2024年宏觀經(jīng)濟展望：破浪前行

破浪前行2023年11月08日核心觀點(1)美國經(jīng)濟：暫無“近憂”，或有“遠慮”。當前美國經(jīng)濟增長韌性較足，暫無“近憂”最快或在2024年中開啟降息，幅度和節(jié)奏或許是“降降停?！?，整體降幅有限。(2)2024總統(tǒng)大選臨近，美國政治面臨不確定性。(3)歐洲：經(jīng)濟“硬難度趨增，測算2035年中等發(fā)達國家下限約人均GNI2.96萬美元，需中指向3%可能不再是“硬約束”。從國際比較看，我國政府還有加杠桿空間。我國央地比較來看加杠桿空間，赤字率可能為3.5%-4.0%；預計專項債持平2023年的3.8萬億，廣義赤字率在6.4%-6.8%區(qū)間。(1)X1中美共振補庫的強弱：關(guān)注城中村的助力和結(jié)構(gòu)性機會。2024年國內(nèi)補庫力度最終取決于地產(chǎn)，城中村或助力庫存反轉(zhuǎn)，共振補庫兩條結(jié)構(gòu)性主線：看好汽車、消費電子半導體、紡服；預計補庫周期有望支撐制造業(yè)投資實現(xiàn)7%左右增長。(1)通脹：預計CPI同比接近2%，關(guān)注中上游行業(yè)結(jié)年接近2%?；?、城中村等政策提振工業(yè)品價格，預計2024年P(guān)PI同比將繼續(xù)回升，全年(2)匯率：雙幅波動趨勢未改，信心仍是當前的關(guān)鍵。(3)資產(chǎn)價格表現(xiàn)：國內(nèi)股好于債，關(guān)注汽車、消費電子半導體、紡服和周期板塊；海外波動性或有所放大。短期看：美股＞美債風險提示：地緣政治風險超預期，中國經(jīng)濟復蘇CONTENTS 2國內(nèi)政策：寬財政寬貨幣，中央加杠桿邁上新臺階3國內(nèi)經(jīng)濟的那些“X”命題：城中村為庫存周期反轉(zhuǎn)助力4通脹、匯率、資產(chǎn)價格表現(xiàn)：物價上行，匯率波動，國內(nèi)股好于債 5風險提示 展望未來，在地產(chǎn)偏弱的背景下，經(jīng)濟的持續(xù)增長動能從何而來？2023年9月開源宏觀團隊發(fā)表了《百年變局與中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型之路》，從百年之變、轉(zhuǎn)型之路、政央加杠桿、庫存周期反轉(zhuǎn)等角度把脈2024年海外和中國CONTENTS 1海外：經(jīng)濟增長分化，迎接央行寬松轉(zhuǎn)向2國內(nèi)政策：寬財政寬貨幣，中央加杠桿邁上新臺階3國內(nèi)經(jīng)濟的那些“X”命題：城中村為庫存周期反轉(zhuǎn)助力4通脹、匯率、資產(chǎn)價格表現(xiàn)：物價上行，匯率波動，國內(nèi)股好于債 5風險提示 1.1美國經(jīng)濟：暫無“近憂”，或有“遠慮”當前美國經(jīng)濟增長韌性較足，暫無“近憂”?從最新經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，美國3季度實際GDP初值環(huán)比增長4.9%，較2季度上升2.8個百分點，同比增速亦上升至2.93%。分部門來看，個人消費支出、私人投資、凈出口、政府支出分別拉動3季度GDP環(huán)比增長2.69、1.47、?其中個人消費逆勢回升，且幅度較大。3季度美國個人消費環(huán)比增長4.0%，較2季度上升3.2個百分點，對GDP的環(huán)比拉動作用提升2.14個百分點。其中商品消費環(huán)比增速上升4.3個百分點至4.8%，服務(wù)消費環(huán)比增速上升2.6個百分點至3.6%，消費對美國經(jīng)濟增長的拉動作用?私人投資環(huán)比增速亦有提升，但邊際有所趨緩。不過庫存增速或有提升，并拉動GDP增長1.32度GDP數(shù)據(jù)的一個不同之處。凈出口有所回落、政府支%0圖1：美國3季度GDP增速有所提速個人消費支出環(huán)比拉動率私人投資環(huán)比拉動率政府支出環(huán)比拉動率凈出口環(huán)比拉動率政府支出環(huán)比拉動率 數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所當前美國經(jīng)濟增長韌性較足，暫無“近憂”?10月美國Markit制造業(yè)PMI初值錄得50%，較9月終值提升0.2個百分點，且回升至榮枯線。服務(wù)業(yè)PMI較9月提升0.8個百分?消費端來看，美國9月零售銷售環(huán)比增加0.71%，較8月略有下降，但同比上升3.75%，連續(xù)4個月上升。服務(wù)消費中，個人服務(wù)消費支出在9月環(huán)比上升0.77%，同比上升7.22%，仍較旺盛。考慮到美國消費在GDP的比重約有70%，個人消費的堅挺，或是當前美國經(jīng)濟在高利率環(huán)境下顯示出較強韌性的基礎(chǔ)。圖2：美國10月PMI初值進一步提升圖3：美國服務(wù)消費保持堅挺%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所 0%%50數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所就業(yè)、財政與信貸邊際降溫，美國經(jīng)濟或有“遠慮”?就業(yè)韌性是美國居民能夠保持消費能力的基礎(chǔ)，亦是通脹韌性的關(guān)鍵。從非農(nóng)數(shù)據(jù)來看，10月新增非農(nóng)就業(yè)15萬人，較9月份下降較多。勞動參與率錄得62.7%，失業(yè)率為3.?總的看，10月勞動力市場出現(xiàn)較為明顯的降溫，并且可能處于進一步降溫的拐點。雖然美國汽車行業(yè)罷工已經(jīng)基本接近尾聲，后續(xù)相關(guān)行業(yè)的就業(yè)可能會出現(xiàn)回補。但在利率水平處于高位的當下，當前勞動力市場的圖4：美國新增非農(nóng)就業(yè)經(jīng)歷較大幅度下修圖5：10月失業(yè)率上升、勞動參與率下降0修正幅度%%86420數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所0就業(yè)、財政與信貸邊際降溫，美國經(jīng)濟或有“遠慮”?疫情以來美國就業(yè)市場韌性直接的結(jié)果是居民薪資增速處于相對高位，在超額儲蓄持續(xù)消耗的情況下，支撐了當前美國居民的消費。根據(jù)舊金山聯(lián)儲的最新研究，在2023年3季度超額儲蓄或已耗盡。從最新的儲蓄數(shù)據(jù)看，截至3季度，美國居民儲蓄總額為7769億美元（折年數(shù)），較8月份下降約2632億美元，顯示當前美國居圖6：美國居民超額儲蓄不斷消耗圖7：9月亞特蘭大聯(lián)儲美國薪資增速進一步回落（3月移動平均%數(shù)據(jù)來源：舊金山聯(lián)儲、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：亞特蘭大聯(lián)儲、開源證券研究所就業(yè)、財政與信貸邊際降溫，美國經(jīng)濟或有“遠慮”?一方面美國財政擴張直接補貼居民以及企業(yè)端，使得居民與企?另一方面，拜登政府上臺后相繼通過了《基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)法案》、《芯片與科學法案》和《通脹削減法案》等一系列法案，引導制造業(yè)回流美國，帶動相關(guān)的投資，支撐了經(jīng)濟的發(fā)展。?隨著美聯(lián)儲的不斷加息，以及美國通脹水平提升導致的稅收門檻變高，美國財政壓力正在不斷上升，疊加10月份學生貸款開始重新還款，財政端對經(jīng)濟的支持作用或?qū)⒗^續(xù)降低，并可能逐漸轉(zhuǎn)至負面。?從最新數(shù)據(jù)來看，2023財年美國財政收入約4.4萬億美元，較2022年減少約4580億美元。支出端來看，2023財年美國支出約6.13萬億美元，比2022財年減少1370億美元。