固收專題研究：從供需管理角度理解當(dāng)下經(jīng)濟(jì)

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。華泰研究2023年華泰研究2023年12月20日│中國(guó)內(nèi)地專題研究報(bào)告核心觀點(diǎn)人口紅利、資本積累、工業(yè)化與技術(shù)進(jìn)步等供給端要素是我國(guó)取得不凡經(jīng)濟(jì)從供需管理角度理解當(dāng)下經(jīng)濟(jì)zhangjiqiang@+(86)1063211166wujing018437@+(86)2128972228研究員SACNo.S0570518110002SFCNo.AMB145研究員SACNo.S0570523070006發(fā)展成就的關(guān)鍵原因；2020年以來，我國(guó)政策側(cè)重于保供應(yīng)鏈，重視供給端，取得了進(jìn)一步的積極效果。未來，中國(guó)式現(xiàn)代化離不開產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，無(wú)疑仍需要重視供給端政策。與此同時(shí)，供需在建立動(dòng)態(tài)平衡的過程中產(chǎn)生的問題也值得關(guān)注。我們認(rèn)為，為了促進(jìn)消費(fèi)和投資的良性循環(huán)，產(chǎn)業(yè)上要融入全球、激發(fā)活力、久久為功；中央政府或適度加杠桿，穩(wěn)定住總需求；居民消費(fèi)能力是經(jīng)濟(jì)循環(huán)的關(guān)鍵，取決于資產(chǎn)負(fù)債表和就業(yè)情況，尤其是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和服務(wù)行業(yè)就業(yè)，而收入分配改革、完善的社保體系同樣重要。保供應(yīng)鏈政策取得積極效果，未來仍需重視供給端政策2020年以來，我國(guó)政策側(cè)重于保供應(yīng)鏈，重視供給端，取得了進(jìn)一步的積極效果1）疫情后我國(guó)產(chǎn)能迅速恢復(fù)，曾在前兩年實(shí)現(xiàn)了出口份額的大幅提升2）政策引導(dǎo)資金進(jìn)行高技術(shù)制造業(yè)投資，在完備的產(chǎn)業(yè)鏈的基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的提升。未來，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到“必須把堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展作為新時(shí)代的硬道理”、“以科技創(chuàng)新引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)”，中國(guó)式現(xiàn)代化離不開產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，無(wú)疑需要重視供給端政策，更關(guān)注結(jié)構(gòu)和質(zhì)量。供需動(dòng)態(tài)平衡問題值得關(guān)注供需如何在動(dòng)態(tài)中平衡及由此產(chǎn)生的問題也值得我們關(guān)注1）我國(guó)過去依賴投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式導(dǎo)致資本存量逐漸累積，資本存在邊際報(bào)酬遞減規(guī)律，使得實(shí)體部門的投資回報(bào)率呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，尤其傳統(tǒng)基建對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效率也在減弱2）在現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的建設(shè)過程中，高技術(shù)制造業(yè)存在政策支持和資源傾斜，由此帶來的高投資可能使得產(chǎn)能擴(kuò)張更為迅速，長(zhǎng)期看偏良性，但短期可能會(huì)影響到價(jià)格、生產(chǎn)以及行業(yè)景氣度3）外需仍有不確定性，內(nèi)需修復(fù)還不穩(wěn)固，價(jià)格信號(hào)待強(qiáng)化，內(nèi)循環(huán)存在堵點(diǎn)。后續(xù)如何實(shí)現(xiàn)消費(fèi)和投資的良性循環(huán)？中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提到“消費(fèi)和投資相互促進(jìn)的良性循環(huán)”，本質(zhì)上也是需求和供給的良性循環(huán)，居民部門和企業(yè)部門的良性循環(huán)，具體可能如何實(shí)現(xiàn)？（1）產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型需要全球市場(chǎng)，根本還是要靠過硬的競(jìng)爭(zhēng)力，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型不會(huì)一蹴而就，融入全球、激發(fā)活力、久久為功是最好的解決方案2）中央政府適度加杠桿，量上進(jìn)一步發(fā)力，并推動(dòng)“有效益的投資”，穩(wěn)定住總需求3）修復(fù)居民部門購(gòu)買力是關(guān)鍵，或需要更多資金支持，中長(zhǎng)期關(guān)注產(chǎn)業(yè)升級(jí)、就業(yè)質(zhì)量等問題，而收入分配改革、完善的社保體系同樣重要。