平均超額收益（ppt）資料來源：、FactSet、 資料來源：、FactSet、從超額收益的角度看，牛市進攻環(huán)境下，反標(biāo)準(zhǔn)五的優(yōu)勢主要在于創(chuàng)造負超額收益的股票比例系統(tǒng)性地比標(biāo)準(zhǔn)五小。其中，標(biāo)準(zhǔn)五創(chuàng)造負超額收益的范圍主要集中在較小的負超額收益區(qū)間（-20以內(nèi)）。另一方面，反標(biāo)準(zhǔn)五下的個股創(chuàng)造的高超額收益（+30以上）的占比要明顯高于標(biāo)準(zhǔn)五下的個股?？傮w上，非標(biāo)準(zhǔn)五在牛市中的優(yōu)勢在于博取高收益的能力。圖52：標(biāo)準(zhǔn)五與反標(biāo)準(zhǔn)五進攻性環(huán)境下個股超額收益分布情況對比（ppt）資料來源：、FactSet、以內(nèi)）的股票占比較高?？傮w來說，標(biāo)準(zhǔn)五是熊市中一個穩(wěn)妥的防御性策略。圖53：標(biāo)準(zhǔn)五與反標(biāo)準(zhǔn)五防御性環(huán)境下個股超額收益分布情況對比（ppt）資料來源：、FactSet、總體上，標(biāo)準(zhǔn)五依靠剛性創(chuàng)造超額收益，反標(biāo)準(zhǔn)五依靠彈性創(chuàng)造超額收益。在牛熊輪替時，它們輪番上場。個股畫像：標(biāo)準(zhǔn)五與反標(biāo)準(zhǔn)五我們通過ROE的高度和ROE的方向兩個角度來觀察標(biāo)準(zhǔn)五與反標(biāo)準(zhǔn)五的個股畫像。ROEROEROEROEROE圖ROE

圖55：標(biāo)準(zhǔn)五與反標(biāo)準(zhǔn)五防御性環(huán)境下個股ROE高度分布情況對比（ppt）資料來源：、FactSet、 資料來源：、FactSet、ROET+2ROET+0ROE。符合標(biāo)準(zhǔn)五的股票ROE5pptROE（無論是原始數(shù)據(jù)還是標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)ROEROE圖ROE

圖57：標(biāo)準(zhǔn)五與反標(biāo)準(zhǔn)五防御性環(huán)境下個股ROE方向分布情況對比（ppt）資料來源：、FactSet、 資料來源：、FactSet、圖58：不同ROE方向區(qū)間在進攻性環(huán)境下的超額收益分布情況（ppt）ROE方向>-10 -10~-7.5-7.5~-5-5~-2.5-2.5~0 0~2.5 2.5~5 5~7.5 7.5~1010~12.512.5~15 >15<-90 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 -90~-80 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 -80~-70 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 -70~-60 1 3 1 1 0 0 1 1 0 1 3 -60~-50 4 0 2 0 1 1 1 2 1 0 0 -50~-40 1 8 3 2 2 2 3 4 6 7 5 9 11 13 139 11 13 13 12 11 13 1315 10 15 1115191815191810 13 16161120208 141120208 1415 12 10超額收益12 15 1412 15 14 1218161817 122115 15 120~1010~2020~3030~4040~5050~6060~7070~8080~90

9 5 11 8 5 3 5 0 2 5 0 8 0 0 0 3 1 0

1284321111

18189 8 64 43 22 21 11 01 01 2

11 13 161410 10 5147 9 66 2 42 4 52 2 11 2 11 1 11 1 12 2 4

9 1015 7 159 01 32 31 30 32 01 0

81073421107資料來源：、FactSet、圖59：