赤字方面，2023財年赤字約1.7萬億美元，較2022年上升約31表1：美國2023財年赤字持續(xù)擴大（十億美元）2023財值2023財年中2023財值財政收入4897480245874439-458個人所得稅2632232821842176-456工資稅546522420公司所得稅425其它357253242229財政支出6271637261306134-137盈余/赤字-1376-1570-1543-1695-319數(shù)據(jù)來源：美國財政部、開源證券研究所，注：因四舍五入緣故，部分數(shù)值可能存在差異。就業(yè)、財政與信貸邊際降溫，美國經(jīng)濟或有“遠慮”?展望2024，我們認為美國財政的可持續(xù)性在赤字會受到較大挑戰(zhàn)，其對經(jīng)濟的影響也將會逐漸轉(zhuǎn)向?首先，隨著各類風險資產(chǎn)的調(diào)整、通貨膨脹上升導致的個人繳稅門檻的上升，美國財政收入或?qū)⒚媾R一定程度的縮水;?其次，當前兩黨就財政赤字問題相持不下，甚至一度導致美國政府面臨關(guān)門危機，拜登政府亦承諾在未來10年削減1萬億美元財政赤字。在此背景下，美國政府的相關(guān)支出恐將面臨削減，但考慮到社份額，因此留給美國政府的財政余地在短期內(nèi)或?qū)⑾喈斢邢??此外，考慮到美聯(lián)儲在較長一段時間內(nèi)將保持較高利率水平，美國?綜上所述，美國的財政支出在2024年或?qū)⒚媾R較多約束條件，美國財政部的新增發(fā)債計劃亦在進行相對縮減調(diào)整，財政端整體對經(jīng)濟圖8：CBO預測美國凈利息支出占GDP比重將會上升%4基本財政赤字/盈余預測值預測值各項支出占美國GDP比重就業(yè)、財政與信貸邊際降溫，美國經(jīng)濟或有“遠慮”金融條件持續(xù)收緊，居民信貸或?qū)⒚媾R下行壓力?美聯(lián)儲的持續(xù)加息，對銀行的信貸標準以及意愿產(chǎn)生了一定程度的壓制，特別是2023年3月份SVB倒閉事件發(fā)生之后，考慮到潛在違約率的可能上升，美國銀行對于貸款的標?根據(jù)美聯(lián)儲的季度高級信貸官調(diào)查（SLOOS）數(shù)據(jù)，截至2023年2季度，美國銀行借貸意愿變化凈百分比錄得-21.8%，仍處于較低負值，顯示當前銀行放貸或仍較謹慎。此外，小型企業(yè)的工商業(yè)貸款、消費貸款中汽車部分貸款需求的凈百分比也均錄得負值?？紤]到3季度美國金融條件進一步收圖9：美國銀行的貸款意愿出現(xiàn)較大程度的下降%0數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所就業(yè)、財政與信貸邊際降溫，美國經(jīng)濟或有“遠慮”金融條件持續(xù)收緊，居民信貸或?qū)⒚媾R下行?美國信用卡拖欠率目前也已經(jīng)幾乎上升至疫情前時期。截至2023年2季度，美國信用卡、消費信貸拖欠率分別錄得2.77%、2.36%，已經(jīng)超越疫情前的2020年1季度水平，?從更加高頻的銀行周度資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)來看，美國銀行業(yè)的新增消費貸款金額呈現(xiàn)出比較穩(wěn)定的下降趨勢。結(jié)合前述的所有指標來看，美國居民后續(xù)信貸或面臨較大的不確定性，特別是消費信貸方面，整體的下行壓力可能會較為明顯，屆時對居民消費的支撐或?qū)p弱。圖10：美國信用卡拖欠率有所上升圖11：美國消費貸款金額連續(xù)下降0數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所%杠桿率:居民部門:美國杠桿率:政府部門:美國就業(yè)、財政與信貸邊際降溫，美國經(jīng)濟或有“遠慮”基準情形下，我們認為美國經(jīng)濟有較大概率在2024年實現(xiàn)“軟著陸”?美國經(jīng)濟增長出現(xiàn)邊際降溫信號，但美國居民與企業(yè)相對較低的杠桿率，隨著補庫存的開啟，美國經(jīng)濟或較難出現(xiàn)深度衰退；?美聯(lián)儲已經(jīng)3次暫停加息，貨幣政策轉(zhuǎn)向謹慎操作，對需求端的邊際影響將會有所趨緩。立足當下，美國經(jīng)濟還是有較大概率實現(xiàn)軟著陸，后續(xù)變化或?qū)⑴c貨幣政策的應(yīng)對有較大關(guān)聯(lián)。節(jié)奏上來看，2023年4季度美國經(jīng)濟環(huán)比增速會出現(xiàn)較大程度的下降，2024年1-2季度經(jīng)濟環(huán)比增速或也將相對承壓，但3季度后伴隨降息及補庫存的開啟，經(jīng)濟增速有望逐漸抬升。IMF預測美圖12：美國居民與企業(yè)杠桿率相對較低杠桿率杠桿率:非金融企業(yè)部門:美國數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所%0圖13：美國當前或仍在去庫存過程中數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所美聯(lián)儲可能邁入降息區(qū)間，但節(jié)奏或較以往有別心PCE同比增速來代表當前美國的實際利率水平，可以發(fā)現(xiàn)在2023年4月實際利率水平已經(jīng)轉(zhuǎn)正，理論上美國的利率已經(jīng)對經(jīng)濟活動具有限制性。?但另一方面，截至9月份，美國實際政策利率為1.65%，相較于2008年金融危機前還相對較低，而且實際利率轉(zhuǎn)正時間較短，圖14：美國實際政策利率已經(jīng)轉(zhuǎn)正%6.0數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所美聯(lián)儲可能邁入降息區(qū)間，但節(jié)奏或較以往有別如何看待美聯(lián)儲在2024年的貨幣政策節(jié)奏？?從11月FOMC會議上的內(nèi)容來看，鮑威爾認為當前緊縮的貨幣政策已經(jīng)對經(jīng)濟活動產(chǎn)生了向下的壓力，但全面的效果還沒有完全體現(xiàn)。美聯(lián)儲已經(jīng)在本輪加息中取得了重大進展，已經(jīng)接近加息的終點，考慮到現(xiàn)在已經(jīng)加息到了比較高的水平，以及面臨的風險與不確定性，美聯(lián)儲?但也表示，近一段時間的通脹下行，僅僅只是有信心恢復通脹至美聯(lián)儲政策目標的開始，但對聯(lián)儲政策達到足夠的?我們認為，對當前的美聯(lián)儲來說，由于當前的經(jīng)濟、金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出非常高的復雜性，去通脹的“最后一英里”可能需要更多的耐心和時間，有較大的概率持續(xù)超出預期。但由于通脹尚在下行路徑中，因此2023年12月也有可能跳過加息，以避免緊縮過度。在美聯(lián)儲加息至5.25%-5.5%的水平上，是否再進行一次加息的影響或許并不是很大，關(guān)鍵的問題在于美聯(lián)儲何時進入降息時間節(jié)點，當下或尚不具備這樣?結(jié)合美聯(lián)儲點陣圖以及CME市場信息來看，美聯(lián)儲有可能會在2024年中開啟首次降息，但基準情形下，由于通脹具有一定黏性，美聯(lián)儲或難開啟金融危機以來的“危機應(yīng)對式”降息，本輪降息幅度和節(jié)奏或許是“降降停停”，整體的降幅或也不會太大，且有可能在降息時繼續(xù)縮表。屆時或?qū)γ缆?lián)儲的貨幣政策效力、市場參與主體預期以及 1.22024總統(tǒng)大選臨近，美國政治面臨不確定性?兩黨均處于初選階段，共和黨方面，雖然前總統(tǒng)特朗普面臨諸多司法調(diào)查，但是其在黨內(nèi)的初選民調(diào)中仍然處于領(lǐng)先地位，根據(jù)270TOWIN網(wǎng)站統(tǒng)計的最新民調(diào)數(shù)據(jù)來看，特朗普在所有的民調(diào)中都處于領(lǐng)先地位，第二名的德桑蒂斯（DeSantis）目前尚不足以撼動特朗普的優(yōu)勢；民主黨方面亦是相同的情況，拜登目前在初選中也是處于優(yōu)?