信息因素對(duì)貨幣危機(jī)的影響

信息因素對(duì)貨幣危機(jī)的影響

在傳統(tǒng)貨幣危機(jī)理論中，貨幣危機(jī)模型強(qiáng)調(diào)危機(jī)前過(guò)度擴(kuò)張的基本因素，這可能是貨幣危機(jī)。第二個(gè)貨幣危機(jī)模型表明，投資的影響可能是自發(fā)的，在沒(méi)有警告和宏觀變量明顯變化的情況下，它具有自發(fā)的特征。模型中的基本元素和變量信息是共同的，自發(fā)的貨幣危機(jī)是巨大的平衡（省略了不同的因素）。而斯蒂芬·毛瑞斯等(StephenMorris&HyunSongShin,1998)在他們的論文《自發(fā)引致貨幣攻擊模型中的唯一均衡》(1)中分析了當(dāng)投機(jī)者面臨基本因素的小量噪音信號(hào)時(shí)的唯一均衡解。唯一解不僅依賴于基本變量,也依賴于金融變量如國(guó)際游資(HotMoney)和投機(jī)交易的成本。和多重均衡的模型相比,他們的模型有控制貨幣攻擊的政策含義。本論文主要擬以毛瑞斯等人的模型為基礎(chǔ),論述信息因素可以導(dǎo)致貨幣危機(jī)。毛瑞斯等人認(rèn)為當(dāng)投機(jī)者之間缺少有關(guān)經(jīng)濟(jì)基本因素的共同信息時(shí),會(huì)發(fā)生自發(fā)引致的貨幣危機(jī)。本文擴(kuò)展了上述模型,認(rèn)為每個(gè)投資者都知道宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的情況,而投機(jī)者對(duì)政府究竟會(huì)在多大程度上維持固定匯率的信息的了解存在一定偏差。既然宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更容易獲得,那么這個(gè)假設(shè)比較而言就更符合實(shí)際情況。通常反而是政府為捍衛(wèi)固定匯率而實(shí)施的干預(yù)力度是一個(gè)有爭(zhēng)議的問(wèn)題。一、企業(yè)面臨預(yù)期假定一個(gè)“強(qiáng)勢(shì)”政府會(huì)付出很大努力以維持固定匯率,而一個(gè)“弱勢(shì)”政府只會(huì)付出較小的努力以維持固定匯率。將政府維持固定匯率的努力值劃分為三個(gè)區(qū)域:在穩(wěn)定區(qū)域,既然政府的干預(yù)成本小于其維持固定匯率所將獲得的收益,即便所有投機(jī)者都賣空其持有的外匯頭寸,固定匯率仍然可以得以維持;在不穩(wěn)定區(qū)域,不管投機(jī)者采取什么行動(dòng),政府維持固定匯率的成本都將超過(guò)其收益,固定匯率注定要崩潰;而在“一觸即發(fā)”(Ripe-for-attack)區(qū)域,是否維持固定匯率的決策主要依賴于投機(jī)者的行為:如果投機(jī)者都選擇賣空其持有的頭寸,政府的最優(yōu)選擇是放棄固定匯率;然而,如果投機(jī)者仍選擇持有頭寸,維持固定匯率則應(yīng)成為政府的最優(yōu)選擇。而在“一觸即發(fā)”區(qū)域,如果投機(jī)者之間缺乏對(duì)于政府將為維持固定匯率付出多大努力的共同信息,最終每個(gè)投資者都將賣出其持有的頭寸。如果投機(jī)者接收到的信息是有差別的,其結(jié)果將對(duì)差別信息十分敏感,因?yàn)檫@時(shí)在投機(jī)者之間不再有所謂的共同信息。即使信號(hào)中噪音的程度十分小,投機(jī)者也將不會(huì)再一致認(rèn)為匯率平價(jià)將得以維持。每個(gè)投機(jī)者都知道其最終收益將依賴于其他參與者的行為,因此,投機(jī)者會(huì)關(guān)心其交易對(duì)手的預(yù)期,而其對(duì)手也面臨同樣的問(wèn)題?？傊?即使所有的交易者都知道匯率將維持在現(xiàn)有的平價(jià),但他們?nèi)匀灰紤]如果該平價(jià)不能維持將會(huì)發(fā)生什么情況,因?yàn)槠渌稒C(jī)者的行為很可能使其擔(dān)心變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。