證券經紀業(yè)務的發(fā)展歷程

./第2章證券經紀業(yè)務的發(fā)展歷程2.1證券公司經紀業(yè)務2.1.1經紀業(yè)務的由來與證券經紀業(yè)務的產生經紀業(yè)務是經濟的產物,在發(fā)展經濟,促進流通,繁榮市場等方面發(fā)揮著明顯的積極作用。與經紀業(yè)務相伴而生的則是"經紀人",17、18世紀作為海上貿易大國的英國,由于遠洋貿易的高風險和不確定性,其海上保險業(yè)發(fā)展迅猛,于是作為被保險方和保險方之間中介的保險經紀人應運而生,隨著商品貿易和市場經濟的發(fā)展,地產、債券、股票、期貨等各種類型的經紀人也順勢而生。我國的"經紀人"史,可以追溯到西周時期"主評定物價,保證貨物的品質"的"質人"和20XX前的西漢時期,當時稱為"駒儈"①,唐代稱為"市牙"和"牙子",到了明清時期則出現(xiàn)了以為客人斡旋貨物貨物交易已收取傭金的"牙行"。按照"辭海"的解釋,經紀人特指為買賣雙方介紹交易以獲取傭金的中間商人②。證券經紀業(yè)務簡言之就是代理買賣有價證券的行為,又稱代理買賣證券業(yè)務。由于證券交易具有集中、專業(yè)和法律規(guī)則等的約束,使得普通投資者無法直接進入交易所交易,由此誕生了以經紀人身份出現(xiàn)的證券公司,證券公司接收買賣雙方的委托,促使雙方成交,進而收取買賣雙方的手續(xù)費。最早的證券經紀業(yè)務出現(xiàn)在歐洲。1141年法國出現(xiàn)了證券集易的場所,從較不嚴格的意義上說,這是證券市場最早的雛形。

1551年英國建立了全世界第一家股份公司——俄羅斯公司〔又稱MUSCOW公司,該公司向公眾發(fā)行了面值25英鎊、總值6000英鎊的股票。1611年位于荷蘭阿姆斯特丹市達姆廣場附近的阿姆斯特丹證券所創(chuàng)立,它是公認的世界上最古老的證券交易所。1773年倫敦的股票經紀商們聚集在"喬納森"〔NewJonathan’s>咖啡館,并且打出"證券交易所"的牌號。此交易所即為倫敦證券交易所的前身。1792年24名商人聚集在紐約一棵梧桐樹下進行股票等有價證券和商品的交易,并達成了"美國梧桐樹協(xié)定"。這便是美國紐約證券交易所的前身。最早在梧桐樹下進行交易的股票是紐約銀行的股票。1792年3月美國《紐約日報》和《蘭登參考》報道了交易商們每天中午在華爾街22號碰頭,協(xié)商交易的消息,其中首次明確提出"證券市場"的概念。1815年美國《紐約商業(yè)廣告人》開始發(fā)布當時所有24只股票的行情,這是美國最早的股市行情報道。1877年英國出現(xiàn)國庫券,它是世界上最先利用國庫券籌措短期資金,解決財政困難的國家。1927年10月6日紐約證券交易所成立世界股票市場。目前,世界各國都是根據(jù)本國證券交易制度的特點,對證券經紀業(yè)務作出限定和分類。如紐約證券交易所將經紀業(yè)務分為五類,專門有五種經紀人辦理：<1>傭金經紀人,專門代理客戶買賣證券收取傭金。<2>二元經紀人,接受傭金經紀人的委托買賣證券。<3>專業(yè)經紀人,專門買賣證券交易所某一柜臺的一種或幾種證券。<4>零股經紀人,專門辦理l股至99股之間的證券交易。<5>債券經紀人,在債券交易廳中代理客戶買賣債券從中收取傭金。倫敦證券交易所將經紀業(yè)務分為兩類,由兩種經紀人來完成。<1>證券經紀商,純粹代理客戶買賣證券,從中收取傭金,本身不買賣證券。<2>證券買賣商,主要為自己買賣證券以獲取利潤,有時也代理客戶買賣證券收取傭金,證券買賣商必須嚴格區(qū)分自營買賣與代理買賣,且須向客戶說明。2.1.2我國證券經紀業(yè)務的產生與發(fā)展我國的證券產生最早可追溯到春秋戰(zhàn)國時代的王侯和國家對大戶和平民的發(fā)債,隨著商品經濟的發(fā)展,到了明清時期出現(xiàn)了飛錢、會票、當票等商業(yè)票據(jù),尤其是1840年鴉片戰(zhàn)爭之后,伴隨著對外開埠通商,商人朱其昂、朱其詔籌建輪船招商局,該局的成立和第一期股本的認定和籌集,中國第一家近代意義的股份制企業(yè)和中國人自己發(fā)行的第一股票誕生。到19世紀80年代前后,外資又開始進入租界公用事業(yè)和其他實業(yè),市面上又出現(xiàn)了自來水公司、電燈公司等十幾種新股票。西商各證券掮客為謀本業(yè)前途的發(fā)展,于1891年聯(lián)絡同業(yè),組織證券掮客公會即股份公所,以買賣外商在華所設各事業(yè)公司的股票。外商在華組織的證券市場初步形成。