如果特朗普后續(xù)不會因司法問題而失去競選資格，大概率2024年共和黨、圖16：拜登處于黨內(nèi)初選的優(yōu)勢地位圖圖16：拜登處于黨內(nèi)初選的優(yōu)勢地位資料來源：270TOWIN、開源證券研究所資料來源：資料來源：270TOWIN、開源證券研究所 1.22024總統(tǒng)大選臨近，美國政治面臨不確定性2024兩黨的焦點議題或?qū)⒓杏谝韵聨讉€方面?一是墮胎問題，自2022年6月24日美國最高法院推翻“羅訴韋德案”裁決，賦予各州制定墮胎法的權(quán)力后，美國社會就墮胎問題產(chǎn)生了非常嚴重的撕裂。部分州支持墮胎，而部分州堅決反對墮胎。兩黨的部分候選人對于墮胎問題的看法也?二是經(jīng)濟問題，其中通貨膨脹以及學生貸款減免問題，是當前與美國民眾生活息息相關(guān)的經(jīng)濟議題。共和黨人認為在拜登的領(lǐng)導下，美國經(jīng)濟表現(xiàn)并不良好，預計這將成為選舉中雙方的核心?三是移民問題，在特朗普執(zhí)政時期，對進入美國的移民進行了大量的限制，并修建了美墨邊境墻，希望能夠嚴格管控從美國南部進入的移民，但在拜登政府上臺以后，其移?四是對外援助政策問題，2022年俄烏沖突發(fā)生后，美國給予了烏克蘭大量的援助，但共和黨人一直希望能夠減少對烏克蘭等國家的援助，雙方之間的分歧在9月份政府關(guān)門危機時已經(jīng)充分體現(xiàn)，在總統(tǒng)大選中，這也會將是雙方辯論的重要?此外，例如槍支管制、削減赤字等等亦是兩黨的重要分歧點，當前尚不清楚哪一方能夠獲勝，但可以肯定的是，隨著2024大選的臨近，美國政治或?qū)⒚媾R更多的不確定性，而這或也將會對經(jīng)濟產(chǎn)生諸多德國:制造業(yè)PMI德國:GDP同比?歐洲當前經(jīng)濟增長呈現(xiàn)持續(xù)回落態(tài)勢，截至2023年3季度，歐元區(qū)GDP同比增長0.1%，環(huán)比-0.1%，其中作為歐元區(qū)最主要經(jīng)?從PMI等更加高頻的指標來看，歐洲的經(jīng)濟情況也不容樂觀。2023年10月歐元區(qū)制造業(yè)PMI錄得43%，較9月份下降0.4個百分5 圖17：歐洲經(jīng)濟增長動力正在不斷減弱%圖18：歐洲制造業(yè)PMI持續(xù)處于榮枯線以下數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所 1.3歐洲：經(jīng)濟“硬著陸”風險提升，歐央行加息或已終結(jié)?經(jīng)濟壓力下行壓力增大之下，消費者和投資者信心也明顯不足，10月歐元區(qū)消費者信心指數(shù)錄得-17.9，連續(xù)4個月下降，?最后，如果從更為前瞻的金融信貸指標來看，2023年9月歐元區(qū)銀行部門信貸同比-0.57%，連續(xù)3個月同比負增長；環(huán)比錄得-0.07%，連續(xù)6個月負增，考慮到歐元區(qū)的融資結(jié)構(gòu)對銀行的依賴度較高，信貸的連續(xù)負增長，對后續(xù)經(jīng)濟的增長將會產(chǎn)生較為明顯的負面影響。0圖19：歐洲經(jīng)濟增長動力正在不斷減弱 0%圖20：歐元區(qū)信貸增速連續(xù)為負%86420數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所 1.3歐洲：經(jīng)濟“硬著陸”風險提升，歐央行加息或已終結(jié)歐洲經(jīng)濟在2023年4季度、2024年初將會面臨較大的壓力，經(jīng)濟有?能源問題并未徹底解決，隨著冬季的逐漸來臨，天然氣等能源價格上漲壓力較大，考慮到歐洲能源高度依賴進口，這不僅會惡化歐元區(qū)國家的經(jīng)常賬戶、降低工業(yè)生產(chǎn)水平、壓制消費者信心，還會對歐元區(qū)通脹水平帶來上行壓力。這種情形有可能延續(xù)至2024年1季度。再往后，伴隨著能源問題的影響邊際緩解，歐洲經(jīng)濟增長動力可能會邊際修復，但斜率上可能較平緩。表2：歐央行下調(diào)歐元區(qū)經(jīng)濟增長預測（%）2023年9月預測2023年6月預測10數(shù)據(jù)來源：歐央行、開源證券研究所，注：實際GDP及就業(yè)變動均為同比增速。 1.3歐洲：經(jīng)濟“硬著陸”風險提升，歐央行加息或已終結(jié)?在10月份的議息會議上，歐央行宣布將主要再融資利率、存款便利利率、邊際貸款利率維持在4.5%，4%以及?在決議聲明中，歐央行表示當前歐洲通脹水平仍高，各國物價仍有上行壓力，加息將繼續(xù)傳導至融資條件，從而進一步抑制需求，最終幫助降低通脹。對于未來的利率路徑，歐央行也如美聯(lián)儲般，將繼續(xù)依靠數(shù)據(jù)進行決策。?我們認為，結(jié)合當前歐央行面臨的經(jīng)濟現(xiàn)實來看，歐洲經(jīng)濟整體疲軟，制造業(yè)不斷下滑，消費恐難有提振，這對通脹形成了潛在的壓制。但考慮到即將進入冬季，歐洲的能源問題可能又將凸顯，屆時或?qū)ν浶纬商嵴?，因?基準情形下，預計2023年歐央行大概率不會降息，?在10月31日的議息會議上，日本央行表示將會放棄宣布維持1%的國債收益率上限，1%的長債上限后續(xù)將作為參考，這代表日本再次放松YCC（收益率曲線控制）政策。日央行行長植田和男則表示將繼續(xù)實施包含負利率政策在內(nèi)的超寬松貨幣政策。?我們認為當前日央行的調(diào)整主要是為了應(yīng)對可能的通脹局勢，疊加當前日本也出現(xiàn)了一部分企業(yè)漲薪的情況，需要為未來的政策調(diào)整預留空間，避免對經(jīng)濟以及金融市場帶來大幅波動。從當前的情況來看，日央行的貨幣政策可能會緩慢調(diào)整，但考慮到日本的通脹已經(jīng)連續(xù)數(shù)月下行，其政策調(diào)整的幅圖21：日本通脹仍在2%以上圖22：日元兌美元近期不斷貶值數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所CONTENTS 2國內(nèi)政策：寬財政寬貨幣，中央加杠桿邁上新臺階3國內(nèi)經(jīng)濟的那些“X”命題：城中村為庫存周期反轉(zhuǎn)助力4通脹、匯率、資產(chǎn)價格表現(xiàn)：物價上行，匯率波動，國內(nèi)股好于債 5風險提示 2.1積極財政與經(jīng)濟高增訴求的必然性10月24日中央調(diào)增赤字、增發(fā)了1萬億特別國債，突破了3.0%的關(guān)鍵約束，我們認為這種態(tài)度的轉(zhuǎn)變具有其內(nèi)在邏輯和必然性。一則2023年名義GDP大幅未達標、限制財政空間。財政赤字率=赤字規(guī)模/現(xiàn)價GDP，2023年兩會設(shè)定的財政赤字率3.0%、赤字規(guī)模3.88萬億元，對應(yīng)2023年名義GDP增速為6.9%（3.88萬億/3.0%/121萬億-100%但我國出現(xiàn)了較為明顯的價格水平下行，名義GDP的收縮將進一步限制政府赤字空間。因而，需要積極財政來推動經(jīng)濟擴張和價格水平回升。二則土地收入大幅下降，地方財政存在較大缺口。截至三季度，政府性基金收政府性基金收入約為6.67萬億，我們測算地方財政收支約三則2035遠景目標的實現(xiàn)難度趨增，因此實際經(jīng)濟增速增長仍是必然要求。根據(jù)“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標綱要，我國圖：2025目標實現(xiàn)難度不大0數(shù)據(jù)來源：世界銀行、開源證券研究所圖：2035目標難度實現(xiàn)難度較大0人均GNI下限:中等發(fā)達國家人均GNI下限:高等發(fā)達國家數(shù)據(jù)來源：世界銀行、開源證券研究所 2.1積極財政與經(jīng)濟高增訴求的必然性對于后者，“中等發(fā)達國家”并沒有明確定義，劉世錦認為是“人均收入達到3-4萬美元、達到中等發(fā)達國家收入水平”。