第12章-財(cái)務(wù)管理學(xué)(第8版)

財(cái)務(wù)管理第12章：并購與重組2021/5/9112.1公司并購2021/5/92

12.1.1并購的概念一般來說，并購的概念有廣義和狹義之分。狹義的并購是指我國《公司法》所規(guī)定的公司合并，包括吸收合并(merger)和新設(shè)合并(consolidation)。狹義的并購使并購活動(dòng)的雙方或一方消失，實(shí)現(xiàn)資本集中，并形成一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。廣義的并購除了包括狹義的并購?fù)?，還包括收購(acquisition)或接管(takeover)，是為了對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行控制或者施加重大影響而收購部分股權(quán)或資產(chǎn)的活動(dòng)，這種收購不以取得目標(biāo)公司的全部股權(quán)或資產(chǎn)為目的，主要是通過收購實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的控制或重大影響。01030204吸收合并新設(shè)合并收購接管

12.1.2并購的類型1234按照并購雙方所處的行業(yè)：橫向并購、縱向并購、混合并購按照并購的出資方式：出資購買資產(chǎn)式并購、出資購買股票式并購、以股票換取資產(chǎn)式并購和以股票換取股票式并購按照并購程序：善意并購和非善意并購按照并購是否利用杠桿：杠桿并購和非杠桿并購

12.1.3公司并購的程序12453并購雙方提出并購意向簽訂并購協(xié)議股東大會(huì)通過并購決議通告?zhèn)鶛?quán)人辦理合并登記手續(xù)

12.1.4公司并購的動(dòng)因公司為什么要進(jìn)行并購，這在理論上有不同的解釋，從而形成了不同的并購理論。通常的觀點(diǎn)認(rèn)為并購可以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。假設(shè)A公司并購了B公司，A公司的價(jià)值是VA，B公司的價(jià)值是VB，那么，合并后的公司AB的價(jià)值VAB與A,B兩家公司價(jià)值之和的差額就是并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，即協(xié)同效應(yīng)=VAB-(VA+VB)。01收入增加02成本下降2413規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)縱向整合的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)資源互補(bǔ)性消除低效率

12.1.5公司并購的價(jià)值評(píng)估公司并購的價(jià)值評(píng)估是指對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。成本法市場比較法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法換股并購估價(jià)法13241.成本法成本法也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指以目標(biāo)公司的資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的方法。123賬面價(jià)值法清算價(jià)值法市場價(jià)值法2.市場比較法市場比較法也稱相對(duì)價(jià)值法，是以資本市場上與目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)水平相當(dāng)?shù)墓镜钠骄袌鰞r(jià)值作為參照標(biāo)準(zhǔn)，以此來估算目標(biāo)公司價(jià)值的一種價(jià)值評(píng)估方法。123市盈率法市銷率法市凈率法3.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的一種重要方法，其基本原理是：資產(chǎn)價(jià)值等于以投資者要求的必要投資報(bào)酬率為折現(xiàn)率，對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)預(yù)期未來的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)所計(jì)算出的現(xiàn)值之和。(1)公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。公司自由現(xiàn)金流量(freecashflowforthefirm,FCFF)是以目標(biāo)公司為主體計(jì)算出的現(xiàn)金流量，它是公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量扣除資本性支出和凈營運(yùn)資本增加額后剩余的凈現(xiàn)金流量。公司自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤-所得稅費(fèi)用+折舊-資本性支出-凈營運(yùn)資本增加額在采用公司自由現(xiàn)金流量評(píng)估公司價(jià)值時(shí)，目標(biāo)公司價(jià)值等于以公司的加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率對(duì)公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)的現(xiàn)值。01零增長模型02固定增長模型03兩階段增長模型(2)股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。股權(quán)自由現(xiàn)金流量(freecashflowtotheequityholders,FCFE)是公司普通股股東所能獲得的現(xiàn)金流量。股權(quán)自由現(xiàn)金流量與公司自由現(xiàn)金流量的差異在于其計(jì)算涉及稅后利息費(fèi)用和負(fù)債凈增加額，它是公司自由現(xiàn)金流量扣除稅后利息費(fèi)用，再加上負(fù)債凈增加額后的凈現(xiàn)金流量，如果存在優(yōu)先股，還需扣除優(yōu)先股股利。FCFE=FCFF-利息費(fèi)用×(1-所得稅稅率)+負(fù)債凈增加額=息稅前利潤-所得稅費(fèi)用+折舊-資本性支出-凈營運(yùn)資本增加額

-利息費(fèi)用×(1-所得稅稅率)+負(fù)債凈增加額=凈利潤+折舊-資本性支出-凈營運(yùn)資本增加額+新增債務(wù)-債務(wù)本金償還額在采用股權(quán)自由現(xiàn)金流量評(píng)估公司價(jià)值時(shí)，目標(biāo)公司價(jià)值等于以公司的股權(quán)資本成本率作為折現(xiàn)率對(duì)股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)的現(xiàn)值。4.換股并購估價(jià)法如果并購雙方都是股份公司，則可以采用換股并購即股票換股票方式實(shí)現(xiàn)并購，并購公司用本公司股票交換目標(biāo)公司股東的股票，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的收購。采用換股并購時(shí)，對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估主要體現(xiàn)在換股比例的大小上。換股比例是指1股目標(biāo)公司的股票交換并購公司股票的股數(shù)。最高換股比例最低換股比例

