2023年中國宏觀經(jīng)濟形勢與政策展望

中國經(jīng)濟在2022年經(jīng)歷了烏克蘭危機、通脹飆升、聯(lián)儲加息等復雜多變的外部局勢，又面臨著疫情反復、經(jīng)濟下行等內(nèi)部風險，在艱難的內(nèi)外部環(huán)境下保持了經(jīng)濟社會大局的穩(wěn)定。正如中央經(jīng)濟工作會議對當前形勢的定調(diào)：中國經(jīng)濟恢復的基礎(chǔ)尚不牢固，仍然面臨“需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱”三重壓力，外部環(huán)境亦是動蕩不安。隨著各項政策效果的持續(xù)顯現(xiàn)，2023年經(jīng)濟運行有望總體回升。一是防疫政策轉(zhuǎn)向后各地陸續(xù)度過疫情高峰，將逐步推動經(jīng)濟徹底走出疫情的陰霾，帶來總需求的改善與生產(chǎn)能力的修復。二是擴大內(nèi)需政策協(xié)同發(fā)力，將在一定程度上對沖明年外需走弱對出口的沖擊。三是2022年疫情對經(jīng)濟的沖擊為明年經(jīng)濟復蘇奠定了低基數(shù)。我們預計2023年中國經(jīng)濟有望實現(xiàn)5%以上的增長。一、2023年中國經(jīng)濟面臨的外部環(huán)境2023年，全球經(jīng)濟局勢有望發(fā)生三方面的主要變化：第一，隨著主要國家對疫情防控的措施開始弱化，新冠疫情對于全球經(jīng)濟增長和供應(yīng)鏈穩(wěn)定的沖擊正在逐漸消退。第二，美國的通貨膨脹率已經(jīng)觸頂，但是仍將在高位盤整較長時間，本輪美聯(lián)儲加息周期可能在23年上半年結(jié)束。第三，大宗商品價格可能在較高位置盤整，一方面是烏克蘭危機的持續(xù)將對其形成支撐，而另一方面全球經(jīng)濟增速在2023年下降的前景則會壓制商品價格的上漲。因此，我們認為全球經(jīng)濟已經(jīng)開始進入新一輪的滯脹，明年部分經(jīng)濟體（例如歐元區(qū)）可能陷入衰退。此外，未來兩三年內(nèi)，地緣政治沖突可能是全球面臨的重要威脅。在這樣的國際背景下，2023年中國經(jīng)濟面臨的外部環(huán)境可能出現(xiàn)一些變化。一是外需將會明顯減弱。隨著明年主要發(fā)達經(jīng)濟體增速的回落，以及歐盟部分經(jīng)濟體可能步入衰退，外需將較2022年有明顯減弱，這會導致中國出口增速恢復常態(tài)。而自疫情爆發(fā)之后的近三年時間以來，出口的強勁增長一直是拉動中國經(jīng)濟增長最重要的引擎之一。二是資本外流可能顯著放緩。美聯(lián)儲在2022年陡峭地加息縮表，導致中國出現(xiàn)了明顯的短期資本外流；而2023年，隨著美聯(lián)儲加息步伐的放緩至結(jié)束，美元指數(shù)也將逐步回落，人民幣兌美元匯率的貶值預期逐漸減弱，甚至可能在下半年出現(xiàn)一波反彈，中國的短期資本外流也可能明顯放緩。三是中美關(guān)系有望邊際回暖。在最近召開的G20印尼峰會之后，中美關(guān)系短期內(nèi)有望邊際回暖，民間交流則有望更快恢復。從中期來看，中國經(jīng)濟仍面臨三個方面的外部挑戰(zhàn)。第一，2016年以來全球化開始退潮，降低了資源在全球范圍內(nèi)優(yōu)化配置的能力，這也是導致本輪全球通脹飆升的根本原因。全球化退潮將會削弱外循環(huán)對中國經(jīng)濟增長的帶動作用。第二，隨著近年來全球產(chǎn)業(yè)鏈及其他各領(lǐng)域的區(qū)域化、集團化現(xiàn)象不斷加強，我們認為未來幾年間東盟地區(qū)會成為大國經(jīng)濟外交博弈的焦點，東盟的戰(zhàn)略地位也將受到中美歐日等主要經(jīng)濟體的高度關(guān)注。