社會(huì)責(zé)任報(bào)告、權(quán)益資本成本與公司的責(zé)任分配

社會(huì)責(zé)任報(bào)告、權(quán)益資本成本與公司的責(zé)任分配

一、社會(huì)責(zé)任信息的應(yīng)用現(xiàn)在，越來越多的公司在世界發(fā)布了社會(huì)責(zé)任報(bào)告，尤其是在歐洲和美國(guó)的發(fā)達(dá)國(guó)家。隨著社會(huì)責(zé)任報(bào)告數(shù)量的增加，公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告已成為國(guó)際學(xué)術(shù)界、非政府組織和國(guó)際行政咨詢機(jī)構(gòu)的重要研究主題。我國(guó)從2006年3月國(guó)家電網(wǎng)發(fā)布第一份公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告以來,越來越多的上市公司開始發(fā)布獨(dú)立的社會(huì)責(zé)任報(bào)告,而且呈逐年上升趨勢(shì)。企業(yè)為什么要披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告呢,披露社會(huì)責(zé)任信息的動(dòng)機(jī)何在?公司披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的動(dòng)機(jī)有多種,一是合法性動(dòng)機(jī),Grayetal.(1995)、王建明(2008)、李詩田(2009)等許多學(xué)者的研究認(rèn)為合法理論能夠解釋組織披露有關(guān)環(huán)境和社會(huì)責(zé)任信息的行為。在法律法規(guī)的監(jiān)管下,企業(yè)為了證明自己是“好企業(yè)公民”,會(huì)自愿披露更多的有關(guān)社會(huì)責(zé)任的信息。二是利益相關(guān)者的信息需求,依據(jù)利益相關(guān)者理論與信息披露的決策有用觀,許多研究如Nazli(2007)、Roshimaetal.(2009)、Kotonen(2009)、Mustaruddin(2010)表明無論是個(gè)人投資者抑或機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)都在一定程度上考慮了社會(huì)責(zé)任信息。但無論是合法性動(dòng)機(jī)還是利益相關(guān)者的信息需求,似乎企業(yè)都是受制于一種外在的壓力,那么企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告是否存在一種內(nèi)在的動(dòng)力呢,這種行為能給企業(yè)帶來怎樣的經(jīng)濟(jì)后果?本文試圖從社會(huì)責(zé)任報(bào)告與權(quán)益資本成本的關(guān)系角度探討企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)于權(quán)益資本成本的影響及其作用機(jī)制。關(guān)于信息披露與資本成本的關(guān)系問題,西方學(xué)者的研究大多集中在財(cái)務(wù)信息披露或自愿性信息披露對(duì)權(quán)益資本成本的影響方面,而直接針對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露與權(quán)益資本成本的關(guān)系研究卻不多見,而且現(xiàn)有的國(guó)外文獻(xiàn)也沒有達(dá)成較為統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。另外,已有研究大多是針對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的,對(duì)我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家或新興的發(fā)展中國(guó)家的探索略顯不足。我國(guó)目前還鮮有對(duì)此問題的實(shí)證研究結(jié)果,在我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)過程中企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任和進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息披露存在多樣性和復(fù)雜性的特點(diǎn),在此背景下研究中國(guó)上市公司披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的動(dòng)機(jī)和正負(fù)效應(yīng)將更具現(xiàn)實(shí)意義。二、社會(huì)責(zé)任信息披露與資本成本關(guān)系的研究關(guān)于信息披露與權(quán)益資本成本的關(guān)系,國(guó)內(nèi)外的研究多集中在財(cái)務(wù)信息披露對(duì)權(quán)益資本成本的影響方面。Botosan(1997)以1990年122家美國(guó)制造業(yè)公司為樣本,研究了信息披露是否影響權(quán)益資本成本。結(jié)果表明,信息披露水平與權(quán)益資本成本的關(guān)系受到分析師關(guān)注的影響,即分析師關(guān)注較多的公司,這兩者沒有相關(guān)性,而分析師關(guān)注較少的公司,兩者則呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。BotosanandPlumlee(2002)在Botosan(1997)研究的基礎(chǔ)上,將樣本擴(kuò)大到更多的行業(yè)和年份,在控制公司規(guī)模和貝塔系數(shù)后,研究得出信息披露水平越高,權(quán)益資本成本越低。