12.1.6并購的支付方式現(xiàn)金支付方式010203股票支付方式混合證券支付方式12.2公司重組2021/5/916一般而言，公司重組是指公司為了實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)，對(duì)公司的資源進(jìn)行重新組合和優(yōu)化配置的活動(dòng)。公司重組的根本目的是實(shí)現(xiàn)公司的戰(zhàn)略目標(biāo)，屬于戰(zhàn)略層面的問題，而不是具體經(jīng)營層面的問題。公司重組有廣義與狹義之分，廣義的公司重組包括擴(kuò)張重組、收縮重組和破產(chǎn)重組三種類型。狹義的公司重組僅僅包括收縮重組。2021/5/917

12.2.1資產(chǎn)剝離1.資產(chǎn)剝離的概念資產(chǎn)剝離(divesture)是指公司將其擁有的某些子公司、部門或固定資產(chǎn)等出售給其他經(jīng)濟(jì)主體，以獲得現(xiàn)金或有價(jià)證券的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。由于出售這些部門或資產(chǎn)可以取得現(xiàn)金收入，因此資產(chǎn)剝離并未減小資產(chǎn)的規(guī)模，而只是資產(chǎn)形式的轉(zhuǎn)化，即從實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為貨幣資產(chǎn)。2021/5/9182.資產(chǎn)剝離的原因盈利狀況欠佳負(fù)協(xié)同效應(yīng)經(jīng)營業(yè)務(wù)不符合公司的發(fā)展規(guī)劃資本市場的因素增加現(xiàn)金流入量123456被動(dòng)剝離2021/5/9193.資產(chǎn)剝離的財(cái)務(wù)估價(jià)估計(jì)被剝離部門或資產(chǎn)的稅后現(xiàn)金凈流量確定被剝離部門或資產(chǎn)所適用的折現(xiàn)率計(jì)算現(xiàn)值計(jì)算被剝離部門的價(jià)值24132021/5/920

12.2.2公司分立1.公司分立的概念公司分立是指一個(gè)公司依法分成兩個(gè)或兩個(gè)以上公司的經(jīng)濟(jì)行為，分立成立的公司股份仍由母公司的股東持有。0102新設(shè)分立是指將一個(gè)公司分割成兩個(gè)或兩個(gè)以上的具有法人資格的公司，原公司解散派生分立是指一個(gè)公司將原公司的一部分資產(chǎn)和業(yè)務(wù)分離出去另設(shè)一個(gè)新的公司，原公司存續(xù)2021/5/9212.公司分立的原因提高公司運(yùn)營效率財(cái)富效應(yīng)避免反壟斷訴訟防范敵意收購2021/5/9223.公司分立的程序提出分立的意見制定分立重組計(jì)劃簽訂分立協(xié)議股東大會(huì)通過分立重組決議辦理分立登記手續(xù)2021/5/9234.公司分立的財(cái)務(wù)可行性分析公司分立是一種經(jīng)濟(jì)行為，目的是謀求經(jīng)濟(jì)利益最大化，因此，需要對(duì)公司分立進(jìn)行財(cái)務(wù)可行性分析，可以采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法計(jì)算出分立前后的公司價(jià)值并進(jìn)行比較。只有當(dāng)分立后的各公司價(jià)值之和大于分立前的公司價(jià)值時(shí)，公司分立方案才是可行的。2021/5/9245.公司分立的重大財(cái)務(wù)事項(xiàng)010203股東權(quán)益的處理資產(chǎn)的分割和評(píng)估債務(wù)的負(fù)擔(dān)和償還2021/5/925

12.2.3股權(quán)出售股權(quán)出售是指公司將持有的子公司的股份出售給其他投資者。與資產(chǎn)剝離相比，資產(chǎn)剝離出售的是公司的資產(chǎn)或部門而非股份，而股權(quán)出售則是出售公司所持有的子公司的全部或部分股份。如果僅是出售部分股份，則公司將繼續(xù)留在子公司所處的行業(yè)當(dāng)中。2021/5/92612.3財(cái)務(wù)預(yù)警2021/5/927

12.3.1財(cái)務(wù)危機(jī)的含義企業(yè)經(jīng)營失敗主要可以分為兩種：經(jīng)濟(jì)失敗(economicfailure)和財(cái)務(wù)失敗(financialfailure)。經(jīng)濟(jì)失敗是指企業(yè)發(fā)生經(jīng)營虧損或者盈利低于預(yù)期水平的情況，如投資報(bào)酬率低于資本成本率。財(cái)務(wù)失敗是指企業(yè)無法償還到期債務(wù)的情況。財(cái)務(wù)危機(jī)指的不是企業(yè)的經(jīng)濟(jì)失敗，而是企業(yè)的財(cái)務(wù)失敗。財(cái)務(wù)危機(jī)也可稱為財(cái)務(wù)困境或財(cái)務(wù)失敗，是指企業(yè)由于現(xiàn)金流量不足，無力償還到期債務(wù)，而被迫采取非常措施的一種狀態(tài)。企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的主要標(biāo)志就是現(xiàn)金流量短缺并呈持續(xù)狀態(tài)，無力履行償還到期債務(wù)的義務(wù)，不得不采取在現(xiàn)金流量正常情況下不可能采取的非常措施2021/5/928

