中國食品飲料：基礎調味品公司首次覆蓋：重塑組織能力支持份額提升和多品類布局

研究報告ResearchReport6Dec2023中國食品飲料ChinaFood&Beverage基礎調味品公司首次覆蓋：重塑組織能力，支持份額提升和多品類布局InitiationofBasicSeasoningcompanies:Reshapingorganizationability,tosupportmarketsharegainandmulti-categorylayout觀點聚焦InvestmentFocus股票名稱貴州茅臺五糧液瀘州老窖山西汾酒洋河股份古井貢酒青島啤酒東鵬飲料今世緣迎駕貢酒重慶啤酒舍得酒業(yè)安井食品口子窖水井坊股票名稱貴州茅臺五糧液瀘州老窖山西汾酒洋河股份古井貢酒青島啤酒東鵬飲料今世緣迎駕貢酒重慶啤酒舍得酒業(yè)安井食品口子窖水井坊燕京啤酒評級股票名稱Outperform酒鬼酒Outperform湯臣倍Outperform金龍魚Outperform珠江啤Outperform百潤股Neutral 千禾味Outperform鹽津鋪Outperform張裕AOutperform金徽酒Outperform恒順醋Outperform新乳業(yè)Outperform伊力特Outperform古越龍Outperform立高食Outperform妙可藍Outperform承德露露評級OutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformHAIChinaFood&BeverageMSCIChina1201101009080Dec-22 Mar-23 Jun-23 Aug-23 Nov-23資料來源：Factset,HTIRelatedReports數(shù)字化轉型和新賽道擴容是調味品行業(yè)大勢所趨：第十八屆調味品高端峰會全程紀要（DigitalTransformationandNewSectorExpansionistheKeyTrendoftheCondimentIndustry）(10Mar2023)基礎調味料份額提升是主要邏輯，多品類布局是企業(yè)未來發(fā)展方向料價格壓力更相關，產(chǎn)品升級是次要原因?；A調味料增速穩(wěn)健，份額提升是主要邏輯。2022年醬油/料酒/食醋/醬料的CR3為20.3/19%/18.3%/9.3%，集中度均有較大提升空間。醬油仍是最核心賽道，規(guī)模最大近千億元，且對標海外，醬油有明確的產(chǎn)品升級的路徑。復合調味料蓬勃發(fā)展，332億規(guī)模的火鍋底料為最大的單一子行業(yè)，蠔油、酸菜魚調料和雞精雞粉行業(yè)規(guī)模在50-100億提升，因此多品類布局并提升市占率是調味品企業(yè)未來發(fā)展方向。疫情后調味品應用結構變化明顯，海天味業(yè)受到的沖擊較大。調味品餐飲/家庭/工業(yè)的渠道占比從疫情前的60%/30%/10%轉變?yōu)?0%/30%/20%。疫情后餐飲行業(yè)總體韌性較強，但行業(yè)優(yōu)勝劣汰的202219.6%，其中11-100家連鎖體量的連鎖化率提升最快，調味品企業(yè)應加強和連鎖化餐飲（B端）級至中低檔餐廳，更關注性價比和成本，調味品的使用穩(wěn)定性在減仍占據(jù)半壁江山，消費者健康意識增強，升級更多體現(xiàn)在醬油品類。工業(yè)端需求占比提升至20%經(jīng)銷商提升份額。預制菜和復合調味料本身對基礎調味料影響較小，但其大部分銷售集中于BB此海天味業(yè)受到的沖擊較多。海天味業(yè)全方位變革進行中，如何在多個調味品賽道里培育多個大單品，以支持雙位數(shù)增長的三五計劃。海天味業(yè)是全國化調味品企業(yè)，2022250億元，份額領先。根據(jù)我們預估，45%-50%鮮、上等蠔油、黃豆醬均是超過20也均過10億元。除海天外，中炬高新的廚邦特級鮮生抽和李錦記1010億元以上的大單品是分散的調味品賽道里重要的基石。然而，由于餐飲渠道的疲軟以2B2C的需求高增，調味品行業(yè)更加復雜化、零碎化。因此海天味業(yè)下定決心做全方位改革，通過自上而下、由前往后的改革，在思維、組織人員、銷售、物流、生產(chǎn)、采購、研發(fā)、設計等進行全面梳理與變革，探索如何在分散的調味品賽道中，做出多個大單品，以支持雙位數(shù)增長的三五計劃?？苕骆耏uanyuanKou 聞宏偉HongweiWenyy.kou@ hongwei.wen@(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofdisclaimer)未來發(fā)展方向大多基于原材料上漲壓力，產(chǎn)品升級和品類升級為次要原因根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，中國調味品行業(yè)增速近三年維持在雙位數(shù)增長，主要受到基礎調味料增速恢復的拉動，至2023年調味品行業(yè)規(guī)模在5133億元。其中，復合調味料占比為34.8%，近3年持續(xù)下降，主要因為主要品類火鍋底料的行業(yè)增速逐漸收窄。我們判斷艾媒咨詢數(shù)據(jù)可能高估了近幾年基礎調味料及整體調味品市場的擴容速度。圖1調味品行業(yè)市場規(guī)模(億)和同比增速%資料來源：艾媒咨詢，HTI

圖2基礎調味品和復合調味品占比變化%資料來源：艾媒咨詢，HTI圖3基礎調味品市場規(guī)模(億)和同比增速%資料來源：艾媒咨詢，HTI

圖4復合調味品市場規(guī)模(億)和同比增速%資料來源：艾媒咨詢，HTI根據(jù)調味品行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，調味品百強企業(yè)銷售收入增速從2018-2019年的雙位數(shù)增20226.9%2022年行業(yè)銷售額市占率為34.8%。我們認為調味品協(xié)會百強企業(yè)數(shù)據(jù)更能代表調味品行業(yè)發(fā)展的實際情況，判斷整體行業(yè)增速慢于百強企業(yè)表現(xiàn)，2023年行業(yè)增速進一步收窄。從百強企業(yè)的銷量和噸價變化來看，銷量增長一直是拉動收入持續(xù)提升的主要動力，2017-2021CAGR9.24%CAGR2.23%。2022年百強企業(yè)的銷量第一次轉負為-1.48%，受益于2021-2022年因為原材料壓力太大整個行業(yè)提價，噸價同比增長8.5%。圖5調味品百強企業(yè)銷售收入(億)和同比增速%資料來源：調味品行業(yè)協(xié)會，HTI

圖6調味品百強企業(yè)銷量和噸價變化資料來源：調味品行業(yè)協(xié)會，HTI對比調味品百強企業(yè)的噸價同比增長和CPI調味品品類的同比增速，擬合度高，證明調味品行業(yè)提價更多跟原材料價格提升更相關，品類內的產(chǎn)品升級，和高利潤的品類升級仍為次要原因。圖7調味品百強企業(yè)噸價增速和調味品CPI增速擬合度高資料來源：調味品行業(yè)協(xié)會，國家統(tǒng)計局，HTI回顧2008年以來重點基礎調味品企業(yè)的提價歷史，2008/2010/2012/2014/2017/20215%左右或以上。一般為龍頭企業(yè)率先提價，其他企業(yè)跟隨，比如中炬高新在2008/2010/2012年均2014/2017/20211-2月后隨即1-2個季度時間進行渠道順價，較少有以犧牲利潤率而提升市占率的市場行為。圖8重點基礎調味品企業(yè)提價歷史梳理資料來源：公司年報、HTI基礎調味品企業(yè)大多以醬油為主要品類，醬油的主要原材料包括大豆和白糖。回顧20072008年中/2010末/20129月末/2017年中/2021-2022年處于相對高位(4000元/噸或以上)201010月-20114月/2017年初/2023年中以來價格處于高位(7000元/噸或以上)2008年以來6次行業(yè)價格普提中有5次(2008/2010/2012/2017/2021年的主要原因是原材料價格上升的壓力，2014年提價的動因是在海天味業(yè)帶動下行業(yè)擴寬渠道利潤。圖9豆粕期貨收盤價元噸)HTI

