大空頭解說明

邁克爾·布瑞演員：克里斯蒂安·貝爾性格古怪的獨眼基金經(jīng)理，他看出了美國房地產(chǎn)市場極不穩(wěn)定，建立在高風險并且回報越來越少的次級房貸的基礎之上。他預測房地產(chǎn)市場就于2007年的第二個季度崩潰，并且意識到自己可以通過創(chuàng)造一個信用違約互換的貸款違約保險市場，來從中獲利，一旦房地產(chǎn)市場崩潰，他就會獲得巨額回報。賈瑞德·韋內(nèi)特演員：瑞恩·高斯林賈瑞德·韋內(nèi)特是一位投資人，聰明絕頂，在2005年了解到布瑞的所作所為，并且意識到布瑞的預測將會成為現(xiàn)實，于是他決定自己也要從貸款違約保險市場獲利。馬克·鮑姆演員：史蒂夫·卡瑞爾華爾街世家出身，是一位基金經(jīng)理，被韋內(nèi)特說服加入他的計劃，他們進一步發(fā)現(xiàn)，市場奔潰的速度被擔保債務憑證影響著。本·李克特演員：布拉德·皮特已經(jīng)退休的一位銀行家，他是在金融業(yè)中眼光精準老練的投資人。他在金融風暴來襲之前就預料到了危機，因而意識到全世界的經(jīng)濟可能會崩潰，他承擔高風險做空次貸，孤注一擲定下“賭局”，最終大幅獲益。日益復雜的金融衍生品可分散風險但不會消滅風險，關鍵在如何監(jiān)管和規(guī)范■當流動性過剩成為常態(tài)，實體經(jīng)濟跟不上虛擬經(jīng)濟的腳步，風險會逐漸放大■中國樓市總體杠桿不高。但基金信托通過影子銀行進入房貸，問題就在那里了空頭不是元兇，問題本身就存在復旦大學金融中心主任孫立堅教授的第一句話是“我看了兩遍”。他坦言，第一遍主要關注劇情，第二遍則是從專業(yè)角度出發(fā)去理解導演要傳達的一些意圖，這部影片在對金融問題的剖析上非常值得稱道，因而引發(fā)的反思也是多維度的。在影片情節(jié)的鋪陳中，幾組主人公在美國房地產(chǎn)市場崩盤前，預測到MBS（住房抵押貸款證券）遲早會發(fā)生問題，并通過做空獲得回報。傳統(tǒng)思維中，空頭被認為是作惡者，是他們導致了市場的混亂甚至崩盤，然而影片卻認為：不是空頭創(chuàng)造了危機，而是問題本身就在那里，空頭只是發(fā)現(xiàn)了沒有解決的問題而已。孫立堅談到，經(jīng)濟學課堂上，老師經(jīng)常會告訴學生，投機是資產(chǎn)價格發(fā)現(xiàn)的必要機制，如果沒有投機，價格要么單邊升、要么單邊降，而正是由于投機的存在，資產(chǎn)才能在市場中維持其應有的價值。從這個角度看，空頭不僅不是一種惡，還是一種使金融體系健康運轉(zhuǎn)的要素。所謂“蒼蠅不叮無縫的蛋”，有問題空頭才會“找麻煩”。由此聯(lián)想到去年A股的股災，在市場急劇下跌的時候，不少人都把矛頭指向做空，股指期貨等做空工具也被迫“斷了手腳”，但之后人們發(fā)現(xiàn)，沒了做空市場還在跌，這已充分說明了問題?；剡^頭來，人們都弄明白了，去除場外配置的高杠桿是導致2015年股災的真正原因，而導致2008年美國次貸危機的也正是房地產(chǎn)市場的去杠桿。在孫立堅看來，是美國政府和寬松貨幣政策制造了資產(chǎn)泡沫游戲，是他們放任房地產(chǎn)泡沫越吹越大。東方證券首席經(jīng)濟學家邵宇稱，由于全球經(jīng)濟、金融的失衡，使得各國資金都投向美國債券市場，這在一定程度上也支撐了美國超寬松的貨幣政策，風險源是美國自身及其他市場集聚起來的那么多資金。創(chuàng)新應分散風險不是隱藏風險當然，華爾街也難辭其咎。他們把金融搞得異常復雜，各種兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)之后，一級市場和二級市場甚至產(chǎn)生了嚴重脫節(jié)。通常情況下，基礎產(chǎn)品價格調(diào)整會影響衍生品價格，而現(xiàn)實中，這樣的傳導是扭曲的。相信大家肯定對影片中這樣一個情節(jié)印象深刻：當美國樓市開始調(diào)整，房貸違約率不斷上升，但從房貸中衍生出來的金融產(chǎn)品CDO（擔保債務憑證）卻沒有和一級市場產(chǎn)生聯(lián)動，即價格不降反升，這令一向堅持自己判斷的空頭也自我懷疑，自己是不是真的錯了？這也是金融市場的殘酷所在，有時即使看準了方向，也熬不到勝利那天。而華爾街真正的“惡”在于，兜售高風險的金融產(chǎn)品時，不把風險充分揭示，投資者并不了解自己購買的金融產(chǎn)品中究竟“打包”著什么，甚至不知道一旦出現(xiàn)問題后，自己所要蒙受的損失。“人們只看評級機構(gòu)的評價來進行投資，這也是一二級市場脫節(jié)的重要原因之一?！睂O立堅說，把原本應該金融機構(gòu)自己承擔的風險“轉(zhuǎn)嫁”給毫不知情的投資者，而且他們能夠獲得的投資者回報還是非常低的，這是一種道德上的惡。孫立堅認為，2008年金融危機最值得反思的是道德層面?！?008年金融危機不是傳統(tǒng)的金融危機，而是一場道德風險的危機，華爾街非常清楚兇險在哪里，但對他們來說，只要賣掉就和自己沒關系了。