技術(shù)并購對公司創(chuàng)值能力的影響研究

技術(shù)并購對公司創(chuàng)值能力的影響研究

一、技術(shù)并購創(chuàng)值能力與并購結(jié)構(gòu)近年來，中國的并購市場變得越來越活躍，促進了工業(yè)結(jié)構(gòu)的形成和經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變。隨著“十二五”經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變攻堅戰(zhàn)的打響，集內(nèi)涵提升、結(jié)構(gòu)調(diào)整、資源優(yōu)化及規(guī)模效應(yīng)于一體的技術(shù)并購現(xiàn)象日益成為關(guān)注熱點。由于技術(shù)并購過程中的整合難度高，并購后的創(chuàng)值效應(yīng)及其影響因素頗受關(guān)注。本文研究了中國上市公司技術(shù)并購的創(chuàng)值能力，并在吸收能力理論、代理成本理論及協(xié)同效應(yīng)理論的框架內(nèi)，探討業(yè)務(wù)開拓型與行業(yè)鞏固型兩種不同技術(shù)并購模式及企業(yè)現(xiàn)金持有量、同屬管轄與關(guān)聯(lián)并購交易對技術(shù)并購創(chuàng)值能力的影響。通過對1999-2004年6年間發(fā)生技術(shù)并購事件的滬深全部A股上市公司在1999年到2010年期間內(nèi)的創(chuàng)值能力進行實證研究發(fā)現(xiàn):當(dāng)年發(fā)生技術(shù)并購的公司，不論是未來3年的平均創(chuàng)值能力，還是未來5年的平均創(chuàng)值能力，都要高于當(dāng)年未發(fā)生技術(shù)并購的公司，說明技術(shù)并購對企業(yè)未來的創(chuàng)值能力產(chǎn)生了顯著的積極影響，也證實了技術(shù)并購不同于一般并購，其效應(yīng)的發(fā)揮要經(jīng)過較長的時間;根據(jù)并購意圖進一步把技術(shù)并購區(qū)分為業(yè)務(wù)開拓型與行業(yè)鞏固型，深入探討兩種模式對技術(shù)并購創(chuàng)值能力的影響時，則發(fā)現(xiàn)行業(yè)鞏固型技術(shù)并購的創(chuàng)值能力要優(yōu)于業(yè)務(wù)開拓型技術(shù)并購;由于代理成本的存在，企業(yè)過多的現(xiàn)金持有量對技術(shù)并購的創(chuàng)值效應(yīng)產(chǎn)生了負(fù)向影響;同屬管轄下的關(guān)聯(lián)并購更容易獲得協(xié)同效應(yīng)，進而對技術(shù)并購產(chǎn)生正面影響。本文的研究結(jié)果有利于從新的視角更加深入地認(rèn)識、挖掘技術(shù)并購后的創(chuàng)值效應(yīng)及其獲利機理，有助于企業(yè)科學(xué)選擇技術(shù)并購模式及并購對象，可以為技術(shù)并購政策的制定提供參考。其貢獻主要體現(xiàn)在兩個方面:第一，將技術(shù)并購劃分為業(yè)務(wù)開拓型和行業(yè)鞏固型兩種模式，研究不同模式下由于吸收與知識轉(zhuǎn)移能力存在差異對技術(shù)并購創(chuàng)值能力產(chǎn)生的不同影響，彌補了技術(shù)并購模式劃分中連續(xù)性的不足。以往的研究將技術(shù)并購分為進入新領(lǐng)域型、技術(shù)升級型、技術(shù)完善型和技術(shù)互補型;或者將技術(shù)完善型并購并入技術(shù)互補和技術(shù)升級型中，從而將技術(shù)并購分為技術(shù)進入型、技術(shù)互補型和技術(shù)升級型三種模式。這些研究視角不可避免地將技術(shù)并購模式之間的聯(lián)系割裂開來，擴大了各模式之間的差異，忽略了二者之間的連續(xù)性。因為技術(shù)互補型和技術(shù)升級型很可能是一個連續(xù)體，將二者完全獨立是一種極端的描述，與客觀狀況存在顯著差異。第二，將技術(shù)并購創(chuàng)值能力的考察期擴展到技術(shù)并購后的5年，并研究了代理成本、吸收能力，知識協(xié)同等因素的調(diào)節(jié)作用，與技術(shù)并購特點更匹配。技術(shù)并購的目標(biāo)是獲取對方的技術(shù)能力，技術(shù)能力轉(zhuǎn)化為企業(yè)的生產(chǎn)力需要人才、管理等各方面的成功整合，其效果的顯現(xiàn)較一般并購持續(xù)時間更長。之前的研究大多數(shù)僅考慮了并購前一年及并購后二到三年的效應(yīng)，忽略了技術(shù)并購本身潛在的融合期較長的特點。二、文獻回顧隨著技術(shù)并購現(xiàn)象的增多，國內(nèi)外關(guān)于技術(shù)并購的研究逐步深入，已有研究文獻主要集中在技術(shù)并購的動因、模式及績效等方面。(一)需要關(guān)注的發(fā)展優(yōu)勢早在20世紀(jì)70年代中期，著名經(jīng)濟學(xué)家Williamson(1975)認(rèn)為創(chuàng)新過程有發(fā)明、開發(fā)和供給三個階段，這三個階段形成了一個整體的經(jīng)濟系統(tǒng)，在該經(jīng)濟系統(tǒng)中一定存在某個時點是收購的最理想時刻;小企業(yè)成立初期具有極強的成長力，大企業(yè)具有后續(xù)發(fā)展優(yōu)勢的觀點。