價(jià)值成長(zhǎng)周期股：尋找確定性的盈利機(jī)會(huì)

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內(nèi)容簡(jiǎn)介

本書(shū)從周期投資的角度出發(fā)，以大量長(zhǎng)周期客觀數(shù)據(jù)作為分析依據(jù)，為股民詳細(xì)

闡述了周期投資過(guò)程中的價(jià)值發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、價(jià)值評(píng)估方法，幫助股民更好地識(shí)別

周期拐點(diǎn)、控制周期投資風(fēng)險(xiǎn)。全書(shū)共七章，可分為三個(gè)部分，即價(jià)值、周期、模型。

書(shū)中大量使用圖例方式講解，并在圖例上進(jìn)行了充分標(biāo)注說(shuō)明，能幫助讀者直觀

地理解案例所要表達(dá)的內(nèi)容。本書(shū)既適合初入股市的股民，也適合有一定經(jīng)驗(yàn)的股民。

圖書(shū)在版編目（CIP）數(shù)據(jù)

價(jià)值成長(zhǎng)周期股：尋找確定性的盈利機(jī)會(huì)/胡建波著.—北京：

中國(guó)鐵道出版社有限公司,2022.5

ISBN978-7-113-28836-5

Ⅰ.①價(jià)…Ⅱ.①胡…Ⅲ.①股票投資-基本知識(shí)Ⅳ.①F830.91

中國(guó)版本圖書(shū)館CIP數(shù)據(jù)核字(2022)第022489號(hào)

書(shū)名：價(jià)值成長(zhǎng)周期股：尋找確定性的盈利機(jī)會(huì)

JIAZHICHENGZHANGZHOUQIGU：XUNZHAOQUEDINGXINGDEYINGLIJIHUI

作者：胡建波

責(zé)任編輯：張亞慧??編輯部電話：（010）51873035??郵箱：lampard@

編輯助理：張?明

封面設(shè)計(jì)：宿?萌

責(zé)任校對(duì)：孫?玫

責(zé)任印制：趙星辰

出版發(fā)行：中國(guó)鐵道出版社有限公司（100054,北京市西城區(qū)右安門(mén)西街8號(hào)）

印刷：北京柏力行彩印有限公司

版次：2022年5月第1版?2022年5月第1次印刷

開(kāi)本：700mm×1000mm?1/16印張：21.5字?jǐn)?shù)：328千

書(shū)號(hào)：ISBN978-7-113-28836-5

定價(jià)：88.00元

版權(quán)所有侵權(quán)必究

凡購(gòu)買(mǎi)鐵道版圖書(shū)，如有印制質(zhì)量問(wèn)題，請(qǐng)與本社讀者服務(wù)部聯(lián)系調(diào)換。電話：（010）51873174

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目錄

前言

我曾經(jīng)就讀于成都地區(qū)的一所財(cái)經(jīng)類(lèi)院校，因此比較早地接觸到了投資。作

為眾多普通投資者中的一員，我曾經(jīng)對(duì)K線技術(shù)分析和短線交易產(chǎn)生過(guò)濃厚的興

趣，對(duì)通過(guò)投資實(shí)現(xiàn)快速致富抱有過(guò)期待，對(duì)公司估值停留在市凈率、市盈率這個(gè)

層面。然而，我在大學(xué)期間的第一次投資嘗試以大幅虧損告終。這段痛苦的投資

經(jīng)歷促使我開(kāi)始進(jìn)行反思：我錯(cuò)在哪里？

多年以后我才逐漸意識(shí)到：

我高估了自己的認(rèn)知水平。投資的主要風(fēng)險(xiǎn)并不來(lái)自資本市場(chǎng)，而是來(lái)自我自

身的知識(shí)儲(chǔ)備不足以及投資認(rèn)知不足。我誤以為什么都知道，但實(shí)際上幾乎什么

都不知道。

對(duì)取得投資收益抱有僥幸心理，對(duì)未來(lái)收益抱有不切實(shí)際的期望。

嫉妒心、虛榮心及自利性偏差在投資過(guò)程中助推了我的非理性。

錯(cuò)誤地將公司短期幾年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)當(dāng)作公司的長(zhǎng)期基本面。

不知道自己在做什么。沒(méi)有認(rèn)識(shí)到投機(jī)與投資的區(qū)別。

低估了投資的難度。投資的難度是高于大多數(shù)行業(yè)的。

混淆了公司的靜態(tài)相對(duì)估值和公司的長(zhǎng)期內(nèi)在價(jià)值。

錯(cuò)誤地認(rèn)知股票，未把股票作為一家公司的股權(quán)。

追逐短期不確定性，而忽視了長(zhǎng)期確定性。

情緒在投資過(guò)程中起了很大的負(fù)面作用。

盲從了他人觀點(diǎn)，而忽視了自身不足。

…………

更有趣的是，我開(kāi)始意識(shí)到，讓別人給自己推薦股票或者自己給別人推薦股

票是要極其謹(jǐn)慎小心的行為。如果自己沒(méi)有深入了解某個(gè)行業(yè)及該行業(yè)中的某個(gè)

公司，并且徹底讀懂該公司的長(zhǎng)期價(jià)值，即使該公司真的具備極大的長(zhǎng)期投資價(jià)

1

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價(jià)值成長(zhǎng)周期股：尋找確定性的盈利機(jī)會(huì)

值并且當(dāng)前估值水平也合理，我仍然是難以承受股價(jià)長(zhǎng)期的大幅波動(dòng)，甚至可能

在持有該公司股票的過(guò)程中認(rèn)虧出局。所以，即使對(duì)方是巴菲特，如果對(duì)方僅僅告

訴我一個(gè)股票代碼，我仍然可能遭受虧損。

通過(guò)大量的閱讀、實(shí)踐和回測(cè)，經(jīng)過(guò)一輪又一輪痛苦反思，我恍然大悟：價(jià)值

投資的基本理念可以在很大程度上幫助投資者規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閮r(jià)值投資者追