而且賣得越多，賣到可能導致系統(tǒng)性風險的地步，就能倒逼央行救市?！蹦敲?，各種金融創(chuàng)新、日益復雜的金融衍生品本身有沒有錯？孫立堅認為，金融創(chuàng)新的出發(fā)點是好的，金融衍生品大多也是分散風險的產(chǎn)物，本身是中性的。關鍵在于如何監(jiān)管、如何規(guī)范。理論上來說，風險只能分散，而不能完全規(guī)避，金融創(chuàng)新如資產(chǎn)證券化就是分散風險的一種手段，為的是把分母做大，那樣每個分子所需承擔的風險就小了，一個好的金融體系設計，風險能夠降低到接近于零。眼下，我國正大力度推進金融創(chuàng)新，開發(fā)各類金融衍生品，就是按照分散風險的思路在操作，但切記，是分散風險而不是隱藏風險。大量流動性會不會醞釀更大空頭影片結(jié)尾處提到，曾在2008年金融危機時造成巨大動蕩的金融衍生品正死灰復燃，為什么會出現(xiàn)這樣的情況？我們需要擔心市場重蹈覆轍嗎？孫立堅認為，當下全球經(jīng)濟最大的問題在于我們只會用應對傳統(tǒng)經(jīng)濟衰退的方式來刺激經(jīng)濟，投放大量流動性，卻又收不到效果，反而在金融市場上制造著一場場跌宕起伏。流動性之下，多樣的金融工具都運轉(zhuǎn)了起來，然而只是在金融市場空轉(zhuǎn)，沒有為實體經(jīng)濟服務，這才是問題所在，但這也不能說是金融工具的錯。這些流動性的“橫沖直撞”，確實可能正在醞釀更加兇險的大空頭?！爱斍拔覀兠媾R的是前所未有的狀態(tài)，投放的流動性都被卷進金融體系內(nèi)部，而不是應該去的實體經(jīng)濟里。金融如何為實體經(jīng)濟服務的問題值得好好思考。”孫立堅說，這種惡性循環(huán)一定要找到解決辦法，因為實體經(jīng)濟需要金融，尤其是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)這種高風險買賣需要金融支持。邵宇同樣認為，當流動性過剩成為常態(tài)，實體經(jīng)濟跟不上虛擬經(jīng)濟的腳步，風險會逐漸放大，“金融創(chuàng)新一定要回到支持實體經(jīng)濟的本源上來”?！按钨J危機”會上演中國版嗎？看完電影再看看我們身邊，像“大空頭”引爆前夜那樣的樓市瘋狂似乎正在重現(xiàn)，因此不少人會問，“次貸危機”會上演嗎？“形式不一樣，但本質(zhì)是一樣的。”孫立堅指出，對于復雜的金融產(chǎn)品我們不用太過憂慮，因為目前中國的金融衍生品遠不如美國發(fā)達，類似電影中CDS（信用違約條款）、CDO這類產(chǎn)品國內(nèi)并沒有，但需要警惕問題的本質(zhì)，即寬松的貨幣政策注入流動性，資金最終流向房地產(chǎn)市場。資金堆砌起了價格，而價格效應會吸引更多資金進場。邵宇認為，中國的房地產(chǎn)市場有泡沫，但問題沒那么嚴重。一方面，中國房地產(chǎn)市場的杠桿沒那么大，目前首付三成的總體杠桿是合理的，而美國5%甚至零首付都有過。另一方面，中國的金融衍生產(chǎn)品沒那么復雜與龐大，美國在房貸上建筑了幾百倍乃至上千倍的衍生品市場，造成極不穩(wěn)定的“倒金字塔”。中國的資產(chǎn)證券化還是最基本的形式，要對金融體系造成傷害，沒有那么多的傳導鏈條。不過，孫立堅也談到，雖然此前央行行長周小川提到房貸占銀行貸款比例并不高，但房貸只是一級市場，基金、信托通過影子銀行也進入了房貸領域，這是銀行表內(nèi)不體現(xiàn)的，其杠桿顯然更高。當買基金也可以分享房地產(chǎn)泡沫時，問題就在那里了。所以，從這個角度看，此時此刻觀影《大空頭》最大的啟示或許是，我們有必要對房地產(chǎn)市場保持最大警醒。正如影片開頭引用馬克·吐溫的金句所言：讓你陷入麻煩的，并不是你未知的東西，而是那些你確信無疑、但實際上并不是那么回事的東同樣是講那場金融危機，《監(jiān)守自盜》是揭露華爾街和政府的權錢交易，《大而不倒》是從政府的角度去重現(xiàn)如何度過那場危機，《利益風暴》是講高盛內(nèi)部在危機來臨之時如何應對，而《大空頭》則是從市場參與者的角度描述了在得洞悉先機的情況下，幾個“做空者”如何度過與整個市場為敵的煎熬，終于堅持到最后戰(zhàn)勝了華爾街。《大空頭》展現(xiàn)了2008年金融危機爆發(fā)全過程——低利率促使民眾瘋狂貸款買房，導致房地產(chǎn)及其金融市場的異?；鸨?。貝爾飾演的Michael發(fā)現(xiàn)低利率是不可持續(xù)的，堅信房地產(chǎn)市場會崩盤，并利用CDS來做空；其他三個團隊（Mark、高司令、皮特飾演的本與杰米兄弟）也紛紛頂住壓力利用CDO做空房地產(chǎn)市場。他們越來越看清金融危機即將爆發(fā)的真相，并想通過游說金融業(yè)同行、媒體、評級機構(gòu)來挽救這場危機。但2008年雷曼兄弟倒臺，危機爆發(fā)，一切無法避免，四個團隊感受到的不是獲取巨額利潤后的喜悅，而是迷茫和沮喪。說這部電影有趣，究竟怎么個有趣法呢？第一、為了讓金融小白也能明白片中人物撕逼的理由所在，《大空頭》竟多次自帶名詞解釋。