化妝品代工業(yè)務(wù)企業(yè)研究報(bào)告-青松股份

化妝品代工業(yè)務(wù)企業(yè)研究報(bào)告青松股份

青松股份（300132.SZ）深度報(bào)告聚焦化品代務(wù)，產(chǎn)矩陣期待產(chǎn)釋放 定增計(jì)劃：擺脫3年無實(shí)控人狀態(tài)，聚焦化妝品ODM業(yè)務(wù)。公司103.2-4.5（諾斯貝爾董事長）所持股份占12.22%-16.373ODM募資用于銀行貸款，減輕公司債務(wù)壓力，提升盈利能力。購以及化妝品業(yè)務(wù)的擴(kuò)張使得負(fù)債余額較高，20212022H1為-9.12/-1.59億元，同期的利息費(fèi)用分別為4448/3280萬元，利息費(fèi)用對公司凈利潤水平的影響較大。在債務(wù)余額縮減后，財(cái)務(wù)費(fèi)用率有望優(yōu)化，從而盈利能力提升?；瘖y品代工行業(yè)蓬勃發(fā)展，格局分散有望向龍頭集中。行業(yè)蓬勃發(fā)展。①新銳品牌不斷涌現(xiàn)，小規(guī)模企業(yè)占比提升。2021437.5/yoy+56.32021過10億元的企業(yè)僅有38大型代工企業(yè)的生產(chǎn)研發(fā)能力可以為其背書。與此同時(shí)，品牌方也可以將有限精力集中在更具有比較優(yōu)勢的環(huán)節(jié)，包括品牌建設(shè)、研發(fā)設(shè)計(jì)、渠道營銷等等方面，實(shí)現(xiàn)利潤最大化。②在市場競爭日趨激烈的背景下，推新需求增加有利于代工廠。新銳品牌多數(shù)不具備制造端優(yōu)勢，代工廠更好地滿足了新銳品牌對彈性產(chǎn)能與個(gè)性化研發(fā)的需求；而成熟品牌多數(shù)有自建工廠，代工廠對供應(yīng)鏈上下游的滲透也可以彌補(bǔ)本土化的短板與特殊事件中產(chǎn)能的缺失。外資龍頭地位穩(wěn)固，本土代工格局分散。監(jiān)管趨嚴(yán)以及市場競爭加國內(nèi)化妝品代工行業(yè)集中度有望提升。隨著新條例的出臺，以及市場競爭的日趨激烈，部分中小企業(yè)將被迫出局或走向規(guī)范化；在疫情反復(fù)以及國際貿(mào)易環(huán)境不穩(wěn)定、原材料價(jià)格波動的環(huán)境下，一些以低價(jià)為核心競爭力的中小代工企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱；此外，新銳品牌與頭部代工廠商合作，為品牌背書。在多重因素的影響下，國內(nèi)化妝品代工行業(yè)有望逐漸向龍頭集中。諾斯貝爾：產(chǎn)能+客戶+研發(fā)優(yōu)勢，穩(wěn)固本土代工龍頭地位。①產(chǎn)品矩陣完善&生產(chǎn)能力優(yōu)質(zhì)具備行業(yè)稀缺性，靜待產(chǎn)能釋放。公司的產(chǎn)能規(guī)模在本土代工廠中排名第一，公司具備護(hù)膚品、彩妝、面膜、衛(wèi)生防疫用品等產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，亦具備特殊用途化妝品的生產(chǎn)能力，在質(zhì)量管理、注冊申報(bào)特證產(chǎn)品等方面具備一定壁壘。②上下游客戶資源豐富，承接新銳品牌需求，客戶不斷拓展。30其代理商建立長期合作關(guān)系，保障公司的原料質(zhì)量，以及快速觸達(dá)最新的原料研發(fā)成果30③快速洞察市場需求，適應(yīng)不斷變化的消費(fèi)者需求。大力發(fā)展研發(fā)團(tuán)隊(duì)，積極布局原料研發(fā)，包括重組膠原蛋白相關(guān)產(chǎn)品的配方研究，研發(fā)費(fèi)用率不斷提升且在行業(yè)中領(lǐng)先。投資建議：公司近期的多項(xiàng)股權(quán)資產(chǎn)變動計(jì)劃，向市場傳遞積極轉(zhuǎn)型的信號。目前，諾斯貝爾各類產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率仍不足50%，隨著化妝品下游格局的變化，以及產(chǎn)品備案數(shù)量的增加，公司訂單的邊際改善，產(chǎn)能利用率有望提升。此外，監(jiān)管趨嚴(yán)以及市場競爭加劇，代工行業(yè)格局有望向公司集中。我們期待公司業(yè)績拐點(diǎn)出現(xiàn)，預(yù)計(jì)公司2022-20246.32/1.17/2.12億元，23-24PE31/17x，首次覆蓋，給予“推薦”評級。項(xiàng)目/年度2021A2022E項(xiàng)目/年度2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入（百萬元）3693311929663117增長率（%）-4.4-15.5-4.95.1歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）-912-632117212增長率（%）-297.830.6118.680.5每股收益（元）-1.76-1.220.230.41PE--3117PB1.72.52.32.0Wn2年1月7）目錄青松股份：國內(nèi)規(guī)模第一的化妝品ODM企業(yè)，產(chǎn)線豐富產(chǎn)能充足 3公司概況：逐漸剝離松節(jié)油業(yè)務(wù)，聚焦化妝品ODM業(yè)務(wù) 3股權(quán)結(jié)構(gòu)：定增后確定實(shí)控人，推動公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型 6財(cái)務(wù)情況：受疫情影響業(yè)績承壓，期待擴(kuò)建產(chǎn)線貢獻(xiàn)業(yè)績 7行業(yè)：代工行業(yè)蓬勃發(fā)展，格局分散有望向龍頭集中 10代工行業(yè)：受益于下游需求增長，代工行業(yè)蓬勃發(fā)展 10競爭格局：海外龍頭地位穩(wěn)固，本土代工格局分散，未來有望向龍頭集中 13諾斯貝爾：產(chǎn)能+客戶+研發(fā)優(yōu)勢，穩(wěn)固本土代工龍頭地位 21產(chǎn)能：產(chǎn)品矩陣完善&生產(chǎn)能力優(yōu)質(zhì)，靜待產(chǎn)能釋放 21客戶：上下游客戶資源豐富，承接新銳品牌需求，客戶不斷拓展 23研發(fā)：快速洞察市場需求，適應(yīng)不斷變化的消費(fèi)者需求 26定增事件：擺脫3年無實(shí)控人狀態(tài)，聚焦化妝品ODM業(yè)務(wù) 30盈利預(yù)測與投資建議 33盈利預(yù)測假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分 33估值分析及投資建議 34風(fēng)險(xiǎn)提示 36插圖目錄 38表格目錄 38ODM產(chǎn)線豐富產(chǎn)能充足公司概況：逐漸剝離松節(jié)油業(yè)務(wù)，聚焦化妝品ODM業(yè)務(wù)公司主要從事兩大板塊業(yè)務(wù)，即面膜、護(hù)膚品、濕巾等化妝品的設(shè)計(jì)、研發(fā)與制造業(yè)務(wù)，以及松節(jié)油深加工產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。