金融學(xué)-VIE結(jié)構(gòu)及其風(fēng)險(xiǎn)研究

PAGE VIE結(jié)構(gòu)及其風(fēng)險(xiǎn)研究摘要：自2019年以來(lái)，我國(guó)在上海證券交易所開(kāi)始科創(chuàng)板，主要對(duì)口我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)及互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的上市工作。而在此前，我國(guó)多數(shù)新興企業(yè)上市融資不乏前往海外市場(chǎng)的案例，那么就需要在國(guó)內(nèi)公司搭建VIE結(jié)構(gòu)前往國(guó)外相關(guān)市場(chǎng)融資，以彌補(bǔ)在國(guó)內(nèi)上市的較為繁瑣的程序。本文首先分析了VIE結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的背景，以及相關(guān)公司為什么會(huì)選擇搭建這一架構(gòu)。然后從現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)情況進(jìn)行分析，指出這一結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)和必要性。最后從相關(guān)案例中探討該架構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避方法?；赩IE結(jié)構(gòu)存在不足，筆者在深入研究相關(guān)文獻(xiàn)資料的基礎(chǔ)上，對(duì)該結(jié)構(gòu)進(jìn)行相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)分析，并指出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的相關(guān)案例得出方法結(jié)論。關(guān)鍵詞：VIE，風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避VIEstructureanditsriskresearchAbstract:Since2019,ChinahasstartedascienceandtechnologyboardontheShanghaiStockExchange,whichmainlytargetsthelistingofhigh-techandInternetcompaniesinChina.Previously,mostofChina'semergingcompanieshadalotofcasesofgoingtooverseasmarketsforlistingandfinancing,soitwasnecessarytoestablishaVIEstructureindomesticcompaniestogotorelevantforeignmarketsforfinancingtomakeupforthemoretediousproceduresoflistinginChina.ThisarticlefirstanalyzesthebackgroundoftheVIEstructureandwhyrelatedcompanieschoosetobuildthisstructure.Thenanalyzethecurrentsituationofdomesticandforeignmarkets,andpointouttherisksandnecessityofthisstructure.Finally,itexploreshowtoavoidtherisksofthearchitecturefromrelatedcases.BasedontheshortcomingsoftheVIEstructure,basedonin-depthresearchofrelevantliterature,Iconductedarelatedriskanalysisofthestructureandpointedoutrelevantcasesofriskaversiontodrawmethodconclusions.Keywords:VIE,risk,avoidance

目錄第1章緒論 11.1研究背景和意義 11.1.1VIE結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的背景分析 11.1.2本課題的研究意義 11.2文獻(xiàn)綜述 21.2.1國(guó)內(nèi)研究 21.2.2國(guó)內(nèi)研究 21.3課題研究方法和內(nèi)容 31.3.1研究方法 31.3.2研究?jī)?nèi)容 3第2章我國(guó)已成功搭建VIE結(jié)構(gòu)的公司股權(quán)情況介紹和綜述52.1新浪模式分析 52.2阿里巴巴模式分析 72.3雙威教育模式分析 82.4上海璽誠(chéng)文化模式分析 82.5結(jié)構(gòu)綜述 9第3章我國(guó)已搭建VIE結(jié)構(gòu)公司所面臨過(guò)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題 113.1新浪公司辭退CEO風(fēng)波 113.2馬云拆支付寶VIE結(jié)構(gòu)風(fēng)波 123.3風(fēng)險(xiǎn)綜述 12第4章針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題提出的規(guī)避方案134.1應(yīng)完善和明確相關(guān)法律規(guī)范和監(jiān)管主體責(zé)任………………144.2完善VIE結(jié)構(gòu)的內(nèi)部設(shè)計(jì) 15第5章搭建VIE結(jié)構(gòu)前往海外融資的必要性及市場(chǎng)前景 165.1現(xiàn)階段海外融資的必要性及發(fā)展前景 165.2VIE的未來(lái)發(fā)展17參考文獻(xiàn)： 18致謝 19PAGE19第1章緒論1.1研究背景和意義1.1.1VIE結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的背景分析1999年，新浪公司籌劃前往海外上市融資，根據(jù)當(dāng)時(shí)的規(guī)定：外國(guó)公司不得在我國(guó)國(guó)內(nèi)提供網(wǎng)絡(luò)信息服務(wù)（ICP），但能夠?yàn)閲?guó)內(nèi)提供技術(shù)服務(wù)。