環(huán)保公用行業(yè)低碳研究紅利資產(chǎn)專題報(bào)告：聚焦環(huán)保公用高股息投資策略與價(jià)值探尋

證券研究報(bào)告|行業(yè)專題報(bào)告聚焦環(huán)保&公用：高股息投資策略與價(jià)值探尋聚焦環(huán)保&公用：高股息投資策略與價(jià)值探尋2目錄目錄3表紅利資產(chǎn)的中證紅利指數(shù)上漲1.92%。市場情緒波動(dòng)之下，環(huán)保公用板塊由于天然的運(yùn)營商屬性，且具備低估值、穩(wěn)健防御屬性，在資本開支高峰過后部分行業(yè)為例，火電公司盈利修復(fù)。預(yù)計(jì)24年我國煤炭供需將延續(xù)平穩(wěn)態(tài)勢。24年煤價(jià)中樞或小幅統(tǒng)的不斷建設(shè)，火電盈利模式趨向多元化，24年業(yè)績有望穩(wěn)中有升。（1）預(yù)計(jì)容量電價(jià)出臺(tái)將帶來電價(jià)結(jié)構(gòu)調(diào)整，電量電價(jià)或小幅下降，煤電總體價(jià)格水平基本穩(wěn)定。（2）根據(jù)各省容量電價(jià)，保守測算24-25年全國容量電費(fèi)（含稅）約1209億元。煤電容量電價(jià)落地，提高對電量電價(jià)上浮調(diào)整比例等因素波動(dòng)的容忍性，增強(qiáng)盈利穩(wěn)定性，預(yù)計(jì)煤電板塊估值體系或迎變革。（3）隨著輔助服務(wù)機(jī)制的不斷完善以及風(fēng)光大規(guī)模接入，輔助服務(wù)費(fèi)用比例將不斷增加。24年火電業(yè)績有望水電：來水改善，業(yè)績穩(wěn)重有進(jìn)。長江流域三峽水位自23年6月份以來逐漸好轉(zhuǎn)，目前水位明顯高于同期水平。厄爾尼諾事件的出現(xiàn)，有望有望改善來水，帶動(dòng)24H1發(fā)電同比增加，具有向上彈性，業(yè)績穩(wěn)重有進(jìn)。水電板塊盈利能力處于高位，且盈利能力相對穩(wěn)定，波動(dòng)較小。水電具有現(xiàn)金牛屬性，現(xiàn)金燃?xì)獍鍓K：高股息防御性價(jià)值凸顯。2023年初，燃?xì)獍鍓K整體表現(xiàn)較為良好，截至2024年1月11日，燃?xì)獍鍓K指數(shù)2625.70，較23年初跑贏2.82pct，跑贏滬深水務(wù)板塊：水價(jià)呈漲價(jià)趨勢，低估值有望改善。近年水務(wù)行業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模持續(xù)穩(wěn)健增范圍內(nèi)處于較低水平，并且多年未有上漲?，F(xiàn)在有跡象表明水價(jià)將呈上漲趨勢，這將有助于提升水務(wù)公司的現(xiàn)金流狀況，部分運(yùn)營固廢板塊：高股息價(jià)值潛力顯現(xiàn)。截至2022年，全國城市生活垃圾焚燒處理能力達(dá)到80.47萬噸/日，生活垃圾無害化處理率高達(dá)99.90%，接近完全無害化處理的有所提高，建議關(guān)注華能國際、華電國際、國電電川投能源；在環(huán)保板塊有望持續(xù)高股息和具有一定潛力的公司中，燃?xì)獍鍓K，我們建議關(guān)注城洪城環(huán)境、重慶水務(wù)、北控水務(wù)（HK固廢板塊，垃圾焚燒發(fā)風(fēng)險(xiǎn)提示：政策執(zhí)行不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)不及預(yù)期；項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期；新增業(yè)務(wù)推進(jìn)不及預(yù)期；市場競爭加?。谎芯繄?bào)告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)來源：iFInD，華福證券研究所好防御屬性。估值水平方面，截至2023年12月31日，中證紅利指數(shù)股息率6.21%，近年略有抬升；PE（TTM）為5.80,近年處于較低位置。綜合來看，紅利指數(shù)處于偏低估值+較高股息率的情況。?市場情緒波動(dòng)之下，環(huán)保公用板塊具有天然的運(yùn)營商屬性，盈利較為穩(wěn)定，現(xiàn)金流充沛，能夠提供穩(wěn)定的分紅。