2024年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢展望：江春入舊年

內(nèi)容目錄一、全球經(jīng)濟(jì)：遲到的“周期律”與咆哮的“新范式” 5（一）挑戰(zhàn)“軟著陸”：2023年，遲到的“周期” 5（二）疫后“新范式”：“長期停滯”vs“長期滯脹”？ 8二、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：周期回歸，還是結(jié)構(gòu)深化？ 11（一）“周期”的力量？2024年，經(jīng)濟(jì)或延續(xù)修復(fù) 11（二）“結(jié)構(gòu)”的深化？經(jīng)濟(jì)彈性有限、轉(zhuǎn)型加快 13三、破冰之旅：穩(wěn)中求進(jìn)vs改革深化 17（一）短期破局：中央“擴(kuò)表”、地方“化債” 17（二）長期破局：“深化”改革、加速“轉(zhuǎn)型” 20附錄 23風(fēng)險(xiǎn)提示 24圖表目錄圖表1：IMF世界經(jīng)濟(jì)展望（2023-2024年為預(yù)測值） 5圖表2：美國個(gè)人收入與支出同比增速 6圖表3：PCE與個(gè)人收入的相關(guān)性（同比增速） 6圖表4：個(gè)人可支配收入的拆解 6圖表5：美國家庭部門債務(wù)和付息壓力處于低位 6圖表6：2023年7月以來，美國失業(yè)率持續(xù)上行 6圖表7：失業(yè)率走勢顯示，美國經(jīng)濟(jì)或已跨過周期頂點(diǎn) 6圖表8：加息周期與非住宅投資 7圖表9：加息周期與住宅投資 7圖表10：美國商業(yè)銀行貸款拖欠率維持低位 7圖表11：美國商業(yè)銀行壞賬率維持低位 7圖表12：美國CMBS逾期率 8圖表13：CMBS信用利差和辦公樓指數(shù) 8圖表14：信用卡拖欠率（分年齡段） 8圖表15：汽車貸款拖欠率（分年齡段） 8圖表16：美國非農(nóng)商業(yè)部門勞動(dòng)生產(chǎn)率增速 9圖表17：美國制造業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率連續(xù)7個(gè)季度負(fù)增長 9圖表18：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體CPI擴(kuò)散指數(shù) 9圖表19：新興與發(fā)展經(jīng)濟(jì)體CPI擴(kuò)散指數(shù) 9圖表20：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體核心CPI擴(kuò)散指數(shù) 9圖表21：新興與發(fā)展經(jīng)濟(jì)體核心CPI擴(kuò)散指數(shù) 9圖表22：全球化的起落 10圖表23：大危機(jī)之后，全球資本流動(dòng)規(guī)模大幅收縮 10圖表24：全球人口老齡化的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn) 10圖表25：中國人口結(jié)構(gòu)老低齡化的“斜率”更陡峭 10圖表26：2022-2023年，貨幣政策利率大幅上行 10圖表27：多數(shù)AEs國債利率已經(jīng)破2008年前的高點(diǎn) 10圖表28：2023年前三季度廣義財(cái)政支出增速低于預(yù)算 11圖表29：2023年前三季度財(cái)政支出增速低于經(jīng)濟(jì)增速 11圖表30：2023年前三季度廣義財(cái)政支出完成度低于收入 11圖表31：2023年國有土地出讓收入延續(xù)低迷 11圖表32：年初以來，存貸款增速維持高位，M1持續(xù)回落 12圖表33：高頻數(shù)據(jù)顯示，信貸需求自下半年來邊際走弱 12圖表34：2023年月廣義財(cái)政支出按下“加速” 12圖表35：2023年10月下旬，中央少見增發(fā)萬億元國債 12圖表36：2023年下半年部委多次提及支“三大工程” 13圖表37：過往棚改項(xiàng)目資金有PSL及專項(xiàng)債支持 13圖表38：庫存處于歷史低位、實(shí)際利率處于歷史高位 13圖表39：部分低庫存行業(yè)，呈現(xiàn)企穩(wěn)改善跡象 13圖表40：本輪政策松動(dòng)的效果顯現(xiàn)弱于過往 14圖表41：廣義和現(xiàn)房庫存均處于歷史高位 14圖表42：2024年外需或持續(xù)拖累我國出口 14圖表43：新興經(jīng)濟(jì)體占我國出口比重不斷提升 14圖表44：盈利狀況直接影響制造業(yè)投資意愿 14圖表45：中游設(shè)備制造業(yè)投資保持較快增長 14圖表46：居民消費(fèi)支出回歸收入增速附近 15圖表47：三季度居民消費(fèi)傾向迎來釋放 15圖表48：三季度以來提振消費(fèi)、增加收入政策頻出 15圖表49：基建投資對(duì)沖地產(chǎn)和出口下行 16圖表50：傳統(tǒng)基建領(lǐng)域，不同行業(yè)投資呈現(xiàn)分化 16圖表51：1-10月重大項(xiàng)目開工投資額不及去年 16圖表52：“十四五”地方規(guī)劃交通投資增長32 16圖表53：2021年下半年起宏觀數(shù)據(jù)與微觀數(shù)據(jù)屢現(xiàn)背離 16圖表54：付息承壓下，新增地方專項(xiàng)債加碼空間有限 16圖表55：2017年之前城投平臺(tái)債務(wù)對(duì)基建投資形成支撐 17圖表56：2021年部分地區(qū)廣義基建投資規(guī)模及占比 17圖表57：2022年我國中央政府杠桿率為21.4 17圖表58：2023年中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付規(guī)模超萬億元 17圖表59：2023年中央預(yù)算內(nèi)投資增速近7 18圖表60：2021年中央預(yù)算內(nèi)投資支持地方資金比例 18圖表61：近年稅收收入構(gòu)成及占比 18圖表62：稅收收入占名義GDP比重 18圖表63：土地出讓收入領(lǐng)先指標(biāo)百城土地成交仍在下探 19圖表64：2023年土地市場未見回暖 19圖表65：歷年財(cái)政資金投向基建比例 19圖表66：2020年后基建投資主要由預(yù)算內(nèi)資金支持 19圖表67：穩(wěn)增長承壓時(shí)，政策行可加大信支持 20圖表68：2022年的兩批政策性開發(fā)性金融工具落地較快 20圖表69：2023年前月政金債凈融資規(guī)模4000多億元 20圖表70：2023年前月僅在2月發(fā)行億元 20圖表71：1990年代，產(chǎn)能過剩問題不斷累積 20圖表72：1990年代，內(nèi)需發(fā)育不足 20圖表73：新增城鎮(zhèn)人口與地產(chǎn)購置土地面積持續(xù)下滑 21圖表74：我國人口自然增長率和新生兒情況 21圖表75：國企改革構(gòu)成中，地方國企數(shù)量銳減 21圖表76：2003年之后經(jīng)濟(jì)增速才有效恢復(fù) 21圖表77：加快改革轉(zhuǎn)型、提高全要素生產(chǎn)率 21圖表78：轉(zhuǎn)型過程中，需要財(cái)政政策與貨幣政策加強(qiáng)協(xié)同 21圖表79：過往金融工作會(huì)議通稿詞頻 22圖表80：2023年金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)改革框架 22圖表81：中央金融工作會(huì)議提及的高質(zhì)量金融服務(wù) 22圖表82：“十四五”時(shí)期銀行業(yè)務(wù)重點(diǎn)支持普惠金融等 22圖表83：1990年代初日本老齡化程度加速 23圖表84：1990年代初日本非金融企業(yè)部門杠桿見頂回落 23圖表85：1990年代以來日本消費(fèi)稅稅率不斷提升 23圖表86：日本長期維持低利率政策緩解債務(wù)利息負(fù)擔(dān) 23圖表87：2021年我國基建資產(chǎn)存量超百萬億元 23圖表88：2020年以來制造業(yè)中長貸余額持續(xù)高增 23圖表89：2024年國內(nèi)主要指標(biāo)預(yù)測 24周期輪回是亙古不變的主題，然而疫情之后的一切又不盡相同。