【房地產(chǎn)企業(yè)供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化案例分析9000字（論文）】

PAGE房地產(chǎn)企業(yè)供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化案例分析目錄TOC\o"1-2"\h\u13514供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化研究 110140摘要 129879關(guān)鍵詞：供應(yīng)鏈金融；資產(chǎn)證券化；恒大地產(chǎn) 119746一、前言 113150二、供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀分析 226150（一）供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵 216779（三）供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程 310129（三）供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化市場分析 421135三、恒大地產(chǎn)集團供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化案例分析 810584（一）基本信息公司簡介 84324（二）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計簡介 831993（三）資產(chǎn)證券化成功原因 923864（四）案例的啟示 1026868四、應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化發(fā)展建議 1012939（一）對投資者的建議 1030931（二）對監(jiān)管者的建議 1016516（三）對發(fā)行方的建議 1120166結(jié)論 115420主要參考文獻(xiàn)： 12摘要2014年12月，資產(chǎn)證券化實行備案制，走上了快速發(fā)展之路，此后基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)不斷創(chuàng)新，涌現(xiàn)出了多種多樣的創(chuàng)新資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化是供應(yīng)鏈金融與資產(chǎn)證券化相結(jié)合的創(chuàng)新，隨著房地產(chǎn)行業(yè)的先行應(yīng)用，國內(nèi)掀起了供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化的熱潮。目前我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露不完善，信用數(shù)據(jù)來源有限，發(fā)行定價多來源于承銷機構(gòu)的路演詢價，而未形成基于量化分析的完整定價體系，基于供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化市場容量不斷擴大的現(xiàn)實發(fā)展趨勢，本文的研究具有一定的理論價值和實踐意義。關(guān)鍵詞：供應(yīng)鏈金融；資產(chǎn)證券化；恒大地產(chǎn)一、前言隨著互聯(lián)網(wǎng)與經(jīng)濟全球化的快速發(fā)展，資金與資源密集型產(chǎn)業(yè)中逐漸出現(xiàn)一批大型核心企業(yè)，這些核心企業(yè)與其上下游負(fù)責(zé)原材料供應(yīng)和產(chǎn)品分銷的中小企業(yè)一起構(gòu)成了完整的供應(yīng)鏈，并對整條供應(yīng)鏈的發(fā)展起著引導(dǎo)作用。供應(yīng)鏈中議價地位較弱的小企業(yè)通常采取賒銷或預(yù)付的交易方式來獲得與核心企業(yè)的長期合作的機會，但由于缺乏高價值的抵押物和自身資質(zhì)不佳，中小企業(yè)向金融機構(gòu)申請融資的難度較大，久而久之形成一定程度的資金周轉(zhuǎn)壓力。供應(yīng)鏈金融將以“N”家供應(yīng)商為授信主體的模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐?家核心企業(yè)為授信主體的模式，在一定程度上可以緩解中小企業(yè)信用資質(zhì)弱的問題，但是傳統(tǒng)的供應(yīng)鏈金融資金來源為商業(yè)銀行資金，許多中小型保理公司的運營資金也依賴于銀行貸款，在我國企業(yè)融資模式仍以間接融資為主的環(huán)境下，盡管核心企業(yè)的信用支撐能夠使中小企業(yè)資質(zhì)達(dá)到銀行放貸的標(biāo)準(zhǔn)，但可獲得的融資支持仍然十分有限，同時也給銀行體系帶來巨大的潛在風(fēng)險。2014年12月，資產(chǎn)證券化實行備案制，走上了快速發(fā)展之路，此后基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)不斷創(chuàng)新，涌現(xiàn)出了多種多樣的創(chuàng)新資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化是供應(yīng)鏈金融與資產(chǎn)證券化相結(jié)合的創(chuàng)新，因其迎合了國家協(xié)助中小企業(yè)融資的系列政策而迅速成為熱點。資產(chǎn)證券化具有盤活資金存量、優(yōu)化財務(wù)報表、解決期限錯配和分散間接融資風(fēng)險等優(yōu)勢，能夠為供應(yīng)鏈金融的發(fā)展注入新的活力。2016年，第一單互聯(lián)網(wǎng)保理資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和第一單地產(chǎn)供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行后，得益于國家的《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》、《小微企業(yè)應(yīng)收賬款融資專項行動工作方案（2017-2019年）》等政策支持，供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行量迅速增加。