我們將世界銀行的高收入經(jīng)濟體均分為三，界定為高等、中等、低等發(fā)達國家，測算來看高等發(fā)達國家的人均GNI下限從1987年的1.45萬美元提高至2022年的4.89萬美元、年化復合增速3.5%；同期中等發(fā)達國家則從1.15萬美元提高至2.44萬美元、復合增速2.2%。假設(shè)2023-2035年，中等發(fā)達國家下限年均提高1.5%、對應(yīng)2035年下限為2.96萬美元，則需中國在2023-2025年人均GNI增速超過6.7%。圖：東亞突破至中等發(fā)達國家平均需要17年人均GNI人均GNI 數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所；注：韓國曲線剔除了亞洲金融危機的影響圖：歐美突破至中等發(fā)達國家平均需要22年人均GNI 數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所積極財政與經(jīng)濟高增訴求的必然性人均GNI=實際增長*GDP平減指數(shù)/匯率/人口。東亞經(jīng)濟體4個因子的平均貢獻度為81%、28%、5%、-14%，較高的“實際增長”保證了匯率因子為正貢獻，達到中等發(fā)達國家平均用時17年；歐美經(jīng)濟體更多受益于通脹因子、貢獻度為78%，達到中等發(fā)達國家平均用時22年。假設(shè)2035年我國匯率較2022年升值5%、人口下降2%、GDP平減指數(shù)平均為1.5%-2.0%，則6.7%的人均GNI增速對應(yīng)6.2%的名義GDP增速、4.1%-4.6%的實際GDP增速。21世紀下半葉新晉發(fā)達國家主要來自于東亞，中國經(jīng)濟崛起和需求擴張起到了舉足輕重的作用。在通向中等發(fā)達國家的路徑上，需要思考的是，中國之于東亞經(jīng)濟體，何者之圖：東亞國家主要由實際增長貢獻，歐美主要由通脹貢獻達到中等發(fā)達國家:因子貢獻度90%70%50%30%10%-10%-30%美國英國瑞典西班牙意大利德國法國澳大利亞韓國新加坡日本中國香港數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所50 2.1積極財政與經(jīng)濟高增訴求的必然性50四則2023年中國占美國名義GDP比重有所下滑，中美博弈之以美元計價，2023年前三季度中國、美國名義GDP分別為13萬億美元、20.3萬億美元，中國名義GDP占美國名義GDP比重自2022年起有所下滑，2023年前三季度占比下滑至64%。排除匯率與價格因素影響，中美分別以兩國本幣計算的GDP不變價同比增速差近年來亦有所收窄，中美博弈之下，未來中國經(jīng)濟實際長仍需要保圖：2023年前三季度中國占美國名義GDP比重有所下滑數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所%0圖：2011年以來中美分別按本幣計算的GDP實際增速差近年來有所收窄%%50數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所1997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202219971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022財政政策思路重要轉(zhuǎn)變：赤字率或?qū)⒗^續(xù)突破3%三輪財政擴張周期，“積極”財政逐步向精1998年以來，我國財政政策可劃分為三輪擴張周期，隨著我國經(jīng)濟由高速轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，長期潛在增速趨于下行，“積極”財政也逐步向精細化調(diào)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，積極財政政策的有效性逐漸減弱。政府支出和稅收收入占GDP比重的變化或揭示了近十年政府支出存在一定剛性，而稅收收入隨著減稅力度加大、經(jīng)濟面臨下行壓力，收入增長2023年3季度調(diào)增預算赤字并增發(fā)國債或是財政思路轉(zhuǎn)變的“前哨”。年內(nèi)赤字率調(diào)增至3.8%，突破了有史以來最高的預算圖：稅收收入占GDP比重趨于下降，政府支出增長有限圖：第三輪積極財政以廣義財政擴張為主稅收收入/GDP廣義政府支出/GDP數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所%14.0%12.010.08.06.04.02.00.0-2.0數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所注：廣義赤字為一般赤字加地方專項債、PSL、政策性金融債、鐵道債、抗疫特別國債等；實際赤字為每年一般財政決算收支差額，赤字率算法為赤字/名義GDP我國當前人均GDP與80、90年代的發(fā)達國家接近，而彼時發(fā)達國家的赤字率和政府債務(wù)率分別是5%左右和65%左右。一方面，發(fā)達經(jīng)濟體在近20年的發(fā)展歷程中，財政赤字率突破3%并非少數(shù)。另一方面，近年來中國的預算赤字率水平低于大多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體，也低于IMF的新興市場與中等收入經(jīng)濟體赤字率均值；2022年我國實際赤字率為4.7%，也與美國、歐元區(qū)、日本在圖：當前我國赤字率在國際上偏低%50數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所531圖：可比時期的歐美日赤字率與我國當前水平相當%數(shù)據(jù)來源：世界銀行、開源證券研究所注：人均GDP來自世界銀行的購買力平價數(shù)據(jù)；中國2022年人均21000國際元左右，可比時期大約為美國1988年，日歐1992-1995年左右2001200220032004200420052006200720072008200920012002200320042004200520062007200720082009201020102011201220132013201420152016201620172018201920192020202120222022%杠桿率(按名義價值計):政府部門:新興市場杠桿率(按名義價值計):政府部門:發(fā)達經(jīng)濟體杠桿率(按名義價值計):政府部門:中國由于擴大支出和赤字通常由發(fā)行國債彌補，因此增擴赤字將導致政府負債率的提升。而我國實際政府債務(wù)率主要由地方政府承擔，中央政府債務(wù)率偏低。2022年底，我國政府顯性債務(wù)率為50.3%，中央政府債務(wù)率僅為21.4%。相比之下，發(fā)達國家中央政府債務(wù)率遠遠高于我國，歐元區(qū)2022年中央政府債務(wù)率高達80%，而OECD國家中央政府債務(wù)率在2021年就已超過12我國經(jīng)歷居民-企業(yè)-政府加杠桿周期，2019年起地方政府是政府加杠桿的主力。而2023年，中央大力推動地方政府化債，這806040200圖：我國政府杠桿率顯著低于發(fā)達國家圖：2018年后地方政府加杠桿力度強于中央0%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所結(jié)論：預計赤字率3.5%-4.0%，杠桿或加在中央化債仍是2024年重點；預計2024年赤字率或在化債短期內(nèi)對于政府實際杠桿率的影響偏中性，長期來看，存量債務(wù)不斷滾續(xù)，新增隱性債務(wù)嚴格控制下，應(yīng)屬于地方政府在經(jīng)濟高增訴求下，預計2024年赤字率為3.5%-4.0%。