市場(chǎng)啟示結(jié)合當(dāng)前的供需現(xiàn)狀和政策進(jìn)展，對(duì)于后續(xù)基本面演繹或有如下啟示1）短周期看，增長(zhǎng)動(dòng)能還需鞏固，基準(zhǔn)情景下明年的價(jià)格信號(hào)、經(jīng)濟(jì)循環(huán)和庫(kù)存周期的抬升可能相對(duì)溫和2）長(zhǎng)期趨勢(shì)看，在現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的建設(shè)過程中，結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)能過?？赡芤琅f會(huì)持續(xù)3）價(jià)格來看，繼續(xù)存在的制造業(yè)供需缺口可能會(huì)對(duì)核心商品通脹存在一段時(shí)間的壓制，核心服務(wù)價(jià)格的傳導(dǎo)也需要時(shí)間，整體價(jià)格中樞可能較疫情前有所降低。期待短周期政策進(jìn)一步發(fā)力，長(zhǎng)期現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系繼續(xù)完善，新興行業(yè)的價(jià)格水平轉(zhuǎn)向成本驅(qū)動(dòng)邏輯，對(duì)應(yīng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)完成后“高增長(zhǎng)+溫和再通脹”的最優(yōu)增長(zhǎng)狀態(tài)。風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)下行超預(yù)期，政策不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。86486420中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議提出我國(guó)經(jīng)濟(jì)回升向好仍面臨一些困難和挑戰(zhàn)，如“有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會(huì)預(yù)期偏弱、風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多，國(guó)內(nèi)大循環(huán)存在堵點(diǎn)，外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升”。近期生產(chǎn)端數(shù)據(jù)略好于市場(chǎng)預(yù)期，但PMI、價(jià)格信號(hào)、金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等重新回歸需求邏輯，基本面供需現(xiàn)狀如何，如何推動(dòng)“消費(fèi)和投資相互促進(jìn)的良性循環(huán)”，我們?cè)诖诉M(jìn)行討論。過去，人口紅利、資本積累、工業(yè)化與技術(shù)進(jìn)步等供給端要素是我國(guó)取得不凡經(jīng)濟(jì)發(fā)展成就的關(guān)鍵原因。2020年以來，我國(guó)政策側(cè)重于保供應(yīng)鏈，重視供給端取得了進(jìn)一步的積極一是，疫情后我國(guó)產(chǎn)能迅速恢復(fù)，曾在前兩年實(shí)現(xiàn)了出口份額的大幅提升。不同于美國(guó)側(cè)重于需求端的財(cái)政政策，我國(guó)疫情之后的政策更多從供給端出發(fā)，保供疊加大規(guī)模減稅降費(fèi)，在疫情初期供給迅速恢復(fù)，為承接外需奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，出口份額曾大幅提升。二是，政策引導(dǎo)資金進(jìn)行高技術(shù)制造業(yè)投資，在完備的產(chǎn)業(yè)鏈的基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的提升，產(chǎn)品出海、資金出海等趨勢(shì)愈發(fā)明顯，是我國(guó)堅(jiān)定走高質(zhì)量發(fā)展和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)之路的根本底氣。（%）全球商品出口份額:中國(guó)疫情疫情19901993199619992002200520082011201420172020資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究未來，中國(guó)式現(xiàn)代化離不開產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，無(wú)疑需要重視供給端政策。一方面，全要素生產(chǎn)率、人口、資本等供給端因素決定長(zhǎng)期潛在增速，在人口紅利衰減、資本邊際報(bào)酬遞減的情況下，全要素生產(chǎn)率相關(guān)的技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級(jí)是下一步的重點(diǎn)；另一方面，供給能力衍生出更多的終端需求類別和場(chǎng)景，長(zhǎng)期看有“創(chuàng)造需求”的能力。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到“必須把堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展作為新時(shí)代的硬道理”、“以科技創(chuàng)新引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)”，供給端支持與高質(zhì)量發(fā)展道路相契合，中長(zhǎng)期看應(yīng)繼續(xù)作為政策重點(diǎn)，更關(guān)注結(jié)構(gòu)和質(zhì)量。