第三，美國本屆中期選舉后共和黨拿下了眾議院，這意味著民主黨能夠在國內(nèi)推動重大議題的概率在下降；而一旦國內(nèi)議題的推進受到阻礙，民主黨政府可能更加重視外部政策。因此，未來兩年內(nèi)中美關(guān)系也可能面臨一些新變數(shù)或新挑戰(zhàn)。二、中國經(jīng)濟增長的現(xiàn)狀及2023年展望當前，中國經(jīng)濟仍然面臨“需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱”的三重壓力，尤其近期高頻宏觀數(shù)據(jù)的表現(xiàn)令人憂慮。11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)受到全國疫情的擴散而進一步減速，2022年四季度的經(jīng)濟增速可能低于市場預期。其一，11月制造業(yè)與非制造業(yè)PMI均連續(xù)兩個月處于50的榮枯線下，顯示經(jīng)濟景氣環(huán)比持續(xù)呈現(xiàn)收縮的態(tài)勢。其二，11月金融數(shù)據(jù)也不容樂觀，M1增速進一步回落而M2增速有所回升，反映貨幣活性化程度進一步降低；而社融與信貸余額增速雙雙回落，表明社會整體融資意愿依舊低迷。其三，通脹水平表現(xiàn)低迷，11月CPI同比進一步回落至1.6%，PPI同比則已連續(xù)兩個月處于負區(qū)間，印證了經(jīng)濟總需求弱勢的現(xiàn)狀。其四，社會消費品零售總額同比增速在10月由正轉(zhuǎn)負的基礎(chǔ)上，11月跌幅進一步擴大，這是疫情爆發(fā)之后消費增速第三次跌至負區(qū)間；制造業(yè)與房地產(chǎn)投資累計同比增速雙雙下滑，僅基建投資增速小幅抬升；出口與進口增速也在10月雙雙跌至負增長后，11月繼續(xù)大幅下降；總體看，三大需求均有不同程度的惡化?？紤]到12月防疫政策轉(zhuǎn)向之后，疫情將繼續(xù)在全國呈現(xiàn)擴散狀態(tài)，未來一個季度中國經(jīng)濟的表現(xiàn)可能仍然偏展望2023年，中國經(jīng)濟有望從底部逐漸復蘇，但復蘇的過程仍面臨一系列挑戰(zhàn)，有待于政策應(yīng)對。其一，居民消費將逐漸改善。當前消費增速放緩與新冠疫情的反復和持續(xù)關(guān)系密切，疫情對經(jīng)濟的沖擊一方面導致居民收入增速明顯放緩，另一方面促使消費者信心的大幅下滑，兩者都壓制了居民消費意愿，造成居民部門集體推遲耐用品消費。此外，前期防疫政策對線下消費場景的限制，也是影響居民消費增長的重要因素。隨著防疫政策的轉(zhuǎn)向，消費環(huán)境受到的政策限制將逐步改善；而經(jīng)濟活動的恢復也將逐步推動居民收入的回升與消費信心的回暖，預計居民消費在2023年將呈現(xiàn)逐漸恢復的態(tài)勢。其二，制造業(yè)投資緩慢爬升。當前大宗商品價格仍處于高位，原材料成本居高不下；而PPI同比增速則已由正轉(zhuǎn)負，工業(yè)品出廠價格趨于下降；這意味著上中游工業(yè)企業(yè)利潤空間將受到擠壓。此外，支撐制造業(yè)下游最主要的外部需求也將在2023年趨于弱勢，出口增速的下行將在一定程度上拖累制造業(yè)投資的增長。因此，預計2023年制造業(yè)投資將會緩慢爬升，呈現(xiàn)前低后高格局。其三，房地產(chǎn)投資難以顯著反彈。2022年11月以來，中央和地方紛紛出臺了地產(chǎn)保交樓紓困政策，同時，監(jiān)管陸續(xù)出臺了包括信貸支持、債券融資、股權(quán)融資在內(nèi)的地產(chǎn)“三支箭”政策組合以支持地產(chǎn)民企融資。