圖10白砂糖期貨結算價(元/噸)資料來源：鄭州商品交易所，HTI方向根據(jù)調味品協(xié)會百強數(shù)據(jù)，2019-2022年呈雙位數(shù)增長的子行業(yè)是復合調味料、火鍋底料、味精和醬腌菜，均以量增為主。醬油、雞精雞粉、蠔油、料酒、番茄醬和魚露子行業(yè)2019-2022年的復合增長率為單位數(shù)增長。而醬類、食醋、雞汁子行業(yè)2019-2022年量的復合增速已呈負增長。進入2022年，較多子行業(yè)進入負增長區(qū)間，其中醬油、醬類、蠔油、番茄醬增速進一步惡化，進入負增長區(qū)間；而復合調味料、醬腌菜、火鍋底料、料酒仍呈雙位數(shù)增長。圖11調味品百強行業(yè)子品類行業(yè)增速資料來源：調味品協(xié)會。收入/產(chǎn)量YOY是2022年同比數(shù)據(jù)。收入/產(chǎn)量CAGR是2019-2022年復合增速。調味品行業(yè)品類創(chuàng)新增多，品類進一步分散，但品類內部集中度進一步加強。對比20202022年調味品百強企業(yè)子行業(yè)收入占比變化，醬油、食醋、蠔油、醬類的收入占比有明顯回落，復合調味料、味精等收入占比明顯提升。然而，每一個子行業(yè)50%66%，味精91%，蠔油97%等，而醬類、食醋、復合調味料的行業(yè)集中度仍有提升空間，分別在50%、48%、28%。圖12調味品百強企業(yè)品類創(chuàng)新較多，集中度進一步分散資料來源：調味品協(xié)會，HTI

圖13調味品百強企業(yè)各品類內部集中度加強資料來源：調味品協(xié)會，HTI多個主要子行業(yè)需求回落的情況下，多品類布局是調味品企業(yè)未來發(fā)展方向從百強企業(yè)的品類布局來看，一共有45家企業(yè)生產(chǎn)銷售復合調味料，而醬類、醬油和食醋也各自有超過30家企業(yè)布局。根據(jù)調味品協(xié)會調研，不同收入規(guī)模區(qū)間的百強企業(yè)在品類布局上，呈現(xiàn)出分段式的特點。頭部企業(yè)傾向于廣布局，例如銷售收入303.5-3.8個品類，品類覆蓋較全；而31-601.5-2.1個品類，更多選擇在主營產(chǎn)品深耕；排名61-90區(qū)間的企業(yè)則傾向布局于普及度較高的品類。多個主要子行業(yè)需求回落的情況下，多品類布局是調味品企業(yè)未來發(fā)展方向，對企業(yè)的產(chǎn)品研發(fā)、管理組織能力、供應鏈、以及終端團隊有較高的要求，我們看到基礎調味品的龍頭企業(yè)們已經(jīng)跟隨行業(yè)變化積極做內部組織重塑和管理體制改革。圖14未來調味品產(chǎn)業(yè)演變方向：賽道逐漸分散，全品類覆蓋資料來源：調味品協(xié)會快，企業(yè)應增加布局搶占市場20223347億元，占65.2%,500100-200億體量的子行業(yè)包括味精、食醋、料酒和榨菜。復合調味料收入體量為1786億，占比整體34.8%，其中中式復合調味料、西式復合調味料、火鍋底料體量在300億以上，蠔油體量為88億，相較于其他子行業(yè)增速較快，有望突破百億。圖15調味品各子品類規(guī)模和集中度梳理資料來源：艾媒數(shù)據(jù)、前瞻產(chǎn)業(yè)研究、中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、中研普華、觀研天下、調味品協(xié)會、HTI基礎調味品子行業(yè)中，份額提升是主要邏輯，醬油依舊是核心賽道基礎調味品經(jīng)過長期發(fā)展，行業(yè)增速穩(wěn)健，份額提升是主要邏輯，醬油行業(yè)規(guī)模將近1000億，依舊是核心賽道。2022CR320%左右，相較疫情前穩(wěn)定，海天處于調整期，份額略有下降。對比已經(jīng)完成了行業(yè)整合的日本醬油行業(yè)，擁有360年歷史的龜甲萬成為第一大龍頭，份額在32-33%，第二和第三名YAMASA和SHOUDA分別擁有12%和6%的份額，因此中國CR3企業(yè)均有市占率翻倍的空間。圖162022年醬油行業(yè)市占率情況資料來源：公司公告，HTI

圖172022年日本醬油行業(yè)市占率情況資料來源：公司公告，HTI此外，基礎調味料中，對標海外，醬油子行業(yè)有明確的產(chǎn)品升級路徑。從大包裝的傳統(tǒng)醬油、到減鹽醬油、無豆粕的大豆醬油、有機醬油和鮮榨醬油，升級路徑明晰且可作參考，帶動醬油均價持續(xù)提升。我們定義一瓶500毫升的醬油單價超過8元為高端醬油產(chǎn)品，20元以上為超高端醬202230030.6%的份額。醬油行業(yè)產(chǎn)品升級將帶動噸價持續(xù)提升，2016-2020年醬油均價CAGR提升2.5%，我們預期醬油2021-2025醬油均價低單位數(shù)的增長。圖18日本醬油的升級路徑資料來源：調味品協(xié)會料酒和食醋規(guī)模體量相似，CR5份額均在20%左右，全國性品牌較少，均以區(qū)域品牌為主，隨著全國化的推進，未來集中度有望進一步提升。圖192022年醬油結構資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，HTI

圖202022年料酒行業(yè)市占率情況資料來源：公司公告，HTI調味醬種類眾多，份額更加分散，但總規(guī)模近900億，有望通過全國化擴展份額，如陶碧華老干媽銷售額曾達到54億元；調味品企業(yè)也可通過收購布局不同調味醬賽道，增加品類布局。圖212022年食醋行業(yè)市占率情況資料來源：公司公告，HTI

圖222022年調味醬行業(yè)市占率情況資料來源：公司公告，HTI復合調味料賽道眾多增速較快，企業(yè)應增加布局重點市場搶占份額復合調味料過去5年呈雙位數(shù)增長，新的賽道和新產(chǎn)品不斷創(chuàng)新和涌現(xiàn)，但復合調味料子行業(yè)目前規(guī)模大多較小。目前最大的復調子行業(yè)為火鍋底料，50-100億體量的復合調味料包括蠔油、酸菜魚調料、雞精雞粉。其他子行業(yè)規(guī)模較小，大多處于培育期和高速增長期。2022332億元，如若企業(yè)要布局復合調味料，火鍋底料是最重要的賽道之一。競爭格局方面，頤海國際202236.62B14億，2C22.6億，明顯領先10-152B+2C的商業(yè)模BB的銷售渠道。2022CR525.8%10%5%以內，集中度有進一步提升的空間。20228830%以內，仍有滲透率提升空間。競爭格局方面，海天占據(jù)一半市占率，李錦記份額為20%的占比較小。圖232022年火鍋底料行業(yè)市占率情況資料來源：公司公告，HTI

圖242022年蠔油行業(yè)市占率情況資料來源：公司公告，HTI20225958億，體量相近。酸菜魚調料行業(yè)仍處于快速增長和產(chǎn)品不停迭代的過程中，行業(yè)內份額非常分散，天味是酸菜魚調7%11-2%。雞精雞粉已經(jīng)是成熟賽道，但近幾年也發(fā)展迅速，海外企業(yè)和品牌占據(jù)主要份額，中炬高新雞精雞粉的份額近來增長較快，CR570%。圖252022年酸菜魚行業(yè)市占率情況資料來源：公司公告，HTI