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%固定資本投入勞動(dòng)力TFP20062007200820092010201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind，華泰研究不過，供需如何在動(dòng)態(tài)中平衡及由此產(chǎn)生的問題也值得我們關(guān)注：一是，因?yàn)橘Y本存量逐漸積累，傳統(tǒng)行業(yè)投資回報(bào)率下降。過去，我國(guó)主要依賴投資拉動(dòng)模式，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)。尤其2008年金融危機(jī)后至疫情前，資本要素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)進(jìn)一步提升，基本維持在50%以上，部分年份對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)接近70%；但資本存量逐漸累積之后，存在邊際報(bào)酬遞減規(guī)律，使得我國(guó)實(shí)體部門的投資回報(bào)率呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，尤其是傳統(tǒng)基建對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效率也在減弱。以廣義財(cái)政為依托的基建投資，不僅僅熨平經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，也產(chǎn)生大量正外部性，提高生產(chǎn)和流轉(zhuǎn)效率，提供消費(fèi)場(chǎng)景，拉動(dòng)長(zhǎng)期增長(zhǎng)中樞；但伴隨基建存量不斷累積，公共投資的效益與正外部性均被攤薄。數(shù)據(jù)上，企業(yè)ROE呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，城投ROIC和ROA也呈現(xiàn)逐年下滑。（%）全A(非金融):98中債企業(yè)債到期收益率(AAA):10年(右）6.56.05.55.04.54.03.53.02006200820102012201320152017201920202022資料來源：Wind，華泰研究 城投公司平均 城投公司平均ROIC城投公司平均ROA65432102010201220142016201820202022資料來源：Wind，《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2020》，華泰研究二是，因?yàn)楣┙o端擴(kuò)張相對(duì)更快，部分新興行業(yè)也產(chǎn)生了產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象。在現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的建設(shè)過程中，高技術(shù)制造業(yè)存在政策支持和資源傾斜，由此帶來的高投資可能使得產(chǎn)能擴(kuò)張相對(duì)于需求而言更加迅速，產(chǎn)生了產(chǎn)能過剩的情況。表現(xiàn)上看，新興行業(yè)內(nèi)部技術(shù)迭代速度較快，也可能存在不同技術(shù)路線的分歧；新產(chǎn)能不斷建設(shè)，而早期產(chǎn)能則可能面臨閑置，從而形成了結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)能過剩，汽車、光伏、鋰電池等細(xì)分門類均出現(xiàn)了新舊技術(shù)路線、新舊產(chǎn)線的產(chǎn)能利用率分化。影響上看：長(zhǎng)期，當(dāng)前新興行業(yè)的產(chǎn)能過剩更偏良性，有利于留下優(yōu)勢(shì)企業(yè)，全要素生產(chǎn)率的提高對(duì)潛在經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)有利。短期，投資基于預(yù)期和政策支持的邏輯，產(chǎn)能更迭的過程中，投資基本處在韌性區(qū)間波動(dòng)；但價(jià)格和生產(chǎn)基于當(dāng)期的供需情況，價(jià)格信號(hào)和生免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀?；瘜W(xué)原料專用食品0%20%60%605040302010 (10)(20)(30)汽車有色中國(guó):CPI:核心商品:同比（右）投資基于預(yù)產(chǎn)基于當(dāng)期供需情況化學(xué)纖維產(chǎn)活動(dòng)可能受到抑制，進(jìn)而影響到行業(yè)和企業(yè)的景氣度。新興行業(yè)的產(chǎn)能過剩中，技術(shù)和產(chǎn)能更迭使得不同企業(yè)投資呈現(xiàn)漸次增長(zhǎng)，投資可能具有一定韌性；但產(chǎn)能利用率降低會(huì)從產(chǎn)品替代、產(chǎn)能替代或者產(chǎn)業(yè)鏈條等渠道壓制整體價(jià)格水平，如燃油車過剩降價(jià)的情況下、新能源車也難有漲價(jià)動(dòng)能；上游原材料降價(jià)的情況下，下游產(chǎn)品的漲價(jià)動(dòng)能也不高，化學(xué)原料專用食品0%20%60%605040302010 (10)(20)(30)汽車有色中國(guó):CPI:核心商品:同比（右）投資基于預(yù)產(chǎn)基于當(dāng)期供需情況化學(xué)纖維這會(huì)進(jìn)一步通過價(jià)格信號(hào)影響生產(chǎn)和利潤(rùn)。