但是，由于開發(fā)商和購房者預期已經(jīng)發(fā)生趨勢性改變，本輪政策放松可能很難取得立竿見影的效果。從房企拿地、新開工等數(shù)據(jù)推測，2023年房地產(chǎn)開發(fā)投資仍將錄得負增長。盡管緩慢，但本輪政策放松將推動房地產(chǎn)行業(yè)從當前的困境中逐步邊際改善；而若無政策放松，房地產(chǎn)領(lǐng)域的系統(tǒng)性風險可能進一步爆發(fā)。其四，金融風險仍在醞釀。隨著中國經(jīng)濟增速持續(xù)低于潛在增速，各類金融風險仍在繼續(xù)醞釀，2023年仍需警惕金融風險的顯性化。例如，房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷及房企信用違約事件頻發(fā)，可能蔓延至金融領(lǐng)域的風險；又如，近年來地方政府在收入受疫情影響而銳減的同時，財政支出居高不下，導致財政收支失衡、政府債務(wù)壓力增大的風險；此外，還有經(jīng)濟下行壓力增大之下信用債的違約風險，以及由此帶來的中小金融機構(gòu)流動其五，經(jīng)濟增長效率下降。從更長期的視角來看，中國經(jīng)濟增長效率的下降可能更令人擔憂，這包括全要素生產(chǎn)率的下滑、勞動生產(chǎn)率的下滑、增量資本產(chǎn)出比的下滑等。而導致增長效率下滑的一個重要原因，是各類民營企業(yè)目前舉步維艱。當前，中央已明確提出要堅持“兩個毫不動搖”，為民營企業(yè)發(fā)展營造良好的法治環(huán)境和營商環(huán)境；而如何從政策上切實推動民營經(jīng)濟和民營企業(yè)發(fā)展壯大，是提升我國中長期經(jīng)濟增長效率需要解決的重要問題?？傮w來看，我們認為，2023年中國經(jīng)濟增速將會呈現(xiàn)前低后高、逐漸爬升態(tài)勢。在2023年上半年，受到疫情防控政策優(yōu)化面臨一段時間的過渡期，以及宏觀放松政策需要一段時間方能生效的影響，經(jīng)濟復蘇將較為緩慢。而到2023年下半年，中國經(jīng)濟的上升態(tài)勢將會變得更加明顯。三、2023年的宏觀政策展望與建議從中國面臨的外部環(huán)境與宏觀經(jīng)濟形勢來看，當前中國經(jīng)濟的最主要矛盾依然是總需求不足，表現(xiàn)為實際經(jīng)濟增速顯著低于潛在經(jīng)濟增速。因此，當前政策最關(guān)鍵的著力點就是考慮如何讓中國經(jīng)濟增速盡快回歸到潛在經(jīng)濟增長水平。我們的總體看法是，財政政策與貨幣政策都需要繼續(xù)放松，但貨幣政策進一步放松的效果相對有限，財政政策應(yīng)當對經(jīng)濟增長發(fā)揮更大的推動作用，且除了總量放松之外，更重要的是想方設(shè)法提高財政政策的執(zhí)行效率，這與中央經(jīng)濟工作會議對積極財政政策“加力提效”的要求相一致。具體來看：2023年的財政政策在總量上應(yīng)進一步放松，具體可以有如下幾個方面舉措：一是提升中央財政赤字率，2023年財政赤字占GDP的比重應(yīng)重返3%以上，甚至更高；二是增加地方專項債發(fā)行規(guī)模，考慮到專項債已經(jīng)成為地政府推動基金投資的最重要融資來源之一，專項債增量發(fā)行規(guī)模應(yīng)當進一步提升至4萬億元以上；三是提升國債發(fā)行額度，相對于地方債而言，國債是成本更低、更可持續(xù)的融資方式，政府可考慮通過擴大國債發(fā)行緩解財政壓力；此外，我們不排除政府再度發(fā)行特別國債的可能性。四是延續(xù)政策性開發(fā)性金融工具。