例如：把《華爾街之狼》里的金發(fā)性感女郎瑪格特·羅比拉來，邊泡澡、品酒、拋媚眼邊給你講什么叫次級貸；讓名廚用臭魚湯演示下什么叫CDO，然后再讓賽琳娜·戈麥斯在賭桌上輸?shù)妙伱鎾叩?，以此告訴你什么叫合成CDO……你們有沒有發(fā)現(xiàn)，中國央行官員也是這尿性，每次經(jīng)濟或者A股一出問題，央行就開始說英文？中國式QE、逆回購RR、短期流動性調(diào)節(jié)SLO、常備借貸便利SLF、抵押補充貸款PSL、中期借貸便利MLF、抵押支持證券MBS、降息降準,信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款……之類的咒語全出來了。。根本不知道它在說什么。你們要是不知道它在說什么，就只能風中凌亂了。其實央行這些行為傳遞兩個信號：1、央行說英文，確實表示經(jīng)濟不妙。2、所有這些英文翻譯成中文，就簡單兩個字——印錢！這個角色原型是來自中國上海的數(shù)學天才徐尤金（音譯，EngueneXu）。徐尤金畢業(yè)于上海復旦大學，曾獲得過全國奧數(shù)二等獎。他1992年從加州大學洛杉磯分校博士畢業(yè)后，先后供職于摩根斯坦利、摩根大通銀行等公司，2000年到2010年在德意志銀行工作。他通過配對買方和賣方創(chuàng)建了第一個“債務擔保證券”（CollateralizedDebtObligation，CDO）市場。金融風暴前夕，正是他做的量化模型發(fā)現(xiàn)了“債務擔保證券”存在著巨大的違約風險，預測到了金融危機是不可避免的。所以他的同事——德意志銀行交易員利普曼（GregLippmann）和其他三個相信徐的人做空CDS。第三、大空頭里面把標普和穆迪描述成了信用販賣商前幾天跟與新華社撕逼的就是米國三大評級機構(gòu)之一：穆迪評級機構(gòu)怎么沒良心就評AAA呢？一是他們本質(zhì)是盈利公司，收錢評級，評低了人家就找競爭對手（其他評級機構(gòu)）去了。二是信息不對稱，他們手里只有幾頁財務報告，只知道這銀行效益不錯，根本不知道CDO里面是什么玩意。你問：政府監(jiān)管哪里去了？政府哪有投行腦子快啊?？床欢?。你看片中的SEC員工還要給高盛投懷送抱呢。事實上，在這場全民的狂歡中，真正看出毛病的，只有片中的幾個聰明的大空頭。約翰-鮑爾森畢業(yè)于哈佛，他立志要進投行工作，39歲的時候成立了自己的對沖基金，在次貸危機之前他管理的基金規(guī)模在40億美元左右，非常的低調(diào)。約翰-鮑爾森不喜歡看評級公司的那些打分和受制于華爾街的條條框框，對市場有自己的看法，喜歡收集大量數(shù)據(jù)然后自己分析做出判斷——從2006年開始，他看到美國房貸市場存在巨大的風險，專門成立了一只做空次貸產(chǎn)品的基金。然而剛開始的時候，保爾森和電影中的那幾個小人物一樣備受煎熬：基金不斷的在賠錢，投資人希望能夠止損，但被他斷然回絕并且一直在加注，好在有些長期合作的投資人對他極其信任，最終和他一起堅持到了最后。在整個做空過程中，保爾森雖然堅信自己的判斷，但與整個市場為敵也讓他也不勝重負，他解壓的方式是去中央公園跑步，心中支撐他信念的是丘吉爾的名言：“堅持到底、永不放棄”。事實上，如果美國房地產(chǎn)市場晚一年崩盤，等待著保爾森的一定是破產(chǎn)。而最終，他靠著做空次貸市場賺了150億。保爾森的對沖基金管理資產(chǎn)最后高達360億美元，從此一舉成為全球第三大對沖基金，保爾森也成為了華爾街的傳奇。不過，悲劇的是，保爾森作死去投資A股，搞得自己晚節(jié)不保。2012年他重倉中國“嘉漢林業(yè)”這樣的公司虧損高達53%，成為當年全球業(yè)績倒數(shù)第一的對沖基金。保爾森有苦說不出，他稱，“中國公司像毒藥，殺人不見血，吃人不吐骨頭”，A股制度性缺陷太多。第五，對目前中國有非常大警示作用。對于金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管，其實中國也有不少值得從美國吸取的經(jīng)驗。美國政府在次貸危機中推波助瀾的作用，這點中國政府應該警惕。而中國金融業(yè)一管就死、一放就亂，風險暴露也不夠。但最近我發(fā)現(xiàn)中國啟次貸危機模式

。公積金證卷化目前首付低至2成的房貸已經(jīng)不再是優(yōu)質(zhì)貸，而是風險頗高的次級貸了。沈陽發(fā)動學生買房，重慶鼓勵農(nóng)民工接盤，無收入低收入低門檻，打包成金融產(chǎn)品再賣給老百姓。讀完掩卷之際，100年前利維莫爾的一段話浮現(xiàn)在腦際：“華爾街不曾變過。口袋變了，股票變了，華爾街卻從來沒變，因為人性沒有變?！?00年前的經(jīng)濟歷史背景和造就大蕭條的一些原因可能與最近的次貸危機完全不同，但風云變幻、歷史變遷中，那些基本的規(guī)律和邏輯就像亙古的星辰一樣，在撥開歷史的云霧后，熠熠發(fā)光。

