何去何從-駕馭后疫情時(shí)代中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑

?2023年，版權(quán)所有，國(guó)際復(fù)興開(kāi)發(fā)銀行/世界銀行地址：1818HStreetNWWashingtonDC20433電話：202-473-1000網(wǎng)站：本報(bào)告為世界銀行員工的成果。本報(bào)告所闡述的任何研究成果、詮釋和結(jié)論未必反映世界銀行、其執(zhí)行董事會(huì)及其所代表的政府的觀點(diǎn)。世界銀行不保證本報(bào)告所包含的數(shù)據(jù)準(zhǔn)確無(wú)誤。本報(bào)告所附地圖的疆界、顏色、名稱及其他信息，并不表示世界銀行對(duì)任何領(lǐng)土的法律地位的判斷，也不意味著對(duì)這些疆界的認(rèn)可或接受。權(quán)利和許可本報(bào)告的材料具有版權(quán)。由于世界銀行鼓勵(lì)傳播其知識(shí)，本報(bào)告允許復(fù)制全文或部分章節(jié)用于非商業(yè)用途，但須明確注明出處。1818HStreetNW,Washington,DC20433,USA202-522-2625pubrights@.封面照片：?Fengjingmooo/Shutterstock致謝202312（、KevinChua(項(xiàng)目聯(lián)合負(fù)責(zé)人)、葛君、ElitzaMileva、DaisukeFukuzawa、KatherineAnneStapleton、SaileshTiwariMariaAnaLugoMariusVismantas、SamuelChristopherHill、VeronicaMontalvaTalledoMaraWarwick、LalitaMMoorty、AadityaMattoo、SebastianEckardt、ZaferMustafaoglu、RinkuMurgai和ErgysIslamaj（tchen@）。目錄概要 7近期經(jīng)濟(jì)形勢(shì) 11全球經(jīng)活動(dòng)續(xù)放緩 11中國(guó)經(jīng)增長(zhǎng)所改復(fù)蘇仍脆弱 12房地產(chǎn)面臨互交短期和構(gòu)性戰(zhàn) 14在復(fù)蘇弱的景下脹持續(xù)迷 14在全球求減的情，出口續(xù)收縮 15經(jīng)常賬順差窄到前水平 16隨著工排放緩和生能源快速?gòu)?，增長(zhǎng)的強(qiáng)度降 17面對(duì)脆的經(jīng)增長(zhǎng)府加大財(cái)政持力度 19貨幣政保持松但空間有限 21銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)口加仍有充緩沖 23前景、風(fēng)險(xiǎn)與政策考慮 25全球前和中前景 25風(fēng)險(xiǎn) 26政策考慮 27專題：投資轉(zhuǎn)向與需求不足 29再平衡-待的議題 29結(jié)構(gòu)性資放與轉(zhuǎn)向 30高居民蓄率致持低消費(fèi)勢(shì) 37政策考慮 43圖圖1.圖中國(guó)濟(jì)形勢(shì) 9圖2.全經(jīng)濟(jì)動(dòng)繼放緩 11圖3.在弱的濟(jì)復(fù)節(jié)奏下，GDP增波依舊 12圖4.工增速緩和價(jià)下跌響消者信心 13圖5.房產(chǎn)業(yè)嚴(yán)重滑導(dǎo)致內(nèi)投增長(zhǎng)緩 13圖6.房產(chǎn)業(yè)續(xù)下滑 14圖7.在蘇脆的背下，通持續(xù)迷 15圖8.貨和服貿(mào)易續(xù)收縮服務(wù)口增長(zhǎng) 16圖9.經(jīng)賬戶差收至疫情水平金融赤字?jǐn)U大 17圖10.電力和運(yùn)輸行業(yè)驅(qū)動(dòng)了2023年的排放增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的碳強(qiáng)度隨著可變可再生能源規(guī)模的迅速擴(kuò)而下降 18圖11.地出疲軟了地方府的政支出 19圖12.方政融資債務(wù)面的壓日益升 20圖13.有限政策里實(shí)行幣寬松 22圖14.行不貸款控，但行盈下滑 23圖15.困將續(xù)減但減貧度低過(guò)去 26圖16.國(guó)的觀失經(jīng)濟(jì)增的制日益加 30圖17.國(guó)的資回（特別基礎(chǔ)施投報(bào)率）在遞減 31圖18.地產(chǎn)拉動(dòng)的作用降 32圖19.務(wù)負(fù)加重了投資長(zhǎng)，投資卻在不減少 33圖20.資轉(zhuǎn)可能了資本置 34圖21.等技產(chǎn)品出口增長(zhǎng) 35圖22.自2000年以，外商接投流入增促進(jìn)中國(guó)溢出應(yīng) 36圖23.管居收入提高，消費(fèi)保持位 37圖24.養(yǎng)比升可致儲(chǔ)蓄降 38圖25.老金低而承擔(dān)的療支較高 40圖26.裕家和富份儲(chǔ)蓄多 41圖27.房地市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)來(lái)越地影家庭的費(fèi)和蓄行為 42表表1.地政府資平資產(chǎn)負(fù)表 21表2.中部分濟(jì)指，2020-2025 25專欄專欄1.方政融資臺(tái)的債風(fēng)險(xiǎn)益上升 20專欄2.方債房地投資的系 32專欄3.商直投資技術(shù)采方面作用 35縮略語(yǔ)AE 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體ASEAN 東南亞國(guó)家聯(lián)盟BOP 國(guó)際收支平衡表CAR 資本充足率CCB 城市商業(yè)銀行CFPS 中國(guó)家庭追蹤調(diào)查CHNCN 中國(guó)CHFS 中國(guó)家庭金融調(diào)查COVID-19,COVID 2019年新型冠狀病毒肺CO? 二氧化碳CPI 居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)DRC 中國(guó)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心EMDE 新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體EU 歐盟EV 電動(dòng)汽車(chē)FDI 外商直接投資GDP 國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GFC 全球金融危機(jī)GW 吉瓦H1 上半年H2 下半年HH 家庭HIC 高收入國(guó)家ICE 內(nèi)燃機(jī)IMF 國(guó)際貨幣基金組織JSB 股份制銀行LGFV 地方政府融資平臺(tái)LMIC 中低收入國(guó)家LSB 大型國(guó)有銀行LUR 土地使用權(quán)MOF 中國(guó)財(cái)政部m/m 月度環(huán)比MSME 中小微企業(yè)NBS 中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局NIM 凈利差NPL 不良貸款ODI 海外直接投資OECD 經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織OLS 普通最小二乘法PBC 中國(guó)人民銀行PMI 采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)POE 民營(yíng)企業(yè)PPI 工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)PPP 購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)PSM 傾向得分匹配q/q 季度環(huán)比Q1 第一季度Q2 第二季度Q3 第三季度Q4 第四季度RCB 農(nóng)村商業(yè)銀行RHS 右軸RMB 人民幣ROA 資產(chǎn)回報(bào)率ROE 股本回報(bào)率ROIC 投資回報(bào)率RURS 城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度sa 季節(jié)調(diào)整SAFE 中國(guó)國(guó)家外匯管理局SOE 國(guó)有企業(yè)TWh 太瓦時(shí)UMIC 中高收入國(guó)家US 美國(guó)USD 美元UWPS 城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)制度VAT 增值稅WBG 世界銀行集團(tuán)WDI 世界發(fā)展指標(biāo)WHO 世界衛(wèi)生組織WITO 世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)組織WTO 世界貿(mào)易組織y/y 與上年同期相比ytd 年初迄今4qma 4個(gè)季度移動(dòng)平均3yma 3年移動(dòng)平均概要2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有所回升，但復(fù)蘇依然脆弱。今年前三季度，在服務(wù)需求、較有韌GDP5.2%。經(jīng)濟(jì)重啟帶來(lái)了一季度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的激增，但增長(zhǎng)勢(shì)頭在二季度迅速放緩，然后在三季度又有所恢復(fù)。這種不穩(wěn)定的增長(zhǎng)表現(xiàn)，加上持續(xù)的通縮壓力和仍然疲軟的消費(fèi)者信心，表明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然脆弱。2023GDP5.2%202360.4有望企穩(wěn)，但房地產(chǎn)行業(yè)和外部需求的持續(xù)疲軟會(huì)給短期增長(zhǎng)前景蒙上陰影。預(yù)計(jì)20242025GDP4.5%4.3%的結(jié)構(gòu)性制約，包括債務(wù)水平過(guò)高、人口老齡化和持續(xù)的經(jīng)濟(jì)失衡（節(jié)）。中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景2020202120222023f2024f2025f實(shí)際GDP增長(zhǎng)率（%）居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）（平均百分比變動(dòng)）經(jīng)常賬戶差額（GDP占比）1.72.00.3廣義財(cái)政收支（GDP占比）*-8.5-4.0-6.4-6.5-6.4-4.2來(lái)源：世界銀行。注：f=預(yù)測(cè)值（基線情景）。*世界銀行工作人員計(jì)算得出。上述前景存在顯著下行風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷的持續(xù)時(shí)間可能長(zhǎng)于預(yù)期，從而影響消費(fèi)者信心和支出，并給上游供應(yīng)商和債權(quán)人帶來(lái)壓力。這會(huì)進(jìn)一步擠壓地方政府收入、抑制公共投資。從外部來(lái)看，如果由于金融條件緊于預(yù)期和地緣政治緊張局勢(shì)加劇而導(dǎo)致全球需求疲軟，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)很容易受到影響。另外，氣候變化以及它所造成的近幾十年來(lái)日益頻繁的極端天氣事件也構(gòu)成下行風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，強(qiáng)于預(yù)期的政策支持和結(jié)構(gòu)性改革的進(jìn)一步進(jìn)展會(huì)給上述前景帶來(lái)上行風(fēng)險(xiǎn)。政府需要提供持續(xù)的政策支持和開(kāi)展更深層的結(jié)構(gòu)性改革以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、遏制通縮壓力并恢復(fù)各方信心。鑒于地方政府面臨嚴(yán)峻的財(cái)政約束，把經(jīng)濟(jì)刺激措施的更多融資責(zé)任轉(zhuǎn)給中央將有助于擴(kuò)大必要財(cái)政空間。最近通過(guò)的預(yù)算調(diào)整方案，計(jì)劃增發(fā)國(guó)債以支持災(zāi)后恢復(fù)重建和提高防災(zāi)救災(zāi)能力，是在這方面一個(gè)值得歡迎的舉措。但要解決地方財(cái)政這包括對(duì)地方政府融資平臺(tái)進(jìn)行機(jī)構(gòu)和財(cái)務(wù)重組，例如分拆純商業(yè)資產(chǎn)或者將其剝離。同樣，在房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)行短期監(jiān)管放松和提供流動(dòng)性支持的同時(shí)，還要制定解決企業(yè)債務(wù)積壓的框架。專題：投資轉(zhuǎn)向與需求不足投資減速是近年中國(guó)整體增長(zhǎng)放緩的關(guān)鍵因素之一。隨著總投資增速的下降，投資結(jié)構(gòu)也發(fā)生了明顯轉(zhuǎn)變。房地產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期低迷導(dǎo)致房地產(chǎn)投資持續(xù)大幅下滑，近兩年累計(jì)下降18%。相比之下，回報(bào)通常更高的制造業(yè)投資具有更強(qiáng)的韌性，同期累計(jì)增長(zhǎng)16%。制造業(yè)投資的韌性在一定程度上是對(duì)一些產(chǎn)品需求激增的回應(yīng)，如電動(dòng)汽車(chē)、電池和其他低碳技術(shù)，同時(shí)也反映了政府對(duì)半導(dǎo)體等重點(diǎn)制造業(yè)部門(mén)的愈發(fā)支持。然而，GDP在中期的穩(wěn)健增長(zhǎng)不僅需要有力的制造業(yè)投資，還有賴于更強(qiáng)勁的消費(fèi)增長(zhǎng)。由于房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表制約和住房需求的長(zhǎng)期下降，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資將繼續(xù)低迷。盡管投資增速下降是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一項(xiàng)必要調(diào)整，但消費(fèi)增長(zhǎng)需要加快以彌補(bǔ)總需求增長(zhǎng)放緩的影響。此外，雖然投資轉(zhuǎn)向制造業(yè)帶來(lái)了資本配置效率的短期改善，但投資規(guī)模的快速擴(kuò)大和政府支持的日益增加可能導(dǎo)致某些行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩和效率低下。監(jiān)管獨(dú)立性、促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)和確保公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的具體措施，這有助于確保資源被分配到生產(chǎn)率最高的部門(mén)和企業(yè)。深化金融領(lǐng)域改革將增強(qiáng)市場(chǎng)化的金融中介作用。提高財(cái)政體系累進(jìn)性、深化戶籍制度改革、發(fā)展普惠金融等措施將促進(jìn)居民消費(fèi)增長(zhǎng)。圖1.圖說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)較上一年的低迷狀況有所回升 但疫后復(fù)蘇仍然脆弱，表現(xiàn)之一是消費(fèi)者信心疲軟……阿爾法德?tīng)査?奧密克戎A.三大需求對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn) B.阿爾法德?tīng)査?奧密克戎10 凈出口 投資 消費(fèi)

