2023年宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)展望分析報(bào)告

2023年宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)展望2023年2月22日核心觀點(diǎn)

全球宏觀：通脹下降偏緩，衰退時(shí)點(diǎn)推遲

美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)超預(yù)期強(qiáng)勁，通脹下行路徑坎坷，美國(guó)時(shí)點(diǎn)推遲，衰退幅度或偏淺。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮路徑大幅上調(diào)，美元指數(shù)階段性抬升，美股、美債均面臨壓力。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：從地產(chǎn)周期到新興制造周期

經(jīng)濟(jì)：疫情防控優(yōu)化、政策發(fā)力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2023年GDP增速有望達(dá)到5.5%左右，預(yù)計(jì)呈“N”型走勢(shì)。

消費(fèi)：春節(jié)后消費(fèi)反彈速度較快，全年零售消費(fèi)有望實(shí)現(xiàn)7%左右的同比增長(zhǎng)，關(guān)注結(jié)構(gòu)分化。

投資：基建上半年有望形成更多實(shí)物工作量，以新興制造業(yè)為代表的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)將替代地產(chǎn)成為新的經(jīng)濟(jì)周期引領(lǐng)者。政策組合：宏觀政策協(xié)調(diào)配合，靠前發(fā)力穩(wěn)經(jīng)濟(jì)

財(cái)政：預(yù)算內(nèi)財(cái)政將有一定擴(kuò)張，預(yù)計(jì)赤字率3%左右，新增專項(xiàng)債4萬億左右，準(zhǔn)財(cái)政工具延續(xù)發(fā)力。

貨幣：“常規(guī)降準(zhǔn)”仍有必要，關(guān)注存款利率改革和存量按揭貸款利率調(diào)整。大類資產(chǎn)展望

權(quán)益：處于低估值區(qū)間，把握周期復(fù)蘇和成長(zhǎng)洼地。

債券：利率債在2.9%附近具備配置價(jià)值，信用債短端品類更受青睞。

商品：貴金屬避險(xiǎn)價(jià)值值得關(guān)注，內(nèi)需驅(qū)動(dòng)型工業(yè)品震蕩偏多，外需驅(qū)動(dòng)型工業(yè)品處于熊市。

匯率：全球流動(dòng)性趨勢(shì)性拐點(diǎn)將至，內(nèi)外部壓力均有緩和，人民幣或偏強(qiáng)運(yùn)行。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)疫情擾動(dòng)超出預(yù)期；國(guó)內(nèi)政策節(jié)奏變化；地緣政治問題；海外及其次生風(fēng)險(xiǎn)。2CONTENTS目錄1.

全球宏觀：通脹下降偏緩，衰退時(shí)點(diǎn)推遲2.

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：從地產(chǎn)周期到新興制造周期3.

政策組合：宏觀政策協(xié)調(diào)配合，靠前發(fā)力穩(wěn)經(jīng)濟(jì)4.

大類資產(chǎn)展望5.

風(fēng)險(xiǎn)因素3美國(guó)通脹下行路徑坎坷

1月美國(guó)整體CPI環(huán)比大幅回升，各維度的細(xì)分項(xiàng)數(shù)據(jù)均不容樂觀

住房項(xiàng)繼續(xù)環(huán)比高增速，住房項(xiàng)上漲貢獻(xiàn)約占整體CPI上漲幅度的50%，并且1月食品、能源（汽油與天然氣）項(xiàng)環(huán)比增速反彈也大幅推升了CPI環(huán)比增速。

核心商品項(xiàng)由此前環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為0.1%的正增長(zhǎng)，除住房外的核心服務(wù)項(xiàng)的各細(xì)分項(xiàng)環(huán)比增速也繼續(xù)高位運(yùn)行。未來美國(guó)通脹回落斜率或不及預(yù)期

向后看，不僅食品項(xiàng)和能源項(xiàng)對(duì)于通脹下行的推動(dòng)作用逐漸有限，核心商品項(xiàng)的下行斜率也存在不確定性。

更為重要的是，美國(guó)通脹最大逆風(fēng)因素——除住宅外的核心服務(wù)項(xiàng)粘性超預(yù)期的概率較大。若勞動(dòng)力市場(chǎng)不恢復(fù)平衡、不出現(xiàn)明顯疲軟，則較難看見除住房項(xiàng)以外核心服務(wù)項(xiàng)通脹環(huán)比增速出現(xiàn)回落。勞動(dòng)力市場(chǎng)仍較緊張，薪資增速較難快速回落（/，%）住房項(xiàng)高粘性構(gòu)成1月美國(guó)通脹上漲的主要因素（%）職位空缺數(shù)/失業(yè)人數(shù)

(滯后5個(gè)月）ECI:市民工人:薪資:同比（RHS）食品能源新機(jī)動(dòng)車和二手機(jī)動(dòng)車運(yùn)輸服務(wù)住房租金其他1093.02.52.01.51.00.50.0-0.5876543210876543210-14資料：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)超預(yù)期強(qiáng)勁增長(zhǎng)

1月美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，大幅超預(yù)期，失業(yè)率進(jìn)一步下降

美國(guó)1月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增加51.7萬人，遠(yuǎn)高于預(yù)期的18.9萬人，為2022年8月以來的最大增幅。失業(yè)率從2022年12月3.5%繼續(xù)下降至3.4%，為自1969年6月以來的最小值。服務(wù)行業(yè)較高景氣度以及勞動(dòng)力供給短缺推動(dòng)美國(guó)就業(yè)人數(shù)超預(yù)期增長(zhǎng)