至于中商進行的證券交易則在19世紀70年代初就零散出現(xiàn)。華商證券交易,起初既沒有固定的場所,又沒有相應的交易規(guī)則,平準股票公司于1882年9月成立。該公司部組織分明,還訂有章程,為股票交易提供了便利。它的設立首開中國有組織的證券市場的先河,成為中國自設證券交易所的權輿。若把1895年前的中國早期證券和證券交易視作中國證券市場的萌芽的話,那么,1895年以后至清末,中國證券市場就進入了初步形成階段。1910年前后,股票交易買賣活動便固定在路的惠芳茶樓,中國證券市場進入了"茶會"時期。中國證券和證券市場自19世紀40年代產生后,經歷了40多年的萌芽階段,于19世紀末20世紀初初步形成。中國最早出現(xiàn)的證券是外國在華企業(yè)公司發(fā)行的外資證券,最早的證券交易也是外商之間的外資證券買賣,稍后才出現(xiàn)華商證券和華商證券交易。中國證券市場一開始便存在華洋兩個不同體系的市場,這正是舊中國社會性質的寫照。盡管如此,中國證券市場仍邁出了可喜的第一步,為后期的證券市場發(fā)展奠定了基礎。二十世紀八十年代中期隨著中國經濟改革的發(fā)展,經濟體制和社會資源配置方式的發(fā)生了重大變革,證券市場在國民經濟中發(fā)揮作用的圍和程度也日益提高,1984年11月,中國第一股——飛樂音響股份公司成立,在此之后,9月26日,新中國第一家代理和轉讓股票的證券公司——中國工商銀行信托投資公司靜安證券業(yè)務部宣告營業(yè),從此恢復了我國中斷了30多年的證券交易業(yè)務。1990年12月19日,證券交易所成立。1991年4月,經國務院授權中國人民銀行批準,證券交易所成立,7月3日正式營業(yè)。1992年初南巡講話之后,我國證券市場掀起了一輪新的發(fā)展高潮,12月,國務院發(fā)布《關于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》,明確了中央政府對證券市場的統(tǒng)一管理體制。1992年,中國證監(jiān)會的成立,標志著中國證券市場開始逐步納入全國統(tǒng)一監(jiān)管框架,全國性市場由此開始發(fā)展。中國證券市場在監(jiān)管部門的推動下,建立了一系列的規(guī)章制度,初步形成了證券市場的法規(guī)體系。1999年7月《證券法》實施,以法律形式確認了證券市場的地位。20XX12月,中國加入世界貿易組織,此后,中國證券市場對外開放步伐明顯加快。截至20XX底,中國已全部履行了"入世"時有關證券市場對外開放的承諾。中國"入世"時證券業(yè)對外開放承諾包括：外國證券機構可以直接從事B股交易；外國證券機構駐華代表處可以成為所有中國證券交易所的特別會員；允許外國服務提供者設立合資公司,從事國證券投資基金管理業(yè)務,外資比例不超過33%,"入世"后3年外資比例不超過49%；"入世"后3年,允許外國證券公司設立合資公司,外資比例不超過1/3,合資公司可以不通過中方中介從事A股的承銷,B股、H股及政府與公司債券的承銷和交易,基金的發(fā)起。對外開放推進了中國證券市場的市場化、國際化進程,促進了市場的成熟和發(fā)展壯大。截止到20XX底,我國共有證券公司109家,營業(yè)部5010家③,證券公司總資產為1.57萬億元,凈資產為6302.55億元、凈資本為4634.02億元,受托管理資金本金總額為2818.68億元。表2-1：20XX證券市場概況統(tǒng)計表統(tǒng)計項目20XX〔底境上市公司數(shù)<A、B股><家>2342境上市外資股<B股><家>108境外上市公司數(shù)<H股><家>171股票總發(fā)行股本<億股>

〔含在境上市公司發(fā)的H股36095.52其中：流通股本<億股>28850.26股票市價總值<億元>214758.10其中：股票流通市值<億元>164921.30股票成交金額<億元>421646.74日均股票成交金額<億元>1728.06上證綜合指數(shù)<收盤>2199.42深證綜合指數(shù)<收盤>866.65股票有效數(shù)<萬戶>14050.37平均市盈率〔靜態(tài)13.4023.11證券投資基金只數(shù)<只>915交易所上市證券投資基金成交金額<億元>6365.802.1.3證券經紀業(yè)務風險表現(xiàn)金融市場自誕生之日起,風險便時刻伴隨其間,而作為金融市場的一個重要組成部分證券市場,則更是一個經營"風險"的市場,近代發(fā)生的英國巴林銀行的倒閉、百富勤清盤事件、日本大和銀行的破產,以及近幾年發(fā)生的美國次貸危機和歐洲主權債務危機,這一系列的事件為國際金融界敲響了警鐘。綜合來看證券市場的風險與證券價格的不確定性關系密切,從本質上說,證券是一種價值符號,其價格是市場對資本未來預期收益的貨幣折現(xiàn),受到政局、利率、匯率、通脹、行業(yè)背景、公司經營、投資大眾心理等多種因素影響,難以準確估計,這一本質屬性,決定了以它為交易對象的證券市場從一開始就具有高風險性。同時證券市場運作的復雜性導致了證券價格的波動性。各國證券市場歷史表明,股票價格圍繞在價值上下的波動過程,實際也是市場供給與需求之間由不平衡到平衡、由平衡到不平衡的循環(huán)往復過程,市場參與者利益不同,部運作機制各不相同,不同的時間段,帶來不同的價格平衡。另外投機行為加劇了證券市場的不穩(wěn)定性。在證券市場的運作過程中,投資與投機很難做出明確的界定,并且虛似經濟的不確定也允許投資與投機的轉化。資本總是追逐利潤的,投機資金的進退加劇了市場價格波動。當投機行為超過正常界限,變成過度投機,則市場風險突現(xiàn)。證券市場風險控制難度較大。證券市場涉及面廣、敏感度高,任何重大政治、經濟事件都可能觸發(fā)危機,對市場中的所有風險因素難以全面把握、控制。