松節(jié)油深加工業(yè)務(wù)以全資子公司青松化工系松節(jié)油深加工業(yè)務(wù)的主要經(jīng)營主體。深加工即以松節(jié)油為主要原料，通過化學(xué)和物理加工方法生產(chǎn)合成樟腦、合成樟腦中間產(chǎn)品和副產(chǎn)品、冰片等精細(xì)化工產(chǎn)品。該業(yè)務(wù)為公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，出口規(guī)模不斷擴(kuò)大，產(chǎn)量連續(xù)多年位居全國第一；出口產(chǎn)品也不斷豐富，逐步增加到合成樟腦、莰烯、乙酸異龍腦酯、冰片等松節(jié)油深加工產(chǎn)品。圖1：松節(jié)油業(yè)務(wù) 資料來源：wind，民生證券研究院化妝品ODM營主體。ODMOEMODM包括設(shè)計(jì)產(chǎn)品配方和包裝并進(jìn)行生產(chǎn)，從創(chuàng)意到產(chǎn)品、設(shè)計(jì)與制造等全案服務(wù)。產(chǎn)品涵蓋面膜系列、護(hù)膚品系列、濕巾系列、無紡布及其他系列等四大品類。圖2：諾斯貝爾主營業(yè)務(wù) 資料來源：公司公告，民生證券研究院聚焦化妝品主業(yè)，20229松節(jié)油深加工產(chǎn)品市場需求缺乏增長空間，行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格下行較快，20219公司制定戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，擬轉(zhuǎn)讓從事松節(jié)油深加工業(yè)務(wù)的兩家全資子公司，未來公司將全心發(fā)力化妝品代工業(yè)務(wù)，將主要資源向化妝品、大消費(fèi)業(yè)務(wù)方向聚焦，有望實(shí)現(xiàn)更快速的發(fā)展。圖3：公司2019年收購諾斯貝爾90%的股權(quán)進(jìn)軍化妝品行業(yè) 資料來源：wind，民生證券研究院諾斯貝爾成立于2004年，規(guī)模、資質(zhì)不斷進(jìn)步。公司創(chuàng)立于2004年，2005年GMP車間裝修完工，2006年通過ISO9001國際質(zhì)量管理體系認(rèn)證；2007年通過美國GMP(US-GMP)認(rèn)證；2014年公司按GMP10萬標(biāo)準(zhǔn)新建面膜生產(chǎn)車間，增加6條進(jìn)口全自動面膜生產(chǎn)流水線，并新建水凝膠面膜生產(chǎn)流水線，研發(fā)水凝膠面膜，進(jìn)入擴(kuò)張階段。2016年通過中國高新技術(shù)企業(yè)資格認(rèn)定，并登陸新三板，于2018；201990%股權(quán)；202010TOP20圖4：諾斯貝爾發(fā)展歷程 資料來源：wind，民生證券研究院產(chǎn)線豐富，產(chǎn)能充足，是國內(nèi)規(guī)模第一的化妝品ODM企業(yè)。公司目前擁有超過5萬平方米的GMP標(biāo)準(zhǔn)廠房及超過200人的專業(yè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)，面膜日產(chǎn)能6501008300ISO9001、GMPC、ISO22716、ISO13485、ISO14001認(rèn)證，且獲得自營出口權(quán)。產(chǎn)品遠(yuǎn)銷全球40多個(gè)國家和地區(qū)，長期為國內(nèi)外眾多知名品牌提供優(yōu)質(zhì)專業(yè)的服務(wù)。目前據(jù)業(yè)內(nèi)媒體報(bào)道及根據(jù)營業(yè)收入排名，公司化妝品ODM規(guī)模在全球排名第四，中國本土化妝品ODM表1：截至2021年12月31日，諾斯貝爾的主要產(chǎn)能主要產(chǎn)品設(shè)計(jì)產(chǎn)能產(chǎn)能利用率在建產(chǎn)能化妝品業(yè)務(wù)無面膜系列21.34億片38.54%濕巾系列26.0億片36.24%護(hù)膚品系列2.8億支/100ml39.68%松節(jié)油深加工業(yè)務(wù)無合成樟腦系列4.33萬噸84.78%資料來源：公司公告，民生證券研究院；高管行業(yè)經(jīng)歷豐富，助力企業(yè)后續(xù)發(fā)展。公司管理層大部分曾在或者正在子公司諾斯貝爾擔(dān)任（過）重要職位，具有多年的化妝品企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，對于公司后期轉(zhuǎn)向于化妝品行業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃實(shí)施有一定幫助。表2：董事會成員背景梳理（截至2021年12月31日）姓名任職職位個(gè)人背景范展華代董事長、董事、總裁自2004年起作為公司全資子公司諾斯貝爾創(chuàng)始人之一擔(dān)任該公司董事及副總經(jīng)理，青松股份副總裁?，F(xiàn)任本公司董事、代理董事長及總裁，兼任子公司諾斯貝爾董事及總經(jīng)理，廣東諾斯貝爾健康護(hù)理用品有限公司、中山諾斯貝爾日化制品有限公司董事長及總經(jīng)理、廣東麗研董事長。林世達(dá)董事于2004年創(chuàng)立并擔(dān)任諾斯貝爾董事長及總經(jīng)理?，F(xiàn)任本公司董事，兼任子公司諾斯貝爾董事長，諾斯貝爾（亞洲）有限公司、廣東諾斯貝爾健康護(hù)理用品有限公司、中山諾斯貝爾日化制品有限公司董事。林悅聰董事、副總裁曾擔(dān)任屈臣氏集團(tuán)（香港）有限公司零售業(yè)務(wù)經(jīng)理、無添加貿(mào)易（上海）有限公司（FANCL）中國區(qū)營運(yùn)經(jīng)理，現(xiàn)任本公司董事及副總裁。駱棋輝董事、董事會秘書曾擔(dān)任廣東縱橫天正律師事務(wù)所律師、廣東燕塘乳業(yè)股份有限公司法務(wù)主管及證券事務(wù)代表、廣東明家聯(lián)合移動科技股份有限公司董事長助理、證券事務(wù)代表?