人民幣匯率制度有多大改進

人民幣匯率：

理論、政策與現(xiàn)實問題張曉樸2023年6月E-mail:

1主要內(nèi)容一、各國匯率制度安排二、人民幣匯率機制改革及影響分析三、2023年7月以來人民幣匯率機制的運行狀況四、市場關(guān)心的幾個問題五、人民幣匯率政策中應(yīng)留意的問題2一、各國匯率制度安排固定匯率制：95個國家，占50.8％中間匯率制：57個國家，占30.5％自由浮動匯率制：35個國家，占18.7％注：從該國匯率的實際變動狀況推斷一國匯率制度。3匯率制度

主要特征實行國家

1、放棄本國的法定貨幣使用外國貨幣作為法定貨幣（legaltender）共41個國家，包括：厄瓜多爾、薩爾瓦多、巴拿馬等。2、貨幣局制度以法律形式實行固定匯率，當(dāng)貨幣發(fā)行量增加時，同比例增加相應(yīng)的外匯儲備。共7個國家，包括：愛沙尼亞、保加利亞、文萊等。3、釘住單一貨幣釘住某一主要貨幣，通常為美元，貨幣當(dāng)局干預(yù)非常頻繁，匯率波幅低于1％。共33個國家，包括：馬來西亞、烏克蘭、沙特、委內(nèi)瑞拉、尼泊爾等，中國也被歸入此類4、釘住一籃子貨幣

貨幣籃子通常是由該國主要的貿(mào)易伙伴國貨幣組成的。貨幣的權(quán)數(shù)反應(yīng)了該國貿(mào)易\服務(wù)和資本流動的國別分布。

共8個國家，包括：斐濟、拉脫維亞、摩洛哥、博茨瓦納、利比亞、馬耳他、薩摩亞群島、瓦努阿圖

5、水平波幅內(nèi)的釘住匯率匯率波幅通常超過1％。共6個國家，包括：塞浦路斯、匈牙利、丹麥、斯洛文尼亞等。6、爬行釘住定期以固定微小幅度調(diào)整匯率，或根據(jù)本國與主要貿(mào)易伙伴國的通脹差異調(diào)整匯率。共6個國家，包括：玻利維亞、哥斯達黎加、洪都拉斯、突尼斯、所羅門群島、尼加拉瓜。7、有管理的浮動匯率制貨幣當(dāng)局干預(yù)外匯市場的目的不是為了干預(yù)匯率的長期走勢，事先也沒有特定的目標(biāo)。共51個國家，包括：阿根廷、印尼、泰國、印度、俄羅斯、越南、巴基斯坦、新加坡等。8、自由浮動匯率由市場決定，貨幣當(dāng)局干預(yù)的目的僅限于防止匯率過度波動。共35個國家，包括：美國、英國、智利、波蘭、菲律賓等。4固定匯率制優(yōu)點匯率波動的不確定性低，有利于貿(mào)易部門和對外貿(mào)易的進展；匯率可以發(fā)揮名義錨〔nominalanchor〕的作用，有利于維持物價穩(wěn)定。弱點簡潔消失貨幣高估，引發(fā)貨幣攻擊。注：匯率制度與貨幣危機沒有特定關(guān)系。爭論覺察，發(fā)生貨幣危機的國家中實行固定匯率制和浮動匯率制的國家?guī)缀醺髡家话搿Ｒ詠喼藿鹑谖C中的印尼為例，即實行有治理的浮動匯率制。5浮動匯率制好處有利于維護貨幣政策〔國內(nèi)、國際〕的獨立性；可以幫助平滑外部的沖擊；為微觀主體供給了“對沖鼓勵”，有利于外匯市場進展。弊端匯率的頻繁和/或大幅波動不利于對外貿(mào)易和投資；浮動匯率會導(dǎo)致外匯市場投機盛行和貨幣市場動亂；浮動匯率會帶來安全錯覺，浮動匯率并不能真正給一國帶來更大的政策自主權(quán)。6主要內(nèi)容一、各國匯率制度安排二、人民幣匯率機制改革及影響分析三、2023年7月以來人民幣匯率機制的運行狀況四、市場關(guān)心的幾個問題五、人民幣匯率政策中應(yīng)留意的問題71994到2023年7月，人民幣實行以市場供求為根底、單一的有治理的浮動匯率制度。1997年－2023年，人民幣對美元匯率始終保持在區(qū)間內(nèi)，國際上有觀點認為中國實行的是釘住匯率制度。8人民幣升值言論的由來及演化2023年8月7日英國《金融時報》上發(fā)表的《中國的廉價貨幣》(China’sCheapMoney)的文章;2023年9月6日《日本經(jīng)濟新聞》上發(fā)表《對人民幣升值的期望－中國威逼論的升級》；2023年2月22日，日本財務(wù)大臣鹽川十郎(MasajuroShiokawa)在七國集團會議上向其他六國提交通過提案，要求逼迫人民幣升值2023年5月1日，在美國國會關(guān)于國際經(jīng)濟和匯率政策的聽證會2023年9月20日到21日召開的七個集團會議上，爭論了實行更大的彈性匯率以維持世界經(jīng)濟的平衡，升值到達首次頂峰2023年4月6日，參議院以67對33的票數(shù)通過了由參議員舒默〔CharlesSchumer〕提出的議案，即假設(shè)北京不在6個月內(nèi)調(diào)整人民幣匯率，就對全部中國出口至美國的商品一律加征27.5%的關(guān)稅2023年9月29日，美國國會推遲對議案投票到2023年9月底9Revaluation=重估？10