因此，新浪的海外融資計(jì)劃接近擱淺。但是，新浪的創(chuàng)始人王志東及其律師團(tuán)隊(duì)很快發(fā)現(xiàn)這一規(guī)定仍有補(bǔ)救空間，針對(duì)這一規(guī)定迅速對(duì)新浪公司架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，作出一份全新的股權(quán)調(diào)整方案：將原本的提供網(wǎng)絡(luò)信息服務(wù)（ICP）和資產(chǎn)從母體公司四方利通中剝離出來(lái)，重新成立全新的內(nèi)資子公司來(lái)負(fù)責(zé)國(guó)內(nèi)的ICP業(yè)務(wù)，但子公司不參與上市計(jì)劃，僅將母公司四方利通作為上市主體。但上市公司由于沒(méi)有具體業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)因此并無(wú)實(shí)際的業(yè)績(jī)，簡(jiǎn)單的進(jìn)行上市對(duì)精明的投資者來(lái)說(shuō)并無(wú)亮點(diǎn)，而負(fù)責(zé)國(guó)內(nèi)具體的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)的子公司是具有實(shí)在的業(yè)績(jī)，但卻因規(guī)定并不能與外國(guó)資本有所關(guān)聯(lián)。柳暗花明又一村，按照當(dāng)時(shí)美國(guó)資本市場(chǎng)的上市規(guī)則，一家公司對(duì)另一家擁有多數(shù)投票權(quán)就會(huì)要求合并財(cái)務(wù)報(bào)表，而新浪公司正式利用這一規(guī)則，對(duì)新成立的內(nèi)資子公司實(shí)現(xiàn)控股，這才有后來(lái)的操作空間——通過(guò)四通利方和負(fù)責(zé)國(guó)內(nèi)ICP業(yè)務(wù)的內(nèi)資子公司簽訂一系列的協(xié)議，實(shí)現(xiàn)四通利方對(duì)內(nèi)資子公司的控制，然后將內(nèi)資子公司的報(bào)表合并到境外上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中，符合美國(guó)的上市標(biāo)準(zhǔn)，就此形成了后來(lái)影響深遠(yuǎn)的VIE架構(gòu)，俗稱(chēng)新浪模式。這種模式也被后來(lái)的大批互聯(lián)網(wǎng)公司學(xué)習(xí)模仿，包括網(wǎng)易、土豆網(wǎng)、騰訊、阿里巴巴和京東等公司，均利用這一模式已成功登陸國(guó)外資本市場(chǎng)。1.1.2本課題的研究意義近年來(lái)，由于我國(guó)資本市場(chǎng)快速發(fā)展，金融領(lǐng)域改革開(kāi)放不斷加深，創(chuàng)新型企業(yè)及各類(lèi)互聯(lián)網(wǎng)公司不斷成立和興起，各類(lèi)創(chuàng)投公司、PE/VC的資金不斷涌向這些行業(yè)，但始終沒(méi)有滿(mǎn)足全部需求。面對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的諸多現(xiàn)在，又受限于國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)長(zhǎng)年來(lái)融資速度慢，過(guò)程復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)較高，政策變動(dòng)幅度大等一系列原因，導(dǎo)致許多企業(yè)亟需前往海外融資，而海外上市往往就是這類(lèi)企業(yè)最主要的方式，而這一方式往往離不開(kāi)這一結(jié)構(gòu)——VIE結(jié)構(gòu)。而各類(lèi)融資渠道也急需某種方式實(shí)現(xiàn)退出，VIE結(jié)構(gòu)往往就能很好的符合兩方的需求。自2019年7月我國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)開(kāi)設(shè)了科創(chuàng)板這一新興板塊，專(zhuān)為科技型和創(chuàng)新型中小企業(yè)服務(wù)的板塊，屬于場(chǎng)外交易市場(chǎng)，重點(diǎn)面向尚未進(jìn)入成熟期但具有成長(zhǎng)潛力，且滿(mǎn)足有關(guān)規(guī)范性及科技型、創(chuàng)新型特征中小企業(yè)。與亟需前往海外融資的企業(yè)重合度較高，所以該選題的意義主要是為了探討VIE結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)以及適用于哪些類(lèi)型的企業(yè)，如今在科創(chuàng)板已經(jīng)開(kāi)設(shè)的條件下，是否還有存在的必要以及以后將如何發(fā)展。1.2文獻(xiàn)綜述1.2.1國(guó)內(nèi)研究陳向聰（2015）在期刊中指出，在我國(guó)《證券法》的修訂草案中提到的核心修訂章節(jié)，指出國(guó)內(nèi)企業(yè)到國(guó)外資本市場(chǎng)上市，一旦放開(kāi)上市的和投資的限制，VIE結(jié)構(gòu)將會(huì)不再存在價(jià)值。李笑冉（2019）在研究中指出，限制VIE架構(gòu)將會(huì)限制我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，目前必須對(duì)VIE架構(gòu)的法律條文解釋和其他方面做出具體規(guī)定，才能使之更好地服務(wù)我國(guó)的企業(yè)和資本市場(chǎng)。