根據(jù)中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2021年2月28日，供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品累計成功發(fā)行1682單，涉及證券2853只，發(fā)行規(guī)模10683.90億元，是資產(chǎn)證券化市場接受度較高的一類成熟金融產(chǎn)品。二、供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀分析（一）供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵目前還沒有對供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化的官方定義。廣義上講，只要資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)滿足“以真實交易為背景，為供應(yīng)鏈上下游企業(yè)提供金融產(chǎn)品和服務(wù)”的特點，都可以納入“泛供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化”的范疇，按原始權(quán)益人不同可以細(xì)分為貿(mào)易類應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化、銀行主導(dǎo)的供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化和保理公司主導(dǎo)的供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化。表1泛供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化分類模式分類原始權(quán)益人模式特點貿(mào)易類應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化單一供應(yīng)鏈核心企業(yè)1.以核心企業(yè)對下游中小企業(yè)的貿(mào)易類應(yīng)收賬款債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)2.原始權(quán)益人多為信用級別高的企業(yè)銀行主導(dǎo)的供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化票據(jù)收益權(quán)資產(chǎn)證券化商業(yè)銀行1.以多個中小企業(yè)持有票據(jù)的票據(jù)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)2.銀行作為原始權(quán)益人的代理人發(fā)起資產(chǎn)支持專項計劃貿(mào)易融資類資產(chǎn)證券化商業(yè)銀行保理公司主導(dǎo)的供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化正向保理資產(chǎn)證券化保理公司以保理公司持有的中小企業(yè)貿(mào)易類應(yīng)收賬款債權(quán)或保理合同債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)反向保理資產(chǎn)證券化保理公司圍繞核心企業(yè)主體信用反向延伸的“1+N”供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化創(chuàng)新模式貿(mào)易類應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化一般以債權(quán)人對下游客戶的應(yīng)收賬款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)；商業(yè)銀行主導(dǎo)的供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化則以銀行對于多個中小企業(yè)貿(mào)易類應(yīng)收款債權(quán)或票據(jù)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)；保理公司主導(dǎo)的供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化則是以初始債權(quán)人出讓的應(yīng)收賬款債權(quán)或保理合同債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。根據(jù)發(fā)起人不同，保理資產(chǎn)證券化可進一步分為正向保理資產(chǎn)證券化和反向保理資產(chǎn)證券化。其中，正向保理資產(chǎn)證券化是保理公司主動發(fā)起，其所轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常對應(yīng)多個債權(quán)人和多個債務(wù)人。反向保理資產(chǎn)證券化是由供應(yīng)鏈核心企業(yè)主動發(fā)起，將其對多個上游企業(yè)的應(yīng)付賬款打包轉(zhuǎn)讓給保理公司作為基礎(chǔ)資產(chǎn)在資本市場上融資，對核心企業(yè)的主體信用要求較高。由于反向保理資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品名稱直接以“供應(yīng)鏈”或“供應(yīng)鏈金融”的關(guān)鍵字命名，而其他供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常以“應(yīng)收賬款”、“票據(jù)收益權(quán)”、“保理融資”等關(guān)鍵字命名，因此實踐中所說的供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化一般特指反向保理資產(chǎn)證券化，即狹義概念的供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化。