環(huán)保與來源：iFInD，公司公告，華福證券研究所當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下，特別是地方國資控股且持股比例較高的環(huán)保公用平臺(tái)類公司，具有穩(wěn)健的經(jīng)營和良好的現(xiàn)金流，擁有我們梳理環(huán)保公用行業(yè)下相對符合條件的公司，并根據(jù)公司公告及歷史分紅預(yù)測了未來的分紅比例和股息率，細(xì)分行業(yè)板塊包括火電、水電、燃?xì)?、水?wù)和固廢。浙能電力川投能源新奧股份重慶水務(wù)洪城環(huán)境綠色動(dòng)力瀚藍(lán)環(huán)境?我們選取了港股的“恒生指數(shù)”、“恒生高股息率指數(shù)”和A股的“滬深3?對比股息率發(fā)現(xiàn)，港股指數(shù)的股息率高于A股，從高到低依次為恒生高股息率指數(shù)、中證紅利、恒生指數(shù)、滬深300；?對比PE（TTM）發(fā)展，港股指數(shù)的估值低于A股，從高到低依次為滬深300、恒生指數(shù)、中證紅利和恒生高股息率指數(shù)。圖表：港股的股息率高于A股圖表：港股的估值低于A股來源：同花順，華福證券研究所6來源：iFInD，公司公告，華福證券研究所環(huán)保公用：港股高股息板塊較為明顯現(xiàn)金分紅比例換算為人民幣CNY8目錄目錄?23年動(dòng)力煤供應(yīng)相對寬松，一方面系我國煤炭產(chǎn)量持續(xù)增加（1-11月全國累計(jì)原煤產(chǎn)量42.4億噸，同比增長2.9%另一方面系我國進(jìn)口煤大幅增長（1-11月我國共進(jìn)口煤炭4.27億噸，同比增長62.8%。預(yù)計(jì)2023年全年進(jìn)口量或?qū)⑦_(dá)到歷史高位）。23年動(dòng)力煤供需形勢總體穩(wěn)定，供應(yīng)相對寬松，庫存處于高位。?迎峰度夏期間釋放季節(jié)性需求，電廠日耗回升，庫存去化；迎峰度夏結(jié)束后重回供需偏寬格局。來源：同花順，華福證券研究所9?整體看，23年煤價(jià)中樞降幅明顯，以華能國際、國電電力和粵電力A為例，火電公司盈利修復(fù)。?12月7日，國家發(fā)改委、國家能源局發(fā)布《關(guān)于做好2024年電力中長期合同簽訂履約工作的通知》。24年需方范圍變窄（部分供熱企業(yè)可不簽長協(xié)需方簽約彈性增加（24年簽約比率80%-100%供方長協(xié)要求仍為80%。據(jù)財(cái)新網(wǎng)報(bào)道，此次總長協(xié)量或最低比例是23年26億噸保供任務(wù)目標(biāo)八成（即20.8億噸供應(yīng)充足長協(xié)比例下降。價(jià)格沿用23年長協(xié)基準(zhǔn)價(jià)675元/噸。預(yù)計(jì)24年我國煤炭供需將延續(xù)平穩(wěn)態(tài)勢。注：華能國際為度電利潤總額、國電電力為度電凈利潤、粵電力A為度電毛利來源：wind，公司公告，同花順，華福證券研究所10來源：wind，華福證券研究所11供電煤耗（g/kwh）?假設(shè)長協(xié)煤占比60%；考慮到庫存可用天數(shù)，參考秦皇島港5500動(dòng)力末煤平倉價(jià)22M12-23M11均值及23M12以來的均值，我們粗略假設(shè)24年市場煤折標(biāo)煤下調(diào)63.64元/噸；參考CCTD秦皇島動(dòng)力煤年度長協(xié)價(jià)，我們假設(shè)24年長協(xié)煤折標(biāo)煤下調(diào)6.34元/噸。我們測算24年度電成本有望下調(diào)0.0088元/KWH。?長協(xié)煤占比50-70%&24年市場貨煤價(jià)均價(jià)930-970區(qū)間，對應(yīng)度電成本下調(diào)0.0048-0.0143元/KWH。年市場煤價(jià)均值隨著構(gòu)建以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)的不斷建設(shè)，火電調(diào)峰保供屬性凸顯，盈利模式將逐漸從單一的電量服務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)殡娏糠?wù)+容量電價(jià)+輔助服務(wù)等，盈利模式趨向多元化，有望重構(gòu)火電價(jià)值（電能價(jià)值+容量價(jià)值+調(diào)節(jié)價(jià)值）。考慮到煤價(jià)中樞或小幅下調(diào)，且火電板塊業(yè)績修復(fù)后，火電綠公司的綠電充分釋放其業(yè)績等。