圖262022年雞精雞粉行業(yè)市占率情況資料來源：公司公告，HTI復合調味料行業(yè)內賽道眾多，較少有全國化龍頭，大多是區(qū)域龍頭，除了做全國化推廣外，做強勢區(qū)域多個品類的擴展也是推動收入增長對的重要路徑之一。擴展品類較為容易的方式是收購，因為復合調味料需要產(chǎn)品制作的Know-How，自己做產(chǎn)能擴張擴充人才，需要耗費過多的成本或走更多的彎路。目前火鍋底料是復合調味料最大的子行業(yè)，頭部企業(yè)市占率僅11%，能夠容納足夠多的企業(yè)，是布局復合調味料的重要賽道之一。蠔油子行業(yè)海天味業(yè)的優(yōu)勢得天獨厚，長期仍為行業(yè)龍頭，中炬高新2022年蠔油收入近3個億。雞精雞粉份額基本被外資品牌壟斷，有機會做少量的自主開發(fā)。其他中式調味料均有布局的機會，如川式調味料中的酸菜魚調料、小龍蝦調料等。2、疫情后調味品應用結構變化明顯，海天味業(yè)受到的沖擊最大疫情前后調味品在產(chǎn)品應用方面有較大變化，1.60%50%，但餐飲仍是調味品應用最主要的銷售渠道。2.10%20%，受益于復合調味品過去幾年跟隨預制菜崛起的快速增長。圖27疫情前后調味品餐飲渠道占比下降，工業(yè)渠道占比上升資料來源：調味品協(xié)會，HTI調味品企業(yè)應和連鎖化餐飲（即大B端）鎖餐飲或中/低檔餐飲的調味品使用穩(wěn)定性走弱餐飲行業(yè)總體韌性較強，但行業(yè)優(yōu)勝劣汰的趨勢更加明顯根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022年中國餐飲市場規(guī)模疫情前2015-2019年的平均增速為10.1%，2020-2022年疫情中的平均增速為-1%，2022年收入規(guī)模達到4.4萬億，同比下降6.3%。根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，2022年后中國現(xiàn)存餐飲相關企業(yè)數(shù)量仍在高速增長，2023年4月達到1400多萬家，同比2022年增加20%，疫情在消費相對疲軟的環(huán)境下，現(xiàn)存餐飲數(shù)量仍在高速增長，可見餐飲行業(yè)韌性較強。圖28中國餐飲市場規(guī)模和同比增速%資料來源：國家統(tǒng)計局，HTI

圖29現(xiàn)存餐飲相關企業(yè)數(shù)量資料來源：企查查，美團研究院，中國連鎖經(jīng)營協(xié)會，HTI疫情后餐飲連鎖化率快速提升，其中11-100家連鎖體量的連鎖化率提升最快根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，202231172.4萬家，2021年新增33434.8%；2022年前9257.5萬家，7.4%，在疫情和經(jīng)濟放緩影響下，餐飲相關企業(yè)數(shù)量仍在不斷增加，顯示較強的行業(yè)韌性。同時，企業(yè)流動率也在不斷增加(企業(yè)流動率=(年度餐飲企業(yè)注冊量+注冊吊銷量)/餐飲商家數(shù)量)，代表行業(yè)優(yōu)勝劣汰的趨勢更加明顯。圖30疫情后新注冊餐飲數(shù)量增量顯著資料來源：企查查，HTI

圖312015-2020年中國餐飲行業(yè)企業(yè)流動率資料來源：美團研究院，HTI。企業(yè)流動率=(年度餐飲企業(yè)注冊量+注冊吊銷量)/餐飲商家數(shù)量。2020年以來餐飲連鎖化率快速提升，由2019年的13.8%至2022年的19.6%，11-100家的連鎖化率提升最快，其次較快的為3-10家和101-500家的連鎖化率。圖32中國餐飲連鎖化率疫情期間快速提升資料來源：美團研究院，HTI

圖33不同體量連鎖化餐飲變化情況資料來源：中國連鎖餐飲經(jīng)營協(xié)會，美團研究院，HTI根據(jù)2019-2021年美團數(shù)據(jù)，30-60元是大多中餐品類的主流區(qū)間，但呈下降趨勢，61-90元價格區(qū)間的占比提升較快根據(jù)美團數(shù)據(jù)，2019-202130-60元。其中，川菜、粵31-60元，但占比呈逐漸下降趨勢，61-9091-120元的區(qū)間占比則增幅較快，顯示出一定的消費升級趨勢。北京菜的人均消費主流區(qū)間分布在31-60元。圖342019-2021年不同中餐主流價格區(qū)間的占比變化資料來源：2023年中式餐飲白皮書，美團研究院，HTI高檔及以上餐飲調味品使用粘性和壁壘較高，中檔餐廳關注性價比，低檔餐廳更關注成本。疫情后經(jīng)濟疲軟，消費者可能向性價比和中低檔餐廳降級，調味品的使用穩(wěn)定性在減弱。圖35不同主流價格段餐飲對調味品的需求不同資料來源：2019年美團餐飲報告，HTI高檔及以上餐廳（61元以上）或者核心經(jīng)銷商長期經(jīng)營建立合作關系。目前調味品品牌商里，李錦記擁有全國化的高端客群和團隊來維護高檔及以上餐廳，壁壘較高，其他品牌商難以從高檔及以上餐廳搶占份額。中檔餐廳（31-60元）更關注產(chǎn)品性價比，有一定產(chǎn)品要求，也需要考慮成本，總體調味料的應用相對穩(wěn)定，在類似產(chǎn)品選擇上更看重和經(jīng)銷商的合作關系或者采購經(jīng)理的回購力度。低檔餐廳（0-30元）更關注成本，在低價或者大包裝調味料里選擇適合餐廳的調味料，低檔餐廳的店鋪更迭速度更快，調味料使用的變化較快。根據(jù)2019-2021年美團數(shù)據(jù)，30-60元是大多中餐品類的主流區(qū)間，但占比呈下降趨勢，61-90元價格區(qū)間的占比提升較快。然而，2022-2023年由于疫情管控反復和經(jīng)濟疲軟影響，影響消費意愿，消費者可能向性價比和中低檔餐廳降級，調味品的使用穩(wěn)定性在減弱。圖36重點基礎調味品企業(yè)在餐飲渠道的覆蓋情況資料來源：公司年報、HTI家庭餐飲仍占據(jù)半壁江山，預制菜和復合調味料逐漸餐食基礎調味品份額；健康意識加強，調味品升級更多表現(xiàn)在醬油品類中根據(jù)調味品協(xié)會數(shù)據(jù)，疫情后家庭C端調味品消費占比沒有變化，在30%左右，但消費行為和意識發(fā)生變化，對調味品行業(yè)有明顯影響。家庭餐飲仍在“吃”中占據(jù)半壁江山，202253%。2.62VS3.1C端需求增加。圖372022年吃飯錢包份額比例：家庭餐飲仍占據(jù)半壁江山資料來源：國家統(tǒng)計局，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，中國連鎖經(jīng)營協(xié)會，HTI

圖38中國歷次人口普查家庭人數(shù)持續(xù)下降資料來源：國家統(tǒng)計局，HTI復合調味品逐漸進入家庭使用，多元化選擇較多，小部分替代基礎調味品的使用，如對火鍋底料、酸菜魚料包等中式調味料。等更健康的產(chǎn)品逐漸流行，產(chǎn)品結構升級驅動醬油行業(yè)持續(xù)增長。分品類來看，不同品類調味品噸價差異明顯，火鍋底料、雞精雞粉、香辛料、醬腌菜等品類噸價在1-2萬元?；A調味料中，醬油噸價相對較高，受益于近年來醬油的產(chǎn)品升級，而蠔油、調味料酒、食醋的噸價較低，食用鹽噸價最低。圖39不同品類單位收入差距明顯資料來源：調味品協(xié)會圖40我國醬油的升級路徑資料來源：公司公告，HTI工業(yè)端需求占比提升至20%調味料影響較小調味品工業(yè)端指的是供應給食品加工端，即第三方風味解決服務商，是重要的2B渠道之一，應用更加廣泛，比如作為上游產(chǎn)品加入到其他食品的加工環(huán)節(jié)中，如辣條、豆制品、豆制品的加工等，以及近幾年增長迅速的復合調味料賽道和預制菜賽道的應用。預制菜和復合調味料行業(yè)對基礎調味料的影響較小，主要因為需要的原材料種類較多，且基礎調味料單價低，成本占比較小。根據(jù)艾媒數(shù)據(jù)中心，2023年預制菜行業(yè)終端規(guī)模有望至5000億，假設毛利率在15-20%，原材料占比60%，調味料占比成本在5-6%，基礎調味料占比更少，影響在小幾十個億體量。同理適用于復合調味料行業(yè)。圖412020年味知香原材料成本采購占比 圖422019年日辰原材料成本采購占比資料來源：味知香招股說明書，HTI