在我們的分析框架中,賣出本幣會(huì)產(chǎn)生一個(gè)固定的、人所共知的結(jié)果,然而,持有貨幣則要冒一定的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槿绻稒C(jī)者不攻擊貨幣時(shí)會(huì)有較高的收益,而如果貨幣崩潰則收益微乎其微。除非投機(jī)者對(duì)信息的理解能夠達(dá)到一致,否則持有貨幣將不是最優(yōu)選擇。因此,當(dāng)投機(jī)者擁有的信號(hào)圍繞其真實(shí)值獨(dú)立同分布時(shí),目標(biāo)匯率將在不穩(wěn)定區(qū)域和“一觸即發(fā)”區(qū)域崩潰。假定有大量的投機(jī)者存在,以保證每個(gè)投機(jī)者就整體而言規(guī)模很小。該模型使用流量形式的外匯需求和供給,因此非投機(jī)性的超額需求可以定義為D(e),e代表匯率,D(e)是一個(gè)流量的概念(1)。e的數(shù)值大意味著國(guó)內(nèi)貨幣堅(jiān)挺,因此國(guó)內(nèi)貨幣的需求是e的減函數(shù),在博弈開(kāi)始時(shí),投機(jī)者持有國(guó)內(nèi)貨幣。假設(shè)總持有量為1,總的賣出的數(shù)量設(shè)為s。假定即使在浮動(dòng)匯率下仍存在較強(qiáng)的政府干預(yù),定義為I(v),其中v是政府維持固定匯率的值。在浮動(dòng)匯率下,“強(qiáng)”政府比“弱”政府的干預(yù)力度要大。如果匯率允許浮動(dòng),則其可以由外匯的供求決定。均衡點(diǎn)的匯率定義為f(v,s),指貨幣需求等于供給的匯率值。因此,I(v)+D(e)=s,f(v,s)是s的減函數(shù),v的增函數(shù)。假定政府的匯率目標(biāo)為e*,這個(gè)固定匯率要大于浮動(dòng)匯率,這意味著如果固定匯率區(qū)域要被維持,必須由政府施加干預(yù)以保衛(wèi)匯率目標(biāo)。政府可以通過(guò)大量收進(jìn)本幣以實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo),因此將發(fā)生成本c(x),其中x是即將買進(jìn)的貨幣數(shù)量。假定,首先,成本是x的增函數(shù),其次,假設(shè)政府實(shí)施干預(yù)的值定義為v,它服從區(qū)間[0,1]上的同一分布,在它的下限0政府的干預(yù)成本超過(guò)了其維持固定匯率的收益。如毛瑞斯等分析框架中所描述的,可以將v分為三個(gè)區(qū)域:首先,存在一個(gè)v*,在這一點(diǎn)之上,即使所有投機(jī)者拋售所持有的頭寸,政府的干預(yù)成本都小于其維持固定匯率的收益。這可以由c[-D(e*)+1]=v*得出。其中-D(e*)+1是當(dāng)投機(jī)者拋售其持有頭寸時(shí)政府必須買進(jìn)本幣的凈供給量。這就是所謂的穩(wěn)定區(qū)域,即v∈[v*,1],此時(shí),匯率平價(jià)將得以維持并且投機(jī)者的行為不會(huì)影響政府維持固定匯率的決策。根據(jù)c[-D(e*)]=v*,解出v*,在該v*點(diǎn)以下的v,即使沒(méi)有投機(jī)者攻擊貨幣,政府的干預(yù)成本超過(guò)了收益,因此這是一個(gè)不穩(wěn)定區(qū)域,即v∈[0,v*]。這時(shí),投機(jī)者行為也不會(huì)影響政府決策,政府會(huì)選擇放棄維持固定匯率。對(duì)于區(qū)間v∈[v*,v*]中的任何v值,投機(jī)者的行為直接決定著政府是否進(jìn)行干預(yù)的決策。如果所有投機(jī)者都選擇保留其持有頭寸,則政府的干預(yù)成本小于其維持平價(jià)的收益。然而,如果所有投機(jī)者選擇拋售其頭寸,對(duì)政府而言最優(yōu)選擇是放棄固定匯率。在這個(gè)區(qū)域,如果超過(guò)一定數(shù)量的投機(jī)者拋售其頭寸,則政府將被迫放棄固定平價(jià)。