求的是極致確定性。

對(duì)自己的認(rèn)知，大致經(jīng)歷了這樣一個(gè)過(guò)程：不知道自己不知道，知道自己不知

道，以為自己全都知道，知道自己僅僅知道一些，知道需要竭盡全力知道更多。

我的投資行為特征，大致經(jīng)歷了這樣一個(gè)過(guò)程：從密切關(guān)注短期股價(jià)走勢(shì)及

短期市場(chǎng)消息且頻繁交易，到深入了解行業(yè)特征及公司質(zhì)地并長(zhǎng)期持有。

我的投資心態(tài)，大致經(jīng)歷了這樣一個(gè)過(guò)程：從欣喜若狂、恐慌萬(wàn)狀到大喜不

言、小悲不語(yǔ)。

本書(shū)旨在毫無(wú)保留地分享我對(duì)投資的一些理解，希望讀者朋友們可以毫無(wú)保

留地指出我的錯(cuò)誤，因?yàn)?，我知道我需要竭盡全力知道更多。

作?者

2022年2月

2

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目錄

|目錄|

第1章價(jià)值/1

1.1?發(fā)現(xiàn)價(jià)值/2

1.2?識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)/16

1.2.1?上海萊士/17

1.2.2?康美藥業(yè)/18

1.2.3?亞太藥業(yè)/19

1.2.4?長(zhǎng)城影視/20

1.2.5?中信國(guó)安/22

1.2.6?全通教育/22

1.3?價(jià)格與價(jià)值/24

1.3.1?價(jià)??值/24

1.3.2?價(jià)??格/27

1.3.3?價(jià)格與價(jià)值/31

1.4?身在萬(wàn)物之中，心在萬(wàn)物之上/32

1.4.1?本??能/33

1.4.2?身在萬(wàn)物之中/35

1.4.3?心在萬(wàn)物之上/36

1.5?極限圍獵/37

1.5.1?安全極限/37

1.5.2?回報(bào)率極限/38

1.5.3?平衡極限/39

I

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價(jià)值成長(zhǎng)周期股：尋找確定性的盈利機(jī)會(huì)

1.6?巴菲特近二十年持倉(cāng)深度分析/40

1.6.1?長(zhǎng)期持倉(cāng)總覽/40

1.6.2?統(tǒng)計(jì)結(jié)果/43

1.7?與熊共舞/45

1.7.1?2016—2020年/45

1.7.2?2010—2013年/49

1.7.3?2001—2005年/53

1.7.4?對(duì)比/56

1.7.5?尋找確定性/56

第2章周期/67

2.1?周期的樂(lè)趣/68

2.2?認(rèn)知偏差與預(yù)期差/71

2.2.1?認(rèn)知偏差/71

2.2.2?預(yù)?期?差/75

2.3?周期拐點(diǎn)/76

2.3.1?參照短期業(yè)績(jī)/77

2.3.2?參照公開(kāi)信息/78

2.3.3?參照估值走勢(shì)/80

2.4?以宏觀視角去審視微觀變化/82

2.4.1?國(guó)內(nèi)整體車(chē)市銷(xiāo)量表現(xiàn)/83

2.4.2?全球車(chē)企競(jìng)爭(zhēng)格局/85

2.4.3?“汽車(chē)下鄉(xiāng)”政策影響/86

2.4.4?貨幣政策/86

2.4.5?財(cái)政政策/88

2.4.6?自主品牌崛起/88

2.5?美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期/90

2.5.1?美國(guó)230年經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)史/91

2.5.2?美國(guó)歷史上的六輪金融危機(jī)/92

II

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目錄

2.5.3?1929年、2008年、2020年/93

2.6?中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期/97

2.7?中國(guó)資本市場(chǎng)周期/102

2.8?與牛共舞/109

2.8.1?板塊累計(jì)漲幅/109

2.8.2?板塊輪動(dòng)/116

第3章新能源汽車(chē)行業(yè)/123

3.1?特?斯?拉/124

3.1.1?交付數(shù)量/124

3.1.2?特斯拉的“黑科技”/126

3.1.3?財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)/127

3.2?比亞迪/131

3.2.1?為什么巴菲特買(mǎi)入并長(zhǎng)期持有了比亞迪/131

3.2.2?為什么巴菲特持有比亞迪的倉(cāng)位權(quán)重始終很小/132

3.2.3?財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)/135

3.3?蔚??來(lái)/145

3.4?新能源車(chē)企深度對(duì)比/149

3.4.1?全球銷(xiāo)量/149

3.4.2?財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)/153

第4章國(guó)產(chǎn)乘用車(chē)行業(yè)/158

4.1?長(zhǎng)安汽車(chē)/159

4.1.1?經(jīng)營(yíng)簡(jiǎn)史/159

4.1.2?長(zhǎng)安福特林肯/170

4.1.3?研發(fā)強(qiáng)度/172

4.2?長(zhǎng)城汽車(chē)/174

4.2.1?研發(fā)強(qiáng)度/175

4.2.2?銷(xiāo)??量/177

4.2.3?財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)/181

III

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價(jià)值成長(zhǎng)周期股：尋找確定性的盈利機(jī)會(huì)