Williamson的理論成為技術(shù)并購研究的基礎(chǔ)。隨后，歐洲地區(qū)日益增多的技術(shù)并購實踐引起了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。ReitbegerandUtterback(1992)認(rèn)為企業(yè)作用于創(chuàng)新型小企業(yè)的方式主要有并購、研發(fā)合作等，創(chuàng)新型小企業(yè)并不是被動的被并購，而是由于其在資金、市場營銷、管理、持續(xù)研發(fā)方面的資源短缺，與大企業(yè)形成共生關(guān)系能夠解決發(fā)展中的這些問題。Granstrand(2005)認(rèn)為技術(shù)并購是企業(yè)獲取外部技術(shù)源的重要途徑之一，也是企業(yè)實現(xiàn)技術(shù)多樣化的重要手段。AutionandLaamanen(2006)認(rèn)為優(yōu)勢互補是技術(shù)型并購的前提。Lookabaugh(2006)認(rèn)為技術(shù)收購比其它形式的創(chuàng)新更能節(jié)約時間和成本。國內(nèi)學(xué)者在此方面的研究主要表現(xiàn)為對國外已有理論成果的解釋或佐證。(二)超高化并購技術(shù)的概念國外文獻對技術(shù)決策與并購模式選擇的關(guān)注較多。ChoandYu(2000)基于以往學(xué)者關(guān)于技術(shù)并購模式選擇影響因素的研究成果，首先構(gòu)造了一個由內(nèi)因和外因(公司特點、技術(shù)需求、外部環(huán)境)結(jié)合的完整框架，然后以韓國電信企業(yè)案例為基礎(chǔ)展開分析，研究結(jié)果表明:以往經(jīng)驗因素對技術(shù)并購模式選擇的影響最大，技術(shù)整合能力對合作研發(fā)的影響較大。DesyllasandHughes(2008)以高科技公司案例為基礎(chǔ)，證實了并購獲取技術(shù)的可行性，認(rèn)為通過恰當(dāng)?shù)牟①從Ｊ将@取技術(shù)可以成為公司自行研發(fā)的重要補充。國內(nèi)對技術(shù)并購尤其是技術(shù)并購模式的研究起步較晚。陳松和馮國安(2003)比較了技術(shù)購買、技術(shù)聯(lián)盟和技術(shù)并購三種技術(shù)導(dǎo)入模式的效果，探討了三種技術(shù)導(dǎo)入模式的特點和適用范圍。劉開勇(2004)將技術(shù)并購分為四種不同模式，即進入新領(lǐng)域型、技術(shù)升級型、技術(shù)完善型和技術(shù)互補型。叢海濤和唐元虎(2006)將合作創(chuàng)新的組織模式細(xì)分為技術(shù)外包、技術(shù)許可、戰(zhàn)略聯(lián)盟和并購四種模式。彭新敏等(2007)認(rèn)為，技術(shù)特性、企業(yè)特性和環(huán)境特性中的諸多因素，都會對企業(yè)技術(shù)獲取模式的選擇產(chǎn)生影響;但研發(fā)經(jīng)驗、政府相關(guān)支持政策及企業(yè)對新技術(shù)成為市場標(biāo)準(zhǔn)的需求，對技術(shù)獲取模式的選擇沒有顯著影響。HungandTang(2008)以臺灣、韓國和日本三地電子企業(yè)的技術(shù)并購為例，運用因子分析法考察技術(shù)并購模式選擇的影響因素，結(jié)果顯示:在諸多因素中，公司的技術(shù)能力(包括技術(shù)水平、技術(shù)創(chuàng)新及研發(fā)能力)是影響技術(shù)并購模式選擇的主要因素。(三)技術(shù)并購績效在技術(shù)并購研究初期，GranstrandandSjolander(1990)分析了技術(shù)并購對被并購小企業(yè)的經(jīng)濟效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)被并購的技術(shù)型小企業(yè)績效增長顯著。之后的績效研究逐漸以并購企業(yè)為對象:HagedoornandDuysters(2002)發(fā)現(xiàn)，在技術(shù)型并購中，行業(yè)相關(guān)型并購的績效明顯好于非相關(guān)型企業(yè)的并購績效，技術(shù)并購中后期的整合對提高企業(yè)績效有顯著作用;Laamanenetal.(2009)選取了1879個技術(shù)并購案例，考察企業(yè)是否可以通過技術(shù)并購增強研發(fā)能力，發(fā)現(xiàn)并購雙方同為技術(shù)型企業(yè)的，并購企業(yè)在證券市場的價值會提高7個百分點，而當(dāng)并購企業(yè)不是技術(shù)型公司時則沒有這種提升。就國內(nèi)技術(shù)并購績效研究而言，李紀(jì)珍(2000)論述了研究開發(fā)合作的原因，討論了包括技術(shù)并購在內(nèi)的研究開發(fā)合作的組織形式。