本文的研究范圍是狹義的供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化，與中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)中基礎(chǔ)資產(chǎn)為“供應(yīng)鏈”的產(chǎn)品篩選結(jié)果一致。由于供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人為保理公司而非銀行機構(gòu)，根據(jù)監(jiān)管要求，可選擇的場所為交易所市場的ABS或銀行間市場的ABN。本文將兩個場所發(fā)行的供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持證券分別簡稱供應(yīng)鏈金融ABS和供應(yīng)鏈金融ABN。（三）供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程2013年以前，我國的供應(yīng)鏈融資以應(yīng)收賬款抵押貸款為主，重視個體企業(yè)的信用資質(zhì)而輕視供應(yīng)鏈交易信息，難以解決中小企業(yè)因資質(zhì)不足而形成的融資難、融資貴問題。2013年12月，中國人民銀行征信中心推出了應(yīng)收賬款融資服務(wù)平臺，該平臺作為服務(wù)中介平臺主要經(jīng)營反向保理業(yè)務(wù)，具體來說是將獲取的供應(yīng)鏈核心企業(yè)與中小供應(yīng)商的交易信息推送至資金供給方，資金供給方根據(jù)情況對供應(yīng)商授信。該模式雖然解決了中小企業(yè)自身資質(zhì)不足的問題，但由于核心企業(yè)缺乏利益激勵，參與積極性較低。2016年起，在資產(chǎn)證券化市場擴容與“去杠桿、降成本”的大背景下，供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化模式出現(xiàn)并快速發(fā)展。核心企業(yè)與上游供應(yīng)商交易形成的應(yīng)付賬款打包成一定規(guī)模的資產(chǎn)池，并通過統(tǒng)一賬款到期日的辦法來延長付款期限，既緩解了上游企業(yè)資金周轉(zhuǎn)壓力，又實現(xiàn)了核心企業(yè)變相融資的目的。這種融資方式在核心企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)為應(yīng)付賬款而非負(fù)債，使得核心企業(yè)表現(xiàn)出較高的參與積極性。2016年7月，“平安證券-萬科供應(yīng)鏈金融1號資產(chǎn)支持專項計劃”發(fā)行，打開了供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化在房地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)用的大門。此后，得益于國家的政策支持，供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行量迅速增加。主要政策文件如表2所示表2供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化相關(guān)政策時間機構(gòu)組織文件相關(guān)內(nèi)容2016年10月國務(wù)院《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》鼓勵開展應(yīng)收賬款證券化融資業(yè)務(wù)2016年12月交易商協(xié)會《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》規(guī)范資產(chǎn)支持票據(jù)的資產(chǎn)類型、交易結(jié)構(gòu)等2017年5月央行等七部門《小微企業(yè)應(yīng)收賬款融資專項行動工作方案（2017－2019年）》鼓勵大力發(fā)展小微企業(yè)應(yīng)收賬款融資2017年10月國務(wù)院辦公廳《關(guān)于積極推進供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用的指導(dǎo)意見》提出積極穩(wěn)妥發(fā)展供應(yīng)鏈金融以服務(wù)實體經(jīng)濟2017年12月滬深交易所《企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》規(guī)范企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的掛牌上市流程2018年4月商務(wù)部等八部委《關(guān)于開展供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用試點的通知》推動供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用2019年7月銀保監(jiān)會《中國銀保監(jiān)會辦公廳關(guān)于推動供應(yīng)鏈金融服務(wù)實體經(jīng)濟的指導(dǎo)意見》（銀保監(jiān)辦發(fā)[2019]155號）銀行保險機構(gòu)要依托供應(yīng)鏈核心企業(yè)，基于真實交易為供應(yīng)鏈上下游提供金融服務(wù)2019年10月銀保監(jiān)會《關(guān)于加強商業(yè)保理企業(yè)監(jiān)督管理的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)[2019]205號）明確商業(yè)保理應(yīng)主要經(jīng)營商業(yè)保理業(yè)務(wù)；規(guī)定商業(yè)保理的合法融資渠道2019年11月央行《應(yīng)收賬款質(zhì)押登記辦法》（中國人民銀行令[2019]第4號）取消上傳登記協(xié)議的要求；下調(diào)初始登記期限、展期期限2020年9月人民銀行等八部門《關(guān)于規(guī)范發(fā)展供應(yīng)鏈金融支持供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定循環(huán)和優(yōu)化升級的意見》（銀發(fā)[2020]226號）明確供應(yīng)鏈金融應(yīng)堅持提高產(chǎn)業(yè)鏈運行效率、支持產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化升級等（三）供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化市場分析1.