預(yù)計(jì)24年火電業(yè)績穩(wěn)中有升，持續(xù)修復(fù)。由于煤電容量電價(jià)的正式落地，24年煤電機(jī)組將由單一制電價(jià)（電量）調(diào)整為兩部制電價(jià)（電量+容量）。預(yù)計(jì)容量電價(jià)的出臺(tái)將帶來24年煤電電價(jià)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，電量電價(jià)或小幅下降（24年或不會(huì)頂格上浮煤電總體價(jià)格水平基本穩(wěn)定。圖表：火電盈利模式由電量服務(wù)+容量電價(jià)+輔助服452.94465.62來源：電力網(wǎng)，中國能源報(bào)，華福證券研究所120?2023年11月，國家發(fā)展改革委、國家能源局發(fā)布《關(guān)于建立煤電容量電價(jià)機(jī)制的通知》，容量電價(jià)正式落地。按照21年數(shù)據(jù)測算，24-25年全國容量電費(fèi)（含稅）約1209億元。22年末我國煤電裝機(jī)11.2億千瓦，全國煤電利用小時(shí)數(shù)4594小時(shí)，測算煤電電量51453億千瓦時(shí)。假設(shè)全國平均煤電基準(zhǔn)價(jià)（含稅）0.38元/kwh；發(fā)電量均以價(jià)格上浮20%成交，對應(yīng)電量收入23462億元。假設(shè)容量電費(fèi)收入1209億元，占比電量收入5.15%。?假設(shè)煤電利用小時(shí)數(shù)為4594h，容量收入可以容忍6%-7%的電價(jià)上浮調(diào)整比例（對應(yīng)指上浮20%的電價(jià)變?yōu)樯细?3%-14%當(dāng)煤電利用小時(shí)數(shù)為4594h，電價(jià)上浮14%時(shí)，容量電費(fèi)收入完全可以覆蓋因?yàn)殡妰r(jià)下調(diào)的收入損失。?煤電容量電價(jià)的落地增強(qiáng)了煤電企業(yè)盈利的穩(wěn)定性。預(yù)計(jì)煤電板塊的估值系統(tǒng)或迎來上行。圖表：假設(shè)煤電利用小時(shí)數(shù)為4594h下煤煤電利用小時(shí)數(shù)來源：華福證券研究所（考慮到我們測算的容量電費(fèi)為保守值，煤電能容忍的利用小時(shí)數(shù)&電價(jià)上浮比例的下調(diào)應(yīng)該更大一些。）?23M5發(fā)布《第三監(jiān)管周期省級(jí)電網(wǎng)輸配電價(jià)及有關(guān)事項(xiàng)》，將原屬于輸配電價(jià)中的上網(wǎng)環(huán)節(jié)線損費(fèi)用和系統(tǒng)運(yùn)行費(fèi)用單列，其中系統(tǒng)運(yùn)行費(fèi)用包括輔助服務(wù)費(fèi)用、抽蓄容量電費(fèi)等。理順了輸配“中間環(huán)節(jié)”和發(fā)用“兩頭環(huán)節(jié)”之間相對獨(dú)立且有機(jī)結(jié)合的緊密關(guān)系，全流程電價(jià)體系更加科學(xué)清晰。?根據(jù)國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，19H1我國輔助服務(wù)費(fèi)用占總電費(fèi)1.47%；根據(jù)中國能源報(bào)，這一比例在近兩年上升至2.5%；根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，一般占社會(huì)總電費(fèi)3%以上，隨著輔助服務(wù)機(jī)制的不斷完善以及風(fēng)光大規(guī)模接入，比例還將不斷增加。?23H1我國調(diào)峰費(fèi)用167億元，占全部輔助服務(wù)費(fèi)用60%；對比19H1調(diào)峰費(fèi)用50億元、占比38%，調(diào)峰費(fèi)用絕對值和占比均大幅上漲，凸顯新型電力系統(tǒng)下新能源消納矛盾。從23H1補(bǔ)償費(fèi)用流向看，火電獲補(bǔ)償占全部補(bǔ)償費(fèi)用91%，火電為提供輔助服務(wù)的絕對主力。 