資料來源：日辰股份招股說明書，HTI3.4調味品B端結構變化，海天味業(yè)受到的沖擊最大；調味品C端需求穩(wěn)健，大眾健康意識覺醒，品牌需要持續(xù)向上拓展健康產(chǎn)品B60%50%B10%20%50-60%，李錦記的餐飲渠道占比收入也較高在60-70%，整體餐飲占比收窄，對海天和李錦記較其他品牌都有較大影響。同時，工業(yè)端占比上升，應用較為廣泛，比較難像餐飲一樣通過經(jīng)銷商拓展。20223,000億元，其中85%B端，小吃快餐店、連鎖店、主打外賣的餐飲店、鄉(xiāng)廚、團餐B錦記的餐飲優(yōu)勢主要集中在高檔和超高檔餐飲門店，因此，海天味業(yè)受到的沖擊更大。圖43樣本企業(yè)門店每日進貨食材的比例普遍提升資料來源：2022年中國連鎖餐飲行業(yè)報告，HTI3、海天味業(yè)：全方位變革進行中，如何在多個調味品賽道里培育多個大單品，是海天味業(yè)的下一個重要課題海天味業(yè)是全國化調味品企業(yè)，區(qū)域占比均衡202251003300億。海天味業(yè)是全國性調味料企業(yè)，2022250億，份額在行業(yè)里獨占鰲頭，調味品市5%7.7%。圖44海天味業(yè)收入規(guī)模和產(chǎn)量獨居鰲頭資料來源：調味品企業(yè)百強數(shù)據(jù)匯總

圖45海天味業(yè)1H23主要品類收入占比%資料來源：公司公告，HTI海天味業(yè)是唯一全國化調味品企業(yè)，區(qū)域較為均衡。受到下游需求疲軟影響，經(jīng)銷商4Q213Q2367754Q217430655家。經(jīng)銷商區(qū)域分布和收入分布相似，因為南部和東部單個經(jīng)銷商貢獻年收入貢獻較大，經(jīng)銷商數(shù)量相對少。圖46海天味業(yè)收入分布較為均衡資料來源：公司公告，HTI

圖47海天味業(yè)不同區(qū)域單個經(jīng)銷商收入貢獻(萬)資料來源：公司公告，HTI受到疫情對餐飲行業(yè)的影響較大和經(jīng)濟恢復乏力，海天味業(yè)自3Q22起收入持續(xù)負增長，有較大的業(yè)績壓力，直到3Q23因為低基數(shù)原因增速回正，主要依賴其他調味品品類的高增（3Q22收購的紅河宏斌的并表）。2018-2020年海天味業(yè)收入呈中雙位數(shù)增長，受益于區(qū)域擴展，經(jīng)銷商數(shù)量維持20%以上增速。自2021年起，經(jīng)銷商數(shù)量開始收縮，海天味業(yè)收入增速進入單位數(shù)增長區(qū)間。2021年以來凈利潤增速慢于收入增速，主要因為毛利率持續(xù)承壓。圖48海天味業(yè)收入和凈利潤增速持續(xù)承壓資料來源：公司公告，HTI

圖49海天味業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量變化資料來源：公司公告，HTI公司大部分高管有持股，董事長龐康、副董事長程雪、副總裁黃文彪、副總裁吳振興等為一致行動人，是公司的實際控制人。2014年公司曾發(fā)布股權激勵，高管如董秘張欣、副總裁兼財務管理人江華、及其他幾位董事均對公司持股。核心高管在公司任職年限在20-30年，管理層穩(wěn)健，從業(yè)經(jīng)驗豐富。圖50海天味業(yè)股權結構資料來源：公司公告，HTI海天味業(yè)醬油/蠔油/醬類近4-5個季度持續(xù)承壓醬油品類自3Q22以來連續(xù)5個季度負增長，醬油市占率有一定下降。從年度數(shù)據(jù)來看，海天醬油的增速主要以銷量拉動為主，2018-2010年銷量呈雙位數(shù)增長，均價基本穩(wěn)定。受制于原材料壓力，公司于2021年底對多個品類進行提價，提價幅度在3-7%20223.85.9%的銷量下跌所抵消，2022年收入2.3%。資料源公公，HTI 資料源公公，HTI蠔油品類相對堅挺，但在去年負增長的低基數(shù)下，3Q232%年度數(shù)據(jù)來看，海天蠔油以銷量拉動為主，2018-2019年銷量增速在20%以上，隨后增速收窄至雙位數(shù)，2022年銷量跌幅較大為-8.7%。蠔油本身是餐飲起步的產(chǎn)品，餐飲渠道占比較多，餐飲渠道偏軟。對蠔油的抑制比較大。類似于醬油品類，2018-2021年均價上下波動，受益于2021年底的提價，2022年蠔油均價提升6.7個點，但被銷量下跌所抵消，2022年收入同比下降2.5%。圖53海天蠔油收入2023年以來基本穩(wěn)定資料來源：公司公告，HTI

圖54海天蠔油品類增長以量為主要驅動力資料來源：公司公告，HTI醬類4Q22開始下跌，且跌幅在-5%~-8%以銷量拉動為主，2019-201010%2021年底的提價，20225.4個點，但被銷量下跌所抵消，2022年收入同比下降3.1%。圖55海天醬類品類連續(xù)4個季度收入下滑資料來源：公司公告，HTI

圖56海天蠔油品類增長以量為主要驅動力資料來源：公司公告，HTI在醬油、蠔油、醬料品類收入持續(xù)承壓的同時，海天的其他調味品維持雙位數(shù)增長，3Q2339%，主要受益于紅河宏斌公司的并表。202230202210億以上。海天非主營業(yè)務收入也維持增長，2022年已達到18億以上。圖57海天其他調味品持續(xù)快速增長資料來源：公司公告，HTI

圖58海天非主營業(yè)務收入高增已達到18億資料來源：公司公告，HTI由于原材料壓力和產(chǎn)能利用率下降，海天味業(yè)毛利率承壓海天醬油品類噸成本持續(xù)走高，2020-2022年主要因為原材料包括豆粕和糖類的價格上行持續(xù)積壓利潤率（910所示）。根據(jù)我們測算，1H23黃豆的原材料成23%16%，造成較大成本壓力。此外，2022年毛利率承壓主要因為收入承壓，導致產(chǎn)能利用率下降，帶來工廠端成本壓力較大。2022年醬油蠔油79.7%/76.3%/56.7%。圖59海天味業(yè)1H23成本結構資料來源：公司公告，HTI

圖60海天醬油/蠔油/醬料的產(chǎn)能利用率持續(xù)走低資料來源：公司公告，HTI公司以佛山高明生產(chǎn)基地為核心，已陸續(xù)開展高明醬油和調味品的二期、三期和四期項目。同時，加快江蘇和廣西產(chǎn)能的擴建及配套項目的建設。圖61海天味業(yè)產(chǎn)能梳理（萬噸）資料來源：公司公告，HTI海天味業(yè)醬油550020182022年上升至33102230元，202240.3%2018年下降10.2個點。圖62海天醬油噸價略有上升，噸成本走高，噸利潤下行資料來源：公司公告，HTI

圖63海天醬油品類毛利率持續(xù)下降資料來源：公司公告，HTI海天味業(yè)蠔油503020182022年上升至3340元，2020-20221690元。202233.7%2018年下降7.2個點，下降幅度小于醬油和醬料，主要原因是蠔油成本中受白砂糖和味精價格影響較大，不受黃豆?jié)q價影響。2020-2022年毛利率下降，主要因為產(chǎn)能利用率明顯下降，從2020年的產(chǎn)能利用率的101.5%下降至2022年的76.3%。圖64海天蠔油噸價上升，噸成本走高，噸利潤基本持平資料來源：公司公告，HTI