何慶明和戴麗萍(2004)的研究發(fā)現(xiàn)，并購?fù)ㄟ^轉(zhuǎn)移智力資本優(yōu)勢，可以提高并購雙方的經(jīng)營效率，增加并購企業(yè)的總體效益。于開樂和王鐵民(2008)的研究初步表明，基于并購的開放式創(chuàng)新，對企業(yè)自主創(chuàng)新有可能產(chǎn)生積極的影響，發(fā)生條件是:被并購方知識積累大于并購方或與并購方原知識積累形成互補;并購方有能力整合來自被并購方的創(chuàng)意，使外部創(chuàng)意內(nèi)化為以開發(fā)新產(chǎn)品為表征的內(nèi)生創(chuàng)新力量。王宛秋等(2009)以2000-2005年上市公司的并購公告為基礎(chǔ)，以41個并購事件為樣本考察技術(shù)并購的效應(yīng)。胥朝陽和黃晶(2010)的初步研究表明，技術(shù)進入型并購短期內(nèi)導(dǎo)致公司經(jīng)營績效下滑，技術(shù)升級型和技術(shù)互補型并購將提高公司經(jīng)營績效。于成永和施建軍(2012)梳理研究文獻后認(rèn)為，當(dāng)并購雙方的技術(shù)能力、技術(shù)知識以及技術(shù)與市場能力之間具有互補性時，技術(shù)并購對企業(yè)績效產(chǎn)生正向影響。蔣弘和劉星(2012)對包含技術(shù)并購在內(nèi)的221起并購案的實證研究表明，公司的股權(quán)制衡程度越高，并購績效越好。三、理論分析與研究假設(shè)(一)提升企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力技術(shù)并購是指并購企業(yè)為了加強自身技術(shù)能力基礎(chǔ)，或為了技術(shù)多樣化，或出于開拓新產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的動機，并購擁有獨特技術(shù)的規(guī)模相對較小企業(yè)的經(jīng)濟行為，對企業(yè)的發(fā)展具有很重要的戰(zhàn)略意義。比如，通過技術(shù)并購，獲取目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)或技術(shù)訣竅，快速提升自身的技術(shù)能力，逾越內(nèi)部技術(shù)研發(fā)周期長、風(fēng)險大的門檻。特別是在激烈的市場競爭和科學(xué)技術(shù)迅猛發(fā)展的環(huán)境中，一方面技術(shù)優(yōu)勢的形成對企業(yè)競爭優(yōu)勢的構(gòu)建至關(guān)重要，另一方面單個企業(yè)不可能完全依靠自身的研發(fā)能力來滿足企業(yè)在激烈競爭中對新技術(shù)的需求，技術(shù)能力的保持或鞏固成為企業(yè)價值鏈中相對薄弱的環(huán)節(jié)，這就使得越來越多的企業(yè)通過技術(shù)并購提升技術(shù)創(chuàng)新能力，進入新的經(jīng)營領(lǐng)域或鞏固自身在行業(yè)中的競爭地位，進而優(yōu)化部分價值鏈或全部價值鏈活動，獲得競爭優(yōu)勢以及由此帶來的超額利潤。已有大量文獻研究了技術(shù)并購和企業(yè)創(chuàng)新能力的關(guān)系，比較有代表性的是KatilaandAhuja(2001)發(fā)現(xiàn)全球領(lǐng)先化工企業(yè)的技術(shù)并購增強了企業(yè)的創(chuàng)新能力。企業(yè)是以盈利為目的的經(jīng)濟組織，并購的最終目的也是為了獲取利潤，因此提升創(chuàng)新能力可能不是企業(yè)技術(shù)并購的唯一訴求。企業(yè)希望通過技術(shù)并購實現(xiàn)技術(shù)能力提升的同時，能夠?qū)崿F(xiàn)資源互補和市場擴張等目的，增強企業(yè)的創(chuàng)值能力，最終實現(xiàn)企業(yè)業(yè)績的整體提升。由于技術(shù)并購目標(biāo)是獲取對方的技術(shù)能力，而技術(shù)能力轉(zhuǎn)化為企業(yè)的生產(chǎn)力需要人才、管理等各方面的成功整合。因此，技術(shù)并購效果的顯現(xiàn)較一般并購持續(xù)時間更長。基于上述理論邏輯提出以下假設(shè):H1:技術(shù)并購增加主并公司未來的創(chuàng)值能力。(二)技術(shù)并購在整合難度方面的界定企業(yè)能否通過技術(shù)并購增強創(chuàng)值能力并進而建立競爭優(yōu)勢，主要取決于技術(shù)并購后能否將納入的技術(shù)知識有效的吸收與應(yīng)用，轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力，即實現(xiàn)從“技術(shù)到商品”的轉(zhuǎn)換。因此，并購企業(yè)對技術(shù)知識吸收能力與應(yīng)用能力的高低，對技術(shù)并購的創(chuàng)值能力具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。由于企業(yè)技術(shù)知識總是產(chǎn)生于企業(yè)特定的實踐活動中，具有很強的組織依賴性，可能導(dǎo)致技術(shù)知識在不同企業(yè)之間的轉(zhuǎn)移與吸收變得困難。