0來源：國家發(fā)改委，國家能源局，中國能源報(bào)，華福證券研究所來源：公司公告，華福證券研究所符合相關(guān)分紅條件，采取現(xiàn)金分配股利，公司每年以現(xiàn)金方式分配的利潤原則上不少于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的合并報(bào)表可分配利潤的50上海電力符合相關(guān)分紅條件，采取現(xiàn)金分配股利的，公司每年以現(xiàn)金分配利潤不少于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的可供分配利潤30%；此外還提出了差異化現(xiàn)金分紅政浙能電力華電國際符合相關(guān)分紅條件，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行現(xiàn)金分紅，且連續(xù)三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均廣州發(fā)展京能電力符合相關(guān)分紅條件，采取現(xiàn)金方式分配股利。公司未來三年(23/24/25年)年均現(xiàn)金分紅金額不低于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的3大唐發(fā)電建投能源寶新能源除每年以現(xiàn)金方式分配利潤不少于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)可分配利潤的10%，且最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的30%。差異化現(xiàn)金分來源：同花順，華福證券研究所?基于各公司歷史分紅情況及承諾的分紅，我們假設(shè)各?2021-2022年，內(nèi)蒙華電、廣州發(fā)展、中國電力和申能股份分紅水平較高。?內(nèi)蒙華電、中國電力、華能國際、浙能電力、寶新能源、華電國際和華潤電力居于前列。?考慮到火電板塊一般年底會(huì)集中資產(chǎn)減值，對?大唐發(fā)電、華電國際、國電電力、華能國際這類全國性火電企業(yè)普遍資產(chǎn)減值力度較大。?若公司的資產(chǎn)減值力度超預(yù)期，可能會(huì)對公司的業(yè)績和現(xiàn)金分紅比例造成一定影響。注：圖中數(shù)值為資產(chǎn)減值損失/營業(yè)利潤的絕對值，用來衡量各公司資產(chǎn)減值力度來源：同花順，華福證券研究所來源：華福證券研究所18歸母凈利潤歸母凈利潤歸母凈利潤現(xiàn)金分紅比例歸母凈利潤?選取“火電板塊股息率預(yù)期表”居前的內(nèi)蒙華電（煤電一體化優(yōu)勢突出）、中國電力（高股息著稱的港股）、華能國際（火電龍頭，布局全國）和浙能電力（區(qū)域火電龍頭，深度布局核電享投資收益），進(jìn)行股息率敏感性測算。歸母凈利潤注：歸母凈利潤單位為億元，人民幣目錄目錄來源：wind，江蘇省海洋學(xué)會(huì)，華福證券研究所20長江流域三峽水位自6月份以來逐漸好轉(zhuǎn)，目前水位明顯高于同期水平。國家氣候中心23年11月監(jiān)測，一次中等強(qiáng)度厄爾尼諾事件已經(jīng)形成，并將持續(xù)到24年春季。厄爾尼諾事件的出現(xiàn)，會(huì)給我國秋冬季帶來明顯的影響。我國南方尤其是華南等地的降水會(huì)明顯增加，冬季南方地區(qū)降水偏多，預(yù)計(jì)明年春季全國大部地區(qū)氣溫偏高，降水接近常年到偏多。來水有望改善帶動(dòng)24H1發(fā)電同比增加，具有向上彈性。來源：同花順，華福證券研究所21?2018-2022年水電板塊受來水等影響，盈利能力出現(xiàn)波動(dòng)。銷售毛利率保持在40%以上；銷售凈利率保持在44%以上ROE在7%以上。水電板塊盈利能力處于高位，且盈利能力相對穩(wěn)定，波動(dòng)較小。?以華能水電為例，2016年折舊占比公司總營業(yè)成本的67.49%。水電公司營業(yè)成本以折舊為主，非付現(xiàn)成本占比較大。?水電公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于凈利潤，2023Q3水電經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額是歸母凈利潤1.8倍，“現(xiàn)金?！睂傩酝癸@，水電公司現(xiàn)金流充沛，保障高分紅高股息率，凸顯防御價(jià)值。圖表：水電板塊利潤率高位圖表：水電板塊ROE波動(dòng)較小圖表：水電公司的“現(xiàn)金銷售毛利率銷售凈利率8%6%4%2%來源：公司公告，華福證券研究所22?