，F(xiàn)任本公司董事及董事會秘書，兼任子公司諾斯貝爾董事，廣州青航、廣東領(lǐng)博、廣東埃夫諾米執(zhí)行董事及總經(jīng)理。吳德斌監(jiān)事會主席2008年至今就職于本公司，曾任職公司企管部、證券事務(wù)代表、董事會秘書、副總經(jīng)理?，F(xiàn)任本公司黨支部書記、監(jiān)事會主席，兼任公司行政部經(jīng)理、子公司青松化工副總經(jīng)理。王勇監(jiān)事2004年10月起任諾斯貝爾技術(shù)生產(chǎn)總監(jiān)?，F(xiàn)任本公司監(jiān)事，兼任子公司諾斯貝爾監(jiān)事及副總裁（生產(chǎn)）余潤婷監(jiān)事曾任大華會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)員，2018年7月至今就職于本公司?，F(xiàn)任本公司監(jiān)事，兼任內(nèi)審部職員、子公司諾斯貝爾、廣東領(lǐng)博、廣東埃夫諾米監(jiān)事?？略婌o副總裁2011年至今就職于本公司，曾任本公司銷售部經(jīng)理、董事?，F(xiàn)任本公司副總裁，兼任子公司香港龍晟總經(jīng)理、青松化工副總經(jīng)理。汪玉聰財(cái)務(wù)總監(jiān)曾任瑞華會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)員、天職國際會計(jì)師事務(wù)所項(xiàng)目經(jīng)理、雪松控股集團(tuán)并購部投行經(jīng)理、安賜資產(chǎn)管理有限公司并購事業(yè)部高級經(jīng)理。現(xiàn)任本公司財(cái)務(wù)總監(jiān)、戰(zhàn)略投資業(yè)務(wù)總監(jiān)，兼任子公司諾斯貝爾董事及財(cái)務(wù)總監(jiān)、廣東領(lǐng)博財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人資料來源：公司公告，民生證券研究院；定增前新老股東多次更替，無實(shí)控人狀態(tài)拖累公司發(fā)展。公司在10月發(fā)布公告，擬定增更換公司實(shí)控人。此次定增前，青松股份原有的大股東逐漸減持，新老股東多次更替，公司處于無控股股東及實(shí)控人狀態(tài)，林世達(dá)先生100%控股的香港諾斯貝爾直接持有青松股份9.17%的股份，為公司第一大股東，本次定增后諾斯貝爾林總成為實(shí)控人，公司管理層方面的歷史遺留問題得以解決，治理結(jié)構(gòu)更加清晰，自上而下的業(yè)務(wù)開展將更加順利，并且林世達(dá)2004年創(chuàng)立并擔(dān)任諾斯貝爾董事長，行業(yè)資源與經(jīng)驗(yàn)豐富，有利于助推公司向聚焦化妝品的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。表3：擬定增前公司前十大股東（截至2022年6月30日）股東名稱股東性質(zhì)持股數(shù)量(萬股)占總股本比例(%)諾斯貝爾（香港）無紡布制品有限公司境外法人4,7399.17%吉安廣佳企業(yè)管理咨詢服務(wù)有限公司境內(nèi)非國有法人4,4428.60%范展華境內(nèi)自然人1,1332.19%廣東維雅化妝品有限公司境內(nèi)非國有法人6031.17%全國社?；鹚牧闳M合其他5281.02%中山中科南頭創(chuàng)業(yè)投資有限公司境內(nèi)非國有法人5211.01%鐘寶申境內(nèi)自然人4650.90%橫琴廣金美好基金管理有限公司-廣金美好鑫星私募證券投資基金其他3460.67%崔丹青境內(nèi)自然人3140.61%易方達(dá)豐利股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品-上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司其他3090.60%數(shù)據(jù)來源：wind，民生證券研究院；股東本次發(fā)行前本次發(fā)行后持股數(shù)量股東本次發(fā)行前本次發(fā)行后持股數(shù)量比例發(fā)行下限發(fā)行上限持股數(shù)量比例持股數(shù)量比例林世達(dá)--71,910,11312.22%101,123,59516.37%香港諾斯貝爾47,392,0459.17%47,392,0458.05%47,392,0457.67%林世達(dá)及其一致行動人持股47,392,0459.17%119,302,15820.27%148,515,64024.04%吉安廣佳44,422,5578.60%44,422,5577.55%44,422,5577.19%范展華11,332,8032.19%11,332,8031.93%11,332,8031.83%廣東維雅6,025,9001.17%6,025,9001.02%6,025,9000.98%數(shù)據(jù)來源：公司公告，民生證券研究院；財(cái)務(wù)情況：受疫情影響業(yè)績承壓，期待擴(kuò)建產(chǎn)線貢獻(xiàn)業(yè)績諾斯貝爾計(jì)提商譽(yù)減值，導(dǎo)致業(yè)績承壓嚴(yán)重。2022Q37.26930，202221.42/yoy-19.61%，前三季度共實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-6.57億元/yoy-653.82%。三季度業(yè)績下4.53除商譽(yù)減值外，Q3因計(jì)提設(shè)備等其余資產(chǎn)減值損失0.53億元，應(yīng)收賬款壞賬導(dǎo)625松節(jié)油深加工業(yè)務(wù)拖累公司業(yè)績。松節(jié)油深加工業(yè)務(wù)是青松股份傳統(tǒng)主業(yè)，公司是國內(nèi)松節(jié)油深加工企業(yè)龍頭，也是全球較大的合成樟腦及系列產(chǎn)品的供應(yīng)商之一，在行業(yè)內(nèi)占據(jù)龍頭地位。但近年來松節(jié)油加工行業(yè)競爭加劇，主要產(chǎn)品銷量及價(jià)格均有所下滑，2022H1青松股份的松節(jié)油加工業(yè)務(wù)營業(yè)收入僅達(dá)4.54億元，同比下降30.80%，實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤-0.71億元，同比下降149.57%，毛利率9.12%，同比下降21.08pct。圖5：青松股份營業(yè)收入及同比增速 圖6：青松股份收入分產(chǎn)品占比 其他 其他產(chǎn)品0