圖65海天蠔油品類毛利率持續(xù)下降資料來源：公司公告，HTI海天味業(yè)醬類908020182022年上升至5690元左右，2020-20223380元。202237.3%，較2018年下降10.4個點。圖66海天醬類噸價上升，噸成本走高，噸利潤持續(xù)下降資料來源：公司公告，HTI

圖67海天醬類品類毛利率持續(xù)下降資料來源：公司公告，HTI海天味業(yè)需要在多個賽道建立大單品，收購是賽道擴展的重要途徑之一10億以上的大單品是分散的調味品賽道里重要的基石25045%-50%的收入由大單品貢獻，其中海天金標生抽、草菇老抽、味極鮮、上等蠔油、黃豆醬均是超過20億元的大單品；老字250%左右的收入由其他產(chǎn)品品類和海量的SKU15億左右，李錦記的蒸魚豉油收入規(guī)模在10-15億?？梢?，在較為分散的調味料賽道中，10億量級及以上的大單品對企業(yè)的推動力依舊不可小覷。隨著調味品行業(yè)子賽道愈加眾多，如何在多個賽道中做出大單品是發(fā)展的重要功課之一。此外，從單價來看，海天的前5大單品的均價在10元/瓶以內，大包裝和簡單包裝的產(chǎn)品價格更低，可見海天的品牌定位以中低端為主。圖68海天味業(yè)大單品戰(zhàn)略成功資料來源：公司年報、HTIB60%50%B10%20%50-60%，對海天有較大影響。同時，工業(yè)端占比上升，應用較為廣泛，比較難像餐飲一樣通過經(jīng)銷商拓展。此外，預85%B打外賣的餐飲店、鄉(xiāng)廚、團餐食堂等是預制菜應用的主要場景，均為海天味業(yè)的主要客戶，海天味業(yè)受到的較大沖擊。調味品C端方面。隨著出生率下降，家庭趨于小戶型，對預制菜C端需求增加。同時，復合調味品逐漸進入家庭使用，選擇多元化，小部分替代基礎調味品的使用，如對火鍋底料、酸菜魚料包等中式調味料。因此，在全國化進程趨于后期，海天味業(yè)需要在基礎調味料賽道提升份額，在復合調味料賽道增加布局，增加市占率。調味品生產(chǎn)制造需要KnowHow，收購是一個有效的途徑，自2017年起，公司增加了在多個調味品賽道進行布局，2017年收購的丹和醋業(yè)已經(jīng)有一定成效，我們測算海天味業(yè)的醋類和料酒收入已貢獻超過10億收入。圖69海天味業(yè)的收購并購梳理資料來源：公司官網(wǎng)，HTI是海天味業(yè)的下一個重要課題由于餐飲渠道的疲軟以及食品加工行業(yè)如預制菜的崛起帶來海天現(xiàn)有客戶的流失，海43Q232B2C20223季度海天味業(yè)遇到輿論風波后，下定決心做全方位改革。全方位改革支持雙位數(shù)增長的三五計劃：發(fā)、設計等進行全面梳理與變革。道。2024年開始公司的三五計劃，目標雙位數(shù)增長。收入和份額的提升是最重要的目標，同時凈利潤額也一定要提升。公司改革和碎片化需求短中期會對利潤率有壓力，原材料成本下行和效率提升可以對沖這部分壓力，利潤率可能有一定壓力。組織架構偏向自主經(jīng)營體改革：進行變革。目前部分團隊已經(jīng)組建，偏向業(yè)務形成各個的自主經(jīng)營體，后臺偏向于整合支持。銷售端上線信息化系統(tǒng)：變革從銷售最前端開始，從前到后帶動各個板塊支持。1-2個季度讓經(jīng)銷2個月以下。精細化渠道管理：上線銷售端的CRM信息化系統(tǒng)，產(chǎn)品全周期覆蓋。短期目標是降低渠道庫存，中長期是為了更好監(jiān)控庫存水平，杜絕壓貨行為而引發(fā)的一系列負面影響。戶管理，銷售人員考核，客戶庫存等方面。產(chǎn)品端基于五大品類，增加新的產(chǎn)品矩陣：十三五的基礎還是五大品類的發(fā)展，分別是醬油、蠔油、醬類、醋和料酒。除五大品類外，繼續(xù)尋找具有市場潛力產(chǎn)品，增加產(chǎn)品矩陣。利用海天研發(fā)優(yōu)勢，保證品質的前提下，降低生產(chǎn)成本，以優(yōu)惠的價格提升消費者接受度。B生產(chǎn)端增加柔性化供應鏈和產(chǎn)能：C端更偏向于規(guī)?；瘶似?，B端則在供應鏈柔性化支持下，承接更多定制化需求。B客戶的定制化需求，從生產(chǎn)硬件配置到供應鏈全鏈條都要優(yōu)化。4、中炬高新：董事會和管理層完成更替，品類和區(qū)域擴展空間廣闊，中期凈利潤率目標15%左右催化劑可期火炬集團及一致行動人目前持股19.93%，公司控制權基本確認20193月起，公司實控人由火炬開發(fā)區(qū)管委會變更為寶能董事長姚振華，通過中山24.9%2022年開始，中山潤田質押股份被動減持，202311169.29%?；鹁婕瘓F及一致行動人中山火炬公有資產(chǎn)經(jīng)營集團、鼎暉雋禺投資、鼎暉桉鄴股權投資、CypressCambo通過大宗交易或司法拍賣等方式多次增持公司股份，至三季度末，總19.93%。至此，公司控股權基本確認。2023年7月24日公司舉辦2023年第一次臨時股東大會，完成了公司董事會改選工作，會議罷免了四位寶能系的董事職務，同時以累積投票制審議選舉梁大衡先生、林穎女士、劉戈銳先生當選公司第十屆董事會非獨立董事，劉鍺輝先生未能當選。圖70中炬高新股權結構圖資料來源：公司官網(wǎng)，HTI市場化招聘公司總經(jīng)理及其他高管到位，華潤雪花背景余向陽為總經(jīng)理董事會成員重組后，公司開啟市場化招聘高管，20231018日公司公告，公司從4名高管任公司總經(jīng)理和副總經(jīng)理。余向陽任公司總經(jīng)理，在加入中炬高新3020年，曾任職廣東省、福建省、云南省等區(qū)域的黨委書記兼總經(jīng)理。余向陽在快消品行業(yè)經(jīng)驗豐富，出身華潤雪花狼性文化公司，將為中炬高新帶來新的文化和運營模式。圖712023年10月市場化聘任管理層履歷資料來源：公司年報、HTI美味鮮現(xiàn)有管理層穩(wěn)定，內外部全員競聘中高層職務公司市場化引入高級管理層，并不會對美味鮮現(xiàn)有管理層有影響。目前美味鮮層面管理層穩(wěn)定，副總經(jīng)理兼財務主管吳劍，副總經(jīng)理兼設備工程主管林建文、副總經(jīng)理兼營銷工作主管張萬慶，生產(chǎn)總監(jiān)胡峰均在美味鮮有20年及以上的工作經(jīng)歷，團隊穩(wěn)健，凝聚力和戰(zhàn)斗力強。11有的管理層也將參與競聘，優(yōu)秀管理層仍能在重要崗位開展業(yè)務。本次競聘來自于組815個，從工廠到內勤到銷售，打亂重新建立。高層落地后，迅速梳理業(yè)務，2023年底將完成未來3年的業(yè)務戰(zhàn)略方向余向陽總經(jīng)理上任后，首要工作是梳理內部工作流程和提升內部工作效率，要求各系統(tǒng)對過往業(yè)務規(guī)劃和執(zhí)行效率進行梳理和反思。公司定位從區(qū)域型走向全國型企業(yè)，梳理業(yè)務體系，聘請外部專家，對標國內食品和調味品先進企業(yè)，優(yōu)化流程。供應鏈工作方面，生產(chǎn)效率落后于部分行業(yè)同行，需要提升人效和效率，未來推動供應鏈優(yōu)化是所有業(yè)務的起點，將有供應鏈分管力道牽頭推動整體效率提升。品類布局方面，未來繼續(xù)重點圍繞醬油品類發(fā)展，雞精/雞粉是偏餐飲渠道的大單品；蠔油和料酒也達到10%的占比，這兩個品類會持續(xù)發(fā)展支持；食用油盈利能力相對較低，不是公司的重點發(fā)展方向。10+%28%力餐飲渠道。員工績效方面，將持續(xù)優(yōu)化。強化人才競爭，優(yōu)化薪酬激勵，優(yōu)化工作開展的資源配套，未來增強提拔、賦能、汰換、外聘等機制，實現(xiàn)高目標發(fā)展。1H24股權激勵有望落地，目標3年內引入戰(zhàn)投公司高級管理層和中高層管理人員落地后，我們預期1H24股權激勵有望落地。公司歷史上從未成功發(fā)行過股權激勵，在與寶能的數(shù)年股權之爭落地后，公司內部凝聚力強，堅決推動公司產(chǎn)品在區(qū)域和品類上的擴張，積極的股權激勵和較高業(yè)績要求支持公司收入和利潤率雙升。房地產(chǎn)業(yè)務函待剝離，訴訟預計負債已經(jīng)在2022至1H23報表中計提公司在岐江新城片區(qū)中山站北側有1600畝尚未開發(fā)的商住用地，根據(jù)中山市自然資源局規(guī)劃和估算，土地價值在110億左右（以公示稿為基礎，評估是股權價值的判斷，本身是11-12個億，評估后凈增值至110億）。政府有意向把土地資源剝離，讓業(yè)務更加聚焦。如果采用政府收儲的方式剝離，公司可回收相當金額的資金，增厚現(xiàn)金發(fā)展主營業(yè)務。公司也將考慮剝離節(jié)點，考慮對公司價值最大化的時間和方案。公司2022公司根據(jù)會計準則做預計負債處理，202211.78個億，1H23計提訴訟17.4730億。后續(xù)上訴過程中如果有變化，計提負債有機會沖回。中炬高新美味鮮在醬油和蠔油市占率僅3%，雞精雞粉競爭優(yōu)勢較強2022年中炬高新收入為53.4億元，其中美味鮮調味品業(yè)務收入48.9億元，同比增長7.1%；房地產(chǎn)業(yè)務收入波動較大，20222.32.2億元。美味鮮調味品公司以醬油為主營業(yè)務，202230.361.9%；雞精雞粉612.2%510.2%7.715.7%，包括蠔油、料酒、醋、和醬類，我們預測體量均以過億。圖72中炬高新2022年收入結構資料來源：公司公告，HTI