無論全球局勢、還是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，思考未來似乎都需要放在更大的周期、以結(jié)構(gòu)的視角，審視其中的“變”與一、全球經(jīng)濟(jì)：遲到的“周期律”與咆哮的“新范式”疫情期間，政府、企業(yè)還是居民端的行為模式都有較多變化，對(duì)固有周期規(guī)律的破壞明顯；表現(xiàn)為財(cái)政政策影響放大、貨幣政策周期鈍化等現(xiàn)象。然而，海外主要經(jīng)濟(jì)體去通脹終要“交卷”，加速尋找“新穩(wěn)態(tài)”的過程經(jīng)濟(jì)如何“著陸”，2024年或見分曉。（一）023年，遲到的“周期律”2023展經(jīng)濟(jì)體（EEs）好于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體As，前者亮點(diǎn)在亞洲和拉丁美洲，后者美、日強(qiáng)，歐弱。10全球經(jīng)濟(jì)展望（WEO）2023GDP3.0%（2015-019342022102034030.2s1.5（2.1，EEs4.0（均值4.320234季度開始明顯下行（20.8，新興經(jīng)濟(jì)體也有所下行、但斜率更緩。圖表1：IMF世界經(jīng)濟(jì)展望2023-2024年為預(yù)測值）來源：IMF世界經(jīng)濟(jì)展望、（2023年10月更新）12023年，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)遠(yuǎn)超市場一致預(yù)期，其中個(gè)人消費(fèi)是重要“穩(wěn)定器”。美國個(gè)人消費(fèi)的韌性主要來自四點(diǎn)支持：1）疫情期間，勞動(dòng)力市場供給沖擊導(dǎo)致始終保持緊張狀態(tài)，進(jìn)而對(duì)居民收入與消費(fèi)行為形成支撐，尤以邊際消費(fèi)傾向更高的低收入群體薪資增速更高；2）財(cái)政刺激背景下，居民超額儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)的支持；3）個(gè)人所得稅大幅下降，致使居民可支配收入增速遠(yuǎn)高于個(gè)人收入增速；4）家庭資產(chǎn)負(fù)債表健康，住宅抵押貸款以固息為主導(dǎo)致貨幣政策收緊帶來的影響有限，同時(shí)金融資產(chǎn)收益抬升、住宅升值等。后三點(diǎn)與美國疫情期間財(cái)政刺激力度較大有很大關(guān)聯(lián)。1（1）1026日17日，F(xiàn)2023DP50%54%224年42%46%（2）DPF世界經(jīng)濟(jì)展望，20234季度預(yù)測為彭博一致預(yù)測。圖表2：美國個(gè)人收入與支出同比增速 圖表3：PCE與個(gè)人收入的相關(guān)性（同比增速）來源：、 來源：、圖表4：個(gè)人可支配收入的拆解 圖表5：美國家庭部門債務(wù)和付息壓力處于低位來源：、 來源：、展望2024年，上述四個(gè)支撐邏輯或?qū)⒊霈F(xiàn)不同程度的弱化，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)下行。1）勞動(dòng)力市場邊際走弱的信號(hào)已開始強(qiáng)化，薪資增速下行趨勢或?qū)⒀永m(xù)；2）超額儲(chǔ)蓄“消耗殆盡”，難有進(jìn)一步支持空間；3）個(gè)人所得稅抵扣額的增加是“一次性”的，本質(zhì)上是2022年“多征收”部分在2023年“退稅”給居民；4）居民負(fù)債的利率敏感性偏低，但加息帶來的負(fù)面影響在債務(wù)滾續(xù)過程中逐步顯性化勢所難免，2024年前后這一情形或加快顯現(xiàn)，同時(shí)資產(chǎn)端表現(xiàn)對(duì)居民收入和消費(fèi)的影響可能會(huì)變大。綜上會(huì)發(fā)現(xiàn)，勞動(dòng)力市場如何演繹、貨幣金融環(huán)境及地產(chǎn)金融市場表現(xiàn)，可能是影響美國經(jīng)濟(jì)更核心的變量。圖表6：2023年7月以來，美國失業(yè)率持續(xù)上行 圖表7：失業(yè)率走勢顯示，美國經(jīng)濟(jì)或已跨過周期頂點(diǎn)來源：、 來源：、私人投資增速企穩(wěn)的跡象顯現(xiàn)，但在高利率背景下能否持續(xù)仍需觀察。美國私人投資結(jié)構(gòu)中，固定資產(chǎn)投資為主（3/41/5、庫存投資占比較低2015-2019年季均2；其中，非住宅投資增速已高位回落、下行斜率趨緩；住宅投資增速觸底回升，同比雖仍在負(fù)值區(qū)間但環(huán)比已轉(zhuǎn)正。然而經(jīng)驗(yàn)顯示，私人投資增速在美國歷次加息周期中多數(shù)情況都會(huì)出現(xiàn)回落，尤其是住宅投資增速與利率環(huán)境關(guān)系緊密。圖表8：加息周期與非住宅投資 圖表9：加息周期與住宅投資來源：、 來源：、高利率環(huán)境下，金融體系的“脆弱性”或?qū)⒈┞?；目前，美國商業(yè)銀行體系的信用風(fēng)險(xiǎn)有所抬升但總體可控，薄弱環(huán)節(jié)集中在大中型銀行商業(yè)抵押貸款和小銀行信用卡貸款。截至2023年底，商業(yè)銀行拖欠貸款總規(guī)模、拖欠率和壞賬率均處歷史低位，僅消費(fèi)貸款2.0（0.46、仍比疫情前低26bp。值得關(guān)注的是大中銀行的商業(yè)地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)和小銀行（ex-Top100）0.26（0.018.5，已20088.1%。圖表10：美國商業(yè)銀行貸款拖欠率維持低位 圖表11：美國商業(yè)銀行壞賬率維持低位來源：、 來源：、商業(yè)地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)，或成為金融“脆弱性”體現(xiàn)的重要觀察點(diǎn)之一。目前，商業(yè)地產(chǎn)的基本面、市場估值（LTV）和債務(wù)再融資等維度均面臨壓力測試，違約風(fēng)險(xiǎn)主要集中在零售、辦公樓和酒店。2023104.6%1年前提升了160bp，為2021年以來的新高。分類別看，零售的違約率最高，但趨勢較為平11.8%5.8%。趨勢上看，違約壓2023年1017.8%，近12個(gè)基點(diǎn)。區(qū)域上，鐵銹帶、南部、西海岸等地區(qū)空置率較高。底特律、28%、25%23%。