2023年大眾化男裝品牌分析報告

2023年大眾化男裝品牌分析報告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、大眾化男裝品牌發(fā)展有利因素：中間收入階層占比提升 PAGEREFToc355166001\h41、規(guī)模龐大的中等收入階層支撐美國中（低）檔服飾品牌的成長 PAGEREFToc355166002\h42、中等收入群體支撐沃爾瑪20多年的高成長 PAGEREFToc355166003\h83、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移導(dǎo)致美國中產(chǎn)階級占比迅速下滑到50%以下 PAGEREFToc355166004\h104、預(yù)計到2025年中國中間收入階層占比將達到59% PAGEREFToc355166005\h12二、大眾化男裝品牌穩(wěn)健增長路徑：外延式擴張和內(nèi)生性增長 PAGEREFToc355166006\h141、外延式擴張：新增渠道+老店營業(yè)面積提升 PAGEREFToc355166007\h14（1）外延式網(wǎng)點擴張 PAGEREFToc355166008\h15（2）老店鋪裝修升級帶來的營業(yè)面積增長 PAGEREFToc355166009\h152、內(nèi)生性增長：精細化管理帶來平效提升 PAGEREFToc355166010\h15（1）次新店貢獻主要增速 PAGEREFToc355166011\h16（2）成熟老店可比同店增長 PAGEREFToc355166012\h16三、重點大眾化男裝品牌公司：七匹狼、九牧王 PAGEREFToc355166013\h161、公司治理結(jié)構(gòu)：七匹狼-職業(yè)經(jīng)理人團隊，九牧王-去家族化中 PAGEREFToc355166014\h16（1）七匹狼股權(quán)結(jié)構(gòu)：實際控制人為周氏家族 PAGEREFToc355166015\h16（2）九牧王股權(quán)結(jié)構(gòu)：實際控制人為林聰穎 PAGEREFToc355166016\h172、品牌階段：七匹狼-向生活方式品牌邁進，九牧王-工業(yè)品牌 PAGEREFToc355166017\h17（1）七匹狼：從工業(yè)品牌向生活方式品牌過渡 PAGEREFToc355166018\h17①茄克類的占比已由2023年的38.8%降到2023H1年的13.71% PAGEREFToc355166019\h17②為解決品牌老化問題，推出黑標系列 PAGEREFToc355166020\h18（2）九牧王：西褲專家——工業(yè)品牌 PAGEREFToc355166021\h19①男褲仍是主力產(chǎn)品品類，正在嘗試向上裝品類延伸 PAGEREFToc355166022\h19②2023年推出正裝、休閑、時尚系列 PAGEREFToc355166023\h193、渠道：七匹狼-三四線城市為主，九牧王-完成一二線城市布局，開始向三四線下沉 PAGEREFToc355166024\h20（1）七匹狼：三四線為主的銷售渠道布局 PAGEREFToc355166025\h20（2）九牧王：完成一二線城市布局，開始向三四線下沉 PAGEREFToc355166026\h204、毛利率差異的原因：渠道結(jié)構(gòu)、供應(yīng)鏈模式 PAGEREFToc355166027\h21（1）毛利率差異原因之一：渠道結(jié)構(gòu)不同 PAGEREFToc355166028\h21（2）毛利率差異原因之二：供應(yīng)鏈模式 PAGEREFToc355166029\h255、業(yè)績彈性來源比較分析 PAGEREFToc355166030\h25（1）會計處理方式 PAGEREFToc355166031\h25（2）業(yè)績彈性來源之二：品牌營銷宣傳方面的投入 PAGEREFToc355166032\h266、所得稅率比較：七匹狼高新技術(shù)企業(yè)，九牧王外商投資企業(yè) PAGEREFToc355166033\h267、小結(jié) PAGEREFToc355166034\h27（1）市場對兩家公司業(yè)績的一致預(yù)期 PAGEREFToc355166035\h27(2)七匹狼：中長期看點-供應(yīng)鏈整合、渠道改革、外延式擴展空間、內(nèi)生平效提升 PAGEREFToc355166036\h27（3）九牧王：產(chǎn)品品類延伸+二三線以下渠道下沉+多品牌運作。前兩者為中短期增長點 PAGEREFToc355166037\h308、公司基本情況對比概要 PAGEREFToc355166038\h31一、大眾化男裝品牌發(fā)展有利因素：中間收入階層占比提升1、規(guī)模龐大的中等收入階層支撐美國中（低）檔服飾品牌的成長美國消費率提升階段，服飾支出占比提升。