這種難以轉(zhuǎn)移、難以模仿、難以吸收的特性，一方面有助于企業(yè)構(gòu)建核心競爭優(yōu)勢(Barney,1991)，另一方面也造成了技術(shù)并購后整合難度的增加，甚至可能導(dǎo)致技術(shù)并購的失敗。聯(lián)想跨國技術(shù)并購取得的成效及TCL跨國技術(shù)并購的失利，主要源于二者知識學(xué)習(xí)與吸收能力的差異(林梅，2009)?？梢灶A(yù)見，并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)所處的環(huán)境差異越大，知識轉(zhuǎn)移與吸收的難度也越大。反之，環(huán)境差異越小，或者行業(yè)的相關(guān)性越大，知識的轉(zhuǎn)移與吸收也會相應(yīng)地變得愈容易。因此，Shelton(1998)認(rèn)為，行業(yè)相關(guān)型并購能夠?qū)崿F(xiàn)核心技能在相關(guān)產(chǎn)業(yè)間的轉(zhuǎn)移。按照并購方的戰(zhàn)略意圖，技術(shù)并購可以劃分為業(yè)務(wù)開拓型和行業(yè)鞏固型兩種模式。業(yè)務(wù)開拓型技術(shù)并購是指購并雙方在并購前處于不同領(lǐng)域，并購企業(yè)以獲取目標(biāo)方(中小企業(yè))的技術(shù)能力為主要目的的并購活動，且并購企業(yè)在其領(lǐng)域中占有主導(dǎo)地位，擁有充足的資源和實力足夠支持企業(yè)拓展新領(lǐng)域。行業(yè)鞏固型技術(shù)并購是指購并雙方在并購前生產(chǎn)相同或相似的產(chǎn)品，主并方為使產(chǎn)品得到完善或升級，鞏固本企業(yè)在行業(yè)中的競爭優(yōu)勢而進行的以吸收被并購方(中小企業(yè))技術(shù)創(chuàng)新要素為主要目的的并購活動。在行業(yè)鞏固型技術(shù)并購中，雙方企業(yè)的行業(yè)相關(guān)度較高，學(xué)習(xí)的障礙與阻力較小，技術(shù)要素在彼此間的滲透、吸收與集成較便利，更容易實現(xiàn)技術(shù)上的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，降低經(jīng)營成本。業(yè)務(wù)開拓型并購是不同行業(yè)的企業(yè)間并購，并購雙方的差異較大，技術(shù)知識的轉(zhuǎn)移、吸收與集成相對較困難。綜上所述，行業(yè)鞏固型并購創(chuàng)值效應(yīng)優(yōu)于業(yè)務(wù)開拓型并購，因此提出以下假設(shè):H2:業(yè)務(wù)開拓型技術(shù)并購的創(chuàng)值能力低于行業(yè)鞏固型技術(shù)并購的創(chuàng)值能力。(三)管理人對公司管理權(quán)的影響與傳統(tǒng)并購一樣，技術(shù)并購的創(chuàng)值能力同樣受到代理問題的困擾。由于擁有少數(shù)股權(quán)的管理者通常不會擁有由其行動產(chǎn)生的全部財富成果，導(dǎo)致管理者對于公司行動的偏好可能和股東們的利益發(fā)生沖突。管理主義理論認(rèn)為，公司管理者通過并購尋求發(fā)展是為了追求自身的私有利益，而不管這種并購導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模的增加是否對股東有利，因為更大規(guī)模的公司將給管理者帶來更高的薪酬和聲譽資本，同時控制大規(guī)模的公司也增大了公司管理者手中的權(quán)利，便于維持職業(yè)的穩(wěn)定(JensenandMeckling,1976)。李善民等(2009)的實證結(jié)果表明，中國上市公司的并購已經(jīng)成為高管謀取私有收益的機會主義行為，高管通過發(fā)動并購行動獲得了更高的薪酬和在職消費;其中，高管發(fā)動并購事件謀求在職消費的私有動機最為明顯。一般來說，由于代理問題的存在，代理成本高的公司所發(fā)動的并購的成功率較低，代理成本成為解釋并購財務(wù)損失的一個主要理論框架。如何辨識代理成本高的公司，Jensen(1986)提出的自由現(xiàn)金流量假說提供了一個思路:當(dāng)公司具有相當(dāng)多的自由現(xiàn)金流量時，公司管理者傾向于過度投資，因為將自由現(xiàn)金流量返還給股東降低了管理者控制的資源，減少了其私有利益;管理者為了減輕貸款壓力及因融資帶來的金融市場監(jiān)管，一般會在企業(yè)內(nèi)部維持大量的自由現(xiàn)金流量，而不把自由現(xiàn)金支付給股東。因此現(xiàn)有文獻大多采用自由現(xiàn)金流持有的多少，或現(xiàn)金持有量的多少作為代理成本的代理變量。自由現(xiàn)金流量過多或現(xiàn)金持有量過多會使企業(yè)付出巨大的機會成本，有悖于股東的利益。尤其是技術(shù)并購的后續(xù)整合需要大量的資金投入，如果管理者出于自利減少資金投入、保留大量現(xiàn)金持有量，會導(dǎo)致并購活動因資金投入不足受到影響，導(dǎo)致企業(yè)技術(shù)并購的創(chuàng)值能力降低?？