1408 130年同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)指數(shù)，100+=樂(lè)觀年同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)指數(shù)，100+=樂(lè)觀4 1102 1000 90-22019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3

802018/10 2019/10 2020/10 2021/10 2022/10 2023/10……而且通脹仍然低迷 房地產(chǎn)投資嚴(yán)重下滑，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)投資增長(zhǎng)放緩C.消費(fèi)者價(jià)格通脹 D.各部門(mén)固定資產(chǎn)投資豬肉 食品（除豬肉） 非食品 服務(wù) CPI6

2015-2019均值 2020-2022均值 20231-10月15年同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)5 10年同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)年同比，百分比4年同比，百分比532 01-5-1-22019/10 2020/10 2021/10 2022/10

-10

總固定資產(chǎn)投資 房地產(chǎn) 基礎(chǔ)設(shè)施 制造業(yè)房地產(chǎn)業(yè)面臨相互交織的短期和結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn) 在房地產(chǎn)低迷背景下，土地出讓減少，導(dǎo)致地方財(cái)政收支矛盾加大E.房地產(chǎn)業(yè)有關(guān)指標(biāo) F.土地出讓收入2019 2020 2021 2022 20231-10月20 8010年同比，百分比0年同比，百分比

60年同比，百分比，年初至今40年同比，百分比，年初至今200-20-50

新房開(kāi)工 開(kāi)發(fā)投資 銷(xiāo)售面積 銷(xiāo)售總額

-402020/10 2021/10 2022/10 2023/10財(cái)政支持的加強(qiáng)和中央轉(zhuǎn)移支付的增加緩解了地方政府的融資制約并推動(dòng)了信貸增長(zhǎng)

貨幣政策繼續(xù)保持寬松，但由于其他主要經(jīng)濟(jì)體利率提高，導(dǎo)致資本外流G.信貸增長(zhǎng)分解 H.貨幣政策分化與資本外流銀行貸款 影子銀行 企業(yè)債券其他 社會(huì)融資總額 私人部門(mén)融資14年同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)12年同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)

政策分化期 資本外流 中美國(guó)債利差（右軸）40 430 31086420-22020/10

2021/10 2022/10 2023/10

2010億美元10億美元0

2百分比1百分比0-1-2201520162017201820192020202120222023復(fù)蘇的脆弱性也反映了結(jié)構(gòu)性減速的影響——原因之一是持續(xù)的經(jīng)濟(jì)失衡

近年已經(jīng)出現(xiàn)了投資轉(zhuǎn)向，轉(zhuǎn)離高杠桿的房地產(chǎn)業(yè)投資……I.債務(wù)與GDP比率 J.不同行業(yè)新增銀行貸款變動(dòng)300250占GDP占GDP百分比15010050

住戶 非金融企業(yè) 地方政府融資平臺(tái) 政府

房地產(chǎn) 工業(yè) 服務(wù)業(yè)8萬(wàn)億元人民幣，年同比差異7萬(wàn)億元人民幣，年同比差異6543210中低收入國(guó)家中高收入國(guó)家高收入國(guó)家 中國(guó)

02011 2014 2017 2020 2023……在一定程度上是由于政府的支持措施將資源引向了重點(diǎn)制造業(yè)部門(mén)

在此過(guò)程中不同部門(mén)之間以及部門(mén)內(nèi)部的資本配置可能有所改善K.2022年上市公司隱含利率 L.投資回報(bào)率高于行業(yè)中位數(shù)的公司募資占比消費(fèi) 能源材料 基建能源裝飾教育

工商業(yè)貸款工商業(yè)貸款加權(quán)平均利率0 2 4 6 8百分比

80 房地產(chǎn) 信息技術(shù)占行業(yè)總?cè)谫Y百分比，3年移動(dòng)平均70占行業(yè)總?cè)谫Y百分比，3年移動(dòng)平均60504030201002012 2014 2016 2018 2020 2022來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；中國(guó)海關(guān)統(tǒng)計(jì)；國(guó)家外匯管理局；中國(guó)人民銀行；財(cái)政部；國(guó)家統(tǒng)計(jì)局《中國(guó)住戶調(diào)查年鑒》；世界發(fā)展指標(biāo)；國(guó)際貨幣基金組織全球債務(wù)統(tǒng)計(jì)；Wind數(shù)據(jù)庫(kù)；CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)；世界銀行工作人員估算。注：參見(jiàn)正文各圖附注。近期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)繼續(xù)放緩全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)繼續(xù)放緩，最近的采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）顯示疲軟態(tài)勢(shì)正從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)擴(kuò)散，包括發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在內(nèi)（圖2A）。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在強(qiáng)勁消費(fèi)的支撐下表現(xiàn)出了出乎意料的韌性，但最近也出現(xiàn)了活動(dòng)減弱和勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫的跡象。歐元區(qū)今年早些時(shí)候增長(zhǎng)就已基本陷于停滯，第三季度轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，而核心通脹仍遠(yuǎn)高于歐洲央行的目標(biāo)。日本雖然服務(wù)業(yè)活動(dòng)仍然強(qiáng)勁，但制造業(yè)活動(dòng)的領(lǐng)先指標(biāo)表現(xiàn)疲軟，而通脹率按歷史標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看處于高位。2023下半年全球貨物貿(mào)易量與去年同期相比繼續(xù)萎縮，而全球工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)疲軟（圖2B）。領(lǐng)先指標(biāo)顯示全球貿(mào)易可能進(jìn)一步趨軟，新出口訂單的采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)最近已處于收縮區(qū)間。此外，雖然全球旅游業(yè)的復(fù)蘇提振了服務(wù)貿(mào)易，但有跡象顯示這種復(fù)蘇正在2015-2019且中東沖突的升級(jí)給價(jià)格帶來(lái)了額外的上行風(fēng)險(xiǎn)（WorldBank2023a）。金融市場(chǎng)波動(dòng)較大，在美國(guó)政府債券收益率上升和美元走強(qiáng)的背景下，最近全球金融條件總體來(lái)說(shuō)有所收緊。圖2.全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)繼續(xù)放緩全球采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù) B.全球貿(mào)易量60 服務(wù)業(yè) 制造業(yè) 1086指數(shù)，50+=擴(kuò)張年同比，百分比指數(shù)，50+=擴(kuò)張年同比，百分比42050-2-4452022/012022/052022/092023/012023/052023/09

-62022/01 2022/07 2023/01 2023/07來(lái)源：荷蘭經(jīng)濟(jì)政策分析局（CPB）《世界貿(mào)易監(jiān)測(cè)》；Haver數(shù)據(jù)庫(kù)；世界銀行工作人員估算。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所改善但復(fù)蘇仍然脆弱在服務(wù)需求、較有韌性的制造業(yè)投資和公共基建推動(dòng)下，2023GDP增長(zhǎng)較上一年的低迷狀況有所加快。2023GDP20223%（圖3A）。消費(fèi)是驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，得益于疫情結(jié)束后服務(wù)需求的釋放，而商品消費(fèi)則相對(duì)滯后。制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施投資的韌性抵消了房地產(chǎn)投資的下降，投資總體來(lái)說(shuō)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有正貢獻(xiàn)。與此同時(shí)，由于外部需求疲軟制約出口而進(jìn)口有所改善，凈出口收縮（圖3A）。盡管如此，疫后復(fù)蘇仍很脆弱。經(jīng)濟(jì)重開(kāi)引發(fā)了一季度的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)激增，但增長(zhǎng)勢(shì)頭在2%（年化增長(zhǎng)率），5.3%（3B）迷和出口不振等短期因素的阻礙，同時(shí)也反映了持續(xù)經(jīng)濟(jì)失衡等結(jié)構(gòu)性因素的影響（專題章節(jié)）。圖3.在脆弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏下，GDP增長(zhǎng)波動(dòng)依舊A.三大需求對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn) B.實(shí)際GDP增長(zhǎng)10 凈出口 投資 消費(fèi)

20 年同比 經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的季度環(huán)比折年率年同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)8 15年同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)6 10百分比4 5百分比2 00 -5-22019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3