圖表12：美國CMBS逾期率 圖表13：CMBS信用利差和辦公樓Reits指數(shù)來源：、Trepp、 來源：Bloomberg、居民消費(fèi)貸款拖欠率、違約率上升的問題，也值得關(guān)注；勞動(dòng)力市場走弱或在未來進(jìn)一20239月，新車貸款利率（48個(gè)月）和8.3%21.2%3.46.6個(gè)百分點(diǎn)，前20019月的水平，后者為二戰(zhàn)結(jié)束以來的峰值19851918-39歲的中青年人群；考慮到青年失業(yè)率的快速上行，消費(fèi)貸款（尤其是汽車貸款）圖表14：信用卡拖欠率（分年齡段） 圖表15：汽車貸款拖欠率（分年齡段）來源：美聯(lián)儲(chǔ)（HouseholdDebtandCredit）、 來源：美聯(lián)儲(chǔ)（HouseholdDebtandCredit）、（二）vs“長期滯脹”？20202023年三季度，美國非農(nóng)商業(yè)部門勞動(dòng)生產(chǎn)率平均增速為1.4%，與1973-1980年“大滯脹”時(shí)代相等，是二戰(zhàn)結(jié)束以來的絕對(duì)19902008年大危機(jī)之后的“長期停滯”階段。疫后美國經(jīng)濟(jì)繁榮，主要依靠的是勞動(dòng)力“人數(shù)”的增長和“工作小時(shí)數(shù)”的提升；制造業(yè)技術(shù)進(jìn)步層面重回“大衰退”時(shí)期的“停滯”狀態(tài)。圖表16：美國非農(nóng)商業(yè)部門勞動(dòng)生產(chǎn)率增速 圖表17：美國制造業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率連續(xù)7個(gè)季度負(fù)增長來源：BLS、 來源：BLS、去通脹過程難言結(jié)束，核心粘性高，通脹繼續(xù)回落的經(jīng)濟(jì)“犧牲率”趨于上升，全202210擴(kuò)散指數(shù)中10%、5%3%38%、87%95%2023100、23%71%5%3%的擴(kuò)散指數(shù)依然位于49%94%高位。新興與發(fā)展經(jīng)濟(jì)體去通脹的進(jìn)程略落后于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，202310月三20%、50%81%CPI26%、68%81%。圖表18：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體CPI擴(kuò)散指數(shù) 圖表19：新興與發(fā)展經(jīng)濟(jì)體CPI擴(kuò)散指數(shù)來源：OECD、2 來源：OECD、圖表20：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體核心CPI擴(kuò)散指數(shù) 圖表21：新興與發(fā)展經(jīng)濟(jì)體核心CPI擴(kuò)散指數(shù)來源：OECD、 來源：OECD、通脹中樞抬升由多重因素導(dǎo)致，逆全球化思潮興起、能源與人口結(jié)構(gòu)變遷、貨幣流動(dòng)性1980年代之后，貿(mào)易一體化的加強(qiáng)、資本要素價(jià)格的下降、勞動(dòng)力供給增加等共同作用下，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入通脹大緩和時(shí)代；相應(yīng)有利因素近些年來依次轉(zhuǎn)向。2008年之后逆全球化思潮興起，導(dǎo)致全球資源配置由“效率優(yōu)先”轉(zhuǎn)向“安全2說明：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（AEs）3152個(gè)樣本（下同。圖表22：全球化的起落 圖表23：大危機(jī)之后，全球資本流動(dòng)規(guī)模大幅收縮來源：OWID、IMF、 來源：IMF、圖表24：全球人口老齡化的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn) 圖表25：中國人口結(jié)構(gòu)老低齡化的“斜率”更陡峭來源：聯(lián)合國、 來源：聯(lián)合國、3，2.3%19602008年大危機(jī)之前相當(dāng)。自然利率的抬升與勞動(dòng)生產(chǎn)率增速的下降，形成鮮明對(duì)比，會(huì)導(dǎo)致后疫情時(shí)代，經(jīng)濟(jì)與金融體系穩(wěn)定性的系統(tǒng)下降。圖表26：2022-2023年，貨幣政策利率大幅上行 圖表27：多數(shù)AEs國債利率已經(jīng)突破2008年前的高點(diǎn)來源：IMF、世界銀行、 來源：IMF、世界銀行、后疫情時(shí)代，全球經(jīng)濟(jì)特征可歸納為“三高”4：高通脹、高利率和高增長（名義。通2008年大危機(jī)以來的四個(gè)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，新冠疫情沖擊起到了“催化1）2）人口3ThiagoR.T.FerreiraandCarolynDavin（2022）4相對(duì)于2008年之后的“三低”而言，且不宜類比“大滯脹”時(shí)代。老齡化趨勢難以逆轉(zhuǎn)，疫情沖擊加劇了勞動(dòng)力供給的短缺，55歲以上人群的勞動(dòng)參與率3）上世紀(jì)80年代末以來，投GDP中的比重持續(xù)下降，2008經(jīng)濟(jì)4“赤字貨幣化”的實(shí)踐和公共部門債務(wù)的積累在中期內(nèi)抬升了二、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：周期回歸，還是結(jié)構(gòu)深化？疫情期間，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)微觀生態(tài)也受到多種沖擊；2024（一“周期”的力量？024年，經(jīng)濟(jì)或延續(xù)修復(fù)2023年，經(jīng)濟(jì)修復(fù)屢低預(yù)期的主要原因有三：1）多重因素干擾下，廣義財(cái)政支出力度不足；2）信心修復(fù)緩慢，導(dǎo)致財(cái)政發(fā)力不足的背景下，貨幣政策的乘數(shù)效應(yīng)較弱；3）存量債務(wù)壓制企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)和居民加杠桿的能力和意愿，進(jìn)而導(dǎo)致年初信貸激增之后，融資需求乏力、政策缺少有效抓手。國別比較來看，疫后主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)程度，與財(cái)政政策發(fā)力力度緊密相關(guān)；多重因3季度財(cái)政支出力度不足。正常年份，廣義財(cái)政支出增速大多略高于GDP，20233GDP4.4，5.9。預(yù)算進(jìn)度來看，前三季67，5820212023圖表28：2023年前三季度廣義財(cái)政支出增速低于預(yù)算 圖表29：2023年前三季度財(cái)政支出增速低于經(jīng)濟(jì)增速(%) 廣義財(cái)政支出預(yù)算和實(shí)際增速前3季度28前3季度242016128402011201220132014201520162017201820192020-42011201220132014201520162017201820192020

