歷史估值、市場時機與資本結構

歷史估值、市場時機與資本結構

一、相關研究理論現(xiàn)代資本結構理論始于20世紀50年代，由芒迪亞和貝爾提出。此前的傳統(tǒng)資本結構理論主要為凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和傳統(tǒng)折中理論。MM理論奠定了現(xiàn)代資本結構理論的基石,同時成為現(xiàn)代金融學研究的“基準點”(benchmark)之一1。此后,西方公司金融領域經歷了對MM理論的證明過程進行質疑,到后來對這一理論苛刻的假設條件不斷突破的過程,形成了各種分支學派,如:MM理論結合稅收、破產成本等因素產生了權衡理論;與信息不對稱理論結合產生了優(yōu)序融資理論;與代理理論結合產生了自由現(xiàn)金流量假說以及研究剩余控制權分配問題的控制權理論等。還有許多學者將抽象理論的某些概念具體化為可以觀察的變量,對這些理論進行了實證檢驗,得出豐富的結論,指導我們認識形成公司資本結構的公司融資行為。MM理論在眾多的假設前提下,得出公司2的價值(股權價值和債權價值之和)和資本結構無關的結論。Modigliani&Miller在《資本成本、公司理財和投資理論》3中指出:如果不考慮經理或所有者偏好,公司融資不需要考慮選擇哪項融資工具(債券、留存收益和發(fā)行普通股),并且無論以負債籌資還是以權益資本籌資都不影響公司的市場價值。然而,現(xiàn)實并非如此。在市場經濟條件下的公司中,債務和股權不僅僅應被看作是不同的融資工具,而且還應該被看作是不同的治理結構(Williamson,1988)。不僅融資工具與資本結構密切相關,融資時機的選擇對資本結構亦有影響。面對復雜多變的資本市場,上市公司將選擇股票價格高時發(fā)行股票,股票價格低時回購。Baker&Wurgler(2002)實證研究發(fā)現(xiàn):這種選擇市場時機的上市公司融資行為(文中定義為外部融資加權平均的市賬比)與公司資本結構(文中定義為杠桿比率)不僅強烈的負相關,而且這種影響大而持久,是累積性的長期的影響。Baker&Wurgler(2002)認為以往的資本結構理論無法解釋這種影響,繼而提出了市場時機選擇(MarketingTiming)理論。與證券投資分析中市場時機選擇的概念不同,Baker&Wurgler(2002)提出的市場時機選擇理論是從探討市場時機選擇行為影響上市公司資本結構的角度出發(fā),站在上市公司立場,指融資行為(發(fā)行股票)發(fā)生時選擇市場時機。二、市場選擇理論的發(fā)展和發(fā)展(一)市場表現(xiàn)不佳時公司金融理論中,“股市時機選擇”是指在股價高時發(fā)行新股,股價低時回購股票。在Modigliani&Miller(1958)的有效和完整資本市場研究中,不同形式的資本成本并不是獨立地變動的,因此在權益和債務之間進行轉換的機會主義行為是得不到額外收益的。然而,在非有效或者分割的資本市場4中,選擇市場時機會使當前股東受益,而使正在進入或者退出公司的股東受損。因此,當經理人認為有可能進行時機選擇而且他們更關心當前股東的利益時,他們有動機來選擇時機。早期的市場時機理論其實并未明確提出,主要是有學者從信息不對稱的角度出發(fā),解釋在市場表現(xiàn)不佳時公司如何IPO的行為。Lucas&McDonald(1990)提出了一個不對稱信息模型。在該模型里企業(yè)若知道當前的價值有可能被市場低估時則會延緩股票發(fā)行。Choe,Masulis&Nanda(1993)的博弈分析也指出,在優(yōu)質公司不發(fā)行股票的時期,其他公司也會避免發(fā)行股票。