產生投機風潮的始作俑者,就是在國際間游蕩、尋找時機已久的"HotMoney"〔熱錢或游資。他們總是利用其股票市場本身存在著的經濟上的泡沫、既定的預期以及制度上的漏洞,乘機而入,大肆炒作,哄抬股價,引發(fā)"羊群效應",吸引更多的機構和中小投資者進入；一旦得手,在適當之時又相反炒作,盡數(shù)拋賣股票,沽空股指。其本質是投機炒作而非"價值投資"。據(jù)國際貨幣基金組織估計,目前活躍在全球金融市場上的游資在7.2萬億美元以上,相當于全球國民生產總值的20%；每天有1.2萬億美元以上的游資在全球外匯市場上尋求機會,相當于實物交易的近百倍。再加上一定的"杠桿"效應,其在泰國、等地的驚人"業(yè)績"也就不足為奇了。20XX之后,面對進入后危機時代的全球金融市場,全球金融界對此次危機得出了以下共識④：⑴此次金融危機本質上就是一場監(jiān)管危機。通過這場危機,有必要對現(xiàn)行的金融體系和監(jiān)管制度進行比較系統(tǒng)的審視。⑵金融創(chuàng)新只能轉移和分散風險,并不能消除風險。因此銀行業(yè)的金融創(chuàng)新要堅持審慎原則,充分考慮投資者的風險承受能力。⑶在重新設計監(jiān)管體系的時候,應該將金融界和華爾街以及實體經濟所做的投資區(qū)分開來。金融危機的陰霾正漸漸散去,但是金融危機給各國金融監(jiān)管層的警示卻依然亮著"紅燈",進入后危機時代,加強金融監(jiān)管已經成為國際社會的共識。2.1.4我國證券經紀業(yè)務的風險歷程改革開放以來,我國的證券市場經歷了二十年的風雨歷程,證券公司的發(fā)展正由粗放型經營管理向分類經營、精細化管理過渡,由于業(yè)務類型趨同且缺少風險對沖機制,在經歷了一系列累積風險的爆發(fā)后,整個行業(yè)幾近崩潰。反思證券業(yè)陷入困境的緣由,最根本的教訓是中國證券行業(yè)沒有建立一個以風險管理為核心的風險控制體系和業(yè)務模式,回顧我國證券市場的發(fā)展歷程,風險控制的發(fā)展大致可分為三個階段：一．1990年—1999年,法制建設的起步和初期的風險控制階段。隨著1990年12月19日上交所和1991年7月3日深交所的開業(yè),我國的證券市場的發(fā)展拉開了大幕,由于實施T+1二級證券清算和交易價格的全放開,同時券商開戶流程簡單無標準的操作流程,加之市場規(guī)模有限,交易行為空前的瘋狂。1992年5月21日,滬市開盤,大盤直接跳空高開在1260.32點,較前一天漲幅高達104.27%。滬指當天從616點躥至1265點,僅僅3天,又登頂1420點股票價格就一飛沖天,暴漲570%。上證指數(shù)首度跨越千點⑤。1992年8月5日,市郵局收到一個17.5公斤重的包裹,其中居然是2800。

1992年8月10日,發(fā)售1992年新股認購抽簽表發(fā)生震驚全國的"8·10風波"。"8·10"之后3天,股市也受影響猛跌22.2%。上證指數(shù)暴跌400余點與5月25日的1420點相比,凈跌640點,兩個半月跌幅達到45%。1995年2月23日,國債市場發(fā)生"327風波"。"327國債"事件之后,國債期貨市場仍動蕩不安,同年5月中國證監(jiān)會暫停國債期貨交易試點。由于在"327國債"事件中的巨大損失,導致曾經的國第一大券商—萬國證券倒閉,1996年4月25日,在政府的協(xié)調下,申銀證券接管萬國證券以合并方式組建"申銀萬國證券股份"。1996年12月13日,滬深兩交易所發(fā)出通知,決定自16日起對在兩交易所上市和交易的股票和基金類證券的交易價格實行10%的漲跌幅限制。滬深兩交易所又發(fā)出通知,對在一個交易日收市價相對于一交易日收市價漲跌幅超過7%的前五個證券當日成交金額最大的若干家證券營業(yè)部或席位的名稱、交易金額進行公開信息制度。1997年的亞洲金融風暴,為國的金融業(yè)敲響了警鐘,之后一系列的法律規(guī)定密集出臺,以穩(wěn)定市場、打擊投機、分業(yè)管理為目的,分別于1997年11月,國務院證券委員會頒布實施《證券投資基金管理暫行辦法》,1998年12月29日,醞釀5年多的《證券法》終于獲得人大常委會的通過。于1999年7月1日起正式實施。由此我國的證券市場正式走上了規(guī)化、法制化的軌道,市場個股翻云覆雨、莊家橫行、券商部管理混亂的現(xiàn)象開始逐步得到了控制。二.20XX—20XX法規(guī)細化,部控制初步建立。20XX起至20XX,證券市場步入了熊市期,上證指數(shù)由2077點跌至1161點,指數(shù)由4756點跌至2863點,市場積累多年的風險逐步顯現(xiàn)了出來,20XX南方、漢唐、閩發(fā)、大鵬、、德恒等靠"坐莊"為生的券商,資金鏈斷裂后難以為繼,或被接管或被清盤；多年來威風八面擎"莊股"大旗的德隆系轟然倒下。20XX9月華夏證券因挪用客戶保證金被建投證券接管,因同樣原因證券、證券、亞洲證券、北方證券、證券、證券、新華證券、證券等相繼被重組兼并或撤銷,從20XX9月至20XX5月,短短兩年多時間,就有21家證券公司因違規(guī)、經營導致倒閉或被接管,占到了國證券公司總數(shù)的16.3%。