數(shù)據(jù)上，2019年至今，高技術(shù)制造業(yè)投資雖有波動(dòng)、但基本維持在韌性區(qū)間；但部分產(chǎn)品價(jià)格顯著降低，高技術(shù)制造業(yè)的工增增速和以PMI衡量的景氣度水平處在近年來的偏低位置，可能一定程度上受到產(chǎn)能過剩的影響。SW電動(dòng)乘用車SW綜合乘用車1-7月投資增速歷史分位數(shù)120%100%80%60%40%20%0%低產(chǎn)能利用率+高投資通用紡織黑色通信電子非金屬40%產(chǎn)能利用率歷史分位數(shù)資料來源：Wind，華泰研究7978777675747372中國(guó):工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值3.02.52.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)13-0914-1116-0117-0318-0519-0720-0921-1123-01資料來源：Wind，華泰研究中國(guó):固定資產(chǎn)投資完成額:高技術(shù)制造業(yè):累計(jì)同比中國(guó):規(guī)模以上工業(yè)增加值:高技術(shù)產(chǎn)業(yè):累計(jì)同比15-0516-0417-0318-0219-0119-1220-1121-1022-0923-08資料來源：Wind，華泰研究90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究200180160140120100806040200多晶硅硅片電池片組件（2014年5月30日=100）14-0415-1017-0418-1020-0421-1023-04資料來源：Wind，華泰研究5555中國(guó):制造業(yè)PMI:高技術(shù)制造業(yè):12月移動(dòng)平均:算術(shù)平均5554545353525251515019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07資料來源：Wind，華泰研究（2019年12月=100）社零:季調(diào)120115110105100959085807570趨勢(shì)值地產(chǎn)投資:季調(diào)（2019年12月=100）社零:季調(diào)120115110105100959085807570趨勢(shì)值地產(chǎn)投資:季調(diào)18-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0923-04資料來源：Wind，華泰研究（%）制造業(yè)PMI標(biāo)準(zhǔn)化值:生產(chǎn)+產(chǎn)成品庫(kù)存（12MMA)制造業(yè)PMI標(biāo)準(zhǔn)化值:新訂單制造業(yè)PMI標(biāo)準(zhǔn)化值:新訂單+在手訂單（12MMA）2.52.0兩輪規(guī)模較大的供過于求兩輪規(guī)模較大的供過于求0.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)2005200720092011201320152017201920212023資料來源：Wind，華泰研究后續(xù)如何實(shí)現(xiàn)消費(fèi)和投資的良性循環(huán)？針對(duì)經(jīng)濟(jì)存在的困難和挑戰(zhàn)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提到了“著力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，形成消費(fèi)和投資相互促進(jìn)的良性循環(huán)”，本質(zhì)上也是需求和供給的良性循環(huán)，居民部門和企業(yè)部門的良性循環(huán)。具體如何實(shí)現(xiàn)？第一，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型需要全球市場(chǎng)，但“外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升”，根本還是要靠過硬的競(jìng)爭(zhēng)力，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型不會(huì)一蹴而就，融入全球、激發(fā)活力、久久為功是最好的解決方案。對(duì)外，繼續(xù)提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)商品靠產(chǎn)品力出海；對(duì)內(nèi)，克服部分零部件等卡脖子領(lǐng)域，形成完備的高端制造產(chǎn)業(yè)鏈，不斷增加高技術(shù)最終產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)附加值率，最大化生產(chǎn)對(duì)于國(guó)內(nèi)增加值的帶動(dòng)。與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型相配套的，還需要重建社會(huì)正向激勵(lì)機(jī)制，如在后人口紅利時(shí)代，充分發(fā)揮工程師紅利；在后資本時(shí)代，促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)更為優(yōu)化；全要素生產(chǎn)率也還有較多的提升空間。第二，中央政府適度加杠桿，穩(wěn)定住總需求?？偭可?，考慮到土地出讓收入仍可能繼續(xù)下滑，化債過程中嚴(yán)控弱資質(zhì)省份的隱性債務(wù)增量，政策的總量還需要進(jìn)一步發(fā)力；效果上， 傳統(tǒng)基建可能存在資本回報(bào)率降低的問題，政府部門加杠桿的抓手需要形成“有效益的投資”，即有較高的資本回報(bào)率或較高的正外部性，“關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)、新型基礎(chǔ)設(shè)施、節(jié)能減排降碳”可能是當(dāng)前效益更高的方向。