1.2.2國(guó)內(nèi)研究因VIE結(jié)構(gòu)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特殊產(chǎn)物，故較少?lài)?guó)外的相關(guān)研究。1.3課題研究方法和內(nèi)容1.3.1研究方法本論文在撰寫(xiě)過(guò)程中主要運(yùn)用了以下三種研究方法：（一）文獻(xiàn)研究法通過(guò)借鑒我國(guó)學(xué)者對(duì)海外上市業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀進(jìn)行詳細(xì)分析，及時(shí)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題并解決問(wèn)題，查閱有關(guān)我國(guó)各個(gè)公司股權(quán)設(shè)置的相關(guān)研究理論和學(xué)術(shù)資料及各個(gè)已前往海外上市的公司的相關(guān)數(shù)據(jù)、資料等，另外還有通過(guò)在萬(wàn)方數(shù)據(jù)庫(kù)、知網(wǎng)、維普、企查查、天眼查等網(wǎng)站查閱相關(guān)資料。（二）國(guó)內(nèi)外參考借鑒法參照西方資本市場(chǎng)規(guī)定，參考國(guó)外注冊(cè)地非該資本市場(chǎng)所在國(guó)家的公司經(jīng)紀(jì)成功上市的策略，對(duì)我國(guó)公司進(jìn)行對(duì)比，取其精華，推導(dǎo)到海外融資上市研究。（三）具體問(wèn)題具體分析法多方位結(jié)合我國(guó)各個(gè)已搭建VIE結(jié)構(gòu)的公司股權(quán)設(shè)置的現(xiàn)狀，實(shí)事求是，根據(jù)現(xiàn)各主要公司股權(quán)設(shè)置可能存在的問(wèn)題進(jìn)行研究，做到具體問(wèn)題具體分析。1.3.2研究?jī)?nèi)容本論文一共分為五個(gè)部分，具體內(nèi)容安排如下：第1章：緒論。主要介紹本論文的研究背景，分析該架構(gòu)產(chǎn)生的時(shí)代背景和意義。闡述本論文的研究意義。第2章：我國(guó)已成功搭建VIE結(jié)構(gòu)的公司股權(quán)情況介紹。通過(guò)介紹現(xiàn)階段我國(guó)主要已搭建了該結(jié)構(gòu)的公司，探討該結(jié)構(gòu)的原理。第3章：我國(guó)已搭建VIE結(jié)構(gòu)公司所面臨過(guò)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。通過(guò)介紹已搭建VIE結(jié)構(gòu)的公司所遇到的風(fēng)險(xiǎn)事件，指出該結(jié)構(gòu)存在的具體風(fēng)險(xiǎn)。第4章：針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題提出的規(guī)避方案。通過(guò)已出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)提出具體的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)措施。第5章：現(xiàn)階段搭建VIE結(jié)構(gòu)前往海外融資的必要性。探討在現(xiàn)階段科創(chuàng)板制度出臺(tái)以后，VIE結(jié)構(gòu)在這種市場(chǎng)條件下是否還有存在的必要，以及對(duì)其未來(lái)的展望。

第2章我國(guó)已成功搭建VIE結(jié)構(gòu)的公司股權(quán)情況介紹和綜述自新浪公司成功搭建VIE架構(gòu)并登陸美國(guó)納斯達(dá)克后，搜狐、百度、騰訊、阿里巴巴和京東等當(dāng)時(shí)新興的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)公司均紛紛模仿該模式也均成功登陸海外資本市場(chǎng)，后來(lái)該種模式也被推廣到以新東方為代表的教育培訓(xùn)行業(yè)和璽誠(chéng)文化為代表的文化傳媒行業(yè)等，而這種模式也因?yàn)樽鎺煚斝吕斯径环Q(chēng)之為“新浪模式”或“Sina模式”。所謂VIE結(jié)構(gòu)，是指可變利益實(shí)體，是指通過(guò)簽訂一系列的控制文件和合同，來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)控股公司的股權(quán)、收益分配和決策等方面的控制，也能實(shí)現(xiàn)對(duì)控股公司的財(cái)務(wù)報(bào)表按照相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行合并。這一架構(gòu)實(shí)現(xiàn)的并非直接擁有對(duì)控股公司的控制權(quán)，而是對(duì)控股公司的間接控制。該架構(gòu)在二十年來(lái)不僅推動(dòng)了國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司的蓬勃發(fā)展，也帶動(dòng)與之相關(guān)的國(guó)內(nèi)外資本、技術(shù)和先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)等因素進(jìn)入我國(guó)，使我國(guó)政府、各個(gè)行業(yè)、創(chuàng)業(yè)者和廣大民眾受益頗深，但隨著近年來(lái)阿里巴巴、新浪、新東方等公司因該架構(gòu)產(chǎn)生一系列糾紛，引起國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)該模式的重新審視和深思，接下來(lái)就剖析國(guó)內(nèi)已搭建該結(jié)構(gòu)的公司股權(quán)架構(gòu)和相關(guān)風(fēng)波，探討該模式的風(fēng)險(xiǎn)以及與其相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施。