2022年下半年，人民銀行支持國家開發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行設(shè)立了政策性開發(fā)性金融工具，主要用于補充投資地方重大項目的資本金，從而幫助地方政府更好地撬動金融杠桿。我們認為政策性開發(fā)性金融工具在明年應(yīng)當進一步延續(xù)。與此同時，未來政府還應(yīng)從六個方面致力于提升財政政策的有效性。第一，改善基礎(chǔ)設(shè)施投資融資結(jié)構(gòu)。我國基建投資長期以來主要通過地方融資平臺以市場化方式融資，成本通常在10%以上，這必然難以持續(xù)；由于基礎(chǔ)設(shè)施的公益性，應(yīng)當動用一般公共預算中的稅收或通過發(fā)行國債來為大型基礎(chǔ)設(shè)施投資提供融資，這是公共財政的應(yīng)有之意。第二，提高地方專項債的使用效率。當前地方專項債在申請、報批、審核、資金使用等方面均存在嚴格規(guī)定，一定程度影響了對基建項目融資的支持力度；中央應(yīng)當在專項債使用方面給予地方政府更大的自主權(quán)，諸如專項債僅可展期一次、不許提前償還、第一年就必須付利息、必須用項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付本息、專項資金不能跨年度使用、專項債資金下達后必須在當年完成相應(yīng)工程量等規(guī)定，應(yīng)予以放寬或廢除。第三，對地方平臺債務(wù)管理使用逆周期審慎監(jiān)管模式。在經(jīng)濟下行壓力較大的情況下，應(yīng)該適當放松對平臺公司隱性債務(wù)的管理；待經(jīng)濟恢復之后，可以重新加強監(jiān)管。第四，加強財政與貨幣政策的配合。在當前形勢下，財政政策應(yīng)主要發(fā)力，貨幣政策應(yīng)該把國內(nèi)利率保持在較低水平，把國內(nèi)流動性保持在較充裕水平，幫助財政政策以較低的成本融通資金。第五，延續(xù)政策性開發(fā)性金融工具。如前文所述，政策性開發(fā)性金融工具是政府主導的股權(quán)投資基金，可用于地方政府基建項目的資本金。延續(xù)這項工具的使用并擴大投放資金的規(guī)模，能夠?qū)A(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資規(guī)模發(fā)揮重要的支持作用。第六，解決財政政策困局最本質(zhì)的辦法，還是要通過各種舉措來恢復經(jīng)濟增長，塑造政府收入穩(wěn)定增長的基礎(chǔ)。因此，要解決當前中國經(jīng)濟增長面臨的各種挑戰(zhàn)，最重要的還是應(yīng)當盡快讓中國經(jīng)濟的實際經(jīng)濟增速回歸到5-6%左右的潛在增速貨幣政策仍有繼續(xù)放松的空間和必要性。自2022年二季度以來，央行實施了多次降準與降息，貨幣政策一直呈現(xiàn)較為寬松的姿態(tài)。但是，從金融指標來看，當前的市場流動性充裕、信貸資金的供給充足，真正稀缺的是信貸需求，這表現(xiàn)為企業(yè)與居民部門信貸增量的低迷：企業(yè)新增投資擴大生產(chǎn)的意愿薄弱，居民不再貸款買房而甚至出現(xiàn)大量購房者提前還貸的現(xiàn)象。企業(yè)和居民激進地去杠桿，將對經(jīng)濟增長與金融穩(wěn)定造成威脅。因此，2023年貨幣政策仍有必要繼續(xù)維持寬松，且降息的操作優(yōu)于降準，以降低企業(yè)和居民的貸款成本，助力激發(fā)其信貸需求。值得一提的是，結(jié)構(gòu)性貨幣政策與窗口指導，依然能夠發(fā)揮不可替代的作用。此外，人民幣匯率的變化也有助于打開貨幣政策寬松的空間。隨著美元指數(shù)在2023年上半年觸頂、下半年開始回落，人民幣兌美元匯率有望在明年下