在大規(guī)模工業(yè)化前，美國消費占GDP比重較高，到了羅斯福新政期間，由于政府將大量資源配置到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和兩次世界大戰(zhàn)中，消費占比一度下滑到1944年的46.35%。二戰(zhàn)后，消費占比由1945年的49.78%迅速提升至1946年的62.85%，隨后占比基本在60%以上。根據(jù)購買力評價（PPP）確定的人均國民收入水平（GNI）來看，目前中國的人均GNI水平為7500美元左右，這大致相當于美國1975年的水平。美國在工業(yè)化結(jié)束后的消費提升中，消費率由1970年64%的水平上升至1994年的67%附近，服飾消費支出在家庭支出的占比持續(xù)提升，這個趨勢大致從1970年4.47%持續(xù)提升到1990年5.67%，保持了將近20年左右的時間，在隨后的1990-1996年期間均保持高于5.2%的水平。龐大的中間收入階層群體支撐消費率、服飾消費支出占比的提升。美國歷史上兩部重量級的法案極大程度上推動中間收入階層的發(fā)展：1935年《瓦格納法案》、1944年《退伍軍人權(quán)利法案》。《瓦格納法案》在某種程度上保護了工薪階層的利益，《退伍軍人權(quán)利法案》為美國迅速將戰(zhàn)時巨大的工業(yè)生產(chǎn)能力向民用經(jīng)濟轉(zhuǎn)變提供保證。我們認為一個規(guī)模龐大的制造業(yè)部門是孕育中間收入階層的搖籃。數(shù)據(jù)顯示，1970-1990年期間，中間收入階層的占比一直維持在50%以上，美國中間收入階層的幾大特征：住房、汽車、子女大學(xué)教育、退休保障、醫(yī)療保險、家庭度假。1990-2023年期間，中間收入階層占比出現(xiàn)小幅下降（由1990年的52%降到47%）。中間收入階層（中產(chǎn)階級）的定義：取美國家庭收入普查數(shù)據(jù)的中位數(shù)（為便于下文的表述，我們不妨將其定義為A），按照不同的系數(shù)將收入結(jié)構(gòu)劃分為6個層級。最低收入（≤0.67A）、低收入（0.67A-0.80A）、中低收入（0.80A-1.0A）、中高收入（1.0A-1.25A）、高收入（1.25A-1.50A）、最高收入（≥1.5A）。我們將中低收入和中高收入部分的人群定義為中間收入階層。在這個大背景下，一大批美國大眾化中（低）檔服飾品牌、零售百貨隨之崛起。大眾化品牌以其高性價比被消費者所廣泛接受。NIKE（美國本土市場）在1978-1996年期間保持45.77%的年均復(fù)合增速，GAP（美國本土市場）在1980-2023年期間保持約20%的年均復(fù)合增速，沃爾瑪1972-1995年期間保持34.33%的年均復(fù)合增速。這些消費類公司均在類似歷史區(qū)間實現(xiàn)高增長。2、中等收入群體支撐沃爾瑪20多年的高成長沃爾瑪1962年創(chuàng)立，1972年在紐交所上市。沃爾瑪成立之初的渠道并未進入一線城市，而是以三四線小城市為主（圖7、圖8、圖9、圖10），主抓中間收入階層和低收入階層。沃爾瑪1972-1995年期間保持34.33%的年均復(fù)合增速。1995年后，沃爾瑪美國本土市場增速開始放緩，下移到20%以下的增速區(qū)間，公司開始加大海外擴張的力度。同時，伴隨消費者收入水平的整體提升，沃爾瑪開始針對不同的目標消費者，采取不同的零售模式：沃爾瑪折扣店、山姆會員店、沃爾瑪購物廣場、社區(qū)店。將大部分折扣店業(yè)態(tài)升級到購物廣場業(yè)態(tài)，截至2023財年的數(shù)據(jù)顯示這四個業(yè)態(tài)的占比分別為：14.04%、67.63%、13.64%、4.69%。3、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移導(dǎo)致美國中產(chǎn)階級占比迅速下滑到50%以下從美國本土代表性的品牌服飾、零售公司的收入增速看，大部分在20世紀90年代后，增速出現(xiàn)下移。1996年后NIKE美國本土收入增速下移到個位數(shù)增長，1995年后沃爾瑪?shù)拿绹就潦杖朐鏊傧乱频?0%以下區(qū)間，這些公司紛紛開始海外拓展步伐。沃爾瑪海外市場的收入占比由1995財年的2.1%（網(wǎng)點占比8.1%）提升到2023財年的28.4%（海外網(wǎng)點占比高達55.8%），NIKE的海外擴張起步比較早，但1990年后，海外擴張速度明顯加快，其海外業(yè)務(wù)收入占比已經(jīng)由1990年的28.7%提升到2023年的58%。GAP雖然在1987年就在英國倫敦開出了第一家海外店鋪，但海外收入占比提升幅度不明顯（2023占比為11.3%，2023年占比為21.86%）。背景：制造業(yè)不斷向外轉(zhuǎn)移，中間收入階層萎縮。美國行業(yè)增加值占GDP比重數(shù)據(jù)顯示私營部門與政府部門增加值占GDP比重相對比較穩(wěn)定，1947年以來，除了1970-1972、1975年降到85%以下，其他年份均保持在85%以上。