v上所述，提出以下假設(shè):H3:企業(yè)現(xiàn)金持有量越多，技術(shù)并購的創(chuàng)值能力越低(四)屬內(nèi)影響技術(shù)并購創(chuàng)值能力的因素協(xié)同效應(yīng)是影響并購價值創(chuàng)造的關(guān)鍵因素。技術(shù)并購存在多種協(xié)同效應(yīng)，其中最主要的是技術(shù)協(xié)同效應(yīng)。有效產(chǎn)生技術(shù)協(xié)同效應(yīng)的前提是技術(shù)知識的轉(zhuǎn)移、吸收、集成與應(yīng)用能否順利進行。在中國目前的行政區(qū)劃下，省際區(qū)域間的自然資源、人力資源、文化習(xí)俗、經(jīng)濟發(fā)展、交通區(qū)位、地方法規(guī)存在明顯差異?？缡^(qū)跨行業(yè)的并購由于多種差異的客觀存在，并購后整合較為困難，協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生難度較大。相反，在同一地區(qū)，比如同一省、市或自治區(qū)內(nèi)，這種差異明顯變小，有利于并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)更好的協(xié)同。尤其是對于并購企業(yè)而言，內(nèi)部學(xué)習(xí)及技術(shù)要素的滲透、吸收與集成變得更加便利，易于產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。因此，同屬管轄內(nèi)的技術(shù)并購對并購的創(chuàng)值效應(yīng)產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。另一個影響協(xié)同效應(yīng)的因素可能是關(guān)聯(lián)交易。我國上市公司利用關(guān)聯(lián)交易實現(xiàn)并購(關(guān)聯(lián)并購)的現(xiàn)象較為普遍，上市公司的關(guān)聯(lián)并購多數(shù)集中于上市公司與其母公司之間，或與母公司下屬其他子公司之間通過資產(chǎn)股權(quán)的置換、收購與轉(zhuǎn)讓等途徑完成。按會計法等相關(guān)規(guī)定，具有控制、共同控制或施加重大影響的企業(yè)之間為關(guān)聯(lián)方。一般認(rèn)為，關(guān)聯(lián)交易的雙方對彼此的技術(shù)能力、企業(yè)文化、業(yè)務(wù)模式及管理運作較為熟悉，實質(zhì)性的技術(shù)要素融合易于實現(xiàn)，關(guān)聯(lián)交易對技術(shù)并購創(chuàng)值效應(yīng)的影響為正。基于上述討論，提出以下假設(shè):H4a:同屬管轄有利于提高技術(shù)并購的創(chuàng)值能力。H4b:關(guān)聯(lián)交易有利于提高技術(shù)并購的創(chuàng)值能力。四、研究設(shè)計(一)技術(shù)并購影響公司創(chuàng)值的總體效應(yīng)為了檢驗技術(shù)并購對企業(yè)未來創(chuàng)值能力的影響(H1)，代理成本、協(xié)同效應(yīng)對技術(shù)并購創(chuàng)值的調(diào)節(jié)效應(yīng)(H3和H4)，設(shè)計兩個回歸模型，見式(1)。第一個模型是對技術(shù)并購后未來3期創(chuàng)值的平均值回歸，第二個模型是對技術(shù)并購后未來5期創(chuàng)值的平均值回歸，以分別檢驗技術(shù)并購對公司創(chuàng)值的中長期影響。Tmait表示是否發(fā)生技術(shù)并購事件的虛擬變量，若系數(shù)β1大于0，則H1得到驗證。Tmait×cashit表示技術(shù)并購當(dāng)期現(xiàn)金持有量，若系數(shù)β2小于0，則H3得到證實。Partrd、idrlatrd分別代表同屬管轄與關(guān)聯(lián)交易虛擬變量，也考查其交互效應(yīng)對公司創(chuàng)值的影響，若β3、β4或β5大于0，則H4得到證實。為了檢驗吸收能力對技術(shù)并購創(chuàng)值的調(diào)節(jié)效應(yīng)(H2)，將式(1)中的技術(shù)并購虛擬變量Tma進一步區(qū)分為業(yè)務(wù)開拓型技術(shù)并購(New)和行業(yè)鞏固型技術(shù)并購(Str)兩個虛擬變量。比較這兩個虛擬變量的系數(shù)差(β12-β11)是否大于0，如果是則H2得到證實。這樣處理的作用是式(2)的兩個回歸模型，可用于進一步驗證本文的其他三個假設(shè)。(二)創(chuàng)值能力指標(biāo)的選擇及變量設(shè)置衡量并購績效的指標(biāo)有多種，有市場指標(biāo)，如股票超額收益率;會計指標(biāo)，如資產(chǎn)收益率、每股收益等。對于技術(shù)型產(chǎn)業(yè)而言，高投入、高收益是其主要的特點。并購企業(yè)通過技術(shù)并購，得以與目標(biāo)企業(yè)在綜合資源、技術(shù)能力方面形成優(yōu)勢互補，在吸收目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新要素并將其經(jīng)過市場檢驗的技術(shù)投入應(yīng)用后，并購企業(yè)有能力增加主營業(yè)務(wù)收入、降低投入成本，借助技術(shù)壟斷利潤的獲取得以快速發(fā)展。