我國(guó)學(xué)者汪煒和蔣高峰(2004)、雷東輝和王宏(2005)、吳戰(zhàn)箎等(2008)以我國(guó)上市公司為樣本,他們的研究均發(fā)現(xiàn),企業(yè)提高信息披露水平有助于權(quán)益資本成本的降低。有些學(xué)者直接針對(duì)社會(huì)責(zé)任信息進(jìn)行了相關(guān)的研究。Richardson(1999)認(rèn)為履行社會(huì)責(zé)任和社會(huì)責(zé)任信息披露是通過以下三個(gè)途徑來影響企業(yè)權(quán)益資本成本的:首先是降低了投資者估計(jì)的風(fēng)險(xiǎn);其次是減少了投資者相互之間的信息不對(duì)稱;最后它滿足了投資者的社會(huì)責(zé)任偏好。HannuandMikael(2010)對(duì)2002年至2005年采用GRI框架的芬蘭上市公司進(jìn)行研究,結(jié)果表明以GRI為基礎(chǔ)編制的社會(huì)責(zé)任報(bào)告能在一定程度上對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行解釋,也由此說明,投資者從社會(huì)責(zé)任報(bào)告中獲得了相關(guān)的有用信息。當(dāng)然也有個(gè)別學(xué)者的研究得出社會(huì)責(zé)任信息披露與權(quán)益資本成本正相關(guān)的結(jié)論,如RichardsonandWelker(2001)以加拿大1990-1992年87家公司為研究樣本,檢驗(yàn)了社會(huì)責(zé)任信息披露與權(quán)益資本成本的關(guān)系。他們指出,財(cái)務(wù)信息披露的數(shù)量和質(zhì)量越高,權(quán)益資本成本越低,而社會(huì)責(zé)任信息披露卻與權(quán)益資本成本呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系,但是在財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)好的公司中,這種正相關(guān)關(guān)系并不存在。還有一些研究表明,信息披露與資本成本的關(guān)系會(huì)受到其他因素的影響。Francis(2008)在同時(shí)考慮信息披露和盈余質(zhì)量因素后,結(jié)果表明,當(dāng)不考慮其他因素的影響時(shí),自愿性信息披露能降低權(quán)益資本成本;但考慮盈余質(zhì)量后,兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系極為微弱甚至為零。Kothari(2009)的研究發(fā)現(xiàn),在全樣本實(shí)證結(jié)果中,降低不確定性的信息披露數(shù)量能顯著地增加權(quán)益資本成本,而增加不確定性的信息披露數(shù)量能顯著地降低權(quán)益資本成本;而對(duì)小公司進(jìn)行同樣的研究得出的實(shí)證結(jié)果卻恰恰相反。孟曉俊等(2010)以信息不對(duì)稱為基礎(chǔ),從理論分析的視角指出社會(huì)責(zé)任信息并不是單向地影響企業(yè)的資本成本,這兩者之間是一種互動(dòng)的U型關(guān)系。綜上所述,雖然對(duì)于信息披露或社會(huì)責(zé)任信息披露與權(quán)益資本成本關(guān)系的研究結(jié)論并不完全一致,但主流的理論和經(jīng)驗(yàn)研究一般認(rèn)為信息披露水平與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。原因是,一方面,信息披露減少了企業(yè)內(nèi)部信息擁有者和投資者之間的信息不對(duì)稱,使得投資者對(duì)于企業(yè)預(yù)期回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估降低,從而降低所要求的最低投資回報(bào)率;另一方面,不同的投資者之間獲得的信息水平趨于一致,減少了不同投資者之間信息的不對(duì)稱,增加了股票的流動(dòng)性,增加對(duì)證券的需求,從而降低權(quán)益資本成本。因此,本文提出以下假設(shè):假設(shè)1:披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司其權(quán)益資本成本較低。公司首次披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告,第一次主動(dòng)向市場(chǎng)傳達(dá)了關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行方面的“好消息”,對(duì)廣大投資者而言,這是一個(gè)極具意義的重大消息,因?yàn)樗且粋€(gè)增量信息。企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行度越高,給投資者造成的正面影響也就越大。特別是第一次披露社會(huì)責(zé)任信息,對(duì)于企業(yè)來說這是一個(gè)質(zhì)的改變,它不僅意味著企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任意識(shí)的加強(qiáng),而且是實(shí)實(shí)在在地付諸于行動(dòng),這無疑會(huì)使得這類公司在市場(chǎng)中獲得投資者的青睞,從而獲得投資資金上的優(yōu)先權(quán),其權(quán)益資本成本也就越低。相對(duì)那些還從未披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司而言,它意味著企業(yè)不僅在社會(huì)責(zé)任的履行方面已經(jīng)先人一步,而且也試圖通過社會(huì)責(zé)任報(bào)告來向市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào),從而減少信息不對(duì)稱,增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的了解。