從上個世紀80年代興起的與新技術時代相伴的房地產(chǎn)市場和證券市場成為美國經(jīng)濟增長的引擎。蓬勃發(fā)展的商業(yè)、消費和房地產(chǎn)市場催生了信貸的發(fā)展，反過來，信貸的發(fā)展又助長了前者的繁榮。

金融行業(yè)開始不滿足于既有的放貸業(yè)務和利潤規(guī)模增長，想盡各種辦法提高自有資金的使用效率，增加杠桿。它們將各種貸款變成產(chǎn)品，然后基于這些貸款開發(fā)出各種債券，將債券通過層層關系最后賣給普通投資者（也就是普通的消費者），以此來收回資金并進一步的放貸。這種信貸資產(chǎn)的證券化本身沒有問題，問題的關鍵是，為了獲得更多的貸款、開發(fā)更多的債券、得到更豐厚的利潤，金融機構(gòu)制造了更多和更復雜的相關金融衍生品，并將風險控制的標準降得越來越低，最后甚至“將錢借給那些沒有還款能力的消費者”。

在這個過程中，伴隨著房地產(chǎn)泡沫和各種有意無意的風險忽視，那些被認為是最精明和最謹慎的華爾街投行、評級機構(gòu)及其他參與其中的金融機構(gòu)，為了利益和貪欲，將次貸的泡沫越做越大。而這個泡沫不斷的自身強化，讓身處其中的人們欲罷不能。他們制造和包裝債券，把最差的債券打包成金融產(chǎn)品，然后為了進一步的開發(fā)債券，在用完貸款之后又憑空制造出一些虛假的貸款。就像皇帝的新衣一樣，他們自我陶醉到了荒謬的地步，舉個例子，到了大崩盤的前夕，那些開發(fā)和售賣債券的人甚至希望市場上有更多做空自己債券的產(chǎn)品，以此來擴大自身債券業(yè)務的規(guī)?！@就好像制藥企業(yè)希望通過宣傳藥物的副作用以此來賣更多的藥一樣荒謬。

在這場保守估計帶來上萬億美元損失的次貸危機中，上百年來歷經(jīng)風雨、精心設計的各項金融制度和風控制度被華爾街的貪欲擊得粉碎，或者可以說，面對人性，這些制度本身就存在重大的缺陷和漏洞。和前面的每一次一樣，這一次失敗的還是人類自己。站在幾年后的今天，我們似乎學到了更多，似乎，什么也沒有學到。

在這本關于次貸危機的半紀實作品中，劉易斯生動的刻畫了幾個先知先覺的投資者，他們最早認識到市場的荒謬和瘋狂，并采取行動來應對。

他們中間有獨眼的患有阿斯伯格綜合癥的巴里，有很小的對沖基金經(jīng)理查理，有性格古怪的從律師轉(zhuǎn)行證券業(yè)的艾斯曼。他們都是小人物，性格和生活經(jīng)歷迥異，但他們共同的特點是，對認識事物的真相有偏執(zhí)狂般的熱情，獨立思考，拒絕隨波逐流，逆著潮流堅持的勇氣。

當次貸市場一片繁榮，所有人都沉醉其中而拒絕或者不知道去面對真相，羊群效應驅(qū)動著無意識的人們在散場的凌晨鐘聲敲響之前載歌載舞。幾乎所有人選擇了沿著似乎一直光明的道路前行，包括那些華爾街的精英們。

人類的貪欲驅(qū)動著一切，卻唯獨忽視了那些最基本的常識和原理：太多沒有還款能力的借款人得到了借款；華爾街的金融機構(gòu)們承擔了幾十倍的杠桿；虛擬金融的規(guī)模是全球GDP的十幾倍；金融衍生品復雜到?jīng)]有人能夠理解；幾乎所有次級貸款池里所包含的具體內(nèi)容無人知曉；房地產(chǎn)市場和證券市場被過高的估值……但幾乎沒有人清醒。

書中還有一個人物讓我印象深刻，他就是摩根士丹利的抵押債券交易員豪伊，他創(chuàng)造了90億美元的歷史上最大的單一交易虧損。作為摩根士丹利的抵押債券明星交易員，豪伊的聰明和能力毋庸置疑，而且很早的時候他就認識到了美國住房抵押貸款市場的風險，并且采取了相應的行動——買入了20億美元針對3B級次級債券的對沖產(chǎn)品。但為了沖抵成本對短期業(yè)績的影響，他又買入了160億美元他認為絕對安全的3A級次級債券相關產(chǎn)品。問題的關鍵是他太自以為是，認為自己掌握了真相：3A級沒問題，3B級出問題的可能性較大。仔細分析，在這個事件里有兩個漏洞：豪伊沒有自己想象中那么了解次級債券；市場的長期上漲和對利益的追逐讓豪伊和摩根士丹利喪失了警惕，變得貪婪。

愛因斯坦說過：宇宙中唯有兩件事物是無限的，那就是宇宙的大小與人的愚蠢。而對于前者，我還不能肯定。

看到書中那些弄潮兒的精彩演出，不由想到了巴菲特等投資大師們。在這場群體的癲狂中，巴菲特芒格們早就預見到了市場的不理性和瘋狂，對于常識和規(guī)律的熱愛和堅守，讓他們遠離這個市場，正如歷史上他們一次次遠離的各種泡沫和危機一樣。不認同，不參與；不了解，不參與——如此簡單的原則，卻幾乎沒有人能夠做到。