因此，主營業(yè)務(wù)收入減去相應(yīng)的投入成本后的主營業(yè)務(wù)利潤指標(biāo)更能直接體現(xiàn)技術(shù)并購的創(chuàng)值效應(yīng)。該指標(biāo)在國內(nèi)外的相關(guān)文獻中得到了采用，如TsaiandWang(2004,2008)。本文采用(營業(yè)收入-營業(yè)成本)/總資產(chǎn)代表創(chuàng)值(Value＿add)，以消除企業(yè)規(guī)模的影響。并分別用未來3年創(chuàng)值的平均值和未來5年創(chuàng)值的平均值代表企業(yè)中長期的創(chuàng)值能力。對于解釋變量，設(shè)置是否發(fā)生技術(shù)并購事件的虛擬變量(Tma)考察技術(shù)并購對企業(yè)中長期創(chuàng)值能力的影響。采用現(xiàn)金持有量/總資產(chǎn)(Cash)作為代理成本的代理變量，是否同屬管轄(Partrd)和關(guān)聯(lián)交易(Idrlatrd)作為協(xié)同效應(yīng)的代理變量，設(shè)置業(yè)務(wù)開拓型(New)與行業(yè)鞏固型(Str)型虛擬變量考察吸收能力的影響。由于當(dāng)期的創(chuàng)值能力會對未來的創(chuàng)值能力產(chǎn)生影響，因此在模型中加以控制，并設(shè)置年度虛擬變量控制宏觀經(jīng)濟的影響。變量的具體定義見表1。(三)有技術(shù)并購事件并購事件樣本及財務(wù)數(shù)據(jù)分別源自深圳國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的《中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫》與《中國上市公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)庫》。樣本的時間跨度為1999-2004年，以這6年間，目標(biāo)方為技術(shù)型企業(yè)的所有技術(shù)并購事件為初始樣本。技術(shù)型企業(yè)的劃分以國家統(tǒng)計局印發(fā)的《高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計分類目錄的通知》為準(zhǔn):包括航空航天器制造業(yè)、電子及通信設(shè)備制造業(yè)、電子計算機及辦公設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)和醫(yī)療設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)共五類行業(yè)。并按照以下原則剔除，a.金融類上市公司;b.存在缺失值的公司;c.發(fā)生在上市當(dāng)年的技術(shù)并購事件;d.ST公司。最后得到129個上市公司的135個有效的技術(shù)并購樣本(保留同一公司2次技術(shù)并購間隔時間較長的樣本)，其中1999年15個，2000年31個，2001年15個，2002年21個，2003年29個，2004年24個。這129個上市公司在1999-2004年間一共有514個公司年數(shù)據(jù)。五、研究結(jié)果(一)中小型上市公司現(xiàn)金持有水平相關(guān)分析從表2的描述統(tǒng)計結(jié)果可以看出，129家上市公司在1999年到2004年間的公司年樣本數(shù)據(jù)共514個，發(fā)生技術(shù)并購的公司年數(shù)據(jù)占全部樣本數(shù)據(jù)的26.3%，即135個并購事件。其中業(yè)務(wù)開拓型技術(shù)并購事件36起，占全部樣本的7%，行業(yè)鞏固型技術(shù)并購99起，占全部樣本的19.3%。公司當(dāng)年創(chuàng)值(Value＿add)，未來3年平均創(chuàng)值，未來5年的平均創(chuàng)值呈現(xiàn)遞增的趨勢，說明樣本公司總體上呈現(xiàn)出增長的趨勢?，F(xiàn)金持有水平(Cash)較高，表明樣本中技術(shù)型公司較多，為了應(yīng)對未來高成長的需要而保留了較多的資金，同時現(xiàn)金持有水平均值大于中位數(shù)，表明樣本中有個別上市公司現(xiàn)金持有量很大，這主要是上市公司IPO使公司現(xiàn)金持有水平異常高導(dǎo)致的。相關(guān)分析的結(jié)果表明在一些解釋變量間雖然存在顯著的相關(guān)，但相關(guān)系數(shù)較小，說明不存在明顯的多重共線性。進一步的方差膨脹因子的多重共線性檢驗表明，平均VIF為1.56，不影響回歸結(jié)果。未來3年的平均創(chuàng)值能力、未來5年的平均創(chuàng)值能力與技術(shù)并購虛擬變量、同屬管轄、關(guān)聯(lián)交易正相關(guān)、與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)，但不顯著，與行業(yè)鞏固型技術(shù)并購顯著正相關(guān)，與業(yè)務(wù)開拓型技術(shù)并購負(fù)相關(guān)。