因此,本文試圖對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的“首次披露”效應(yīng)進(jìn)行研究。對(duì)此提出如下假設(shè):假設(shè)2:首次披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司其權(quán)益資本成本在披露后比披露前會(huì)顯著降低。為了更好地驗(yàn)證社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露是否存在“首次披露”效應(yīng),我們將采用T檢驗(yàn)的方法,對(duì)首次披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司與從未披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告和已連續(xù)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司的權(quán)益資本成本進(jìn)行比較;并對(duì)首次披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司在披露前和披露后的權(quán)益資本成本進(jìn)行比較。因此,我們進(jìn)一步提出以下三個(gè)子假設(shè):假設(shè)2a:與尚未披露首份社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司相比,披露了首份社會(huì)責(zé)任報(bào)告公司的權(quán)益資本成本顯著較低。假設(shè)2b:與已連續(xù)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司相比,披露了首份社會(huì)責(zé)任報(bào)告公司的權(quán)益資本成本顯著較低。假設(shè)2c:與披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告前相比,企業(yè)披露首份社會(huì)責(zé)任報(bào)告后權(quán)益資本成本顯著較低。是否進(jìn)行信息披露和信息披露的充分性固然會(huì)對(duì)公司的權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響,那么對(duì)于同樣進(jìn)行了信息披露的公司而言,信息披露質(zhì)量的高低是否會(huì)對(duì)權(quán)益資本成本產(chǎn)生不同影響呢?Bhattacharyaetal.(2002)首次利用國(guó)際間的面板數(shù)據(jù)研究了信息披露的質(zhì)量與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)信息越透明的國(guó)家的公司其權(quán)益資本成本越低。Francisetal.(2004)對(duì)1975-2001年美國(guó)上市公司進(jìn)行研究,在控制賬面市值比、公司規(guī)模和貝塔系數(shù)的前提下,發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量和權(quán)益資本成本呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。曾穎和陸正飛(2006)分別以信息披露總體質(zhì)量與盈余披露質(zhì)量?jī)蓚€(gè)指標(biāo)來反映上市公司的信息披露質(zhì)量,研究發(fā)現(xiàn),我國(guó)上市公司的信息披露質(zhì)量會(huì)對(duì)其股權(quán)融資成本產(chǎn)生積極影響,起到降低權(quán)益資本成本的作用。黃娟娟和肖珉(2006)以及李明毅和惠曉峰(2008)的研究也都得出了信息披露的質(zhì)量和上市公司的資本成本負(fù)相關(guān)的結(jié)論。Dhaliwaletal.(2011)以社會(huì)責(zé)任報(bào)告為基礎(chǔ),選取了1993年至2008年披露獨(dú)立的社會(huì)責(zé)任報(bào)告的196家美國(guó)公司為樣本,對(duì)自愿性信息披露與權(quán)益資本成本的關(guān)系進(jìn)行了研究,研究結(jié)果表明,社會(huì)責(zé)任履行較好的公司在披露獨(dú)立的社會(huì)責(zé)任報(bào)告后會(huì)降低權(quán)益資本成本,并使得機(jī)構(gòu)投資者和分析師對(duì)其的關(guān)注度增加。因此,本文提出以下假設(shè):假設(shè)3:社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量較高的企業(yè),權(quán)益資本成本較低。作為一種非財(cái)務(wù)信息,社會(huì)責(zé)任報(bào)告向資本市場(chǎng)上的投資者傳達(dá)了一個(gè)積極的信號(hào)。但在我國(guó),社會(huì)責(zé)任報(bào)告作為近年來的一個(gè)新生事物,目前還沒有形成比較統(tǒng)一的披露格式和內(nèi)容體系,企業(yè)在披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的行為上還存在著很大的自主性。這給投資者識(shí)別和解讀這些信息帶來了一定的難度。而機(jī)構(gòu)投資者,他們能夠承擔(dān)比較高的信息費(fèi)用,這使得機(jī)構(gòu)投資者在作出投資決策方面有利于產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng),降低其要求的最低投資回報(bào)率。