(%)2015105020132014201520162017201820192020202120222023前三季度20132014201520162017201820192020202120222023前三季度202120222023廣義財(cái)政支出預(yù)算增速 廣義財(cái)政支出實(shí)際增速202120222023

GDP增速(2021年兩復(fù)合) 廣義財(cái)支出速來源：財(cái)政部、 來源：、圖表30：2023年前三季度廣義財(cái)政支出完成度低于收入 圖表31：2023年國有土地出讓收入延續(xù)低迷(%) 廣義財(cái)政收支前三季度預(yù)算完成度8580

國有土地使用權(quán)出讓收入增速(%)40(%)2075 070 -2065 -402019-102020-012019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10552016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年收入進(jìn)度來源：、財(cái)政部、

支出進(jìn)度

當(dāng)月同比 累計(jì)同比來源：、貨幣政策乘數(shù)效應(yīng)沒有充分體現(xiàn)、資金“空轉(zhuǎn)”的話題再次成為討論熱點(diǎn)，短期原因在于信心修復(fù)不足、中長期癥結(jié)在于存量債務(wù)的壓制。年初以來，LPR多次下調(diào)帶動(dòng)一般貸款加權(quán)利率一度創(chuàng)新低至4.48；融資成本回落、疊加結(jié)構(gòu)性貨幣政策支持下，企業(yè)貸款增速一度沖高至12.2；但信心不足、需求偏弱的情況下，資金“活化”率較低，10M11.9，處于近些年來歷史同期絕對(duì)低位。存量債務(wù)壓力過大，企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)與居民加杠桿的意愿低下，導(dǎo)致年初貸款激增之后，融資需求無以為繼。(%)(%)圖表32：年初以來，存貸款增速維持高位，M1持續(xù)回落 圖表33：高頻數(shù)據(jù)顯示，信貸(%)(%)(%)(%)(%)(%)14171312 12117 109282017-022017-062017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10

3.7 803.1 75702.5651.9601.3 552019-032019-062019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09 企業(yè)定期存款 企業(yè)存款 M1 企業(yè)貸款(右軸) 6個(gè)月國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率 貸款需求指數(shù)(右軸)來源：、 來源：、202310地產(chǎn)“三大工程”等的加快落地，讓維穩(wěn)政策落在實(shí)處。其中，廣義財(cái)政支出提速，1013.4，49-0.61011.89810兩年復(fù)合同比-1.99111015，政策更有的放矢。圖表34：2023年10月廣義財(cái)政支出按下“加速鍵” 圖表35：2023年10月下旬，中央少見增發(fā)萬億元國債(%) 廣義財(cái)政支出2823181383-2-7-122019-102020-012019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10

中央預(yù)算赤字(萬億元)6543211998199919981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

(%)43210當(dāng)月同比 累計(jì)同比

調(diào)增額 預(yù)算額 預(yù)算赤字率(右軸)來源：、 來源：財(cái)政部、52023年4月政治局會(huì)議首提規(guī)劃建設(shè)保障性住房，在超大特大城市推進(jìn)城中村改造及“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；7月政治局會(huì)議進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)加快“三大工程”建設(shè)；同時(shí)，7月以來，住建部、央行、自然資源部等多部委表示從建設(shè)主體、金融、土地要素多方面為“三大工程”提供支持，11月中旬央行行長表示為“三大工程”建設(shè)提供中長期低成本資金支持，完善住房租賃金融政策體系等。類型部門日期文件/會(huì)議主要內(nèi)容12,000(億元)10,0008,0006,0004,0002,000020142015201620172018201920202021PSL 類型部門日期文件/會(huì)議主要內(nèi)容12,000(億元)10,0008,0006,0004,0002,000020142015201620172018201920202021PSL 建設(shè)主體住建部2023年7月28日企業(yè)座談會(huì)希望建筑企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)積極參與保障性住房建設(shè)、城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展。金融支持央行、外匯管理局2023年8月1日2023年下半年工作會(huì)議加大對(duì)住房租賃、城中村改造、保障性住房建設(shè)等金融支持力度。國開行2023年8月2日2023黨建和經(jīng)營工作座談會(huì)積極服務(wù)推動(dòng)超大特大城市城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。土地要素自然資源部2023年9月14日《關(guān)于開展低效用地再開發(fā)試點(diǎn)工作的通知》部決定在北京市等43個(gè)城市開展低效用地再開發(fā)試點(diǎn)，探索創(chuàng)新政策舉措，完善激勵(lì)約束機(jī)制。以城中村和低效工業(yè)用地改造為重點(diǎn)，推動(dòng)城鄉(xiāng)發(fā)展從增量依賴向存量挖潛轉(zhuǎn)變。來源：部委網(wǎng)站、 來源：、2024當(dāng)前實(shí)際利率處于歷史絕對(duì)高位且下行趨勢已確定、實(shí)際庫存水平處于歷史低位、修復(fù)的趨勢也已開啟，加之政策加持，20242023年會(huì)有所改善?，F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，化工、紡織服裝、設(shè)備制造等部分低庫存行業(yè)已呈現(xiàn)企穩(wěn)改善跡象。35 % 工業(yè)庫存增速與實(shí)際利率302520151050200720082007200820092010201020112012201320132014201520162016201720182019201920202021202220222023