與假設(shè)基本相符，但還需要控制其他因素做進一步的分析。表3報告了當(dāng)年發(fā)生技術(shù)并購樣本和當(dāng)年未發(fā)生技術(shù)并購樣本的未來創(chuàng)值能力的均值對比。結(jié)果表明，雖然全部樣本組中，當(dāng)年發(fā)生技術(shù)并購組的未來3年及未來5年的平均創(chuàng)值能力高于當(dāng)年未發(fā)生技術(shù)并購組的公司，但統(tǒng)計上不顯著。業(yè)務(wù)開拓型技術(shù)并購組中，當(dāng)年發(fā)生技術(shù)并購組的未來3年及未來5年的平均創(chuàng)值能力均低于當(dāng)年未發(fā)生技術(shù)并購組，且在10%的水平上統(tǒng)計顯著。行業(yè)鞏固型技術(shù)并購組則與業(yè)務(wù)開拓型技術(shù)并購組相反，當(dāng)年發(fā)生技術(shù)并購組的未來3年及未來5年的平均創(chuàng)值能力顯著高于當(dāng)年未發(fā)生技術(shù)并購組。表明技術(shù)并購總體上創(chuàng)值效應(yīng)為正，特別是行業(yè)鞏固技術(shù)并購組，創(chuàng)值效應(yīng)顯著，能為股東創(chuàng)造財富。但業(yè)務(wù)開拓型技術(shù)并購的創(chuàng)值能力較差，尤其是當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)知識不易轉(zhuǎn)移、并購企業(yè)的技術(shù)吸收能力又較弱的情況下，不但不能創(chuàng)造財富，反而可能造成財富損失。(二)直接效應(yīng):關(guān)聯(lián)交易對技術(shù)并購創(chuàng)值能力的調(diào)節(jié)效應(yīng)首先檢驗H1:技術(shù)并購增加主并公司未來的創(chuàng)值能力;H3:企業(yè)現(xiàn)金持有量越大，技術(shù)并購的創(chuàng)值能力越低;H4a:同屬管轄有利于提高技術(shù)并購的創(chuàng)值能力;H4b:關(guān)聯(lián)交易有利于提高技術(shù)并購的創(chuàng)值能力。表4中的A部分報告了檢驗結(jié)果。由于前面相關(guān)分析中發(fā)現(xiàn)，技術(shù)并購虛擬變量(TMA)和企業(yè)未來3年及未來5年的平均創(chuàng)值能力均在統(tǒng)計上不顯著，因此沒有采用技術(shù)并購虛擬變量對企業(yè)未來平均創(chuàng)值能力做單變量回歸。表4中(1)-(3)是以企業(yè)未來3年平均創(chuàng)值能力為被解釋變量的回歸結(jié)果，(4)-(5)是以企業(yè)未來5年平均創(chuàng)值能力為被解釋變量的回歸結(jié)果。(1)和(4)考察技術(shù)并購對未來創(chuàng)值能力的影響以及同屬管轄、關(guān)聯(lián)交易對并購創(chuàng)值效應(yīng)的調(diào)節(jié);(2)和(5)考查現(xiàn)金持有水平對技術(shù)并購創(chuàng)值效應(yīng)的調(diào)節(jié);(3)和(6)同時考察所有因素的影響。回歸結(jié)果表明，技術(shù)并購虛擬變量在各個模型中均顯著正相關(guān)，說明技術(shù)并購本身的確能增加主并公司未來的創(chuàng)值能力，H1得到驗證?，F(xiàn)金持有量對技術(shù)并購創(chuàng)值的調(diào)節(jié)效應(yīng)在各個模型中顯著為負(fù)。這主要是由于代理問題的存在，管理者通常情況下不會從股東的最大利益出發(fā);企業(yè)大量的自由現(xiàn)金一般是經(jīng)理們用于處理緊急情況、減少風(fēng)險和責(zé)任的措施，正如Jensen(1986)提出的自由現(xiàn)金流量假說所言，自由現(xiàn)金流量增加了經(jīng)理們用于相機處理的現(xiàn)金流量，增強了經(jīng)理們的控制。也就是說過多的自由現(xiàn)金流量不利于股東利益的最大化，巨大的機會成本使得自由現(xiàn)金流量與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。H3得到證實。并購雙方同屬管轄對并購后的中長期績效有顯著的負(fù)向影響。其成因為:在同屬管轄的并購中，以拯救績差公司為目的的并購較多，且往往存在內(nèi)部人借機操縱二級市場的情況，因此同屬管轄并購的中長期績效并不好。同樣，回歸結(jié)果顯示，關(guān)聯(lián)交易對技術(shù)并購創(chuàng)值效應(yīng)具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。這主要是由于關(guān)聯(lián)并購在中國一直是上市公司控股股東支持或掏空上市公司利益的一種重要手段，大股東在與其控制的業(yè)績優(yōu)良的上市公司的關(guān)聯(lián)并購中具有較強的掏空動機;而對于業(yè)績一般和較差的公司，大股東為了“保殼”或“保配”，會向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或轉(zhuǎn)讓部分盈利性股權(quán)，表現(xiàn)為一種“支持”。