4.3?吉利汽車(chē)/185

4.3.1?銷(xiāo)??量/185

4.3.2?研發(fā)強(qiáng)度/186

4.3.3?毛利率、貨幣資金占比、資產(chǎn)負(fù)債率/190

4.3.4?收入、凈利潤(rùn)/190

4.3.5?相對(duì)估值（PB-ROE）/191

4.3.6?自由現(xiàn)金流占比、籌資現(xiàn)金流占比/192

4.3.7?三費(fèi)占比、固定資產(chǎn)比重/192

4.4?上汽集團(tuán)/193

4.4.1?銷(xiāo)??量/193

4.4.2?財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)/195

4.5?國(guó)產(chǎn)乘用車(chē)企深度對(duì)比/207

4.5.1?競(jìng)爭(zhēng)簡(jiǎn)史/207

4.5.2?深度對(duì)比/211

第5章券商行業(yè)/222

5.1?中信證券/223

5.1.1?業(yè)務(wù)規(guī)模/223

5.1.2?財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)/223

5.1.3?相對(duì)估值/226

5.1.4?風(fēng)控指標(biāo)/226

5.2?廣發(fā)證券/229

5.2.1?財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)/229

5.2.2?相對(duì)估值/232

5.2.3?風(fēng)控指標(biāo)/233

5.3?海通證券/235

5.3.1?財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)/235

5.3.2?相對(duì)估值/237

5.3.3?風(fēng)控指標(biāo)/238

IV

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目錄

5.4?光大證券/240

5.4.1?財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)/241

5.4.2?相對(duì)估值/243

5.4.3?風(fēng)控指標(biāo)/244

5.5?券商深度對(duì)比/246

5.5.1?收入結(jié)構(gòu)/247

5.5.2?風(fēng)控力度/249

5.5.3?財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)/255

5.5.4?隱形冠軍/258

第6章模型/260

6.1?長(zhǎng)周期數(shù)據(jù)與模型/261

6.2?價(jià)值發(fā)現(xiàn)模型/262

6.3?風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別模型/265

6.3.1?案例一：樂(lè)視網(wǎng)/265

6.3.2?案例二：鹽湖股份/270

6.3.3?案例三：科大智能/272

6.3.4?案例四：愛(ài)爾眼科/273

6.3.5?案例五：拉夏貝爾/275

6.3.6?案例六：東方金鈺/277

6.4?估值模型/278

6.4.1?絕對(duì)估值/279

6.4.2?相對(duì)估值/289

6.5?建立并進(jìn)化你的模型/293

6.5.1?巴菲特的模型/293

6.5.2?巴菲特的“進(jìn)化”/296

6.5.3?持續(xù)補(bǔ)充“檢查清單”/299

V

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價(jià)值成長(zhǎng)周期股：尋找確定性的盈利機(jī)會(huì)

第7章確?定?性/300

7.1?認(rèn)識(shí)確定性/301

7.1.1?確定性是相對(duì)而言的/301

7.1.2?確定性來(lái)自對(duì)公司以及行業(yè)的全面了解/303

7.2?模型與確定性/304

7.2.1?貴州茅臺(tái)、古井貢酒/305

7.2.2?長(zhǎng)安汽車(chē)、東安動(dòng)力/306

7.2.3?華菱鋼鐵、方大特鋼/307

7.3?價(jià)值投資具備的確定性/308

7.3.1?數(shù)星星VS數(shù)月亮/308

7.3.2?當(dāng)下VS未來(lái)/309

7.3.3?高ROEVS低ROE/312

7.4?周期投資具備的確定性/316

7.4.1?確定性來(lái)自安全邊際/316

7.4.2?確定性來(lái)自基本面/319

7.4.3?確定性來(lái)自對(duì)行業(yè)的深入了解/325

7.5?投資就是尋找確定性/326

7.5.1?概??率/326

7.5.2?尋找確定性/327

7.5.3?我的不確定/333

VI

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第1章

價(jià)??值

“萬(wàn)物皆可周期”。以千年來(lái)看，一個(gè)王朝的興衰是一輪周期；以百年來(lái)看，一

個(gè)行業(yè)的更迭是一輪周期；以十年來(lái)看，資本市場(chǎng)的牛熊市交替是一輪周期；以數(shù)

年來(lái)看，一個(gè)公司的困境反轉(zhuǎn)是一輪周期。

“牛市重勢(shì)、熊市重質(zhì)”，熊市是價(jià)值投資者的樂(lè)園，而聰明的周期投資者不會(huì)

輕易錯(cuò)過(guò)熊市中的投資機(jī)會(huì)。

在注冊(cè)制全面推進(jìn)的宏觀政策背景下，周期投資者不得不重新全面審視自己

的投資體系：確定性在哪里？?jī)r(jià)值和周期表面上看起來(lái)形同陌路，但價(jià)值投資的基

本理念卻可以在很大程度上幫助周期投資者規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)、識(shí)別投資機(jī)會(huì)。同一

個(gè)典型周期性行業(yè)的兩家不同的公司，確定性高者具有更低的風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)期差大者具

有更多的機(jī)會(huì)。

談周期，不妨先從價(jià)值說(shuō)起。

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價(jià)值成長(zhǎng)周期股：尋找確定性的盈利機(jī)會(huì)

1.1?發(fā)現(xiàn)價(jià)值

2009年7月末，上證指數(shù)收盤(pán)點(diǎn)位為3412.06。2020年7月末，上證指數(shù)收盤(pán)

點(diǎn)位為3310.01。轉(zhuǎn)眼11年過(guò)去了，上證指數(shù)看起來(lái)似乎仍然在原地徘徊。不僅如

此，據(jù)說(shuō)很多投資者賬戶長(zhǎng)期來(lái)看仍然處于虧損狀態(tài)。但市場(chǎng)上是否存在一些投

資者，他們的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)明顯戰(zhàn)勝了市場(chǎng)并且取得了大幅度的盈利呢？有的！這類(lèi)投