我國證券公司的總數(shù)由20XX12月31日的133家,減少到20XX8月的104家。經營管理粗放、風險管理機制的缺失,導致違規(guī)代客理財,挪用客戶保證金,自營坐莊虧損,進而使得證券公司陷入困境。有介于此,中國證監(jiān)會于20XX發(fā)布了《證券公司部控制指引》和《證券公司客戶結算保證金管理辦法》,20XX發(fā)布了《證券公司風險控制指標管理辦法》及《證券公司證券自營業(yè)務控指引》,從組織架構、財務管理、經營管理和人員設置等方面,對證券公司提出了具體的運營標準,為證券公司的風險管理奠定了政策和法規(guī)基礎。三．2006—至今,證券公司風險管理體系的全面建立20XX7月第三方存管1的全面啟動,徹底杜絕了以往證券公司挪用客戶保證金現(xiàn)象的發(fā)生,大大降低了證券公司的經營風險,20XX3月證監(jiān)會修改了《證券公司風險控制指標管理辦法》,在"凈資本計算表"之后增加"風險資本準備計算表",同時中國證監(jiān)會根據(jù)證券公司新產品、新業(yè)務的特點和風險狀況,在征求行業(yè)意見基礎上確定相應的風險調整比例和風險資本準備計算比例"。20XX10月證監(jiān)會修改《證券公司董事、監(jiān)事和高級管理人員任職資格監(jiān)管辦法》⑥,"證券公司董事、監(jiān)事和高管人員未能勤勉盡責,致使證券公司存在重大違規(guī)行為或者重大風險的,中國證監(jiān)會及相關派出機構可以撤銷相關人員的任職資格,并責令公司限期更換董事、監(jiān)事和高管人員。""分支機構負責人未能勤勉盡責,致使證券公司存在重大違規(guī)行為或者重大風險的,應當依據(jù)有關規(guī)定處理。",對于"證券公司法人治理結構、部控制存在重大隱患；"及"證券公司財務指標不符合中國證監(jiān)會規(guī)定的風險控制指標；"的需進行監(jiān)管約談。20XX8月發(fā)布的《證券公司合規(guī)管理試行規(guī)定》中證監(jiān)會明確規(guī)定：證券公司應設立"合規(guī)總監(jiān)"⑦,"合規(guī)總監(jiān)"是公司的合規(guī)負責人,對公司及其工作人員的經營管理和執(zhí)業(yè)行為的合法合規(guī)性進行審查、1."第三方存管"是商業(yè)銀行〔如中國農業(yè)銀行等提供的一項業(yè)務,常見于證券、期貨、房產等交易活動中。拿證券交易中的第三方存管來說,它是指委托存管銀行按照法律、法規(guī)的要求,負責客戶資金的存取與資金交收,證券交易操作保持不變。證券公司客戶證券交易結算資金交由銀行存管。該業(yè)務遵循"券商管證券,銀行管資金"的原則,將投資者的證券賬戶與證券保證金賬戶嚴格進行分離管理。第三方存管模式下,證券經紀公司不再向客戶提供交易結算資金存取服務,只負責客戶證券交易、股份管理和清算交收等。存管銀行負責管理客戶交易結算資金管理賬戶和客戶交易結算資金匯總賬戶,向客戶提供交易結算資金存取服務,并為證券經紀公司完成與登記結算公司和場外交收主體之間的法人資金交收提供結算支持。銀行負責完成投資者專用存款賬戶與券商銀行交收賬戶之間清算資金的劃轉,將券商的清算交收程序轉移到銀行,由銀行代為完成。監(jiān)督和檢查。證券公司應根據(jù)自身情況設立合規(guī)部門或指定有關部門配合"合規(guī)總監(jiān)"從事合規(guī)管理工作。對于未能有效實施合規(guī)管理,部控制不完善或出現(xiàn)違規(guī)行為的證券公司,監(jiān)管部門將依法對公司及其負有責任的董事、監(jiān)事、高級管理人員采取監(jiān)管措施或者追究行政責任。至此風險管理的理念被以法規(guī)的形式,在證券公司的組織架構中得到了體現(xiàn)。2.2風險管理理論研究現(xiàn)狀風險的概念及特點分類美國學者海恩斯〔Haynes最早提出風險的概念,對風險進行分類并對風險的本質進行了分析,定義風險為損失發(fā)生的可能性,為風險管理和保險相結合奠定了理論基礎。美國學者威利特〔Willet把風險理論與保險聯(lián)系起來研究,把風險與偶然和不確定性聯(lián)系起來,提出風險是客觀存在的,具有不確定性,從保險業(yè)的角度探討風險與損失之間的在聯(lián)系。佩費爾〔Peffer認為風險的不確定性是主觀的,而概率是客觀的。主風險與風險因素結合起來概括,澄清了風險不確定說的曖昧關系。威廉斯〔Williams和海因斯〔Heins認為風險是預期結果與實際結果的差異,差異越大則風險越大。從而對風險發(fā)生的不確定性進行了定義,認為不確定性也可測。目前對風險的概念和分類,無論在業(yè)界還是理論界、國還是國外,都沒有一個統(tǒng)一的界定。關于風險的定義,比較常見的定義涉及到不確定性、概率、損失、波動性、危險等含義。歸納起來主要有以下幾種解釋：1.風險是結果的不確定性。一種觀點認為風險等同于結果的不確定性⑧。不確定性是指人們對事物的未來狀態(tài)不能確切知道或掌握,也就是說人們總是對事物未來的發(fā)展與變化缺乏信息與控制力。