由于私人部門服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)為非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的主要構(gòu)成，目前消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣逐步由商品轉(zhuǎn)向服務(wù)，導(dǎo)致服務(wù)消費(fèi)始終具有較高韌性，服務(wù)業(yè)處于較高景氣度是非農(nóng)就業(yè)人數(shù)1月強(qiáng)勁超預(yù)期增長(zhǎng)的主導(dǎo)因素之一。

美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)緊張程度上升，勞動(dòng)力供給短缺推動(dòng)就業(yè)增長(zhǎng)。美國(guó)職位空缺程度更高的行業(yè)往往當(dāng)前單月增速更快勞動(dòng)參與率系統(tǒng)性下降，工資抬升（%，美元）勞動(dòng)力參與率私人非農(nóng)企業(yè)平均時(shí)薪（RHS）15131196463636262616160343332313029282726休閑&酒店教育&保健服務(wù)專業(yè)&商業(yè)服務(wù)政府部門7零售運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)與公用事業(yè)53其他服務(wù)制造1批發(fā)建筑采礦金融活動(dòng)信息-10.70.80.911.11.21.31.41.51.61.72022年12月職位空缺率/2019年職位空缺率均值資料：Wind，中信證券研究部

注：?jiǎn)卧略鲩L(zhǎng)速度為各行業(yè)報(bào)告月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)與2020年2月水平資料：Wind，中信證券研究部5的比值*100%；氣泡大小反映出各行業(yè)在報(bào)告月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)規(guī)模的大小美國(guó)時(shí)點(diǎn)推遲，衰退幅度或偏淺

基線情形下美國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒉饺霚\衰退，衰退時(shí)點(diǎn)或推遲至今年下半年，不排除推遲至明年衰退的可能性。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)陷入中度或深度衰退的核心原因在于美國(guó)消費(fèi)韌性較強(qiáng)，美國(guó)消費(fèi)或僅陷入淺衰退。

而美國(guó)消費(fèi)的支撐因素主要在于實(shí)際薪資增速或企穩(wěn)，中長(zhǎng)期存在回升的可能性，并且此輪居民資產(chǎn)負(fù)債表情況較好。

但由于美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)且長(zhǎng)時(shí)間的貨幣緊縮疊加通脹高粘性，預(yù)計(jì)此輪住宅投資衰退程度或較深，企業(yè)投資衰退幅度或?yàn)橹械龋饺舜尕涀兓矊⑼侠劢?jīng)濟(jì)。

政府支出以及凈出口較難將美國(guó)經(jīng)濟(jì)拉出衰退泥沼。加息幅度越大住宅投資下降壓力越高（%，%）居民消費(fèi)水平較大程度取決于實(shí)際居民收入水平（%）實(shí)際GDP:國(guó)內(nèi)私人投資總額:住宅:環(huán)比折年率:4季移動(dòng)平均加息幅度(RHS)(逆序)實(shí)際個(gè)人總收入（剔除個(gè)人轉(zhuǎn)移支付收入）同比實(shí)際GDP:個(gè)人消費(fèi)支出:同比增速706050403020100-12-10-8-6-4-2012108642204-2-4-6-8-10-20-30-40681012：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部

注：灰色陰影為NBER定義的周期資料6美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮路徑大幅上調(diào)

短期美聯(lián)儲(chǔ)較難停止加息，不排除5月后美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的可能性

近期鮑威爾表示如果數(shù)據(jù)繼續(xù)強(qiáng)于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)肯定會(huì)加息更多。

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于“做的少”的容忍度更低，在目前通脹回落斜率尤其是除住宅外核心服務(wù)項(xiàng)回落趨勢(shì)仍不明晰的情形下，短期美聯(lián)儲(chǔ)較難停下腳步。

美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑將高度數(shù)據(jù)依賴，停止加息需看到勞動(dòng)力市場(chǎng)放緩、除住宅外核心服務(wù)項(xiàng)通脹出現(xiàn)下降趨勢(shì)，短期通脹預(yù)期需要被錨定。薪資增速支撐除住宅外核心服務(wù)項(xiàng)通脹高位運(yùn)行（%）美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期美國(guó):ECI:市民工人:薪資:非季調(diào):同比除住宅外核心服務(wù)項(xiàng)PCE同比6543210-12007

2008

2009

2010

2011

2012

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2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022資料：BEA，Wind，中信證券研究部測(cè)算資料：CME，2023年2月15日7未來美債利率短期下行空間有限

美債利率存在上行風(fēng)險(xiǎn)，短期下行空間有限

未來美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮預(yù)期仍存在上修的可能性，當(dāng)前美債利率存在上行風(fēng)險(xiǎn)。

美債利率大幅下行還需等待美國(guó)經(jīng)濟(jì)全面惡化、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期大幅升溫的時(shí)點(diǎn)。美元指數(shù)短期內(nèi)下行動(dòng)力不足，不排除其出現(xiàn)階段性抬升的風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍具韌性，美國(guó)通脹粘性較高，美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑上調(diào)，歐美央行的貨幣政策節(jié)奏差有所收斂。美股以及國(guó)內(nèi)股市或因美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)貨幣緊縮而有所承壓美債利率與美元往往在美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)附近開始趨勢(shì)性下行（/，%）美國(guó)利率變動(dòng)對(duì)美股和港股的影響（%，/）美元指數(shù)美國(guó):國(guó)債收益率:10年（RHS）國(guó)債收益率:10年納斯達(dá)克綜合指數(shù)（右軸）恒生指數(shù)（右軸）17016015014013012011010090181614121084.54.03.53.02.52.01.51.00.50.03300028000230001800013000800064280700資料：Wind，中信證券研究部

注：粉色陰影為加息周期，黑色豎線為降息時(shí)點(diǎn)資料：Wind，中信證券研究部8CONTENTS目錄1.