Ljungqvist&Wilhelm(2002)則指出當市場表現(xiàn)不佳時,企業(yè)會取消IPO。NASDAQ市場2000年的表現(xiàn)是30年來最差的,取消當年計劃IPO的公司比例就遠遠高于正常水平的38%。這些研究結果體現(xiàn)了公司在市場處于下降或者熊市時的時機選擇行為。市場熱點理論認為,由于市場熱點的周期性變化,熱門股票呈現(xiàn)出周期性的IPO高回報。公司將選擇在市場高估時發(fā)行股票,低估時贖回。Lerner(1994)5、Lerner&Tsai(2000)分析了生物科技公司的股權融資周期,發(fā)現(xiàn)高市凈率的公司傾向于公開上市而不是去吸引更多的風險投資?！皺C會窗口(windowofopportunity)”理論認為,由于投資者的過度樂觀而推高了股票的價格時,公司應該充分利用這一“機會窗口”發(fā)行股票。例如20世紀70年代的石油股、80年代初的銀行股、90年代的高科技與網絡股的大量發(fā)行等。早期的,或者說Baker&Wurgler(2002)之前的與市場時機選擇相關的文獻雖然指出了市場時機選擇行為的存在及其發(fā)生的原因,但是沒有進一步考察市場時機選擇行為將對公司資本結構產生什么樣的影響,因此直到Baker&Wurgler(2002)才正式提出了研究資本結構影響的市場時機選擇理論。(二)回歸方法的檢驗Baker&Wurgler(2002)認為,公司當前的資本結構是過去公司為應對資本市場的變化進行調整進而積累下來的結果,而且公司的融資決策對資本結構將產生長期性的影響。公司在市值高估時發(fā)行股票,低估時回購,或者在股票融資成本低時發(fā)行股票被稱為市場時機選擇。Baker和Wurgler引入“外部融資加權平均”的市賬比衡量歷史市場價值,并以此反映市場時機選擇行為,利用1968年至1999年能確定IPO數(shù)據(jù)的CMPUSTAT公司的面板數(shù)據(jù),通過多元線性回歸得出了上述結論。Baker&Wurgler(2002)實證結果表明:當市值(以市賬比來衡量)很高時籌集資本的公司具有低杠桿的特征,而市值低時籌集資本的公司具有高杠桿的特征?！巴獠咳谫Y加權平均”的市賬比(衡量歷史市場價值)與杠桿比率有著強烈的負相關關系,并且是統(tǒng)計顯著的。無論杠桿(代表資本結構)以賬面價值或者市值來衡量,控制了其他不同變量的影響后,這種負相關關系都是明顯的。同時,市場時機選擇對資本結構的影響也是持久的。Baker&Wurgler(2002)將這種持久影響用以下三種方法證明:第一種檢驗資本結構變動的持續(xù)性用的回歸方法是控制當前的市賬比,如果加權平均值有助于解釋資本結構的變化,這說明市值的暫時波動會永久地改變資本結構;第二種檢驗資本結構變動的持續(xù)性的方式是在回歸中考慮初始資本結構水平,并觀察隨后的市場價值的波動如何使資本結構偏離初始水平;第三種檢驗方法是觀察外部融資加權平均的市賬比(歷史估值)這個變量對滯后若干期的資本結構的影響,結果得出其影響超過10年。而上面三種檢驗的最終結果均表明:市值的波動會對資本結構水平有長期的影響,這一結論在已有的資本結構理論中無法得到解釋。Baker和Wurgler認為對這種結果簡單而現(xiàn)實的解釋是:資本結構是經理人試圖在股票市場上選擇時機行為產生的影響的一個累積的結果。三、市場時機選擇理論相關研究從Baker&Wurgler(2002)提出市場時機選擇理論之后,關于市場時機選擇行為對資本結構的影響的研究成為一個新興的領域。很多學者在這一領域運用各種理論研究、實證檢驗的方法或證明或質疑市場時機選擇理論,取得了不少研究成果。這些成果主要集中于兩條線:其一是市場時機選擇是否對資本結構產生影響;其二是市場時機選擇對資本結構的影響是否長久。