營業(yè)收入（百萬元）

120%80%40%0%-40%

100%80%60%40%20%0%

其他系列 冰片系列化妝品業(yè)務(wù)-濕巾系列 品業(yè)務(wù)-護(hù)膚系列樟腦系列 2018 2019 2020 2021 2022H1資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院化妝品業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要收入來源，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。1H22化妝品業(yè)務(wù)營收占比67.59%，超過松節(jié)油加工業(yè)務(wù)營收占比35.54pct，已代替松節(jié)油加工業(yè)務(wù)成為了公司營收的主要貢獻(xiàn)部分。公司近年來不斷深化面膜、濕巾等化妝品細(xì)分賽道，持續(xù)加大研發(fā)投入。從營業(yè)收入占比來看，面膜系列近年來營收占比持續(xù)22H14.1419.30%。面膜系列雖在化妝品業(yè)務(wù)中仍保持占比第一的地位，但護(hù)膚系列、濕巾系列隨著諾斯貝爾的不斷優(yōu)化營收結(jié)構(gòu)，2022H12.93億元/yoy-0.96%、2.02/yoy-43.36%，占化妝品業(yè)務(wù)中第二、第三，相較于往年占比大幅提升。兩大主營業(yè)務(wù)受疫情、消費(fèi)需求下降及市場競爭加劇影響，毛利率持續(xù)下降。201920224.9411.85pct，凈利率-30.63%，同比下降35.08pct。諾斯貝爾毛利率下降的主要原因包括：①化妝品生產(chǎn)線改擴(kuò)建項(xiàng)目陸續(xù)建成投產(chǎn)，長期資產(chǎn)折舊和攤銷以及租金支出等同比增長。②由于化妝品業(yè)務(wù)擴(kuò)張及產(chǎn)能擴(kuò)張，為匹配需求，公司自2019年開始大規(guī)模擴(kuò)充員工，從而導(dǎo)致用工成本大幅增加。③隨著國內(nèi)防疫產(chǎn)品產(chǎn)能提升，相關(guān)產(chǎn)品利潤率大幅下降。圖7：諾斯貝爾及松節(jié)油業(yè)務(wù)營收及增速 圖8：諾斯貝爾及松節(jié)油業(yè)務(wù)毛利率情況 諾斯貝爾收入（百萬元） 松節(jié)油加工業(yè)務(wù)收入（百萬元）yoy yoy

諾斯貝爾毛利率 松節(jié)油加工業(yè)務(wù)毛利率3,000.001,000.000.00

-0.87%-6.05%

0%-20%-23.74%-30.80%-40%

40%36.49%33.09%36.49%33.09%26.99%22.36%18.45%10.44%9.12%2.58%2019 2020 2021 22H1 2019 2020 2021 22H1資料源：wind，民證研院 資料源：wind，民證研院管理、研發(fā)費(fèi)用持續(xù)增加。費(fèi)用率方面，自2018年開始，管理費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率均呈現(xiàn)上升趨勢，銷售費(fèi)用率相對保持穩(wěn)定。Q1-Q3銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為1.57%/6.73%/4.26%，同比分別變化-0.09/+1.93/+0.88Pct。從員20182021圖9：歸母凈利潤及增速 圖10：三費(fèi)率情況 5000

歸母凈利潤（百萬元）

400%200%0%-200%-400%-600%-800%

10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%

銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率 財(cái)務(wù)費(fèi)用率資料源公公，生券院 資料源公公，生券院表5：2018-2021年青松股份員工數(shù)量專業(yè)構(gòu)成2018201920202021生產(chǎn)人員2534,7286,8425,437銷售人術(shù)人員71262294369財(cái)務(wù)人員11535636行政人員78474531725合計(jì)4305,67079046,788資料來源：公司公告，民生證券研究院；行業(yè)：代工行業(yè)蓬勃發(fā)展，格局分散有望向龍頭集中化妝品行業(yè)：產(chǎn)業(yè)鏈整體穩(wěn)步增長，結(jié)構(gòu)性變化催化代工環(huán)節(jié)價(jià)值占比提升中國化妝品市場始終保持增長，且在全球市場中占比較大、增速快。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021年中國美妝市場規(guī)模達(dá)5686億元，2016-2021年CAGR為10.9%，2021-2026E年預(yù)計(jì)CAGR為7.5%。然而國內(nèi)化妝品消費(fèi)金融仍有進(jìn)一步提升空間，2021年中國化妝品人均消費(fèi)額為63美元，顯著低于日韓歐美國家，約為日韓消費(fèi)水平的1/4，美國消費(fèi)水平的1/5。圖11：全球美妝和個(gè)護(hù)市場規(guī)模 圖12：中國美妝和個(gè)護(hù)市場規(guī)模 0

全球護(hù)膚市場規(guī)模（億元）

20%15%10%5%0%

9000800070006000500040003000200010000

美妝和個(gè)護(hù)市場（億元）

20%0%200720092011201320152017201920212023E2025E資料源：Euromonitor，生研究院 200720092011201320152017201920212023E2025E 202209） 圖13：人均化妝品消費(fèi)金額（美元） 圖14： 202209） 中國 日本 韓國 澳大利亞俄羅斯 美國 德國 英國400.0

Wind零售額:服裝鞋帽針紡織品類:當(dāng)月同比Wind零售額:化妝品類:當(dāng)月同比Wind零售額:金銀珠寶類:當(dāng)月同比300.060200.0100.0