從貶值到升值：人民幣無本金交割遠期匯率〔1999年1月－2023年5月〕

11人民幣匯率為何不宜釘住一籃子

根本缺陷同時擔(dān)當(dāng)著兩種制度安排的弊端浮動匯率制弊端——雙邊匯率波動頻繁，不利于對外貿(mào)易，易招致投機；固定匯率制弊端——不能準時訂正匯率失調(diào)，不利于維持貨幣政策獨立性。具體分析本質(zhì)上仍舊是固定匯率制，無法反映國內(nèi)外經(jīng)濟根本面變化對匯率調(diào)整的需要，無法幫助實現(xiàn)內(nèi)外部均衡。導(dǎo)致人民幣對美元雙邊名義匯率的頻繁變化。12人民幣匯率為何不宜釘住一籃子最關(guān)鍵的是，對于中國，放棄有治理的浮動匯率制而實行釘住一籃子貨幣，是一種制度上的倒退。1994年到2023年，我國實行單一的、以市場供求為根底的、有治理的浮動匯率制?！皢我弧钡囊馑际鞘裁矗?3人民幣匯率機制改革的主要內(nèi)容機制改革波幅改革外匯市場交易主體、交易模式改革引入遠期、掉期14機制改革自2023年7月21日起，我國開頭實行以市場供求為根底、參考一籃子貨幣進展調(diào)整、有治理的浮動匯率制度。美元、歐元、日元、韓元等為主要的籃子貨幣，新加坡、英國、馬來西亞、俄羅斯、澳大利亞、泰國、加拿大等國家與我國的貿(mào)易比重也較大，這些國家的貨幣對我國的人民幣匯率也很重要。JohnWilliamson曾提出BBC體制。主要由三個元素組成：即basket〔中心匯率參照一籃子貨幣或匯率指數(shù)〕、band〔匯率波動區(qū)間〕、crawl〔中心匯率是爬行的，并非不動〕15波幅改革銀行間即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價的浮動幅度由原來的上下1.5%擴大到上下3%。每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價仍在人民銀行公布的美元交易中間價上下千分之三的幅度內(nèi)浮動。《通知》對美元掛牌匯價實行價差幅度治理〔原來是中間價治理〕，并適當(dāng)擴大幅度區(qū)間，即美元現(xiàn)匯賣出價與買入價之差不得超過交易中間價的1%；現(xiàn)鈔賣出價與買入價之差不得超過交易中間價的4%，銀行可在規(guī)定價差幅度內(nèi)自行調(diào)整當(dāng)日美元掛牌價格。16外匯市場交易主體、交易模式改革擴大銀行間即期外匯市場交易主體范圍，允許符合條件的非銀行金融機構(gòu)和非金融企業(yè)按實需原則參與銀行間外匯市場交易；在銀行間外匯市場引入詢價交易方式，銀行間外匯市場參與主體可在原有集中授信、集中競價交易方式的根底上，自主選擇雙邊授信、雙邊清算的詢價交易方式；進一步豐富銀行間外匯市場交易品種，允許符合條件的銀行間外匯市場參與主體開展銀行間遠期外匯交易，并允許取得遠期交易備案資格6個月以上的市場會員開展銀行間即期與遠期、遠期與遠期相結(jié)合的人民幣對外幣掉期交易。17擴大遠期范圍、引入掉期一是擴大辦理人民幣對外幣遠期業(yè)務(wù)銀行主體，只要銀行具有即期結(jié)售匯業(yè)務(wù)和衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)資格，備案后均可從事遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)。二是實行備案制的市場準入方式，加強銀行的內(nèi)控和自律治理。三是銀行可依據(jù)自身業(yè)務(wù)力量和風(fēng)險治理力量對客戶報價，增加市場價格覺察功能，促進交易，為客戶供給更好的效勞。四是放開交易期限限制，由銀行自行確定交易期限和展期次數(shù)。五是擴大交易范圍。在現(xiàn)有的貿(mào)易、效勞、收益三大類常常工程交易根底上，放開包括常常轉(zhuǎn)移在內(nèi)的全部常常工程交易，另外增加局部資本與金融工程交易?！