天合光能研究報(bào)告知名組件龍頭N型時(shí)代超一體化布局

天合光能研究報(bào)告：知名組件龍頭，N型時(shí)代超一體化布局1.知名組件龍頭，回A再出發(fā)1.1.知名組件龍頭回A，引領(lǐng)全球能源互聯(lián)網(wǎng)天合光能是行業(yè)領(lǐng)先的一體化光伏龍頭公司，業(yè)務(wù)布局包括光伏產(chǎn)品、光伏系統(tǒng)及智慧能源三大板塊。公司成立于1997年，2014-2020年組件和電池屢次刷新世界紀(jì)錄，2014-2015年組件出貨量位列世界第一，2017-2021連續(xù)五年組件出貨量保持世界前三。公司的發(fā)展戰(zhàn)略可以歸納為“三步走”：

（1）天合1.0時(shí)代：全球領(lǐng)先的組件制造商：1997年-2006年公司從光伏組件切入，逐步開(kāi)啟國(guó)際化進(jìn)程，將銷售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展至全球各地。（2）天合2.0時(shí)代：全球領(lǐng)先的太陽(yáng)能整體方案提供商：2007年-2016年公司在大力發(fā)展組件銷售的同時(shí)擴(kuò)大業(yè)務(wù)領(lǐng)域，逐步向下游電站及系統(tǒng)業(yè)務(wù)進(jìn)軍。1）電站：公司通過(guò)EPC項(xiàng)目和競(jìng)標(biāo)領(lǐng)跑者項(xiàng)目打開(kāi)電站業(yè)務(wù)局面。2）戶用+工商業(yè)分布式：公司通過(guò)天合富家和天合藍(lán)天分別布局戶用和工商業(yè)分布式項(xiàng)目。（3）天合3.0時(shí)代：全球能源物聯(lián)網(wǎng)的引領(lǐng)者：2017年至今公司格局進(jìn)一步擴(kuò)大，不滿足于只做光伏行業(yè)龍頭，將眼光放長(zhǎng)至做全球能源物聯(lián)網(wǎng)的引領(lǐng)者。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰穩(wěn)定。公司實(shí)際控制人為高紀(jì)凡，實(shí)控人和一致行動(dòng)人吳春艷合計(jì)持有上市公司34.47%的股份，高紀(jì)凡本人直接持股16.41%。公司股權(quán)較為集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰穩(wěn)定。1.2.營(yíng)收、凈利潤(rùn)、盈利能力穩(wěn)步增長(zhǎng)公司近三年?duì)I收和凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。公司2019/2020/2021年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收233.22/294.18/444.80億元，同比-6.91%/+26.14%/+51.20%；2019/2020/2021年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利6.41/12.29/18.04億元，同比+14.82%/+91.9%/+46.77%。公司上市以來(lái)毛利率受上游原材料價(jià)格高位影響有所降低，但銷售凈利率和ROE-攤薄均保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2021年公司ROE-攤薄、銷售毛利率、銷售凈利率分別為10.54%、14.14%、4.16%，公司成長(zhǎng)性顯著。1.3.組件為基，多業(yè)務(wù)拓展公司主要業(yè)務(wù)包括光伏產(chǎn)品、光伏系統(tǒng)、智慧能源三大板塊。公司是一家全球領(lǐng)先的光伏智慧能源整體解決方案提供商，主要業(yè)務(wù)包括光伏產(chǎn)品、光伏系統(tǒng)、智慧能源三大板塊。光伏產(chǎn)品包括單晶的硅基光伏組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售；光伏系統(tǒng)包括系統(tǒng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)及電站業(yè)務(wù)；智慧能源包括儲(chǔ)能智能解決方案、光伏發(fā)電及運(yùn)維服務(wù)以及能源云平臺(tái)等業(yè)務(wù)。