資者“蔑視”市場(chǎng)短期波動(dòng)，而專(zhuān)注于挖掘企業(yè)內(nèi)在長(zhǎng)期核心價(jià)值。

巴菲特說(shuō)，“投資”這個(gè)詞的前面無(wú)須加上“價(jià)值”一詞。可如果不是價(jià)值投

資，難道我們要進(jìn)行無(wú)價(jià)值投資嗎？

價(jià)值這個(gè)詞語(yǔ)聽(tīng)起來(lái)晦澀難懂。為了讓我們對(duì)價(jià)值這個(gè)概念或者理念有一些

初步的感性認(rèn)識(shí)，下面舉一些簡(jiǎn)單的例子（假設(shè)我們?cè)诠善鄙鲜惺自履┵I(mǎi)入、期間

所有分紅所得資金立即全部買(mǎi)入該股票、持有至2020年底）：

（1）格力電器，從1996年底上市至2020年底，期間復(fù)合年化收益率約為

25%。

（2）招商銀行，從2002年4月上市至2020年底，期間復(fù)合年化收益率約為

19%。

（3）云南白藥，從1993年底上市至2020年底，期間復(fù)合年化收益率約為

22%。

（4）萬(wàn)科A，從1991年初上市至2020年底，期間復(fù)合年化收益率約為22%。

（5）貴州茅臺(tái)，從2001年8月上市至2020年底，期間復(fù)合年化收益率約為

36%。

（6）五糧液，從1998年4月上市至2020年底，期間復(fù)合年化收益率約為

22%。

（7）東阿阿膠，從1996年7月上市至2020年底，期間復(fù)合年化收益率約為

17%。

（8）福耀玻璃，從1993年6月上市至2020年底，期間復(fù)合年化收益率約為

18%。

2

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第1章?價(jià)??值

（9）萬(wàn)華化學(xué)，從2001年初上市至2020年底，期間復(fù)合年化收益率約為

26%。

（10）片仔癀，從2003年6月上市至2020年底，期間復(fù)合年化收益率約為

29%。

（11）雙匯發(fā)展，從1998年底上市至2020年底，期間復(fù)合年化收益率約為

23%。

（12）大華股份，從2008年6月上市至2020年底，期間復(fù)合年化收益率約為

28%。

（13）洋河股份，從2009年11月上市至2020年底，期間復(fù)合年化收益率約為

20%。

（14）?？低?，從2010年5月上市至2020年底，期間復(fù)合年化收益率約為

28%。

（15）華東醫(yī)藥，從2000年初上市至2020年底，期間復(fù)合年化收益率約為

16%。

（16）蘇泊爾，從2004年8月上市至2020年底，期間復(fù)合年化收益率約為

29%。

（17）恩華藥業(yè)，從2008年7月上市至2020年底，期間復(fù)合年化收益率約為

22%。

將以上這17只股票的長(zhǎng)期復(fù)合年化收益率由高到低進(jìn)行排序，結(jié)果如下：

3

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價(jià)值成長(zhǎng)周期股：尋找確定性的盈利機(jī)會(huì)

長(zhǎng)期復(fù)合年化收益率由高到低排名前五的分別是：貴州茅臺(tái)、片仔癀、蘇泊爾、

大華股份、?？低暋?/p>

這17只股票的長(zhǎng)期復(fù)合年化收益率大概在16%～36%不等，那么這類(lèi)長(zhǎng)期復(fù)

合年化收益率究竟屬于什么水平呢？舉幾個(gè)例子：

（1）從1965年到2014年，在這50年間，巴菲特的復(fù)合年化收益率約為22%。

（2）1956—2002年，在這47年間，沃爾特·施洛斯復(fù)合年化收益率約為

20%。

（3）1983—2009年，在這27年間，塞思·卡拉曼復(fù)合年化收益率約為19%。

（4）有“股神”之稱的惠理集團(tuán)，過(guò)去二十余年的復(fù)合年化收益率約為

15%。

（5）全球最大對(duì)沖基金橋水，旗下的“全天候”對(duì)沖基金，在1996—2015年

這20年間，復(fù)合年化收益率約為14%。

可以看出，這17只股票的長(zhǎng)期復(fù)合年化收益率（16%～36%），在全球相當(dāng)長(zhǎng)的

一段歷史上來(lái)看，都屬于是非常高的水平了。并且，這是完全忽略一切市場(chǎng)波動(dòng)的

情況下（市場(chǎng)給予極端高估值且股票并不具備明顯的安全邊際時(shí)仍然持有）取得的

長(zhǎng)期收益率。也就是說(shuō)，純粹從理論上來(lái)講，在實(shí)際投資操作這17只股票的過(guò)程中，

可以取得高于“16%～36%不等”的長(zhǎng)期復(fù)合年化收益率。

我在這里并不是說(shuō)這17只股票在未來(lái)仍然必定能夠帶來(lái)如此高水平的長(zhǎng)期

復(fù)合年化收益率。每只股票都代表一家公司的股權(quán)，投資的終極本質(zhì)是買(mǎi)入公司

的一部分所有權(quán)。而每家公司都不可能是完美的，每家公司都有其特有的風(fēng)險(xiǎn)。

我在這里也不是說(shuō)整個(gè)市場(chǎng)上只有這17只股票在歷史上表現(xiàn)出了長(zhǎng)期較高的復(fù)

合年化收益率，只是恰好用了這17只股票來(lái)舉例，僅此而已。

顯然，列舉這17只股票，是以“后視鏡”的角度去審視的。但這種以“后視鏡”

的角度去審視的動(dòng)作，并非完全沒(méi)有意義。因?yàn)檫@17只股票有一個(gè)共同點(diǎn)，即上市

以來(lái)至今所表現(xiàn)出的長(zhǎng)期平均高ROE（凈資產(chǎn)收益率），具體如下：

（1）格力電器，從1996年底上市至2020年底，長(zhǎng)期平均ROE約為24.7%；

4

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第1章?價(jià)??值

（數(shù)據(jù)來(lái)源：估算自格力電器財(cái)務(wù)報(bào)表其中，2020E對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)是根據(jù)2020年季報(bào)或半年報(bào)數(shù)據(jù)