全球宏觀：通脹下降偏緩，衰退時(shí)點(diǎn)推遲2.

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：從地產(chǎn)周期到新興制造周期3.

政策組合：宏觀政策協(xié)調(diào)配合，靠前發(fā)力穩(wěn)經(jīng)濟(jì)4.

大類資產(chǎn)展望5.

風(fēng)險(xiǎn)因素9防控優(yōu)化、政策發(fā)力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

2023年GDP增速有望達(dá)到5.5%左右，預(yù)計(jì)呈“N”型走勢(shì)

為實(shí)現(xiàn)2035年實(shí)際GDP翻一番的目標(biāo)，期間年化經(jīng)濟(jì)增速需要保持在4.8%左右。

一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)舉措和疫情防控措施的邊際變化有望推動(dòng)2023年上半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2023年全年GDP增長(zhǎng)有望達(dá)到5.5%左右，兩年平均增速超過4%。

疊加二季度和四季度的低基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì)2023年GDP走勢(shì)將呈“N”型，剔除基數(shù)效應(yīng)后的兩年平均增速將先上后下。歷年GDP增速及預(yù)測(cè)（%）2023年GDP走勢(shì)將呈“N”型，兩年平均增速先上后下（%）9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.08.4當(dāng)季同比兩年平均（右軸）1098765432106.05.85.65.45.25.04.84.64.44.24.09.07.06.96.86.76.05.55.04.43.03.54.24.62.24.24.0一季度二季度三季度四季度201520162017201820192020202120222023E資料：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)資料：中信證券研究部預(yù)測(cè)10消費(fèi)：春節(jié)后快速修復(fù)

高頻指標(biāo)顯示，春節(jié)后消費(fèi)反彈速度較快

春節(jié)后18城每日地鐵客運(yùn)量快速回升，遠(yuǎn)超過去兩年。

春節(jié)檔及春節(jié)后的全國(guó)每日觀影人次數(shù)超過過去兩年。預(yù)計(jì)全年零售消費(fèi)有望實(shí)現(xiàn)7%左右的同比增長(zhǎng)，增速高點(diǎn)在二季度

18城地鐵客運(yùn)量：7日移動(dòng)平均（萬人次/日）全國(guó)觀影人次數(shù)：7日移動(dòng)平均（萬人次/日）2021年2022年2023年2021年2022年2023年70006000500040003000200010000300025002000150010005000資料：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部11消費(fèi)：復(fù)蘇之年的結(jié)構(gòu)特征限額以上企業(yè)社零分項(xiàng)的復(fù)蘇規(guī)律（%）

復(fù)蘇之年社零反彈的規(guī)律：高端消費(fèi)較強(qiáng)，低端偏弱。消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

、經(jīng)濟(jì)工作會(huì)、擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略、政治局學(xué)習(xí)把消費(fèi)擺在最優(yōu)先的位置，對(duì)應(yīng)大宗汽車、家電等耐用消費(fèi)品。

關(guān)注具備復(fù)蘇彈性的接觸型服務(wù)行業(yè)：出行、旅游、餐飲以及其他接觸型服務(wù)業(yè)。復(fù)蘇之年，零售消費(fèi)反彈規(guī)律（%）2017-2019年化增速2021年兩年平均增速11.1限額以下社零3.18.2限額以上社零（除汽車）限額以上社零社零6.55.95.59.14.0024681012資料：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部12地產(chǎn)：春江水暖，二手房先行

地產(chǎn)支持政策力度持續(xù)加大

“第二支箭”發(fā)力，可支持約2500億元民營(yíng)企業(yè)債券融資。

“十六條措施”明確對(duì)國(guó)企、民企一視同仁，存量尋求展期，放松貸款集中度限制，首次提及非標(biāo)融資。地產(chǎn)銷售的回暖，率先體現(xiàn)在了二手房，春節(jié)后重點(diǎn)城市二手房銷售熱度顯著回升

央行、銀保監(jiān)會(huì)穩(wěn)地產(chǎn)“十六條措施”二手房的回溫已經(jīng)開始202120222023北京二手房成交面積7日移動(dòng)平均（平方米）800006000040000200000信貸債券和非標(biāo)保交樓和處置風(fēng)險(xiǎn)消費(fèi)者金融管理政策住房租賃?

穩(wěn)定房地產(chǎn)開發(fā)貸款投放?鼓勵(lì)依法自主協(xié)商延期還本付息?優(yōu)化租房租賃信貸服務(wù)?保持債券融資基本穩(wěn)定?

支持開發(fā)性政策性銀行提供“保交樓”專項(xiàng)借款?延長(zhǎng)房地產(chǎn)貸款集中度管理政策過渡期安排?拓寬租房租賃市場(chǎng)多元化融資渠道?