102018-022018-062018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-06資料源：Euromonitor，生研究院 資料源：wind，民證研院代工廠在產(chǎn)業(yè)鏈中的價(jià)值占比較低。根據(jù)價(jià)值鏈拆分，在出貨價(jià)為100元左右的終端產(chǎn)品中，其中原材料成本為10元左右，代工廠加價(jià)5元左右，品牌商加價(jià)30元左右，經(jīng)銷商加價(jià)20元左右，電商平臺加價(jià)35元左右，銷售至消費(fèi)者手中。圖15：國內(nèi)美妝行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈 資料來源：灼識咨詢，民生證券研究院圖16：化妝品產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分布 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院2025600-1200①根據(jù)灼知咨詢，2021394.2億元，占整體化妝品行業(yè)規(guī)模的比例約為7%，2025年代工廠規(guī)模達(dá)到62315%左右，假設(shè)2025年代工廠在整體產(chǎn)業(yè)鏈中的價(jià)值占比為15%，則根據(jù)歐睿的中國美妝市場規(guī)模預(yù)測數(shù)據(jù)，測算20251148圖17：化妝品代工行業(yè)規(guī)模（億元） 平均復(fù)合增長率 2017-2021 2021-2026E16.5% 10.6%622.9652.8622.9652.8557.4495.2394.2434.1310.4344257.8214.160050040030020010002017 2019 2021 2023E 2025E資料來源：灼識咨詢，民生證券研究院驅(qū)動力：新銳品牌增加&行業(yè)競爭加劇，代工需求不斷增長新銳品牌不斷涌現(xiàn)，小規(guī)模企業(yè)占比提升。根據(jù)艾瑞咨詢，2020年中國本土美妝市場規(guī)模達(dá)1576億元。新銳本土護(hù)膚市場規(guī)模達(dá)170億元，新銳本土彩妝市場規(guī)模達(dá)128億元。中國新銳本土美妝市場規(guī)模占整體本土美妝市場的18.9202231247.1從注冊量上看，近10年全國化妝品相關(guān)企業(yè)注冊量總體呈波動上升趨勢，2020年注冊量達(dá)279.810.9%。2021年共新增437.5同比增長56.3%，是近十年注冊量最多的一年。而根據(jù)化妝品觀察網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，2021103810億元。圖18：新銳品牌數(shù)量快速增長注冊量（萬家） 同比增長（%）

81%279.8

437.5

90%75%60%300200

50%

29%

33%139.3

252.4

56%45%30%1000

19%27.332.648.8

72.693.8105.112%

11%

15%0%2012201320142015201620172018201920202021資料來源：企查查，民生證券研究院；注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2022年3月7日，統(tǒng)計(jì)的相關(guān)企業(yè)為企業(yè)名稱、經(jīng)營范圍、品牌名含化妝品的企業(yè)。新銳品牌數(shù)量增加刺激代工需求增長?！癦對國貨的認(rèn)可，以及新媒體渠道帶來的流量紅利使得化妝品品牌的入局者不斷增加。對于新銳品牌來說，自建工廠的資金門檻較高，且品牌本身認(rèn)知度不高，大型代工企業(yè)的生產(chǎn)研發(fā)能力可以為其背書。選擇代工廠既可以降低成本，又可以減少公司重資產(chǎn)的投入，控制投資風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，品牌方也可以將有限精力集中在更具有比較優(yōu)勢的環(huán)節(jié)，包括品牌建設(shè)、研發(fā)設(shè)計(jì)、渠道營銷等等方面，實(shí)現(xiàn)利潤最大化。在市場競爭日趨激烈的背景下，推新需求增加有利于生產(chǎn)向代工廠轉(zhuǎn)移。隨著國貨新銳品牌和電商品牌的崛起，國際品牌加速向中國市場擴(kuò)張，渠道與營銷方式的變革，消費(fèi)者需求的不斷細(xì)化，化妝品市場競爭日趨激烈。品牌方需要不斷推陳出新，來把握消費(fèi)者的需求。新銳品牌多數(shù)不具備制造端優(yōu)勢，代工廠更好地滿足了新銳品牌對彈性產(chǎn)能與個(gè)性化研發(fā)的需求；而成熟品牌多數(shù)有自建工廠，代工廠對供應(yīng)鏈上下游的滲透也可以彌補(bǔ)本土化的短板與外部風(fēng)險(xiǎn)影響下產(chǎn)能的缺失。競爭格局：海外龍頭地位穩(wěn)固，本土代工格局分散，海外巨頭占據(jù)全球化妝品代工領(lǐng)域規(guī)模前三名。從規(guī)模上看，韓國的科瑪和科絲美詩、意大利瑩特麗的營收分別位列全球化妝品代工領(lǐng)域前三名，諾斯貝爾為本土化妝品代工龍頭企業(yè)。國內(nèi)代加工市場較為分散，本土的美妝代工廠數(shù)量有數(shù)千家，但是普遍技術(shù)壁壘較低，除了諾斯貝爾、全麗、上海臻臣、芭薇、美愛斯、福瑞達(dá)等少數(shù)企業(yè)，大部分代工產(chǎn)品為低端勞動密集型，在規(guī)模、工藝設(shè)備、研發(fā)能力、精細(xì)化管理水平方面有很大提升空間。圖19：化妝品代工行業(yè)競爭格局：從1980年70余家代工廠增長為2020年的5000余家資料來源：青眼，民生證券研究院國外代工企業(yè)成立時(shí)間較長，研發(fā)方面儲備深厚。國內(nèi)化妝品代工企業(yè)的研發(fā)實(shí)力相對較弱，從研發(fā)費(fèi)用率來看，國內(nèi)企業(yè)普遍較低，化妝品代工的龍頭企業(yè)諾斯貝爾2022年第三季度研發(fā)費(fèi)用率僅有韓國科瑪集團(tuán)和科絲美詩的一半；從研發(fā)團(tuán)隊(duì)的人數(shù)和配方數(shù)量來看，大部分國內(nèi)代工企業(yè)仍處于研發(fā)的早期階段。圖20：2021年美妝代工企業(yè)研發(fā)費(fèi)用率對比 7.50%5.00%2.50%0.00%科絲美詩 科瑪 青松股份 嘉亨家化資料來源：各家公司公告，民生證券研究院表6：美妝護(hù)膚品代工行業(yè)主要參與者研發(fā)團(tuán)隊(duì)及配方情況（2021年）企業(yè)工廠地點(diǎn)主營品類研發(fā)人數(shù)配方數(shù)專利數(shù)科斯美詩上海廣州護(hù)膚品及彩妝130+20000+25+諾斯貝爾廣東面膜等護(hù)膚品200+3000+40+太和生技上海護(hù)膚品及彩妝100+10100+150+全麗上海護(hù)膚品20+1500+40+科瑪北京無錫護(hù)膚品及彩妝350+20000+645+上海臻臣上海彩妝60+5800+5+芭薇廣州護(hù)膚品及彩妝60+3000+40+美愛斯蘇州護(hù)膚品10+-10+福瑞達(dá)濟(jì)南護(hù)膚品及彩妝550-171資料來源：灼知咨詢，民生證券研究院外資和本土頭部代工企業(yè)向全產(chǎn)業(yè)鏈布局邁進(jìn)。外資的成熟代工廠大多數(shù)在產(chǎn)業(yè)鏈上下游均有布局。隨著國內(nèi)企業(yè)資金實(shí)力的增強(qiáng)，及業(yè)務(wù)拓展的需要，部分企業(yè)開始積極拓展全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)。在代工品類上，國內(nèi)化妝品代工企業(yè)鮮有能覆蓋全品類，但許多企業(yè)正在積極拓展品類，逐步發(fā)展為包括護(hù)膚、彩妝和醫(yī)美在內(nèi)的全品類布局。從代工模式上來看，當(dāng)研發(fā)實(shí)力較強(qiáng)的化妝品代工企業(yè)也會通過整合上下游行業(yè)資源，向OBM轉(zhuǎn)型升級，以提升公司毛利水平和綜合競爭力。表7：美妝護(hù)膚代工廠全產(chǎn)業(yè)鏈布局情況企業(yè)名稱股東方是否包含上市公司股東方是否包含投資機(jī)構(gòu)對外投資數(shù)量產(chǎn)業(yè)布局業(yè)鏈上游（原料）業(yè)鏈中游（生產(chǎn)）是否涉及產(chǎn)業(yè)鏈下游（品牌、營銷）是否涉及其他相關(guān)領(lǐng)域諾斯貝爾Y-3無紡制品、日化制品、電子商務(wù)YYY-上海全麗--2生物科技-Y--上海臻臣--1生物科技-Y--棟方Y(jié)-5制造-YY-芭薇-Y6生物科技、檢測-Y-Y美愛斯-Y4商務(wù)-YYY資料來源：化妝品觀察，民生證券研究院新條例出臺抬高代工行業(yè)門檻，增加中下游企業(yè)間的粘性。《化妝品監(jiān)管條20211151加嚴(yán)格，提高行業(yè)門檻，淘汰不合規(guī)企業(yè)，利好上游檢測行業(yè)與代工廠；另一方面，使得下游品牌商更換代工方的成本增加，因此中下游之間的粘性增強(qiáng)。監(jiān)管趨嚴(yán)以及市場競爭加劇，國內(nèi)化妝品代工行業(yè)集中度有望提升。隨著新條例的出臺，以及市場競爭的日趨激烈，部分生產(chǎn)配置條件較低、管理流程不夠規(guī)范、研發(fā)落后的中小企業(yè)將被迫出局或走向規(guī)范化；在疫情反復(fù)以及國際貿(mào)易環(huán)境不穩(wěn)定、原材料價(jià)格波動的環(huán)境下，一些以低價(jià)為核心競爭力的中小代工企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱；此外，新銳品牌也更愿意與名氣大、口碑好的頭部代工廠合作，讓代工廠商為品牌背書。在多個(gè)因素的影響下，國內(nèi)化妝品代工行業(yè)有望逐漸向龍頭集中。實(shí)施時(shí)間政策簡析政策表實(shí)施時(shí)間政策簡析政策國家《化妝品風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測工作規(guī)程》食品《化妝品分類規(guī)范》藥品監(jiān)《化妝品功效宣稱評價(jià)指導(dǎo)原則》督管《化妝品監(jiān)督抽檢工作規(guī)范》理總《化妝品安全技術(shù)規(guī)范》局