桂冠電力承諾每年以現(xiàn)金方式分配的利潤不少于公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的可公司每年現(xiàn)金分紅原則上不低于母公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)可供股東分配利潤的50%。對2021年-公司在當(dāng)年盈利、且無未彌補(bǔ)虧損的條件下，如無重大投資計(jì)劃或重大現(xiàn)金支出事項(xiàng)發(fā)生、資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)采取現(xiàn)金方式分配股利。公司每年以現(xiàn)金方式分配的利潤不少于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的可供分2021-2023年公司擬每年以現(xiàn)金方式分配的利潤原則上不少于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)來源：同花順，華福證券研究所23?基于各公司歷史分紅情況及承諾的分紅，我們假設(shè)各公司23、注：總市值取2024年1月11日，23E、24E來源：華福證券研究所24歸母凈利潤歸母凈利潤歸母凈利潤歸母凈利潤?選取“水電板塊股息率預(yù)期表”居前的長江電力（布局長江流域，水電龍頭六庫聯(lián)調(diào)）、國投電力（布局雅礱江流域，持股52%的雅礱江流域水電公司）、川投能源（控股田灣河流域、大渡河支流青衣江、天全河流域等資產(chǎn)，持股48%的雅礱江流域水電公司，持股10%的國能大渡河公司）和華能水電（布局瀾滄江流域，電價(jià)有望穩(wěn)步上行），進(jìn)行股息率敏感性測算。歸母凈利潤注：歸母凈利潤單位為億元，人民幣目錄目錄?截止2024年1月，美國天然氣庫存水平持續(xù)升高，中國LNG到岸價(jià)為11.01美元/百萬英熱，較11月初下降了32.58%。在采購成本下降的同時(shí)，中國各個(gè)城市逐步落實(shí)順價(jià)機(jī)制，以疏導(dǎo)氣源成本，解決天然氣價(jià)格機(jī)制不暢。在上游天然氣成本不斷下降、終端價(jià)格上升的情況下，城燃企業(yè)毛差將不斷拉大，有助于整個(gè)城燃行業(yè)盈利能力。?2018-2022年，燃?xì)夤镜恼w現(xiàn)金分紅比例均高于25%，優(yōu)于整體市場和公用事業(yè)板塊的分紅水平。燃?xì)夤镜臓I收穩(wěn)步增長，基本面持續(xù)修復(fù)，有望通過順價(jià)機(jī)制推動(dòng)銷售毛差回歸至合理水平。同時(shí)，受到地產(chǎn)影響的接駁利潤占比減少，資本開支保持穩(wěn)定，其穩(wěn)健的現(xiàn)金流特性逐步顯現(xiàn)。分紅比例（%）來源：iFinD，華福證券研究所?LNG價(jià)格近年來震蕩增長，推動(dòng)我國能源市場發(fā)展。2023年7-12月，LNG價(jià)格從3592元/噸增長至6646元/噸。這顯示了燃?xì)庑袠I(yè)的發(fā)展?jié)摿湍茉词袌龅幕钴S管輸價(jià)格統(tǒng)一化，助力行業(yè)穩(wěn)定?2023年12月5日國家發(fā)改委印發(fā)的《關(guān)于核定跨省天然氣管道運(yùn)輸價(jià)格的通知》，新價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)將國家管網(wǎng)經(jīng)營的跨省天然氣管道運(yùn)價(jià)率由10個(gè)大幅減少至4個(gè)，運(yùn)價(jià)平均值下降13.7%。新價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)降低了運(yùn)輸成本，提升了氣源流動(dòng)性，有助于全國一張網(wǎng)的推進(jìn)，從而促進(jìn)了天然氣消費(fèi)量來源：住建部，iFinD，華福證券研究所來源：iFinD，華福證券研究所燃?xì)猓浩髽I(yè)運(yùn)營穩(wěn)健，現(xiàn)金流持續(xù)改善，高?2022年電力/熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)PPI累計(jì)同比增長8.6%，燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)PPI累計(jì)同比增長15.9%，全社會(huì)用電量86372億千瓦時(shí)(同比增長3.6%)，天然氣產(chǎn)量2177.9億立方米(同比增長6.4%)，燃?xì)庑袠I(yè)在生產(chǎn)和供應(yīng)方面的強(qiáng)勁表現(xiàn)，具備較高的穩(wěn)定發(fā)展?jié)摿Α?