國(guó)有土地使用權(quán)出讓金收入增長(zhǎng)率（右）(%)6050403020100-10-20-3090000800007000060000500004000030000200001000002011201220132014201520162017201820192020202120222023-10資料來源：Wind，華泰研究城投債規(guī)模:12個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)省份城投債規(guī)模:12個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)省份城投債增長(zhǎng)率:其余省份城投債增長(zhǎng)率:12個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)省份7060504030200(%) (%) 20202022202120202022252050資料來源：Wind，華泰研究房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:當(dāng)月同比(3MMA)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:當(dāng)月同比(3MMA)第三，修復(fù)居民部門購(gòu)買力是經(jīng)濟(jì)循環(huán)的關(guān)鍵。無(wú)論在哪個(gè)國(guó)家，居民部門杠桿都是名義GDP增速相對(duì)明確的先行指標(biāo)，說明無(wú)論何種經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式、無(wú)論何種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，居民部門活動(dòng)均是經(jīng)濟(jì)循環(huán)的關(guān)鍵變量。具體的原因可能在于：一是，居民消費(fèi)和購(gòu)房是直接的需求端動(dòng)能來源，地產(chǎn)、制造業(yè)、消費(fèi)在終端均對(duì)應(yīng)居民部門需求；二是，居民部門需求是通脹水平的決定因素，能夠通過價(jià)格信號(hào)影響短周期彈性；三是，工資和收入也是經(jīng)濟(jì)循環(huán)的重要影響因素，存在需求-工資收入-購(gòu)買力的經(jīng)濟(jì)循環(huán)。因此，活躍居民部門的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是影響短周期經(jīng)濟(jì)彈性的關(guān)鍵。252050(5)名義GDP:同比名義GDP:同比09-0610-1112-0413-0915-0216-0717-1219-0520-1022-03資料來源：Wind，華泰研究美國(guó):GDP:現(xiàn)價(jià):折年數(shù):季調(diào):同比杠桿率:居民部門:美國(guó):同比增加（右）86420(2)(4)50(5)(10)(15)95-0398-0601-0904-1208-0311-0614-0917-1221-03資料來源：Wind，華泰研究我們認(rèn)為，當(dāng)前居民部門的主要堵點(diǎn)在于資產(chǎn)負(fù)債表，或需對(duì)居民部門資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行針對(duì)性支持。具體來看有兩種思路，一是靠經(jīng)濟(jì)循環(huán)帶動(dòng)居民收入增長(zhǎng)與資產(chǎn)價(jià)格回歸，二是靠財(cái)政直接對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行支持。當(dāng)前階段，地產(chǎn)、價(jià)格信號(hào)等還處于較低位置，而經(jīng)濟(jì)循環(huán)關(guān)鍵的收入、房?jī)r(jià)等變量具有滯后性，經(jīng)濟(jì)循環(huán)的傳導(dǎo)可能還需要時(shí)間；更為直接的資金支持可能相對(duì)更為重要，如發(fā)放消費(fèi)券，完善社保體系，強(qiáng)化轉(zhuǎn)移支付等；三大工程建設(shè)的同時(shí)通過PSL對(duì)居民進(jìn)行現(xiàn)金或房票支持，也是一種可行方式，但還需要在量和節(jié)奏上看到更多信號(hào)。中長(zhǎng)期來看，居民消費(fèi)能力取決于產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平、就業(yè)情況，產(chǎn)業(yè)上繼續(xù)升級(jí)，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和服務(wù)行業(yè)是推動(dòng)就業(yè)的關(guān)鍵，而收入分配改革、完善的社保體系同樣重要。中國(guó):GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季值中國(guó):GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季值:同比25205003-0305-0407-0509-0611-0713-0815-0917-1019-1121-12資料來源：Wind，華泰研究商品房銷售額:同比(3商品房銷售額:同比(3MMA)70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù):同比（右）504030200-10-20120100806040200(20)(40)(60)08-0610-0311-1213-0915-0617-0318-1220-0922-06資料來源：Wind，華泰研究總結(jié)而言，當(dāng)前我國(guó)可能存在“有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩”。