支持個(gè)人住房貸款合理需求?切實(shí)保護(hù)延期貸款的個(gè)人征信權(quán)益?保持信托等資管產(chǎn)品融資穩(wěn)定蘇州二手房成交面積7日移動(dòng)平均（平方米）?

鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提供配套融資支持?階段性優(yōu)化房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)融資政策?

穩(wěn)定建筑企業(yè)信貸投放3000020000100000?

做好房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)金融支持?

支持開發(fā)貸款、信托貸款等存量融資合理展期?

積極探索市場(chǎng)化支持方式資料：中國(guó)人民銀行，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部13地產(chǎn)：一分為二看待地產(chǎn)周期

商品房銷售：在利率下調(diào)、放松限購(gòu)限貸等需求端的刺激下，預(yù)計(jì)地產(chǎn)銷售將企穩(wěn)反彈，2023年大概率實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。房地產(chǎn)投資：2023年或許仍將保持-5%左右的負(fù)增長(zhǎng)。

在信用問題的糾纏下，房企信用和信心難以迅速改善。

2022年拿地和開工較少，將減少2023年的存量可開發(fā)項(xiàng)目。從按揭貸款利率下行到地產(chǎn)銷售回暖（%）從銷售回暖到房企拿地、開工的傳導(dǎo)將被拉長(zhǎng)（%）商品房銷售額:季度同比個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率（右軸）本年購(gòu)置土地面積:季度同比房屋新開工面積:季度同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:季度同比1008.07.57.06.56.05.55.04.54.040208060402000-20-40-60-20-4020112012201320142015201620172018201920202021202220232011

2012

20132014

2015

2016

2017

2018

20192020

2021

2022

2023資料：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)

注：虛線為預(yù)測(cè)資料：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)

注：虛線為預(yù)測(cè)14基建：上半年有望形成更多實(shí)物工作量

基建和地產(chǎn)投資往往此消彼長(zhǎng)

全年需要8-10%的基建增速對(duì)沖地產(chǎn)下行壓力。

在土地財(cái)政收入下降的背景下，上半年預(yù)計(jì)將受益于政策性金融工具延續(xù)和專項(xiàng)債前置實(shí)現(xiàn)10%以上增速。

今年項(xiàng)目充足，開工較早，去年四季度因?yàn)橐咔閿_動(dòng)延遲的實(shí)物工作量將在今年上半年集中發(fā)力。基建投資發(fā)力方向聚焦新基建和新能源，傳統(tǒng)基建增速偏低

去年基建投資強(qiáng)勁，實(shí)物工作量將滯后到今年上半年（%）基建發(fā)力的方向（%）基建投資：同比挖掘機(jī)開工小時(shí)數(shù)：同比電力熱力投資：累計(jì)同比水利投資：累計(jì)同比鐵路投資：累計(jì)同比公共設(shè)施投資：累計(jì)同比道路投資：累計(jì)同比2015105302520151050-50-10-15-20-5-102022-02

2022-03

2022-04

2022-05

2022-06

2022-07

2022-08

2022-09

2022-10

2022-11

2022-12資料：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部15制造業(yè)：外需回落和東南亞出口替代的挑戰(zhàn)

制造業(yè)短期內(nèi)面臨挑戰(zhàn)

在2023年全球陷入衰退的背景下，外需下滑的趨勢(shì)是相對(duì)明確的，近期的出口數(shù)據(jù)已顯露征兆，對(duì)于制造業(yè)的產(chǎn)需是一大沖擊。

東南亞在輕工等領(lǐng)域?qū)χ袊?guó)制造業(yè)的出口替代壓力。外需下滑將影響制造業(yè)需求（%，%）美國(guó)對(duì)中國(guó)和東盟的進(jìn)口占比出口金額:人民幣:當(dāng)月同比制造業(yè)增加值:當(dāng)月同比（右軸）中國(guó)東盟（右軸）3010820%19%18%17%16%15%14%11.5%11.0%10.5%10.0%9.5%2520151056420-2-4-60-59.0%2022-01

2022-02

2022-03

2022-04

2022-05

2022-06

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2022-08

2022-09

2022-10資料：Wind，中信證券研究部

注：2021年各月均為兩年平均增速資料：Wind，中信證券研究部16制造業(yè)：歐洲產(chǎn)業(yè)鏈重塑和高端制造業(yè)的機(jī)遇

能源格局的重塑必將帶來產(chǎn)業(yè)鏈的重塑，歐洲部分高耗能產(chǎn)業(yè)鏈面臨被迫轉(zhuǎn)移的壓力

2021年,受制于歐洲能源危機(jī)的影響，歐洲的FDI流入量持續(xù)走下坡路。

歐洲產(chǎn)業(yè)鏈的重塑給我國(guó)帶來的機(jī)遇：一方面在于承接歐洲產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)移，另一方面在于我國(guó)對(duì)歐洲的產(chǎn)品替代。政策和周期反轉(zhuǎn)同時(shí)指向的行業(yè)：信創(chuàng)、半導(dǎo)體（國(guó)家安全、需求見底）。長(zhǎng)期發(fā)展方向：新能源和新能源車（碳達(dá)峰、碳中和）。