% 15100-5-10名義庫存實(shí)際庫存實(shí)際利率（右軸）來源：、 來源：、（二“結(jié)構(gòu)”的深化？經(jīng)濟(jì)彈性有限、轉(zhuǎn)型加快無論政策周期還是經(jīng)濟(jì)周期的力量，都有利于2024年經(jīng)濟(jì)修復(fù)；但若考慮轉(zhuǎn)型“攻堅(jiān)階段”政策的結(jié)構(gòu)特征，經(jīng)濟(jì)更可能呈現(xiàn)總量彈性有限、全年“先升后穩(wěn)”的格局。地產(chǎn)“三大工程”等政策加力，可部分對(duì)沖情緒低迷帶來的壓制；但發(fā)展階段、人口結(jié)構(gòu)及產(chǎn)業(yè)生態(tài)的變化，會(huì)導(dǎo)致“新范式”下房地產(chǎn)可恢復(fù)程度或相對(duì)有限。銷售是過往影響房企拿地意愿的主驅(qū)動(dòng)，但高庫存下這一影響會(huì)顯著減弱；當(dāng)下全國狹義住宅庫銷95、73的歷史分位，庫存高企與預(yù)期不穩(wěn)疊加，或2-4-614121086420-2-4-6-8%新國五條堅(jiān)決遏制房價(jià)上漲國慶調(diào)控%9 億平米頭部房企土地儲(chǔ)備與住宅庫銷比月三道紅線6050403024872118認(rèn)房不206認(rèn)貸930新政支持剛需330新政100-10-20-30-40155124 32015H2-2017H2，住宅庫存快速去化，房企增加拿地6放松紓困金融十六條232011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-022023-102009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-022023-102009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-10來源：、 來源：、20242023年制造業(yè)企業(yè)盈利狀況整體并不理想，或?qū)χ圃鞓I(yè)20246，出2023（2023-3.0，20244.0。2023工業(yè)企業(yè)利潤同比-9，2024形成直接壓制，外需承壓也將間接壓制制造業(yè)投資。綜合考慮海外需求、國內(nèi)地產(chǎn)鏈、20245.120236.0%出口金額占比(12MMA)圖表42：2024年外需或持續(xù)拖累我國出口 圖表43：新興經(jīng)濟(jì)體占我國出%出口金額占比(12MMA)35(%)中國出口份額與全球GDP(%)中國出口份額與全球GDP增速(%)6 1426124 10 28 170 146112017-042017-082017-122018-042017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-0820002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023F2024F全球GDP增速 中國出口額(右軸) 美國 歐盟 日韓 “一帶一路”沿52國來源：、 來源：、3.83.63.43.23.02.82.62.42.22.030%3.83.63.43.23.02.82.62.42.22.030%20%10%0%-10%20%15%10%5%0%%累計(jì)同比增速(2021年基數(shù)調(diào)整)-20%-5%-30%-10%-40%-15%-50%-20%403020100-10-20-30-40-502013-032013-092014-032014-092015-032013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09 利潤總額(2021年兩年復(fù)合,右1)

年兩年復(fù)合,右2) 2019-042019-072019-102020-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10來源：、 來源：、2024年，消費(fèi)增速或進(jìn)一步向收入增速收斂，回升到5.3左右，重點(diǎn)關(guān)注社會(huì)集團(tuán)類消20235.2（兩年復(fù)合增速4.7，疫情前穩(wěn)定在8左右，6.8（3.7，疫情前10左右6東盟、俄羅斯等“一帶一路”國家或?qū)ξ覈隹诜蓊~形成支撐，疊加我國低成本的競爭優(yōu)勢，預(yù)計(jì)2024年出口份額依然維持在歷史高位、基本不變。類消費(fèi)活動(dòng)的修復(fù)幅度，對(duì)總消費(fèi)增速的影響更關(guān)鍵，相關(guān)政策的變化值得密切關(guān)注。圖表46：居民消費(fèi)支出回歸收入增速附近 圖表47：三季度居民消費(fèi)傾向迎來釋放(%) 當(dāng)季同比(2021(%) 當(dāng)季同比(2021、2023年基數(shù)調(diào)整)(%)全國居民邊際消費(fèi)傾向801075570065-52018-032018-062018-092018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09 名義GDP 人均可支配收入 人均消費(fèi)支出