公司1997年開(kāi)始切入光伏賽道，主營(yíng)光伏組件，2021年?duì)I收344億元，占比高達(dá)77%，為公司業(yè)績(jī)主要貢獻(xiàn)點(diǎn)。光伏系統(tǒng)業(yè)務(wù)2017年開(kāi)始逐漸放量，主要做系統(tǒng)產(chǎn)品和電站業(yè)務(wù)，2021年?duì)I收80.6億元，占比達(dá)18%。智慧能源業(yè)務(wù)陸續(xù)開(kāi)始放量，主要做光伏發(fā)電運(yùn)維、智能微網(wǎng)及多能系統(tǒng)，2021年?duì)I收10.0億元，占比僅2%。從盈利能力來(lái)看，2021年光伏組件業(yè)務(wù)毛利率12.4%，受上游原材料漲價(jià)影響略有下降；智慧能源業(yè)務(wù)毛利率53.1%，光伏系統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利率14.8%。光伏組件業(yè)務(wù)業(yè)界龍頭，營(yíng)收出貨穩(wěn)步增長(zhǎng)。公司2019/2020/2021年組件業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為164/221/344億元，2019/2020/2021年同比14.3%/34.5%/134.5%。2019/2020/2021年公司組件出貨量分別為10.0/15.9/24.8GW，同增23.5%/59.2%/55.9%。2019年以來(lái)公司組件出貨量、營(yíng)收觸底反彈，連年有較大幅度的增長(zhǎng)。在全球碳中和目標(biāo)下，我們預(yù)計(jì)公司營(yíng)收和出貨量會(huì)延續(xù)目前的態(tài)勢(shì)，保持高速增長(zhǎng)。公司系統(tǒng)業(yè)務(wù)主要由電站業(yè)務(wù)與系統(tǒng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)為主。1）電站業(yè)務(wù)：公司通過(guò)EPC與領(lǐng)跑者項(xiàng)目在電站建設(shè)上面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，如新疆托克遜90MW，銅川市領(lǐng)跑者項(xiàng)目等。2）系統(tǒng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)：公司光伏系統(tǒng)產(chǎn)品分為大型光伏電站系統(tǒng)產(chǎn)品、商用光伏系統(tǒng)產(chǎn)品與戶用光伏系統(tǒng)產(chǎn)品。公司智慧能源業(yè)務(wù)主要以光伏發(fā)電及運(yùn)維、智能微網(wǎng)及多能系統(tǒng)為主。1）光伏發(fā)電及運(yùn)維：光伏發(fā)電業(yè)務(wù)主要涉及的是大型地面電站和分布式光伏電站發(fā)電銷售，以及光伏電站的發(fā)電系統(tǒng)日常運(yùn)行提供維護(hù)服務(wù)。2）公司智能微網(wǎng)及多能系統(tǒng)業(yè)務(wù)包括高效鋰電池儲(chǔ)能系統(tǒng)、電力電子業(yè)務(wù)和智能微網(wǎng)解決方案等。1.4.重視研發(fā)，公司碩果頗豐公司持續(xù)高研發(fā)投入。公司2019/2020/2021年研發(fā)投入分別為13.3/16.3/25.6億元，研發(fā)投入占比在5.5%以上。2021年研發(fā)人員數(shù)量提升至983人，占比5.6%。公司研發(fā)碩果頗豐，在手專利數(shù)量可觀。公司自2010年建立天合光能光伏科學(xué)與技術(shù)國(guó)家實(shí)驗(yàn)室以來(lái)，研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入累計(jì)達(dá)120億元，電池與組件打破世界紀(jì)錄24次，發(fā)布標(biāo)準(zhǔn)95項(xiàng)，累計(jì)申請(qǐng)各項(xiàng)專利2326件，承擔(dān)各級(jí)政府科研項(xiàng)目60余項(xiàng)（國(guó)家973計(jì)劃2項(xiàng)，國(guó)家863計(jì)劃5項(xiàng)，國(guó)家重點(diǎn)研發(fā)6項(xiàng)）。