-102021/03 2021/09 2022/03 2022/092023/03 2023/09來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；世界銀行工作人員估算。消費(fèi)的復(fù)蘇受益于勞動(dòng)力市場(chǎng)的改善和被積壓的服務(wù)需求的釋放，但也受到收入增長(zhǎng)乏力和消費(fèi)者信心疲軟的制約。25.6％的峰值降到105.0％，回到疫情前水平。191020萬(wàn)人。然而就業(yè)增長(zhǎng)主要是由低技能服務(wù)行業(yè)的招聘增加所推動(dòng)，未能相應(yīng)地轉(zhuǎn)化為收入增長(zhǎng)。2023年前6.88％以上的增幅（4A）。此外，由于低線城市二手房?jī)r(jià)格較2021年峰值下降超過(guò)10％，一些家庭的財(cái)富大幅縮水。1再加上勞動(dòng)力市場(chǎng)改善轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)情緒改善需要時(shí)間，這些因素繼續(xù)影響消費(fèi)者的信心和支出（圖4B）。在今年上半年，消費(fèi)品零售總額平均月環(huán)比（季調(diào)后）1.4%7月1房產(chǎn)是中國(guó)居民家庭財(cái)富的關(guān)鍵組成部分，占家庭總資產(chǎn)的65%（BayoumiandZhao2021）。到10月，增長(zhǎng)率放緩到僅為0.1%。結(jié)構(gòu)性因素，如有限的社會(huì)保障和持續(xù)的不平等，也制約了消費(fèi)（參見(jiàn)專題章節(jié)）。圖4.工資增速放緩和房?jī)r(jià)下跌影響消費(fèi)者信心阿爾法德?tīng)査?奧密克戎A.名義工資增長(zhǎng) B.阿爾法德?tīng)査?奧密克戎12 工資

140年同比，百分比，四個(gè)季度移動(dòng)平均10 130年同比，百分比，四個(gè)季度移動(dòng)平均指數(shù)，100+=樂(lè)觀指數(shù)，100+=樂(lè)觀6 1104 1002 9002015/09 2017/09 2019/09 2021/09 2023/09來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；世界銀行工作人員估算。

802018/10 2019/10 2020/10 2021/10 2022/10 2023/10國(guó)內(nèi)投資增速較2020-22年有所放緩，主要原因是房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)面臨挑戰(zhàn)。由于住房需求疲軟和開(kāi)發(fā)商的債務(wù)困境，房地產(chǎn)投資繼去年下降8.4％之后，今年前十個(gè)月又下降7.8％（圖5A）。向房地產(chǎn)提供投入品的上游行業(yè)（例如建筑材料）投資也在下降。相比之下，制造業(yè)投資受益于相對(duì)強(qiáng)勁的需求和政策支持，總體保持強(qiáng)韌，特別是在汽車(chē)、電氣和電子機(jī)械行業(yè)（參見(jiàn)專題章節(jié)）。與此同時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施投資則因政策支持而得到支撐（圖5B）。圖5.房地產(chǎn)業(yè)的嚴(yán)重下滑導(dǎo)致國(guó)內(nèi)投資增長(zhǎng)放緩A.各部門(mén)固定資產(chǎn)投資 B.2023年1-10月制造業(yè)投資1510年同比，百分比5年同比，百分比0-5

2015-2019均值 2020-2022均值 20231-10月

紡織服裝-2.4金屬礦物木材家具食品煙草精密設(shè)備化工醫(yī)療交通工具電氣機(jī)械

制造業(yè)固定資產(chǎn)投資

0.92.00.92.016.7總固定資產(chǎn)投資 房地產(chǎn) 基礎(chǔ)設(shè)施 制造業(yè)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；世界銀行工作人員估算。

-5 0 5 10 15 20 25年同比，百分比房地產(chǎn)業(yè)面臨相互交織的短期和結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)盡管中國(guó)的房地產(chǎn)政策有所放松，但由于仍存在結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，住房需求仍然低迷。今年4.97.8％（6A）。在占中國(guó)住房市場(chǎng)約80％的二線及以下城市，銷(xiāo)售下滑更為顯著，且在這些城市，房?jī)r(jià)月環(huán)比持續(xù)下跌（圖6B）。盡管實(shí)施了降低首付比例和貸款利率等需求側(cè)寬松措施，但市場(chǎng)仍未企穩(wěn)，說(shuō)明這些政策尚未有效解決住房需求不振的問(wèn)題。導(dǎo)致需求疲軟的部分原因是疫后收入前景的不確定性以及人們對(duì)房屋交付情況的擔(dān)憂，而人口結(jié)構(gòu)變化和城市化進(jìn)程減緩等結(jié)構(gòu)性因素加劇了問(wèn)題的嚴(yán)重性（參見(jiàn)專題章節(jié)）。住房需求趨軟和房企的高杠桿率削弱了近期政策支持的效果。今年前十個(gè)月房屋竣工面20%5000開(kāi)發(fā)商繼續(xù)面臨資金壓力，到位資金同比下降超過(guò)13％。造成這種情況的主要原因是開(kāi)9.325.4％。圖6.房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)下滑A.房地產(chǎn)市場(chǎng)供給與需求變動(dòng) B.新房?jī)r(jià)格2019 2020 2021 2022 20231-10月 一線城市 二線城市 三線城市20 1.010季調(diào)后月度環(huán)比，百分比0.5季調(diào)后月度環(huán)比，百分比年同比，百分比0年同比，百分比-10-20

0.0-30

-0.5-40-50

新房開(kāi)工 開(kāi)發(fā)投資 銷(xiāo)售面積 銷(xiāo)售總額

-1.02020/10 2021/10 2022/10 2023/10來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；世界銀行工作人員估算。在復(fù)蘇脆弱的背景下，通脹持續(xù)低迷在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇脆弱且不均衡的背景下，消費(fèi)者價(jià)格通脹保持低位。20234月以來(lái)，整20222.0%7月出現(xiàn)了兩年多以來(lái)的首次通縮，且10月份又再次出現(xiàn)。通脹下降是由于商品價(jià)格下跌抵消了服務(wù)業(yè)通脹的上升，這反映了消費(fèi)者需求的不同走勢(shì)。房地產(chǎn)業(yè)疲軟導(dǎo)致房屋租金和家電價(jià)格保持低位，而汽車(chē)廠商為爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額而降價(jià)，加劇了價(jià)格下行壓力。如果剔除波動(dòng)較大的食品和能源價(jià)格，核心通脹率一直在0.7%左右徘徊，持續(xù)低于疫情前1.6%的水平（圖7A）。生產(chǎn)者價(jià)格持續(xù)處于通縮狀態(tài)，但近幾個(gè)月在全球大宗商品價(jià)格上升推動(dòng)下有所緩解。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）處于通縮狀態(tài)已經(jīng)持續(xù)了一年（7B），主要原因是國(guó)內(nèi)圖7.在復(fù)蘇脆弱的背景下，通脹持續(xù)低迷A.消費(fèi)者價(jià)格通脹 B.生產(chǎn)者價(jià)格通脹豬肉 食品（除豬肉） 非食品 服務(wù) CPI6年同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)5年同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)432

石油 大宗商品（除石油） 非大宗商品 PPI15年同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)12年同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)9631 0-1 -3-22019/10 2020/10 2021/10 2022/10 2023/10來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；世界銀行工作人員估算。

-62019/10 2020/10 2021/10 2022/10 2023/10在全球需求減弱的情況下，出口持續(xù)收縮由于全球需求從可貿(mào)易商品轉(zhuǎn)向其他方面，外部需求疲軟，中國(guó)貨物出口繼續(xù)下降。2023年前十個(gè)月的貨物出口額同比下降5.6％，而去年同期是增長(zhǎng)11.1％。出口惡化的情況廣泛存在于各種行業(yè)、涉及諸多貿(mào)易伙伴，但對(duì)東盟國(guó)家和歐盟的出口惡化最為顯著。各個(gè)產(chǎn)品類別都出現(xiàn)了萎縮，但高科技制造業(yè)的萎縮最嚴(yán)重（圖8A）。與整體貨物出口表現(xiàn)不同的是，自2020年8月以來(lái)，包括電動(dòng)汽車(chē)在內(nèi)的汽車(chē)出口一直以兩位數(shù)的速度增長(zhǎng)，中國(guó)汽車(chē)行業(yè)在全球市場(chǎng)上的份額有所擴(kuò)大。貨物進(jìn)口也繼續(xù)下降。20236.53.5％（圖8B）。出口行業(yè)的加工進(jìn)口需求疲軟、國(guó)內(nèi)商品消費(fèi)需求不振以及房地產(chǎn)投資低迷導(dǎo)致了進(jìn)口總額的下降。由于運(yùn)輸服務(wù)出口下降，服務(wù)出口收縮，而服務(wù)進(jìn)口則隨著出境旅游的復(fù)蘇有所增長(zhǎng)。2023年前三季度服務(wù)出口同比收縮13.5％，主要是金融服務(wù)、入境旅游和運(yùn)輸服務(wù)出口持續(xù)下降導(dǎo)致的，而運(yùn)輸服務(wù)出口的下降又反映了貨物出口和貨運(yùn)價(jià)格的下滑（圖8C）。與此形成對(duì)比的是服務(wù)進(jìn)口同比增長(zhǎng)15.3％，這是由于隨著國(guó)際旅行的恢復(fù)，出境旅游出現(xiàn)反彈，不過(guò)仍未達(dá)到疫情前的水平（圖8D）。圖8.貨物和服務(wù)貿(mào)易繼續(xù)收縮，服務(wù)進(jìn)口增長(zhǎng)A.貨物出口 B.貨物進(jìn)口其他低技術(shù)制造業(yè)總出口高科技制造業(yè)資源型制造業(yè)中等技術(shù)制造業(yè)初級(jí)產(chǎn)品 大宗商品低技術(shù)制造業(yè)機(jī)械設(shè)備其他其他低技術(shù)制造業(yè)總出口高科技制造業(yè)資源型制造業(yè)中等技術(shù)制造業(yè)初級(jí)產(chǎn)品 大宗商品低技術(shù)制造業(yè)機(jī)械設(shè)備其他運(yùn)輸和專用設(shè)總進(jìn)口30 30貨物出口增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)貨物進(jìn)口增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)25 25貨物出口增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)貨物進(jìn)口增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)20 2015 1510 105 50 0-5 -5-10

2018 2019 2020 2021 2022 1-10月

-10

2018 2019 2020 2021 2022 1-10月C.服務(wù)出口 D.服務(wù)進(jìn)口50服務(wù)出口增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)40服務(wù)出口增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)3020100

交通 旅游 信息通信技術(shù) 建筑 金融 其他 總出口2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3

30服務(wù)進(jìn)口增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)20服務(wù)進(jìn)口增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)100

