互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析報告

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析報告互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)天然的規(guī)模效應、網(wǎng)絡效應和范疇經(jīng)濟等特點，往往造成“贏家通吃”的行業(yè)競爭格局；同時，由于互聯(lián)網(wǎng)公司輕資產(chǎn)的特點，股權融資成為其發(fā)展過程中的重要融資渠道?；诨ヂ?lián)網(wǎng)公司在財務構造、盈利模式、治理構造等方面的某些特殊性，以及境外風險資本的退出規(guī)定，現(xiàn)在國內互聯(lián)網(wǎng)各子行業(yè)的龍頭公司基本選擇了境外上市，這為我國信息安全問題埋下了隱患，也不利于我國產(chǎn)業(yè)構造轉型和資我市場建設?？紤]到互聯(lián)網(wǎng)公司普遍存在盈利滯后性突出、股權架構和治理構造特殊等現(xiàn)象，較難滿足國內資我市場現(xiàn)行的發(fā)行上市條件，有關部門應通過一系列的政策調節(jié)和制度安排，支持中國互聯(lián)網(wǎng)公司在境內上市。一互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)基本狀況（一）互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展歷程及現(xiàn)狀

互聯(lián)網(wǎng)來源于蘇聯(lián)和美國冷戰(zhàn)時期，多應用于國家安全領域，1989年互聯(lián)網(wǎng)開始商業(yè)化應用后得到了飛速的發(fā)展，隨著計算機硬件、網(wǎng)絡寬帶的不停改善，互聯(lián)網(wǎng)逐步開始普及，與此同時，國內外都誕生了第一批互聯(lián)網(wǎng)公司，互聯(lián)網(wǎng)的熱潮也席卷而來。

從開始，由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)膨脹過快、多數(shù)公司沒有盈利模式、以及計算機行業(yè)景氣度下滑等因素，整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)出現(xiàn)了泡沫瞬間破滅的現(xiàn)象，納斯達克互聯(lián)網(wǎng)上市公司股價紛紛暴跌，許多公司倒閉，-是全球互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的蕭條期。

但是，短暫的蕭條擋不住互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的長久發(fā)展趨勢，隨著電信基礎設施的改善、互聯(lián)網(wǎng)終端設備的普及、技術的進步，互聯(lián)網(wǎng)快速普及，而互聯(lián)網(wǎng)公司逐步探索出不同的盈利模式，新的商業(yè)模式不停涌現(xiàn)。

現(xiàn)在，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)作為增速最快的行業(yè)之一，正加速向傳統(tǒng)行業(yè)滲入，對傳統(tǒng)行業(yè)進行改造和提高，已經(jīng)成為我國產(chǎn)業(yè)構造調節(jié)和經(jīng)濟發(fā)展方式轉變的重要推手。

（二）互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分析

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈涉及基礎網(wǎng)絡運行商（如三大電信運行商）、網(wǎng)絡設備提供商（如中興、華為）、終端硬件制造商（如聯(lián)想、小米）、內容提供商（ContentProvider，簡稱CP）、終端顧客（涉及公司顧客和個人顧客）等。

本報告所指的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)重要是指互聯(lián)網(wǎng)內容（產(chǎn)品或服務）提供商。隨著科技和社會的不停發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品和服務越來越豐富，現(xiàn)在按照業(yè)務來劃分，重要涉及門戶網(wǎng)站、電子商務、即時通訊、搜索引擎、電信增值、在線游戲、視頻媒體、在線旅行、互聯(lián)網(wǎng)金融、在線教育、網(wǎng)絡招聘、社交網(wǎng)絡、操作系統(tǒng)及軟件開發(fā)、集成電路設計、大數(shù)據(jù)服務、云存儲服務等等。

（三）互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的商業(yè)模式

由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)含有明顯的規(guī)模效應、網(wǎng)絡效應以及范疇經(jīng)濟，在競爭格局穩(wěn)定后往往存在“贏家通吃”的現(xiàn)象，因此通過免費的內容或服務積累流量并培養(yǎng)顧客粘性，當流量達成一定的規(guī)?；蚴袌龇蓊~后再將虛擬流量貨幣化為實際收入，是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)較為普遍應用的商業(yè)模式。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的盈利模式能夠分為前端收費、后端收費和服務傭金三大類型。其中前端收費即直接向顧客收費，涉及會員費、出售虛擬物品、按在線時長收費等，這種收費能力重要基于內容需求的剛性程度、內容的不可替代性等，多存在于在線游戲、在線秀場、在線文學等業(yè)態(tài)中；后端收費重要是廣告模式，這種收費能力基于強大的流量導入能力以及含有廣告適宜的展示方式，現(xiàn)在重要應用在門戶網(wǎng)站、搜索引擎、在線視頻、社交網(wǎng)絡等領域；而服務傭金是協(xié)助客戶達成某種目的，然后收取傭金或者按照一定的比例從客戶的收入中分成，重要存在于電子商務、在線旅游代理、團購網(wǎng)站、游戲等領域。