按5.5%的實際GDP增速，1.7%的GDP平減指數(shù)預計，則2024年名義GDP為7.2%左右。若要求2024年預算收入和預算支出與名義GDP增速匹配但略下降，分別為6%和7%，則預算赤字為5.46萬億，對應(yīng)預算赤字為4%左右。若假設(shè)2024年預算赤字與2023年持平，為4.9萬億左右，則2024年預算赤字率為3.6%左右。預計專項債規(guī)模與2023年持平，為3.8萬億，則測算廣義赤字率在6.4%圖：預算赤字和廣義赤字率有望延續(xù)高增預算赤字率─廣義赤字率數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所億元億元狹義流動性：央行或加大力度呵護流動性歷史上，央行傾向于在大規(guī)模國債發(fā)行時加大公開市場操作力度，呵護流動性。2007、2020年分別發(fā)行1.55萬億、1萬億特別國債，2020年均為公開方式發(fā)行。2020年6月特別國債發(fā)行后，央行逆回購投放和MLF投放數(shù)量顯著上升。此外，隨著2024年美國加息周期步入尾聲，人民幣匯率壓力有望緩解。匯率擔憂緩和后，央行對于資金面的調(diào)控或邊際減弱，因此，不必過于擔憂政府債券發(fā)行對流動性的沖擊，穩(wěn)增長的重要性或驅(qū)動當局呵護流動性，資金環(huán)境有望繼續(xù)寬松。圖：2020年特別國債發(fā)行后央行提高逆回購數(shù)量圖：2020年特別國債發(fā)行后央行持續(xù)六個月加量投放MLF億元0逆回購投放數(shù)量國債數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所01數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所宏觀政策長期要注重高質(zhì)量發(fā)展和結(jié)構(gòu)性目標，但在短期經(jīng)濟面臨下行預期或達成增速目標的不確定性增加時，貨幣政策會暫時以經(jīng)濟增長為中心，強化逆周期調(diào)節(jié)。因此，在2024年地產(chǎn)仍存下行壓力，且保障房、城中村、平急兩用基礎(chǔ)設(shè)施等需發(fā)力支持穩(wěn)增長，同時“一攬子化債方案”有望落地進行化債時，貨幣政策或維持寬松以支持實體經(jīng)濟穩(wěn)增長，做好風險化解，配合財政發(fā)力。長期利率中樞仍需下行，2024年大圖：2023年社融增速偏低揭示內(nèi)需修復不足%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖：財政擴張一般會以寬松貨幣政策配合數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所2024年社融增速或是前高后低，全年預計或指向2024年中央將根據(jù)政策協(xié)同的需要，完善信貸總量調(diào)節(jié)，并做好重點領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性支持，預計信用將走寬，M2增長。社融增速有望在一季度回升，全年前高后低。預計2023年全年人民幣信貸增速或在11%，社融增速約為10%；預測2024年信貸與社融增速前高后低，人民幣信貸增速為10.3%左右，社融存量增速約為9.5%。50圖：財政擴張時期貨幣供給量提高%%央行加大貨幣量供應(yīng)M0M1M2數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所80.0070.0040.0030.0030.000.000.00圖：2024年社融增速或是前高后低數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所CONTENTS 2國內(nèi)政策：寬財政寬貨幣，中央加杠桿邁上新臺階3國內(nèi)經(jīng)濟的那些“X”命題：城中村為庫存周期反轉(zhuǎn)助力4通脹、匯率、資產(chǎn)價格表現(xiàn)：物價上行，匯率波動，國內(nèi)股好于債 5風險提示0中美共振補庫的強弱中美庫存周期均已接近底部，市場對中美共振補庫的時點和幅度較為關(guān)注。我們認為國內(nèi)庫存周期可能從“熨平”到再次轉(zhuǎn)動，美國庫存周期存在明顯的行業(yè)滾動式特征，中美將表現(xiàn)出一定的共振補庫，共振強弱則落腳于中美關(guān)系和貿(mào)易往來的緩從實際庫存和庫銷比等指標來看，本輪庫存周期呈現(xiàn)“熨平”特征，對應(yīng)權(quán)益市場更多是結(jié)構(gòu)性行情。庫存周期熨平的本質(zhì)或在于地產(chǎn)失位，房地產(chǎn)投資領(lǐng)先庫存周期約6個月，幾乎每一輪庫存周期反轉(zhuǎn)均包含地產(chǎn)要素。9月最新數(shù)據(jù)來看，當下并非典型意義上的主動補庫。好的方面在于中央政府突破了3.0%赤字率的關(guān)鍵約束，新一輪大規(guī)模基建配套城中村改造，可能圖：地產(chǎn)周期領(lǐng)先庫存周期約6個月%%1999-102005-10房地產(chǎn)投資增速(右軸,領(lǐng)先6個月已位移)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖：庫銷比延續(xù)上行月2008-092013-09工業(yè)企業(yè):庫銷比ttm數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所中美共振補庫的強弱：關(guān)注城中村的助力和結(jié)構(gòu)性機會2024年國內(nèi)的補庫力度最終取決于地產(chǎn)而非基建。歷史上有2輪庫存周期同樣呈現(xiàn)熨平特征，即1998-1有趣的是均伴隨了權(quán)益市場的上漲行情，前者受益于長期建設(shè)國債+房改，后者受益于地方 而本輪有望同樣呈現(xiàn)“基建先行、地產(chǎn)后進”的節(jié)奏。關(guān)注兩條結(jié)構(gòu)性主線：景氣庫存周期二維圖，第三象限對應(yīng)該行業(yè)的存貨分位數(shù)收窄、營收分位數(shù)向上突破。2023年9月汽車處于被動去庫階段，多圖：汽車制造景氣先行數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所中美共振補庫的強弱：關(guān)注城中村的助力和結(jié)構(gòu)性機會綜合對華進口依賴度和中美庫存分位數(shù)，我們看好消費電子半導體、紡服，其中消費電子半導體8月出現(xiàn)中美共振補庫，在華為Mate60系列的催化下9月加速補庫，與權(quán)益市場的表現(xiàn)具有一致性。圖：消費電子半導體已中美共振補庫，且9月國內(nèi)加速補庫數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所中美共振補庫的強弱：關(guān)注城中村的助力和結(jié)構(gòu)性機會存貨為制造業(yè)投資的一部分，往后看2024年補庫周期有望對制造業(yè)投資形成一疫情以來，技改、擴大設(shè)備更新改造等政策支持先后出臺，制造業(yè)尤其是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)已連續(xù)3年高增長、穩(wěn)步高于GDP增速，制造業(yè)投資在一定程度上成為了“穩(wěn)增長”的逆周期工具，因此我們認為在“加快建設(shè)以實體經(jīng)濟為支撐的現(xiàn)代化圖：補庫支撐制造業(yè)投資0%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所；注：制造業(yè)投資2021年為兩年復合增速0 3.2地產(chǎn)：預計供給側(cè)發(fā)力，需求仍是較大掣肘0地產(chǎn)是2023年經(jīng)濟修復最大的“X”因素，站在當前時點，仍可能是20248月底以來地產(chǎn)政策密集出臺，但實際來看地產(chǎn)數(shù)據(jù)卻改善不明顯。