12.3.2財(cái)務(wù)危機(jī)產(chǎn)生的原因企業(yè)管理結(jié)構(gòu)存在缺陷會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)存在缺陷面對(duì)經(jīng)營環(huán)境的變化,企業(yè)不能及時(shí)采取恰當(dāng)?shù)膽?yīng)對(duì)措施制約企業(yè)對(duì)環(huán)境變化作出反應(yīng)的因素過度經(jīng)營盲目開發(fā)大項(xiàng)目高財(cái)務(wù)杠桿常見的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)2021/5/929

12.3.3財(cái)務(wù)危機(jī)的征兆1.財(cái)務(wù)指標(biāo)的征兆現(xiàn)金流量存貨異常變動(dòng)銷售量的非預(yù)期下降利潤嚴(yán)重下滑平均收賬期延長償債能力指標(biāo)惡化2021/5/9302.經(jīng)營狀況的征兆盲目擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模企業(yè)信譽(yù)不斷降低關(guān)聯(lián)企業(yè)趨于倒閉產(chǎn)品市場競爭力不斷減弱無法按時(shí)編制和報(bào)送財(cái)務(wù)報(bào)表01020304052021/5/931

12.3.4財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)警財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警也稱財(cái)務(wù)預(yù)警，是指根據(jù)企業(yè)經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)指標(biāo)等因素的變化，對(duì)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)測(cè)、診斷和報(bào)警的方法。1.定性分析法定性分析法是通過對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況的判斷與分析，預(yù)測(cè)企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。2021/5/9322.單變量預(yù)警模型單變量預(yù)警模型是指運(yùn)用單一變數(shù)、個(gè)別財(cái)務(wù)比率來進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警。單變量預(yù)警模型屬于定量分析法，最早建立單變量預(yù)警模型進(jìn)行財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測(cè)研究的是菲茨·帕特里克(FitzPatrick)。3.多變量預(yù)警模型多變量預(yù)警模型也屬于定量分析法，其中最早、使用最廣泛的是多元線性函數(shù)模型Z計(jì)分模型Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X52021/5/93312.4企業(yè)重組與清算2021/5/934

12.4.1企業(yè)破產(chǎn)的概念與程序1.企業(yè)破產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)是市場經(jīng)濟(jì)條件下的一種客觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，它是指企業(yè)在市場競爭中，由于各種原因不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，通過重整、和解或者清算等法律程序，使債權(quán)債務(wù)關(guān)系依據(jù)重整計(jì)劃或者和解協(xié)議得以調(diào)整，或者通過變賣債務(wù)人財(cái)產(chǎn)，使債權(quán)人公平受償。2021/5/9352.破產(chǎn)程序重整程序是指對(duì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)但仍有轉(zhuǎn)機(jī)和重建價(jià)值的企業(yè)，根據(jù)一定程序進(jìn)行重新整頓，使企業(yè)得以維持和復(fù)興，并按約定的方式清償債務(wù)的法律程序。和解程序是指在債務(wù)人無法清償?shù)狡趥鶆?wù)的情況下，由債務(wù)人提出債務(wù)和解協(xié)議并向法院提出和解申請(qǐng)，經(jīng)債權(quán)人會(huì)議通過和法院認(rèn)可后，按照和解協(xié)議規(guī)定的條件清償債務(wù)的法律程序。破產(chǎn)清算程序是指在債務(wù)人無法清償?shù)狡趥鶆?wù)的情況下，由債務(wù)人或債權(quán)人向法院申請(qǐng)對(duì)債務(wù)人進(jìn)行財(cái)產(chǎn)清算，并公平償還債權(quán)人的法律程序。2021/5/936

12.4.2企業(yè)重整1324重整申請(qǐng)重整計(jì)劃的制定和批準(zhǔn)重整計(jì)劃的執(zhí)行重整程序的終止2021/5/937

12.4.3債務(wù)和解債務(wù)和解也稱債務(wù)重組，是指在債務(wù)人發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的情況下，債權(quán)人按照其與債務(wù)人達(dá)成的協(xié)議或法院的裁定作出讓步，使債務(wù)人減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，渡過難關(guān)，從而解決債務(wù)人債務(wù)問題的行為。1.債務(wù)和解的方式以資產(chǎn)清償債務(wù)債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)修改債務(wù)條件2021/5/9382.債務(wù)和解的程序123提出申請(qǐng)簽訂債務(wù)和解協(xié)議債務(wù)和解程序的終止2021/5/939

12.4.4企業(yè)清算1.企業(yè)清算的概念企業(yè)清算是企業(yè)在終止過程中，為終結(jié)現(xiàn)存的各種經(jīng)濟(jì)關(guān)系，對(duì)企業(yè)的