（四）互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的財務特點

流量是互聯(lián)網(wǎng)公司獲得收入的根本，互聯(lián)網(wǎng)特殊的商業(yè)模式使得其財務特點較傳統(tǒng)行業(yè)有較大區(qū)別。

1.互聯(lián)網(wǎng)公司的“流量經(jīng)濟”模式

互聯(lián)網(wǎng)公司含有典型的“先有顧客流才有現(xiàn)金流”的特性。與傳統(tǒng)公司相比，就共性而言，互聯(lián)網(wǎng)公司含有突出的“流量經(jīng)濟”特點，并在其發(fā)展的各個階段顯示出與傳統(tǒng)公司顯著不同的財務特性。

具體來說，互聯(lián)網(wǎng)公司往往在發(fā)展早期通過營銷和免費使用吸引流量，當累積了一定的顧客流量，獲取了足夠的市場份額和顧客粘性后，再通過探索適宜的盈利模式將流量貨幣化，從而獲得收入和現(xiàn)金流入，并通過拓展流量變現(xiàn)模式和鞏固平臺吸引力等方式保持其市場地位和競爭優(yōu)勢。

2.互聯(lián)網(wǎng)公司較傳統(tǒng)公司特殊的財務特性

1）有關核心資產(chǎn)確實認與計量：互聯(lián)網(wǎng)公司的核心是人才，屬于典型的輕資產(chǎn)模式；顧客流量是互聯(lián)網(wǎng)公司實現(xiàn)收入的基礎，其載體往往是客戶信息數(shù)據(jù)庫以及客戶使用頻率，但是流量無法在財務報表上體現(xiàn)。

2）有關公司地位與收入利潤水平：互聯(lián)網(wǎng)公司在其含有顯著影響力時，可能尚未獲取流量變現(xiàn)模式，其收入可覺得零，利潤為負數(shù)，例如推廣階段的微信。

3）有關定價模式、盈利模式以及價格變動對公司的影響：互聯(lián)網(wǎng)公司營業(yè)收入的實現(xiàn)取決于流量的變現(xiàn)模式，其盈利模式與傳統(tǒng)公司有顯著區(qū)別。

4）有關采購模式與成本波動對公司的影響：互聯(lián)網(wǎng)公司一旦形成穩(wěn)定的商業(yè)模式和市場地位，能夠低成本擴張，其重要成本費用為寬帶租賃費用、服務器折舊費用、人員成本及營銷費用等。

5）有關投資者看待公司的方式與辦法：互聯(lián)網(wǎng)公司在發(fā)展早期尚未盈利、甚至尚未獲得收入和現(xiàn)金流的階段，市場（涉及一級市場和二級市場）往往根據(jù)公司的顧客流量和預估的變現(xiàn)能力來為互聯(lián)網(wǎng)公司估值。當互聯(lián)網(wǎng)公司的盈利模式較為穩(wěn)定，也含有一定的盈利能力后，市場逐步采用市銷率、PEG、市盈率等辦法對其估值。

3.互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的財務特點

1）資產(chǎn)負債構造：資產(chǎn)負債率低，流動比率、速動比率高；輕資產(chǎn)模式，固定資產(chǎn)占比低，基本無存貨；流動負債為主，長久借款較少。

2）收入成本費用構造：單筆交易額小，但客戶群體廣發(fā)，普通不存在客戶集中；因產(chǎn)品形成的特殊性，呈現(xiàn)顯著的低成本特點；費用占比較高，重要為研發(fā)費用、市場推廣費用和員工薪酬。