主觀粗略推算得到的2020全年估計(jì)值，本書(shū)中所列2020E對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)均采用此類(lèi)估算方法）

（2）招商銀行，從2002年4月上市至2020年底，長(zhǎng)期平均ROE約為17.2%；

（數(shù)據(jù)來(lái)源：估算自招商銀行財(cái)務(wù)報(bào)表）

（3）云南白藥，從1993年底上市至2020年底，長(zhǎng)期平均ROE約為17.7%；

（數(shù)據(jù)來(lái)源：估算自云南白藥財(cái)務(wù)報(bào)表）

5

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價(jià)值成長(zhǎng)周期股：尋找確定性的盈利機(jī)會(huì)

（4）萬(wàn)科A，從1991年初上市至2020年底，長(zhǎng)期平均ROE約為15.8%；

（數(shù)據(jù)來(lái)源：估算自萬(wàn)科A財(cái)務(wù)報(bào)表）

（5）貴州茅臺(tái)，從2001年8月上市至2020年底，長(zhǎng)期平均ROE約為27.1%；

（數(shù)據(jù)來(lái)源：估算自貴州茅臺(tái)財(cái)務(wù)報(bào)表）

6

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第1章?價(jià)??值

（6）五糧液，從1998年4月上市至2020年底，長(zhǎng)期平均ROE約為19.6%；

（數(shù)據(jù)來(lái)源：估算自五糧液財(cái)務(wù)報(bào)表）

（7）東阿阿膠，從1996年7月上市至2020年底，長(zhǎng)期平均ROE約為15.5%；

（數(shù)據(jù)來(lái)源：估算自東阿阿膠財(cái)務(wù)報(bào)表）

7

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價(jià)值成長(zhǎng)周期股：尋找確定性的盈利機(jī)會(huì)

（8）福耀玻璃，從1993年6月上市至2020年底，長(zhǎng)期平均ROE約為19.3%；

（數(shù)據(jù)來(lái)源：估算自福耀玻璃財(cái)務(wù)報(bào)表）

（9）萬(wàn)華化學(xué)，從2001年初上市至2020年底，長(zhǎng)期平均ROE約為26.9%；

（數(shù)據(jù)來(lái)源：估算自萬(wàn)華化學(xué)財(cái)務(wù)報(bào)表）

8

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第1章?價(jià)??值

（10）片仔癀，從2003年6月上市至2020年底，長(zhǎng)期平均ROE約為17.1%；

（數(shù)據(jù)來(lái)源：估算自片仔癀財(cái)務(wù)報(bào)表）

（11）雙匯發(fā)展，從1998年底上市至2020年底，長(zhǎng)期平均ROE約為24.2%；

（數(shù)據(jù)來(lái)源：估算自雙匯發(fā)展財(cái)務(wù)報(bào)表）

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價(jià)值成長(zhǎng)周期股：尋找確定性的盈利機(jī)會(huì)

（12）大華股份，從2008年6月上市至2020年底，長(zhǎng)期平均ROE約為21.8%；

（數(shù)據(jù)來(lái)源：估算自大華股份財(cái)務(wù)報(bào)表）

（13）洋河股份，從2009年11月上市至2020年底，長(zhǎng)期平均ROE約為27%；

（數(shù)據(jù)來(lái)源：估算自洋河股份財(cái)務(wù)報(bào)表）

10

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第1章?價(jià)??值

（14）海康威視，從2010年5月上市至2020年底，長(zhǎng)期平均ROE約為27.4%；

（數(shù)據(jù)來(lái)源：估算自?？低曍?cái)務(wù)報(bào)表）

（15）華東醫(yī)藥，從2000年初上市至2020年底，長(zhǎng)期平均ROE約為20.1%；

（數(shù)據(jù)來(lái)源：估算自華東醫(yī)藥財(cái)務(wù)報(bào)表）

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價(jià)值成長(zhǎng)周期股：尋找確定性的盈利機(jī)會(huì)

（16）蘇泊爾，從2004年8月上市至2020年底，長(zhǎng)期平均ROE約為18%；

（數(shù)據(jù)來(lái)源：估算自蘇泊爾財(cái)務(wù)報(bào)表）

（17）恩華藥業(yè)，從2008年7月上市至2020年底，長(zhǎng)期平均ROE約為17.2%。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：估算自恩華藥業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表）

將以上這17只股票的長(zhǎng)期平均ROE由高到低進(jìn)行排序，長(zhǎng)期平均ROE排名

前五的分別是：?？低暋①F州茅臺(tái)、洋河股份、萬(wàn)華化學(xué)、格力電器。所有17只股

票的長(zhǎng)期平均ROE在15.5%～27.4%不等，具體如下圖所示。

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第1章?價(jià)??值

進(jìn)一步，我們將這17只股票長(zhǎng)期復(fù)合年化收益率、長(zhǎng)期平均ROE統(tǒng)計(jì)到同一

張圖中：

如果將這17只股票看作一個(gè)整體：長(zhǎng)期平均ROE與長(zhǎng)期復(fù)合年化收益率大

致相當(dāng)。查理·芒格說(shuō)過(guò)，長(zhǎng)期而言，一只股票的長(zhǎng)期年化收益率約等于其ROE。

據(jù)說(shuō)有人做過(guò)統(tǒng)計(jì)：如果采用類(lèi)似巴菲特的高ROE策略，即使在日本“失去的

三十年”，也能夠輕松取得“大師級(jí)”的長(zhǎng)期復(fù)合年化收益率。之所以長(zhǎng)期平均

ROE與長(zhǎng)期復(fù)合年化收益率大致相當(dāng)，是因?yàn)镽OE代表的是每單位凈資產(chǎn)所創(chuàng)