全球FDI流入量主要以歐美為主,歐洲大幅回落，我國(guó)后來居上（%）高端制造業(yè)發(fā)展增速（%，%）中國(guó)新能源車產(chǎn)量：當(dāng)月同比中國(guó)半導(dǎo)體銷售額：當(dāng)季同比美國(guó)歐盟中國(guó)大陸中國(guó)香港東南亞日本韓國(guó)印度其他國(guó)家和地區(qū)100%30025020015010050353025201510590%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0-50-10-15-20-50-10020182019202020212022資料：UNCTAD，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部17制造業(yè)：從地產(chǎn)周期向制造業(yè)周期過渡

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期引領(lǐng)者可能發(fā)生系統(tǒng)性切換，制造業(yè)投資有望保持較高增速

地產(chǎn)依靠其與金融、財(cái)政和上下游產(chǎn)業(yè)鏈的深度綁定，成為過去三十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的核心變量。

隨著大地產(chǎn)周期的落幕，以新興制造業(yè)為代表的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)或?qū)⑻娲禺a(chǎn)成為新的經(jīng)濟(jì)周期引領(lǐng)者。地產(chǎn)和制造業(yè)投資占GDP的比重（%）制造業(yè)投資累計(jì)同比增速（%）403020100房地產(chǎn)投資占比制造業(yè)投資占比供給側(cè)改革去產(chǎn)能新冠疫情、俄烏沖突，產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移25%20%15%10%-10-20-305%2008

2009

2010

2011

2012

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2021

2022資料：Wind，中信證券研究部估算

注：2022年為估算值資料：Wind，中信證券研究部18外需：趨勢(shì)性回落，拐點(diǎn)在年中

展望2023年，外需趨勢(shì)性回落下，我國(guó)出口將面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，但海外經(jīng)濟(jì)淺衰退概率較大，出口回落的預(yù)期較之前有所好轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)2023年我國(guó)出口同比增速為-4%，進(jìn)口增速為2%歐美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)淺衰退的概率較大，因此仍將對(duì)我國(guó)出口維持基礎(chǔ)性的支撐

此前美國(guó)被動(dòng)累庫(kù)的進(jìn)程有所中斷，存在階段性去庫(kù)的可能性，或推動(dòng)我國(guó)出口產(chǎn)品需求邊際修復(fù)。

在海外淺衰退的背景下，預(yù)計(jì)我國(guó)出口增速在二季度達(dá)到低點(diǎn)，庫(kù)存周期的作用下，預(yù)期后續(xù)出口下滑的壓力或階段性減輕。中國(guó)大陸對(duì)歐美出口增速轉(zhuǎn)負(fù)，對(duì)東盟出口持續(xù)高增（%）2023年出口季度預(yù)測(cè)：低點(diǎn)或在二季度美國(guó)歐洲聯(lián)盟東南亞國(guó)家聯(lián)盟中國(guó)香港拉丁美洲日本韓國(guó)出口增速:同比40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%20.0%15.0%10.0%5.0%-10.00%-20.00%-30.00%0.0%-5.1%-0.3%-6.8%-5.0%-10.0%-3.9%資料：Wind，中信證券研究部

注：僅2021年的同比增速為較2019年同期的兩年復(fù)合增速資料：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)注：2023年為預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)19通脹：全年較為溫和

預(yù)計(jì)2023年上半年通脹面臨CPI同比平穩(wěn)而PPI同比觸底格局，下半年CPI同比回落而PPI同比回升

2023年CPI預(yù)計(jì)在2%附近平穩(wěn)運(yùn)行。

2023年P(guān)PI預(yù)計(jì)在二季度或二次探底，下半年則逐步回升，但是回升幅度有限，全年P(guān)PI同比或仍為負(fù)值。

全年來看，CPI回升壓力主要來自于防疫政策優(yōu)化后需求回暖引起的服務(wù)項(xiàng)/核心通脹上升，但本輪豬周期已進(jìn)入下行區(qū)間，預(yù)計(jì)CPI漲價(jià)較為溫和；疫后生產(chǎn)端開工情緒邊際好轉(zhuǎn)，但國(guó)際能源價(jià)格低位運(yùn)行疊加基數(shù)效應(yīng)，PPI或延續(xù)通縮2023年通脹走勢(shì)展望1%月豬油延續(xù)同降對(duì)沖了春節(jié)的季節(jié)性漲價(jià)壓力（

）CPI同比PPI同比CPI同比預(yù)測(cè)PPI同比預(yù)測(cè)2023-012022-1216%14%12%10%8%2.52.02.01.51.31.11.06%0.30.50.20.00.04%0.02%-0.5-1.0-1.50%-0.5-2%-4%-6%食品煙酒衣著居住生活用品及服務(wù)交通通信教育文化和娛樂醫(yī)療保健其他用品和服務(wù)資料：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)（2023年2月后數(shù)據(jù)為預(yù)測(cè)值）資料：Wind，中信證券研究部20CONTENTS目錄1.

全球宏觀：通脹下降偏緩，衰退時(shí)點(diǎn)推遲2.

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：從地產(chǎn)周期到新興制造周期3.

政策組合：宏觀政策協(xié)調(diào)配合，靠前發(fā)力穩(wěn)經(jīng)濟(jì)4.

大類資產(chǎn)展望5.