3）盈利能力：毛利率普遍較高，但凈利率含有不擬定性，取決于公司控制費用的能力。

（五）互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管體系

中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管政策是影響互聯(lián)網(wǎng)公司經(jīng)營狀況的核心因素之一。由于中國特殊的國情，對互聯(lián)網(wǎng)有關業(yè)務經(jīng)營資質、股權構成、以及互聯(lián)網(wǎng)內容中涉及政治敏感、色情、暴力、賭博、青少年沉迷等有較為嚴格的管制。

中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)各類業(yè)務采用多部門聯(lián)合監(jiān)管模式。國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室負責互聯(lián)網(wǎng)信息內容管理，協(xié)調電信主管部門（工信部）、公安部、國務院新聞辦公室、國家新聞出版廣電總局、文化部等有關部門在各自職責范疇內對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)信息內容實施監(jiān)管；工信部負責互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)管理，公安部負責互聯(lián)網(wǎng)安全監(jiān)督管理。

（六）互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展趨勢

隨著互聯(lián)網(wǎng)普及率的進一步提高以及科技的進步，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)對經(jīng)濟社會的影響還將繼續(xù)深化，將來互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展存在下列趨勢。一是隨著移動終端的普及和電信基礎設施的改善，移動互聯(lián)網(wǎng)有關行業(yè)將繼續(xù)保持更快的增加，傳統(tǒng)行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)通過O2O將進一步融合；二是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)將繼續(xù)滲入到更多的傳統(tǒng)行業(yè)，涉及金融、醫(yī)療、教育等；三是物聯(lián)網(wǎng)技術的發(fā)展，促使工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)有關行業(yè)逐步含有產(chǎn)業(yè)化的可能性；四是新業(yè)態(tài)繼續(xù)不停產(chǎn)生，并且由于互聯(lián)網(wǎng)顧客基數(shù)的擴大，行業(yè)中的新業(yè)態(tài)和新公司哺育顧客的時間更短、發(fā)展更快，但同時面臨的競爭也更大；五是行業(yè)內并購將持續(xù)發(fā)生，馬太效應更加明顯。

二互聯(lián)網(wǎng)公司上市狀況（一）互聯(lián)網(wǎng)公司的成長途徑與融資需求

由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)輕資產(chǎn)的特點，股權融資成為互聯(lián)網(wǎng)公司的重要融資途徑；并且基于互聯(lián)網(wǎng)公司在發(fā)展早期往往不產(chǎn)生收入與現(xiàn)金流的特點，創(chuàng)始人普通需要引入風險資原來獲取初創(chuàng)期發(fā)展所需資金；而當收入達成一定規(guī)模、含有相對清晰的盈利模式后，公開上市幾乎成為互聯(lián)網(wǎng)公司的必然選擇，首先能夠募集資金、提高公司出名度，另首先也是風險資本退出和實現(xiàn)員工激勵的重要方式。

（二）互聯(lián)網(wǎng)公司上市狀況

現(xiàn)在，各細分領域規(guī)?？壳暗幕ヂ?lián)網(wǎng)公司基本已經(jīng)上市。市值排名前十位的互聯(lián)網(wǎng)公司中，6家為美國公司，4家為中國公司，除阿里巴巴在紐交所上市、騰訊在香港上市外，其它8家公司均在納斯達克上市。

從市值排名前30位的互聯(lián)網(wǎng)公司的發(fā)展狀況看，平均成立6年即實現(xiàn)上市，特別是在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之前不乏成立1-2年即上市的狀況；近二分之一公司為在尚未盈利的狀況下上市，涉及亞馬遜、雅虎、京東、推特等。

從市值排名靠前的互聯(lián)網(wǎng)公司上市時的數(shù)據(jù)看（上市公司按上市年份排序，阿里巴巴和京東上市時收入規(guī)模過大，從圖表中剔除），由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之前市場投資熱情高漲，公司成立時間較短即上市，因此上市時收入規(guī)模整體偏小，而在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后上市的公司，基本在成立5年之后才上市，收入規(guī)模對應較之前一批公司有明顯提高。與收入規(guī)模對應，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之前，公司上市時基本尚未實現(xiàn)盈利，而在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，大部分公司在上市時已經(jīng)實現(xiàn)了盈利。由于所從事的具體業(yè)務種類、盈利模式和所處生命周期不同，這些公司的盈利狀況差別較大，例猶如樣收入級別的亞馬遜、谷歌和Ebay，亞馬遜處在盈虧平衡、Ebay虧損，而谷歌則含有較強的盈利能力。但盡管存在盈利模式和盈利能力上的區(qū)別，這些公司均為投資者帶來了巨大的投資回報。