截至2021年底，公司總共獲得988項(xiàng)專利，其中包含發(fā)明專利326項(xiàng)、實(shí)用新型專利569項(xiàng)、外觀設(shè)計(jì)專利25項(xiàng)。尖端研發(fā)方面，24次突破或創(chuàng)造世界記錄，引領(lǐng)行業(yè)技術(shù)變革。最近的一次世界紀(jì)錄為2022年7月5日，公司率先在量產(chǎn)生產(chǎn)線上攻克了大面積210電池最高效率24.5%，展示了210PERC電池量產(chǎn)技術(shù)的持續(xù)領(lǐng)先性，這是公司第24次創(chuàng)造和刷新世界紀(jì)錄。2.光伏平價(jià)新周期，組件加速集中2.1.全球平價(jià)，星辰大海兼具清潔與經(jīng)濟(jì)雙重屬性的光伏產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)迅速。隨著各國(guó)對(duì)環(huán)境保護(hù)的日益重視以及光伏發(fā)電成本的不斷下降，成為全球大部分國(guó)家和地區(qū)最便宜的能源形式。平價(jià)時(shí)代開(kāi)啟，2022年國(guó)內(nèi)需求85-95GW，同比增長(zhǎng)55%+。2021年“1+N”政策體系正式建立，明確2030碳達(dá)峰2060碳中和的核心路徑，輔以風(fēng)光大基地、能耗雙控等多重配套政策，共同推進(jìn)國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)增長(zhǎng)。2022年新核準(zhǔn)項(xiàng)目的上網(wǎng)電價(jià)直接對(duì)標(biāo)標(biāo)桿燃煤電價(jià)，我們預(yù)計(jì)2022年國(guó)內(nèi)裝機(jī)需求達(dá)85-95GW，同比增長(zhǎng)55%+，其中分布式光伏經(jīng)濟(jì)性凸顯，戶用收益率高企，新型商業(yè)模式打開(kāi)分布式長(zhǎng)期市場(chǎng)空間，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)2022年分布式市場(chǎng)需求達(dá)50GW左右。海外電價(jià)上漲，光伏經(jīng)濟(jì)性進(jìn)一步凸顯，我們預(yù)計(jì)2022年海外需求150-160GW，同比增長(zhǎng)30%+，全球需求240-250GW，同增40%左右。2022年隨著俄烏沖突的爆發(fā)，傳統(tǒng)能源價(jià)格攀升，海外的高電價(jià)刺激碳中和加速，歐盟委員會(huì)宣布2030年可再生能源總目標(biāo)從40%提高到45%；美國(guó)免除東南亞4國(guó)光伏進(jìn)口關(guān)稅2年，出臺(tái)政策支持發(fā)展，美國(guó)需求快速修復(fù)。我們預(yù)計(jì)2022年海外裝機(jī)150-160GW，同增30%+，全球裝機(jī)240-250GW，同增40%左右。2023年緊缺的硅料供給進(jìn)一步釋放，我們預(yù)計(jì)2023年全球裝機(jī)340-350GW，同增40%左右。光伏將從輔助能源逐步成長(zhǎng)為主力能源，帶來(lái)行業(yè)廣闊增量空間。由于光伏資源稟賦優(yōu)異、光伏全球平價(jià)到來(lái)，成本仍在快速下降，且匹配儲(chǔ)能發(fā)展，光伏將從輔助能源成長(zhǎng)為主力能源，帶來(lái)行業(yè)廣闊增量空間。全球范圍來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2025年光伏新增裝機(jī)達(dá)485GW，2030年光伏新增裝機(jī)達(dá)1400GW。2.2.組件集中度加速提升，品牌和渠道構(gòu)筑護(hù)城河品牌、渠道構(gòu)建組件行業(yè)壁壘，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。組件的品質(zhì)和壽命決定了光伏的使用年限，進(jìn)而影響光伏系統(tǒng)的發(fā)電收益。因此下游客戶非常注重組件的品牌，對(duì)組件廠商的要求不斷提高。