在Baker&Wurgler(2002)之前的資本結構理論無法解釋為什么市值的波動會對資本結構水平有長期的影響。這些主流理論普遍地忽略了市場對于資本結構的作用,而主要集中于探討最優(yōu)資本結構、資本結構的影響因素、資本結構變化所帶來的影響等問題,只在權衡理論、優(yōu)序融資理論和經理人固守職位理論中提及市場對資本結構的影響。(一)市賬比與財務困境權衡理論通過加入各種市場的不完善性,包括稅收,破產成本,代理成本等,得出一個最優(yōu)資本結構。但是它保留了市場有效和信息對稱的假設。根據(jù)不同的不完善性,可以得出各種最優(yōu)資本結構。市賬比(在Baker&Wurgler(2002)中代表歷史市值,體現(xiàn)市場時機選擇行為)在權衡理論中與財務困境相關。有巨大的成長和投資機會的公司可能遭到的損失最大,因為過多的債務會導致進行新的融資有困難,或者導致破產協(xié)議無效率,這樣的話公司就會永遠地失去投資機會。權衡理論的關鍵在于資本結構最終會根據(jù)市賬比的變動而調節(jié),從而抵消市賬比的變動對資本結構的影響,即這種影響只是短暫的。而Baker&Wurgler(2002)實證結果表明,市賬比的變動對資本結構有長期的影響。市場估值的歷史值對于資本結構的影響更加巨大。(二)高度投資機會時期對杠桿水平影響優(yōu)序融資理論認為管理者發(fā)行股票相對于舉債而言是要付出更多的成本的,所以他們避免發(fā)行股票,害怕傳遞給外部投資者一個不好的信息。該理論認為市賬比可以用來度量投資機會。Myers&Majluf(1984)和Fama&French(2000)發(fā)現(xiàn):市賬比的變動會對資本結構產生短暫的影響,高度投資機會時期會推動杠桿水平變高,舉債能力更強。優(yōu)序融資理論表明高歷史市賬比與高度歷史投資機會一致,然而,市場時機選擇理論的實證結果表明高度投資機會時期會使得杠桿水平變低。Myers&Majluf(1984)提出的優(yōu)序融資理論說明高增長的公司隨著未來投資機會增長,會通過避免權益融資(比如采用留存收益內部融資)來降低杠桿水平。而Baker&Wurgler(2002)與此理論相反,高市賬比的公司會進行權益融資降低杠桿水平,而非通過留存收益。如果控制當前的市賬比,杠桿比率更主要的是由歷史市賬比決定。(三)第二,當造林基礎上的消費機會就能減少其資本結構的增在Zwiebel(1996)的經理人固守職位理論(managerialentrenchmenttheory)中,高市值或者好的投資機會使經理人增發(fā)股票,但同時也可使經理人鞏固他們自己的職位。經理人可以在增發(fā)過后拒絕增加負債而使資本結構重新恢復到增發(fā)之前的狀態(tài)。這可以解釋為什么經理人在發(fā)行股票之后不會調整資本結構。該理論認為經理人由于沒有用債務融資來重新使資本結構達到平衡,所以他們掠奪了已有的投資者而不是新投資者的利益,因為事后沒有重新調整資本結構。這在Baker&Wurgler(2002)中得到支持。(四)市場時機選擇理論Baker&Wurgler(2002)提出一個全新的理論:市場時機選擇理論,該理論指出資本結構由公司在權益資本市場上的機會主義行為的歷史累積結果確定。關于市場時機選擇行為何為對資本結構產生持久影響有兩種解釋。第一種基于理性經理人和投資者假設以及逆向選擇假設。Korajczyketal.(1991)發(fā)現(xiàn)公司趨向于在發(fā)布有關信息以后發(fā)行股票,減少信息不對稱。Bayless&Chaplinsky(1996)得出股票發(fā)行事件聚集在一些公告效應之后。如果將上述理論用于解釋Baker&Wurgler(2002)的實證結果,則需滿足一個條件:市賬比的暫時性波動衡量了逆向選擇行為的變動。