锻ㄖ愤€允許銀行對客戶辦理不涉及利率互換的人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)。18主要國家對人民幣匯率調(diào)整的反響美國白宮新聞發(fā)言人，布什政府對中國重估貨幣的行動“感到鼓舞”。美國財長斯諾，歡送中國調(diào)整人民幣匯率制度，稱中國實行新的匯率制度對全球金融穩(wěn)定是重要奉獻。中國匯率機制改革對于中國及國際金融體系都是很重要的。他已留意到中國的目標(biāo)在于進一步加強以市場供求為根底的有治理的浮動匯率制度。重要的是中國目前擁有了匯率連續(xù)調(diào)整的機制。美聯(lián)儲〔FED〕主席格林斯潘，中國轉(zhuǎn)變釘住匯率的行動樂觀的，是“良好的一步”，“對于一個10年實行固定構(gòu)造的國家而言，這是必要的一步。我認為他們始終是慎重的，而且這一點是值得稱道的?！薄斑@必定會增加他們在世界貿(mào)易體系中的參與，所以這是一個良好的開端。”當(dāng)在參議員金融委員會被問及中國的舉措是否令其亞洲貿(mào)易伙伴匯率更具彈性時,格老答復(fù)道:“我想我們已經(jīng)觀察了這樣的效果。這一舉措已經(jīng)提高了其它經(jīng)濟體匯率的彈性?！薄跋Ｍ吹礁M一步的進展”國際貨幣基金(IMF),北京放棄釘住匯率“特別符合中國最正確利益，這將擴大貨幣政策獨立的空間，加強政府治理經(jīng)濟的力量。這是朝著擴大匯率敏捷性方向邁出的一步。”人民幣匯率機制的變化,預(yù)示中國將朝向更具彈性的匯率機制邁進。人民幣升值2.1%，將令中國政府在施行貨幣政策方面更具獨立性,并增加政府調(diào)控經(jīng)濟的力量。中國應(yīng)充分利用新匯率機制的彈性，允許人民幣在盡可能大的幅度內(nèi)波動。更大的彈性特別符合中國的利益。19閱歷總結(jié)外交“站著能睡覺”的境地自我強化美國財政部的貨幣操縱指控究竟是出于何種動機？莊子：凡外重者，內(nèi)拙?，F(xiàn)代心理學(xué)稱之為“目的抖動”。主動性、可控性和漸進性的原則主動性，就是主要依據(jù)我國自身改革和進展的需要，打算匯率改革的方式、內(nèi)容和時機。匯率改革要充分考慮對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定、經(jīng)濟增長和就業(yè)的影響?？煽匦?，就是人民幣匯率改革引起的各項變化要在宏觀治理上能夠掌握得住，既要推動改革，又不能對宏觀經(jīng)濟失去掌握，避開消失金融市場動亂和經(jīng)濟大的波動。漸進性，就是依據(jù)市場變化，充分考慮各方面的承受力量，有步驟地推動改革。20人民幣匯率波動的宏微觀影響宏觀角度減輕貨幣政策壓力吸取外部沖擊名義錨減弱微觀角度局部企業(yè)的盈利力量和競爭力會受到負面影響，如以紡織、鋼鐵、石油冶金為出口品的行業(yè)局部企業(yè)甚至獲利，如進口行業(yè)、航空公司影響方向關(guān)鍵看外匯風(fēng)險敞口是正是負影響主要表現(xiàn)在利潤上，銷售規(guī)模影響較小21案例——浮動匯率制下的對沖本錢日本JAL的例子群眾公司22主要內(nèi)容一、各國匯率制度安排二、人民幣匯率機制改革及影響分析三、2023年7月以來人民幣匯率機制的運行狀況四、市場關(guān)心的幾個問題五、人民幣匯率政策中應(yīng)留意的問題23改革后人民幣匯率的浮動幅度確實有所擴大24但是，與參照一籃子貨幣應(yīng)有的波幅還有較大差距25新的匯率機制下，人民幣匯率在多大程度上參照了一籃子貨幣？26人民幣匯率制度有多大改進？27主要內(nèi)容一、各國匯率制度安排二、人民幣匯率機制改革及影響分析三、2023年7月以來人民幣匯率機制的運行狀況四、市場關(guān)心的幾個問題五、人民幣匯率政策中應(yīng)留意的問題28問題1：人民幣當(dāng)前在多大程度上被高估或低估？推斷匯率失調(diào)〔高估或低估〕程度的三種根本方法：－購置力平價－巴拉薩－薩繆爾森定理－均衡匯率理論：ERER模型BEER模型