在地面電站市場(chǎng)，老牌龍頭均有接近10年的沉淀和積累，從海外渠道覆蓋國(guó)家數(shù)量、渠道商數(shù)量和安裝客戶實(shí)例數(shù)量來(lái)看，老牌組件龍頭晶科、天合、阿特斯、韓華、晶澳遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；在分布式市場(chǎng)，組件端直面經(jīng)銷商/安裝商，具有消費(fèi)屬性，建立渠道和品牌是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，從而形成組件行業(yè)的護(hù)城河。組件行業(yè)集中度逐步提升，2022年組件出貨CR5達(dá)70%+。近年來(lái)組件行業(yè)集中度迅速提升，2021年受疫情、硅料短缺的影響，行業(yè)整合及淘汰加速，CR5市占率快速提高至62%，我們預(yù)計(jì)2022年組件前五家龍頭合計(jì)規(guī)劃出貨超200GW，其中隆基50-60GW、天合40-45GW、晶澳35-40GW、晶科35-40GW、阿特斯20-22GW。按2022年需求為240-250GW、1.15的容配比測(cè)算，龍頭出貨占行業(yè)70%+。天合光能長(zhǎng)期穩(wěn)居龍頭地位，光伏組件出貨量自2017-2021年連續(xù)5年位列前三，2021年排名第二，出貨量穩(wěn)居行業(yè)龍頭。2.3.組件龍頭各具優(yōu)勢(shì)持續(xù)創(chuàng)新與成本優(yōu)化能力是未來(lái)行業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定保障。2021年開(kāi)始光伏進(jìn)入全面平價(jià)，前四家組件龍頭已經(jīng)具備較強(qiáng)的品牌和渠道優(yōu)勢(shì)，一體化布局、新技術(shù)發(fā)展及海外/分銷出貨成為龍頭公司的核心差異。一體化趨勢(shì)明確，同質(zhì)化產(chǎn)品下具有競(jìng)爭(zhēng)差異。組件公司的一體化率可以決定成本，提高一體化是率組件端降本的方式之一，近年來(lái)龍頭隆基、晶科、晶澳、天合均實(shí)現(xiàn)多個(gè)環(huán)節(jié)的一體化配套生產(chǎn)，行業(yè)外采比例下降，一體化是未來(lái)大趨勢(shì)。組件公司的一體化率可以決定成本，而海外出貨、大尺寸、分銷、新技術(shù)占比影響產(chǎn)品價(jià)格。組件作為光伏制造端的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，具有一定的同質(zhì)性。但在相對(duì)同質(zhì)化產(chǎn)品下，行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)間各具特色，存在差異競(jìng)爭(zhēng)，海外出貨、大尺寸、分銷、新技術(shù)占比更高的往往具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)。天合大尺寸切換最快，同時(shí)分銷占比最高。海外市場(chǎng)對(duì)組件價(jià)格敏感度較低，對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)要求高。根據(jù)WoodMackenzie數(shù)據(jù)，2022Q1美國(guó)戶用光伏系統(tǒng)、工商業(yè)光伏系統(tǒng)、地面電站（固定支架）和地面電站（跟蹤支架）初始投資成本分別為3.09美元/W、1.64美元/W、0.85美元/W和1.01美元/W。而根據(jù)CPIA研究，2021年我國(guó)地面光伏系統(tǒng)和工商業(yè)分布式光伏系統(tǒng)的初始全投資成本僅為0.64美元/W和0.58美元/W（按美元兌人民幣1：6.4603換算）。海外高端市場(chǎng)初始投資金額大，非組件成本占比高，且分布式系統(tǒng)渠道費(fèi)用較高（戶用約43%，工商業(yè)約27%）。因此海外高端市場(chǎng)對(duì)組件價(jià)格敏感度較低，但對(duì)產(chǎn)品發(fā)電性能、質(zhì)量及可靠性要求較高，同時(shí)對(duì)性能優(yōu)異產(chǎn)品溢價(jià)的接受度較高。P型效率已近上限，異質(zhì)結(jié)（HJT）、TOPCon、IBC等技術(shù)路線加快發(fā)展。目前全