以亞馬遜為例，公司1997年上市以來收入復合增速達成了65%，但是其盈利能力并不穩(wěn)定，在首度實現(xiàn)盈利后，公司近年來在打造應有盡有的在線零售商店的基礎上，不停圍繞電子商務向新興領域邁進?，F(xiàn)在，亞馬遜已不再是一家傳統(tǒng)意義上的電子商務公司，而是一種以數(shù)據(jù)為中心的跨國在線商業(yè)集團，涉及零售、媒體、物流、網(wǎng)絡服務等領域。但由于公司的資本開支較大，其盈利在達成峰值后逐步下滑，再次虧損。

盡管亞馬遜在盈利指標上的體現(xiàn)欠佳，但是其收入高速增加、強勁的現(xiàn)金流以及廣闊的成長空間使得資我市場對公司發(fā)展的預期保持樂觀，而公司從上市以來也為投資者帶來了驚人的投資回報，公司上市至今股價增加157倍。整體上，無論是在IPO還是在上市之后，短期盈利都不是投資者評定互聯(lián)網(wǎng)公司價值的唯一指標，收入的成長性、盈利模式的可持續(xù)性、綜合財務狀況（綜合收入、利潤、現(xiàn)金流、資本開支狀況等）等指標相結合才干對互聯(lián)網(wǎng)公司的價值作出相對合理的判斷。（三）互聯(lián)網(wǎng)公司的投資風險

互聯(lián)網(wǎng)公司的重要風險涉及：技術革新或被替代風險、技術依賴風險、顧客流失及人才流失風險、因商業(yè)模式或戰(zhàn)略選擇失誤造成投資失敗的風險等。

例如成立于11月的美國團購網(wǎng)站GroupOn，由于快速發(fā)展的業(yè)務和不停膨脹的營收而得到市場追捧，11月4日，成立僅三年的GroupOn在納斯達克上市，募集資金7億美元，市值達125億美元，曾經(jīng)被媒體稱為發(fā)展最快的公司；但由于始終無法盈利，其商業(yè)模式的可持續(xù)性屢遭質疑，市值最低跌至17億美元，現(xiàn)在尚未找到適宜的商業(yè)模式。

又如成立于1996年的互聯(lián)網(wǎng)零售商麥考林，作為成功登陸納斯達克的中國B2C電商第一股，一度以“線上+實體+郵購”的“三位一體”模式聞名，10月26日成功在納斯達克掛牌交易，發(fā)行價為11美元，首日開盤價即大漲57%；但隨著中國電商的暴發(fā)式發(fā)展，這種模式喪失了核心競爭力，公司上市后凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負，引發(fā)了市場對公司上市前后財務造假的疑慮，股價一路下跌，現(xiàn)在市值僅0.46億美元，處在退市邊沿。

作為第一批中國互聯(lián)網(wǎng)門戶網(wǎng)站公司中華網(wǎng)，于1999年在納斯達克上市，也是第一只中國互聯(lián)網(wǎng)股票。中華網(wǎng)最早的定位是門戶網(wǎng)站，但是隨著網(wǎng)易、新浪、搜狐等門戶網(wǎng)站的崛起，公司的廣告業(yè)務和流量業(yè)務發(fā)展受阻，即使公司不停嘗試新業(yè)務，如進軍手機、游戲、軟件等細分行業(yè)，但是都沒有獲得成功，在沒有更加好的主業(yè)支撐的背景下，公司又迎來了一場失敗的官司，最后走上申請破產(chǎn)保護的道路。

（四）互聯(lián)網(wǎng)公司特殊的治理構造和股權架構

由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的資產(chǎn)構造和成長途徑較傳統(tǒng)公司有所區(qū)別，因此也常存在某些特殊的治理構造。

1.雙層股權架構

創(chuàng)業(yè)型的互聯(lián)網(wǎng)公司在多輪融資后普通但愿創(chuàng)始人能夠把握對公司的實際控制權，也但愿避免上市后公司被大型公司收購。因此，設立雙層股權構造（Dual-classsharestructure）是在美國上市互聯(lián)網(wǎng)公司的普遍做法。典型的雙層股權構造普通有下列要點：（1）發(fā)行A類普通股和B類普通股，A類、B類普通股僅在投票權和可轉換方面有所不同，其它權利則是完全相似的。（2）每一股A類普通股享有每股一票投票權；每一股B類普通股享有每股10票。（3）B類普通股可隨時兌換成一股A類普通股。