如果偏離最優(yōu)資本結構的代價小于調整成本,那么市賬比的波動就會產生持久影響。第二種說法中,投資者和經理人非理性,并且存在錯誤估值。經理人在他們認為發(fā)行成本不正常的低時會發(fā)行股票,反之回購。眾所周知,市賬比與未來的股權收益成反比,過高的市賬比與投資者過高預期有關。如果經理人利用這種過高預期,則凈權益發(fā)行就與市賬比正相關(這能夠得到實證檢驗)。如果不存在最優(yōu)資本結構,經理人不必在投資者的高估恢復正常時(即公司價值不存在高估和低估,發(fā)行股票的成本正常)重新調整資本結構,從而使得市賬比的暫時波動對杠桿水平的影響成為持久的影響。Baker&Wurgler(2002)比較傾向于第二種解釋,即利用錯誤估值獲得利益是市場時機選擇行為發(fā)生的動因。他們的市場時機選擇理論并不要求市場無效。它并不關心經理人是否正確預測了股票回報。關鍵的假設只是經理人相信他們能夠正確地在市場中選擇時機。四、市場時機選擇理論對于公司融資決策重要方面之一的市場時機選擇的實證研究,主要集中于以下四個方面:首先,對實際融資決策的分析表明,當市值比賬面價值和歷史市值高時,公司趨向于發(fā)行股票而非債券,而當市值低時趨向于回購股票。第二,對于長期回報的分析表明股票市場時機選擇一般而言是成功的,當股票成本低時公司會發(fā)行股票而在成本高時回購股票。第三,對于股票的收益前景預測和現(xiàn)實表明,當投資者對收益前景過于樂觀時,公司趨于發(fā)行股票。第四,在匿名問卷中,經理人承認他們的市場時機選擇行為。WilliamB.Elliott,JohannaKoeter-Kant&RichardS.Warr(2004)將市場時機選擇理論與解釋公司財務困境結合起來,認為公司通過發(fā)行股票和發(fā)行債券解決財務困境。他們通過實證發(fā)現(xiàn),過去被高估的公司中,發(fā)行股票的公司發(fā)生財務困境的比例高于發(fā)行債券的公司,同時其實證結果表明:20世紀90年代,高市值導致公司股票發(fā)行絕對性地壓倒債券發(fā)行,市場時機選擇行為有助于解釋財務困境這一變量系數(shù)的變化。JerryCoakley,LeonHadass&AndrewWood(2004)參照Lerner“風險資本家市場時機選擇假說”,將市場時機選擇理論用于研究IPO后公司績效和風險投資問題,利用英國1985年至2000年的數(shù)據(jù)通過實證得出結論:市場時機選擇可以解釋上市公司長期績效不佳的問題,特別是在股市泡沫發(fā)生的時候。RongbingHuang&JayR.Ritter(2005)選擇1963-2001年的美國上市公司數(shù)據(jù)檢驗市場時機選擇理論。他們得出的結論與Baker&Wurgler(2002)基本一致:上市公司在股票融資成本低時選擇發(fā)行股票來解決財務困境。AbdelazizChazi&NiranjanTripathy(2005)利用內部人凈出售股份代替市場比考察市場時機選擇理論,結論依然符合Baker&Wurgler(2002)。該文主要討論市場時機選擇的動因,在推翻了“市值錯估”和“逆向選擇”的觀點后,AbdelazizChazi&NiranjanTripathy(2005)提出了他們的“anativeadverseselectionmodel”——只要利用自己掌握的內部信息可以從股票發(fā)行中獲利,經理人就選擇發(fā)行股票,并不因為信息不對稱的程度而考慮選擇時機。TijsdeBie&LeodeHaan(2004)在Baker&Wurgler(2002)提出市場時機選擇理論之后,選擇1983-1997年間的135家荷蘭