6監(jiān)督檢查將包括所經(jīng)營產(chǎn)品的生產(chǎn)企業(yè)化妝品生產(chǎn)許可證、許可批件/備案憑證、營業(yè)執(zhí)照的復(fù)印件并核實(shí)其有效性及與所經(jīng)營產(chǎn)品是否相符，有無違法標(biāo)注和違法宣傳等規(guī)定了化妝品的安全技術(shù)要求，包括通用要求、禁限用組分要求、準(zhǔn)用組分要求以及檢驗(yàn)評價(jià)方法等

2018-1-92021-5-12021-5-12021-11-262016-12-1國家《化妝品分類規(guī)則和分類目錄》化妝品注冊人、備案人應(yīng)當(dāng)根據(jù)化妝品功效宣稱、作用部位、使用人群、產(chǎn)品劑型和使用方法，按照本規(guī)則和目錄進(jìn)行分類編碼2021-4-9藥監(jiān)局《化妝品安全評估技術(shù)導(dǎo)則》化妝品注冊人、備案人申請?zhí)厥饣瘖y品注冊或者進(jìn)行普通化妝品備案前，必須依據(jù)《技術(shù)導(dǎo)則》的要求開展化妝品安全評估，提交產(chǎn)品安全評估資料2021-5-1《非特殊用途化妝品備案量化分級指導(dǎo)原則》藥監(jiān)局將依據(jù)備案人或境內(nèi)責(zé)任人的質(zhì)量管理體系、備案產(chǎn)品情況、產(chǎn)品上市后的監(jiān)督檢查情況，對其進(jìn)行評分。評分的結(jié)果將決定對相關(guān)產(chǎn)品的抽查頻次2019-5-27國《化妝品監(jiān)督管理?xiàng)l例》《關(guān)于在全《關(guān)于在全國推開“證照分離”改 精簡涉執(zhí)照加強(qiáng)中事綜監(jiān)管，新政管理式，一營造穩(wěn)、公、透 2018-9-革的通》 明、可期的場準(zhǔn)環(huán)節(jié)充釋放市活力 27院

對在中國境內(nèi)從事的化妝品生產(chǎn)經(jīng)營活動和監(jiān)督管理做出了規(guī)定，涉及化妝品原料與產(chǎn)品、生產(chǎn)經(jīng)營、標(biāo)簽與廣告、監(jiān)督管理、法律責(zé)任等內(nèi)容