發(fā)行規(guī)模根據(jù)CNABS基礎(chǔ)資產(chǎn)為供應(yīng)鏈的數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計：2016-2020年，供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行單數(shù)、發(fā)行規(guī)模逐年提升。發(fā)行單數(shù)上，供應(yīng)鏈金融ABS/ABN產(chǎn)品由2016年的12單增加至2020年726單，發(fā)行單數(shù)占比由2016年3%提升至2020年38%；發(fā)行金額上，供應(yīng)鏈金融ABS/ABN產(chǎn)品由2016年的130.22億增加至2020年的4294.04億，發(fā)行金額占比由2016年3%提升至2020年21%。圖1供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模截至2020年12月31日，累計發(fā)行的供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（含存續(xù)期和已清算）共計1545單，總金額9841.48億。待發(fā)行的供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（即已通過的產(chǎn)品）共計299項，總金額為8891.7億元，其中多個項目采取儲架發(fā)行制度，即分批進行發(fā)行，發(fā)行周期較長。在審批過程中的產(chǎn)品（包括已受理、已反饋和已回復(fù)意見）共計65項，總金額為2719.42億元。這說明已經(jīng)有大量的供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通過了審批，在未來投放到市場中去，促進產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和升級，體現(xiàn)了監(jiān)管層面對供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化項目的支持，同時說明了市場企業(yè)對于發(fā)行供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行融資的需求旺盛。圖22020年底供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品所處狀態(tài)按進程統(tǒng)計2.行業(yè)分布截至2020年底，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行金額為6394.46億元，占比65%，其他行業(yè)發(fā)行金額為3447.06億元，占比35%。分年份看，2016-2020年房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行占比分別為80%、88%、79%、69%和53%，盡管占比有降低趨勢，但依舊保持在50%以上，這說明房地產(chǎn)行業(yè)仍是發(fā)行供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主力，可能是因為近年來隨著銀行信貸、私募資管計劃、委托貸款、銀信合作和海外債等融資渠道逐一受限，房企融資只能向資產(chǎn)證券化產(chǎn)品方向轉(zhuǎn)移。其他行業(yè)（電子商務(wù)、建筑業(yè)等）發(fā)行占比逐年增加，說明隨著供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展，越來越多的行業(yè)企業(yè)加入進來，為供應(yīng)鏈上的中小企業(yè)尋求融資支持。新加入的行業(yè)企業(yè)包括滴滴、小米、螞蟻金福等新經(jīng)濟企業(yè)，預(yù)計未來供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化將在基礎(chǔ)資產(chǎn)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面呈現(xiàn)出多元化發(fā)展。圖32016-2020年供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品行業(yè)分類統(tǒng)計3.發(fā)行利率從2016年起至2020年底，供應(yīng)鏈金融ABS/ABN的發(fā)行利率相比一年期國債收益率平均高出199BP。從走勢上看，供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品處于較低位的發(fā)行利率走勢與一年期國債收益率的走勢基本一致，其中2016年至2018年3月呈現(xiàn)上升趨勢，2018年3月至2020年6月呈現(xiàn)下降趨勢，2020年6月至2020年底呈現(xiàn)上升趨勢?？梢钥闯觯?018年3月以后，供應(yīng)鏈金融ABS/ABN產(chǎn)品發(fā)行利率出現(xiàn)分化，可能是因為早期參與主體較少且均為優(yōu)質(zhì)主體，隨著供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化的發(fā)展，參與主體信用資質(zhì)呈現(xiàn)多樣化進而導(dǎo)致發(fā)行利率有所分化。此外，供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品處于較低位的發(fā)行利率與一年期國債收益率的利差有縮窄趨勢，可能是因為隨著發(fā)行供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化的迅速發(fā)展，其作為金融產(chǎn)品的創(chuàng)新溢價在降低。