而且機(jī)構(gòu)投資者相比個(gè)人投資者而言更為專業(yè),他們更能從企業(yè)的社會(huì)責(zé)任報(bào)告中獲得關(guān)于企業(yè)未來可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展機(jī)遇的信息,從而做出更為理性的投資決策。Mustaruddin(2010)研究發(fā)現(xiàn),社會(huì)責(zé)任信息披露與機(jī)構(gòu)投資者間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,馬來西亞的上市公司在年報(bào)中披露社會(huì)責(zé)任信息可以吸引和維持機(jī)構(gòu)投資者?？梢?機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者更加關(guān)注社會(huì)責(zé)任信息,更加關(guān)注企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力,他們對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的識(shí)別和解讀能力更強(qiáng),社會(huì)責(zé)任履行及其信息披露較好的公司能夠使得機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)未來的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估降低,增強(qiáng)對(duì)被投資企業(yè)的信心,從而降低對(duì)投資所要求的最低報(bào)酬率。因此,本文提出以下假設(shè):假設(shè)4:披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè),機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高,其權(quán)益資本成本越低。三、研究設(shè)計(jì)(一)變量設(shè)計(jì)1.權(quán)益資本成本的估計(jì)權(quán)益資本成本是指企業(yè)以發(fā)行股票的方式來獲得資金而付出的代價(jià),是現(xiàn)有股東投入資金的機(jī)會(huì)成本,是普通股股東所要求的最低報(bào)酬率。對(duì)于如何測(cè)定公司的權(quán)益資本成本,目前尚未得出統(tǒng)一的結(jié)論。綜合前人的研究成果,權(quán)益資本成本的度量主要存在GLS模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、Fama-French模型、ES模型等。本文采用的是ES模型,2004年Easton在長(zhǎng)期增長(zhǎng)率和下一期每股股利為零,并且短期每股收益增長(zhǎng)為正的假設(shè)下,推導(dǎo)出了權(quán)益資本成本的估計(jì)公式:其中eps代表預(yù)期的每股收益,P0代表零期的每股股價(jià)。Easton模型最大的優(yōu)點(diǎn)在于:對(duì)股利政策沒有其他的限定,有助于研究股本溢價(jià),同時(shí)也能更好地解釋單個(gè)企業(yè)的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)已有一些學(xué)者用Easton模型研究其在中國(guó)市場(chǎng)上的適用性,并和其他一些模型進(jìn)行了比較。根據(jù)已有的研究文獻(xiàn),在中國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境下,GLS模型并不是最合適的模型。田高良等(2011)比較了GLS模型、Easton模型、KR模型在中國(guó)資本市場(chǎng)上用來估計(jì)權(quán)益資本成本的可靠性,研究得出,用Easton模型計(jì)算得出的權(quán)益資本成本作為中國(guó)上市公司真實(shí)權(quán)益資本成本的代理變量,具有更高的科學(xué)性和可靠性。毛新述等(2012)也指出,盡管GLS模型在國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)中得到了普遍運(yùn)用,但其表現(xiàn)卻差強(qiáng)人意,Easton提出的模型卻能恰當(dāng)?shù)夭蹲降礁黠L(fēng)險(xiǎn)因素的影響,與GLS模型相比具有一定的優(yōu)勢(shì)。因此,本文采用Easton模型來計(jì)算權(quán)益資本成本。在本研究中我們將公司權(quán)益資本成本的變化率Δ%Rei,t+1作為被解釋變量,以考查社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露對(duì)權(quán)益資本成本的影響。其計(jì)算公式為:2.srsr模型(1)社會(huì)責(zé)任報(bào)告CSR。該變量為0-1變量,如果上市公司披露了社會(huì)責(zé)任報(bào)告,則取值為1,否則取值為0。雖然上市公司披露了社會(huì)責(zé)任報(bào)告并不意味著一定是一份高質(zhì)量的報(bào)告,但至少說明了企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任的高度重視,并且希望從社會(huì)責(zé)任信息的披露中向投資者傳遞更多的信號(hào),滿足投資者決策的信息需求。(2)首次披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告FCSR。