知行合一，獨立思考，相信常識，堅守價值，這些簡單的關于價值投資的原理讓投資遠遠超出投資本身的范疇，讓投資成為一個價值投資者終身的修行，也讓價值投資不僅成為一種投資致富的捷徑，還成為一種可以指導我們生活工作并身體力行的思想和哲學。什么是住房抵押貸款證券化住房抵押貸款證券化是資產(chǎn)支持證券（ABS）的一種，其償付給投資者的現(xiàn)金流來自于由住房抵押貸款組成的資產(chǎn)池產(chǎn)生的本金和利息。住房抵押貸款證券化是指金融機構(gòu)(主要是商業(yè)銀行)把自己所持有的流動性較差但具有未來現(xiàn)金收入流的住房抵押貸款匯聚重組為抵押貸款群組。由證券化機構(gòu)以現(xiàn)金方式購入，經(jīng)過擔保或信用增級后以證券的形式出售給投資者的融資過程。這一過程將原先不易被出售給投資者的缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預見性現(xiàn)金流入的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換成可以在市場上流動的證券。MBS的產(chǎn)生MBS是最早的資產(chǎn)證券化品種。最早產(chǎn)生于60年代美國。它主要由美國住房專業(yè)銀行及儲蓄機構(gòu)利用其貸出的住房抵押貸款，發(fā)行的一種資產(chǎn)證券化商品。其基本結(jié)構(gòu)是，把貸出的住房抵押貸款中符合一定條件的貸款集中起來，形成一個抵押貸款的集合體(pool)，利用貸款集合體定期發(fā)生的本金及利息的現(xiàn)金流入發(fā)行證券，并由政府機構(gòu)或政府背景的金融機構(gòu)對該證券進行擔保。因此，美國的MBS實際上是一種具有濃厚的公共金融政策色彩的證券化商品。房地產(chǎn)證券化把投資者對房地產(chǎn)的直接物權轉(zhuǎn)變?yōu)槌钟凶C券性質(zhì)的權益憑證，即將直接房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)化為證券投資。從理論上講，房地產(chǎn)證券化是對傳統(tǒng)房地產(chǎn)投資的變革。它的實現(xiàn)與發(fā)展，是因為房地產(chǎn)和有價證券可以有機結(jié)合。房地產(chǎn)證券化實質(zhì)上是不同投資者獲得房地產(chǎn)投資收益的一種權利分配，是以房地產(chǎn)這種有形資產(chǎn)做擔保，將房地產(chǎn)股本投資權益予以證券化。其品種可以是股票、可轉(zhuǎn)換債券、單位信托、受益憑證等等。抵押集合體所產(chǎn)生的本金與利息原封不動地轉(zhuǎn)移支付給MBS的投資者，因此，MBS也被稱為過手證券(pass-throughsecurities)。美國的過手抵押證券主要有以下四種：1)政府國民抵押協(xié)會(GNMA)擔保的過手證券；2)聯(lián)邦住宅貸款抵押公司(FHLMC)的參政書；3)聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(FNMA)的抵押支持債券；4)民間性質(zhì)的抵押過手債券。信用違約互換(creditdefaultswap，CDS)是國外債券市場中最常見的信用衍生產(chǎn)品。在信用違約互換交易中，違約互換購買者將定期向違約互換出售者支付一定費用(稱為信用違約互換點差)，而一旦出現(xiàn)信用類事件(主要指債券主體無法償付)，違約互換購買者將有權利將債券以面值遞送給違約互換出售者，從而有效規(guī)避信用風險。擔保債務憑證(CollateralizedDebtObligation,CDO)是一種固定收益證券，現(xiàn)金流量之可預測性較高，不僅提供投資人多元的投資管道以及增加投資收益，更強化了金融機構(gòu)之資金運用效率，移轉(zhuǎn)不確定風險。凡具有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，都可以作為證券化的標的。通常創(chuàng)始銀行將擁有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)匯集群組，然后作資產(chǎn)包裝及分割，轉(zhuǎn)給特殊目的載體(SpecialPurposeVehicle)，以私募或公開發(fā)行方式賣出固定收益證券或受益憑證。CDO背后的為一些債務工具，如高收益的債券、新興市場公司債或國家債券、銀行貸款或其它次順位證券。住房抵押貸款證券化發(fā)展二戰(zhàn)以后，世界金融領域里的創(chuàng)新，最引人注目的莫過于資產(chǎn)證券化。經(jīng)過多年的發(fā)展，發(fā)達國家的資產(chǎn)證券化無論是數(shù)量還是規(guī)模都是空前的。美國1985年資產(chǎn)證券發(fā)行總量為8億美元，到1992年8月已達1888億美元，7年平均增長157%，到1996年又上升到43256億美元。住房抵押貸款證券化始于美國60年代。當時，由于通貨膨脹加劇，利率攀升，使金融機構(gòu)的固定資產(chǎn)收益率逐漸不能彌補攀高的短期負債成本。同時，商業(yè)銀行的儲蓄資金被大量提取，經(jīng)營陷入困境。在這種情況下，為了緩解金融機構(gòu)資產(chǎn)流動性不足的問題，政府決定啟動并搞活住房抵押貸款二級市場，為住房業(yè)的發(fā)展和復興開辟一條資金來源的新途徑，此舉創(chuàng)造了意義深遠的住房抵押貸款證券化業(yè)務。隨后，住房抵押貸款證券化從美國擴展到其他的國家和地區(qū)，如加拿大、歐洲和日本等。