55Q1 Q2 Q3 Q42019年 2023年 2020-2022年平來源：、 來源：、類型時(shí)間類型時(shí)間部門政策/活動(dòng)主要內(nèi)容促消費(fèi)提振消費(fèi)2023/7/31發(fā)改委《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的措施》從大宗消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)、農(nóng)村消費(fèi)、新型消費(fèi)、消費(fèi)設(shè)施、消費(fèi)環(huán)境等六個(gè)方面提出20條措施。本輪政策增量在于餐飲、住房消費(fèi)等領(lǐng)域，另外強(qiáng)調(diào)了全面落實(shí)帶薪休假制度、推進(jìn)海南國際旅游消費(fèi)中心建設(shè)等事項(xiàng)。2023/8/10文旅部《關(guān)于恢復(fù)旅行社經(jīng)營中國公民赴有關(guān)國家和地區(qū)（第三批）出境團(tuán)隊(duì)旅游業(yè)務(wù)的通知》即日起，恢復(fù)全國旅行社及在線旅游企業(yè)經(jīng)營中國公民赴有關(guān)國家和地區(qū)（第三批）出境團(tuán)隊(duì)旅游和“機(jī)票+酒店”業(yè)務(wù)。國家包括英美日韓等國。2023/8/14商務(wù)部等9部門《縣域商業(yè)三年行動(dòng)計(jì)劃》到2025年，在全國打造一批縣域商業(yè)“領(lǐng)跑縣”，90的縣達(dá)到“基本型”及以上商業(yè)功能，具備條件的地區(qū)基本實(shí)現(xiàn)村村通快遞。計(jì)劃明確“建立縣域統(tǒng)籌，以縣城為中心、鄉(xiāng)鎮(zhèn)為重點(diǎn)、村為基礎(chǔ)的農(nóng)村商業(yè)體系”，以供應(yīng)鏈、物流配送、商品和服務(wù)下沉以及農(nóng)產(chǎn)品上行為主線，以數(shù)字化、連鎖化、標(biāo)準(zhǔn)化為方向，進(jìn)一步推動(dòng)資源要素向農(nóng)村市場傾斜。2023/9/1商務(wù)部《關(guān)于組織開展“家居煥新消費(fèi)季”活動(dòng)的通知》文件提出要突出“大家居”和場景創(chuàng)新，聚焦綠色智能適老等領(lǐng)域。組織開展家居煥新活動(dòng)，鼓勵(lì)有條件的地區(qū)出臺(tái)針對(duì)性政策措施，引導(dǎo)企業(yè)提高家居消費(fèi)供給質(zhì)量和水平，提供更多高品質(zhì)、個(gè)性化、定制化家居產(chǎn)品…2023/9/1工信部等7部門《汽車行業(yè)穩(wěn)增長工作方案(2023—2024年)的通知》文件提出支持?jǐn)U大新能源汽車消費(fèi)，穩(wěn)定燃油汽車消費(fèi)，促進(jìn)老舊汽車報(bào)廢、更新和二手車消費(fèi)，提升產(chǎn)品供給質(zhì)量水平。增加收入2023/7/31國新辦發(fā)布會(huì)國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)促消費(fèi)政策不是所謂的“掏空錢包”“透支需求”，其出發(fā)點(diǎn)是幫助居民節(jié)約開支，增進(jìn)福利。持續(xù)擴(kuò)大就業(yè)、促進(jìn)居民增收，是釋放居民消費(fèi)潛力的有效手段。將落實(shí)就業(yè)優(yōu)先政策，推動(dòng)更多低收入群體邁入中等收入行列...2023/8/1央行2023年下半年工作會(huì)議繼續(xù)引導(dǎo)個(gè)人住房貸款利率和首付比例下行，更好滿足居民剛性和改善性住房需求。指導(dǎo)商業(yè)銀行依法有序調(diào)整存量個(gè)人住房貸款利率。2023/8/28國務(wù)院《國務(wù)院關(guān)于提高個(gè)人所得稅有關(guān)專項(xiàng)附加扣除標(biāo)準(zhǔn)的通知》3歲以下嬰幼兒照護(hù)專項(xiàng)附加扣除標(biāo)準(zhǔn)，由每個(gè)嬰幼兒每月1000元提高到2000元。子女教育專項(xiàng)附加扣除標(biāo)準(zhǔn)，由每個(gè)子女每月1000元提高到2000元。贍養(yǎng)老人專項(xiàng)附加扣除標(biāo)準(zhǔn)，由每月2000元提高到3000元。來源：政府部門官網(wǎng)，逐項(xiàng)后會(huì)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)可能需要回到政策本身尋找。為保證經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型“穩(wěn)中求進(jìn)”，更可能通過“中央加杠桿”的方式支持財(cái)政發(fā)力，直接支持基建投資、間接支持消費(fèi)，地產(chǎn)政策聚焦“三大工程”等。2023年前10月，各地月均重大項(xiàng)目開工投資額4.4萬20224.8732，9.8，7多地2022年審計(jì)報(bào)告顯示，項(xiàng)目儲(chǔ)備不足、前期準(zhǔn)備不充分等是導(dǎo)致專項(xiàng)資金閑置、難落地的重要原因之一。2023年前9月，地方250020226200億元的審批規(guī)模，缺乏項(xiàng)目儲(chǔ)備等或?qū)ω?cái)政資金發(fā)力產(chǎn)生掣肘。后續(xù)%累計(jì)同比(2021年基數(shù)調(diào)整)%圖表49：基建投資對(duì)沖地產(chǎn)和出口下行 圖表50：%累計(jì)同比(2021年基數(shù)調(diào)整)%503010-10-30

403020100-10-20-30

40(%) 基建投資當(dāng)月同比(%) 基建投資當(dāng)月同比(2021年基數(shù)調(diào)整)20100-10-202019-102020-012020-042019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10200620072008200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023出口累計(jì)同比(5MMA,右軸)

基建投累計(jì)比 電燃水 交運(yùn)倉儲(chǔ) 水利環(huán)境來源：、 來源：、圖表51：1-10月重大項(xiàng)目開工投資額不及去年圖表51：1-10月重大項(xiàng)目開工投資額不及去年圖表52(萬億(萬億)各地月度重大項(xiàng)目開工投資額統(tǒng)計(jì)1210864201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年 2021年 2022年 2023年

2.4(萬億元) 交通投資規(guī)劃比較2.01.61.20.80.40.0廣浙江福河海河湖江湖安廣云四貴重甘陜新青西寧東江蘇建北南南北西南徽西南川州慶肅西疆海藏夏東部 中部 西部“十三五”期間投資 “十四”期投資來源：、 來源：、202212個(gè)償債壓力較大省市，廣義基建投資全國2530（2021。政策發(fā)力更強(qiáng)調(diào)“結(jié)構(gòu)調(diào)整的深化，會(huì)導(dǎo)致財(cái)政政策和貨幣政策的乘數(shù)效應(yīng)下降。（%）()70501020151050（%）()70501020151050-5-10-15-20-2520%17%14%11%8%5%2%-1%130%120%60110%40100%3090%2080%70%2017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11201520162017201820192020202120222023H1瀝青開工率基建投資當(dāng)月同比(21年基數(shù)調(diào)整) 瀝青開工率基建投資當(dāng)月同比(21年基數(shù)調(diào)整) ()來源：、 來源：財(cái)政部、地方政府債券信息公布平臺(tái)、圖表55：2017年之前城投平臺(tái)債務(wù)對(duì)基建投資形成支撐 圖表56：2021年部分地區(qū)廣義基建投資規(guī)模及占比(%)4536271892006200720062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

(%)1109070503010-10

(億元) 2021年部分地區(qū)廣義基建投資規(guī)模12,0000

(%)6543210云南廣西重慶貴州內(nèi)蒙黑龍吉林天津甘肅青海遼寧寧夏古江基建投資累計(jì)同比

信息軟件 水利公設(shè)施占全國比重(右軸 城投平臺(tái)息債同比(右軸) 電熱燃水 交運(yùn)倉儲(chǔ)占全國比重(右軸來源：、 來源：國家統(tǒng)計(jì)局、三、破冰之旅：穩(wěn)中求進(jìn)vs改革深化2024（一）短期破局：中央“擴(kuò)表”、地方“化債”和信心；地方“化債”過程中加杠桿能力受約束，需要中央政府加大支持力度?？梢赃M(jìn)一步加大中央預(yù)算內(nèi)投資、轉(zhuǎn)移支付、中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金調(diào)入等支持，提升中央對(duì)地方項(xiàng)目補(bǔ)貼比例、加大緩解地方項(xiàng)目配套資金壓力等，實(shí)現(xiàn)有效支持。與海外主要經(jīng)202221.4，具備加碼空間。圖表57：2022年我國中央政府杠桿率為21.4圖表57：2022年我國中央政府杠桿率為21.4圖表58：202310(%)2500