交通 旅游 信息通信技術(shù) 建筑 金融 其他 總進(jìn)口 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3來(lái)源：中國(guó)海關(guān)統(tǒng)計(jì)；國(guó)家外匯管理局；世界銀行工作人員估算。經(jīng)常賬戶順差收窄到疫情前水平2023年前三季度，由于出境游的恢復(fù)推高了服務(wù)貿(mào)易逆差，中國(guó)經(jīng)常賬戶順差下降，回到疫情前水平。疫情期間中國(guó)凈出口的短期提振現(xiàn)已消退，再加上全球商品需求下降以及中國(guó)旅客出境游增加，使得2023年前三季度出口順差占GDP比重從2022年同期的3.4%降至2.2%（圖9A）。來(lái)自外國(guó)的凈收入有所改善——赤字占GDP比重從去年同期的1.1%減少到0.6%。因此，經(jīng)常賬戶順差占GDP比重從去年前三季度的2.3%下降為今年的1.6%這也意味著經(jīng)常賬戶順差正逐漸回到疫情前的水平。由于資本外流和對(duì)外投資增加，金融和資本賬戶逆差擴(kuò)大。2與其他主要國(guó)家的利差不斷擴(kuò)大、商業(yè)不確定性依然較高以及地緣政治緊張局勢(shì)等因素抑制了外國(guó)資本流入。2023年前三季度外商直接投資（FDI）GDP1.1%0.1%。隨著FDIGDP1.1%。相比之下，包括證券投資、金融FDI2023GDP0.4%，低于20221.6%GDP2022年前三季度的1.3%上升至2023年同期的1.4%（圖9B）。資本凈流出和美元的廣泛走強(qiáng)繼續(xù)使人民幣承壓。盡管中國(guó)經(jīng)常賬戶保持較大順差，但2023114.5%，而貿(mào)易加權(quán)匯率則保持穩(wěn)定。與此同時(shí)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備略減，但仍保持充裕，為3.1萬(wàn)億美元。圖9.經(jīng)常賬戶順差收窄至疫情前水平，金融賬戶赤字?jǐn)U大A.經(jīng)常賬戶差額 B.國(guó)際收支貨物貿(mào)易差額 服務(wù)貿(mào)易差額 海外凈收入 經(jīng)常賬戶差額5

經(jīng)常賬戶 資本和金融賬戶 凈差錯(cuò)與遺漏 外匯儲(chǔ)備3423占GDP占GDP百分比占GDP占GDP百分比1 00-1-1-2-2-32015-19 2020-22 2021Q1-Q32022Q1-Q32023Q1-Q3

-32015-192020-22 2021Q1-Q32022Q1-Q32023Q1-Q3來(lái)源：國(guó)家外匯管理局；Wind數(shù)據(jù)庫(kù)；世界銀行。隨著工業(yè)排放放緩和可再生能源的快速擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的碳強(qiáng)度下降2023GDP增速,反映了工業(yè)排放的放緩。據(jù)估算，20233.4%GDP漸相對(duì)脫鉤的跡象（10A）2022年同期基本持平（10B）量最高的行業(yè)的產(chǎn)出隨著房地產(chǎn)建設(shè)的下滑而下降。可變可再生能源發(fā)電裝機(jī)容量繼續(xù)呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。太陽(yáng)能和風(fēng)能新增裝機(jī)量繼續(xù)創(chuàng)下新高。2023年前九個(gè)月，太陽(yáng)能發(fā)電新增裝機(jī)量比2022年同期同比增長(zhǎng)140％，預(yù)計(jì)202322023年3季度的證券投資數(shù)據(jù)暫未公布。全年新增將是2020年的四倍。新增太陽(yáng)能裝機(jī)量的一半是屋頂太陽(yáng)能，這是“整縣屋頂分布式光伏試點(diǎn)項(xiàng)目”的一個(gè)組成部分。裝機(jī)量的這種增長(zhǎng)意味著2023202222%70%使風(fēng)能發(fā)電量增加21%（圖10C）。不過(guò)由于上半年嚴(yán)重干旱，20239%。102023的迅速擴(kuò)大而下降A(chǔ).碳排放增長(zhǎng)與GDP增長(zhǎng) B.各部門(mén)對(duì)排放增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)25 碳排放增長(zhǎng)率 GDP增長(zhǎng)率

8 電力 工業(yè) 交通 居民 全部206年同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)15年同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)年同比，百分比10 4年同比，百分比5 200-5-2-10-152020/03 2021/12 2023/09

-42020 2021 2022 2023Q1-Q3C.風(fēng)能和太陽(yáng)能發(fā)電 D.2023年前三季度發(fā)電量增長(zhǎng)風(fēng)能 太陽(yáng)能10075太瓦時(shí)50太瓦時(shí)2502015 2016 2018 2019 2021 2022來(lái)源：全球?qū)崟r(shí)碳數(shù)據(jù)（CarbonMonitor）；Ember；Wind數(shù)據(jù)庫(kù)；世界銀行工作人員估算。與此同時(shí)，化石燃料發(fā)電也在繼續(xù)增長(zhǎng)以滿足電力需求——盡管其增速低于太陽(yáng)能和風(fēng)能。20235.8%（10D）向制造業(yè)的轉(zhuǎn)變——的火力發(fā)電量前九個(gè)月同比增長(zhǎng)6%。此外，政府還在繼續(xù)加快對(duì)新建燃煤電廠的審批，預(yù)計(jì)三季度批準(zhǔn)的項(xiàng)目有25吉瓦，這意味著2023年在建或已經(jīng)批準(zhǔn)的新增煤電裝機(jī)容量243202220%期間（2021-25年）鎖定于碳密集型基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)生擱淺資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)脆弱的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，政府加大了財(cái)政支持力度土地出讓疲軟制約了地方政府的財(cái)政支出。1-10月廣義財(cái)政收入同比增長(zhǎng)2.5%。今年前10.7%，320.5%，拉低了廣義財(cái)政收入的增長(zhǎng)（圖11A），這導(dǎo)致對(duì)地方政府融資平臺(tái)（LGFV）債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂日漸增長(zhǎng)（1）收支矛盾加大。1-10月廣義財(cái)政支出同比下降1.2%?？傮w來(lái)看，財(cái)政政策的支持力度低于去年：截至10月，廣義財(cái)政赤字占GDP比重為4.5%，而2022年同期是5.5%（圖11B）。為應(yīng)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的脆弱性，財(cái)政支持力度有所加大，中央增加了對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付以緩解地方政府的融資約束。全國(guó)人大批準(zhǔn)中央政府增發(fā)1萬(wàn)億元特別國(guó)債（占GDP的0.8％），用于支持自然災(zāi)害的恢復(fù)，預(yù)防和減輕工作。此舉實(shí)際上將今年的廣義財(cái)政赤GDP6.47.2％（2）。4值得注意的是，這些債券的償本付息將完全由中央政府負(fù)責(zé)，不會(huì)給地方政府增加財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。5圖11.土地出讓疲軟制約了地方政府的財(cái)政支出A.土地出讓收入 B.廣義財(cái)政赤字80 2 2020 2021 2022 2023年同比，百分比，年初至今60 0年同比，百分比，年初至今占GDP百分比占GDP百分比20 -40 -6-20 -8-402020/10 2021/10 2022/10 2023/10

-10

2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月32023年稅收增速較高的部分原因是2022年的增值稅抵留退稅政策帶來(lái)了低基數(shù)效應(yīng)。419982700億元補(bǔ)充四大國(guó)有銀行資本金、20071.5520201萬(wàn)億元以應(yīng)對(duì)新冠疫情。5與之相對(duì)，2020年應(yīng)對(duì)新冠疫情特別債券的發(fā)行要求地方政府償還本金的70%。注：中國(guó)的預(yù)算體系包括：(i)一般公共預(yù)算，包括稅收和非稅收入、經(jīng)常性支出和部分資本性支出；(ii)政府性基金預(yù)算，主要反映地方政府的土地租賃收入和特定基礎(chǔ)設(shè)施和社會(huì)項(xiàng)目支出；(iii)社會(huì)保障基金預(yù)算，記錄社保繳款和支出；(iv)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算，即國(guó)有企業(yè)基金預(yù)算。廣義預(yù)算結(jié)余是指(i)、(ii)、(iii)、(iv)之和減去政府穩(wěn)定基金凈提款。(iii)和(iv)只報(bào)告年度數(shù)據(jù)。一般公共預(yù)算中的地方財(cái)政收入不包括中央的轉(zhuǎn)移支付，中央財(cái)政支出不包括對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付。專欄1.地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日益上升中國(guó)不斷上升的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上是來(lái)自地方政府融資平臺(tái)（LGFV）的脆弱性。地方政LGFVGDP幅上升至50%水平（圖16B）。對(duì)1800LGFV2022（）GDP80%GDP31%。值LGFV15%LGFV的風(fēng)險(xiǎn)敞口較高。當(dāng)前，地方政府融資平臺(tái)面臨日益嚴(yán)峻的流動(dòng)性壓力。2022年末，LGFV（201710.5%表1）。現(xiàn)金短債比大幅下降和短期負(fù)債占負(fù)債合計(jì)的比例上升，進(jìn)一步凸顯了流動(dòng)性LGFV圖12A）。此外，平臺(tái)收入的很大一部分是來(lái)自于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，但只能以賬面收入而非現(xiàn)金的形式收到，這很可能代表地方政府對(duì)平臺(tái)的欠款（IMF2021）。LGFV日益緊張圖12.地方政府融資平臺(tái)債務(wù)面臨的壓力日益上升A.現(xiàn)金短債比 B.新籌資金的用途

5 再融資 置換存量債務(wù) 資金補(bǔ)充 項(xiàng)目 其他4萬(wàn)億元人民幣1.2萬(wàn)億元人民幣3比率1.0比率0.820.60.4 10.20.0

2007 2010 2013 2016 2019

02019 2020 2021 2022 2023來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)；國(guó)際貨幣基金全球債務(wù)統(tǒng)計(jì)；中國(guó)人民銀行；世界銀行工作人員估算。LGFV的高杠桿率導(dǎo)致它們?cè)跒樾峦顿Y項(xiàng)目提供資金方面越來(lái)越受限，削弱了它們推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。截至2023年9月中旬，地方政府融資平臺(tái)今年新籌集的債券和非標(biāo)資金中近80%6用于償還現(xiàn)有債務(wù)，而不是為新項(xiàng)目融資。此外，LGFV202254.2%（12B）的股權(quán)比例有所下降，這表明它們對(duì)債務(wù)融資的依賴日漸上升，而資本回報(bào)率1；17B）。因此，由于LGFV表1.地方政府融資平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債表（占總資產(chǎn)百分比，加權(quán)平均）資產(chǎn) 2017 2022 負(fù)債 2017 2022金融資產(chǎn)與其他 45.0 45.8 短期負(fù)債 19.4 24.8現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物 10.5 6.1 貸款 2.3 3.6應(yīng)收賬款 24.4 21.0 應(yīng)付賬款 2.9 4.1無(wú)形資產(chǎn) 3.5 5.8 其他 14.2 17.1其他 6.6 12.9實(shí)物資產(chǎn) 55.0 54.2 長(zhǎng)期負(fù)債 37.2 36.5存貨（包括土地） 32.2 26.3 貸款 21.2 20.0固定資產(chǎn) 7.4 13.8 債券 9.2 9.5在建工程 11.1 8.6 其他 6.8 7.0房地產(chǎn) 4.4 5.5 所有者權(quán)益 43.3 38.7資產(chǎn)合計(jì) 100.0 100.0 負(fù)債和所有者權(quán)益合計(jì) 100.0 100.0來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)；世界銀行工作人員估算。近期為解決LGFV債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)采取的措施有助于緩解它們的流動(dòng)性壓力，但鑒于LGFV且與房地產(chǎn)業(yè)聯(lián)系密切，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看這些措施可能還不夠。101.2（GDP1.0%），LGFVLGFV的是，近三分之一的LGFV資產(chǎn)與房地產(chǎn)市場(chǎng)密切相關(guān)——如投資性房地產(chǎn)和土地庫(kù)存（表1）LGFVLGFV債務(wù)問(wèn)題需要加快重組和改革。LGFV）。諸如基礎(chǔ)設(shè)施之類的公共資產(chǎn)應(yīng)納入政府的廣義財(cái)務(wù)報(bào)告LGFV借款條款進(jìn)行LGFVLGFV貨幣政策保持寬松但政策空間有限6這里的資金包括票據(jù)、債券、商業(yè)票據(jù)和其他非標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)工具，但不包括銀行貸款。目前還沒(méi)有地方政府融資平臺(tái)的新增銀行貸款數(shù)據(jù)。今年中國(guó)人民銀行繼續(xù)實(shí)施貨幣寬松政策，但進(jìn)一步寬松的空間有限。鑒于通脹壓力較低，央行適度下調(diào)了主要政策利率以支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)也保持了市場(chǎng)上的充裕流動(dòng)性。325個(gè)基點(diǎn)，925其他主要經(jīng)濟(jì)體的高利率和資本外流風(fēng)險(xiǎn)可能制約中國(guó)實(shí)行貨幣寬松的空間。自2022年4月以來(lái)，中國(guó)十年期國(guó)債收益率與美國(guó)同等國(guó)債收益率之間的利差一直為負(fù)（圖13A）。政府債券的大量發(fā)行推動(dòng)了信貸增長(zhǎng)。109.3%20229.5%的增速（13B）等措施帶來(lái)了居民信貸需求的小幅增長(zhǎng)（13C），歷史趨勢(shì)。與此同時(shí)，由于信貸增長(zhǎng)速度超過(guò)了名義GDP增速，中國(guó)非金融部門(mén)整體杠桿率（包括外債）GDP300%左右（13D）。圖13.在有限的政策空間里實(shí)行貨幣寬松A.中美十年期國(guó)債利差 B.信貸增長(zhǎng)分解政策分化期 資本外流 中美國(guó)債利差（右軸）40 4