圖73美味鮮調味品公司收入結構資料來源：公司公告，HTI2018-2020年收入增速維持在雙位數(shù)，2021年受到疫情影響有高單位數(shù)下滑，2022年恢復至7.1%的增速。美味鮮以銷量增長為主要驅動力，噸價近幾年有一定下20213-10%2.7%。分品2021年以外基本維持高單位數(shù)的穩(wěn)健增長；2019年以來雞精雞粉亮眼表現(xiàn)，受益于工業(yè)食品端的需求快速增長；食用油增速波動較大；其他調味品增速快于公司平均。圖74美味鮮調味品公司收入及增速表現(xiàn)資料來源：公司公告，HTI

圖75美味鮮增長以銷量增長為主要驅動力資料來源：公司公告，HTI2022980億，中炬高新美味鮮調味品在醬油市場市占率僅3.1%，仍有較大提升空間。根據(jù)我們測算，2022年蠔油市場海天擁有半壁江山，李錦20%3.3%，提升空間較多。雞精雞粉近年來需求轉好，公司產(chǎn)品增速較快，測算份額已達到10%左右，在餐飲端和家庭端都有布局，競爭力較強。料酒、醋和醬類規(guī)模雖過億，但市場份額仍較小。圖76美味鮮主要品類的市占率資料來源：公司公告，HTI測算中炬高新醬油品類大多是跟著終端需求漲跌，跟公司不壓渠道庫存的運營手段相吻合，更多是市場自然增長。從年度數(shù)據(jù)來看，中炬高新醬油的增速主要以銷量拉動為主，2019-20102020-20212021年底對部分品類進行提價，幅度在3%-10%，受益于此，2022年醬油噸價提升1.8個點。圖77中炬高新醬油品類穩(wěn)健增長資料來源：公司公告，HTI

圖78中炬高新醬油品類增長以量為主要驅動力資料來源：公司公告，HTI中炬高新雞精雞粉品類維持較快增長，受益于食品加工業(yè)和復合調味料對該品類的需求增加，公司該品類增速快于行業(yè)平均，持續(xù)增加市占率。從年度數(shù)據(jù)來看，中炬高新雞精雞粉的增速主要以銷量拉動為主，噸價基本持平，受益于2021年年底提價，2022年雞精雞粉噸價提升3.5個點。圖79中炬高新雞精雞粉品類穩(wěn)健增長資料來源：公司公告，HTI

圖80中炬高新雞精雞粉品類增長以量為主要驅動力資料來源：公司公告，HTI中炬高新食用油收入增速波動較大，2018/2019/2021年收入主要受到量的波動影響。噸價來看，食用油噸價提升的頻率和幅度遠高于調味品，公司食用油均價在和2022年分別提升15.6%和11%，拉動收入表現(xiàn)。2020年其他調味品布局多個賽道，體量較小，總體增速較快，但均價持續(xù)承壓，在噸價提升4.9%個點。2022年圖81中炬高新食用油收入增速波動較大 圖82中炬高新其他調味品增速遠快于公司平均水平 資料源公公，HTI 資料源公公，HTI南部和東部五省是中炬高新美味鮮的主要銷售區(qū)域，全國化空間廣闊分區(qū)域來看，南部和東部區(qū)域是主要銷售區(qū)域，收入占比在65%40%23%，主要市場是浙江，江蘇安徽山東上海收入體量較小。中西部收入占比也在20%，北部收入14.5%，是薄弱區(qū)域，函待發(fā)展。公司一直在增加對渠道的覆蓋，目前公司對地級市的開發(fā)到達93.5%，但為區(qū)縣級的開發(fā)不到70%，仍有較大的發(fā)展空間。 資料源公公，HTI 資料源公公，HTI20222000家以上，但經(jīng)銷商增速明顯快于收入增速，主要因為每個區(qū)域的單個經(jīng)銷商貢獻體量在持續(xù)下降，2022年基地市場單個經(jīng)銷商收入貢獻為724萬，北部區(qū)域單個經(jīng)銷商貢獻比較小僅為100萬。未來幾年，公司目標每年增加200個經(jīng)銷商用于區(qū)域拓展。圖85美味鮮經(jīng)銷商數(shù)量增長快于收入增長資料來源：公司公告，HTI