現(xiàn)在，在紐交所或納斯達克均支持擬上市公司采用雙層股權構造，如谷歌、臉書、LinkedIn等公司都采用了雙層股權構造。

2.合作人制度

作為同股不同權的另一種實現(xiàn)形式，合作人制度同樣是為了通過制度安排使公司創(chuàng)始人保持對公司的控制權，只但是合作人制度是通過賦予合作人董事提名權的特別條款來控制董事會的適宜席位，確保其擁有較大的戰(zhàn)略決策權。

比較典型的是阿里巴巴提出的“合作人制度”，阿里巴巴集團認為如果不能設立該項制度，創(chuàng)始人及核心團體不能對公司戰(zhàn)略進行穩(wěn)定的控制，則對阿里巴巴集團的長久發(fā)展埋下了重大隱患，甚至會危及中國電子商務行業(yè)及國家經(jīng)濟信息安全。

3.員工持股

由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)秉承“開放、平等、協(xié)作、分享”的理念，員工是互聯(lián)網(wǎng)公司的核心資產(chǎn)，同時員工在早期創(chuàng)業(yè)階段面臨較高的創(chuàng)業(yè)失敗的風險，因此，互聯(lián)網(wǎng)公司普遍采用“全員持股”模式。當公司發(fā)展到一定規(guī)模，普通員工持股人數(shù)都可能超出200人。

4.股權激勵

大部分互聯(lián)網(wǎng)公司均擁有占比較高的技術研發(fā)人員團體和管理團體，需要采用股權激勵手段確保高級管理層和核心技術人員的穩(wěn)定性。

例如谷歌在上市時，2292名員工中共有705名為研發(fā)人員，446名為管理人員，其它1141名為市場銷售人員，全員持股，且實施的大量的期權激勵。再如，去哪兒網(wǎng)從創(chuàng)業(yè)至上市階段，累計的期權池規(guī)模約占到其上市時股本的12%。

5.合同控制

由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)外資準入限制、A股上市門檻較高、境外上市監(jiān)管審批等因素，現(xiàn)在絕大多數(shù)中國互聯(lián)網(wǎng)公司采用合同控制（即VIE模式）模式在境外上市?，F(xiàn)在紅籌公司的VIE架構處在“灰色地帶”，美國SEC對于中概股的VIE架構持謹慎態(tài)度，而采用該架構的互聯(lián)網(wǎng)公司若要在國內上市，現(xiàn)在也需要先解除該架構。

整體上，上述互聯(lián)網(wǎng)公司中常見的治理構造或股權架構與我國現(xiàn)行的法律框架還存在沖突，這也是中國互聯(lián)網(wǎng)公司選擇境外上市的重要因素之一。

（五）互聯(lián)網(wǎng)公司境外上市的負面影響

1.優(yōu)質上市資源流失，資我市場構造失衡

在過去的十數(shù)年時間里，我國本土資我市場尚未孕育出一家含有世界性名譽、廣泛的商業(yè)影響力、領先的技術創(chuàng)新能力和商業(yè)模式的科技創(chuàng)新公司，嚴重削弱了本土資我市場對創(chuàng)新驅動戰(zhàn)略的支持力度，造成國內資我市場上市公司產(chǎn)業(yè)構造失衡，在一定程度上使本土資我市場面臨空心化和邊沿化的危險。而內地投資者也無法享有到優(yōu)質公司帶來的投資回報。

2.威脅國家信息安全和社會穩(wěn)定

互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)深刻影響著世界經(jīng)濟、政治、文化和社會的發(fā)展、增進了社會生產(chǎn)生活和信息傳輸?shù)淖兏?，甚至已?jīng)開始影響一國的政治生活和國家制度的變遷?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)涉及門戶網(wǎng)站、搜索引擎、即時通訊、增值服務、電子商務等領域的公司，對我國與歐美發(fā)達國家之間在互聯(lián)網(wǎng)領域的競爭（甚至可能涉及軍事領域）至關重要。有的公司掌握數(shù)億顧客和顧客行為的信息，這些都涉及到國家信息安全。大量互聯(lián)網(wǎng)公司赴海外上市，受制于對方的監(jiān)管和法規(guī)規(guī)定，可能對我國信息安全產(chǎn)