2022年部分國家中央政府杠桿率

(萬億元1110987654201332013

2013-2023年中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付總額與比重

(%)747372717069682023E672023E日 美 本 國

法 巴 印 國 西 度

德 墨 中國 西 哥

201420152016201720182019202020212022轉(zhuǎn)移支總額 占中央一公共算支比重(右)201420152016201720182019202020212022來源：IMF、、 來源：、圖表59：2023年中央預(yù)算內(nèi)投資增速近7圖表59：2023年中央預(yù)算內(nèi)投資增速近7圖表60：2021年中央預(yù)算內(nèi)投資支持地方資金比例(億元)800070006000500040003000200010000

中央預(yù)算內(nèi)投資規(guī)模情況

(%) 2021年中央預(yù)算內(nèi)投資支持地方項(xiàng)目比例8% 100%7%80%6%5% 60%4%40%3%2% 20%1%0% 0%201520162017201820192020202120222023E中央預(yù)算內(nèi)投資規(guī)模(億元) 同比增速(右軸)

東部 中部 西部 西藏、疆及四省涉藏縣來源：財(cái)政部、 來源：財(cái)政部、我們可大致情景分析下，沒有新增“擴(kuò)表”政策的背景下，可支持的廣義財(cái)政支出增速大致在5左右，明顯低于2016-2020年10.8的平均增速。中性情境，假設(shè)2023年2024年名義GDP分別4.8、6，稅率分別14、14.3，對(duì)應(yīng)稅收收入增速分別9.4；5、0815、01.91.7933.8圖表61：近年稅收收入構(gòu)成及占比 圖表62：稅收收入占名義GDP比重17.517.417.517.41717.01616.01515.215.0141414.814.313.813.813100%80%60%

18 (%)21.421.721.421.722.025.126.235.833.933.329.237.820%0%2019

2020

2021

20162017201820192020202120222023E2024E2023前10月20162017201820192020202120222023E2024E土地和房地產(chǎn)相關(guān)稅收其他 稅收收入/GDP(右軸)中性悲觀樂觀來源：、 來源：、8非稅收入增速變化較大，與資源品價(jià)格波動(dòng)有很大關(guān)聯(lián)，且存在一定周期規(guī)律。202310月非稅累計(jì)同比-3.8%，中性情景，假20232024年全年增速分別為0%3.5%7.9%，20242023年多增1.5萬億元左右。92023年調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余預(yù)算安排近1.9萬億；其中，從地方預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金調(diào)入及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余1.17萬億元，中央財(cái)政資金調(diào)入7250億元。按照2023年預(yù)算安排及財(cái)政支出情況推算，若不考慮萬億國債中的5000億元資金結(jié)余，中性情景2024年中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金、結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余調(diào)入額或在6000億元左右，地方預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金及結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余規(guī)模在1.1萬億元左右。圖表63：土地出讓收入領(lǐng)先指標(biāo)百城土地成交仍在下探 圖表64：2023年土地市場未見回暖(%)90020132013

(%) 大中城市土地市場數(shù)據(jù)(5DMA)322824201612842020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-1002020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102014201520162017201820192020202120222023國有土地使用權(quán)出讓收入(5MMA)2014201520162017201820192020202120222023 百城土地交總同比(5MMA) 土地流率 成交土溢價(jià)率來源：、 來源：、出口、制造業(yè)、地產(chǎn)、消費(fèi)等傳統(tǒng)相關(guān)領(lǐng)域，20242018年之后，廣義2023年預(yù)計(jì)在37萬億元左右，同比增速每“抬高”5250002023實(shí)物工作量或主要在2024年。此外，或還需中央財(cái)政、“準(zhǔn)財(cái)政”等提供一定支持。圖表65：歷年財(cái)政資金投向基建比例 圖表66：2020年后基建投資主要由預(yù)算內(nèi)資金支持(%) 歷年財(cái)政基建支出及占比7060504030201020122013201420152016201720182019020122013201420152016201720182019

(%) 基建投資與相關(guān)財(cái)政支出累計(jì)增速25201510502020202120222023前三季度20132014201520162017201820192020202120222023Q32020202120222023前三季度20132014201520162017201820192020202120222023Q3一般財(cái)基建出占比 專項(xiàng)債建支占比

基建投增速 廣義財(cái)支出速來源：財(cái)政部、 來源：財(cái)政部、中央“擴(kuò)表”的方式有很多，提高赤字率即是重要手段；除了中央預(yù)算加碼外，政策性2023年前10月，40002020-2022PSL217在PSL和政金債支持下，政策性開發(fā)性銀行新增貸款明顯增長，占當(dāng)年新增貸款比例最15，且政策性開發(fā)性金融工具流程靈活、投放較快。15%1.5國開行2022/8/26國開基礎(chǔ)設(shè)施投資基金已投放2100億元10% 在3000億元政策性開發(fā)性金融工具已落到項(xiàng)目的1.0國務(wù)院常務(wù)會(huì)議基礎(chǔ)上，再增加3000億元以上額度；依法用好0.55%2022/8/245000多億元專項(xiàng)債地方結(jié)存限額...核準(zhǔn)開工一批條件成熟的基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目。0.00%3001農(nóng)發(fā)行2022/9/16農(nóng)發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施基金第二期投放完成1000億元國開行 2022/9/20國開基礎(chǔ)設(shè)施投資基金新增額度已投放1500億元15%1.5國開行2022/8/26國開基礎(chǔ)設(shè)施投資基金已投放2100億元10% 在3000億元政策性開發(fā)性金融工具已落到項(xiàng)目的1.0國務(wù)院常務(wù)會(huì)議基礎(chǔ)上，再增加3000億元以上額度；依法用好0.55%2022/8/245000多億元專項(xiàng)債地方結(jié)存限額...核準(zhǔn)開工一批條件成熟的基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目。0.00%3001農(nóng)發(fā)行2022/9/16農(nóng)發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施基金第二期投放完成1000億元國開行 2022/9/20國開基礎(chǔ)設(shè)施投資基金新增額度已投放1500億元口行農(nóng)發(fā)行國開行占新增貸款比重(右軸)進(jìn)出口銀行 2022/9/28進(jìn)銀基礎(chǔ)設(shè)施基金投放完成500億元(萬億元)3.0政策性、開發(fā)性銀行歷年新增貸款25%類型部門時(shí)間進(jìn)度用好地方政府專項(xiàng)債券資金，支持地方政府用足2.520%第一批3000億元中央政治局會(huì)議2022/7/28用好專項(xiàng)債務(wù)限額。貨幣政策要保持流動(dòng)性合理充裕，加大對(duì)企業(yè)的信貸支持，用好政策性銀行新增信貸和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資基金。2.0金融工具農(nóng)發(fā)行2022/8/20農(nóng)發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施基金投放已達(dá)900億元來源：政策行網(wǎng)站、 來源：中國政府網(wǎng)站、政策行網(wǎng)站、2010201120122013201420152016201720182019202020212022圖表69：2023年前10月政金債凈融資規(guī)模4000多億元 圖表70：2023年前10月PSL僅在2月發(fā)行17億元2010201120122013201420152016201720182019202020212022(億元)25,000