圖86單個區(qū)域經(jīng)銷商收入貢獻持續(xù)下行（百萬）資料來源：公司公告，HTI中長期中炬高新毛利率有望收窄和海天味業(yè)間的差距由于原材料壓力和新產(chǎn)能落地，中炬高新毛利率下降原材料成本持續(xù)上行對公司利潤率產(chǎn)生壓力（910所示）本中的黃豆和白糖占比明顯少于海天味業(yè)，一方面海天味業(yè)的老抽占比高，需要較多的黃豆和白糖；另外一方面，中炬高新雞精雞粉收入占比較多，雞精是以味精、食用鹽、雞肉/雞骨的粉末或其濃縮抽提物、呈味核苷酸二鈉及其它輔料為原料，添加或不添加香辛料或食用香料等增香劑，經(jīng)混合干燥加工而成。因此，雞精雞粉的原材料占比更高。100%55%202246%，主要因為中山和陽西的自建產(chǎn)能的落地。 資料源公公，HTI 資料源公公，HTI中炬高新在持續(xù)推進技改擴產(chǎn)項目，包括中山廠區(qū)技改升級擴產(chǎn)項目（共新增72萬噸）、廚邦擴產(chǎn)項目進展和陽西美味鮮項目進展。圖89美味鮮醬酒及其他調味料的產(chǎn)能梳理（萬噸）資料來源：公司公告，HTI測算隨著中炬高新收入提升，產(chǎn)能利用率上行，毛利率水平有望縮小和海天的差距產(chǎn)能利用率對調味品廠商毛利率有較大影響，2018-2020年中炬高新美味鮮的醬油和其他調味料產(chǎn)能利用率一直處于滿產(chǎn)狀態(tài)，部分其他調味料外包生產(chǎn)。與此同時，海天味業(yè)的產(chǎn)能利用率在持續(xù)走低。2020年美味鮮毛利率為41.5%，和海天味業(yè)的42.2%的毛利率相差較小。2021-2022年中炬高新美味鮮在中山和陽江的產(chǎn)能持續(xù)落地，但疫情反復影響B(tài)/C端需求，產(chǎn)能利用率下行較大，影響毛利率水平，至2022年，和海天味業(yè)毛利率又回到了初期相差5個點的差距。同樣，醬油毛利率也是該趨勢。我們預期，隨著中炬高新美味鮮的收入增長，產(chǎn)能利用率提升，公司毛利率水平相對海天味業(yè)有望明顯縮小。圖90美味鮮毛利率和海天味業(yè)毛利率對比資料來源：公司公告，HTI

圖91美味鮮醬油毛利率和海天醬油毛利率對比資料來源：公司公告，HTI雞精雞粉噸價和毛利率最高，醬油毛利率其次，食用油和其他調味品毛利率較低拖累整體利潤率水平60005500元的噸價，但叫前20223900元，噸利潤持續(xù)下行至2110元。2022年醬油毛利率為35.1%，較2018年下降9個點。圖92美味鮮醬油噸價略有下降，噸成本走高，噸利潤下行資料來源：公司公告，HTI

圖93美味鮮醬油品類毛利率大幅下降資料來源：公司公告，HTI中炬高新美味鮮雞精雞粉噸價在18759元左右，高于其他調味料價格，價格略有上202211370元，噸利潤略有下降至7380元。202239.4%201840.7%2020年43.1%4個點。圖94美味鮮雞精雞粉噸價略有上升，噸利潤略有下降資料來源：公司公告，HTI

圖95美味鮮雞精雞粉毛利率上下波動資料來源：公司公告，HTI中炬高新美味鮮食用油噸價在15650元左右，價格明顯上行。噸成本因為原材料壓力2022146301010元。2022年雞精雞粉毛6.5%201818.4%明顯下行，主要因為成本大幅上行。圖96美味鮮食用油噸價明顯上行，噸利潤略有下降資料來源：公司公告，HTI

圖97美味鮮食用油毛利率大幅下降資料來源：公司公告，HTI中炬高新美味鮮其他調味料噸價在5950元左右，價格略有下行，噸成本略有上行，202248101140元。2022年其他調味料毛利率為19.2%，較2018年的25.5%明顯下行。圖98美味鮮其他調味料噸成本上行，噸利潤有所下降資料來源：公司公告，HTI

圖99美味鮮其他調味料毛利率有所下降資料來源：公司公告，HTI中炬高新新領導班子重視提升內部工作效率，費用率有望下行，公司中期凈利率目標15%左右中炬高新的費用率總體高于海天味業(yè)，尤其是管理費用率，除了規(guī)模效應的原因，跟中炬高新內部組織和運營小隊低效也有較大關系。圖100中炬高新和海天味業(yè)的銷售費用率對比資料來源：公司公告，HTI

圖101中炬高新和海天味業(yè)的管理費用率對比資料來源：公司公告，HTI2022年中炬高新銷售費用率為8.9%，高于海天味業(yè)5.4%的銷售費用率，主要因為職工薪酬和其他費用較高。圖102中炬高新銷售費用率分拆資料來源：公司公告，HTI

圖103海天味業(yè)銷售費用率分拆資料來源：公司公告，HTI2022年中炬高新管理費用率為9.4%，遠高于海天味業(yè)4.7%的銷售費用率，主要因為職工薪酬較高。近期新管理層上任后，首要的工作就是梳理內部工作流程和提升內部工作效率，要求各系統(tǒng)對過往業(yè)務規(guī)劃和執(zhí)行效率進行梳理和反思，并聘請外部專家，對標國內食品和調味品先進企業(yè)，優(yōu)化流程。我們認為新管理層的上任有望有效降低中炬高新較高的費用率水平，管理層目標凈利率目標為15%左右VS2022年扣非凈利率11-12%，管理費用率有較多下降空間。圖104中炬高新管理費用率分拆資料來源：公司公告，HTI