一方面，長(zhǎng)期趨勢(shì)看，新興行業(yè)的產(chǎn)能過剩是偏良性的，應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)守供給端政策，以推升長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)；另一方面，短周期看，需要通過經(jīng)濟(jì)再通脹推動(dòng)經(jīng)濟(jì)循環(huán)回歸，需求端政策同樣重要。從短周期的運(yùn)行規(guī)律看，無(wú)論是價(jià)格、庫(kù)存、還是投資，都是滯后于需求的變量，需求彈性客觀上決定了制造業(yè)漲價(jià)周期和補(bǔ)庫(kù)周期的強(qiáng)度。近期PMI、價(jià)格、社融等數(shù)據(jù)均回歸需求邏輯，反映內(nèi)生需求仍待修復(fù)，經(jīng)濟(jì)循環(huán)仍待暢通。后續(xù)或仍需要將政策轉(zhuǎn)向需求端，“需求上量”拉動(dòng)增長(zhǎng)并推動(dòng)再通脹，同時(shí)發(fā)揮價(jià)格信號(hào)在經(jīng)濟(jì)循環(huán)中的作用（如降低實(shí)際利率、帶動(dòng)名義增長(zhǎng)、推動(dòng)庫(kù)存周期等進(jìn)一步傳導(dǎo)至內(nèi)生需求，以強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)修復(fù)的彈性和持續(xù)性。中國(guó):制造業(yè)PMI:新訂單（12MMA）6361636170中國(guó):制造業(yè)PMI:主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格70596557605560555355515049454740454005-0107-0309-0511-0713-0915-1118-0120-0322-05資料來源：Wind，華泰研究63615957555351494745中國(guó):制造業(yè)中國(guó):制造業(yè)PMI:新訂單（12MMA）中國(guó):制造業(yè)PMI:產(chǎn)成品庫(kù)存（右，12MMA）5150494847464505-0107-0309-0511-0713-0915-1118-0120-0322-05資料來源：Wind，華泰研究市場(chǎng)啟示結(jié)合當(dāng)前的供需現(xiàn)狀和政策進(jìn)展，對(duì)于后續(xù)基本面演繹或有如下啟示：第一，短周期看，增長(zhǎng)動(dòng)能還需鞏固，基準(zhǔn)情景下明年的價(jià)格信號(hào)、經(jīng)濟(jì)循環(huán)和庫(kù)存周期的抬升可能相對(duì)溫和。不過，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“抓住一切有利時(shí)機(jī)，利用一切有利條件，看準(zhǔn)了就抓緊干，能多干就多干一些”，我們期待需求端政策在總量上進(jìn)一步擴(kuò)張，在方式上更關(guān)注經(jīng)濟(jì)循環(huán)、尤其向居民部門資產(chǎn)負(fù)債表等方向側(cè)重。若這些條件得到滿足，我們期待明年可以看到經(jīng)濟(jì)再通脹、內(nèi)生動(dòng)能顯著強(qiáng)化的過程。第二，長(zhǎng)期趨勢(shì)看，在現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的建設(shè)過程中，結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)能過?？赡芤琅f會(huì)持續(xù)。 不過，產(chǎn)能更迭過程中，投資往往處在韌性區(qū)間波動(dòng)；且伴隨著技術(shù)進(jìn)步與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)，生產(chǎn)成本不斷降低，有利于保留優(yōu)勢(shì)企業(yè)，全要素生產(chǎn)率的提高對(duì)于潛在經(jīng)濟(jì)增速而言是相對(duì)有利的，我們期待看到產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)取得更大突破。第三，價(jià)格來看，繼續(xù)存在的制造業(yè)供需缺口可能會(huì)對(duì)核心商品通脹存在一段時(shí)間的壓制，核心服務(wù)價(jià)格的傳導(dǎo)也需要時(shí)間，整體價(jià)格中樞可能較疫情前有所降低。影響因素上，當(dāng)前可能仍是需求拖累的邏輯占據(jù)主導(dǎo)。但我們期待一段時(shí)間過后，伴隨著現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系不斷完善，新興行業(yè)的價(jià)格水平或逐漸轉(zhuǎn)向成本驅(qū)動(dòng)邏輯的主導(dǎo)，這對(duì)應(yīng)著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)完成后“高增長(zhǎng)+溫和再通脹”的最優(yōu)增長(zhǎng)狀態(tài)。風(fēng)險(xiǎn)提示1、房地產(chǎn)下行超預(yù)期如果房地產(chǎn)下行超預(yù)期，可能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。