金融市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品與金融資產(chǎn)組合課件

第三章 金融市場(chǎng)第一節(jié)金融市場(chǎng)概述第二節(jié)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)第三節(jié)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)第四節(jié)金融衍生產(chǎn)品第五節(jié)金融資產(chǎn)組合第六節(jié)國際金融市場(chǎng)1§1

金融市場(chǎng)概述一、資金的融通盈余單位和赤字單位資金的融通二、直接融通和間接融通三、金融的基本特點(diǎn)回收性期限性收益性風(fēng)險(xiǎn)性2四、金融市場(chǎng)的分類貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。債務(wù)市場(chǎng)和股權(quán)市場(chǎng)。一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)。交易所和場(chǎng)外市場(chǎng)?，F(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)。其他金融工具市場(chǎng)：外匯市場(chǎng)；黃金市場(chǎng)?！?

金融市場(chǎng)概述3三、金融市場(chǎng)形成的基本條件商品經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)；完善和健全的金融機(jī)構(gòu)體系；信用制度比較發(fā)達(dá)；健全的金融立法；市場(chǎng)管理合理?！?

金融市場(chǎng)概述4四、金融市場(chǎng)的基本要素：（一）金融市場(chǎng)的交易主體資金的供給方→金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、個(gè)人、政 府資金的需求方→政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、個(gè) 人3.中介→金融機(jī)構(gòu)銀行非銀行金融機(jī)構(gòu)5（二）金融市場(chǎng)的交易對(duì)象——貨幣資金（三）金融市場(chǎng)的交易媒介——金融工具（信用工具）（四）金融市場(chǎng)的交易價(jià)格——市場(chǎng)利率（五）金融市場(chǎng)的組織與管理6五、金融市場(chǎng)的功能（一）資金融通的功能金融資產(chǎn)的多元化刺激儲(chǔ)蓄形成投資自由交易（二）價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能金融市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)→資金流向→資源配置（三）調(diào)節(jié)功能1、金融市場(chǎng)可以提供一種信息，來反映宏觀經(jīng)濟(jì)的平衡狀況。2、金融市場(chǎng)是國家實(shí)施宏觀政策的中間環(huán)節(jié)。3、提供流動(dòng)性。（四）分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的功能（五）降低交易成本功能降低交易的搜尋成本和信息成本7§2

貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)一、貨幣市場(chǎng)及其工具貨幣市場(chǎng)概述貨幣市場(chǎng)即短期資金市場(chǎng)，期限在一年以內(nèi)資金融通和短期金融工具交易所形成的供求關(guān)系及其運(yùn)行機(jī)制的總和。貨幣市場(chǎng)也是中央銀行進(jìn)行公開市場(chǎng)操作、貫徹貨幣政策的意圖的主要場(chǎng)所。資金供給者：商業(yè)銀行、其他金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、個(gè)人、中央銀行。資金需求者：國家政府、企業(yè)、商業(yè)銀行。8貨幣市場(chǎng)上的金融工具國庫券；

無風(fēng)險(xiǎn)利率、流動(dòng)性強(qiáng)、免稅。聯(lián)邦基金；回購協(xié)議；以出售政府證券或其他證券的方式暫時(shí)性地從顧客處獲得閑置資金，同時(shí)訂立協(xié)議在將來確定時(shí)間購回同樣的證券的一種交易方式。大額可轉(zhuǎn)讓定期存單§2

貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)9（5）銀行承兌匯票（6）商業(yè)票據(jù)（7）歐洲美元§2

貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)10（三）貨幣市場(chǎng)的作用1、彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體短期生產(chǎn)資金和流動(dòng)性不足。2、使貨幣政策發(fā)揮作用。3、貨幣市場(chǎng)利率有較強(qiáng)的導(dǎo)向性。4、便于政府籌措短期資金和借新償舊?！?

貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)11§2

資本市場(chǎng)和資本市場(chǎng)二、資本市場(chǎng)及其工具資本市場(chǎng)的含義和參與者概念：是以長(zhǎng)期金融工具為媒介以融通一年期以上資金的市場(chǎng)。特點(diǎn)：1.期限長(zhǎng)；主要為滿足長(zhǎng)期投資性資金需要；金融工具流動(dòng)性差，風(fēng)險(xiǎn)高，但贏利性強(qiáng)。12§2

資本市場(chǎng)和資本市場(chǎng)2.資本市場(chǎng)上的金融工具抵押貸款；債券：①公司債券：抵押債券、信用公司債券、可兌換債券、貼現(xiàn)債券、零息票債券②中期國庫券和長(zhǎng)期債券；③地方政府債券；④抵押債券。股票。①股票分類：普通股、優(yōu)先股；②股價(jià)波動(dòng)因素：基本因素；技術(shù)因素。13§3

一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)一、一級(jí)市場(chǎng)的運(yùn)行又稱初級(jí)市場(chǎng)，是發(fā)行債券的市場(chǎng)，主要有債券發(fā)行市場(chǎng)和股票發(fā)行市場(chǎng)。債券發(fā)行市場(chǎng)：經(jīng)濟(jì)主體為籌集資金發(fā)行的，用以記載和反映債權(quán)債務(wù)關(guān)系的有價(jià)證券。 發(fā)行方式：公開和非公開發(fā)行。債券種類：①記名和無記名債券；②可轉(zhuǎn)債和不可轉(zhuǎn)債；③抵押債券和信用債券；④固定利率和浮動(dòng)利率債券；上市債券和非上市債券。債券的發(fā)行價(jià)格：平價(jià)、溢價(jià)和折價(jià)。債券的信用等級(jí)14債券發(fā)行價(jià)格計(jì)算公式：15P為發(fā)行價(jià)格；FV為債券面值，rm為市場(chǎng)利率，n為債券期限，rb債券票面利率。市場(chǎng)利率為發(fā)行時(shí)的市場(chǎng)利率。§3

一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)2.股票發(fā)行市場(chǎng)發(fā)行方式：①公開間接發(fā)行：面向市場(chǎng)上大量非特定的社會(huì)公眾投資者公開發(fā)行。優(yōu)點(diǎn)：可以擴(kuò)大證券的發(fā)行量，籌資潛力大，可提高發(fā)行者的知名度，并可進(jìn)入流通市場(chǎng)，流動(dòng)性強(qiáng)。缺點(diǎn)：工作量大，難度大，發(fā)行者必須如實(shí)披露有關(guān)情況，需要承銷商的協(xié)助。16§3

一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)②不公開直接發(fā)行（私募發(fā)行）：指向少數(shù)特定的投資者發(fā)行，不需要中介機(jī)構(gòu)承銷。優(yōu)點(diǎn)：可節(jié)約發(fā)行費(fèi)用。缺點(diǎn)：不可進(jìn)入流通市場(chǎng)，流動(dòng)性差?！?

一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)17§3

一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)18股票的銷售方式：自銷方式承銷方式：包銷、代銷。股票的發(fā)行價(jià)格：等價(jià)、時(shí)價(jià)、中間價(jià)。二、二級(jí)市場(chǎng)的運(yùn)行

流通市場(chǎng)1.證券交易所市場(chǎng)：上市條件、交易過程：①開戶；②委托：（a市價(jià)委托；b限價(jià)委托；c停止委托）；③成交；④過戶。證券的價(jià)值債券股票19描述股票市場(chǎng)總的價(jià)格水平變化的股票價(jià)格指數(shù)指標(biāo)。國外有：道瓊斯指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)、東京證交所指數(shù)；國內(nèi)有：上證指數(shù)，深證指數(shù)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)

OTC§3

一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)衍生品定義：國際互換和衍生協(xié)會(huì)：衍生品是有關(guān)互換現(xiàn)金流量和旨在為交易者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的雙邊合約。合約到期時(shí)，交易者所欠對(duì)方的金額由基礎(chǔ)商品、證券或指數(shù)的價(jià)格決定。中國銀監(jiān)會(huì)：衍生品是一種合約，其價(jià)值決定于一種或多種基礎(chǔ)資產(chǎn)或指數(shù)，合約的基本種類包括遠(yuǎn)期、期貨、掉期（互換）、和期權(quán)。20§4