能夠引起固定匯率崩潰的這個(gè)投機(jī)者的數(shù)量被稱為“扳機(jī)量”(TriggerMass),定義為α(v)。如果v=v*,則α(v*)=0;如果v=v*,α(v*)=1。如毛瑞斯等所述,越是強(qiáng)政府,貨幣貶值幅度越小,即f[v,α(v)]是v的一個(gè)弱增函數(shù)。假定每個(gè)投機(jī)者都可能拋售或持有其全部貨幣頭寸,而不會(huì)只拋售其中一部分,因?yàn)榧词箳伿垡徊糠重泿?投機(jī)者也需承擔(dān)一個(gè)固定成本,設(shè)為t>0,這代表投機(jī)者的交易成本或者交易稅。投機(jī)者最終是贏利還是虧損取決于政府是維持還是放棄的決策,如果匯率目標(biāo)最終得以維持而投機(jī)者保留了其貨幣頭寸,則其收益為0。如果政府放棄了匯率目標(biāo)而投機(jī)者沒(méi)有兌換其貨幣,則其收益為浮動(dòng)匯率與目標(biāo)匯率之差:f-e*;如果投機(jī)者拋售了其貨幣頭寸,則他會(huì)得到一個(gè)固定收益:-t。這個(gè)結(jié)果與政府維持固定匯率的值無(wú)關(guān)。二、在模型中，信息元素1.投機(jī)以固定東南角區(qū)域?yàn)橐罁?jù)的[v-,v也假定投機(jī)者能夠準(zhǔn)確觀察到v,它是用來(lái)維持目標(biāo)匯率e*的值,投機(jī)者準(zhǔn)確無(wú)誤地觀察到這個(gè)值并決定是否保留其本幣頭寸,這就決定了本幣總的拋售數(shù)量s。政府會(huì)選擇是否干預(yù)貨幣,因此匯率得以決定而投機(jī)者的收益也得以確定。這是一個(gè)極端的例子,投機(jī)者掌握完全的信息,他們知道如果v落在穩(wěn)定區(qū)域,不管投機(jī)者如何應(yīng)對(duì),政府都將維持其固定匯率,因此,對(duì)投機(jī)者而言,其最優(yōu)選擇是持有本幣頭寸。相反,如果投機(jī)者觀察到v落在不穩(wěn)定區(qū)域,既然即使投機(jī)者保留頭寸政府也會(huì)放棄固定平價(jià),那么投機(jī)者會(huì)選擇拋售頭寸。在“一觸即發(fā)”區(qū)域,政府的行為要取決于投機(jī)者的行為。既然如果投機(jī)者采取共同行動(dòng)保留其頭寸,則政府會(huì)維持其固定匯率;而如果投機(jī)者都拋售頭寸,則政府會(huì)發(fā)現(xiàn)維持固定平價(jià)的成本大于收益,于是聽(tīng)任貨幣貶值,因此,這時(shí)存在多重均衡。即使對(duì)v的觀察出現(xiàn)偏差時(shí),也會(huì)出現(xiàn)同樣的結(jié)果。如果投機(jī)者觀察到的v值與真實(shí)值之間有一個(gè)ε的偏差,投機(jī)者觀察到的信息為m,m符合[v-ε,v+ε]上的條件同一分布。重要的是這里的信息m仍然屬于共同信息,上述三個(gè)區(qū)域仍然存在?，F(xiàn)推理如下:每個(gè)投機(jī)者接收到同樣的存在誤差的公共信息,因此他們會(huì)采取相同的行動(dòng)。然而,如果投機(jī)者接收到的信息m是貨幣將要貶值,這時(shí)如果有足夠多的投機(jī)者參與攻擊,他會(huì)認(rèn)為v值落在“一觸即發(fā)”的區(qū)域。而該區(qū)域的特征是多重均衡的存在,所以這時(shí)的情況與完全信息時(shí)是一樣的。2.總的拾遺參數(shù)然而,如果投機(jī)者觀察到的信息為噪音信息時(shí),結(jié)果就完全不同了。假定每個(gè)投機(jī)者接收到一個(gè)信息m,在區(qū)間[v-ε,v+ε]上,這些信息是獨(dú)立同分布的。我們考慮一個(gè)由“k扳機(jī)策略”(kTriggerStrategy)決定的均衡。如果投機(jī)者接收到的信息m小于k,則其拋售持有的本幣頭寸,如果m大于k,則保留其頭寸。如果每個(gè)投機(jī)者都嚴(yán)格按照這一決策進(jìn)行,則均衡被稱之為“k扳機(jī)均衡”(kTriggerEquilibrium)。投機(jī)者的收益如上所述,本幣總的拋售數(shù)量取決于接收到的信息小于k的投機(jī)者的數(shù)量,本幣的總拋售量是s(v,k),這是在政府維持固定匯率的值為v而投機(jī)者都采用“k扳機(jī)策略”時(shí)本幣的總的拋售數(shù)量。