黃興孿和沈維濤(2006)的實證研究表明，關(guān)聯(lián)并購并沒有真正提高上市公司的財務(wù)績效。由于剔除了ST公司，樣本公司的財務(wù)狀況一般較好，描述統(tǒng)計的結(jié)果表明平均創(chuàng)值達(dá)到13%，因此關(guān)聯(lián)并購可能更多的表現(xiàn)為控股股東的掏空行為，從而使得關(guān)聯(lián)交易對技術(shù)并購的創(chuàng)值效應(yīng)具有負(fù)向調(diào)節(jié)。模型(1)和(4)中，同屬管轄和關(guān)聯(lián)交易的交互效應(yīng)對技術(shù)并購的創(chuàng)值能力有顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。對此的解釋是，同屬管轄的關(guān)聯(lián)交易中政府干預(yù)較少，并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)位于同一地區(qū)，且交易的雙方對彼此的技術(shù)能力、企業(yè)文化、業(yè)務(wù)模式及管理運作較為熟悉，內(nèi)部學(xué)習(xí)及技術(shù)要素的滲透、吸收與集成較便利，易于產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。因此回歸結(jié)果實際上表明協(xié)同效應(yīng)有助于技術(shù)并購創(chuàng)值能力的提升，H5基本得到證實。為了驗證H2:業(yè)務(wù)開拓型技術(shù)并購的創(chuàng)值能力低于行業(yè)鞏固型技術(shù)并購的創(chuàng)值能力，將技術(shù)并購(Tma)進一步區(qū)分為并購企業(yè)為非技術(shù)型公司，目標(biāo)企業(yè)為技術(shù)型公司的業(yè)務(wù)開拓型技術(shù)并購(New)，并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)均為技術(shù)型公司的行業(yè)鞏固型技術(shù)并購(Str)，進行OLS回歸，結(jié)果見表4中的B部分。模型(1)-(6)的含義同上。從中可以看出，行業(yè)鞏固型技術(shù)并購(Str)對企業(yè)未來創(chuàng)值能力的影響在每個模型中都顯著為正，而業(yè)務(wù)開拓型技術(shù)并購(New)對企業(yè)未來創(chuàng)值能力的影響雖然也為正，但只在(3)和(6)中10%的水平下顯著。因此可以認(rèn)為，由于對目標(biāo)企業(yè)技術(shù)要素的吸收能力存在顯著的差異，兩類技術(shù)并購對企業(yè)未來創(chuàng)值能力的影響是不同的。具體而言，行業(yè)鞏固型技術(shù)并購的創(chuàng)值能力高于業(yè)務(wù)開拓型技術(shù)并購的創(chuàng)值能力，H2得到證實。表4中的B部分也報告了兩類技術(shù)并購模式回歸系數(shù)的對比，在未控制當(dāng)期創(chuàng)值能力時，行業(yè)鞏固型技術(shù)并購的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著大于業(yè)務(wù)開拓型技術(shù)并購的回歸系數(shù)，控制當(dāng)期的創(chuàng)值能力后，在接近10%的水平下顯著，進一步為H2提供了實證支持。表4的B部分同樣也為H1、H3及H4提供了實證支持。(三)檢驗結(jié)果和樣本均衡行業(yè)周期。按照TsaiandWang(2004,2008)的方法，將營業(yè)收入減去營業(yè)成本再除以總資產(chǎn)作為企業(yè)的創(chuàng)值指標(biāo)，盡管消除了規(guī)模的影響，但并沒有消除行業(yè)景氣周期的影響。因此將創(chuàng)值指標(biāo)減去行業(yè)中值(用行業(yè)中值，而不用行業(yè)均值，主要考慮異常值的存在可能導(dǎo)致均值異常高或異常低)后得到新的創(chuàng)值指標(biāo)，重新進行回歸分析。除業(yè)務(wù)開拓型技術(shù)并購的顯著性水平有所提高即在5%的水平下顯著外，其余結(jié)果基本不變。(見表5)樣本均衡。研究采用的樣本期間從1999年到2004，可能導(dǎo)致樣本不均衡的現(xiàn)象。比如在此區(qū)間內(nèi)，如果兩家上市公司發(fā)生了技術(shù)并購事件，一家公司發(fā)生在1999年，另一家公司發(fā)生在2004年，這就使得第一家公司的樣本數(shù)據(jù)都在技術(shù)并購后收集，而第二家公司的樣本數(shù)據(jù)都在技術(shù)并購前收集。為了消除這種影響導(dǎo)致的結(jié)果偏差，將研究設(shè)計調(diào)整為收集并購前1-4年(樣本中有較多的公司技術(shù)并購發(fā)生在上市后1年，因此只能往前追溯1年)，并購后6年(2004年發(fā)生并購事件的公司最多只能往后追溯6年)的數(shù)據(jù)，使樣本數(shù)