2021-1-1司法《化妝品注冊管理辦法》部資料來源：灼知咨詢，民生證券研究院整理；

對資料的格式和規(guī)范性要求、用戶開通資料、化妝品注冊備案資料、變更和延續(xù)資料要求等進(jìn)行了具體規(guī)定

2021-1-21科絲美詩：全球規(guī)模第一的化妝品代工企業(yè)，創(chuàng)新升級OBM模式科絲美詩是全球最大的化妝品代工企業(yè)，建立OBM品牌庫助理初創(chuàng)品牌孵化?？平z美詩1992年創(chuàng)立于韓國，在韓國、中國上海和廣州、印度尼西亞雅加達(dá)、美國俄亥俄州等世界各地建立工廠，依托強(qiáng)大的研發(fā)和生產(chǎn)能力，2015年成為化妝品OEM/ODM（中國區(qū)）2004司的業(yè)務(wù)以O(shè)DM和OBM，ODMOBMOBM品牌庫，包含30+品牌以應(yīng)對不同客戶的不同選擇需求，此外，科絲美詩取消了最小訂單的限制，建立了少量生產(chǎn)體系，有利于新銳品牌的初期孵化。圖21：科絲美詩全球主要生產(chǎn)基地及產(chǎn)能（億元）資料來源：科絲美詩中國官網(wǎng)，民生證券研究院表9：科絲美詩四大研發(fā)基地（截至2022年11月17日）所在地研究人員供給品牌韓國城南市三坪200+200+中國上海60+200+美國新澤西州10+100+印度尼西亞雅加10+80+資料來源：科絲美詩中國官網(wǎng)，民生證券研究院目前科絲美詩在中國擁有3家工廠，其中2家位于上海，1家位于廣州。表10：科絲美詩中國工廠產(chǎn)品及產(chǎn)能情況工廠面積生產(chǎn)內(nèi)容產(chǎn)能（億元）上海工廠2.4萬㎡護(hù)膚/彩妝2億上海工廠2.03萬㎡彩妝上海工廠1.12萬㎡面膜上海第2工廠2.4萬㎡護(hù)膚/彩妝廣州3.0萬㎡護(hù)膚/彩妝1億資料來源：科絲美詩公司官網(wǎng)，民生證券研究院；服務(wù)客戶遍布國內(nèi)外知名品牌?？平z美詩服務(wù)于全球370多個(gè)品牌客戶，包括歐萊雅、寶潔、聯(lián)合利華、愛茉莉太平洋、蘭蔻、雅詩蘭黛、資生堂等國際著名品牌，以及百雀羚、自然堂、花西子、完美日記、卡姿蘭、金甲蟲、希蕓、相宜本草等國內(nèi)著名品牌。圖22：科絲美詩（中國）主要國外客戶 圖23：科絲美詩（中國）主要國內(nèi)客戶 資料來源：科絲美詩公司官網(wǎng)，民生證券研究院資料來源：科絲美詩公司官網(wǎng)，民生證券研究院科絲美詩總收入創(chuàng)紀(jì)錄，凈利潤實(shí)現(xiàn)大幅增長。科絲美詩自2015年來營業(yè)收入分別為29.62億元、43.36億元、52.80億元、75.75億元、78.89億元、80,95億元，在2021年，科絲美詩實(shí)現(xiàn)創(chuàng)紀(jì)錄總收入89.67億元，同比增長10.77%；20216.977.07201520191.17，1.99，1.12，1.96，1.881.2520214.19235.12%。2020年受疫情沖擊增速放緩后，2021年公司整體業(yè)務(wù)開始回暖，營收規(guī)模和營業(yè)利潤方面仍然為世界領(lǐng)頭企業(yè)。圖24：科絲美詩收入及增速 圖25：科絲美詩營業(yè)利潤及增速 0

總收入(百萬元) yoy201520162017201820192020

50%40%30%20%10%0%

8006004002000

營業(yè)利潤（百萬元） 2015201620172018201920202021

100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料源：彭，生券究院 資料源：彭，生券究院瑩特麗：服務(wù)高端品牌客戶，科技實(shí)力亮眼3026瑩特麗成立于1972年，總部設(shè)在意大利米蘭，是全球領(lǐng)先的彩妝和護(hù)膚品OEM/ODM供應(yīng)商。在9個(gè)國家擁有14個(gè)銷售辦事處和13個(gè)生產(chǎn)基地。成立以來集團(tuán)專注于彩妝、鉛筆、指甲油和護(hù)膚品。公司超過50%3026515圖26：瑩特麗主要合作客戶 資料來源：瑩特麗公司官網(wǎng)，民生證券研究院注重材料與產(chǎn)品研發(fā)，把握美容行業(yè)趨勢。公司在北美、南美、歐洲和亞洲設(shè)有研發(fā)中心，生產(chǎn)基地和營銷辦事處，全球化的布局使得公司具備對于行業(yè)美容行業(yè)趨勢的洞察、預(yù)測和影響能力。公司的研發(fā)費(fèi)用率保持在8%左右，全球?qū)Ｂ氀邪l(fā)團(tuán)隊(duì)近900人，涉及基礎(chǔ)原料研發(fā)、應(yīng)用配方研發(fā)、周邊產(chǎn)品研發(fā)、工藝流程研發(fā)各板塊。在上游原料端上，瑩特麗近兩年陸續(xù)將科研成果運(yùn)用到彩妝產(chǎn)品的配方中，增強(qiáng)其彩妝配方的壁壘。目前在中國擁有4個(gè)生產(chǎn)基地和1個(gè)研發(fā)中心，2013年產(chǎn)品年產(chǎn)能超過15億件，料體產(chǎn)能超過1.24萬噸。圖27：瑩特麗全球生產(chǎn)基地及研發(fā)中心 資料來源：瑩特麗公司官網(wǎng)，民生證券研究院瑩特麗營業(yè)收入漲幅較小，利潤持續(xù)下降，仍未恢復(fù)疫情前狀態(tài)?，撎佧惪?0082019，201955.112020，202151.397.58%，雖有所增長但仍然未恢復(fù)2019年收入水平；公司營業(yè)利潤自19年來持續(xù)降低，2021年為3.26億元，同比降低9.44%；歸母凈利潤自2018年達(dá)到最高紀(jì)錄3.69億元后逐年下降，2021年歸母凈利潤為2.05億元，同比降低32.02%。圖28：瑩特麗總收入及增速 圖29：瑩特麗營業(yè)利潤及增速