2.風險是指各種結果發(fā)生的可能性〔或概率。因為風險是一種不確定的狀態(tài),風險與可能性〔或概率〔Probability有著必然的聯(lián)系。風險是以一定的發(fā)生概率存在的各種結果的可能性,具有一定的可度量性,風險導致的各種結果出現(xiàn)的概率總是在0～1之間波動,概率越接近于0,表明發(fā)生的可能性越小,概率越接近于1,說明發(fā)生的可能性越大。3.風險是實際結果對期望值的偏離。在投資學中,風險常常被定義為風險因素變化的波動性〔Volatility。如我們常說的市場風險中的利率風險、匯率風險、股票價格風險都是由于市場風險因素變量圍繞其期望值上下波動造成的。4.風險是損失或盈利結果的一種可能的狀態(tài)。5.風險是容易發(fā)生的危險。風險自身具有客觀可能性即風險是客觀存在,雖然可以采用防措施防止或降低風險發(fā)生導致的損失,但是不可能完全消除風險。同時還具有偶然性,對于個別事件來看,風險導致事故的發(fā)生又有不確定性,不幸事件何時何地如何發(fā)生帶來多大損失,有很大的偶然性,對于獨立個體來說,事先難以確定?？蓽y性即單個風險的發(fā)生雖然是偶然的,但是大量同質個體某一時期某種風險的發(fā)生又有其規(guī)律性。就大量風險單位而言,風險發(fā)生可以用概率加以測度。近年來,隨著巴塞爾銀行監(jiān)管委員會、證監(jiān)會國際組織〔IOSCO1和COSO2委員會等監(jiān)管者合作組織所倡導的基于風險的資本要求和監(jiān)管原則在全球金融領域的推廣,金融機構逐漸達成了基于誘發(fā)原因對風險進行分類的共識。根據(jù)風險的誘發(fā)原因,金融機構面臨的風險可以劃分為市場風險、信用風險、操作風險和流動性風險等。〔2根據(jù)風險能否給承擔者帶來收益,將風險分為純粹風險〔PureRisk〔只有損失可能,沒有獲利機會和投機風險〔SpeculativeRisk〔既有損失可能又有獲利機會。保險界常常使用這種分類來確定保險標的的可保性。〔3根據(jù)風險發(fā)生的圍,將風險分為系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險。系統(tǒng)風險是由機構外部的系統(tǒng)性因素變化引起的,是單個經濟單位無法控制,也不能通過分散投資來消除的風險,因而也被稱為不可多樣化的風險〔Non-DiversifiableRisk。非系統(tǒng)風險是由個別企業(yè)和投資項目本身的不確定性引起的,可以通過分散化投資來降低甚至消除,因而也被稱為可以多樣化的風險〔DiversifiableRisk。按照國際證監(jiān)會組織<IOSCO>對證券公司風險的劃分,一般認為,證券公司面臨的風險有：市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險和法律風險、系統(tǒng)1.國際證監(jiān)會組織〔InternationalOrganizationofSecuritiesCommissions,簡稱IOSCO是證券監(jiān)管領域最重要的國際組織,2.美國COSO<CommitteeofSponsoringOrganization>的全稱為發(fā)起人委員會,是美國全國反虛假財務報告委員會<NationalCommissiononFraudulentFinancialReporting>下屬的獨立的私營機構。風險。市場風險是指由于市場的波動導致金融產品的投資收益不像投資者所預期的高,從而產生損失。股票價格、利率、匯率以及商品價格的波動都會帶來市場風險。信用風險是指由于交易方不履行合約規(guī)定義務而導致的損失。證券公司達成貸款協(xié)議、進行柜臺交易和進行其他信用擴行為時,將面臨信用風險。流動性風險是指因不能將資產以合理的市場價格及時賣出而面臨的損失。操作風險是指因交易程序和管理系統(tǒng)不恰當?shù)倪\作而導致的金融損失。操作風險包括公司控制系統(tǒng)的崩潰、越權的交易行為、交易欺詐、部會計記錄不完整、不熟練的員工以及不穩(wěn)定和易被侵入的計算機系統(tǒng)等造成的風險。法律風險主要指因不合法而不具備法律效率的合約造成的損失。法律風險既包括合約本身非法,也包括合約參與方無權締結合約。系統(tǒng)風險指因某個市場主體的問題而引發(fā)"多米諾"效應,導致整個金融市場出現(xiàn)危機；或者因投資者信心危機導致市場危機。2.2.2風險管理理論概述風險管理作為一門專門的管理科學最早由西方國家提出,是管理科學的一個分支。作為一門管理科學,風險管理既具有數(shù)理疇的科學性屬性,同時又具有非數(shù)理概念的藝術性屬性,因此,對于風險管理,不同的學者由于研究角度和側重點不同,提出的觀點也各有千秋。[1]風險管理的思想起源于中世紀的歐洲,發(fā)展于20世紀的美國。法國著名管理學家亨利·法約爾很早就認為風險管理是公司的基本管理活動之一。1952年美國學者格拉爾在其調查報告《費用控制的新時期－風險管理》中,首次使用了"風險管理"一詞。