私營部門中制造業(yè)占比數(shù)據(jù)下降，金融、保險、房地產(chǎn)及租賃業(yè)以及專業(yè)和商業(yè)服務(wù)等行業(yè)占比在迅速提升。另外，從大類產(chǎn)業(yè)劃分（農(nóng)業(yè)、工業(yè)、服務(wù)業(yè)）上看，工業(yè)的增加值占比在迅速下降。這些數(shù)據(jù)均反映制造業(yè)不斷向外轉(zhuǎn)移。從美國中間階層的崛起歷程看，一個強大的制造業(yè)部門是孕育中間收入階層的搖籃。隨著美國國內(nèi)制造業(yè)向外轉(zhuǎn)移，美國中間收入階層占比下移，低收入人群和超高收入人群上升，貧富差距擴大。制造業(yè)轉(zhuǎn)移過程中，美國家庭收入中位數(shù)增速下移。伴隨美國制造業(yè)非核心部分業(yè)務(wù)向海外轉(zhuǎn)移，行業(yè)增加值要素構(gòu)成占比中職工報酬占比在迅速下降，企業(yè)營業(yè)盈余占比在提升。其中職工報酬占比由1987年的67.8%降到2023年的51%，企業(yè)營業(yè)盈余總額有1987年的29.2%提升到2023年的44.8%。而美聯(lián)儲調(diào)查數(shù)據(jù)也顯示了美國家庭收入中位數(shù)（按照可比口徑）增速在不斷下移。經(jīng)歷2023年金融危機后，美國家庭收入、持有資產(chǎn)價值中位數(shù)水平急劇下降。財富不斷縮水，財富中位數(shù)不斷下降。4、預(yù)計到2025年中國中間收入階層占比將達到59%中間收入階層占比不斷提升，服飾支出占比提升。我們采用第三方咨詢機構(gòu)微觀調(diào)研的數(shù)據(jù)，按照其標準劃分：貧窮階層(≤2.5萬元人民幣)；下層中產(chǎn)階層(2.5-4萬元人民幣)；上層中產(chǎn)階層(4-10萬元人民幣)；大眾富裕階層(10萬-20萬元人民幣)；全球富裕階層(>20萬元人民幣)。預(yù)計上層中產(chǎn)階層的比例在2023年將達到21.2%，到2025年將達59.4%。隨著收入水平的提高，相比低收入群體，中等收入群體在服飾消費方面的分配占比將提高。高收入：家庭年收入超過25W的消費者；中等收入：家庭年收入介于9.6w-25w的消費者；中低收入：家庭收入0.72W以上的四級城市消費者、0.96W以上的三級城市消費者、1.44W以上的二級城市消費者、1.92w以上的一級城市消費者。二、大眾化男裝品牌穩(wěn)健增長路徑：外延式擴張和內(nèi)生性增長1、外延式擴張：新增渠道+老店營業(yè)面積提升目前市場看國內(nèi)品牌男裝企業(yè)成長的大邏輯主要是基于其外延式銷售渠道的擴張，各公司終端渠道數(shù)量（2023）顯示：七匹狼、九牧王、利郎、勁霸、柒牌均已超過3000家，報喜鳥主品牌821家。從價格定位看：閩派男裝偏中（低），浙派以正裝起家，定價偏中高。相比浙派，閩派男裝定位偏大眾化。按照外延式擴張的大邏輯，我們預(yù)計已在全國進行渠道網(wǎng)點布局的大眾化品牌男裝企業(yè)將保持300-400家/年的凈增加數(shù)量，即10%左右的外延式擴張。（1）外延式網(wǎng)點擴張這其中不僅包括網(wǎng)點的增加，由于新增店鋪面積較大（諸如多層店鋪），實際上經(jīng)營面積的增速高于網(wǎng)點增速，這將帶來終端鋪貨量的增加.（2）老店鋪裝修升級帶來的營業(yè)面積增長特別在三四線城市，渠道終端通過向“空中”發(fā)展，將原有店鋪的經(jīng)營面積拓展到二樓甚至三樓，一方面單位面積租金成本下降，另一方面產(chǎn)品品類的展示更充分，可讓消費者實現(xiàn)一站式購物；2、內(nèi)生性增長：精細化管理帶來平效提升僅考慮外延式擴張的驅(qū)動力，有可能錯失投資機會。數(shù)據(jù)顯示這些公司近三年的收入復(fù)合增速明顯高于其外延式擴張的速度。我們認為背后的驅(qū)動力可拆分為：（1）次新店貢獻主要增速新店培育后進入成熟期，終端銷售開始發(fā)力。街邊店的培育不同于商場店。街邊店的成熟期一般在2-3年。對于原有網(wǎng)點基數(shù)低，近幾年新增渠道占比較高的品牌商而言，次新店正處于成長期，在目前環(huán)境下可較好的對沖宏觀消費增速的下移。（2）成熟老店可比同店增長驅(qū)動力來源于精細化管理帶來的銷量提高以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的價格提升。三、重點大眾化男裝品牌公司：七匹狼、九牧王1、公司治理結(jié)構(gòu)：七匹狼-職業(yè)經(jīng)理人團隊，九牧王-去家族化中（1）七匹狼股權(quán)結(jié)構(gòu)：實際控制人為周氏家族七匹狼股權(quán)結(jié)構(gòu)：實際控制人為周氏家族成員包括：周永偉（50歲）、周少雄（47歲）、周少明（44歲）、陳鵬玲。周永偉、周少雄、周少明系兄弟關(guān)系；周永偉和陳鵬玲系配偶關(guān)系。公司總股本5.04億股，4.25億流通股，總市值114億（以20232029收盤價測算）。