結(jié)論：經(jīng)濟學(xué)上尚未有一種令人完全信服的測算匯率失調(diào)的理論和方法實證爭論差異很大：由高估10％到低估40％。－事實上，均衡是一個區(qū)間估量而非點估量街頭小道消息的估值〔streetvaluation〕只會誤導(dǎo)視聽。29人民幣匯率失調(diào)程度30爭論匯率的均衡水平及匯率變動對宏觀經(jīng)濟的影響應(yīng)當(dāng)使用實際有效匯率〔REER〕。計算公式：31令人啼笑皆非的是，人民幣升值言論最盛的2023－2023年是人民幣估值最高的時期，從那以后，人民幣實際匯率反而開頭貶值32問題2：人民幣匯率近中期走勢如何？操作上，會允許更大的實際浮動區(qū)間還會有升值壓力，但是匯率的干預(yù)水平會逐步得到提高資本工程還會保持漸進開放－穩(wěn)健的國際收支和較強的國際支付力量只是資本工程可兌換的必要條件而非充分條件

33問題3、中期內(nèi)人民幣匯率變動的行業(yè)影響和對資金流淌的影響如何？進出口：人民幣小幅升值〔5％－10％〕對進出口的影響總體較小，但對進口的影響要比出口更明顯。FDI：幾乎無影響。影響FDI最主要的因素包括市場規(guī)模、GDP增長、勞動生產(chǎn)率、政治和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定狀況、監(jiān)管環(huán)境、利潤匯出的便利性等。亞洲金融危機期間，我國的經(jīng)受也說明，F(xiàn)DI對匯率變動并不敏感。投機資本：受心理預(yù)期的影響較大。34國家和地區(qū)人工成本（美元）中國相當(dāng)于其他國家和地區(qū)的比例（%）中國1188――日本567832.1德國528192.2美國429612.8英國413972.9中國香港229805.2韓國229235.2墨西哥201885.9新加坡1051611.3中國澳門680817.5巴西658318.0馬來西亞523211.7泰國268844.2菲律賓245848.3印度124395.6孟加拉國839141.635對不同行業(yè)的影響會有肯定區(qū)分：取決于外匯風(fēng)險敞口和反抗沖擊的力量36問題4、人民幣匯率變動和地產(chǎn)價格有何關(guān)聯(lián)？37問題4、人民幣匯率變動和地產(chǎn)價格有何關(guān)聯(lián)？房地產(chǎn)介于產(chǎn)業(yè)和金融之間，易于套現(xiàn)和繞過管制?！蚕村X渠道之一〕雙向套利：匯率和地產(chǎn)價格國際大型基金不會情愿擔(dān)當(dāng)法律風(fēng)險38主要內(nèi)容一、各國匯率制度安排二、人民幣匯率機制改革及影響分析三、2023年7月以來人民幣匯率機制的運行狀況四、市場關(guān)心的幾個問題五、人民幣匯率政策中應(yīng)留意的問題39我國宏觀調(diào)控部門要盡快學(xué)會識別和治理心理預(yù)期－當(dāng)務(wù)之急是提高央行外匯市場的操作水平－目前法定的浮動區(qū)間已經(jīng)足夠3‰〔日波動〕＝6％〔月波動〕＝200％〔年波動〕－亞洲金融危機期間賭人民幣貶值的人在NDF市場上虧損嚴峻－媒體報道顯示：缺乏專業(yè)的財經(jīng)記者和正確的職業(yè)價值觀外匯占款大量投放對貨幣政策的倒逼：加強外匯治理的執(zhí)法力度

遠期匯率將會對即期匯率形成倒逼利率和匯率的協(xié)調(diào)4