研究政策“理想”如何照進“現(xiàn)實”，需要著重考量的是何種因素影響了政策效果。地產(chǎn)數(shù)據(jù)可能的口徑調(diào)整也是不確定性的一環(huán)，從而增加了預測難度。我們計算的“累計值同比”與統(tǒng)計局的“累計同比”在2023年以前幾乎相同，但2023年存在較大差異。2023年1-9月地產(chǎn)投資、商品房銷售面積、商品房銷售金額的累計值同比（測算值），分別低于統(tǒng)計局披露的累計同比6.6、圖：測算2023年1-9月地產(chǎn)投資增速-15.7%%%0房地產(chǎn)投資累計同比(測算)房地產(chǎn)投資累計同比(統(tǒng)計局)圖：測算2023年1-9月商品房銷售面積增速-16.4%%%2001-092012-09數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所 3.2地產(chǎn)：預計供給側(cè)發(fā)力，需求仍是較大掣肘預計地產(chǎn)供給端政策發(fā)力。10月30日至31日中央金融工作會議指出“加快保障性住房等‘三大工程’建設(shè)，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式”，11月2日央行和外管局擴大會議延續(xù)了該會議精神。預計2024年城中村改造、保障房、“平急兩用”基礎(chǔ)設(shè)施將承擔重要的穩(wěn)增長作用，有利于緩解地產(chǎn)投資端的下行態(tài)勢。(1)保障房：預計2024年總投資2455億元、拉動地產(chǎn)投資2.2%，增量部分368億元、邊際拉動0.3%。投資規(guī)模：十四五期間規(guī)劃全國建設(shè)籌集保障性租賃住房近900萬套（間2021-2023年分別完成94.2、240、204萬套，我們認為穩(wěn)增長訴求將提速保障房投資，2024、2025年或完成240、200萬套。套均投資額：住建部披露“各地近兩年來共已建設(shè)籌集保障性租賃住房508萬套（間完成投資超過5200億元”，對應(yīng)套均投資額10.2萬元。綜合來看，預計2024年完成保障性租賃住房投資2455億元、拉動地產(chǎn)投資2.2%，增量部分為368億元、邊際拉動地產(chǎn)投資0.3%。圖40：十四五”期間重點40城保障房規(guī)劃目標數(shù)據(jù)來源：各地住建局、開源證券研究所 3.2地產(chǎn)：預計供給側(cè)發(fā)力，需求仍是較大掣肘(2)城中村改造?；鶞是樾蜗?，預計2024年土地購置費延續(xù)下行、建安投資小幅回升，兩者約占地產(chǎn)投資35%、65%，預計2024年地產(chǎn)投資增速約-10%（均按統(tǒng)計局口徑）。其次，我們進一步測算了地產(chǎn)投資對城中村改造資金支持的敏感性，若資金支持力度為1萬億元、撬動社會資本杠桿1倍，則理想情況下1-2萬億的城中村改造總投資將拉動2024年地產(chǎn)投資增速至-3%、5%左右。但此前我們指出了投資端發(fā)力的諸多限制，從政策支持到實際效果可能會低于我們的測算。圖：基準情形下，2024年土地購置費下行、建安小幅改善圖：測算地產(chǎn)投資對城中村改造資金支持的敏感性土地購置費:ttm增速建安投資:ttm增速基準情形政策支持1萬億政策支2024年地產(chǎn)投資增速預測(理想情況)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所 3.2地產(chǎn)：預計供給側(cè)發(fā)力，需求仍是較大掣肘缺少收入政策的配合，居民償債比率仍處高位，2024年地產(chǎn)銷棚改貨幣化以來，居民償債比率持續(xù)上行至2022年的11.6%，接近美國、英國、西班牙、葡萄牙發(fā)生金融危機時的居民償債水平（11.6%、13.0%、11.7%、10.8%）。且美聯(lián)儲激進加息掣肘下，我國降息節(jié)奏偏緩，限制了居民償債比率的進一步改善。美國居民資產(chǎn)負債表修復的經(jīng)驗在于：單純杠桿出清是無效的，需要收入政策的協(xié)同配合。次貸危機泡沫破裂后，美國居民資產(chǎn)負債表修復為去杠桿+擴收入（資產(chǎn)）的合力結(jié)果，且擴收入的因素更大。美聯(lián)儲長期低利率+數(shù)輪量化寬松，以美股為代表的金融資產(chǎn)價格大幅提升，有效提高了居民可支配收入和資產(chǎn)規(guī)模，美國居民可支配收入占GDP比重從2007年的72%提升至2011年的76%。相對來說，我國在提高居民收入方面的政策出臺和實質(zhì)性進展仍待加快，從而有利于居民資產(chǎn)負債表的修復。圖：次貸危機后美國居民償債比率大幅改善9876%%0數(shù)據(jù)來源：BIS、Wind、開源證券研究所圖：美國居民資產(chǎn)負債表修復源于去杠桿+擴收入數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所 3.2地產(chǎn)：預計供給側(cè)發(fā)力，需求仍是較大掣肘從購房意愿、購房能力、商品房供需等因素來看，預計2024年商品房銷售購房意愿，房價上漲預期不足起到較強的制約作用。首付與按揭增速差未有改善指向新房購買意愿偏弱，7月底以來二手房圖：首付與按揭增速差反映新房購買意愿不足0首付與按揭增速差%(右軸)圖：二手房掛牌量增價跌0數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所50 3.2地產(chǎn)：預計供給側(cè)發(fā)力，需求仍是較大掣肘50從購房意愿、購房能力、商品房供需等因素來看，預計2024年商品房銷售購房能力，2023Q3居民杠桿率為63.8%、償債比率為11.5%，均處于歷史較高水平。綜合來看，預計2024年地產(chǎn)銷售額增速額圖：商品房庫銷比偏高商品房庫銷比-月-月502015-072019-02015-072019-0─全國─一線城市二線城市圖：居民償債比率僅較2021年高位小幅下行居民債務(wù)償付率%%2015-12—美國—日本—英國意大利—德國—法國—加拿大中國數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：BIS、開源證券研究所 % %“消費新時代”的內(nèi)生動能正在積聚有違直覺的是，消費整體修復水平并不弱。2023Q3最終消費支出對GDP累計貢獻率為83.2%。分拆三因素來看，消費的改分結(jié)構(gòu)來看，消費改善的主要增量來自服務(wù)消費。地產(chǎn)周期下行拖累商品消費，市場卻由于缺乏直觀跟蹤數(shù)據(jù)，往往跟蹤社零指標而忽略了服務(wù)消費的顯著改善。以兩年復合增速來看，2023年服務(wù)消費持續(xù)好于商品消費，并非完全由疫情圖：分拆來看，2023年消費改善主要由收入和消費傾向貢獻0圖：服務(wù)消費是消費改善的主要增量876543210%2023-032023-052023-07餐飲:累計同比:兩年復合增速數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所 3.3“消費新時代”的內(nèi)生動能正在積聚分結(jié)構(gòu)來看，消費改善的主要增量來自服務(wù)消費。地產(chǎn)周期下行拖累商品消費，市場卻由于缺乏直觀跟蹤數(shù)據(jù)，往往跟蹤社零指標而忽略了服務(wù)消費的顯著改善。以兩年復合增速來看，2023年服務(wù)消費持續(xù)好于商品消費更深層次，服務(wù)消費顯著改善可以視作另一種意義上的“消費降級”——從大宗商品消費降級到高頻次、低單價的服務(wù)消費，即使旅游消費也遠不及汽車、住房。