住房抵押貸款證券化作為一種金融技術和金融工具，在美國已發(fā)展得相當成熟和完善，它是美國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化最完美的典型。[編輯]MBS的類型根據(jù)支付方式的不同，MBS大致可以分為以下類型：一是過手MBS（Pass-throughMBS）其資產(chǎn)池產(chǎn)生的任何現(xiàn)金流不經(jīng)過分層組合、原原本本地支付給投資者；二是擔保抵押債券（CollateralizedMortgageObligations,CMOs），其現(xiàn)金流經(jīng)過分層組合、重新安排后分配給不同需求的投資者；三是剝離式MBS（StrippedMBS，SMBS）,又分為利息型IO（InterestOnly）和本金型PO（PrincipalOnly），其將現(xiàn)金流的本金和利息分離開并分別支付給相應的投資者。根據(jù)抵押貸款的住房性質(zhì)不同，MBS又可分為：一是居民住房抵押貸款支持證券（ResidentialMortgage-BackedSecuritization,RMBS）二是商用住房抵押貸款支持證券(CommercialMortgage-BackedSecuritization,CMBS)。[編輯]住房抵押貸款證券化的優(yōu)點（－）有利于拓寬商業(yè)銀行的融資渠道實行住房抵押貸款證券化，將銀行持有的住房抵押貸款轉(zhuǎn)化為證券，在資本市場上出售給投資者，銀行可以將這部分變現(xiàn)資金用以發(fā)放新的住房抵押貸款，從而拓寬銀行的籌集渠道，擴大銀行的資金來源，進而增強銀行的資產(chǎn)擴張能力。90年代，美國每年住房抵押貸款的60％以上是通過發(fā)行MBS債券來提供的。在我國，隨著住房抵押貸款規(guī)模的擴大，資本市場的完善以及資產(chǎn)證券化技術的發(fā)展，住房抵押貸款證券化必將成為我國商業(yè)銀行籌集長期性信貸資金的一條主渠道。（二）有利于降低商業(yè)銀行的經(jīng)營風險我國商業(yè)銀行發(fā)放的住房抵押貸款期限可長達20年一30年，借款人一般又以分期支付的方式償還銀行貸款債務。而我國商業(yè)銀行的負債基本上是各項存款，在各項存款中絕大部分又是5年期以下的定期存款和活期存款，資產(chǎn)與負債的期限不匹配，加大了銀行的運營風險。隨著住房抵押貸款業(yè)務的發(fā)展和占銀行貸款總額比重的提高，這種“短存長貸”的結(jié)構(gòu)性矛盾將日趨突出，并有可能使銀行陷入流動性嚴重不足的困境，給經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定造成不良影響。通過住房抵押貸款證券化，將低流動性的貸款轉(zhuǎn)化為高流動性的證券，在提高銀行資產(chǎn)流動性的同時，還可以將集中在銀行的風險轉(zhuǎn)移、分散給不同偏好的投資者，從而實現(xiàn)銀行風險的社會化。（三）有利于提高商業(yè)銀行的盈利能力實行住房抵押貸款證券化，不僅可以擴大銀行的資金來源，增強銀行資產(chǎn)的流動性，而且還可以為銀行創(chuàng)造新的利潤增長點。1．銀行對已證券化的住房抵押貸款仍可繼續(xù)保留服務職能；包括收回貸款本息、貸款賬戶記錄、組織貸款抵押物拍賣以及其他相關貸款服務，并收取服務費，從而可以給銀行帶來費用收入。2.銀行也可以作為證券包銷商，為住房抵押貸款支持證券的銷售提供服務，從中收取一定的手續(xù)費。3．住房抵押貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流在支付證券本息及各項費用后，如有剩余，銀行還有權參與對剩余現(xiàn)金流量的分配?？梢?，住房抵押貸款證券化使銀行的收入突破了傳統(tǒng)存貸款利差的局限，開發(fā)了新的收入來源。同時，由于上述各項業(yè)務并不反映在銀行的資產(chǎn)負債表上，因而不需要增加銀行的資本，從而提高銀行的盈利能力。（四）有利于加強商業(yè)銀行的資本管理按照《巴賽爾協(xié)議》有關商業(yè)銀行資本充足比率的規(guī)定，各國商業(yè)銀行資本與加權風險資產(chǎn)的比率最低應為8％（其中核心資本成分為4％）。而資本充足比率偏低則一直是影響我國商業(yè)銀行改革與發(fā)展的一個突出問題。通過運用資產(chǎn)證券化技術，將住房抵押貸款證券化，并將這部分從銀行的資產(chǎn)負債表中移出，可以相應減少銀行的風險資產(chǎn)數(shù)量，從而可以提高銀行的資本充足比率并相應提升銀行的信用等級。因此，我國商業(yè)銀行要加強資本充足比率管理，提高資本充足比率，除采取“分子對策”，即通過內(nèi)源、外源兩條渠道充實資本外，還可以采取“分母對策”，即通過信貸資產(chǎn)證券化來提高資本充足比率，以充足的資本支持貸款規(guī)模的適度擴張，增強銀行的風險承受能力。（五）有利于完善中央銀行的宏觀金融調(diào)控公開市場業(yè)務是中央銀行調(diào)控貨幣供應量的基本工具之一。