2.1新浪模式分析新浪公司作為我國(guó)第一個(gè)采用該種模式的公司，該公司具體股權(quán)結(jié)構(gòu)為下圖所示圖2-1新浪架構(gòu)新浪公司通過(guò)境外公司和境內(nèi)內(nèi)資子公司之間簽訂股權(quán)質(zhì)押協(xié)議和運(yùn)營(yíng)控制協(xié)議實(shí)現(xiàn)了母公司的四通利方公司對(duì)境內(nèi)子公司的實(shí)際控制。在1991年11月，王志東與另一股東汪延分別出資70萬(wàn)元和30萬(wàn)元人民幣在國(guó)內(nèi)注冊(cè)中資子公司——北京新浪信息服務(wù)有限公司，將其作為新浪在國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)ICP業(yè)務(wù)的持牌公司，然后將四通利方的ICP業(yè)務(wù)從母公司中剝離出來(lái)，也因此成為我國(guó)第一家通過(guò)批準(zhǔn)的網(wǎng)站公司，全權(quán)負(fù)責(zé)國(guó)內(nèi)網(wǎng)站的運(yùn)營(yíng)，也因此使四通利方和新浪網(wǎng)的產(chǎn)權(quán)和業(yè)務(wù)分離成功，清晰可辨，至此四通利方的業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)完全合法化。據(jù)此，新浪2000年成功登陸美國(guó)納斯達(dá)克，但隨即發(fā)生利益糾紛。在2001年，新浪董事會(huì)辭退其創(chuàng)始人王志東（CEO）。王志東在被辭任后，在法律上仍是北京新浪互聯(lián)網(wǎng)有限公司的法人代表，持有北京新浪互聯(lián)網(wǎng)公司的70%的股權(quán)，且北京新浪互聯(lián)網(wǎng)作為新浪的上市公司的主要業(yè)績(jī)來(lái)源，如若不能使王志東主動(dòng)放棄其持有的七成股權(quán)，就將直接影響到新浪的上市母體公司的直接利益，會(huì)導(dǎo)致直接損害到投資者的利益。而新浪的上市公司董事會(huì)可以辭退CEO，卻不能像辭退CEO那般容易去辭退法定代表人和股東，隨后雙方就此發(fā)生利益糾紛。2.2阿里巴巴模式分析阿里巴巴的具體架構(gòu)如下圖所示：圖2-2阿里巴巴架構(gòu)阿里巴巴2006年在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)有限公司，把它作為赴海外上市的主體，其全資子公司阿里巴巴控股在我國(guó)境內(nèi)設(shè)立4家子公司（WFOEs）與杭州阿里巴巴(中國(guó))網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司，并將杭州阿里巴巴作為在境內(nèi)經(jīng)營(yíng)ICP業(yè)務(wù)的主體，其股東為馬云和謝世煌（阿里巴巴創(chuàng)始人之一）等人，而杭州阿里巴巴有限公司與WFOEs之一的阿里巴巴（中國(guó)）網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司之間是通過(guò)簽署控制協(xié)議來(lái)實(shí)現(xiàn)控制的目的的。這一系列架構(gòu)的核心為境外的阿里網(wǎng)絡(luò)與杭州阿里的協(xié)議約束與收益轉(zhuǎn)移，阿里巴巴集團(tuán)的具體股東通過(guò)與阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)有限公司和阿里巴巴技術(shù)有限公司與境內(nèi)實(shí)際經(jīng)營(yíng)主體簽訂一系列協(xié)議，令杭州阿里巴巴有限公司可以通過(guò)支付“服務(wù)費(fèi)”等方式來(lái)達(dá)到業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)移的目的。馬云等創(chuàng)始股東則掌握了杭州阿里的控制權(quán)，可以通過(guò)持有阿里巴巴集團(tuán)的股份而享有利潤(rùn)。2011年，馬云未經(jīng)過(guò)阿里巴巴集團(tuán)的董事會(huì)的決議，單方面決定拆除旗下支付寶的VIE結(jié)構(gòu)，由此出現(xiàn)了巨大的爭(zhēng)議。2.3雙威教育模式分析雙威教育的具體結(jié)構(gòu)如下圖所示：圖2-3雙威教育架構(gòu)值的一提的一點(diǎn)是雙威教育的股權(quán)結(jié)構(gòu)嚴(yán)格來(lái)說(shuō)并非嚴(yán)格意義上的VIE結(jié)構(gòu)，但其和VIE結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)類(lèi)似：境外上市公司為空殼公司，經(jīng)營(yíng)運(yùn)行的具體實(shí)體在國(guó)內(nèi)，且存在股權(quán)代持、私下協(xié)議和運(yùn)行實(shí)體的架構(gòu)未真實(shí)反應(yīng)上市公司架構(gòu)的復(fù)雜情況，也由此導(dǎo)致了雙威教育內(nèi)部關(guān)聯(lián)管理層的混亂，后來(lái)與美國(guó)投資者發(fā)生了權(quán)利的爭(zhēng)奪和后續(xù)的原董事長(zhǎng)兼CEO陳子昂辭職，轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)資產(chǎn)、股權(quán)，帶走公司公章和證照等令人匪夷所思的操作。這也從側(cè)面上證明，VIE結(jié)構(gòu)存在復(fù)雜的股權(quán)分布情況，如果不能很好地把相關(guān)股權(quán)關(guān)系梳理清楚，就很容易發(fā)生與雙威教育類(lèi)似的事件出現(xiàn)。出現(xiàn)相關(guān)的權(quán)力爭(zhēng)端和股權(quán)糾紛。因此，由于雙威教育證章丟失，無(wú)法控制公司銀行賬戶(hù)，雙威教育最終無(wú)法如期遞交年報(bào)，股價(jià)也從8美元跌至0.11美元，最終黯然退市。