銀行貸款 影子銀行 企業(yè)債券其他 社會(huì)融資總額 私人部門(mén)融資14年同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)30 3 12年同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率，百分點(diǎn)1020 210億美元百分比10億美元百分比10 1 60 0 42-10 -10-20

-2201520162017201820192020202120222023

-22020/10 2021/10 2022/10 2023/10C.企業(yè)和家庭融資成本 D.債務(wù)增長(zhǎng)與名義GDP增長(zhǎng)加權(quán)平均貸款利率7 加權(quán)平均貸款利率：抵押貸款加權(quán)平均貸款利率：企業(yè)6

40 名義GDP 非金融部門(mén)債務(wù)30年同比，百分比5年同比，百分比20百分點(diǎn)4百分點(diǎn)3 1020102020/06 2021/06 2022/06

-102002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；中國(guó)人民銀行；CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)；世界銀行工作人員估算。注：圖B中的信貸增長(zhǎng)指除股權(quán)融資以外的社會(huì)融資總額累計(jì)同比。銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口加劇但仍有充足緩沖房地產(chǎn)企業(yè)的高杠桿率以及經(jīng)濟(jì)增速的放緩使銀行面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)人住房貸款占銀17.5%（2023640.3萬(wàn)億元），5.7%款對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的動(dòng)蕩更為敏感：20236月末，16家大型銀行的房企不良貸款7.9%29254.4%，不過(guò)這些不良貸款占比0.1%。70.5%以下。82023年91.6%（14A），207.9%。農(nóng)村商業(yè)相關(guān)的借款人——償債能力不斷減弱的情況下更為脆弱。銀行由于利息收入下降和負(fù)債成本上升，盈利能力下降。今年以來(lái)，由于執(zhí)行降低貸款利率的政策，銀行業(yè)凈息差從去年的1.9%1.8%明顯（14B）的定期存款。9最近銀行降低了存款利息，特別是定期存款利息，以支撐它們的凈息差。圖14.銀行不良貸款率可控，但銀行盈利下滑A.不良貸款和關(guān)注類貸款 B.銀行凈息差不良貸款 關(guān)注類貸款 不良貸款率（右軸）8 2.572.06萬(wàn)億元人民幣百分比5 1.5萬(wàn)億元人民幣百分比43 1.020.51

大型國(guó)有商業(yè)銀行 城市商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行 農(nóng)村商業(yè)銀總息差3百分比2百分比102018/09 2020/03 2021/09

0.0

02020/09 2021/09 2022/09 2023/09來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)管總局；世界銀行工作人員估算。B銀行業(yè)總體來(lái)說(shuō)仍有充足緩沖。2023年9月總體資本充足率14.8%10.5%7來(lái)源：世界銀行工作人員根據(jù)半年報(bào)數(shù)據(jù)估算。8同上。9基于對(duì)33家銀行的財(cái)務(wù)報(bào)告的估算顯示定期存款同比增長(zhǎng)20.5%，居民定期存款同比增長(zhǎng)25.4%。資本金1020231115232022年的兩27.1%。20241月，中國(guó)有關(guān)當(dāng)局將正式實(shí)施中國(guó)版《第三版巴塞爾協(xié)議改革最終方案》。“最終方案”要求建尤其是大型國(guó)有銀行可能受益于核心一級(jí)資本充足率的提高。10這種注資對(duì)幫助那些無(wú)法通過(guò)公開(kāi)股權(quán)市場(chǎng)融資的中小銀行補(bǔ)充資本至關(guān)重要，特別是在整個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）和股本回報(bào)率（ROE）下降導(dǎo)致銀行可用于增加資本的留存收益減少的情況下。前景、風(fēng)險(xiǎn)與政策考慮全球前景和中國(guó)前景預(yù)計(jì)年底前全球整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將繼續(xù)趨軟，今年全年的全球增長(zhǎng)率將會(huì)下降，明年仍將增長(zhǎng)乏力（WorldBank2023b）。這種疲軟前景反映了各國(guó)——包括發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以及新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體——為應(yīng)對(duì)高通脹而大幅收緊貨幣政策的滯后效應(yīng)。自2022年初美5個(gè)百分點(diǎn)，這是過(guò)去四十年來(lái)的最202220235.2%2024年下降至4.5%（2）趨穩(wěn)。但是，房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇較慢和外需持續(xù)低迷的可能性依然存在。預(yù)計(jì)2024府將維持適度擴(kuò)張的財(cái)政和貨幣政策立場(chǎng)以支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。表2.中國(guó)部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，2020-2025除非另有說(shuō)明，單位為年度百分比變動(dòng)2020202120222023f2024f2025f實(shí)際GDP增長(zhǎng)率，以不變市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算私人消費(fèi)-1.711.70.5政府消費(fèi)固定資本形成總額貨物和服務(wù)出口1.718.4-2.3-貨物和服務(wù)進(jìn)口-1.410.3-6.0實(shí)際GDP增長(zhǎng)率，以不變要素價(jià)格計(jì)算農(nóng)業(yè)2.93.03.0工業(yè)服務(wù)業(yè)通貨膨脹率（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）經(jīng)常賬戶差額（GDP占比）1.72.00.3外商直接投資凈值（GDP占比）-0.6-0.30.1廣義財(cái)政收支（GDP占比）*-8.5-4.0-6.4-6.5-6.4-4.2政府債務(wù)（GDP占比）45.446.950.554.958.359.1基礎(chǔ)財(cái)政收支（GDP占比）*-7.5-3.0-5.3-5.2-5.1-2.7來(lái)源：世界銀行。注：f=預(yù)測(cè)（基線）。*世界銀行工作人員計(jì)算。預(yù)計(jì)整體通脹將溫和上升。隨著消費(fèi)的持續(xù)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)服務(wù)業(yè)通脹的上升將繼續(xù)保持，而食品價(jià)格將因豬肉價(jià)格觸底回升和高基數(shù)效應(yīng)減弱而有所反彈，因此整體通脹率預(yù)計(jì)上升至1.5%。2023年減貧步伐加快，但2024年將略有放緩。按照中國(guó)的貧困標(biāo)準(zhǔn)（每人每天2.3美元，2017PPP），202317%的人口（2.43億人）消費(fèi)水平低于世界銀行對(duì)中等偏高收入國(guó)家的貧困線，即每人每天6.85美元（2017年P(guān)PP）（圖15A）。2023年減貧步伐加快，這意味著今年將有3000萬(wàn)人脫貧，高于20222100萬(wàn)（15B）2024預(yù)計(jì)脫貧人口2600萬(wàn)。城市化的持續(xù)發(fā)展意味著生活在城鎮(zhèn)地區(qū)的貧困人口比例將繼續(xù)上升。圖15.貧困將繼續(xù)減少，但減貧速度低于過(guò)去貧困率（每人每天6.85美元的貧困線） B.貧困人口（每人每天6.85美元的貧困線）全國(guó) 城鎮(zhèn) 農(nóng)村45每天6.85每天6.85美元的貧困線，百分比3530252015105020182019202020212022202320242025