風(fēng)險(xiǎn)因素21中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議：宏觀政策

宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期和政策總基調(diào)

第一，把“穩(wěn)增長(zhǎng)”放到了更為突出的位置，“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)”。

第二，強(qiáng)調(diào)“擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略”，往年“堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線”。

第三，增加了“大力提振市場(chǎng)信心”，而且位置非?？壳啊?/p>

第四，提出“加大宏觀政策調(diào)控力度”，2021年無相關(guān)表述，2020年則是“精準(zhǔn)有效，不急轉(zhuǎn)彎”。財(cái)政政策：中央財(cái)政積極擴(kuò)張

會(huì)議要求既要保持支出強(qiáng)度，又要控制地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)——2023年將增加中央財(cái)政赤字，適度控制地方政府債務(wù)增量。

沒有提減稅降費(fèi)，新增措施或相對(duì)有限，將以延續(xù)以往減稅降費(fèi)措施為主。貨幣政策：結(jié)構(gòu)性政策為主

相較于2021年會(huì)議表述，“靈活”轉(zhuǎn)向“精準(zhǔn)”，意味著疫情沖擊下相機(jī)使用貨幣政策工具對(duì)沖經(jīng)濟(jì)增速下行壓力的危機(jī)時(shí)段已經(jīng)過去。

結(jié)構(gòu)性政策積極發(fā)力，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域支持力度。22財(cái)政：國(guó)內(nèi)宏觀杠桿率已處于偏高水平

國(guó)內(nèi)實(shí)體部門債務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)張的空間面臨約束

經(jīng)歷了2020和2022年兩輪加杠桿過程，國(guó)內(nèi)宏觀杠桿率持續(xù)創(chuàng)新高，政府和城投平臺(tái)杠桿上升較快。

主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體橫向?qū)Ρ葋砜?，中?guó)的實(shí)體部門宏觀杠桿率已經(jīng)超越美國(guó)，僅次于日本。國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率（%）國(guó)內(nèi)實(shí)體部門杠桿率已超越美國(guó)（%）政府部門杠桿率非金融企業(yè)部門杠桿率居民部門杠桿率實(shí)體部門杠桿率:美國(guó)實(shí)體部門杠桿率:中國(guó)180160140120100803002902802702602502402302206040200資料：Wind，社科院，中信證券研究部資料：Wind，BIS，中信證券研究部23財(cái)政：預(yù)算內(nèi)財(cái)政適度擴(kuò)張，準(zhǔn)財(cái)政延續(xù)發(fā)力

2023年預(yù)算內(nèi)財(cái)政將有一定程度的擴(kuò)張

預(yù)算赤字率：2022年預(yù)算赤字率2.8%偏保守，2023年或在3%左右，對(duì)應(yīng)的赤字規(guī)模約為3.9萬億。

地方政府專項(xiàng)債：新增專項(xiàng)債使用范圍有所擴(kuò)大，規(guī)?；蛟?萬億左右。準(zhǔn)財(cái)政持續(xù)發(fā)揮作用：政策性金融工具繼續(xù)發(fā)力支持重大項(xiàng)目和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

財(cái)政預(yù)算赤字率和新增專項(xiàng)債限額（%，億元）廣義財(cái)政規(guī)模（億元）新增專項(xiàng)債限額預(yù)算赤字率財(cái)政赤字特別國(guó)債新增專項(xiàng)債政策性金融工具4.03.53.02.52.01.51.00.50.0450004000035000300002500020000150001000050003.6121083.23332.042.82.82.674.152.61.653.652.33.7516400003750036500

3650042150023.763.573.371350080000100040002020年2021年2022年02015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年E資料：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)資料：Wind，中信證券研究部估算24貨幣：“置換降準(zhǔn)”仍有必要

公開市場(chǎng)操作余額偏高，“置換降準(zhǔn)”仍有必要

補(bǔ)充流動(dòng)性缺口：假設(shè)全年貸款增速在10%~11%，對(duì)應(yīng)需要繳準(zhǔn)金額為存款增量X8.1%，約2

萬億~2.3萬億，對(duì)應(yīng)2次降準(zhǔn)共0.75%~1%。

預(yù)計(jì)下一次降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)為2023年年中：（1）上半年為政府債券發(fā)行密集期；（2）信貸發(fā)力消耗基礎(chǔ)貨幣；（3）除了2020年下半年采取大額MLF投放補(bǔ)充流動(dòng)性外，半年一次降準(zhǔn)已經(jīng)成為慣例。OMO和MLF余額（億元，億元）歷次降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)公開市場(chǎng)操作余額MLF余額（右軸）大型銀行法定存款準(zhǔn)備金率中小銀行法定存款準(zhǔn)備金率25000200001500010000500006000050000400003000020000100000大額MLF投1514131211109放872019202020212022資料：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部25貨幣：LPR下行和存款利率改革

政策利率調(diào)整關(guān)注以下幾個(gè)重點(diǎn)方向：

存量按揭貸款利率：存量貸款利率下降

——

居民付息壓力減小

——

消費(fèi)意愿回升

存款改革：OMO/MLF利率下調(diào)

——

國(guó)債利率和LPR下行

——

存款利率下行

——

資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)降成本仍將是疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的主要目標(biāo)（%）存款利率改革：與LPR和國(guó)債利率掛鉤（%）工商銀行:1年定期存款利率1年LPR10年國(guó)債利率1年LPR一般貸款加權(quán)平均利率1年MLF切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本65432108.57.56.55.54.53.52.5降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本降低社會(huì)融資成本降低融資成本合理引導(dǎo)市場(chǎng)利率水平著力解決小微企業(yè)融資難融資貴降低實(shí)際利率水平推動(dòng)利率持續(xù)下行小微企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降綜合融資成本實(shí)實(shí)在在下行2014201520162017201820192020202120222023201220132014201520162017201820192020202120222023資料：Wind，歷年政府工作報(bào)告，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部26結(jié)構(gòu)化貨幣政策工具：貨幣財(cái)政化，還是財(cái)政貨幣化？