造的凈利潤(rùn)，是企業(yè)內(nèi)生性價(jià)值的重要體現(xiàn)，而股市在超長(zhǎng)周期的視角下來(lái)看是

臺(tái)“稱重機(jī)”。實(shí)際上，由于A股仍然很“年輕”，我們對(duì)以上17只股票采用的統(tǒng)計(jì)

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價(jià)值成長(zhǎng)周期股：尋找確定性的盈利機(jī)會(huì)

周期還不夠長(zhǎng)。如果條件允許，采用更長(zhǎng)的統(tǒng)計(jì)周期，長(zhǎng)期平均ROE與長(zhǎng)期復(fù)合

年化收益率高度同步的特征將會(huì)更加明顯。

巴菲特對(duì)ROE的看法：

（1）我寧愿要一家資本規(guī)模只有1?000萬(wàn)美元而凈資產(chǎn)收益率為15%的小公

司，也不愿意要一個(gè)資本規(guī)模高達(dá)1億美元而凈資產(chǎn)收益率只有5%的大公司；

（2）我們判斷一家公司經(jīng)營(yíng)的好壞，取決于其ROE，我選擇的公司，都是凈

資產(chǎn)收益率超過(guò)20%的公司；

（3）理想的企業(yè)是一個(gè)資本回報(bào)率很高的企業(yè)，并且在這種高回報(bào)率的情況

下持續(xù)使用大量的資本，那就變成了一臺(tái)印鈔機(jī)；

（4）曾經(jīng)有人問(wèn)巴菲特，如果只能用一種指標(biāo)去投資，會(huì)選什么？他毫不猶

豫地說(shuō)出了ROE；

（5）關(guān)注凈資產(chǎn)回報(bào)率，而不是每股收益。

百度百科對(duì)ROE的定義：是凈利潤(rùn)與平均股東權(quán)益的百分比，是公司稅后利

潤(rùn)除以凈資產(chǎn)得到的百分比率，該指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平，用于衡量公司

運(yùn)用自有資本的效率。指標(biāo)值越高，說(shuō)明投資帶來(lái)的收益越高。該指標(biāo)體現(xiàn)了自

有資本獲得凈收益的能力。

用大白話描述一下ROE的定義：凈資產(chǎn)收益率，用于衡量公司在一年內(nèi)用多

少凈資產(chǎn)掙到了多少的凈利潤(rùn)。

如果一家公司有一萬(wàn)億元的凈資產(chǎn)，一年可以掙1億元凈利潤(rùn)，并且長(zhǎng)期平均

ROE維持在1/10000，那么這家公司幾乎可以說(shuō)是不掙錢(qián)的；如果一家公司只有

1?000萬(wàn)元的凈資產(chǎn)，但一年賺到300萬(wàn)元的凈利潤(rùn)，并且長(zhǎng)期平均ROE維持在

30%，那么可以說(shuō)這家公司的盈利能力是非常強(qiáng)悍的。1億元顯然是大于300萬(wàn)元

的，但這1億元對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)收益率只有1/10000，而后者對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)收益率高

達(dá)30%。

靜態(tài)ROE無(wú)意義。如果將目光鎖定在近一年，即使公司近一年取得了100%

的ROE，也不必為之欣喜。因?yàn)樵谖磥?lái)的第二年，公司也有可能出現(xiàn)-50%的

ROE。通過(guò)知識(shí)儲(chǔ)備提高認(rèn)知水平，以“永恒”的視角來(lái)看待當(dāng)前，可以在一定程

度上幫助我們規(guī)避那些未來(lái)長(zhǎng)期基本面較差或者平庸的公司。

有意義的ROE是長(zhǎng)期平均ROE：長(zhǎng)期可以維持的ROE。如果一家公司能夠

在過(guò)去十年、二十年、三十年甚至五十年，取得較高的（個(gè)人偏好15%以上）長(zhǎng)期

平均ROE，那么這家公司的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)健康水平、商業(yè)模式、行業(yè)特征、公司文

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第1章?價(jià)??值

化、公司的“護(hù)城河”等，就值得進(jìn)一步深入關(guān)注。長(zhǎng)期平均高ROE，這個(gè)初步篩

選標(biāo)準(zhǔn)本身就是嚴(yán)格的、苛刻的，這類(lèi)股票的數(shù)量占A股總股票數(shù)量的比例低于

3%。若再將估值水平（安全邊際）考慮進(jìn)來(lái)，該項(xiàng)比值可能還會(huì)大幅降低。

如果一家公司能夠取得長(zhǎng)期平均高ROE，并且其各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)長(zhǎng)期表現(xiàn)得非

常健康，那么這家公司通常有其獨(dú)特之處：其獨(dú)特之處就是我們要進(jìn)一步深入挖

掘并反復(fù)驗(yàn)證的核心要義。我們應(yīng)該用“永恒”的視角去進(jìn)一步審視：公司的長(zhǎng)期

核心競(jìng)爭(zhēng)力在哪里？公司的獨(dú)特之處和稀缺性體現(xiàn)在哪些方面？公司的商業(yè)模式

能否在未來(lái)“永久性”地支撐公司的高ROE？公司的已知或未知的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是否

足以撼動(dòng)公司的長(zhǎng)期盈利能力？簡(jiǎn)言之：公司的確定性在哪里。價(jià)值投資雖然有

難度，但真正值得投資者長(zhǎng)期關(guān)注的公司數(shù)量極其有限。許多有難度的事情，在

高度聚焦的狀態(tài)下去面對(duì)，也就變得容易了。

有意義的ROE是長(zhǎng)期平均ROE，這背后深層次的理性思維支撐是復(fù)利

思維：

1.1的50次方是117.4

1.2的50次方是9100.4

1.3的50次方是497929.2

……

舉個(gè)例子：

一家公司當(dāng)前每股凈資產(chǎn)是1元，如果長(zhǎng)期平均ROE為30%。那么理論上，三

年后該公司的每股凈資產(chǎn)大概為1×1.3×1.3×1.3=2.197（元）。

這是一個(gè)動(dòng)態(tài)的視角。這個(gè)視角的關(guān)鍵，就是投資者如何去判斷公司是否能

夠長(zhǎng)期取得較高的ROE。

我們進(jìn)一步將這個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程通過(guò)“慢鏡頭”解析如下：