450每天6.85每天6.85美元的貧困線，百萬(wàn)人350300200150100500

全國(guó) 城鎮(zhèn) 農(nóng)村20182019202020212022202320242025來(lái)源：世行工作人員根據(jù)中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)和世行GDP預(yù)測(cè)所做的估算。注：貧困線=每人每天6.85美元。用于計(jì)算貧困率的分組數(shù)據(jù)最后樣本年份為2020年。預(yù)測(cè)方法以人均GDP增長(zhǎng)估算為基礎(chǔ)，假定分配效應(yīng)為中性，向居民人均消費(fèi)的傳導(dǎo)率為0.85。風(fēng)險(xiǎn)上述前景中存在很多來(lái)自國(guó)內(nèi)因素的下行風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)低迷的持續(xù)時(shí)間可能長(zhǎng)于預(yù)期，房產(chǎn)價(jià)格和相關(guān)活動(dòng)大幅、長(zhǎng)期下滑，導(dǎo)致家庭財(cái)富減少，開(kāi)發(fā)商及其債權(quán)人和供應(yīng)商承從外部來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)容易受到全球需求疲軟、金融條件緊于預(yù)期以及地緣政治緊張加劇等因素影響。外部需求趨弱會(huì)影響出口，并對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)——尤其是出口導(dǎo)向部門(mén)的投資和就業(yè)——產(chǎn)生不利影響。新一輪中東沖突爆發(fā)后地緣政治風(fēng)險(xiǎn)顯著上升，如果沖供應(yīng)嚴(yán)重受擾、能源價(jià)格飆升（WorldBank2023a）。能源價(jià)格上漲將推高其他大宗商品的生產(chǎn)成本，特別是包括某些金屬和食品在內(nèi)的能源密集型商品。貿(mào)易保護(hù)主義抬頭也會(huì)帶來(lái)額外風(fēng)險(xiǎn)，特別是在此類措施限制中國(guó)關(guān)鍵技術(shù)進(jìn)口、減緩有助于生產(chǎn)率提高的創(chuàng)新轉(zhuǎn)移并導(dǎo)致高科技供應(yīng)鏈脫鉤的情況下。氣候變化以及它所造成的近幾十年來(lái)日益頻繁的極端天氣事件也構(gòu)成下行風(fēng)險(xiǎn)，2023年中國(guó)經(jīng)歷的具有破壞性的高溫?zé)崂撕秃闈尘屯癸@了這一點(diǎn)。政策考慮中國(guó)的脆弱復(fù)蘇意味著政府需要通過(guò)持續(xù)的政策支持來(lái)保護(hù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展免受下行風(fēng)險(xiǎn)影響。盡管?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有所增加，但由于市場(chǎng)情緒疲軟、房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期低迷，加之地緣經(jīng)濟(jì)局勢(shì)持續(xù)緊張，導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然脆弱。解決脆弱性需要：（i）實(shí)行持續(xù)的政策寬松以實(shí)現(xiàn)更穩(wěn)健的復(fù)蘇；（ii）有助于恢復(fù)信心的結(jié)構(gòu)性改革；（iii）補(bǔ)救房地產(chǎn)業(yè)和地方政府融資平臺(tái)的脆弱性以緩解金融穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)。推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)從投資轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)消費(fèi)的再平衡、促進(jìn)創(chuàng)新和生產(chǎn)率提高都將對(duì)消除中國(guó)長(zhǎng)期增長(zhǎng)面臨的制約發(fā)揮關(guān)鍵作用。繼續(xù)實(shí)行貨幣寬松并采取措施刺激信貸需求有助于支持民營(yíng)部門(mén)復(fù)蘇。鑒于當(dāng)前存在負(fù)產(chǎn)出缺口，寬松的政策立場(chǎng)對(duì)促進(jìn)消費(fèi)需求和遏制通貨緊縮壓力都是恰當(dāng)?shù)摹２贿^(guò)，政策寬松幅度應(yīng)考慮與其他主要經(jīng)濟(jì)體的利差問(wèn)題，以遏制資本大量外流的風(fēng)險(xiǎn)。此外，為確保提高政策的有效性和傳導(dǎo)性，在采取寬松的貨幣政策和信貸政策的同時(shí)，還應(yīng)采取增強(qiáng)信心的措施，包括進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革以刺激民營(yíng)投資（見(jiàn)下文）。雖然貨幣政策空間受到限制，但財(cái)政政策仍有刺激空間，但鑒于地方政府現(xiàn)有的債務(wù)挑戰(zhàn)，應(yīng)由中央財(cái)政提供支持。增加中央轉(zhuǎn)移支付可以緩解地方政府的融資制約并解鎖更多財(cái)政刺激——包括增加氣候減緩和適應(yīng)措施以及社會(huì)保障方面的支出。由中央財(cái)政增發(fā)的1萬(wàn)億元用于支持災(zāi)后恢復(fù)和提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力的國(guó)債是朝著正確方向邁出的一步。在現(xiàn)有的刺激措施之上，改善政府間轉(zhuǎn)移支付機(jī)制和加強(qiáng)地方政府收入基礎(chǔ)的改革也會(huì)有助于解決財(cái)政可持續(xù)性問(wèn)題。由中央政府向資金匱乏的市縣政府直接進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付可以降低交易成本，也有助于確保資金到達(dá)最需要它們的單位。在采取支持性財(cái)政和貨幣政策的同時(shí)，重新關(guān)注結(jié)構(gòu)性改革有助于在短期內(nèi)恢復(fù)信心，并在長(zhǎng)期內(nèi)改善增長(zhǎng)前景。當(dāng)局最近發(fā)布了關(guān)于支持民營(yíng)企業(yè)獲得資金、減少市場(chǎng)準(zhǔn)入壁壘、促進(jìn)公平競(jìng)爭(zhēng)的指導(dǎo)意見(jiàn)。盡管出臺(tái)了這些政策聲明，但看來(lái)投資者仍保持著謹(jǐn)慎態(tài)度。為提高政策可信度，政府需要在加強(qiáng)法治、提高監(jiān)管獨(dú)立性、促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)、確保公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境（在獲取資源、信貸和市場(chǎng)機(jī)會(huì)等方面對(duì)國(guó)內(nèi)外民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)給予平等對(duì)待）等領(lǐng)域拿出具體實(shí)施細(xì)節(jié)與措施。此外，征求企業(yè)意見(jiàn)、為其提供前瞻性指導(dǎo)和充足過(guò)渡期有助于提高監(jiān)管變化的可預(yù)測(cè)性。為了促進(jìn)效率相對(duì)更高的民營(yíng)投資，還需要解決一些房地產(chǎn)市場(chǎng)的高杠桿率和產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。在短期放寬監(jiān)管以及提供流動(dòng)性支持的同時(shí)，可以更果斷地制定大規(guī)模應(yīng)對(duì)存量債務(wù)的框架，這可能有助于房地產(chǎn)行業(yè)恢復(fù)更加穩(wěn)健和可持續(xù)的增長(zhǎng)。重組過(guò)程中要將保交房作為優(yōu)先事項(xiàng)并加以密切監(jiān)控，尤其是那些得到政府支持的房企。與此同時(shí)，要對(duì)購(gòu)房者尤其是在建房屋的購(gòu)房者提供臨時(shí)保護(hù)，避免讓其承擔(dān)不交房風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)局為保障項(xiàng)目完工提供短期流動(dòng)性支持是一個(gè)合理解決方案。如果房屋能夠按期完工并交付，居民信心和住房銷(xiāo)售就可能有所改善。這有助于穩(wěn)定房地產(chǎn)需求，進(jìn)而幫助開(kāi)發(fā)商獲得償還債務(wù)所需資金。與此同時(shí)，當(dāng)局需要密切監(jiān)測(cè)并努力化解金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。雖然從銀行報(bào)告來(lái)看它們?nèi)杂谐渥愕馁Y本和流動(dòng)性，但由于對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商貸款放緩、杠桿過(guò)高部門(mén)還款能力減弱以及政策措施導(dǎo)致銀行貸款利率下降等因素，銀行在凈息差和不良貸款方面承受壓力。此外，區(qū)域性銀行對(duì)地方政府平臺(tái)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口越來(lái)越大。有關(guān)部門(mén)需要通過(guò)恰當(dāng)?shù)恼咧С诌^(guò)度杠桿的有序化解，同時(shí)保持金融部門(mén)的充足流動(dòng)性。發(fā)放新貸款時(shí)對(duì)質(zhì)量和效率的考慮應(yīng)當(dāng)優(yōu)先于數(shù)量。需要實(shí)施相關(guān)計(jì)劃來(lái)統(tǒng)一商業(yè)銀行、企業(yè)和地方融資平臺(tái)的金融資產(chǎn)分類和風(fēng)險(xiǎn)管理，這對(duì)評(píng)估它們的財(cái)務(wù)健康真實(shí)狀況非常重要。建立用來(lái)管理資不抵債、公司重組和破產(chǎn)的更有力機(jī)制對(duì)企業(yè)和銀行解決不良貸款、核銷(xiāo)債務(wù)和改善信貸配置至關(guān)重要。最后，推動(dòng)從投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)再平衡、促進(jìn)創(chuàng)新和生產(chǎn)率提高，這有助于解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，實(shí)現(xiàn)更加可持續(xù)的增長(zhǎng)。由于生產(chǎn)率增長(zhǎng)放緩和人口紅利消退，中國(guó)面臨潛在增長(zhǎng)率的下降。增長(zhǎng)仍然過(guò)于依賴投資，但高債務(wù)和實(shí)物資本積累的回報(bào)遞減制約了投資驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)的空間。因此，未來(lái)的增長(zhǎng)動(dòng)力取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)在兩個(gè)維度上的再平衡：（i）注重創(chuàng)新和生產(chǎn)率——這要求實(shí)施更有助于將資本重新配置到生產(chǎn)率較高的部門(mén)、促進(jìn)市場(chǎng)開(kāi)放和競(jìng)爭(zhēng)的政策；（ii）從注重投資轉(zhuǎn)向注重消費(fèi)——這需要實(shí)施重振就業(yè)、加強(qiáng)社會(huì)保障體系、提高財(cái)政體系累進(jìn)性、改革戶籍制度和促進(jìn)普惠金融等方面的政策（參見(jiàn)專題章節(jié)）。專題：投資轉(zhuǎn)向與需求不足再平衡-待解的議題在疫情之前的十年，中國(guó)在實(shí)現(xiàn)從出口轉(zhuǎn)向內(nèi)需的再平衡方面取得了進(jìn)展，但這種外部再平衡也伴隨著日益增加的內(nèi)部失衡，如過(guò)度依賴投資和債務(wù)快速積累。2008年全球金融危機(jī)前，中國(guó)的出口驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)造成了嚴(yán)重外部失衡，2007GDP比重達(dá)到10%的峰值。這既反映了人民幣幣值被低估，也反映出一些結(jié)構(gòu)性扭曲（例如金融和工資抑制）對(duì)消費(fèi)的抑制作用。因此，中國(guó)是以經(jīng)常賬戶順差的形式輸出國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄。全球金GDP20190.7%2019年間，平均投資比重升至GDP45%200838%（16A）。這種投資擴(kuò)張維持了GDP的高速增長(zhǎng)，但也導(dǎo)致債務(wù)持續(xù)大幅攀升，尤其是包括表外地方政府融資平臺(tái)在內(nèi)的非金融企業(yè)債務(wù)。三年疫情加劇了此前已經(jīng)存在的這些經(jīng)濟(jì)失衡。受疫情影響，加之政府提供的收入支持有限，消費(fèi)增長(zhǎng)減弱。政府收緊了房地產(chǎn)業(yè)監(jiān)管以推動(dòng)行業(yè)去杠桿，導(dǎo)致投資減少。疫情期間國(guó)內(nèi)需求低迷，國(guó)民儲(chǔ)蓄增加，造成經(jīng)常賬戶順差再次上升。與此同時(shí)，債務(wù)占GDP2019259%2022287%，明顯高于中等偏高收入國(guó)家甚至高收入國(guó)家的平均水平（16B）重新點(diǎn)燃了經(jīng)濟(jì)再平衡進(jìn)程。中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)失衡對(duì)增長(zhǎng)的制約日益增加?，F(xiàn)在中國(guó)的有形基礎(chǔ)設(shè)施已很完備，這意味著新的基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)要小于過(guò)去。全國(guó)很多地區(qū)的房地產(chǎn)過(guò)度投資和房地產(chǎn)企業(yè)的高杠桿率導(dǎo)致行業(yè)嚴(yán)重衰退、財(cái)務(wù)壓力巨大。隨著住房需求增長(zhǎng)放緩，未來(lái)房地產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將會(huì)下降。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩導(dǎo)致對(duì)中國(guó)出口的需求減弱，而且中國(guó)已經(jīng)在全球出口市場(chǎng)上占了很大份額，再加上地緣經(jīng)濟(jì)緊張局勢(shì)加劇——這些因素限制了中國(guó)通過(guò)擴(kuò)大凈出口促進(jìn)增長(zhǎng)的空間。因此，中國(guó)必須依靠消費(fèi)作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要引擎。消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)不一定會(huì)帶來(lái)比近年（疫情前）GDP增長(zhǎng)，但會(huì)帶來(lái)更加可持續(xù)的增長(zhǎng)。投資是為未來(lái)的增長(zhǎng)創(chuàng)造生產(chǎn)能力。然而，過(guò)度投資加劇了中國(guó)已經(jīng)高企的債務(wù)負(fù)擔(dān)，從而增加了金融脆弱性和無(wú)序去杠桿風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)已在房地產(chǎn)領(lǐng)域變成現(xiàn)實(shí)。另外，基于其與上游產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系，建筑業(yè)的碳排放也要大于其他大多數(shù)經(jīng)濟(jì)部門(mén)（WorldBank2022）。因此，降低投資對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)有助于實(shí)現(xiàn)更加綠色和可持續(xù)的增長(zhǎng)并降低金融風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，過(guò)度投資會(huì)減少民眾福利和代際公平。根據(jù)菲爾普斯的“資本積累黃金律”，國(guó)家應(yīng)以有助于長(zhǎng)期消費(fèi)最大化的方式進(jìn)行儲(chǔ)蓄和投資（Phelps1961）。這將確保當(dāng)代人不會(huì)比后代人儲(chǔ)蓄更多、消費(fèi)更少。中國(guó)極高的儲(chǔ)蓄率和投資率，以及邊際投資的低回報(bào)率，意味著有可能在不降低子孫后代消費(fèi)水平的情況下提高當(dāng)前消費(fèi)。圖16.中國(guó)的宏觀失衡對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的制約日益增加A.三大需求占GDP比重 B.債務(wù)與GDP比率（2022年）100