繼續(xù)用好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，突出金融支持重點(diǎn)領(lǐng)域

持續(xù)支持“三農(nóng)”、小微企業(yè)發(fā)展。

運(yùn)用好碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用、科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、交通物流、設(shè)備更新改造等專項(xiàng)再貸款。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具情況表（截至2022年9月末）利率（1年期）額度（億元）余額（億元）工具名稱支農(nóng)再貸款支持領(lǐng)域發(fā)放對(duì)象涉農(nóng)領(lǐng)域農(nóng)商行、農(nóng)合行、農(nóng)信社、村鎮(zhèn)銀行2%2%76005587長(zhǎng)期工具城商行、農(nóng)商行、農(nóng)合行、村鎮(zhèn)銀行、民營(yíng)銀行支小再貸款小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)1640013863再貼現(xiàn)普惠小微貸款支持工具抵押補(bǔ)充貸款涉農(nóng)、小微和民營(yíng)企業(yè)普惠小微企業(yè)具有貼現(xiàn)資格的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)地方法人金融機(jī)構(gòu)2%（6M）2%（激勵(lì)）2.40%705040054491272648124695788004棚戶區(qū)改造、地下管廊、重點(diǎn)水利工程清潔能源、節(jié)能減排、碳減排技術(shù)煤炭清潔資源高效利用、煤炭開發(fā)利用和儲(chǔ)備科技創(chuàng)新企業(yè)開發(fā)銀行、農(nóng)發(fā)行、進(jìn)出口銀行21家全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)/碳減排支持工具1.75%800030002000400支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款科技創(chuàng)新再貸款工農(nóng)中建交、開發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行21家全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)1.75%階段性工具1.75%普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款交通物流專項(xiàng)再貸款設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款浙江、江蘇、河南、河北、江西試點(diǎn)，普惠養(yǎng)老項(xiàng)目道路貨物運(yùn)輸經(jīng)營(yíng)者和中小微物流（含快遞）企業(yè)制造業(yè)、社會(huì)服務(wù)領(lǐng)域和中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶工農(nóng)中建交、開發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行工農(nóng)中建交、郵儲(chǔ)、農(nóng)發(fā)行21家全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)1.75%1.75%1000200010301.75%合計(jì)55461數(shù)據(jù)：中國(guó)人民銀行官網(wǎng)，中信證券研究部27CONTENTS目錄1.

全球宏觀：通脹下降偏緩，衰退時(shí)點(diǎn)推遲2.

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：從地產(chǎn)周期到新興制造周期3.

政策組合：宏觀政策協(xié)調(diào)配合，靠前發(fā)力穩(wěn)經(jīng)濟(jì)4.

大類資產(chǎn)展望5.

風(fēng)險(xiǎn)因素28金融數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)分化顯著

1月金融數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)較好信貸“開門紅”順利實(shí)現(xiàn)，對(duì)公強(qiáng)、零售弱的格局面并未改變

各類政策刺激下信貸投放“適度靠前發(fā)力”，

此外“貸債蹺蹺板”導(dǎo)致一部分企業(yè)債融資需求溢出至銀行貸款。

社融同比增速繼續(xù)回落，除基數(shù)效應(yīng)外，債券融資是主要拖累項(xiàng)表現(xiàn)依然低迷

“贖回潮”余波影響下，信用債收益率仍處于相對(duì)高位，打擊企業(yè)債券融資意愿，導(dǎo)致債券融資計(jì)劃被推遲或取消。

月末發(fā)行的政府債按債務(wù)債權(quán)登記日計(jì)入2月社融，未納入1月統(tǒng)計(jì)。M2同比增速創(chuàng)新高，“M2-社融”剪刀差再度擴(kuò)大

居民儲(chǔ)蓄意愿依然較強(qiáng)，同時(shí)非銀機(jī)構(gòu)為應(yīng)對(duì)潛在的理財(cái)贖回壓力也增加了現(xiàn)金儲(chǔ)備。信貸增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)比較（億元）社融-M2剪刀差再度擴(kuò)大（億元）2021-012022-012023-01M2同比-社融同比（右軸）M2:同比社會(huì)融資規(guī)模存量:同比161514131211109440,000.0032,000.0024,000.0016,000.008,000.000.0020-2-4-6-887-8,000.00居民短期居民中長(zhǎng)期企業(yè)短期票據(jù)融資企業(yè)中長(zhǎng)期非銀貸款資料：Wind，中國(guó)人民銀行官網(wǎng)，中信證券研究部資料：Wind，中國(guó)人民銀行官網(wǎng)，中信證券研究部29權(quán)益：處于低估值區(qū)間

當(dāng)前A股整體估值水平偏低，做多A股的中長(zhǎng)期（1~3年）盈虧比較高

絕對(duì)估值：萬得全A的PE處于近2年來較低水平，處于近10年來30%左右的分位，股票絕對(duì)估值偏低。

相對(duì)估值：萬得全A股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（相比于10年國(guó)債）為過去2年來較高水平，意味著股票相對(duì)估值偏低。從板塊結(jié)構(gòu)上看，消費(fèi)處于歷史偏高分位數(shù)，而成長(zhǎng)估值偏低