（2）九牧王股權(quán)結(jié)構(gòu)：實際控制人為林聰穎九牧王股權(quán)結(jié)構(gòu)：實際控制人為林聰穎（52歲），其他主要股東順茂投資(林聰穎妻子之兄陳金盾控制的企業(yè))、睿智投資（林聰穎妻子之弟陳加貧控制的企業(yè)）、鉑銳投資（林聰穎妻子之弟陳加芽控制的企業(yè)）、智立方投資（林聰穎妻子之妹、張景淳之妻陳美箸控制的企業(yè)）。張景淳為公司董事，前財務(wù)總監(jiān)。公司總股本5.78億股，流通股本1.23億，總市值137億（以20232029收盤價測算）。2、品牌階段：七匹狼-向生活方式品牌邁進，九牧王-工業(yè)品牌生活方式品牌：以文化為核心，為消費者帶來歸屬感的品牌。生活方式品牌的旗下?lián)碛卸鄻踊漠a(chǎn)品品類。（1）七匹狼：從工業(yè)品牌向生活方式品牌過渡①茄克類的占比已由2023年的38.8%降到2023H1年的13.71%七匹狼：七匹狼上市之初的主要產(chǎn)品為茄克、T恤等休閑服飾，以“茄克之王”建建立起鮮明的品牌形象后，開始嘗試向其他產(chǎn)品品類延伸，七匹狼產(chǎn)品系列中茄克類的占比已由2023年的38.8%降到2023H1年的13.71%。七匹狼已經(jīng)擺脫早期晉江品牌依靠單一品類進行渠道拓展的格局，各品類占比趨于均衡，強勢品種增多，有利于單店收入的提高和平效提升。②為解決品牌老化問題，推出黑標系列公司于2023年推出兼具時尚和商務(wù)、質(zhì)感更強的黑標系列，經(jīng)銷商反饋很好。2023年以來，公司商品企劃進一步強化，以黑標為中心的商品系列規(guī)劃有序推進，2023H1黑標系列貢獻銷售收入占比已經(jīng)高達50%以上。黑標的定價比紅綠標高，黑標的推出與公司努力提升品牌檔次的策略相匹配，也有效解決品牌老化的問題。綜合來講，黑標是七匹狼產(chǎn)品升級、提升毛利率的一個策略。（2）九牧王：西褲專家——工業(yè)品牌①男褲仍是主力產(chǎn)品品類，正在嘗試向上裝品類延伸九牧王：從主打產(chǎn)品男褲向相關(guān)服飾延伸是未來的一個趨勢。前期的產(chǎn)品延伸策略已初現(xiàn)成效，男褲占比降到51.15%，襯衫占比提升到15.62%。我們預(yù)計未來3-5年內(nèi)，公司的產(chǎn)品品類分布將越發(fā)豐富，男褲的占比有望逐步降至30%左右的水平。②2023年推出正裝、休閑、時尚系列公司在原有九牧王品牌的基礎(chǔ)上，進行子系列的延伸，目前已經(jīng)形成正裝、休閑、時尚三個子系列。同時規(guī)劃多品牌運作，旗下品牌包括：九牧王、FUN、VIGANO、CALLIPRIMO。3、渠道：七匹狼-三四線城市為主，九牧王-完成一二線城市布局，開始向三四線下沉（1）七匹狼：三四線為主的銷售渠道布局七匹狼：按照公司劃分的口徑，華東、華南、西南為公司主要銷售區(qū)域，貢獻銷售收入占比在65%以上。公司的渠道主要分布在三四線城市。我們預(yù)計公司未來的規(guī)劃是整合部分省代，對加盟渠道采用直營化的管理模式進行。樂觀估計，假設(shè)對所有省代實現(xiàn)類直營化的管理（51%的控股比例），以2023年靜態(tài)銷售收入測算，按照80%-85%的加盟收入占比，這部分將會為公司增加3.07億元的收入。類直營化管理同時將帶來公司存貨的增長，這對公司整個供應(yīng)鏈反應(yīng)、商品企劃等是一個較大的考驗。（2）九牧王：完成一二線城市布局，開始向三四線下沉九牧王：目前對超大、一線城市基本上實現(xiàn)100%的覆蓋，在二三線市場的覆蓋率約為80%左右，二三線以下的市場覆蓋率僅為30%附近。從銷售區(qū)域看，主要集中在華東、中南及華北地區(qū)，報告期內(nèi)上述三地區(qū)實現(xiàn)的收入比重保持在75%以上。4、毛利率差異的原因：渠道結(jié)構(gòu)、供應(yīng)鏈模式（1）毛利率差異原因之一：渠道結(jié)構(gòu)不同從財務(wù)數(shù)據(jù)看，九牧王的毛利率、凈利潤均高于七匹狼。這可以從兩公司的渠道結(jié)構(gòu)、供應(yīng)鏈模式、會計處理以及所得稅等原因進行解釋。假設(shè)兩家的會計處理、廣告投入按照同樣的口徑進行，凈利潤率的水平應(yīng)該不相上下。九牧王直營占比高，理論上直營毛利率高于加盟毛利率（九牧王未披露直營、加盟毛利率數(shù)據(jù)）。七匹狼：約80%的收入通過加盟的模式實現(xiàn)。加盟模式采取“省級代理制”的雙層加盟模式，給一級代理商（省代）的折扣率約為4.1折，考慮到返點等，在4折左右。一級代理商給下一級加盟商的折扣約為5折。九牧王：約30.5%的收入通過直營的方式實現(xiàn)。31個分公司直接批發(fā)給709個終端代理商的折扣約為4.7折，這部分占收入比重在40%附近。大客戶服務(wù)部那邊給9個總代的折扣約為4.1折。從九牧王的渠道結(jié)構(gòu)看，相對扁平化。關(guān)于終端加盟商盈利情況的情景假設(shè)：基礎(chǔ)假設(shè)的條件，品牌商50%的毛利率空間，給加盟商的折扣率為4.5折、終端折扣率8折、租售比為20%、員工工資支出占比10%的假設(shè)下，加盟商終端利潤率約為13.75%。