圖4供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持證券發(fā)行利率分布4.證券特征從發(fā)行期限來看，現(xiàn)已發(fā)行的供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品期限偏短，期限在半年到一年左右的產(chǎn)品有1105單，占比72%，較短的融資期限使得供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銷售時更容易獲得市場資金的認(rèn)可。圖5供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限分布從分層結(jié)構(gòu)來看，40%左右的供應(yīng)鏈金融ABS/ABN產(chǎn)品采用平層結(jié)構(gòu)，60%左右的供應(yīng)鏈金融ABS/ABN產(chǎn)品設(shè)置次級且次級占比多數(shù)較低，因為證券的兌付依賴核心企業(yè)的還款能力和意愿，風(fēng)險高度集中，分層結(jié)構(gòu)作為增信措施對信用提升的效果有限。從發(fā)行評級來看，90%為AAA級，9%為AA+級，僅有1%為AA級，這說明供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總體風(fēng)險較小，主要原因是發(fā)展初期監(jiān)管部門對項目發(fā)行門檻要求較高。圖6供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的分層結(jié)構(gòu)分布與評級分布5.機構(gòu)排名截至2020年12月31日，累計發(fā)行的供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中涉及的可識別的核心企業(yè)共計107家。按發(fā)行金額排名前十的核心企業(yè)分別為萬科、碧桂園、京東、恒大集團、新城控股、綠城地產(chǎn)、龍湖集團、遠(yuǎn)洋控股和金地集團，發(fā)行金額合計占比約68%。圖7截至2020年底供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行排名前十的核心企業(yè)三、恒大地產(chǎn)集團供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化案例分析（一）基本信息公司簡介恒大地產(chǎn)集團前身為“廣州市恒大房地產(chǎn)開發(fā)有限公司”，成立于1996年6月，初始注冊資本為1,000萬元，由廣州天帝實業(yè)開發(fā)有限公司（1997年3月18日更名為“廣州恒大實業(yè)集團有限公司”，以下簡稱“恒大實業(yè)”）和廣州凱隆實業(yè)有限公司（以下簡稱“凱隆實業(yè)”）出資組建，持股比例分別為90%、10%。截至2018年12月31日，恒大地產(chǎn)注冊資本為39.40億元，凱隆置業(yè)對恒大地產(chǎn)的持股比例為63.46%，實際控制人許家印先生通過中國恒大等多層股權(quán)架構(gòu)持有恒大地產(chǎn)45.16%股權(quán)。作為中國恒大在境內(nèi)的房地產(chǎn)運營平臺，恒大地產(chǎn)是在中國進入城市最多、品牌影響力最廣、綜合實力最強的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)之一，截至2018年末恒大地產(chǎn)已進入全國200多個主要城市，已成為國內(nèi)規(guī)模最大、布局最廣的住宅物業(yè)開發(fā)商。（二）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計簡介中信證券-信捷-聯(lián)易融供應(yīng)鏈資產(chǎn)支持計劃是恒大地產(chǎn)集團最具代表性的供應(yīng)鏈資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。該計劃是以在深圳證券交易所獲得100億規(guī)模儲架，采取分期發(fā)行的模式。從2018年5月到2019年6月，共計分13期發(fā)行完畢。項目期限結(jié)構(gòu)采用12個月，項目的收益成本是以資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓折扣的方式，將收益前置。專項計劃信息如表3所示。表3專項計劃信息表計劃名稱中信證券-信捷-聯(lián)易融供應(yīng)鏈資產(chǎn)支持專項計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人深圳前海聯(lián)捷商業(yè)保理有限公司對恒大地產(chǎn)集團供應(yīng)商向恒大地產(chǎn)集團及下屬公司銷售貨品或提供服務(wù)所產(chǎn)生的應(yīng)收賬款提供保理服務(wù)所形成的保理資產(chǎn)，并將該保理資產(chǎn)出售給中信建投發(fā)起設(shè)立的專項計劃。發(fā)行規(guī)模100億元，儲架發(fā)行。融資期限12個月發(fā)行利率隨行就市還款來源基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流、共同債務(wù)人經(jīng)營現(xiàn)金流入發(fā)行期數(shù)13期產(chǎn)品發(fā)行時間2018年5月31日-2019年6月25日分13期發(fā)行產(chǎn)品到期時間2019年5月28日-2020年6月16日期間分別到期信用評級中誠信證評評級AAA第一，基礎(chǔ)資產(chǎn)融資人為恒大地產(chǎn)供應(yīng)商，間接解決了恒大地產(chǎn)集團融資問題。與傳統(tǒng)的融資方式不同，在基礎(chǔ)資產(chǎn)中恒大地產(chǎn)集團的下屬企業(yè)并非是融資人，恒大地產(chǎn)集團在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中也并非是傳統(tǒng)意義的擔(dān)保人。在恒大地產(chǎn)集團供應(yīng)鏈資產(chǎn)支持專項中，恒大地產(chǎn)集團其下屬公司是作為轉(zhuǎn)讓標(biāo)的應(yīng)收賬款的債務(wù)人，恒大地產(chǎn)集團作為應(yīng)收賬款債務(wù)人（其下屬企業(yè)）的共同債務(wù)人，簽訂《付款確認(rèn)書》。