2.4上海璽誠(chéng)文化模式分析上海璽誠(chéng)文化的具體股權(quán)結(jié)構(gòu)如下圖所示：圖2-4上海璽誠(chéng)架構(gòu)上海璽誠(chéng)文化傳播有限公司通過(guò)上海璽誠(chéng)數(shù)碼科技有限公司簽訂協(xié)議，由上海璽誠(chéng)數(shù)碼有限公司通過(guò)承包經(jīng)營(yíng)璽誠(chéng)文化，使具體經(jīng)營(yíng)的子公司利潤(rùn)流入上市公司，并擁有后者的資產(chǎn)和股權(quán)的處置權(quán)。由此引發(fā)了后來(lái)璽誠(chéng)文化拖欠天一廣告公司四百余萬(wàn)元，天一廣告卻因璽誠(chéng)文化的利潤(rùn)已簽署利潤(rùn)轉(zhuǎn)移協(xié)議將利潤(rùn)轉(zhuǎn)移給璽誠(chéng)數(shù)碼有限公司，天一廣告面臨打贏官司卻沒(méi)有實(shí)際的資產(chǎn)可以被執(zhí)行的尷尬局面。2.5結(jié)構(gòu)綜述由上述四個(gè)案例可以總結(jié)出VIE架構(gòu)的特點(diǎn)：1、分別成立國(guó)內(nèi)和國(guó)外兩個(gè)獨(dú)立于公司表面外的體系；2、設(shè)立國(guó)外公司負(fù)責(zé)融資與上市，且并不產(chǎn)生具體利潤(rùn)；在國(guó)內(nèi)投資設(shè)立內(nèi)資企業(yè)；3、國(guó)內(nèi)設(shè)立公司負(fù)責(zé)實(shí)體經(jīng)營(yíng)，產(chǎn)生利潤(rùn)；4,、通過(guò)內(nèi)資公司與國(guó)外公司簽訂一系列協(xié)議，實(shí)現(xiàn)相當(dāng)于國(guó)內(nèi)內(nèi)資企業(yè)在境外上市的效果。具體可以簽訂的協(xié)議有：1、貸款協(xié)議：能將境外公司得到的資金引入境內(nèi)的實(shí)體經(jīng)營(yíng)的內(nèi)資子公司。2、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、運(yùn)營(yíng)控制協(xié)議：實(shí)現(xiàn)將境外母公司對(duì)境內(nèi)內(nèi)資子公司的實(shí)際控制；3、技術(shù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、特許使用協(xié)議、顧問(wèn)協(xié)議：能將境內(nèi)內(nèi)資公司所產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)移至境外上市的母公司，是吸引投資者的關(guān)鍵協(xié)議；4、認(rèn)股權(quán)協(xié)議：在法律和政策允許外資進(jìn)入實(shí)體經(jīng)營(yíng)的內(nèi)資子公司所在領(lǐng)域的情況下，外資公司即能通過(guò)收購(gòu)內(nèi)資子公司的股權(quán)，獲得內(nèi)資子公司的具有法定資格的控股股東地位；5、投票權(quán)協(xié)議：通過(guò)協(xié)議控制內(nèi)資子公司的重大決策和投票權(quán)。通過(guò)簽訂這一系列協(xié)議，表面上沒(méi)有與上市公司股權(quán)關(guān)系的內(nèi)資公司已類(lèi)似于境外公司，而海外上市的公司只為空殼公司，完全依賴(lài)于協(xié)議擁有境內(nèi)公司的價(jià)值。從而實(shí)現(xiàn)在不違反法律政策規(guī)定的情況下，進(jìn)入具有外資限制的行業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)限制行業(yè)的公司能夠成功融得海外資本。從目前國(guó)內(nèi)公司來(lái)看，適合用VIE結(jié)構(gòu)的公司有：1、目的是前往海外上市的公司，因某些行業(yè)具有外國(guó)資本現(xiàn)在，才不得已采用該結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)資本禁入的限制。2、采用這一結(jié)構(gòu)最大的風(fēng)險(xiǎn)承受人乃是投資人，投資者在投資后，只持有境外空殼公司的股份，不持有實(shí)際經(jīng)營(yíng)的內(nèi)資公司股份，只能通過(guò)上市母公司簽訂的協(xié)議來(lái)控制內(nèi)資公司來(lái)獲取利潤(rùn)，而這種協(xié)議控制比較脆弱，比較容易因?yàn)槠渌矫娴囊蛩囟黄茐?，例如阿里巴巴與支付寶的糾紛。3、對(duì)于沒(méi)有計(jì)劃到境外資本市場(chǎng)融資的內(nèi)資公司來(lái)說(shuō)，身處沒(méi)有外資禁入的行業(yè)，則不需要采用VIE結(jié)構(gòu)，對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，想用該結(jié)構(gòu)也不會(huì)得到同意的，因?yàn)楸旧碜畲蟮娘L(fēng)險(xiǎn)承受人就是投資人。第3章我國(guó)已搭建VIE結(jié)構(gòu)公司所面臨過(guò)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題3.1新浪公司辭退CEO風(fēng)波2001年，經(jīng)新浪公司董事會(huì)決議，新浪創(chuàng)始人兼CEO王志東被上市公司董事會(huì)辭退，但王志東被辭退后，他在法律上仍是北京新浪網(wǎng)絡(luò)有限公司的法人，擁有北京新浪70%的股權(quán)，也就意味著他能直接影響到新浪的上市公司利益——王志東可以單方面繞過(guò)上市公司董事會(huì)去拆除北京新浪的VIE結(jié)構(gòu)，使相互之間簽訂的VIE協(xié)議作廢。