金融衍生工具一、金融衍生工具的種類遠(yuǎn)期合約合約雙方同意在未來某個(gè)確定時(shí)間，按照某個(gè)確定價(jià)格出售或購買某種資產(chǎn)的協(xié)議。遠(yuǎn)期利率協(xié)議、遠(yuǎn)期外匯合約、遠(yuǎn)期股票合約等。多頭：遠(yuǎn)期合約的購買方。空頭：遠(yuǎn)期合約的出售方。21§4

金融衍生工具2.期貨買賣雙方自有組織的交易所內(nèi)以公開競(jìng)價(jià)的形式達(dá)成的，在將來某一特定時(shí)間交換標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量特定資產(chǎn)的協(xié)議。遠(yuǎn)期和期貨的區(qū)別：交易地點(diǎn)、合同內(nèi)容是否標(biāo)準(zhǔn)、有無保證金、交易方式、保證手段。利率期貨外匯期貨股票指數(shù)期貨22§4

金融衍生工具3.期權(quán)指合約多頭方有權(quán)利在約定的時(shí)間內(nèi)，按照某一約定的價(jià)格向合約的空頭方購買或出售一定的數(shù)量的標(biāo)的物?？礉q期權(quán)和看跌期權(quán)歐式期權(quán)和美式期權(quán)23§4

金融衍生工具4.互換指兩個(gè)或兩個(gè)以上的當(dāng)事人按共同商定的條件，在約定的某一時(shí)間內(nèi)，交換一定現(xiàn)金流的金融交易。利率互換和貨幣互換§4

金融衍生工具24二、金融衍生工具在全球的發(fā)展1.資產(chǎn)證券化2.MBS

住房抵押貸款證券化3.ABS

資產(chǎn)抵押債券4.CDO

擔(dān)保債務(wù)憑證5.CDS

信貸違約互換三、金融衍生工具在我國的發(fā)展現(xiàn)狀25§4

金融衍生工具1998-12：國家計(jì)委向國務(wù)院提出“盡早研究設(shè)立創(chuàng)業(yè)板塊股票市場(chǎng)問題”1999-01：深交所呈送成長(zhǎng)板立項(xiàng)報(bào)告2000-04：證監(jiān)會(huì)報(bào)請(qǐng)示設(shè)二板市場(chǎng)2000-10：深交所停發(fā)新股籌創(chuàng)業(yè)板2001-11：創(chuàng)業(yè)板計(jì)劃擱置2003-10：十六屆二中全會(huì)通過決議，推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)2004-05：證監(jiān)會(huì)同意設(shè)立中小板2004-06：深交所恢復(fù)發(fā)新股2006下半年：尚福林表示適時(shí)推創(chuàng)業(yè)板2007-08-22：創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法獲批2008-03-05：溫家寶指出建創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)262008-03-17：尚福林稱將加快推創(chuàng)業(yè)板2009-03-21：創(chuàng)業(yè)板IPO管理辦法征意見2009-03-31：證監(jiān)會(huì)創(chuàng)業(yè)板IPO辦法答問2009-06-05：深交所發(fā)創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則2009-07-15：創(chuàng)業(yè)板開戶申請(qǐng)受理2009-07-26：證監(jiān)會(huì)受理創(chuàng)業(yè)板申請(qǐng)2009-08-14：第一屆創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委成立2009-10-23：創(chuàng)業(yè)板開板儀式舉行2009-10-30：首批公司掛牌27一、決定金融資產(chǎn)需求的因素：1.財(cái)富2.預(yù)期收益3.風(fēng)險(xiǎn)4.流動(dòng)性二、金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分析系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)§5

金融資產(chǎn)組合非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)總風(fēng)險(xiǎn)28系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)多樣化程度風(fēng)險(xiǎn)§5

金融資產(chǎn)組合1.代表人物馬科維茨(1952年)、夏普(1964年)、米勒、斯科爾斯以及莫頓等人都為資本資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展作出了貢獻(xiàn)。2.基本觀點(diǎn)及推論市場(chǎng)投資組合假設(shè)：在投資者對(duì)金融資產(chǎn)的投資收益