本文選取了截止到2011年我國(guó)上市公司披露的2007-2010年的社會(huì)責(zé)任報(bào)告,在定義首次披露FCSR這個(gè)變量時(shí),采用的原則是:在這四年中披露首份社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司的FCSR取值為1,否則取0。(3)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量CSRQua。由于目前上市公司所披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告并沒有統(tǒng)一的內(nèi)容和格式標(biāo)準(zhǔn),而且社會(huì)責(zé)任報(bào)告涉及的內(nèi)容繁雜,體系龐大,所以普通讀者無法從專業(yè)的角度對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的質(zhì)量作出整體評(píng)價(jià)。本文采用潤(rùn)靈公益事業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)(RLCCW)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的評(píng)分結(jié)果作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量的衡量指標(biāo)。評(píng)分越高說明社會(huì)責(zé)任信息披露的完整性、規(guī)范性和合規(guī)性越好,其社會(huì)責(zé)任報(bào)告的質(zhì)量也就越高。(4)機(jī)構(gòu)投資者持股比例Institution。該指標(biāo)是指機(jī)構(gòu)投資者持有的上市公司已發(fā)行的A股數(shù)量(不包括限售部分)占該公司流通A股數(shù)量的比重。(二)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告本研究的樣本來源為2007-2010年深市和滬市的A股上市公司,此年度是指社會(huì)責(zé)任報(bào)告所屬年度。在檢驗(yàn)社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量的影響時(shí),由于潤(rùn)靈公益事業(yè)機(jī)構(gòu)是在2009年首次對(duì)2008年的上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行評(píng)分,因此我們選取了2008-2010年進(jìn)行社會(huì)責(zé)任報(bào)告的樣本公司進(jìn)行相關(guān)研究。我們按照如下步驟進(jìn)行樣本篩選:首先,由于研究過程中需要2009-2012年的財(cái)務(wù)分析師盈利預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù),所以剔除在此期間盈利預(yù)測(cè)缺失和其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司;其次,由于權(quán)益資本成本計(jì)算模型中要求eps2-eps1>0,故剔除eps2-eps1<0的公司;第三,由于ST公司的披露要求與其他上市公司存在差別,因此剔除ST公司,以保證樣本的一致性;第四,金融類企業(yè)存在行業(yè)特殊性,故剔除金融類公司。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如上篩選后,最終我們得到3740個(gè)樣本。(三)披露權(quán)益資本成本指標(biāo)的比較為了檢驗(yàn)本文的四個(gè)假設(shè),我們分別構(gòu)建了以下四個(gè)模型:在模型設(shè)計(jì)中,我們參考了Dhaliwaletal.(2011)的做法,將權(quán)益資本成本的變化率作為被解釋變量,一方面是由于本文研究的是公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露以后是否降低了企業(yè)的權(quán)益資本成本,這一指標(biāo)能夠較好地反映企業(yè)權(quán)益資本成本的變化;另一方面,這一指標(biāo)比較的是社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露后的權(quán)益資本成本相對(duì)于社會(huì)責(zé)任報(bào)告當(dāng)年的權(quán)益資本成本的變化,這樣有助于解決社會(huì)責(zé)任報(bào)告與權(quán)益資本成本之間可能存在的內(nèi)生性問題。模型中我們將公司規(guī)模Size、貝塔系數(shù)Beta、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)Operisk、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Finrisk、賬面市值比B/M、盈利水平ROA、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Turnoever、行業(yè)IND、年份Year作為控制變量。模型中的t表示社會(huì)責(zé)任報(bào)告所屬年度,t+1表示社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露的年度。