而中央銀行在公開市場上買賣的有價證券除政府債券、國庫券外，住房抵押貸款證券作為一種流動性強、收益率高的優(yōu)質(zhì)債券也可以成為中央銀行買賣證券的對象。隨著我國資本市場的完善和住房抵押二級市場的擴大，中央銀行通過在金融市場買賣住房抵押貸款債券，擴大了交易對象、加大了操作力度，從而可以在廣度、深度上對商業(yè)銀行的流動性進行適時調(diào)節(jié)，進而有效調(diào)節(jié)貨幣供應量。（六）有利于推動我國資本市場的發(fā)展根據(jù)貨幣市場與資本市場的內(nèi)在關聯(lián)性，住房抵押貸款證券化要以完善的資本市場為條件，而通過住房抵押貸款證券化又會促進資本市場的發(fā)展與完善。一方面實行住房抵押貸款證券化，可以為資本市場提供投資風險小、現(xiàn)金收入穩(wěn)定的新型投資品種和融資工具，促進儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化，實現(xiàn)貨幣市場與資本市場的對接，成為貨幣市場與資本市場的聯(lián)結(jié)器、金融深化的助推器；另一方面，由于住房抵押貸款證券化是一項系統(tǒng)工程，涉及銀行、特設信托機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、證券公司、資產(chǎn)管理公司以及機構(gòu)和個人投資者諸多方面，其成功運用不僅要有以上眾多參與主體的協(xié)調(diào)配合，而且要有相應的政策環(huán)境和法規(guī)體系。因此，實行住房抵押貸款證券化有利于推動我國資本市場的發(fā)展。[編輯]住房抵押貸款證券化中存在的技術問題（1）如何將抵押貸款集中起來，按照貸款風險和收益的大小進行分類和標準化。（2）根據(jù)標準化的抵押貸款，如何設計可在證券市場上流通的、規(guī)范化的證券。（3）抵押貸款債券的管理問題。（4）證券的發(fā)行問題。（5）相關的法律、會計、稅收問題。[編輯]我國住房抵押貸款證券化的特征我國住房抵押貸款證券化具有以下特征:一是以信托方式實現(xiàn)住房抵押貸款證券化;二是投資主體只限于機構(gòu)投資者;三是信用增級的形式靈活多樣,明令禁止政府提供信用擔保。(一)以信托方式實行住房抵押貸款證券化關于住房抵押貸款證券化的模式,國內(nèi)學者圍繞我國應該采取美國模式還是英國和歐洲模式進行了長期的論證,關注的焦點是SPV是否要有政府背景,是采取公司形式還是信托形式。根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》(下稱管理辦法),我國住房抵押貸款將以沒有政府擔保的信托方式實現(xiàn)證券化。管理辦法第2條規(guī)定:“資產(chǎn)證券化是指以銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起機構(gòu),將信貸資產(chǎn)信托給受托機構(gòu),由受托機構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券,以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動?！蔽覈讍巫》康盅嘿J款支持證券產(chǎn)品——“建元2005-1”就是由中國建設銀行作為發(fā)起機構(gòu),委托中信信托在銀行間債券市場發(fā)行的。另外,我國還沒有SPV方面的專門立法,但《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》(下稱監(jiān)管辦法)對SPV的市場準入作出了嚴格的規(guī)定。監(jiān)管辦法第9條規(guī)定,信托受托機構(gòu)應當“根據(jù)國家有關規(guī)定完成重新登記三年以上;注冊資本不低于五億元人民幣,并且最近三年年末的凈資產(chǎn)不低于五億元人民幣?！蓖瑫r,監(jiān)管辦法第8條規(guī)定:“資產(chǎn)支持證券由特定目的信托受托機構(gòu)發(fā)行,特定目的信托受托機構(gòu)由依法設立的信托投資公司或銀監(jiān)會批準的其他機構(gòu)擔任?！边@意味著我國的SPV的主體將是信托投資公司,但也不排除其他機構(gòu)擔任SPV的可能。(二)投資主體只限于機構(gòu)投資者現(xiàn)階段,我國MBS只能在銀行間債券市場交易。管理辦法第47條規(guī)定:“金融機構(gòu)按照法律、行政法規(guī)和銀監(jiān)會等監(jiān)督管理機構(gòu)的有關規(guī)定可以買賣政府債券、金融債券的,也可以在法律、行政法規(guī)和銀監(jiān)會等監(jiān)督管理機構(gòu)有關規(guī)定允許的范圍內(nèi)投資資產(chǎn)支持證券?！