我們選取藍(lán)天燃?xì)?、新奧股份為例，22年兩家公司處于低估值水平并呈下滑趨勢；股息率分別為8.62%、2.98%；分紅比例分別為116.97%、26.98%，均保持在25%以上。展望未來，隨著燃?xì)庑袠I(yè)順價(jià)機(jī)制的普及，我們預(yù)計(jì)這些運(yùn)營企業(yè)將有能力繼續(xù)維持高分紅政來源：同花順，華福證券研究所29?2021-2022年，藍(lán)天燃?xì)?、北京控股、昆侖能源、天倫燃?xì)夥旨t水平較高。?基于各公司歷史分紅情況及承諾的分紅，我們假設(shè)各公司23、24年的分紅，測算各公司股息率。藍(lán)天燃?xì)?、昆侖能源居現(xiàn)金分紅比例股息率新奧股份現(xiàn)金分紅比例股息率北京控股4.6%天倫燃?xì)?.0%來源：華福證券研究所30歸母凈利潤歸母凈利潤?選取“燃?xì)獍鍓K股息率預(yù)期表”居前的藍(lán)天燃?xì)猓ê幽稀肮艿?城燃”龍頭歸母凈利潤678注：歸母凈利潤單位為億元，人民幣目錄目錄來源：住建部，iFinD，華福證券研究所?2022年，我國水務(wù)行業(yè)的固定資產(chǎn)投資規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了3291億元。其中，供水投資占據(jù)了相當(dāng)大的比重，達(dá)到713億元，占比22%；排水投資為1905億元，占比58%；而污水及再生處理投資也達(dá)到了673億元，占比20%。這些數(shù)據(jù)不僅凸顯了我國水務(wù)行業(yè)固定資產(chǎn)投資的龐大規(guī)模，更表明了水務(wù)市場的活躍與穩(wěn)健發(fā)展態(tài)勢。?在供水方面，2022年，我國城市公共供水普及率達(dá)到98.73%，已基本全面普及，因此行業(yè)現(xiàn)階段已進(jìn)入成熟期。?水務(wù)行業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的重要基礎(chǔ)設(shè)施，近年來面臨著一系列重要的改革和發(fā)展機(jī)遇。其中，近年國家政策積極推動(dòng)水價(jià)改革，使得水務(wù)公司的調(diào)價(jià)機(jī)制更加清晰，水價(jià)有望得到提升。水務(wù)公司的現(xiàn)金流水平有望得到邊際改善。?目前，我國的水價(jià)在全球范圍內(nèi)處于較低水平，并且多年未有上漲。現(xiàn)在有跡象表明水價(jià)將呈上漲趨勢，這將有助于提升水務(wù)公司的現(xiàn)金流狀況，部分運(yùn)營企業(yè)將有能力繼續(xù)維持高分紅政策或具提高分紅比例潛力。發(fā)布日期發(fā)布機(jī)構(gòu)上海市發(fā)改委、市水務(wù)局推進(jìn)水利工程供水價(jià)格改革，合理制定水利工程供水價(jià)格用水環(huán)節(jié)探索實(shí)行分類水價(jià)，建立并落實(shí)好精準(zhǔn)補(bǔ)貼和制。全面實(shí)行非居民用水超計(jì)劃、超定額累進(jìn)加價(jià)和居階梯水價(jià)制度，分類統(tǒng)籌考慮供水成本、用水效率、承月上海市浦東新區(qū)發(fā)改委調(diào)整區(qū)屬管理居民用戶水價(jià)的涉及區(qū)域?yàn)槠謻|水務(wù)集團(tuán)、價(jià)調(diào)整為同一水平。其中，居民用戶第一階梯綜合水價(jià)調(diào)方米4.05元；第二階梯綜合水價(jià)調(diào)整為每立方米5.80元；第三階梯來源：上海市發(fā)改委，水利部，上海市浦東新區(qū)發(fā)改委，住建部，華福證券研究所33來源：住建部，華福證券研究所34水務(wù)：污水處理行業(yè)同邁入成熟階段，完善國家?水務(wù)行業(yè)在追求“提質(zhì)”發(fā)展的過程中，不斷推動(dòng)污水處理行業(yè)的增長。隨著城鎮(zhèn)化的加速，居民用水需求和污水排放量均呈現(xiàn)上升趨勢。截至2022年，我國城市污水處理能力已經(jīng)達(dá)到2.16億立方米/日，同比增長3.85%，處理量高達(dá)98.11%，行業(yè)已進(jìn)入成熟階段。?