2、政策不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：若政策力度不及預(yù)期，可能導(dǎo)至需求端修復(fù)不及預(yù)期。分析師聲明本人，張繼強(qiáng)、吳靖，茲證明本報(bào)告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對(duì)標(biāo)的證券或發(fā)行人的個(gè)人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無(wú)就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報(bào)酬。一般聲明及披露本報(bào)告由華泰證券股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡(jiǎn)稱“本公司”）制作。本報(bào)告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報(bào)告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時(shí)期，華泰可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報(bào)并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊(cè)會(huì)員，其研究分析師亦沒有注冊(cè)為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊(cè)資華泰力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購(gòu)買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無(wú)效。除非另行說明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測(cè)可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著影響所預(yù)測(cè)的回報(bào)。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，為該公司提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。華泰沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營(yíng)部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。投資者請(qǐng)勿將本報(bào)告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請(qǐng)參照本報(bào)告尾部。本報(bào)告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機(jī)構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報(bào)告的行為而使華泰違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機(jī)構(gòu)或人員。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無(wú)論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨(dú)立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當(dāng)?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時(shí)注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。中國(guó)香港本報(bào)告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進(jìn)行分發(fā)。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)監(jiān)管，是華泰國(guó)際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報(bào)告的人員若有任何有關(guān)本報(bào)告的問題,請(qǐng)與華泰金融控股（香港）有限公司聯(lián)系。香港-重要監(jiān)管披露?華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關(guān)聯(lián)人士沒有擔(dān)任本報(bào)告中提及的公司或發(fā)行人的高級(jí)人員。?有關(guān)重要的披露信息，請(qǐng)參華泰金融控股（香港）有限公司的網(wǎng)頁(yè).hk/stock_disclosure其他信息請(qǐng)參見下方“美國(guó)-重要監(jiān)管披露”。美國(guó)在美國(guó)本報(bào)告由華泰證券（美國(guó)）有限公司向符合美國(guó)監(jiān)管規(guī)定的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行發(fā)表與分發(fā)。華泰證券（美國(guó)）有限公司是美國(guó)注冊(cè)經(jīng)紀(jì)商和美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（FIN