边@一方面是汲取我國股票市場的教訓,由于我國住房抵押貸款證券化處于起步階段,相關的法律金融制度不完善,逐步向個人投資者開放MBS業(yè)務,可以積累經(jīng)驗,保護中小投資者的利益,避免市場過度的非理性行為;另一方面,MBS在我國是一種全新的固定收益證券,其風險收益特征與普通企業(yè)債券、其他固定收益類證券不同,對風險管理能力要求高,而機構(gòu)投資者在這一方面比較成熟,從而能夠保證國內(nèi)住房抵押貸款證券項目的順利實施。我國向個人投資者開放MBS業(yè)務只是時間上的問題。從成熟市場的資產(chǎn)證券化實踐來看,只有切實保護中小投資者的利益,才能最終真正推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展,這就需要進一步健全和完善相關法律法規(guī)制度。(三)信用增級的形式靈活多樣,政府不為MBS提供信用擔保信用增級是指在住房抵押貸款證券化交易結(jié)構(gòu)中通過合同安排所提供的信用保護。信用增級的方式可以分為外部法和內(nèi)部法:外部法是指第三方根據(jù)相關法律文件中所承諾的義務和責任,向信貸資產(chǎn)證券化交易的其他參與機構(gòu)提供一定程度的信用保護,并為此承擔相應的風險;內(nèi)部法是指通過重新安排證券獲得償付的優(yōu)先次序,提高優(yōu)先級證券的信用級別,或通過發(fā)起人提供更多的連帶責任提高證券的信用級別。我國MBS的信用增級形式可以是內(nèi)部法和外部法,但是不能由政府提供信用擔保。管理辦法第30條規(guī)定:“信用增級可以采用內(nèi)部信用增級或外部信用增級的方式提供。內(nèi)部信用增級包括但不限于超額抵押、資產(chǎn)支持證券分層結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金抵押賬戶和利差賬戶等方式。外部信用增級包括但不限于備用信用證、擔保和保險等方式?！边@無疑為我國住房抵押貸款證券化的外部增信提供了法律上的支撐。同時,政府不能為住房抵押貸款提供信用擔保,因為我國《擔保法》第8條明確規(guī)定:“國家機關不能作為保證人,但經(jīng)國務院批準為使用外國政府或國際經(jīng)濟組織貸款進行的轉(zhuǎn)貸款的除外?！蔽鹩怪靡?這一規(guī)定也將制約我國住房抵押貸款證券化的發(fā)展。[編輯]我國住房抵押貸款證券化的對策（一）選擇合適的商業(yè)銀行作為發(fā)起人在美國，一級住房抵押貸款市場上的金融機構(gòu)有四類，即儲蓄貸款協(xié)會、商業(yè)銀行、互助儲蓄銀行和人壽保險公司。而我國只有商業(yè)銀行發(fā)放的住房抵押貸款一級市場體系，因而，在理論上任何一家商業(yè)銀行都可以作為住房抵押貸款證券化的發(fā)起人。但是，由于歷史背景、貸款結(jié)構(gòu)以及銀行所在地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展狀況的不同，各家商業(yè)銀行住房抵押貸款的規(guī)模也存在著明顯的差異。從省市分行住房抵押貸款占貸款總額的比重來看，有的銀行已超過20％，而有的銀行還不足5％。因此，根據(jù)規(guī)模效益原則，我國應選擇住房抵押貸款已達到一定規(guī)模的商業(yè)銀行作為發(fā)起人。中國建設銀行是我國開辦個人住房貸款業(yè)務最早的國有商業(yè)銀行。截至2000年底，該行累計發(fā)放商業(yè)性個人住房貸款1823億元，貸款余額1368億元，占全行各項貸款近10％，同業(yè)市場份額42％，已經(jīng)具備了住房抵押貸款證券化的資產(chǎn)基礎。因此，中國建設銀行應作為我國住房抵押貸款證券化發(fā)起人的首選銀行。同時，應選擇住房抵押貸款規(guī)模比較大、風險控制機制比較完善、抵押貸款操作比較規(guī)范的省市分行進行試點。（二）完善住房抵押貸款的一級市場實行住房抵押貸款證券化必須建立住房抵押貸款的二級市場，而住房抵押貸款二級市場的建立要以完善的住房抵押貸款一級市場為基礎。對我國住房抵押貸款證券化一級市場的完善包括以下兩個方面：1．隨著我國住房制度改革的深化和住房居民消費熱點的形成，商業(yè)銀行應大幅度增加對住房抵押貸款的資金投入，以適應住房抵押貸款證券化對資產(chǎn)基礎的客觀需要。2．建立健全住房抵押貸款的風險防范機制。住房抵押貸款期限長，貸款持續(xù)期內(nèi)受各種不可控因素影響大，存在著諸多現(xiàn)實的和潛在的風險（如違約風險，利率風險，提前償付風險），各種貸款風險的客觀存在都會直接或間接地影響住房抵押貸款預期現(xiàn)金收入流量的穩(wěn)定。而穩(wěn)定的預期現(xiàn)金收入流量是證券化住房抵押貸款應具備的首要條件，也是發(fā)行住房抵押貸款證券的基礎，還是住房抵押貸款證券還本付息的資金來源。由于現(xiàn)有住房抵押貸款占銀行貸款總額比重較低，因而各種風險還未充分暴露出來，但是，隨著住房抵押貸款的迅速發(fā)展，其占銀行貸款總額比重的提高，住房抵押貸款中的風險問題將日趨突出，構(gòu)成銀行進一步發(fā)展住房抵押貸款業(yè)務的一大障礙。因此，要實行住房抵押貸款證券化，必須在