雖然最后雙方達(dá)成協(xié)議平息此事，但也引發(fā)大眾對(duì)于VIE結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的擔(dān)憂(yōu)——VIE結(jié)構(gòu)對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，是否具有巨大的不穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)。新浪對(duì)公司結(jié)構(gòu)也在事件平息之后進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整。而現(xiàn)在的新浪架構(gòu)已調(diào)整為下圖所示：圖3-1新浪現(xiàn)架構(gòu)將上市公司投資的境內(nèi)外資公司法定代表人和董事長(zhǎng)調(diào)整為曹?chē)?guó)偉，境內(nèi)的內(nèi)資公司法定代表人和董事長(zhǎng)由杜紅擔(dān)任，兩個(gè)不同的自然人分別擔(dān)任境內(nèi)外兩個(gè)不同公司的法人和董事長(zhǎng)，所以不再出現(xiàn)只憑一人意愿就能改變協(xié)議或者拆除VIE架構(gòu)，避免了像王志東事件出現(xiàn)的威脅，保護(hù)了上市公司和其投資者的利益。3.2馬云拆支付寶VIE結(jié)構(gòu)風(fēng)波無(wú)獨(dú)有偶，在新浪經(jīng)歷過(guò)王志東事件后，馬云在2011年時(shí)曾繞過(guò)阿里巴巴集團(tuán)董事會(huì)，單方面拆除支付寶的VIE結(jié)構(gòu)，引發(fā)馬云竊取支付寶的大規(guī)模討論。根據(jù)2010年央行出臺(tái)的《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》規(guī)定，從事第三方支付的企業(yè)必須為境內(nèi)的法人公司。馬云隨即于2010年下半年分兩次將100%屬于阿里巴巴集團(tuán)的支付寶業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至杭州阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)公司之下，并且僅支付3.22億的對(duì)價(jià)。2011年第一季度，央行發(fā)函要求支付寶就協(xié)議控制的問(wèn)題作出書(shū)面聲明，馬云為了規(guī)避因其具有外資背景產(chǎn)生的牌照丟失的風(fēng)險(xiǎn)，于是在2011年5月單方面繞開(kāi)了董事會(huì)，終止了VIE的協(xié)議控制，且未事先通知雅虎和軟銀等外資股東，待在成功分離后再開(kāi)展賠償談判。引起雙方產(chǎn)生爭(zhēng)端的重點(diǎn)是支付寶在協(xié)議控制下是不是能夠按設(shè)想那般取得央行頒發(fā)的支付牌照。馬云的觀點(diǎn)是VIE結(jié)構(gòu)會(huì)使支付寶不符合國(guó)家出臺(tái)的2號(hào)令關(guān)于頒發(fā)支付牌照的條件，需要中斷協(xié)議控制，使支付寶成為一個(gè)純內(nèi)資公司，這樣才能順利拿到支付牌照。而雅虎和軟銀則表示國(guó)內(nèi)相關(guān)機(jī)構(gòu)并沒(méi)有明確規(guī)定VIE結(jié)構(gòu)是不合規(guī)的，所以認(rèn)為馬云濫用規(guī)定，沒(méi)有契約精神，身價(jià)數(shù)十億美元的支付寶，卻以3.32億人民幣低價(jià)被馬云賤賣(mài)，自然引發(fā)廣大群眾和股東認(rèn)為他竊取支付寶。3.3風(fēng)險(xiǎn)綜述由上述案例可見(jiàn)，VIE結(jié)構(gòu)具有幾個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題：1、政策風(fēng)險(xiǎn)：外國(guó)投資者對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的兼并和收購(gòu)規(guī)定。境外的公司如果在我國(guó)境內(nèi)進(jìn)行兼并收購(gòu)，應(yīng)首先向我國(guó)的商務(wù)主管部門(mén)進(jìn)行申報(bào)。而VIE架構(gòu)有可能被政府監(jiān)管部門(mén)認(rèn)定為一種規(guī)避關(guān)聯(lián)并購(gòu)審批手續(xù)的方式。若因存在的外資背景或存在協(xié)議控制的情況需要申報(bào)相關(guān)部門(mén)，并由相關(guān)部門(mén)決定是否符合經(jīng)營(yíng)資格和牌照準(zhǔn)許等，會(huì)造成因政策原因造成具有VIE結(jié)構(gòu)的公司無(wú)法正常開(kāi)展其收購(gòu)的經(jīng)濟(jì)行為。2、控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)：馬云單方面拆除支付寶的VIE結(jié)構(gòu)的事件中，并未事先通知雅虎和軟銀兩大外資股東，輕松說(shuō)服杭州阿里巴巴管理層，中斷了WFOE之間的協(xié)議控制，由此可見(jiàn)，投資者對(duì)于母體公司背后的經(jīng)營(yíng)利益實(shí)體公司并沒(méi)有足夠的控制權(quán)。雖然后續(xù)的賠償談判以和平的方式解決，但引發(fā)了相關(guān)部門(mén)和公眾乃至整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)對(duì)于VIE結(jié)構(gòu)的擔(dān)憂(yōu)。3、外匯管制風(fēng)險(xiǎn)：VIE結(jié)構(gòu)下，集團(tuán)公司的利潤(rùn)和資金往往會(huì)在境內(nèi)外之間相互轉(zhuǎn)移，如杭州阿里巴巴向上市公司轉(zhuǎn)移經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，該過(guò)程始終在我國(guó)外匯管理局的監(jiān)管之下，如果企業(yè)沒(méi)有得到外匯管理部門(mén)的許可資格，將會(huì)導(dǎo)致VIE架構(gòu)無(wú)法正常運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)。4、債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)：由于已搭建VIE結(jié)構(gòu)的企業(yè)可能存在已簽訂利潤(rùn)轉(zhuǎn)移協(xié)議，債權(quán)人的債權(quán)放在空殼公司之中并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的保障，就算打贏官司了也會(huì)面臨沒(méi)有利潤(rùn)和資產(chǎn)可以執(zhí)行的情況，會(huì)嚴(yán)重威脅債權(quán)人的權(quán)益，例如天一廣告和璽誠(chéng)文化的經(jīng)濟(jì)糾紛。