污水處理能力的成熟對于水務(wù)行業(yè)的估值具有積極的影響，隨著污水處理量的增長，水務(wù)公司的業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，盈利能力得到提升,凸顯企業(yè)的高分紅潛力。圖表：全國城市污水處理率來源：iFInD，華福證券研究所?2022年，水務(wù)行業(yè)的發(fā)展勢頭強(qiáng)勁，水務(wù)運(yùn)營企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額持續(xù)呈現(xiàn)出增長態(tài)勢。據(jù)水務(wù)（申萬）指數(shù)顯示，該年度水務(wù)企業(yè)的總經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達(dá)到了168.49億元，同比增長了41%，這一顯著的增長數(shù)據(jù)不僅凸顯了水務(wù)行業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展，更體現(xiàn)了水務(wù)運(yùn)營企業(yè)在經(jīng)營管理方面的顯著成果。?我們選取洪城環(huán)境、重慶水務(wù)為例，22年兩家企業(yè)處于低估值水平并呈下滑趨勢；股息率均較高并呈增長趨勢，分別為6.86%、5.01%；分紅比例分別為50.18%、67.89%，均保持在50%以上。展望未來，隨著水務(wù)行業(yè)在價(jià)方面有望持續(xù)提升，我們預(yù)計(jì)這些運(yùn)營企業(yè)將有能力繼續(xù)維持高分紅政策。圖表：水務(wù)運(yùn)營企業(yè)分紅比例情況來源：同花順，華福證券研究所36?2021-2022年，洪城環(huán)境、粵海投資、北控水務(wù)分紅水平較高。?基于各公司歷史分紅情況及承諾的分紅，我們假設(shè)各公司23、24現(xiàn)金分紅比例股息率洪城環(huán)境重慶水務(wù)現(xiàn)金分紅比例股息率北控水務(wù)來源：華福證券研究所37?選取“水務(wù)板塊股息率預(yù)期表”居前的北控水務(wù)（），歸母凈利潤歸母凈利潤歸母凈利潤歸母凈利潤注：歸母凈利潤單位為億元，人民幣目錄目錄來源：國家統(tǒng)計(jì)局，住建部，iFinD，華福證券研究所39?截至2022年，我國生活垃圾清運(yùn)量已達(dá)到2.44億噸/年，同比下降1.71%。全國城市生活垃圾焚燒處理能力在同期內(nèi)則實(shí)現(xiàn)了顯著增長,達(dá)到80.47萬噸/日，同比增長11.83%。更值得一提的是，生活垃圾無害化處理率高達(dá)99.90%，接近完全無害化處理的標(biāo)準(zhǔn)，行業(yè)即將步入成熟期。?在政策層面，國家發(fā)展改革委、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部于2021年5月聯(lián)合發(fā)布了《“十四五”城鎮(zhèn)生活垃圾分類和處理設(shè)施發(fā)展規(guī)劃》。該規(guī)劃明確提出，到2025年底，全國城鎮(zhèn)垃圾焚燒處置能力應(yīng)達(dá)到80萬噸/日左右。目前這些焚燒廠的處置能力已經(jīng)達(dá)到103.5萬噸/天，這標(biāo)志著垃圾焚燒行業(yè)提前完成了“十四五”規(guī)劃中的目標(biāo)。來源：iFinD，華福證券研究所?我們選取三峰環(huán)境、上海環(huán)境、軍信股份為例，近年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金較19年大幅下?截至2023M9，三家運(yùn)營企業(yè)的資本負(fù)債率分別為55.50%、56.78%、41.09%，較2019年穩(wěn)圖表：運(yùn)營企業(yè)資本開支情況圖表：運(yùn)營企業(yè)資本負(fù)債率情況?我們選取三峰環(huán)境、上海環(huán)境、軍信股份為例，23M1-9企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為11.3、7.09、6.65億元，三峰環(huán)境、上海環(huán)境兩家近年呈大幅度改善趨勢，企業(yè)有效地控制現(xiàn)金流的凈流出，從而保持了健康的現(xiàn)金流狀況；?在分紅比例上，22年三家運(yùn)營企業(yè)分別為32.70%、21.59%、79.15%。我們認(rèn)為部分固廢運(yùn)營企業(yè)的現(xiàn)金流持續(xù)改善，因此具有高分紅來源：iFinD，華福證券研究所