圖：2023Q3居民消費率初步修復至疫前201320142015201620172018201920202圖：2023年中秋國慶，人均旅游支出改善至2019年同期的97.5%80%60%40%旅游收入:恢復至2019年同期旅游收入:恢復至2019年同期旅游人次:恢復至2019年同期人均旅游支出:恢復至2019年同期2023端午2023五一2023春節(jié)2022國慶2022五一2022春節(jié)2021國慶2021五一2021春節(jié)2020國慶2020五一數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：文旅部、開源證券研究所 3.3“消費新時代”的內(nèi)生動能正在積聚統(tǒng)計局年內(nèi)2次強調(diào)了服務(wù)消費的重要性，我國居民消費支出服務(wù)消費占比已超過45%，消費結(jié)構(gòu)逐步從商品主導轉(zhuǎn)變?yōu)樯唐?、服?wù)并進（疫情擾亂了該進程），而此種轉(zhuǎn)型有利于收入分配向居民傾斜，進而推動從投資拉動到消費驅(qū)動的經(jīng)濟耐用品消費具有周期性、服務(wù)消費具有粘性，耐用品消費拉動制造業(yè)、服務(wù)消費拉動第三產(chǎn)業(yè)。產(chǎn)業(yè)本質(zhì)決定了第三產(chǎn)業(yè) （人力資本）的收入分配更多傾向居民，第二產(chǎn)業(yè)收入分配更多傾向資本。2020年我國第三產(chǎn)業(yè)的勞動者報酬率為52.8%，遠高于第二產(chǎn)業(yè)的40.7%；美國經(jīng)驗同樣如此，推論得到服務(wù)消費擴張→勞動報酬提高→消費水平提高→第三產(chǎn)業(yè)（服務(wù)消費）擴張的自洽內(nèi)循環(huán)。圖：第三產(chǎn)業(yè)單位增加值的勞動者報酬約為52.8%圖：第三產(chǎn)業(yè)單位產(chǎn)出的勞動者報酬約為28%數(shù)據(jù)來源：Wind、國家統(tǒng)計局、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、國家統(tǒng)計局、開源證券研究所勞動者報酬率 3.3“消費新時代”的內(nèi)生動能正在積聚勞動者報酬率在年初《邁入消費新時代》專題報告中我們曾討論到：2023年或邁入消費新時代，暑期旅游出行火爆、演唱會扎堆、居民消圖：我國第三產(chǎn)業(yè)勞動報酬率高于第二產(chǎn)業(yè)面積大小表示增加值占GDP比重數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、Wind、開源證券研究所圖：美國第三產(chǎn)業(yè)勞動報酬率高于第二產(chǎn)業(yè)面積大小表示增加值占GDP比重勞動者報酬率數(shù)據(jù)來源：BEA、開源證券研究所500 3.3500一則服務(wù)業(yè)擴張?zhí)嵴窬用袷杖搿７?wù)消費具有較強的內(nèi)生性，2023年服務(wù)業(yè)生產(chǎn)和服務(wù)零售額擴張、居民可支配收入增速同樣超過了GDP增速，驗證了我們基于投入產(chǎn)出表得到的推論，即“服務(wù)業(yè)擴張?zhí)嵴窬用袷杖搿?；二則地產(chǎn)擠出效應(yīng)下行，2008年至2016年三輪房地產(chǎn)周期，商品房銷售和城鎮(zhèn)居民消費性支出顯著負相關(guān)，2023年地產(chǎn)緩步下行，進一步釋放了居民預計2024年居民服務(wù)消費、居民商品消費、政府消費的增速分別為8.0%、6.0%、6.0%左右，三者占最終消費支出約32%、38%、圖：2023年居民收入增速高于GDP增速2018-032020-012021-11數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所；注：2021圖：地產(chǎn)擠出效應(yīng)下滑%%2003-092013-09城鎮(zhèn)居民人均消費性支出:累計同比數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所 3.4出口：預計2024年同比前低后高，全年實現(xiàn)正增長2023年全球經(jīng)貿(mào)下行周期背景下中國出口仍具韌性2022年四季度至今，隨著歐美經(jīng)濟體持續(xù)加息，全球經(jīng)濟增速放緩，經(jīng)貿(mào)需求轉(zhuǎn)入下行周期，我國出口出現(xiàn)負增長，但仍具備較強韌性。將2022年四季度疫情對我國生產(chǎn)運輸?shù)臎_擊與2023年一季度訂單回補效應(yīng)考慮在內(nèi)，以2022年四季度至2023年三季度出口同比增速為衡量指標，與亞洲其他出口型經(jīng)濟體相比，我國出口同比-6.4%，與越南、日本、印度接近，顯著高%圖:全球經(jīng)貿(mào)下行周期下中國出口仍具較強韌性2022Q4-2023Q3出口同比數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所分地區(qū)看，東盟、中東、非洲、俄羅斯等發(fā)展中經(jīng)濟體彌補美日韓澳加等發(fā)達經(jīng)濟體份額。從海外進口需求絕對額及增速來看，美日韓加等發(fā)達經(jīng)濟體2023年H1進口金額約為22513億美元，5年復合同比增速為3.7%；而東盟、中東、非洲、俄羅斯來看，我國出口上述發(fā)達經(jīng)濟體2023年H1金額約為4602億美元，5年復合同比增速+3.9%；而出口上述發(fā)展中經(jīng)濟體2023年H1進口金額約為5297億美元，5年復合同比為12.6%，增速遠高于發(fā)達經(jīng)濟體。我國對發(fā)展中經(jīng)濟體出口的增長主要源于這些國家自中國的進口份額擴大效應(yīng)而非絕對需求增長效應(yīng)，發(fā)展中經(jīng)濟體對我國進口份額的提升有效對沖了美日韓澳加等發(fā)達經(jīng)濟體對我國進口份額的下降，從而支撐我國出口總量，我國與歐盟的貿(mào)易關(guān)系發(fā)展將對我國未來出口走向產(chǎn)生重要影響。圖：從海外進口需求來看，東盟、中東、非洲、獨聯(lián)體等發(fā)展中經(jīng)濟體進口總金額與美日韓澳加等發(fā)達經(jīng)濟體大致相當0圖:從我國出口端來看，我國對東盟、中東、非洲、獨聯(lián)體等發(fā)展中經(jīng)濟體出口金額已明顯超過美日韓澳加0數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所 3.4出口：預計2024年同比前低后高，全年實現(xiàn)正增長發(fā)達經(jīng)濟體與發(fā)展中經(jīng)濟體進口同頻共振，出口回暖歐美商品需求回落，發(fā)展中經(jīng)濟體進口需求同發(fā)達經(jīng)濟體節(jié)奏一致，且幅度往往高于發(fā)達經(jīng)濟體，其可能原因為發(fā)展中經(jīng)濟體多為出口導向型經(jīng)濟體，當歐美終端需求回落，其國內(nèi)經(jīng)濟減速，國民需求放緩，同時其用于加工生產(chǎn)的資本品與中間品進口需求亦同步且2020-2022年，發(fā)展中經(jīng)濟體對我國進口份額的增長多來源于供應(yīng)鏈修復時間錯位、國內(nèi)能源價格優(yōu)勢以及俄烏沖突下我國產(chǎn)品在俄羅斯對其他國家產(chǎn)品的替代，2023年以來，隨著全球供應(yīng)鏈的修復與大宗商品價格的回落，我國產(chǎn)品的相對優(yōu)勢階段性降低，進口份額提升速度逐漸放緩，2024年若無突發(fā)性事件沖擊，預計份額提升效應(yīng)對我國出口的貢獻或較小，因此出圖：世界貿(mào)易較為景氣時，發(fā)展中經(jīng)濟體進口需求增長往往高于發(fā)達經(jīng)濟體；世界貿(mào)易衰退時，發(fā)展中經(jīng)濟體進口需求衰退也快于發(fā)達經(jīng)濟體%0數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、開源證券研究所新能源等電氣設(shè)備通用專用機械設(shè)備生產(chǎn)類交通設(shè)備勞密型產(chǎn)品精密儀器儀表樂器等消費電子產(chǎn)品與乘用車原材料等初級工業(yè)品 