對(duì)于模型1,我們采用的是全部3740個(gè)樣本公司,披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司樣本有976個(gè),將CSR取值為1,未披露的公司樣本有2764個(gè),CSR取值為0;對(duì)于模型2,我們從全部樣本公司中選出屬于首次披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司樣本292個(gè),將FCSR取值為1,選出從未披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司樣本2764個(gè),其FCSR取值為0;對(duì)于模型3和模型4,由于需要對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量進(jìn)行評(píng)價(jià),所以只選擇了潤(rùn)靈公益事業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)其社會(huì)責(zé)任報(bào)告給出評(píng)分的913個(gè)樣本公司。四、描述性統(tǒng)計(jì)分析(一)我國(guó)上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告的現(xiàn)狀針對(duì)本研究所選取的3740個(gè)樣本,我們對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露的數(shù)量和質(zhì)量情況進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì),結(jié)果如表1和表2所示。從以上描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看,目前我國(guó)企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告無論從數(shù)量上還是質(zhì)量上都在逐年提高,但總體上還不盡如人意。首先從數(shù)量上來看,發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司在逐年增加,說明我國(guó)上市公司日益認(rèn)識(shí)到履行社會(huì)責(zé)任及其信息披露的重要性,也說明越來越多的投資者將社會(huì)責(zé)任報(bào)告作為投資決策的依據(jù)。但是也應(yīng)當(dāng)看到,還有為數(shù)眾多的上市公司并沒有披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告。從披露質(zhì)量上來看,雖然2010年的社會(huì)責(zé)任報(bào)告的平均分高于2008年和2009年,說明總體上看社會(huì)責(zé)任報(bào)告的質(zhì)量在逐年上升,但綜合這三年的評(píng)分來看,平均分僅為31.60分,還沒有達(dá)到及格線,社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)分在60分以上的公司數(shù)量極少。這與我國(guó)上市公司公開正式披露社會(huì)報(bào)告的起步時(shí)間尚短,披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告在規(guī)范性和完整性上還存在諸多問題有關(guān)。由此也說明了,我國(guó)上市公司披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量還有很大的提升空間。(二)潤(rùn)靈公益事業(yè)機(jī)構(gòu)從表3可以看出,樣本公司權(quán)益資本成本的最大值為1.53,最小值為0.01,平均值為0.12,平均值高于2009年和2010年的最高無風(fēng)險(xiǎn)利率,符合理論預(yù)期。從權(quán)益資本成本及權(quán)益資本成本的變化率來看,各公司的權(quán)益資本成本及其變化情況相差較大,其原因是極其復(fù)雜的,本文所研究的問題正是影響權(quán)益資本成本的原因之一。在潤(rùn)靈公益事業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)分的913家公司中,機(jī)構(gòu)投資者持股比例在0到0.99之間不等,而平均值也達(dá)到了0.40。由此可見,機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)上市公司中持股已經(jīng)非常普遍,其持股比例也達(dá)到了可觀的數(shù)值。(三)首次披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司權(quán)益資本成本為了驗(yàn)證假設(shè)2的三個(gè)子假設(shè),我們采用T檢驗(yàn)的方法,對(duì)首次披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司與從未披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告和已連續(xù)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司的權(quán)益資本成本的變化率進(jìn)行比較;并對(duì)首次披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司在披露前和披露后的權(quán)益資本成本進(jìn)行比較。檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。由表4的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出,首次披露與尚未首次披露以及已經(jīng)連續(xù)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司相比,權(quán)益資本成本的變化率兩組樣本在均值上都存在顯著差別,顯然首次披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告以后帶來了更低的權(quán)益資本成本,假設(shè)2a和2b得到了驗(yàn)證。