第二，資產(chǎn)證券化中引入專業(yè)的商業(yè)保理公司服務(wù)商作為原始權(quán)益人及資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)。與非供應(yīng)鏈資產(chǎn)支持專項計劃不同，雖然在專項計劃的核心角色扮演者也是的恒大地產(chǎn)集團，但是在產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)中恒大地產(chǎn)集團在結(jié)構(gòu)中并非是原始權(quán)益人，而是在結(jié)構(gòu)中嵌入了商業(yè)保理服務(wù)商作為原始權(quán)益人和資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)的專業(yè)角色。第三，儲架額度，分期發(fā)行，融資規(guī)模大。深圳證券交易所對中信證券-信捷-聯(lián)易融供應(yīng)鏈資產(chǎn)支持專項計劃出具《無異議函》，批復(fù)發(fā)行規(guī)模為100億，專項計劃截至到2019年6月25日分13期發(fā)行完畢，相對于恒大地產(chǎn)集團的其它融資方式，供應(yīng)鏈資產(chǎn)支持專項計劃的融資對恒大地產(chǎn)不僅應(yīng)用靈活，且規(guī)模大。（三）資產(chǎn)證券化成功原因1.企業(yè)對于融資渠道創(chuàng)新能力恒大地產(chǎn)集團在企業(yè)運營和資金運營方面一直擁有創(chuàng)新的基因，比如2015年成立恒大金融控股集團、創(chuàng)建恒大金服、收購恒大銀行、參股盛京銀行等。在資金運營創(chuàng)新上，恒大地產(chǎn)一直也在嘗試各種性的融資方式，所以恒大地產(chǎn)是屬于比較早關(guān)注到商業(yè)保理行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的房企之一。2.原始權(quán)益人/資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)的強大資產(chǎn)歸集和審核能力資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)深圳前海聯(lián)捷商業(yè)保理有限公司與股東聯(lián)易融采用“同一套管理人員”。聯(lián)易融在職員工372名員工中，有297人服務(wù)于聯(lián)易融旗下的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，此外在服務(wù)與資產(chǎn)的線上系統(tǒng)運營方面，聯(lián)易融已有兩年多的線上系統(tǒng)運營經(jīng)驗，2018年末，聯(lián)捷保理現(xiàn)有合作核心企業(yè)共21家。2018年聯(lián)捷保理實現(xiàn)保理業(yè)務(wù)規(guī)模315.47億元。聯(lián)捷保理在商業(yè)保理資產(chǎn)運營服務(wù)方面擁有強大的技術(shù)實力及運營操作經(jīng)驗，在恒大地產(chǎn)金融資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的歸集時效及基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險審核方面提供了有力保障。3.國家政策的成功落實2012年5月17日，頒布《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點項目的通知》恢復(fù)信貸資產(chǎn)證券化起，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國迎來了快速的發(fā)展。差不多同時，2012年6月份，商務(wù)部出臺了419號文，這個文件就標(biāo)志著商業(yè)管理在中國大陸的正式試點，到2018年4月20號，商務(wù)部發(fā)文，商業(yè)保理從商務(wù)部劃轉(zhuǎn)到銀保監(jiān)進行監(jiān)管，標(biāo)志著商業(yè)保理行業(yè)走向成熟，得到國家和金融市場的認(rèn)可。國家各種相關(guān)政策的版本和成功實行，2015年5月國內(nèi)首單商業(yè)保理資產(chǎn)證券的成功落地——“摩山保理一期資產(chǎn)支持專項計劃”，標(biāo)志著供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的誕生。（四）案例的啟示第一，企業(yè)應(yīng)敢于接受創(chuàng)新性融資方式。融資創(chuàng)新能力是恒大地產(chǎn)集團供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化成功的原因之一。企業(yè)在自身的成長發(fā)展中，隨著規(guī)模的擴張，對融資規(guī)模的需求也會越來越大，特別是在重資產(chǎn)的地產(chǎn)行業(yè)。企業(yè)融資不僅會受到自身規(guī)模、財務(wù)狀況、資產(chǎn)質(zhì)量和信用評級的限制，還會受到政府法律政策、市場管理著態(tài)度、投資者及貸款機構(gòu)等影響。企業(yè)的融資是受到各種因素限制的，在面對傳統(tǒng)的融資方式有限，成功的企業(yè)如想突圍而出，則需用融資創(chuàng)新能力和敢于接受創(chuàng)新融資方式。第二，選擇優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)，防范基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險。恒大地產(chǎn)集團供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為“供應(yīng)商持有針對恒大地產(chǎn)集團的應(yīng)收賬款”。為保證資產(chǎn)的質(zhì)量，原始債權(quán)人供應(yīng)商由恒大地產(chǎn)集團推薦，深圳前海聯(lián)捷商業(yè)保理有限公司按照要求對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行審核，確?