當(dāng)真實(shí)的v值小于k-ε時(shí),所有投機(jī)者接收到的信息都小于k,因此他們選擇拋售本幣。相反,當(dāng)真實(shí)的v值超過(guò)k+ε時(shí),所有投機(jī)者接收到的信息都大于k,因此沒(méi)有人選擇賣出本幣。然而,當(dāng)v落在k-ε和k+ε之間時(shí),總的拋售數(shù)量將為(k+ε-v)/2ε。如果他們采用“k扳機(jī)策略”,總的拋售數(shù)量將由那些接收到的信息小于k的投機(jī)者決定:這個(gè)公式可以用圖1表示。圖中橫軸表示貨幣總的拋售數(shù)量,取值從0到1,縱軸表示政府維持固定匯率的值,其中從0到v*的區(qū)域代表不穩(wěn)定區(qū)域,從v*到1的區(qū)域代表穩(wěn)定區(qū)域,而從v*到v*的區(qū)域則是“一觸即發(fā)”的區(qū)域。向右上方傾斜的曲線代表干預(yù)成本,它和縱軸的交點(diǎn)在v*,這可以從公式c[-D(e*)]=v*中解出。相反,可以從公式c[-D(e*)+1]=v*中解出v*,這種情況發(fā)生在本幣拋售量為1時(shí)。本幣的拋售量是由s(v,k)決定的,這是一條向右下方傾斜的曲線,因?yàn)檎糜诰S持固定匯率的值越大,本幣的總拋售量就越小。這條曲線與縱軸的交點(diǎn)為v=k+ε,在這一點(diǎn)上,本幣的拋售量為0,因?yàn)槿绻稒C(jī)者都采用“k扳機(jī)策略”,就沒(méi)有人會(huì)拋售其持有的本幣頭寸。相反地,當(dāng)v=k-ε時(shí),所有投機(jī)者都選擇拋售本幣頭寸,所以總售出量為1。由于浮動(dòng)匯率是v的增函數(shù),而s(v,k)是v的減函數(shù),因此可知函數(shù)f[v,s(v,k)]是v的增函數(shù)。當(dāng)投機(jī)者決定是否賣出其本幣頭寸時(shí),他們會(huì)考慮政府干預(yù)的可能性,正如毛瑞斯等的分析,設(shè)一個(gè)數(shù)值d(k),對(duì)任何k∈(v*+ε,v*-ε),這代表政府對(duì)于是否干預(yù)貨幣持無(wú)所謂態(tài)度的區(qū)域,因此v值可以從下式求解出來(lái):c[s(v,k)-D(e*)]=v,且s(v,k)=α(v),這就是所謂的“k扳機(jī)策略”的“貶值點(diǎn)”,同樣可以從圖1中體現(xiàn)出來(lái)。3.干預(yù)前后匯率的選取為維持平價(jià)而必須進(jìn)行的總的干預(yù)為s(v,k)-D(e*),干預(yù)成本是c[s(v,k)-D(e*)],它是s的增函數(shù)?！鞍鈾C(jī)規(guī)模”是從公式c[s(v,k)-D(e*)]=v中解出的s值,即它是成本函數(shù)和s(v,k)的交點(diǎn)。當(dāng)v落在這一點(diǎn)之下時(shí),博弈最后的匯率為浮動(dòng)匯率,即干預(yù)之后的匯率;如果超過(guò)了該點(diǎn),目標(biāo)匯率則占優(yōu)勢(shì)。這可以從圖中選擇一個(gè)點(diǎn)v來(lái)檢驗(yàn)具有代表性的值c[s(v,k)-D(e*)]和s(v,k),干預(yù)后的匯率表示如下:其中,ψ(v,k)是v的非減函數(shù),當(dāng)v超過(guò)d(k)時(shí),匯率平價(jià)會(huì)受到保護(hù)而投機(jī)者持有本幣的收益為0。如果v小于d(k),固定匯率崩潰轉(zhuǎn)而采用浮動(dòng)匯率,此時(shí),持有本幣的收益為f[v,s(v,k)]-e*。三、投進(jìn)行無(wú)定式的政策上述修正模型中的共同信息對(duì)于托賓稅有很重要的意義,第一種情形下,投資者觀察到的信號(hào)位于其真實(shí)值的ε區(qū)間內(nèi),對(duì)于信息的內(nèi)容所有投資者擁有共同信息,如果該信息為完全信息則會(huì)出現(xiàn)多重均衡。如果投機(jī)者對(duì)公共信號(hào)有相同的理解