在這個情景假設(shè)的基礎(chǔ)上，我們分別對批發(fā)折扣率、租售比、員工成本支出占比進行敏感性測算。結(jié)果顯示：加盟商利潤率對租售比極為敏感。目前一線城市租售比普遍在25%-30%區(qū)間，在這個區(qū)間內(nèi)，加盟商在一線城市開店，將面臨極大的盈利壓力。除非品牌商愿意讓利給加盟商，將批發(fā)折扣率降低；加盟商利潤率對終端折扣極為敏感。終端折扣打到7折以下，加盟商將面臨盈利壓力。目前七匹狼終端加盟商從省代拿貨的折扣率一般在5折左右，網(wǎng)點主要分布在二三四線城市，由于二三四線城市租售比相對低，一般在10%-15%區(qū)間。因此，七匹狼加盟商的利潤率可保持在10%-15%之間。九牧王在一二線城市網(wǎng)點布局較為充分，未來渠道拓展的重點方向是向三四城市下沉，三四線城市相對較低的租售比，保證加盟商盈利空間，因此，我們可看好其下沉的前景。（2）毛利率差異原因之二：供應(yīng)鏈模式九牧王自產(chǎn)比例相對七匹狼高，制造業(yè)部分的毛利率需要考慮進來。九牧王：2023、2023年自產(chǎn)比重分別為64.43%和55.17%，其中2023年核心產(chǎn)品自產(chǎn)比例為79.21%。七匹狼：自產(chǎn)比例約為20%（2023年）。未來無擴產(chǎn)計劃。2023年公司開始整合上游供應(yīng)鏈，集中優(yōu)勢供應(yīng)商（約100多個），成立自己的版型中心，自己打板。據(jù)七匹狼公司自己測算，這塊將提升毛利率3-5個百分點。以2023年29億元的收入測算，增加毛利8700-14500萬元。5、業(yè)績彈性來源比較分析（1）會計處理方式七匹狼的在應(yīng)收賬款壞賬減值計提以及存貨跌價準備計提方面較九牧王謹慎。具體數(shù)據(jù)看，七匹狼3.28億的應(yīng)收賬款，計提了3300萬壞賬減值準備；4.91億的存貨余額計提1.32億的減值準備。七匹狼超過80%的收入來源于加盟，由于加盟商是買斷式的，基本上七匹狼將存貨風(fēng)險轉(zhuǎn)移給加盟商。大額的減值計提有隱藏業(yè)績的嫌疑，這部分也是公司業(yè)績彈性的來源之一。九牧王6.2億的存貨計提了2465萬元的減值準備，計提額度較少的原因之一：褲裝占比約51%，這部分產(chǎn)品屬性對時尚性要求低，減值的壓力相對小。（2）業(yè)績彈性來源之二：品牌營銷宣傳方面的投入國內(nèi)品牌服飾企業(yè)主要出于建立品牌知名度的階段，因此大額的品牌市場推廣費用在所難免。從兩家公司的該項費用投入情況看，七匹狼不管是從絕對額還是相對額上均超過九牧王。我們認為，短期內(nèi)廣告費用的壓縮會直接帶來銷售費用的下降，該項投入的調(diào)節(jié)也是該類公司業(yè)績彈性的來源之一。6、所得稅率比較：七匹狼高新技術(shù)企業(yè)，九牧王外商投資企業(yè)七匹狼：母公司為高新技術(shù)企業(yè)（2023年取得），15%的所得稅率。12年已啟動高新技術(shù)企業(yè)復(fù)評。九牧王：享受外商投資企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策，享受“兩免三減半”的稅收優(yōu)惠。2023年度、2023年度為免稅期，2023年至2023年為減半征收，實際適用稅率為12.5%。2023年不再享受該項稅收優(yōu)惠。7、小結(jié)（1）市場對兩家公司業(yè)績的一致預(yù)期(2)七匹狼：中長期看點-供應(yīng)鏈整合、渠道改革、外延式擴展空間、內(nèi)生平效提升①短期看：整體終端庫存水平相對合理。經(jīng)銷商庫存周期分析：從公司主營業(yè)務(wù)收入的區(qū)域結(jié)構(gòu)看，2023年公司整體收入實現(xiàn)87.02%的增長，其中收入占比較高的華南、華東以及華北區(qū)域分別實現(xiàn)108.15%、50.58%、127.97%的增長。但在2023、2023年，主力銷售區(qū)域的增長大幅下滑，公司收入增長下降到15%以下。我們認為主要原因來自于公司經(jīng)營業(yè)績對消費終端情況的反映存在滯后性。公司經(jīng)營模式采用訂貨會模式，訂貨會金額占銷售收入比重約為80%左右，因此2023年的全年銷售收入實際上在2023年一季度基本確定。受歐美經(jīng)濟衰退影響，2023年下半年消費者信心減弱，縮減消費支出，全國社會消費品零售總額增長放緩，經(jīng)銷商面臨消費終端疲軟帶來的渠道存貨壓力，打擊加盟商信心，導(dǎo)致加盟商在09、10年訂貨控制訂貨金額、控制開店速度，因此，2023年下半年消費市場疲軟帶來終端庫存壓力在2023、2023年集中體現(xiàn)，這也是公司2023、2023年收入低增長的主要原因之一。終端消費疲軟導(dǎo)致渠道庫存壓力增加。12年終端消費放緩，影響公司部分終端同店增速，其中一二線終端同店增速放緩較為明顯。