一家公司當(dāng)前每股凈資產(chǎn)是1元，長(zhǎng)期平均ROE為30%，那么：

一年后：公司每股盈利=每股凈資產(chǎn)×ROE=1×30%=0.3（元），每股凈資產(chǎn)=

1元+每股盈利=1+0.3=1.3（元）；

兩年后：公司每股盈利=每股凈資產(chǎn)×ROE=1.3×30%=0.39（元），每股凈資

產(chǎn)=1.3元+每股盈利=1.3+0.39=1.69（元）；

三年后：公司每股盈利=每股凈資產(chǎn)×ROE=1.69×30%=0.507（元），每股凈

資產(chǎn)=1.69元+每股盈利=1.69+0.507=2.197（元）。

一年后、兩年后、三年后，公司取得的每股盈利分別為：0.3元、0.39元、0.507元。

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價(jià)值成長(zhǎng)周期股：尋找確定性的盈利機(jī)會(huì)

每股盈利的值是以1.3作為基數(shù)的復(fù)利形式逐年放大的。剛剛說(shuō)過(guò)：“長(zhǎng)期平均高

ROE，這個(gè)初步篩選標(biāo)準(zhǔn)本身就是嚴(yán)格的、苛刻的。”我作出這樣的評(píng)價(jià)是有依據(jù)

的，公司要想維持長(zhǎng)期平均高ROE，大體上必定需要讓其凈利潤(rùn)長(zhǎng)期以復(fù)利的形

式逐級(jí)放大。

如果我們經(jīng)營(yíng)一家公司，第一年實(shí)現(xiàn)0.3億元凈利潤(rùn)，但在第三年要實(shí)現(xiàn)

0.507億元凈利潤(rùn)，并且未來(lái)幾十年要維持這類(lèi)復(fù)利形式的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，琢磨一下其

中的難度……換句話說(shuō)，僅僅通過(guò)ROE這一個(gè)指標(biāo)，巴菲特初步篩選出來(lái)的就已

經(jīng)是稀缺的潛在投資標(biāo)的。稀缺性越高，通常意味著未來(lái)長(zhǎng)期確定性越大。雖然

我未必能夠創(chuàng)造一家“偉大”的公司，但我可以盡量去發(fā)現(xiàn)一家“偉大”的公司，

進(jìn)而成為這家公司的股東之一。

相比ROE，扣非ROE這個(gè)指標(biāo)在計(jì)算過(guò)程中進(jìn)一步將非經(jīng)常性損益剔除掉

了。長(zhǎng)期平均扣非ROE比長(zhǎng)期平均ROE更能夠清晰地反映公司的長(zhǎng)期盈利表現(xiàn)。

另一方面，ROE或扣非ROE都只是一個(gè)表面盈利指標(biāo)，具有較大的局限性：不能

直觀地反映自由現(xiàn)金流狀況，優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)公司未必具備優(yōu)秀的長(zhǎng)期ROE或扣非

ROE表現(xiàn)。再者，ROE也并非巴菲特唯一偏愛(ài)的篩選工具。一般來(lái)說(shuō)，巴菲特比

較偏愛(ài)高毛利率、高凈利率、低負(fù)債率、貨幣資金充足、現(xiàn)金流良好、輕資產(chǎn)、低

研發(fā)投入的公司。

ROE是價(jià)值的表面體現(xiàn)，自由現(xiàn)金流才是價(jià)值的最終歸宿。相比典型的價(jià)值

投資，周期投資對(duì)公司內(nèi)在長(zhǎng)期價(jià)值通常并沒(méi)有那么高的要求。但通過(guò)追求相對(duì)

更高的內(nèi)在長(zhǎng)期價(jià)值，可以顯著降低周期投資的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

1.2?識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)

我所理解的投資，不是盲目地追求價(jià)值最大化，而是通過(guò)強(qiáng)悍的風(fēng)控手段去

取得相對(duì)有限的收益。價(jià)值投資、周期投資，皆是如此。而建立風(fēng)控手段的基石就

來(lái)自對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的深入理解。

巴菲特對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的看法：

（1）會(huì)計(jì)是商業(yè)語(yǔ)言；

（2）經(jīng)營(yíng)不善的直觀體現(xiàn)往往是不良的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；

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第1章?價(jià)??值

（3）你必須了解會(huì)計(jì)，你必須了解會(huì)計(jì)的細(xì)微差別。這是一種商業(yè)語(yǔ)言，也

是一種不完美的語(yǔ)言，但是除非你愿意努力學(xué)習(xí)會(huì)計(jì)——如何閱讀和解釋財(cái)務(wù)報(bào)

表，否則你真的不應(yīng)該自己選擇股票。

風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自投資者自身知識(shí)儲(chǔ)備不足。財(cái)務(wù)報(bào)表分析，是投資者的入門(mén)級(jí)

投資工具。閱讀財(cái)務(wù)報(bào)表具有難度，于是，我們可以看到，高達(dá)80%的投資者“癡

迷”于短線交易，許多投資者并不能在市場(chǎng)中長(zhǎng)期取得投資收益。

個(gè)人認(rèn)為，僅僅通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表分析，就可以成功地提前規(guī)避90%以上的業(yè)績(jī)

“雷區(qū)”。規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，就是規(guī)避不確定性。投資，就是長(zhǎng)期專(zhuān)注于低風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的高

度確定性。

查理·芒格說(shuō)：“如果我知道我會(huì)在哪里死去，那么我就永遠(yuǎn)不會(huì)去那里。”