消費(fèi) 投資 凈出口

300

住戶 非金融企業(yè) 地方政府融資平臺(tái) 政府25080占GDP百分比占GDP百分比占GDP百分比601504010020 5002000-20042006-20092010-20142015-20192020-20222023Q1-Q3

0中低收入國(guó)家中高收入國(guó)家高收入國(guó)家 中國(guó)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；世界發(fā)展指標(biāo)；國(guó)際貨幣基金全球債務(wù)統(tǒng)計(jì)；世界銀行工作人員估算。結(jié)構(gòu)性投資放緩與轉(zhuǎn)向由于存量資本日益飽和及錯(cuò)配，中國(guó)的投資收益正在遞減。隨著經(jīng)濟(jì)日趨成熟，有形資本的增加自然會(huì)導(dǎo)致進(jìn)一步資本積累的收益遞減。在中國(guó)，金融中介的效率不足導(dǎo)致信貸錯(cuò)配，加劇了這種情況。例如，向高杠桿且回報(bào)遞減的部門(mén)（尤其是房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施）提供大量信貸已被證實(shí)會(huì)擠占其他民營(yíng)企業(yè)的融資，而這些企業(yè)本來(lái)可以為整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系帶來(lái)更多創(chuàng)新和效率提升（Wei2021）。因此，中國(guó)的資本投資回報(bào)已經(jīng)大幅下降，體現(xiàn)在中國(guó)資本產(chǎn)出比上升迅速，已高于同等收入水平的國(guó)家（圖17A）?；A(chǔ)設(shè)施投資的回報(bào)率下降尤為突出。過(guò)去二十年，主要由于交通運(yùn)輸和城市開(kāi)發(fā)方面的資產(chǎn)積累，中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的資本產(chǎn)出比大幅上升，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)家整體資本產(chǎn)出比提高（Herd2020）。與此同時(shí)，最初為基礎(chǔ)設(shè)施投資而設(shè)立的地方政府融資平臺(tái)資產(chǎn)回報(bào)20132.2%20221.1%勢(shì)（17B；1）的水平，表明原有的基礎(chǔ)設(shè)施差距正在消除。圖17.中國(guó)的投資回報(bào)率（特別是基礎(chǔ)設(shè)施投資回報(bào)率）已在遞減A.資本產(chǎn)出比 B.地方政府融資平臺(tái)平均資產(chǎn)回報(bào)率43百分比2百分比102013 2016 2019 2022來(lái)源：國(guó)際貨幣基金組織投資與資本存量數(shù)據(jù)集；Wind數(shù)據(jù)庫(kù)；世界銀行工作人員估算。注：圖B：地方政府融資平臺(tái)平均資產(chǎn)回報(bào)率是采用發(fā)行債券的地方政府融資平臺(tái)的資產(chǎn)加權(quán)均值計(jì)算得出的。房地產(chǎn)業(yè)也面臨回報(bào)率下降和杠桿率過(guò)高的問(wèn)題。2010年代初2.5%1%。11&Yang2023）。2022年住房在建面積是竣工9倍,2023年這個(gè)比例有所下降（18A）。近期估計(jì)表明，如果把現(xiàn)有的未完工住房包括在內(nèi)，中國(guó)一半以上省份將面臨住房供應(yīng)過(guò)剩問(wèn)題（IMF2023）。與此同時(shí)，2020GDP17%14%（18B）。2020GDP20202010驅(qū)動(dòng)的高周轉(zhuǎn)增長(zhǎng)模式已經(jīng)走到盡頭（18C；2）。12隨著住房需求的結(jié)構(gòu)性下降，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)業(yè)對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將會(huì)減弱。諸如人口減少、城市化趨于成熟以及人均住房面積已接近發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體水平等結(jié)構(gòu)性變化，預(yù)計(jì)將使中國(guó)的住20181520359億平方米（18D）房需求的結(jié)構(gòu)性下降將導(dǎo)致住房銷(xiāo)售減少（盡管明年可能會(huì)出現(xiàn)周期性復(fù)蘇），材料、家具和金融等上下游行業(yè)帶來(lái)壓力。11基于房地產(chǎn)業(yè)國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)的回報(bào)率中位數(shù)（S&PCapitalIQ）。12中國(guó)80%以上新房是在完工之前售出，這個(gè)比例大大高于其他國(guó)家。圖18.房地產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)增長(zhǎng)的作用下降A(chǔ).在建房地產(chǎn)供給 B.房地產(chǎn)相關(guān)債務(wù)在建面積/竣工面積（年度） 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商債務(wù) 個(gè)人住房貸款預(yù)售面積/已售面積（右軸）108

35100309025占GDP比例占GDP比例年百分比15年百分比4 70102 60 50 50201520162017201820192020202120222023

02013201420152016201720182019202020212022C.10際影響0.3

D.長(zhǎng)期住房需求人口 城市化 改善置換 總住房需求 實(shí)際銷(xiāo)售面積20.21.5百分點(diǎn)10億平方米0.1 百分點(diǎn)10億平方米0.500-0.1

2004-10 2011-16 2017-22

-0.5

201120142017202020232026202920322035來(lái)源：S&PCapitalIQ；CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)；中國(guó)人民銀行；Wind數(shù)據(jù)庫(kù)；世界銀行工作人員估算。注：圖C：柱狀高度代表回歸系數(shù)，因變量是股本回報(bào)率，自變量是債務(wù)股本比與時(shí)期虛擬變量的交互90%20042022963家房地產(chǎn)企業(yè)?；貧w中控制了滯后股本回報(bào)率、公司和年份固定效應(yīng)。圖D：對(duì)住房需求的預(yù)測(cè)使用了以下假設(shè)：人口變化基于聯(lián)合國(guó)的低位預(yù)203575%203545.8平方米（二次外推法）；更換/50年（200030年拆除年份符合正態(tài)分布，標(biāo)準(zhǔn)差為25年（15年）?，F(xiàn)有家庭的住房建設(shè)年份數(shù)據(jù)來(lái)自Rogoff&Yang(2023)，50%的現(xiàn)有家庭住房得到改善（面積增加）2010專欄專欄2.地方債與房地產(chǎn)投資的聯(lián)系中國(guó)過(guò)去幾十年的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)在一定程度上是歸功于其土地財(cái)政體系。過(guò)去四十年里，基礎(chǔ)設(shè)施投資的快速增長(zhǎng)支持了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與發(fā)展。土地財(cái)政體系為地方政府籌集了用于基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金。地方政府通過(guò)從農(nóng)村征地，進(jìn)而建立新的城市土地使用權(quán)，隨后將其出售給土地使用者和開(kāi)發(fā)商，再將賣(mài)地收入用于各種用途（Gyourkoetal.2022）。作為有權(quán)將農(nóng)用地轉(zhuǎn)換為城市用地以及調(diào)整城市土地用途的法律實(shí)體，地方政府在地價(jià)上漲的背景下，直至近期都能可以獲得可觀的財(cái)政收入。圖19.債務(wù)負(fù)擔(dān)加重削弱了投資增長(zhǎng)，而投資回報(bào)卻在不斷減少A.各城市房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)與債務(wù)積累的相關(guān)性 B.各城市GDP增長(zhǎng)與房地產(chǎn)投資的相關(guān)性40 0.42022年房地產(chǎn)投資變化（百分比）2022年房地產(chǎn)投資變化（百分比）200.20百分點(diǎn)0.1百分點(diǎn)-20 0-40

-0.1-0.2-60

0 20 40 60 80債務(wù)/GDP（百分比）

-0.3

2008-10 2011-13 2014-16 2017-19 2020-22來(lái)源：CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)；世界銀行工作人員估算。A2022BGDPGDP90%GDP增長(zhǎng)、人口、城市和年份固定效應(yīng)。土地財(cái)政將房地產(chǎn)投資與地方政府債密切聯(lián)系起來(lái)。地方政府有通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施投資達(dá)到本地GDP（Liu&Xiong2018）202210%GDP比率較高的城市下降更為嚴(yán)重（圖19A）。文獻(xiàn)顯示外生房?jī)r(jià)上升會(huì)對(duì)地方政府融資平臺(tái)的債券評(píng)級(jí)有正影響、對(duì)平臺(tái)債券的收益率利差有負(fù)影響，表明了房地產(chǎn)市場(chǎng)與地方政府債之間的聯(lián)系（Ambroseetal.2015）。用土地財(cái)政為地方政府提供收入的做法可能已經(jīng)達(dá)到極限。房地產(chǎn)投資與城市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈正相（19B；Rogoff&Yang2023）。近期房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷雖然在一定程度上是由政策引發(fā)，但也反映了住房需求的結(jié)構(gòu)性疲軟（見(jiàn)正文）。開(kāi)發(fā)商對(duì)土地的需求持續(xù)下降，土地轉(zhuǎn)讓低迷限制了地方政府投資的資金空間。因此，地方政府必須實(shí)現(xiàn)收入來(lái)源多元化，并將投資方向從傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)向到其他優(yōu)先事項(xiàng)——在推力和拉力共同驅(qū)動(dòng)下，投資從房地產(chǎn)到其他行業(yè)的轉(zhuǎn)向可能改善了資本配置。自2017年以來(lái)，信貸配置已從生產(chǎn)率較低的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向工業(yè)和服務(wù)業(yè)（圖20A）。同時(shí)，除房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)外，工業(yè)和服務(wù)業(yè)內(nèi)部的資本分配也有所改善，將資金引向投入投資回報(bào)率（ROIC）高于行業(yè)中位數(shù)的公司（圖20B）。這些發(fā)展表明，推動(dòng)因素正促使資金從生產(chǎn)率較低的房地產(chǎn)流向高生產(chǎn)率行業(yè)中的優(yōu)秀企業(yè)。另一方面，對(duì)制造業(yè)的政策支持起作為拉動(dòng)因素進(jìn)一步吸引投資離開(kāi)房地產(chǎn)。例如，半導(dǎo)體等制造業(yè)部門(mén)可以獲得直接補(bǔ)貼和優(yōu)惠貸款（見(jiàn)20C和D）中國(guó)人民銀行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和中國(guó)政策性銀行提供的低息貸款。13圖20.投資轉(zhuǎn)向可能改善了資本配置A.不同行業(yè)新增銀行貸款變動(dòng) B.投資回報(bào)率高于行業(yè)中位數(shù)的公司募資占比房地產(chǎn) 工業(yè) 服務(wù)業(yè)8萬(wàn)億元人民幣，年同比變化7萬(wàn)億元人民幣，年同比變化6543