終端消費疲軟導(dǎo)致渠道庫存壓力增加，公司目前正積極協(xié)助加盟商展開促銷活動，與萬千百貨合作開辦特賣會，協(xié)助經(jīng)銷商貨品進場，進行集中庫存處理；同時考慮回收經(jīng)銷商部分庫存，進行集中處理。另外，公司積極利用新渠道進行庫存處理，電子商務(wù)規(guī)模實現(xiàn)7600萬元收入，同比增速137.5%。12年業(yè)績確定增長（春夏訂貨會30%增長、秋冬25%左右的增長）。但我們預(yù)計12年初以來終端消費疲軟態(tài)勢將影響加盟商13年春夏期貨訂貨的信心。同行公司中，我們預(yù)計價格定位偏高的卡奴迪路、報喜鳥13年春夏訂貨期貨金額（加盟商部分）分別增長15%-16%、15%-16%，相比上年同期均出現(xiàn)小幅下移。短期的業(yè)績彈性來源：相關(guān)減值準備的部分沖回、品牌宣傳支出的適當調(diào)整。②中長期增長驅(qū)動力來源關(guān)鍵詞：供應(yīng)鏈整合、渠道改革、外延式擴展空間、內(nèi)生平效提升供應(yīng)鏈整合。集中上游優(yōu)勢供應(yīng)商，提高合同及時交貨率（目前及時交貨率約為92%）。以2023年靜態(tài)收入測算，這塊預(yù)計帶來3%-5%個點的毛利率提升，絕對額0.87億-1.45億元；渠道改革。加盟渠道直營化管理。假設(shè)實現(xiàn)所有加盟商直營化管理，這部分靜態(tài)增加約3個億的毛利，但也將帶來存貨的增加。公司12年中報數(shù)據(jù)顯示部分終端同店增速放緩，但整體庫存水平相對合理；外延式擴展空間：每年保持10%的開店速度；品牌美譽度提升方面：收購杭州肯納，代理康納利(Canali)、范思哲(Versacecollection)，力求通過代理高端品牌增加與商場的議價能力，彌補商場渠道的不足?！芭l(fā)”轉(zhuǎn)“零售”是公司大的戰(zhàn)略方向。需要資金進行渠道改革，公司已于2023年6月份完成非公開增發(fā)，募集資金將主要用于營銷網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化項目。定增完成后，公司將加速啟動戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型；2023年上市以來首次進行資本公積每10股轉(zhuǎn)增5股。我們將此次轉(zhuǎn)增方案解讀為公司管理層開始重視市值管理，為增強股票流動性，打開市值上升空間（以8月29日收盤價計算，七匹狼總市值114億，而九牧王總市值140億）。風(fēng)險提示：經(jīng)濟增速下移影響終端消費市場，存貨增加的風(fēng)險。（3）九牧王：產(chǎn)品品類延伸+二三線以下渠道下沉+多品牌運作。前兩者為中短期增長點九牧王是目前A股上市品牌服飾公司中，街店和一二線商場渠道分布較為均衡品牌。街店、商場渠道占比分別為：46.7%、53.3%（2023年底數(shù)據(jù)）。能介入一二線中檔水平的商場意味著商場對品牌的認可。公司未來看點可總結(jié)為：產(chǎn)品品類延伸+二三線以下渠道下沉+多品牌運作。前兩者為中短期增長點，多品牌為長期看點。①中短期看點：豐富產(chǎn)品線+二三線以下渠道下沉品類延伸：豐富產(chǎn)品線。公司產(chǎn)品系列向茄克、襯衫等相關(guān)服飾產(chǎn)品線延伸成效明顯，2023H1茄克、襯衫銷售收入分別同比增長43.97%、44.69%，男褲產(chǎn)品則實現(xiàn)17.21%的穩(wěn)健增長，占比51.15%，預(yù)計3-5年內(nèi)降到30%。渠道拓展戰(zhàn)略可歸結(jié)為“開新店、擴店鋪”：開新店二三線渠道布局加密；二三線以下城市市場的加盟拓展。擴店鋪、店鋪升級公司加盟店面積已經(jīng)由2023年90平米提高到2023年的100平米。公司募投項目擬建設(shè)的直營店和戰(zhàn)略加盟店單店平均面積分別為289平米和200平米。我們預(yù)計在未來同店店效穩(wěn)步提升的基礎(chǔ)上，單店面積還存在較大的提升空間。②長期看點：多品牌運作FUN（大眾休閑品牌），定位“都市白領(lǐng)潮（型）樂”服飾。品牌主張：樂趣總在想象之外（NothingbutFUN）。公司計劃采用先直營后加盟的模式進行推廣；Calliprimo（格利派蒙），擬以潮流、個性化、性價比高為主要訴求，公司將其定位為電子商務(wù)品牌，品牌主張：我愛故我在（ILove,ILiving）；VIGANO’定位高端男褲品牌。這個品牌未來將走百貨商場渠道，產(chǎn)品定價1000-1500元，2023年進行前期的運營團隊、產(chǎn)品設(shè)計等工作，2023年投入運營。風(fēng)險提示：經(jīng)濟增速下移影響終端消費市場，存貨增加的風(fēng)險。8、公司基本情況對比概要