這句話的潛臺(tái)詞是：我們應(yīng)該盡可能多地去了解我們可能會(huì)在哪里遇到風(fēng)險(xiǎn)。一

家公司的各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)長(zhǎng)期表現(xiàn)，綜合到一起來(lái)看，是一個(gè)有機(jī)的、動(dòng)態(tài)的生態(tài)

系統(tǒng)。這個(gè)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)平衡一旦被打破，則可能意味著較大的風(fēng)險(xiǎn)。股價(jià)上漲并

不意味著公司不存在較大風(fēng)險(xiǎn)，公司短期業(yè)績(jī)良好并不意味著公司業(yè)績(jī)能夠長(zhǎng)期

維持。優(yōu)秀的公司都是類(lèi)似的，而平庸公司所具備的風(fēng)險(xiǎn)卻可能來(lái)自四面八方。

下面我們來(lái)簡(jiǎn)單地嘗試著識(shí)別6家上市公司可能具有的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

1.2.1?上海萊士

商譽(yù)占收入比：

（數(shù)據(jù)來(lái)源：估算自上海萊士財(cái)務(wù)報(bào)表）

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價(jià)值成長(zhǎng)周期股：尋找確定性的盈利機(jī)會(huì)

商譽(yù)的形成，就是收購(gòu)時(shí)付出成本與按比例享有的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)份額的差

額。舉個(gè)例子，A公司收購(gòu)B公司，B公司凈資產(chǎn)公允價(jià)值為3億元（一般是評(píng)估作

價(jià)），但是A公司支付了8億元購(gòu)買(mǎi)B公司，那么就需要確認(rèn)8-3=5億元的商譽(yù)。

再簡(jiǎn)單一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，商譽(yù)就是收購(gòu)時(shí)，交易價(jià)格超過(guò)被收購(gòu)標(biāo)的凈資產(chǎn)的部

分。收購(gòu)?fù)鶗?huì)產(chǎn)生商譽(yù)，并且商譽(yù)一般都是正數(shù)，因?yàn)楸皇召?gòu)公司的市場(chǎng)估值

往往大于其凈資產(chǎn)。商譽(yù)是可能減值的。當(dāng)B公司能夠?yàn)锳帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益低于入

賬時(shí)的賬面價(jià)值的時(shí)候，資產(chǎn)就會(huì)減值。

2014年上海萊士商譽(yù)占收入比超過(guò)400%，2020年上海萊士商譽(yù)占收入比為

190%左右。盡管上海萊士上市以來(lái)僅在2018年出現(xiàn)了賬面虧損，商譽(yù)也并不必

然意味著風(fēng)險(xiǎn)，但如此大規(guī)模的商譽(yù)金額為上海萊士帶來(lái)了較大的不確定性。

存貨占收入比：

（數(shù)據(jù)來(lái)源：估算自上海萊士財(cái)務(wù)報(bào)表）

2016年上海萊士存貨占收入比僅為34.5%，但2018年上海萊士存貨占收入比

上升至93.2%，2020年上海萊士存貨占收入比為78%左右。一般來(lái)說(shuō)（個(gè)別行業(yè)除

外），存貨占收入比持續(xù)維持在相對(duì)高位可能意味著企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難，但也可

能意味著公司管理層持續(xù)看好公司產(chǎn)品市場(chǎng)景氣度。

1.2.2?康美藥業(yè)

2018年12月28日晚間康美藥業(yè)發(fā)布公告，公司收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)《調(diào)查通知

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第1章?價(jià)??值

書(shū)》。我們現(xiàn)在僅看2017年及之前的年份。之所以這么看，是因?yàn)樵谄髽I(yè)的風(fēng)險(xiǎn)已

經(jīng)徹底顯現(xiàn)的情況下，我們?cè)偃L試識(shí)別企業(yè)所存在的風(fēng)險(xiǎn)為時(shí)已晚。

2001—2017年，康美藥業(yè)存貨占收入比（追溯調(diào)整或重述前的數(shù)據(jù)）：

（數(shù)據(jù)來(lái)源：估算自康美藥業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表）

早在2014年，康美藥業(yè)存貨占收入比已經(jīng)大幅走高，并且在隨后的2015—

2017年持續(xù)創(chuàng)下歷史新高。2017年，康美藥業(yè)存貨占收入比高達(dá)59.3%。如果我

暫時(shí)無(wú)法為這個(gè)現(xiàn)象找到合理的解釋?zhuān)@對(duì)于我個(gè)人而言就是一種高度的不確

定性。

1.2.3?亞太藥業(yè)

2010—2018年，亞太藥業(yè)除了在2012年出現(xiàn)過(guò)小幅虧損以外，其余年份均

維持盈利。但到了2019年，亞太藥業(yè)出現(xiàn)上市以來(lái)最大虧損，凈利潤(rùn)為-19.2億元。

這直接使亞太藥業(yè)的每股凈資產(chǎn)由2018年的4.68元陡降至2019年的0.8元，幾乎

虧光了所有凈資產(chǎn)。

亞太藥業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)早在2015年就已經(jīng)埋下，現(xiàn)在我們僅僅看亞太藥業(yè)

2018年及之前的商譽(yù)占收入比（追溯調(diào)整或重述前的數(shù)據(jù)）：

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價(jià)值成長(zhǎng)周期股：尋找確定性的盈利機(jī)會(huì)

（數(shù)據(jù)來(lái)源：估算自亞太藥業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表）

2015年，亞太藥業(yè)商譽(yù)占收入比高達(dá)146.2%。2019年，亞太藥業(yè)出現(xiàn)巨虧，

在一定程度上就是由于亞太藥業(yè)計(jì)提商譽(yù)減值。商譽(yù)是可能減值的，但不是必然

會(huì)減