E(r)、風(fēng)險(xiǎn)σ以及各種金融資產(chǎn)之間的協(xié)方差的預(yù)期相同的情況下，金融資產(chǎn)的投資收益與風(fēng)險(xiǎn)必然存在以下線性關(guān)系：

29金融資產(chǎn)投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系式式中,E

(r

)和σ

分別表示投資者所投資的某種f金融資產(chǎn)的預(yù)期收益和均方差，

r

表示無風(fēng)險(xiǎn)收益率，E(rM)和σM分別表示市場(chǎng)投資組合的預(yù)期收益和均方差。

式中的線性關(guān)系可由下圖中的資本市場(chǎng)線(CML)直觀地反映出來。

30圖示 金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的配比關(guān)系

31風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的決定公式該式由前面的金融資產(chǎn)投資收益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系式轉(zhuǎn)變而來。由此可見，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大小取決于市場(chǎng)均衡的風(fēng)險(xiǎn)－收益比率（即CML線的斜率）和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度。而前者是固定不變的，投資者只能通過改變風(fēng)險(xiǎn)偏好來影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這就重申了CAPM“只能通過承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)來謀求更高收益”的信條。

323.理論貢獻(xiàn)CAMP為消極投資戰(zhàn)略——指數(shù)化投資提供了理論依據(jù)，而且也為評(píng)價(jià)基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)提供了參照系。設(shè)α為基金經(jīng)理投資組合的平均收益率與市場(chǎng)投資組合的平均收益率之差，若α

>0, 說明基金經(jīng)理取得了超額投資收益，即“跑贏大市”；反之亦然。4.局限性CAMP的局限性主要表現(xiàn)在其理論假設(shè)前提的非現(xiàn)實(shí)性：①市場(chǎng)投資組合的不完全性；②市場(chǎng)不完全性導(dǎo)致的交易成本；③從靜態(tài)角度研究資產(chǎn)定價(jià)問題脫離實(shí)際，且決定資產(chǎn)價(jià)格的因素過于簡(jiǎn)單。

33二、有效市場(chǎng)理論

34★基本觀點(diǎn)：就資本市場(chǎng)而言，如果資產(chǎn)價(jià)格反映了所能獲得的全部信息，那么該資本市場(chǎng)就是有效率的。如果信息相當(dāng)緩慢地散播到整個(gè)市場(chǎng)，而且投資者要花費(fèi)一定的時(shí)間分析該信息，然后作出反應(yīng)，則市場(chǎng)會(huì)存在反應(yīng)過度或反映不足的問題，資產(chǎn)價(jià)格就可能偏離所能得到的相關(guān)信息所反應(yīng)的價(jià)值。因此，信息量的大小和信息傳播速度和范圍會(huì)直接影響市場(chǎng)的有效性和證券的價(jià)格。如果資本市場(chǎng)是競(jìng)爭(zhēng)性和有效率的，則投資的預(yù)期收益應(yīng)等于資本的機(jī)會(huì)成本，即無風(fēng)險(xiǎn)的利率r。1.弱式有效市場(chǎng)假說弱式有效市場(chǎng)假說是指信息集It包括了過去的全部信息（即歷史信息）。也就是說，當(dāng)前價(jià)格完全反映了過去的信息，價(jià)格的任何變動(dòng)都是對(duì)新信息的反應(yīng)，而不是對(duì)過去已有信息的反應(yīng)。因此，掌握了過去的信息并不能預(yù)測(cè)未來的價(jià)格變動(dòng)。設(shè)Et為t時(shí)刻給定信息條件下的期望，Pt是今天的價(jià)格，Pt+1是明天的價(jià)格。如果市場(chǎng)屬于弱式有效市場(chǎng)，那么今天的價(jià)格就是明天價(jià)格的期望值，即：Et（Pt+1）=Pt因此，在弱式有效市場(chǎng)上，預(yù)期的價(jià)格變動(dòng)為零。