A股估值水平反映未來3年取得正收益概率很高A股市盈率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（倍，%）25020015010050滾動(dòng)市盈率（倍）消費(fèi)過去十年分位數(shù)（右軸）未來3年回報(bào)率（%）14012010080100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%120.9成長(zhǎng)當(dāng)前估值為17.8倍99.360萬得全APE-TTM（倍）37.736.84031.428.327.124.8020-500510152025303540社會(huì)服務(wù)農(nóng)林牧漁商貿(mào)零售食品飲料電子電力設(shè)備通信醫(yī)藥資料：Wind，中信證券研究部

注：2008年4月至2019年10月的周度數(shù)據(jù)資料：Wind，中信證券研究部

注：數(shù)據(jù)截至2023年2月17日30權(quán)益：與金融數(shù)據(jù)的關(guān)系

春節(jié)前股市上漲：一是消費(fèi)復(fù)蘇預(yù)期較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)不確定性下降；二是權(quán)益市場(chǎng)估值較低，流動(dòng)性推動(dòng)力量較強(qiáng)。金融指標(biāo)對(duì)未來股市走向有一定指示意義

短期內(nèi)政府債發(fā)行對(duì)社融有較大拖累，預(yù)計(jì)社融增速即將觸底開啟反彈。

M1增速顯示企業(yè)部門的資金活化程度正在增強(qiáng)。社融和股票市場(chǎng)（%）M1和股票市場(chǎng)（%，點(diǎn)）滬深300指數(shù):月平均值社會(huì)融資規(guī)模:12個(gè)月滾動(dòng)求和:同比（右軸）滬深300指數(shù):月平均值M1:同比（右軸）57005500530051004900470045004300410039003700504030201005700550053005100490047004500430041003900370015131197531-10-20-1-3資料：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部31權(quán)益：可能的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期差，未來應(yīng)關(guān)注宏觀數(shù)據(jù)驗(yàn)證

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的方向是明確的，關(guān)鍵是斜率和幅度，關(guān)注一季度數(shù)據(jù)驗(yàn)證上半年聚焦兩個(gè)方向：

周期的角度：基建板塊（實(shí)物工作量）>

金融板塊（超額儲(chǔ)蓄，政策改革）>

消費(fèi)板塊（關(guān)注預(yù)期差）

成長(zhǎng)洼地：建議提高半導(dǎo)體、信創(chuàng)配置，長(zhǎng)期戰(zhàn)略配置圍繞能源、科技、國(guó)防、農(nóng)業(yè)“四大安全”領(lǐng)域經(jīng)濟(jì)增速和市場(chǎng)預(yù)期（%）居民新增存款累計(jì)值（萬億元）萬得一致預(yù)測(cè):GDP:當(dāng)季同比GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比2020年2021年2022年20181614121088765432107.717.88萬億超額儲(chǔ)蓄6.15.011.39.93.464201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12資料：Wind

，中信證券研究部資料：Wind

（含一致預(yù)期），中信證券研究部32債券：理財(cái)市場(chǎng)波動(dòng)高峰已過

1月底銀行理財(cái)規(guī)模：剔除春節(jié)取現(xiàn)因素影響外為26.96萬億元，環(huán)比僅下行2.73%，下行幅度較22年11月和12月大大降低。理財(cái)破凈率大幅降低：由22年12月底最高的25.13%下行至2月16日的10.27%。破凈產(chǎn)品2023年6月底之前到期規(guī)模占其全年到期規(guī)模的65%，9月底之前這一比例達(dá)到了97%；

理財(cái)規(guī)模在下半年預(yù)計(jì)將會(huì)恢復(fù)至22年6月底29萬億以上的水平理財(cái)規(guī)模變化測(cè)算（萬億元）理財(cái)產(chǎn)品破凈數(shù)量及比例測(cè)算規(guī)模（萬億元）環(huán)比增速（%，右軸）破凈產(chǎn)品數(shù)量（只）占比（%，右軸）32.0031.0030.0029.0028.0027.0026.0025.0024.008.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%900080007000600050004000300020001000030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%資料：普益標(biāo)準(zhǔn)，中信證券研究部測(cè)算（1月剔除現(xiàn)金理財(cái)規(guī)模變化的影響）資料：Wind，中信證券研究部33債券：利率前高后低

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期打滿，警惕結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，2023年利率有望回落

2023年初，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期回升，總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策并用階段寬信用效果顯現(xiàn)，利率趨于震蕩上行，突破2.9%（MLF利率+15bps），已經(jīng)具備較強(qiáng)的配置價(jià)值。

隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期被市場(chǎng)price

in，而外需走弱風(fēng)險(xiǎn)加大，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能不足反而可能成為潛在風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)貨幣政策將逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捸泿?，利率趨于回落，挑?zhàn)2022年低點(diǎn)2.6%。DR007和7天逆回購(gòu)利率（%）10MLF利率（

）%年期國(guó)債利率和DR007:MA57天逆回購(gòu)利率10Y1年MLF利率國(guó)債利率3.23.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52.43.02.82.62.42.22.01.81.61.41.2資料：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部34債券：信用利差明顯修復(fù)，短端品類更受青睞信用債期限利差情況