2023年出版行業(yè)分析報告2023年9月目錄一、技術(shù)進步與新媒體發(fā)展帶動出版業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型 PAGEREFToc357197373\h31、數(shù)字化是出版行業(yè)未來的發(fā)展趨勢 PAGEREFToc357197374\h32、新媒體時代用戶消費習(xí)慣改變 PAGEREFToc357197375\h53、移動終端普及帶動產(chǎn)業(yè)發(fā)展 PAGEREFToc357197376\h74、政策大力扶持數(shù)字出版產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型 PAGEREFToc357197377\h8二、傳統(tǒng)出版業(yè)增長平緩，但用戶需求仍然旺盛 PAGEREFToc357197378\h91、圖書期刊報紙整體增速保持平穩(wěn) PAGEREFToc357197379\h92、用戶消費需求仍然旺盛，綜合閱讀率穩(wěn)步提升 PAGEREFToc357197380\h11三、教材教輔是中國出版業(yè)的支柱和驅(qū)動力 PAGEREFToc357197381\h121、初高中毛入學(xué)率不斷提高，教育出版市場前景廣闊 PAGEREFToc357197382\h122、出版集團深耕教育出版市場，開拓全國盤活出版資源 PAGEREFToc357197383\h14一、技術(shù)進步與新媒體發(fā)展帶動出版業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型1、數(shù)字化是出版行業(yè)未來的發(fā)展趨勢隨著技術(shù)的發(fā)展，特別是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進步、電腦的普及以及數(shù)字閱讀器的開發(fā)，人們的閱讀習(xí)慣和閱讀環(huán)境發(fā)生了深刻的變化。相比于傳統(tǒng)的報紙、期刊、圖書等傳媒方式，人們越來越傾向于選擇數(shù)字媒體，數(shù)字出版產(chǎn)業(yè)也隨之迎來了一個高速發(fā)展期。傳統(tǒng)出版公司在數(shù)字化浪潮中也同樣而臨著沖擊，目前行業(yè)龍頭公司已經(jīng)開始積極布局數(shù)字出版等新領(lǐng)域。傳統(tǒng)出版向數(shù)字出版轉(zhuǎn)型，使得通過提供內(nèi)容實現(xiàn)價值的出版行業(yè)將不再囿于紙質(zhì)圖書的產(chǎn)品形態(tài)，得以突破貨架經(jīng)濟的限制，成為互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的一部分，規(guī)模經(jīng)濟、長尾效應(yīng)作用更加突出;在定價機制、盈利模式等方而也有望制定新的規(guī)則、開創(chuàng)新的空間。2023年，全球電子書市場增速加快，美英市場發(fā)展最快。美國電子書市場占美國整個圖書市場份額的近8%，達到了2.7億英鎊。英國市場2023年的電子書產(chǎn)品銷售同比增長20%至1.8億英鎊。德國的電子書市場不到整個圖書市場份額的1%，即少于7500萬英鎊。2023年日本電子書市場占圖書市場的1.1%，即117億日元(9000萬英鎊)，韓國電子書市場銷售額達到了1975億韓元(C1.1億英鎊)。近年來，我國數(shù)字出版產(chǎn)業(yè)也發(fā)展迅猛，2023年國內(nèi)電子圖書產(chǎn)業(yè)收入規(guī)模達到4億元，同比2023年增長33%}2023年國內(nèi)電子圖書產(chǎn)業(yè)入規(guī)模達到5億元，同比2023年增長25%。2、新媒體時代用戶消費習(xí)慣改變根據(jù)“第九次全國國民閱讀調(diào)查”結(jié)果，2023年我國18-70周歲國民包括書報刊和數(shù)字出版物在內(nèi)的各種媒介的綜合閱讀率為77.6%，其中傳統(tǒng)媒介如報紙、期刊閱讀率都下降，數(shù)字化閱讀方式同比大幅增長。數(shù)字化閱讀方式主要包括網(wǎng)絡(luò)在線閱讀、手機閱讀、電子閱讀器閱讀、光盤閱讀、PDA/MP4/MP5閱讀等。對各類數(shù)字化閱讀方式的接觸情況進行分析發(fā)現(xiàn)，2023年我國18周歲-70周歲國民的網(wǎng)絡(luò)在線閱讀、手機閱讀、電子閱讀器閱讀、光盤讀取等數(shù)字化閱讀方式接觸率，均有不同程度的上升?，F(xiàn)代生活節(jié)奏加快，受到高強度的工作、豐富的娛樂活動以及網(wǎng)絡(luò)沖浪的擠壓，在家中、辦公室等固定場所的整塊閱讀時間漸漸萎縮。人們的時間被分散到上下班路途、會議就餐等過程中，形成越來越多的“時間碎片”。充分利用這些“時間碎片”的移動閱讀，釋放了大批有心沒時間的讀者的閱讀需求，成為當下閱讀的流行方式，手機、平板電腦、電子書等移動電子閱讀器正在讓人們的閱讀習(xí)慣“移動化”。2023年，在報紙期刊閱讀率走弱之時，以手機、電子閱讀器為代表的移動數(shù)字閱讀成為促進國民閱讀率增長的主要引擎。