352.半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說當(dāng)前價(jià)格不僅反映了歷史價(jià)格包含的所有信息，而且反映了所有有關(guān)證券的能公開獲得的信息。歷史價(jià)格信息和能獲得的公開信息就構(gòu)成半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說的信息集It。在這里，公開信息包括公司財(cái)務(wù)報(bào)告、公司公告、有關(guān)公司紅利政策的信息和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等。與證券收益有關(guān)的信息能迅速體現(xiàn)在證券價(jià)格中。因此，在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，投資者無法憑借可公開獲得的信息獲取超額收益。

363.強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，投資者能得到的所有信息均反應(yīng)在證券價(jià)格上。在這里，所有信息包括歷史價(jià)格信息、所有能公開獲得的信息和內(nèi)幕信息，這三者共同構(gòu)成強(qiáng)

式有效市場(chǎng)假說的信息集It。在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，任何

信息，包括私人或內(nèi)幕信息，都無助于投資者獲得超額

收益。

37三、資本結(jié)構(gòu)理論(一）資本結(jié)構(gòu)的交易成本理論1.MM定理的數(shù)理模型假定不存在稅收，企業(yè)的收益全部用于債務(wù)利息和股息的支付，用Bi

代表利息支付，E代表股息支付，企業(yè)收益T=Bi+E。企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值V由債權(quán)市場(chǎng)價(jià)值（VB）和股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值（VE）構(gòu)成，即：V=VB

+VE

=

Bi/rb+E/re=T/rf式中，rb，re和rf分別代表企業(yè)債券、股權(quán)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的貼現(xiàn)率，也是企業(yè)債券融資成本、股權(quán)融資成本和企業(yè)融資的平均成本。企業(yè)融資成本的加權(quán)平均值為：rf

=

T/V

=E/V

+

Bi/V

=

rb（VB/V

）+

re（VE

/V

）

38

2.MM定理的基本觀點(diǎn)

MM模型證明，在沒有稅收、交易成本和代理成本以及其他市場(chǎng)不完善之處，所有市場(chǎng)參與者都有同樣的信息和同等機(jī)會(huì)的情況下，公司融資結(jié)構(gòu)與公司市場(chǎng)價(jià)值無關(guān)。這就是所謂的“不相關(guān)定理”或MM定理。修正后的MM定理認(rèn)為，在利息支付免稅、企業(yè)保留利潤(rùn)和支付股息不免稅的情況下，企業(yè)調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，增加債務(wù)融資的比例，就會(huì)增加企業(yè)的價(jià)值。債務(wù)融資雖然能使企業(yè)通過增加債務(wù)融資比重獲得利息避稅的利益，但是，隨著企業(yè)債務(wù)比率的上升，企業(yè)的破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本也會(huì)相應(yīng)增加（見下圖）。

39企業(yè)最優(yōu)負(fù)債比例示意圖

40

41*上圖表明，在負(fù)債比率低于（D/E）B

時(shí)，負(fù)債利息避稅利益逐漸被破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本所抵消。當(dāng)負(fù)債比率上升到(D/E)*時(shí)，邊際負(fù)債利息避稅利益恰好等于邊際破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大，此時(shí)的融資結(jié)構(gòu)為最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。如果繼續(xù)提高負(fù)債比率，邊際破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本就大于邊際負(fù)債利息避稅利益，從而導(dǎo)致公司價(jià)值下降。

（二）資本結(jié)構(gòu)的契約理論代表人物詹森和麥克林開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)契約理論研究的先河，阿洪、伯爾頓、哈里斯、拉維吾、斯塔爾茲和伊斯瑞爾

等都對(duì)該理論的發(fā)展作出了貢獻(xiàn)。主要觀點(diǎn)公司所有權(quán)與控制權(quán)分離所引起的資本所有者與經(jīng)營者的關(guān)系屬于代理關(guān)系。由于二者的利益和目標(biāo)存在差別，代理人并不一定總是采取使委托人利益最大化的行為，由此產(chǎn)生了代理問題和代理成本。42