3.4出口：預計2024年同比前低后高，全年實現(xiàn)正增長新能源等電氣設(shè)備通用專用機械設(shè)備生產(chǎn)類交通設(shè)備勞密型產(chǎn)品精密儀器儀表樂器等消費電子產(chǎn)品與乘用車原材料等初級工業(yè)品分出口產(chǎn)品看，隨著全球供應(yīng)鏈的修復及歐美商品消費需求的放緩，2022年四季度以來，我國勞密型產(chǎn)品、計算機等消費電子產(chǎn)品、精密儀器儀表等消費類產(chǎn)品出口增速放緩，大宗商品價格的回落也拖累了我國原材料等初級工業(yè)品的出口；但新興國家制造業(yè)的快速發(fā)展帶動了對我國的生產(chǎn)類機械設(shè)備需求，2022年四季度至2023年三季度，我國生產(chǎn)類交通運輸設(shè)備出口同比+2.4%，通用專用機械設(shè)備出口同比+0.1%，而新能源等電氣設(shè)備需求受周期性因素影響較小，且我國%6420圖：生產(chǎn)類機械設(shè)備產(chǎn)品出口具有較強韌性2022Q4-2023Q3出口同比4.062.35數(shù)據(jù)來源：Trademap、海關(guān)總署、開源證券研究所 3.4出口：預計2024年同比前低后高，全年實現(xiàn)正增長2024年出口展望：生產(chǎn)類機械保持韌性，出口同比前低后高，全年出口同比+3.7%。在當前歐美仍將維持高利率較長時間，短期內(nèi)商品消費恢復動能相對有限的背景下，分別對勞密型產(chǎn)品、消費類機械、原材料等初級工業(yè)品、生產(chǎn)類機械出口進行預測，以消費類產(chǎn)品方面，2018年以來，除2020-2021年及2022年末疫情影響外，勞密型產(chǎn)品出口變化季節(jié)性特征較為明顯且節(jié)奏一致，預計2024年隨歐美商品消費企穩(wěn)，出口或?qū)⒅鼗卦泄?jié)奏，因此按2018-2019年季節(jié)性預測。而消費類機械設(shè)備自2018年中美貿(mào)生產(chǎn)資料類產(chǎn)品方面，原材料等初級工業(yè)品出口走向與大宗商品價格走向密切相關(guān)，預計2024年在全球需求企穩(wěn)回升背景下大宗商品價格或有一定幅度回升，因此以2016-2018年季節(jié)性進行預測。通用專用機械與生產(chǎn)類運輸設(shè)備按2018-2019、2021年季節(jié)性進行預測。新能源等電氣設(shè)備受周期性因素影響最小，因此按2018-2019，2021-2022年季節(jié)性（除2022年四季度外）進行綜合來看，預計我國出口同比或在2023四季度回歸正增長，2023年全年出口同比-3.8%。2024年出口同比前低后高，一到四季CONTENTS 2國內(nèi)政策：寬財政寬貨幣，中央加杠桿邁上新臺階3國內(nèi)經(jīng)濟的那些“X”命題：城中村為庫存周期反轉(zhuǎn)助力4通脹、匯率、資產(chǎn)價格表現(xiàn)：物價上行，匯率波動，國內(nèi)股好于債 5風險提示通脹：預計2024年CPI同比接近2%，關(guān)注中上游行業(yè)結(jié)構(gòu)性機會2023年前三季度，CPI方面，供給端疫后勞動力供給較為充足，需求端居民可支配收入增速有所修復，但較疫情前仍有一定差距，疊加地產(chǎn)仍在磨底之中，居民消費信心有待提振。核心CPI多數(shù)時間弱于往年季節(jié)性（2016-2019與2021年均值），且豬肉、交通工具用燃料價格整體震蕩下行，CPI回升動力相對不足。PPI方面，上半年大宗商品價格仍處下行通道中，PPI同環(huán)比均下行，三季度起大宗商品價格有所企穩(wěn)，疊加同期基數(shù)回落，PP圖：居民可支配收入增速尚未恢復至疫情前水平圖:2023年前三季度核心CPI多數(shù)時間弱于季節(jié)性86420數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所2016核心CPI環(huán)比2017202120232016-2019,2021均值數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所；注：為排除春節(jié)錯月效通脹：預計2024年CPI同比接近2%，關(guān)注中上游行業(yè)結(jié)構(gòu)性機會展望未來，CPI方面，預計2023年四季度CPI同比階段性轉(zhuǎn)負后回正。預計2024年隨著貨幣財政政策發(fā)力，居民收入進一步修復，核心消費需求將穩(wěn)步回升；豬肉供給端去化明顯，2024年價格或?qū)⒂|底回升；美聯(lián)儲加息接近尾聲而地緣政治風險發(fā)酵，原油價格或?qū)⒂兴厣?024年CPI環(huán)比按等于季節(jié)性（2016-2019與2021年均值）預測，同時考慮到豬肉、交通工具用燃料價格的調(diào)整，預計2024年CPI前低后高，四季度或上升至2%以上，全年平均同比接近2%。PPI方面，未來基建、城中村改造等穩(wěn)增長政策或?qū)⒊掷m(xù)發(fā)力，環(huán)比按歷史上政策逆周期調(diào)節(jié)時間點的季節(jié)性（2015-2017年均值）預測，預計2023年四季度PPI同比降幅或?qū)⑹照?2%以上，預計2024年P(guān)PI同比將繼續(xù)回升，四季度或?qū)⑸仙?%左%%8642050數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所紡織服裝造紙廢棄資源利用皮革毛皮制鞋紡織服裝造紙廢棄資源利用皮革毛皮制鞋其他制造業(yè)黑色采選家具制造有色冶煉壓延水生產(chǎn)供應(yīng)金屬制品修理文娛用品制造有色采選煤炭采洗黑色冶煉壓延通脹：預計2024年CPI同比接近2%，關(guān)注中上游行業(yè)結(jié)構(gòu)性機會歷史經(jīng)驗看，相較于CPI，更多反映中上游產(chǎn)品價格的PPI受國內(nèi)穩(wěn)增長政策影響更大，2010-2011年及2015-2017年逆周期調(diào)節(jié)政策力度較大，帶動中上游行業(yè)漲價，我們選取這兩段時間內(nèi)PPI同比上漲時段，將各行業(yè)PPI當月同比取均值，探究逆周期調(diào)節(jié)政策下中上游行業(yè)的結(jié)構(gòu)性機會：結(jié)果顯示兩段時期結(jié)構(gòu)特征有所不同：2010-2011年為中美大規(guī)模刺激政策共同發(fā)力，帶動上游油氣燃料、石化鏈、有色、黑色等行業(yè)PPI普漲；2015-2017年主要為中國逆周期調(diào)節(jié)政黑色、有色等行業(yè)價格上漲，而油氣價格上漲相對較為平緩。從當下來看，我們預計2024年國內(nèi)貨幣財政擴張政策將起到主要作用，因此2015-2017年參考意義或更強，建議關(guān)注黑色采選、黑色冶煉及壓延、煤炭采選、有色采選、有色冶煉壓延等圖：歷史經(jīng)驗來看，CPI受由食品、燃料價格影響更大%核心CPI同比%8食品CPI同比(右軸)86420數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所%8圖：2015-2017年價格上漲較快的中上游行業(yè)集中在煤炭、黑色、有色%2015-2017同比均值%9876543210數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所 4.2匯率：雙幅波動趨勢未改，信心仍是當前的關(guān)鍵短期來看，人民幣或?qū)⒗^續(xù)承壓，中長期來看，人民幣匯率的波動方向仍取決于國內(nèi)經(jīng)濟的修復程的關(guān)鍵約束，積極財政姿態(tài)和經(jīng)濟高增訴求較為明確，有望補足需求的向上彈性，經(jīng)濟修復動能有望進一步加強；三則美聯(lián)儲加息已近基本臨近終點，外部壓力或也將