第4章針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題提出的規(guī)避方案雖然VIE結(jié)構(gòu)在法律和財(cái)務(wù)上有一定的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題存在，我國(guó)在對(duì)于VIE結(jié)構(gòu)的監(jiān)管問(wèn)題上卻一直比較模糊，但卻可以就這些風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題施以措施，加以規(guī)避，加以完善，對(duì)此提出以下建議：4.1應(yīng)完善和明確相關(guān)法律規(guī)范和監(jiān)管主體責(zé)任從阿里巴巴與支付寶事件來(lái)看，支付寶的兩個(gè)重要外資股東分別為雅虎和軟銀，而他們只有在與阿里巴巴簽訂VIE協(xié)議后才能獲得支付寶的實(shí)際控制權(quán)，而只有使中國(guó)境內(nèi)實(shí)體公司履行該協(xié)議，才能真正發(fā)揮VIE協(xié)議的功能和價(jià)值。國(guó)內(nèi)公司通常為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化和穩(wěn)定性，一般情況下不會(huì)允許境外投資者過(guò)多干預(yù)境內(nèi)公司的運(yùn)行，多數(shù)情況下境外投資者只能將境內(nèi)公司的投資當(dāng)成財(cái)務(wù)投資，簡(jiǎn)單獲取被投資企業(yè)的經(jīng)濟(jì)回報(bào)，并不過(guò)多干預(yù)境內(nèi)公司的日常運(yùn)營(yíng)。正是這一方面的原因，導(dǎo)致了阿里巴巴顯然違反VIE的協(xié)議而境外投資者卻沒(méi)能有有效措施去維護(hù)自身利益。一方面是由于中國(guó)相關(guān)法律規(guī)范缺失，另一方面也是境外投資者不信任我國(guó)的法律判決的有效性，長(zhǎng)此以往，就會(huì)造成中國(guó)優(yōu)質(zhì)公司難以吸引國(guó)外投資。對(duì)此，法定性規(guī)范的缺失導(dǎo)致了相關(guān)機(jī)關(guān)具有較大的自由裁量權(quán)，而我國(guó)的監(jiān)管機(jī)關(guān)一般將VIE結(jié)構(gòu)視為違法行為，致使境外投資者在我國(guó)不能得到合法的有效的保護(hù)，長(zhǎng)此以往必將不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。所以，相關(guān)部門(mén)應(yīng)對(duì)VIE結(jié)構(gòu)的利與弊進(jìn)行權(quán)衡，出臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)，或是在《對(duì)外投資法》中以專(zhuān)門(mén)的形式對(duì)相關(guān)概念和范圍做出詳細(xì)的規(guī)定，既可以保護(hù)投資者的利益，也能對(duì)當(dāng)事人的合法利益予以保護(hù)。此外，也要明確VIE結(jié)構(gòu)的合法適用范圍，為此才能有效抑制實(shí)際控制人違約行為的發(fā)生，也能切實(shí)有效幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)海外融資，提升我國(guó)企業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布過(guò)的并購(gòu)安全審查制度已確認(rèn)了VIE架構(gòu)使一種并購(gòu)手段，是一種經(jīng)濟(jì)行為，故此，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于已搭建VIE結(jié)構(gòu)和即將搭建VIE結(jié)構(gòu)的公司監(jiān)管難度頗大，由于可能存在股權(quán)代持等私下操作的可能性，監(jiān)管的難度就隨之加大了。并且，股權(quán)的交易和監(jiān)管問(wèn)題之間存在著監(jiān)管的交叉處，工商部門(mén)和證券監(jiān)管部門(mén)可能因此相互推諉的情況，導(dǎo)致監(jiān)管問(wèn)題的空白處出現(xiàn)，給了違法犯罪行為一定的空間。因此，明確監(jiān)管部門(mén)的主體性和相關(guān)責(zé)任也就成為了監(jiān)管VIE結(jié)構(gòu)的交易問(wèn)題必須要解決的難題。4.2完善VIE結(jié)構(gòu)的內(nèi)部設(shè)計(jì)1、引入獨(dú)立董事。當(dāng)發(fā)生利益沖突時(shí)，上市股東的股東必將受到侵害，引入獨(dú)立董事制度可以有效限制公司實(shí)際控制人對(duì)于境內(nèi)外公司的實(shí)際控制權(quán)，監(jiān)控實(shí)際控制人的經(jīng)濟(jì)行為。增加董事局席位也可以使投資人更加全面掌控上市公司的經(jīng)營(yíng)決策，在損害股東利益的行為發(fā)生前就能行使其董事權(quán)力，將不利于股東的經(jīng)濟(jì)行為在發(fā)生前加以否決。2、進(jìn)一步完善VIE架構(gòu)，加入履約保障機(jī)制。