1963年梅爾和霍斯奇的《企業(yè)的風險管理》以及1964年威廉姆斯和漢斯的《風險管理和保險》的出版標志著風險管理理論正式登上了歷史的舞臺。美國學者克里斯蒂在《風險管理基礎》一書中指出：風險管理是企業(yè)或組織為控制偶然損失的風險,以保全所得能力和資產所做的努力。歸納起來風險管理理論分為以下四類：一、傳統(tǒng)風險管理理論傳統(tǒng)風險管理的對象主要是不利風險〔也就是純粹風險,目的就是為了減少純粹風險對企業(yè)經營和可持續(xù)發(fā)展的影響；企業(yè)風險管理所采取的主要策略就是風險回避和風險轉移,在這個階段,研究者的主要工作就是對風險管理對象的界定和區(qū)分,辨別出那些對企業(yè)只有不利影響的風險類型并著手解決,是傳統(tǒng)風險管理的重要思路。實踐中,純粹風險確實對企業(yè)的可持續(xù)經營具有很大的影響,特別是那些沒有預測到的純粹風險,往往會直接拖垮一個企業(yè),而且企業(yè)對純粹風險的管理涉及到機會成本的問題,這更加需要企業(yè)在綜合權衡的基礎上做出風險管理決策〔Gahin,1967,因此,純粹風險一直被當作風險管理的對象和目標。而具體的解決辦法,是以保險作為主要手段,通過購買保險來轉移那些影響企業(yè)的純粹風險,至于如何購買保險、購買什么樣的保險就屬于風險管理決策的圍了,而不僅僅是一種技術手段,實際上,風險管理就是從保險行為中延伸出來的管理手段,因此,保險在這個時期的風險管理中具有重要的作用〔Denenberg,1966。而這個階段風險管理理論的重要成就是實現(xiàn)了與主流經濟、管理學科的融合。風險管理方法論的提出無疑是最為重要的,1965年Hedges第一次提出了有關構建企業(yè)風險管理的方法論,界定了分析風險管理的觀察視角問題,指出風險管理往往存在著兩種不同的視角：一是基于首席財務官職位的財務政策視角,二是基于風險管理官職位的風險與保險視角,同時指出,保險是企業(yè)風險管理的重要工具,但是保險并不意味著風險管理的全部,從而將風險管理的圍進一步拓展,并且明確了保險只是風險管理的一種工具,使得風險管理從方法論角度更為全面和完善。Close〔1974將風險管理與現(xiàn)代管理學中的復雜組織系統(tǒng)模型相結合,為風險管理學科的發(fā)展提供了更為主流的理論來源；Cummins〔1976將風險管理與傳統(tǒng)的企業(yè)理論相結合,運用現(xiàn)代經濟學的分析方法來確定風險管理的最優(yōu)策略,從而使風險管理融入到金融市場理論中并成為金融學的一個重要領域。二、金融風險管理理論如果說傳統(tǒng)風險管理理論是為了解決純粹風險,那么金融風險管理就是為了應對投機風險的問題,是為了實現(xiàn)"風險最小條件下的收益最大,或是收益一定條件下的風險最小"目標,這是金融風險管理與傳統(tǒng)風險管理的最重要區(qū)別。金融風險管理理論的重要組成部分,就是自二十世紀50年代開始發(fā)展起來的一系列現(xiàn)代微觀金融方法：Markowitz〔1952提出的資產組合理論為金融風險管理提供了有利的支撐,用統(tǒng)計學中的方差來度量風險,用期望值來度量收益,并且首次在此基礎上研究了證券資產的投資組合問題,指出投資者的理性投資行為是以追求在相同風險下的收益最大化或在相同收益下的風險最小化為基礎；在此基礎上,Hart和Jaffee〔1974又提出了將銀行所有資產和負債視同為一種特定類型的證券組合來進行管理的理論框架,根據(jù)該理論框架,商業(yè)銀行的資產分布、貸款分布應形成一個合理的投資組合,應避免風險過度集中；Sharpe〔1964提出的資本資產定價模型〔CAPM則是開創(chuàng)了現(xiàn)代風險資產定價理論的先河,提出了投資的回報與風險成正比的基本規(guī)律,即資產的期望報酬等于無風險利率加上風險調整后的收益率,揭示了在均衡條件下證券的期望收益率和市場風險之間的關系,證明了通過證券組合可以有效地分散和規(guī)避非系統(tǒng)風險,但是無法分散具有整體特征的系統(tǒng)性風險；因此,對于企業(yè)進行風險管理來說,每種業(yè)務的費用至少應等于資本的CAPM成本,從而可以確保投資的回報率經過風險調整后能夠實現(xiàn)最大化；Black和Scholes〔1973提出了著名的Black—Scholes期權定價模型,解決了期權定價問題,推動了金融衍生產品的迅速發(fā)展和現(xiàn)代金融風險管理市場的形成,為企業(yè)的風險管理提供了更為精確的工具,企業(yè)可以通過金融衍生工具市場的交易進行風險管理,既可以通過金融衍生品交易來轉移市場風險,也可以通過信用衍生品的交易來進行信用風險管理。這些理論的提出,使得風險管理突破了傳統(tǒng)模式下依靠保險轉移風險的思路,開始利用風險獲取收益,標志著風險管理理論開始向縱深發(fā)展。這個階段風險管理的對象十分繁雜,但是影響最大的則是外匯風險。