委托人的監(jiān)督成本代理人的擔(dān)保成本剩余損失委托人激勵(lì)和監(jiān)督代理人而付出的成本委托人因

代理人代行決策而產(chǎn)生的一種價(jià)值損失代理人保證

不采取損害

委托人利益的行為的成本

和賠償成本代理成本構(gòu)成示意圖代理成本43經(jīng)營者擁有全部股權(quán)經(jīng)營者擁有部分股權(quán)承擔(dān)其行為的所有成本承擔(dān)其行為的所有成本獲得公司價(jià)值增長(zhǎng)的全部回報(bào)獲得公司價(jià)值增長(zhǎng)的部分回報(bào)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的完全市場(chǎng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)企業(yè)的較低市場(chǎng)價(jià)值利用公司資源獲取自身利益外部股權(quán)的代理成本外部股權(quán)代理成本的產(chǎn)生示意圖44

依靠債權(quán)融資同樣會(huì)產(chǎn)生代理成本。債權(quán)融資使股東和債權(quán)人之間形成委托－代理關(guān)系，從而存在利益沖突，這是由債務(wù)求償金額的固定性和現(xiàn)代企業(yè)的有限責(zé)任制度而造成的。在企業(yè)發(fā)行債券融資的條件下，股票持有者和經(jīng)營者通過有限責(zé)任制度把企業(yè)失敗的損失轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人，從而會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)，使經(jīng)營者愿意從事有較大風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目。這就是債權(quán)的代理成本。由于債權(quán)人也有理性預(yù)期，債權(quán)融資的代理成本因此會(huì)隨著債權(quán)融資比例的提高而上升。

45由于股權(quán)融資和債權(quán)融資都存在代理成本，因此，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)建立在權(quán)衡兩種融資方式利弊得失的基礎(chǔ)上，以使總代理成本最小。根據(jù)對(duì)股權(quán)融資代理成本和債權(quán)融資代理成本的分析，股權(quán)（外部）融資和債權(quán)融資的比例應(yīng)確定在兩種融資方式的總代理成本最低之點(diǎn)，也就是兩種融資方式的邊際代理成本相等之點(diǎn)（見下圖）。

46CT(b)=

CE(b)+

CB(b)OCE(b)CB(b)47

意圖b*

100%企業(yè)股權(quán)融資和債權(quán)融資示CE(b)bC

3.資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)控制權(quán)從控制權(quán)的角度看，股權(quán)資本與債權(quán)資本是完全不同的。在股權(quán)融資中，股東能夠參加公司的決策，而債權(quán)人只有在公司破產(chǎn)后才擁有投票權(quán)。因此，融資結(jié)構(gòu)不僅決定著企業(yè)收入流量在股權(quán)和債權(quán)之間的分配，而且制約著公司的收購和控股活動(dòng)。研究融資結(jié)構(gòu)，不能只考慮現(xiàn)金流量的配置效應(yīng)，還必須考慮控制權(quán)的配置問題。阿洪和伯爾頓認(rèn)為，不完全合同是剩余控制權(quán)配置的前提。當(dāng)合同之外的情況出現(xiàn)時(shí)，誰有權(quán)力做出決策，對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值有重要的影響。48

（三）資本結(jié)構(gòu)的信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論代表人物阿克勒夫開創(chuàng)了信息不對(duì)稱理論，斯蒂格利茨首先用信息不對(duì)稱理論研究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，但研究最為成熟、最為系統(tǒng)的當(dāng)屬羅斯。主要觀點(diǎn)羅斯指出，在信息不對(duì)稱條件下，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)，越是質(zhì)量高的企業(yè)，負(fù)債率就越高，越是質(zhì)量低的企業(yè)，負(fù)債率就越低。在這種情況下，盡管

投資者無法準(zhǔn)確了解有關(guān)企業(yè)的內(nèi)部信息，但可以通過負(fù)債率所傳遞的信號(hào)正確評(píng)估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。49

利蘭和派爾則提出，企業(yè)經(jīng)理自己持有股份與外部投資者持有股份的比例也向投資者傳達(dá)了該項(xiàng)目投資預(yù)期收益率的信息。在均衡狀態(tài)下，經(jīng)理持有的股份可以示意他所掌握的關(guān)于項(xiàng)目平均收益的信息，經(jīng)理持有股份與外部投資者持有的股份之比越高，企業(yè)經(jīng)理所示意的項(xiàng)目平均收益越高。利蘭