在公司章程中加入關(guān)于VIE協(xié)議變更的程序或機(jī)制，保障VIE協(xié)議能夠有效運(yùn)行，不得隨意變更，重點(diǎn)在于加強(qiáng)股東的表決權(quán)，才能加強(qiáng)VIE結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。3、事先確立違約賠償方案。不同公司內(nèi)部的股權(quán)設(shè)計(jì)是各不相同的，企業(yè)可以根據(jù)自身情況，確立違約賠償機(jī)制，為針對(duì)防止實(shí)際控制人惡意違約，事先采取糾紛解決機(jī)制。確定如若實(shí)際控制人違約，事先確定的違約賠償方案，可以有效提高實(shí)際控制人的違約成本，使實(shí)際控制人在違約行為發(fā)生前會(huì)思考其違約行為經(jīng)濟(jì)成本，加以威懾，從而加強(qiáng)VIE結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。第5章搭建VIE結(jié)構(gòu)前往海外融資的必要性及發(fā)展前景5.1現(xiàn)階段海外融資的必要性及市場(chǎng)前景自2019年7月，科創(chuàng)板在國(guó)內(nèi)正式開(kāi)始交易，意味這上市融資渠道又有新的變化，而且比傳統(tǒng)的市場(chǎng)板塊更能符合科創(chuàng)類(lèi)企業(yè)的需求，前往海外融資的企業(yè)需求是否會(huì)下降，是否還要搭設(shè)VIE結(jié)構(gòu)前往海外融資將是這類(lèi)企業(yè)需要考慮的問(wèn)題。從這20年的運(yùn)營(yíng)情況來(lái)看，VIE架構(gòu)雖然在法律上、稅收上和財(cái)務(wù)上有一定的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，但不可否認(rèn)，VIE架構(gòu)確實(shí)為國(guó)內(nèi)企業(yè)赴海外上市、成功取得融資等方面起到不可磨滅的重要作用，為國(guó)內(nèi)企業(yè)引入資金、技術(shù)、和管理經(jīng)驗(yàn)等重要無(wú)形的財(cái)富。從政府的層面來(lái)看，VIE架構(gòu)使國(guó)內(nèi)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)業(yè)者和投資者收益頗深，但另一方面，VIE架構(gòu)使境外資本繞過(guò)政府監(jiān)管進(jìn)入管制領(lǐng)域，也存在這很大的風(fēng)險(xiǎn)隱患?？苿?chuàng)板的設(shè)立，為大量未盈利的國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)提供了上市融資的有效渠道，上交所發(fā)布的科創(chuàng)板上市規(guī)則中，針對(duì)科創(chuàng)板的功能和上市企業(yè)的特點(diǎn)做了針對(duì)性和差異化的制度安排，允許存在未彌補(bǔ)虧損和未盈利的且在科創(chuàng)板上市，迎合了多種類(lèi)型的企業(yè)的多元化的資本需求。所以，原本已搭建VIE架構(gòu)準(zhǔn)備籌劃前往海外上市的企業(yè)，有些也已經(jīng)開(kāi)始調(diào)整策略，轉(zhuǎn)而開(kāi)始對(duì)準(zhǔn)國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)。也是自2015年以來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列相關(guān)政策，降低了互聯(lián)網(wǎng)公司的上市標(biāo)準(zhǔn)，旨在創(chuàng)造一個(gè)穩(wěn)定的適合VIE架構(gòu)回歸的環(huán)境；另一方面，科創(chuàng)板實(shí)行的注冊(cè)制，解決了國(guó)內(nèi)公司在境內(nèi)市場(chǎng)上市的排隊(duì)時(shí)間長(zhǎng)的問(wèn)題。這一系列的方針政策的出臺(tái)，使境內(nèi)資本市場(chǎng)的情況得到改善，對(duì)于原本計(jì)劃前往海外融資的企業(yè)來(lái)說(shuō)也更具有吸引力，此外也因?yàn)榻┠陙?lái)國(guó)外資本市場(chǎng)的情況惡化，讓不少人覺(jué)得，VIE架構(gòu)已經(jīng)過(guò)時(shí)了，越來(lái)越多的公司也開(kāi)始拆除VIE結(jié)構(gòu)回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。所以，VIE結(jié)構(gòu)是否還適合當(dāng)期市場(chǎng)情況呢？從時(shí)間上來(lái)看，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放，VIE結(jié)構(gòu)退出歷史舞臺(tái)似乎只是時(shí)間問(wèn)題，但是在短期之內(nèi)，VIE結(jié)構(gòu)還有其存在的必要性，以彌補(bǔ)因各種因各種原因無(wú)法在國(guó)內(nèi)取得上市資格的公司的痛處。也因此，以后利用VIE結(jié)構(gòu)將面臨更明確、嚴(yán)格的監(jiān)管。從長(zhǎng)期來(lái)看，特殊情況仍會(huì)存在，仍然會(huì)有行業(yè)會(huì)限制外資進(jìn)入，VIE結(jié)構(gòu)會(huì)在特殊情況下為這些資本和企業(yè)提供融資的可能性，所以VIE結(jié)構(gòu)還存在其生存的基礎(chǔ)。未來(lái)也可能出現(xiàn)新的行業(yè)、新的企業(yè)需要以VIE結(jié)構(gòu)獲得外國(guó)資本投資。若VIE結(jié)構(gòu)受限，可能導(dǎo)致這些行業(yè)、企業(yè)發(fā)展速度降低，甚至難以出現(xiàn)。5.2VIE的未來(lái)發(fā)展綜上所述，VIE結(jié)構(gòu)是特殊行業(yè)和特殊事件所催生的產(chǎn)物，VIE結(jié)構(gòu)在目前現(xiàn)行