布雷頓森林體系的崩潰使得匯率的波動性明顯加大,原油價格的大幅上漲使得企業(yè)的生產成本難以控制,這些對于那些大型跨國公司來說影響都很大,其中外匯風險是最致命的,匯率的波動影響企業(yè)的已實現(xiàn)利潤、持有的金融資產的價值以及預期的收入,因此以企業(yè)的預期效用最大化為原則的風險管理,在具體策略和措施的實施中也受到企業(yè)的風險態(tài)度的影響：如果企業(yè)風險管理的目的是為了減少外匯風險敞口至零,那么企業(yè)將會采取分散化的財務策略；如果外匯風險僅僅是被看成另外一個必須考慮的風險變量的話,那么企業(yè)將會采取集中化的財務策略；同時,企業(yè)在管理外匯市場中的風險時往往采取不對稱的態(tài)度,即針對不同的貨幣,采取不同的管理行為和策略：在"軟"通貨中,企業(yè)會采取有利措施來抵消可能會帶來的未預期損失,相反在"硬"通貨中,企業(yè)偏向于保留部分正向敞口〔Folks,1972；Rodriguez,1974、1978。金融風險管理的工具以ART為主,這是一種隨著資本市場和保險市場融合而出現(xiàn)的、綜合保險和衍生品兩者特點的風險轉移產品,是一系列非傳統(tǒng)風險轉移產品、風險工具和風險技術的總稱,一般分為用來防傳統(tǒng)風險的非傳統(tǒng)風險工具和基于資本市場的風險管理工具〔JamesLam,2003。其中,專屬保險公司是用來防傳統(tǒng)風險的非傳統(tǒng)風險載體的重要方式,它可以為母公司提供稅收減免優(yōu)惠,從而提升公司的盈利能力和市場價值〔Davidson和Thornton,1987、1988；Wood、Glascock和Bigbee,1988。而Ullrich〔1992的研究揭示了專屬保險公司的另外一個優(yōu)勢,即提供給母公司更優(yōu)先的成本優(yōu)勢：相對于商業(yè)保險公司來說,專屬保險公司能夠為母公司而不是為商業(yè)保險公司提供儲備基金的投資收入；為母公司在手續(xù)費和利潤獲取方面實現(xiàn)成本減少；為母公司進入再保險市場提供方便以降低交易成本；通過提供有競爭力的保險業(yè)務而進化成母公司的利潤中心；協(xié)助母公司規(guī)避周期性的商業(yè)保險市場。三、部控制理論實際上,部控制理論是風險管理理論的重要分支,特別是20XXCOSO頒布了《企業(yè)風險管理—整合框架》后,風險管理與部控制的關系更為緊密,部控制融入到企業(yè)風險管理〔ERM框架中?！惨徊繒嬁刂撇繒嬁刂剖遣靠刂评碚摪l(fā)展的第一個階段。Grady〔1957指出,部會計控制就是一個綜合了組織的計劃和商業(yè)中運用的協(xié)調過程的制度,用于預防未預期到的或是錯誤的操作帶來的資產損失、檢查管理決策中用到的會計數(shù)據(jù)的準確性和客觀性、提升運營效率和鼓勵遵守已制定的政策等。Scott〔1976則認為,部控制不應當被看成是一個人格因素,而是應當看成是一個經營和管理環(huán)境的函數(shù),而且環(huán)境的一個重要因素是實際行為,而不是態(tài)度,因此部控制更強調其管理本性。美國注冊會計師協(xié)會〔AICPA是這個階段促進部會計控制發(fā)展的重要力量,它發(fā)布的一系列公告和文件,如《SAPNo.1》、《SASNo.1》和《SASNo.55》等,不僅對于推動部會計控制的完善具有積極的作用,而且對于完善、發(fā)展的方向以及具體的業(yè)務操作等都提供了有價值的意見。〔二部控制整體框架1992年COSO發(fā)布了《企業(yè)部控制—整體框架》,第一次系統(tǒng)構建了企業(yè)的部控制體系。COSO框架下的部控制,更多的是基于獨立會計師的視角,明確指出,部控制是由企業(yè)董事會、經理層以及其他員工影響實施的,旨在為財務報告的可靠性、經營效果和效率以及現(xiàn)行法規(guī)的遵循而提供合理保證的過程；同時提出了企業(yè)部控制構成的概念,認為部控制整體框架主要由控制環(huán)境、風險評估、控制活動、信息與溝通、監(jiān)督五大要素組成,由此部控制的概念完全突破了審計的局限,向企業(yè)全面管理控制的疇發(fā)展。1994年COSO委員會又提出了《對外報告的修改篇》,增加了與保障資產安全有關的控制,從而進一步擴大了部控制的圍。在COSO報告的基礎上,這一階段的研究對控報告和控信息披露格外重視,從而使得控領域的研究更加具有整體化的色彩。控報告對投資者加深對公司的全面了解具有積極作用,密切了投資者和公司之間的溝通聯(lián)系,強化了投資者對公司經營能力和競爭優(yōu)勢的信任,增強了投資者對公司的信心〔Willis,2000；控信息的披露也間接具有分辨公司好壞的功能,那些不敢提供控報告的公司較之那些提供了控報告的公司來說,往往會具有更差的財務表現(xiàn),同時控報告的公布使企業(yè)能夠彰顯自己的核心能力和競爭策略,以圖對投資者的決策施加影響,這也間接使得外部投資者能夠對公司的部控制施加影響,從而使得部控制的發(fā)展真正進入到了全面、綜合的階段〔Mcmullen,1996；Newson,2002。這個時期,英國的部控制理論發(fā)展也很迅速。卡德伯利報告、哈姆佩爾報告,以及作為綜合準則指南的特恩布爾報告堪稱英國部控制研究史上的三大里程碑。