；A(chǔ)資產(chǎn)的合規(guī)合法及貿(mào)易的真實性，債務(wù)人恒大地產(chǎn)項目公司對轉(zhuǎn)讓的每一筆基礎(chǔ)資產(chǎn)進行轉(zhuǎn)讓確權(quán)，在保證基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量同時，恒大地產(chǎn)集團簽訂的《付款確認(rèn)函》為基礎(chǔ)資進行增信。恒大地產(chǎn)資產(chǎn)證券化通過挑選優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)和多重風(fēng)控措施控制資產(chǎn)支持計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險可為其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計提供借鑒。第三，采取額度儲架式資產(chǎn)證券化，分期發(fā)行恒大地產(chǎn)集團供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化采取儲架100億規(guī)模，按照自身實際情況在一年左右分13期發(fā)行完畢，與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化發(fā)行不一樣，儲架式資產(chǎn)證券化的發(fā)行人只需要做一次注冊備案，不需要每次ABS發(fā)行都注冊審批。儲架式資產(chǎn)證券化不僅發(fā)行靈活，注冊程序也大大簡化，極大地提高了產(chǎn)品發(fā)行效率。另一方面，面對波動的市場利率，企業(yè)也可以在限定的時間內(nèi)靈活擇機發(fā)行，以降低融資成本。四、應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化發(fā)展建議（一）對投資者的建議投資者在進行投資決策時，不能一味地相信信用評級，也不能過于重視主體信用而忽視資產(chǎn)信用，應(yīng)綜合考慮信用評級、核心企業(yè)、證券特征、宏觀環(huán)境以及基礎(chǔ)資產(chǎn)等多個層面的因素。（二）對監(jiān)管者的建議完善信息披露機制。一方面是核心企業(yè)的信息披露，根據(jù)本文結(jié)論，核心企業(yè)對供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利差影響較大。但公開信息平臺通常只公布原始權(quán)益人和計劃管理人身份，證券背后的核心企業(yè)難以識別，這將在一定程度上抑制供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化的二級市場的流通性；另一方面是基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)信息，本文在搜集實證所需的數(shù)據(jù)時，發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)池數(shù)據(jù)難以獲取，募集說明書只能付費下載，不利于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價的量化研究和二級市場的發(fā)展。因此監(jiān)管機構(gòu)需要結(jié)合供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化的特殊性，要求相關(guān)部門在發(fā)布特定信息時加強對核心企業(yè)、基礎(chǔ)資產(chǎn)的業(yè)務(wù)實質(zhì)、有無追索權(quán)、債務(wù)人的集中度以及歷史違約情況等信息的披露。加強對評級機構(gòu)的監(jiān)管。目前市場上的供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持證券的發(fā)行評級普遍較高，但發(fā)行利差仍然表現(xiàn)出較大差異，理論上發(fā)行評級應(yīng)反映基礎(chǔ)資產(chǎn)、主體信用及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計的綜合風(fēng)險，對價格有直接的影響，但目前發(fā)行評級對供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化價格的揭示作用尚未體現(xiàn)出來，本文結(jié)論也證實信用評級對發(fā)行利差的重要性程度較低。因此監(jiān)管部門需要加強對評級機構(gòu)的監(jiān)管，確保在發(fā)行人付費環(huán)境下評級機構(gòu)的客觀與公正，同時也可采取細(xì)化評級等級劃分等方式來反映專項計劃的真實風(fēng)險。（三）對發(fā)行方的建議提高增信措施的有效性。根據(jù)次級占比與發(fā)行利差主要呈正向關(guān)、外部增信對發(fā)行利差重要性較低的結(jié)論可以發(fā)現(xiàn)，增信手段沒有降低融資成本，可能的原因是次級證券通常由核心企業(yè)或原始權(quán)益人等關(guān)聯(lián)企業(yè)持有，外部增信也通常是由核心企業(yè)提供擔(dān)保、差額支付承諾或流動性支持，而供應(yīng)鏈金融本質(zhì)就是將核心企業(yè)信用覆蓋給中小企業(yè)，再次以核心企業(yè)作為增信機構(gòu)并不會真實地降低供應(yīng)鏈金融基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險，反而會給投資者傳遞一種“為通過監(jiān)管審核或為提高信用評級而采取的低成本手段”的信號。因此計劃管理人應(yīng)站在投資人的角度，引入獨立的第三方機構(gòu)進行外部增信或購買次級證券，提升增信措施的有效性，保障投資人的權(quán)益。結(jié)論本文以恒大地產(chǎn)集團供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化為案例，分別對資產(chǎn)證券化的動因、恒大地產(chǎn)集團的財務(wù)狀況、資產(chǎn)證券化的定價、產(chǎn)品的比較、風(fēng)險和融資效果進行了分析，