圖105海天味業(yè)管理費用率分拆資料來源：公司公告，HTI5、海天味業(yè)和中炬高新首次覆蓋給予優(yōu)于大市評級海天味業(yè)首次給予優(yōu)于大市評級，目標價42.8元，有14.8%上行空間海天味業(yè)全方位變革進行中，如何在多個調味品賽道里培育多個大單品，以支持雙位數(shù)增長的三五計劃。海天味業(yè)是全國化調味品企業(yè)，2022250億，份額領先。根據(jù)我們預估，其45%-50%的收入由大單品貢獻，海天金標生抽、草菇老抽、味極鮮、上等蠔油、黃豆醬均是超過20億元的大單品。除海天外，中炬高新的1010億以上的大單品是分散的調味品賽道里重要的基石。然而，由于餐飲渠道的疲軟以及食品加工行業(yè)2B2C調味品行業(yè)更加復雜化、零碎化。因此海天味業(yè)下定決心做全方位改革，通過自上而下、由前往后的改革，在思維、組織人員、銷售、物流、生產(chǎn)、采購、研發(fā)、設計等進行全面梳理與變革，探索如何在分散的調味品賽道中，做出多個大單品，以支持雙位數(shù)增長的三五計劃。海天味業(yè)的投資建議與盈利預測。我們預期海天味業(yè)2023-2025年收入分別為254.8/280.9/313.8億元，2023-202560.6/67/75.9億元,對應2023-2025年PE33.8X/30.5X/26.9X10億以上的大單品，是分散的調味品賽道里重要的基石，在品類擴張也有一定競爭優(yōu)勢。有、我們看好海天味業(yè)全方位變革的決心，通過自上而下、由前往后的改革，進行全面梳理與變革，探索如何在分散的調味品賽道中，做出多個大單品以支持雙位數(shù)增長的三五計劃。我們首次覆蓋給予海天味業(yè)“優(yōu)于大市”202435XPE估值，目標42.8RMB14.8%上行空間。風險提示。餐飲行業(yè)恢復慢于預期、庫存承壓、競爭加劇。圖106海天味業(yè)盈利假設資料來源：公司公告，HTI測算圖107可比上市公司估值預測資料來源：wind，HTI注：收盤價為2023年12月4日數(shù)據(jù)，盈利預測來源于HTI和一致預期中炬高新首次給予優(yōu)于大市評級，目標價39.1元，有24%上行空間。中炬高新董事會和管理層完成更替，品類和區(qū)域擴展空間廣闊，中期凈利潤率目標15%左右。目前火炬集團及一致行動人目前持股19.93%，公司控制權基本確認。10月中市場化招聘公司總經(jīng)理及其他高管到位，華潤雪花背景余向陽為總經(jīng)理。11月初內外部全員競聘中高層職務，美味鮮現(xiàn)有管理層穩(wěn)定。高層落地后，首要工作是梳理內部工作流程和提升內部工作效率，強調優(yōu)勝劣汰和提質增效。后續(xù)多重催化劑可期，1H24320221H233%，體量提升空間較大；雞精雞粉競爭優(yōu)勢較強，份額進入前三；料酒和醋體量預期過億，會持續(xù)發(fā)展支持。南部和東部五省是中炬高新美味鮮的主要銷售區(qū)域，未來華東和北部區(qū)域的擴張將成為重點。受到原材料和產(chǎn)能利用率影響，公司利潤率壓力較大，新領導班子重視提升內部工作效率，費用率有望下行，公司中期凈利率目標左右。中炬高新的投資建議與盈利預測。我們預期中炬高新2023-2025年收入分別為54.3/62.1/70.6億元，2023-20256.9/8.8/10.8億元,2023-2025PE34.6X/28.2X/22.9X。中炬高新調味品收入僅份額較小，且主力區(qū)域集中在南部和東部五省，全國化空間廣闊。中炬高新股權實控人、公司高管、中高層均到3激勵即將落地，后續(xù)多重催化劑可期，帶動公司收入和利潤率雙升。我們首次覆蓋給予中炬高新“優(yōu)于大市”202435XPE39.1RMB24%上行空間。風險提示。餐飲行業(yè)恢復慢于預期、庫存承壓、競爭加劇。圖108中炬高新盈利假設資料來源：公司公告，HTI測算圖109可比上市公司估值預測資料來源：wind，HTI注：收盤價為2023年12月4日數(shù)據(jù)，盈利預測來源于HTI和一致預期APPENDIX1SummaryThemainlogicofBasicseasoningindustryisgainingmarketshare,andmulti-categorylayoutisthefuturedevelopmentdirectionoftheseasoningcompanies.Thesalesvolumehasbeenthemaindriveroftheseasoningindustryrevenue,andtheindustrypriceincreaseismorerelatedtothepressureofrawmaterialprices,whileproductupgradingisthesecondaryreason.Basicseasoninggrowthissteadyandthemainlogicisgainingmarketshare.In2022mtheCR3marketshareissoysauce/cookingliquor/vinegar/sauceis20.3/19%/18.3%/9.3%,respectively,andtheconcentrationofallthesubsectorshaveagreaterroomforimprovement.Soysauceisstillthecoresector,withthelargestscaleofnearly100billion,benchmarkedagainstoverseas,andaclearpathofproductupgrading.Compoundseasoningindustryisbooming,witha33.2billionscalehotpotseasoningasthelargestsinglesub-sector.Theindustryscaleofoystersauce,pickledfishseasoningandchickenpowderareallintherangeof50-10billion,whileothersubsectorsareinasmallersize,moreinthecultivationperiodorrapidgrowthperiod.Seasoningindustryarefurtherdispersed,butaccordingtothetop100seasoningcompanies’data,theconcentrationwithinthecategoryisfurtherincreased.Therefore,thelayoutofmultiplecategoriesandincreasingmarketshareisthefuturedevelopmentdirectionofseasoningcompanies.Flavoringapplicationstructurechangedsignificantlyaftertheepidemic,andHaitianFlavoringwasimpactmore.Thechannelshareofcondimentcatering/home/industrychangedfrom60%/30%/10%beforetheepidemicto50%/30%/20%aftertheepidemic.Thecateringindustryisstillresilienceaftertheepidemic,butthefalloutrateofrestaurantsisathistoricalhighlevel.Therestaurantchainingratehasincreasedto19.6%in2022.Theseasoningcompaniesshouldstrengthenwithchainedrestaurants(i.e.,largeB-side)andestablishalong-termandstablecooperativerelationship.Aftertheepidemic,weobservedconsumptiondowngradedtomid-tierandlowtierrestaurants,whicharemoreconcernedaboutproductcost-effectivenessorproductcost.Therefore,thestabilityoftheuseofcondimentsisweakening.Themid-tierandlowtierrestaurantsarethemaincustomersofHaitianFlavoring,whichwasimpactmore.Familydiningstilloccupieshalfofthemarket,andconsumers'healthawarenesshasincreased,withproductupgrading,morereflectedinthesoysaucecategory.Theindustrialendofthedemandshareincreasedto20%,withawiderangeofapplications,anditismoredifficulttoenhancethesharethroughdistributorsasintherestaurantchannel.Prepareddishesandcompositeseasoningsthemselveshavelessimpactonbasicseasonings,butmostoftheirsalesareconcentratedintheB-end,suchasfast-foodrestaurants,cateringoutletsfocusingontakeout,countrykitchens,groupmealscanteensandotherscenarios,andthesekindsofB-endareHaitianFlavoring'smaincustomers,soHaitianFlavoringismoreimpacted.HaitianFlavoring'stransformationisunderwayandhowitiscultivatingmultiplebigsingleproductsinmulticondimentsubsectorstosupportitsnextthreefiveplanofdouble-digittoplinegrowth.HaitianFlavoringisanationalizedseasoningcompanywithaleadingshareofrevenuesofover$25billionby2022.Accordingtoourestimates,45%-50%ofitsrevenueiscontributedbylargesingleproducts,includingHaitianGoldenStandardSoySauce,StrawMushroomSoySauce,FlavorfulFresh,SuperiorOysterSauce,andSoybeanSaucearealllargesingleproductswithexceeding2billionyuanrevenueperyear,andvinegarandcookingliquorarebothover1billionyuaninsales.InadditiontoHaitian,JonjeeHi-Tech'sMeiweixianExtraFreshSoySauceandLeeKumKee'ssteamedfishsoysaucearealsoabove1billionyuaninrevenue.Therefore,weseethatmorethan1billionyuanoflargesingleproductisanimportantcornerstoneinthefragmentedseasoningsubsector.However,theweaknessofthefoodservicechannelandrisingofthefoodprocessingindustrysuchasprepareddishes,ledtothelossofHaitian'sexistingcustomers,coupledwiththehighincreaseinthedemandforcompoundseasonings2Band2C,andtheseasoningindustryhasbecomemorecomplexandfragmented.Therefore,HaitianFlavoringisdeterminedtomakeall-roundreforms,throughtop-downandback-to-front,comprehensivelysortingoutandchanginginthinking,organizationandpersonnel,sales,logistics,production,purchasing,R&D,design,etc.,toexplorehowtomakemultiplebigsingleproductsinthefragmentedseasoningsubsectorstosupportthethree-fiveplanofdouble-digitgrowth.JonjeeHi-Techhascompletedthechangeofnewboardofdirectorsandmanagement,withsufficientmarketofcategoryandregionalexpansion,medium-termnetprofitmargintargetofabout15%.Atpresent,Huojugroupandconcertedactionpersoncurrentlyhold19.93%,thereforethecompanycontrolbasicallyconfirmed.InOctober,thecompanyhascompletedthemarket-orientedrecruitment,withChinaresourcessnowbackgroundYuXiangyangasthegeneralmanager.InearlyNovember,thecompanyhasfinishedtheinternalandexternalrecruitmentofmiddleandseniorpositions,andMeiweixian’sexistingmanagementarestable.Thefirstjobofthenewmanagementistosortouttheinternalworkflowandimproveinternalworkefficiency,emphasizingthesuperiorityoftheinferiorandtheeliminationoftheinferiorandimprovequalityandefficiency.Follow-upmultiplecatalystscanbeexpected,equityincentivesexpectedtolandin1H24,thegoalofthreeyearstointroducethestrategicinvestors,realestatebusinesslettertobedivested,andlitigationisexpectedtoliabilitieshavebeenaccruedinthe2022to1H23statement.JonjeeHi-Techonlytakes3%marketshareinsoysauceandoystersaucesectors,andhassufficientmarkettoexpandsales.JonjeeHi-Techhasstrongercompetitiveadvantageinchickenessencechickenpowdersubsector,rankingthetop3player.Thecookingliquorandvinegarsalesareexpectedtobemorethan100million,andthecompanywillcontinuetodevelopsupportthetwosubsectors.FiveprovincesinSouthernandEasternregionsarethemainsalesareaoftJonjeeHi-Tech,andeastChinaandthenorthernregionwillbecomethefocusinthefuture.Affectedbyrawmaterialsandlowercapacityutilizationrate,thecompany'sprofitmarginsareunderpressure.Thenewmanagementemphasizeonimprovinginternalefficiency,andthecostrateisexpectedtogodown,withmedium-termnetprofitmarginofabout15%.InvestmentRecommendationsandEarningForecastforHaitianFlavoring.Weexpect