政金債凈融資

(億元)4,500

PSL當(dāng)月新增及余額

(萬億元)4.020,00015,00010,0005,000

2014-1202014-12

3.53.02.52.01.51.02023-090.52023-090201220132014201520162017201820192020202120222023前10月凈融資額

2015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-02中國:抵押補(bǔ)充貸款(PSL):提供資金:當(dāng)月新增2015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-02 中國:抵押補(bǔ)充貸款(PSL):期末余額(右軸)來源：、 來源：、（二）長期破局之道，可參考的歷史時(shí)段并不多，拿1990年代的日本做參考并不合理；當(dāng)下1990年代末。1990年代末，我國也曾面臨固有增長模式的不可維續(xù)，下游需求遠(yuǎn)跟不上投資端的擴(kuò)張、產(chǎn)能利用水平和銷售款回籠情況持續(xù)變差。彼時(shí)，我國內(nèi)需的發(fā)育遠(yuǎn)不如外需，以追趕指數(shù)衡量我國人均GDP還不到美國的10%30%以上。在亞洲金融危機(jī)沖擊滯后影響下，出口和外商投圖表71：1990年代，產(chǎn)能過剩問題不斷累積 圖表72：1990年代，內(nèi)需發(fā)育不足(%)5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù)(%)內(nèi)需和外需(%)5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù)(%)內(nèi)需和外需(%)6570 60 2560 55 205050 45 1540403530 30 525199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022設(shè)備能力利用水平 銷貨款回籠情況 外貿(mào)依存度

追趕指數(shù)(右軸)來源：、 來源：、圖表73：新增城鎮(zhèn)人口與地產(chǎn)購置土地面積持續(xù)下滑 圖表74：我國人口自然增長率和新生兒情況（萬人）350025001500

新增城鎮(zhèn)人口與地產(chǎn)購置土地面積

（米

（萬人）

人口自然增長率及新生兒情況

75% 9%7%65%5%55%3%45%1%500

2004200520062004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

19992000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

-1% 新增城鎮(zhèn)人口 購置土地面積(右軸)

出生人口（萬人） 一孩占比(右軸人口自然增長率(右二)來源：、 來源：國家統(tǒng)計(jì)局、人社部、1990年代末的改革對(duì)當(dāng)下至少有幾點(diǎn)啟示：1）從問題化解到恢復(fù)活力需要持續(xù)數(shù)年的結(jié)構(gòu)調(diào)整，199820032）問題化解過程中，舊模式下的代表性行業(yè)轉(zhuǎn)型壓力最大，1990AMC1.435744）唯有加快推進(jìn)改革轉(zhuǎn)型才能從根本上解決問題105）轉(zhuǎn)型“攻堅(jiān)”階段，11。圖表75：國企改革構(gòu)成中，地方國企數(shù)量銳減 圖表76：2003年之后經(jīng)濟(jì)增速才有效恢復(fù)(萬戶)25201510519971998019971998

國企改革

(萬人

8000 30(%)經(jīng)濟(jì)增長7000 (%)經(jīng)濟(jì)增長60002050004000 153000 102000510001992199319941992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010199920002001200220032004200520062007200820092010地方國企數(shù)量 中央國企數(shù)量 國企職工人數(shù)(右軸)199920002001200220032004200520062007200820092010

GDP 工業(yè)增加值來源：、 來源：、我國全要素生產(chǎn)率(2017年=100)圖表77：加快改革轉(zhuǎn)型、提高全要素生產(chǎn)率 圖表78：轉(zhuǎn)型過程中，需要財(cái)政政策與貨幣政策加強(qiáng)協(xié)同我國全要素生產(chǎn)率(2017年=100)1.11.00.90.8199219931992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019

16 60(%)貨幣政策和財(cái)政政策(%)(%)貨幣政策和財(cái)政政策(%)1210 408 306 2042 1019911992199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920101至3年貸款基準(zhǔn)利率 政府部門杠桿率(右軸)來源：、 來源：、101990年代的改革包括：1994年分稅制改革推進(jìn)，中央財(cái)政支配能力得到保障、地區(qū)間財(cái)力趨于平衡；1998年國企三年脫困計(jì)劃啟動(dòng)，過剩行業(yè)出清、國企兼并重組；1998年商品房市場建立，土地開發(fā)和房屋建筑活動(dòng)進(jìn)入高速增長期。111990年代末，1-3年期貸款基準(zhǔn)利率由1996年的13.5%連續(xù)調(diào)降至2002年的5.5%，政府杠桿率由10%升至25%。經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同，決定了當(dāng)前政策思路更接近“漸進(jìn)式改革”的思路；時(shí)代的車輪滾1990GDP1000GDP1.3時(shí)點(diǎn)，對(duì)政策統(tǒng)籌的要求更高。從年初《黨和國家機(jī)構(gòu)改革方案》及中央金融工作會(huì)議的內(nèi)容來看，改革進(jìn)程已然推進(jìn)。以金融工作會(huì)議為例，通過機(jī)構(gòu)改革、加強(qiáng)監(jiān)管等改12。圖表79：過往金融工作會(huì)議通稿詞頻 圖表80：2023年金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)改革框架金融工作會(huì)議通稿詞頻(次)3024181260監(jiān) 風(fēng) 管 險(xiǎn) 質(zhì)量2012年

實(shí) 體 經(jīng)濟(jì)2017年

金 資 改融