在首次披露前后權(quán)益資本成本的T檢驗(yàn)中,兩組樣本的均值在1%的水平上顯著,說明企業(yè)首次披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告后權(quán)益資本成本顯著降低了,假設(shè)2c得到了驗(yàn)證。五、社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)權(quán)益資本成本的影響根據(jù)研究模型,我們對(duì)本文提出的研究假設(shè)進(jìn)行了檢驗(yàn),回歸結(jié)果如表5所示。在模型1中,是否披露(CSR)這一變量回歸系數(shù)為負(fù),并且在5%的水平上顯著,假設(shè)1得到驗(yàn)證。這說明公司披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告起到了信號(hào)傳遞作用,一方面,社會(huì)責(zé)任報(bào)告減少了企業(yè)內(nèi)部信息擁有者和投資者之間的信息不對(duì)稱,使得投資者更多地了解了企業(yè)對(duì)于各利益相關(guān)者履行的責(zé)任,增強(qiáng)了對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的信心,對(duì)企業(yè)預(yù)期回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估降低,從而降低所要求的最低投資回報(bào)率;另一方面,社會(huì)責(zé)任報(bào)告使得不同投資者之間獲得的信息水平趨于一致,增強(qiáng)了股票的流動(dòng)性,因此也降低了權(quán)益資本成本。在模型2中,首次披露(FCSR)這一變量的回歸系數(shù)為負(fù),并且在10%的水平上顯著,假設(shè)2得到驗(yàn)證。與前文的T檢驗(yàn)的結(jié)果相呼應(yīng),研究結(jié)果均說明社會(huì)責(zé)任報(bào)告具有“首次披露”效應(yīng)。企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告已經(jīng)初步凸顯了其積極的效果。與在財(cái)務(wù)報(bào)告附注中披露社會(huì)責(zé)任信息相區(qū)別,獨(dú)立的社會(huì)責(zé)任報(bào)告表明企業(yè)在社會(huì)責(zé)任履行及其披露方面付出了更多的努力,這使得投資者有理由相信這是一個(gè)積極的信號(hào),從而降低對(duì)最低投資回報(bào)率的要求。在模型3中,社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量(CSRQua)這一變量的回歸系數(shù)為負(fù),說明社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量較高的公司能導(dǎo)致較低的權(quán)益資本成本,與我們的預(yù)期相符,但并不顯著,假設(shè)3未得到驗(yàn)證。說明社會(huì)責(zé)任披露質(zhì)量高低對(duì)權(quán)益資本成本并無顯著的影響?？赡苡幸韵聨追矫娴脑?第一,社會(huì)責(zé)任報(bào)告的質(zhì)量總體而言還難以令人滿意。2008年至2010年期間,潤(rùn)靈公益咨詢事業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)社會(huì)責(zé)任評(píng)分的均值僅為31.60,中位數(shù)為28.64,中位數(shù)只達(dá)到滿分100的四分之一水平。從潤(rùn)靈公益咨詢機(jī)構(gòu)的官方網(wǎng)站上,我們發(fā)現(xiàn),也有一些評(píng)分比較高的企業(yè),但大部分都屬于金融保險(xiǎn)業(yè),在本文的樣本公司中,剔除了屬于金融保險(xiǎn)業(yè)公司的樣本,使得總體質(zhì)量水平偏低的社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)權(quán)益資本成本的影響不會(huì)造成顯著的差別。第二,資本市場(chǎng)上的投資者對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的識(shí)別和解讀能力可能還存在一些局限,披露的信息差別程度還不能被投資者很好地識(shí)別。第三,由于社會(huì)責(zé)任報(bào)告信息披露近幾年的迅速興起,多數(shù)投資者可能認(rèn)為其中有“跟風(fēng)”的嫌疑存在,所以在作出投資決策時(shí),可能只考慮了企業(yè)是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告,但是并沒有將社會(huì)責(zé)任報(bào)告的質(zhì)量作為投資決策的主要依據(jù)。在模型4中,社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量(CSRQua)這一變量的回歸系數(shù)為負(fù),而且通過了顯著性檢驗(yàn),社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量和機(jī)構(gòu)投資者持股的交乘項(xiàng)的系數(shù)為負(fù),但并不顯著,假設(shè)4沒有得到支持。也就是說在社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)權(quán)益資本成本的影響機(jī)制中,機(jī)構(gòu)投資者比一般投資者更為專業(yè)的識(shí)別與解讀能力并沒有發(fā)揮作用,這說明在對(duì)公司披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告的信息識(shí)別方面,機(jī)構(gòu)投資者和其他