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，手機閱讀、電子閱讀器閱讀等新型便捷的閱讀方式走進人們的生活，使閱讀行為不再受時間、空間和環(huán)境的限制，閱讀變得更加容易進行。這些數(shù)字化閱讀方式的發(fā)展，也成為國民綜合閱讀率上升的一個重要因素。2023年，我國18周歲-70周歲國民數(shù)字化閱讀方式(網(wǎng)絡(luò)在線閱讀、手機閱讀、電子閱讀器閱讀、光盤閱讀、PDA/MP4/MP5閱讀等)的接觸率為38.6%，比2023年的32.8%上升了5.8個百分點，增幅為17.7%。根據(jù)《第九次國民閱讀調(diào)查》統(tǒng)計，從2023年到2023年的4年間，呈現(xiàn)出逐年攀升的態(tài)勢，特別是在2023年以后，年均增幅度都在6個百分點左右。3、移動終端普及帶動產(chǎn)業(yè)發(fā)展數(shù)字閱讀產(chǎn)業(yè)的興起很大程度受益于數(shù)字終端的普及，數(shù)字閱讀器包括兩類，一類是專門的電子閱讀器、電紙書等設(shè)備，另一類是移動終端，包括平板電腦、手機等。根據(jù)IHSiSuppli2023年12月的數(shù)據(jù)整理發(fā)現(xiàn)，2023年全球電子閱讀器出貨量較2023年增長了108%，達到了2710萬臺的規(guī)模。據(jù)預(yù)測，該數(shù)據(jù)在2023年將達到3710臺，但是增長率放緩，約為37%。預(yù)計未來電子閱讀器的出貨量仍將保持增長的趨勢，但增速會逐漸放緩，主要是由于前期固定用戶的使用率基本趨于飽和，另外來自平板電腦，智能手機等移動終端的快速發(fā)展，也會影響純電子閱讀器終端的增長率。近年來移動終端快速發(fā)展，2023年全球智能移動終端(平板及手機)出貨量達到了4.87億部，首次超過了全球市場PC(臺式本及筆記本)的出貨量。我們認為，未來移動終端是帶動產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要力量，單一功能的電子閱讀器會被逐漸淘汰，隨著相關(guān)應(yīng)用和內(nèi)容的豐富，未來趨勢是平臺化的運作，通過云端進行存儲和交互。在中國市場上，智能終端發(fā)展迅速，我們預(yù)計智能手機出貨量在2023年將超過功能手機。4、政策大力扶持數(shù)字出版產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型2023年4月末，新聞出版總署《新聞出版業(yè)“十四五”時期發(fā)展規(guī)劃》正式發(fā)布。《規(guī)劃》第一次將“電子書包研發(fā)工程”列入“十四五”重大工程項目?！兑?guī)劃》指出，通過電子書包及配套資源數(shù)字化工程提高教學(xué)資源重復(fù)使用率，推動節(jié)能減排，形成內(nèi)容豐富、互動性強、易于學(xué)生使用、符合青少年閱讀習(xí)慣的數(shù)字教學(xué)出版體系，推動電子書包的發(fā)展。2023年出臺的《國家中長期教育改革和發(fā)展規(guī)劃綱要(2023-2023年)》明確要求，加強優(yōu)質(zhì)教育資源開發(fā)與應(yīng)用。2023年下半年，新聞出版總署等牽頭組織的專門機構(gòu)就電子書包的標準等開始研究制定，在北京、上海、成都、廣州、深圳、大連等大城市的中小學(xué)，開始了電子書包教學(xué)模式的實驗和研究，研究涉及語文、數(shù)學(xué)、英語、科學(xué)、綜合活動等課程。教育產(chǎn)業(yè)的數(shù)字化，將是出版集團進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的最佳切入點，數(shù)字教育包括電子書包和教育信息化，教育部制定了100個示范區(qū)來進行試驗推廣，傳統(tǒng)的出版集團抓住教育產(chǎn)業(yè)的機遇進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，再逐步全而向出版行業(yè)進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型。二、傳統(tǒng)出版業(yè)增長平緩，但用戶需求仍然旺盛1、圖書期刊報紙整體增速保持平穩(wěn)出版發(fā)行行業(yè)在數(shù)字出版技術(shù)進步與消費行為變遷挑戰(zhàn)下，整體呈現(xiàn)平緩增長態(tài)勢，在當前全球經(jīng)濟不景氣的大背景下，以及新媒體的沖擊下，傳統(tǒng)媒體的發(fā)行和銷售收入(包括圖書、期刊、報紙)增幅在10%以內(nèi)。在教材教輔改革、人口結(jié)構(gòu)變化的大趨勢下，圖書內(nèi)生經(jīng)營而臨較大壓力，出版類公司的成長需要寄希望于外延整合和發(fā)行及商業(yè)模式變革。2023年前9月，圖書銷售指數(shù)累計同比降幅1%