消費(fèi) 能源材料 基建房地產(chǎn) 信息技術(shù)80占行業(yè)總?cè)谫Y百分比，3年移動(dòng)平均占行業(yè)總?cè)谫Y百分比，3年移動(dòng)平均605040302 201 1002011 2014 2017 2020 2023

02012 2014 2016 2018 2020 2022C.各行業(yè)上市公司獲得的直接補(bǔ)貼 D.2022年各行業(yè)上市公司的隱含利率半導(dǎo)體 房地產(chǎn) 計(jì)算機(jī)設(shè)備 汽車(chē)及零件2520占總利潤(rùn)百分比15占總利潤(rùn)百分比10502007 2012 2017

半導(dǎo)體房地產(chǎn)基建能源裝飾教育

工商業(yè)貸款工商業(yè)貸款加權(quán)平均利率0 2 4 6 8百分比來(lái)源：中國(guó)人民銀行；Wind數(shù)據(jù)庫(kù)；世界銀行工作人員估算。注：圖A：曲線顯示新增銀行貸款的年度變動(dòng)。圖B：公司募資包括增發(fā)股權(quán)融資和債權(quán)融資。2023年數(shù)值為估算得出的預(yù)測(cè)值。圖D：隱含利率是用利息支出除以有息債務(wù)計(jì)算得出。投資轉(zhuǎn)向在一定程度上是由強(qiáng)勁的外部需求推動(dòng)，特別是綠色行業(yè)的需求。中國(guó)的出口2015增加到2023年前9個(gè)月的25%（圖21A）。這種增長(zhǎng)在很大程度上是來(lái)自以下三類產(chǎn)品：20154.6%提高到202397.0%。電動(dòng)汽車(chē)占了汽車(chē)出口總額的一半左右。此外，太陽(yáng)能板和鋰離子電池（兩者都屬于中等技術(shù)出口產(chǎn)品）等清潔能源產(chǎn)品出口也是出口增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)13最近，有些地方政府融資平臺(tái)將重點(diǎn)從基礎(chǔ)設(shè)施投資轉(zhuǎn)向以股權(quán)投資的形式推動(dòng)工業(yè)發(fā)展。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，自2019年以來(lái)，平臺(tái)發(fā)行的債券當(dāng)中有90只是為了成立用于投資初創(chuàng)企業(yè)和工業(yè)的股權(quán)基金。力（圖21B）。不過(guò)，2023年這些產(chǎn)品在出口總額所占比重仍不到5%，不足以抵消高科技出口增長(zhǎng)放緩的影響。內(nèi)需走強(qiáng)和本土化（onshoring）增加在一定程度上緩解了高科技制造業(yè)出口的增長(zhǎng)放緩。高科技制造業(yè)出口增長(zhǎng)已陷入停滯，而且2022-23年仍顯著低于其趨勢(shì)增長(zhǎng)率，反映了高科技行業(yè)的周期性衰退以及供應(yīng)鏈的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。相比之下，這些產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)需求有所增加——其中部分原因是自給自足的需要上升和進(jìn)口受限。本土化——即用國(guó)內(nèi)產(chǎn)品替代進(jìn)口的中間投入品——有所加速，加工進(jìn)口與出口的比率下降。值得注意的是，今年前十個(gè)月電氣22.3%。圖21.中等技術(shù)產(chǎn)品推動(dòng)出口增長(zhǎng)A.不同產(chǎn)品類別所占出口份額 B.主要清潔能源產(chǎn)品月度出口初級(jí)和資源型制造業(yè) 低技術(shù)制造業(yè)100908070百分比60百分比50403020100

中等技術(shù)制造業(yè) 高科技制造業(yè)2015 2019 2023

14 電動(dòng)汽車(chē) 太陽(yáng)能電池板 鋰離子電池121010億美元10億美元64202017 2018 2019 2020 2021 2022 2023來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；Ember；世界銀行工作人員估算。然而，進(jìn)一步的投資再平衡可能導(dǎo)致與產(chǎn)能過(guò)剩和效率低下風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的新挑戰(zhàn)。將資源主要投入特定制造業(yè)部門(mén)的做法可能導(dǎo)致效率低下和某些行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩。過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)表明，政府直接補(bǔ)貼和財(cái)政支持對(duì)助長(zhǎng)鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩和效率低下負(fù)有一定責(zé)任（DRC2015;Maetal.2018）。這類問(wèn)題今后有可能升級(jí)，特別是在外部環(huán)境變得不利的情況下，一些國(guó)際市場(chǎng)的市場(chǎng)準(zhǔn)入可能會(huì)變得更加受限。不斷上升的不確定性和日趨不利的外部環(huán)境帶來(lái)了額外風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)證分析顯示，政策不確定性的加劇導(dǎo)致投資減少，這種影響在發(fā)生了監(jiān)管變化的行業(yè)更為明顯（WorldBank2023c）。此外，獲取尖端技術(shù)受到更多限制和外商直接投資減少等因素相結(jié)合，也制約著投資和生產(chǎn)率溢出效應(yīng)（專欄3）。專欄專欄3.外商直接投資在技術(shù)采用方面的作用外商直接投資（FDI）通過(guò)技術(shù)和技能的溢出促進(jìn)東道國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。溢出效應(yīng)可以分解為水平溢出效應(yīng)和垂直溢出效應(yīng)：水平溢出效應(yīng)指對(duì)同行業(yè)企業(yè)的影響，垂直溢出效應(yīng)指對(duì)下游或上游行業(yè)企業(yè)的影響。關(guān)于外商直接投資對(duì)當(dāng)?shù)厣嫌沃虚g產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展的積極影響（后向溢出），（Javorcik2004;Blalock&Gertler2008Gorodnichenkoetal.2014;Kee2015;Eslavaetal.2015）生了后向溢出效應(yīng)。對(duì)水平溢出和下游中間市場(chǎng)（前向溢出），文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)其結(jié)果好壞參半或影響較弱：就水平溢出而言，競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)既可能產(chǎn)生正面影響也可能產(chǎn)生負(fù)面影響；而前向溢出通為了利用外商直接投資的溢出效應(yīng)發(fā)展本土產(chǎn)業(yè)，外國(guó)公司需在華設(shè)立合資企業(yè)以換取市場(chǎng)準(zhǔn)入。2001（以專利申請(qǐng)數(shù)量衡量）也大幅增長(zhǎng)（圖22A）。多項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，外商直接投資流入增加產(chǎn)生了正面2001201475%以上，表明通過(guò)知識(shí)溢出實(shí)現(xiàn)了重大質(zhì)量改進(jìn)（Baietal.2020）。Linet(2009)19982005（Holmesetal2015;Whalley&Xin2010）。考慮到外商直接投資的正面溢出效應(yīng)，近期流入的下降令人擔(dān)憂。下降的主要原因是收益再投202220231-1020229%2010IT（22B）圖22.自2000年代以來(lái)，外商直接投資流入激增促進(jìn)了中國(guó)的溢出效應(yīng)A.中國(guó)外商直接投資流入與專利申請(qǐng)數(shù)量 B.外商直接投資流入部門(mén)分解再投資收益 其他400

外商直接投資 6專利：所有申請(qǐng)（右軸）

房地產(chǎn) 金融信息技術(shù) 貿(mào)易運(yùn)輸350 專利：中國(guó)投資者（右軸）30010億美元10億美元

5 410億美元10億美元

制造業(yè) 外商直接投資總額20015010050

3百萬(wàn)150百萬(wàn)25010 199019941998200220062010201420182022

-50

2004200620082010201220142016201820202022來(lái)源：CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)，世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)組織；世界銀行工作人員估算。注：圖B：收益再投資可能包括商務(wù)部報(bào)告的利用外商直接投資中未包含但符合國(guó)際收支平衡表中外商直接投資定義的其他資金流，例如與中國(guó)公司境外上市和公司間債務(wù)相關(guān)的資金?！捌渌表?xiàng)包括農(nóng)業(yè)、能源、建筑業(yè)和其他服務(wù)業(yè)。高居民儲(chǔ)蓄率導(dǎo)致持續(xù)的低消費(fèi)趨勢(shì)盡管今年消費(fèi)有所回升，但仍處于結(jié)構(gòu)性低位。GDP2010201939.1%202237.2%45.5%低；儲(chǔ)蓄率較高?，F(xiàn)在這兩個(gè)因素當(dāng)中的前者對(duì)消費(fèi)的制約已較為有限。如今可支配收入對(duì)居民消費(fèi)的制約已經(jīng)較小。由于勞動(dòng)力需求增加和勞動(dòng)力數(shù)量萎縮，201014扭轉(zhuǎn)了此前十年的趨勢(shì)（HuangandLardy2016）。包括社會(huì)保障和財(cái)產(chǎn)收入在內(nèi)的其他收入來(lái)源在過(guò)去十年有所GDP201055.8%2021超過(guò)歐盟國(guó)家和日本的平均水平（23A）。圖23.盡管居民收入占比提高，但消費(fèi)仍保持低位A.可支配收入占GDP比重 B.70個(gè)城市居民儲(chǔ)蓄率10090占GDP占GDP百分比7060504030

中國(guó) 美國(guó) 歐盟 德國(guó) 日本 墨西哥2010 2021

45 儲(chǔ)蓄率：70城 儲(chǔ)蓄率：全國(guó)403530百分比25百分比201510502005 2008 2011 2014 2017 2020 2023來(lái)源：世界發(fā)展指標(biāo)；經(jīng)合組織；世界銀行工作人員估算。B：7070國(guó)儲(chǔ)蓄率是根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局住戶收支與生活狀況調(diào)查的季度支出和收入數(shù)據(jù)計(jì)算。2023據(jù)前三季度數(shù)據(jù)計(jì)算。低消費(fèi)反映了中國(guó)很高的居民儲(chǔ)蓄率。雖然收入是居民消費(fèi)的主要決定因素，但它不能充分解釋近期趨勢(shì)。與其他國(guó)家相比，中國(guó)居民消費(fèi)對(duì)短期可支配收入的彈性仍然很高，為0.7。15這種