1992年的卡德伯利報告以部控制、財務報告質量以及公司治理之間的關系為前提,從財務角度入手并將部控制置于公司治理的框架下,特別強調部控制聲明的重要性,并且重視獨立的審計委員會對部控制的意義,還第一次提出了實行獨立董事制度的觀點,在很多領域開創(chuàng)了英國部控制和公司治理的先河。1998年的哈姆佩爾報告明確提出了部控制的目的是保護資產的安全、保持正確的財務會計記錄、保證公司部使用和向外部提供的財務信息的可靠性,認為董事對部控制具有關鍵的作用,并且強調了"部控制不局限于財務方面,而是應該包括更多的管理過程"的觀點。1999年的特恩布爾報告則是英國部控制和公司治理研究的集大成者,為公司及董事會提供了具體的、頗具可行性的部控制指引：高度重視董事會在部控制中的地位和作用,包括制定正確的部控制政策、對部控制有效性的復核以及實行正確的風險管理政策等；尤為重要的是,該報告較早地認識到部控制與風險管理的關系并且對公司管理層在風險控制和管理中的角色進行了分析與界定,從而為部控制向全面風險管理的發(fā)展提供了初步的借鑒。從上述部控制理論的發(fā)展過程來看,部控制理論的演進經歷了"平面—三維"的過程：在部會計控制階段,控制環(huán)境、控制活動和會計系統(tǒng)三要素構成了一個平面的控制系統(tǒng)；在部控制整體框架中,控制環(huán)境、控制活動、風險評估、信息與溝通、監(jiān)控五要素,則演變成了一個三維的控制系統(tǒng)。四、企業(yè)風險管理理論COSO發(fā)布的《EnterpriseRiskManagement—IntegratedFramework》,是一份具有劃時代意義的風險管理報告。它是在1992年《InternalControl—IntegratedFramework》的基礎上,結合《薩班斯—奧克斯法案》在報告方面的要求進行擴展研究而最終形成的。該報告對企業(yè)風險管理〔ERM下了一個全新的、綜合的定義："企業(yè)風險管理是一個過程,它由一個主體的董事會、管理層和其他人員實施,應用于戰(zhàn)略制定并貫穿于企業(yè)之中,旨在識別可能會影響主體的潛在事項,管理風險以使其在該主體的風險容量之,并為主體目標的實現(xiàn)提供合理保證",并列出了風險管理的八要素：部環(huán)境、目標制定、事項識別、風險評估、風險反應、控制活動、信息和溝通、監(jiān)控,從而為企業(yè)風險管理提供了更為具體的思路。學術界的研究很大一部分體現(xiàn)在企業(yè)風險管理與公司價值的關系上Allayannis等〔2001分析了運用衍生品進行風險管理對企業(yè)價值的影響,運用托賓Q作為企業(yè)價值的替代變量,通過對1990—1995年間720家非金融企業(yè)運用外匯衍生品情況的研究,發(fā)現(xiàn)運用了外匯衍生品后,企業(yè)的價值呈現(xiàn)正增長的態(tài)勢,風險對沖的報酬對于那些在外匯領域具有風險敞口的企業(yè)來說,在統(tǒng)計和經濟意義上都具有重要影響,比那些同樣面臨外匯風險敞口卻不實行對沖的企業(yè)高大約4.87%的市場價值；而對于那些本身不具有外匯風險敞口,但是在經營中涉及到進出口業(yè)務的企業(yè)來說,衍生品對沖帶來的市場機制提升并不明顯。同時,還發(fā)現(xiàn)了有利的證據(jù)支持風險對沖能提升企業(yè)價值的假設。Hoyt和Liebenberg〔2008運用美國上市保險公司的資料數(shù)據(jù),對2000—20XX期間共166家保險公司的經營情況進行了分析,得出的結論是,采用ERM的公司,其公司價值的增加具有較大的普遍性,這種價值的增加體現(xiàn)在公司特征上,表現(xiàn)在采用了ERM的公司往往規(guī)模更大,行業(yè)多樣化、國際化程度更高以及財務融資能力較強等；同時,本文的研究還發(fā)現(xiàn),采用ERM的公司價值比未采用ERM的公司平均高出3.6%,且在統(tǒng)計和經濟意義的檢驗方面均為顯性,從而證明了ERM對提升公司價值的積極作用。Kallenberg〔2007分析了風險管理對于公司價值的影響,指出隨著世界經濟一體化的發(fā)展,風險管理和風險交流越來越成為企業(yè)經營的重要容。他以ABB公司為例分析了開放的、直接的風險管理對于建立公司信譽和維護公司價值的重要意義,ABB公司的股價在2001—20XX間下跌了90%,其中50%是與石棉危機有關的。對風險管理要素的研究也受到了學者們的關注。AndreasMuller〔1999分析ERM流程的角度是成本控制,他認為ERM包括風險剝離〔riskstripping、風險地圖〔riskmapping、風險組合和套期〔riskpackingandhedging三個階段。Colquitt等〔1999以實證研究的方法分析了風險經理在ERM過程中的角色及作用。LisaMeulbroek〔2002在傳統(tǒng)風險管理流程風險識別、風險衡量〔可能性預測和后果評估、風險策略制定和方法選擇的基礎上,提出了建立公司價值模型來提高風險管理能力的方法。CAS〔2003對ERM流程的分析注重了企業(yè)環(huán)境因素的影響,在傳統(tǒng)風險管