總收入(百萬元) yoy200920112013201520172019

200%150%100%50%0%-50%

5004002001000

營業(yè)利潤（百萬元）

100%80%60%40%20%0%2008200920082009201020112012201320142015201620172018201920202021-40%資料源：彭，生券究院 資料源：彭，生券究院2.2.3韓國科瑪：覆蓋美妝、醫(yī)藥、食品三大領(lǐng)域，客戶廣度深度齊具覆蓋化妝品、醫(yī)藥品、健康功能食品三大領(lǐng)域，具備跨行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)。韓國科瑪成立于1990年，業(yè)務(wù)分布中國、美國、加拿大、新加坡、中東等地，為全900ODM2007，20185國內(nèi)設(shè)有4家工廠和研究所，以及3家辦事處，服務(wù)全國大中小品牌。產(chǎn)品涵蓋乳液,、霜、潔面乳、面膜,、身體乳類,、油性類等，日產(chǎn)能達(dá)40噸。圖30：科瑪集團(tuán)的中國工廠及辦事處 資料來源：科瑪公司官網(wǎng)，民生證券研究院表11：科瑪（中國）工廠產(chǎn)品及產(chǎn)能情況工廠面積生產(chǎn)內(nèi)容產(chǎn)能無錫8萬㎡基礎(chǔ)護(hù)膚和彩妝45000萬只北京3.1萬㎡基礎(chǔ)護(hù)膚/彩妝7000萬只資料來源：科瑪公司官網(wǎng)，民生證券研究院韓國科瑪總收入保持增長，2021年?duì)I業(yè)利潤受到疫情影響下滑。韓國科瑪營業(yè)總收入自2014年27.00億元的強(qiáng)勢增長至2018年的81.65億元，后除受2020202189.37億元，同比增長15.48%，營業(yè)利潤4.74億元，同比降低33.35%，低于2018年至2020年的整體水平；2021年歸母凈利潤2.01億元，同比降低78.50%，繼2020年突增至9.38億元后回歸正常水平。圖31：韓國科瑪總收入及yoy 圖32：韓國科瑪營業(yè)利潤及yoy 10,000 總收入(百萬元) yoy0

80%60%40%20%0%-20%

8006004002000

營業(yè)利潤（百萬元） yoy2014201520162017201820192020

40%20%0%-20%-40%資料源：彭，生券究院 資料源：彭，生券究院諾斯貝爾：產(chǎn)能+客戶+研發(fā)優(yōu)勢，穩(wěn)固本土代工龍頭地位&生產(chǎn)規(guī)模位居全球前列，隨產(chǎn)能利用率提升，收入增速有望觸底反彈。截至2021123121.342840萬L，濕巾260.41根據(jù)公司官網(wǎng)，目前面膜產(chǎn)能全球第一。自諾斯貝爾并表以來，公司在3年間新增60條產(chǎn)線，產(chǎn)能得到充分的擴(kuò)張，且具備各類檔次產(chǎn)品的生產(chǎn)能力。但目前產(chǎn)能利用率仍在50%以下，隨著疫情的緩解以及后續(xù)訂單的釋放，產(chǎn)能利用率逐漸提升，收入增速有望觸底反彈。表12：諾斯貝爾產(chǎn)線及產(chǎn)能情況（2021年vs2018年）2018年2021年單位生產(chǎn)線名稱產(chǎn)能（2021年）產(chǎn)能利用率5555條面膜自動灌裝包裝生產(chǎn)線23條與韓國知名設(shè)備制造商共同開發(fā)的水凝膠面膜生產(chǎn)線21.34億片38.54%面膜12條凍干面膜生產(chǎn)線12條靜電紡絲面膜生產(chǎn)線2020條全自動面膜無紡布沖裁生產(chǎn)線4043套真空乳化設(shè)備2542條護(hù)膚品灌裝包裝生產(chǎn)線護(hù)膚品1條次拋產(chǎn)品BFS吹灌封一體產(chǎn)線2.84億支/100ml39.68%27條自動化唇膏生產(chǎn)線11條凍干粉護(hù)膚品生產(chǎn)線414條泡罩護(hù)膚品生產(chǎn)線88條80片全自動濕巾生產(chǎn)線1519條10片裝全自動濕巾生產(chǎn)線濕巾1011條單片裝全自動濕巾生產(chǎn)線260.41億片36.24%34條桶裝濕巾生產(chǎn)線11條水刺無紡布生產(chǎn)線醫(yī)用材料13組一次性醫(yī)用口罩生產(chǎn)線2組KN95生產(chǎn)線資料來源：青松股份公告，民生證券研究院；表13：截至2021年12月31日，嘉亨家化的主要產(chǎn)能主要產(chǎn)品設(shè)計(jì)產(chǎn)能產(chǎn)能利用率在建產(chǎn)能投資建設(shè)情況化妝品2.45萬噸98%38,000噸尚未完工塑料包裝容器8.7億個(gè)77%30,000萬個(gè)尚未完工家庭護(hù)理產(chǎn)品2.5萬噸35%資料來源：嘉亨家化公司公告，民生證券研究院；建立高質(zhì)量的管理制度，具備特殊用途化妝品生產(chǎn)能力。諾斯貝爾擁有高質(zhì)量的產(chǎn)品管理制度，在17大國際標(biāo)準(zhǔn)化管理體系中，諾斯貝爾已通過ISO9001、ISO13485、ISO2271、ISO14001、ISO50001、HAS23000清真等管理體系認(rèn)證。具備特殊用途化妝品（防曬、美白等功效性產(chǎn)品）的生產(chǎn)能力，不同于普通用途化妝品，特殊用途化妝品的注冊審批、申報(bào)、檢驗(yàn)流程更為復(fù)雜和嚴(yán)格，相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)使得公司在質(zhì)量以及產(chǎn)品方面具備一定的壁壘。產(chǎn)品系列產(chǎn)品類別產(chǎn)品名稱功效產(chǎn)品系列產(chǎn)品類別產(chǎn)品名稱功效/作用部分產(chǎn)品面膜系列 面膜

天絲面膜護(hù)膚水、乳、霜、精華液滋養(yǎng)、修護(hù)、抗皺、緊致、舒緩、控油、保濕等護(hù)膚水、乳、霜、精華液滋養(yǎng)、修護(hù)、抗皺、緊致、舒緩、控油、保濕等潔面遮瑕祛斑美白、防曬膚漾清透保濕乳高姿煙酰胺煥亮緊致安瓶精華液紐西之謎溫泉水咋彈面膜如薇清潤舒悅桔脂卸妝膏C咖白泥清透凈膚精華面膜高姿輕透水光精華粉底液半畝花田臻白清透防曬乳護(hù)膚類凍干粉/安瓶精華液泡罩材料護(hù)膚類護(hù)膚品系列潔膚類卸妝水、油、膏、泡沫、啫喱和潔面乳底妝類粉底液特殊用途化妝品淡斑精華和防曬霜清潔衛(wèi)生濕巾清潔滴露衛(wèi)生濕巾clinell伽瑪消毒衛(wèi)生濕巾啟初嬰兒清爽濕巾花西子花露凝萃卸妝濕巾嬰兒濕巾清潔濕巾系列濕巾卸妝濕巾潔面醫(yī)療濕巾殺菌其他濕巾清潔無紡布制品及其他系列口罩家居、美容類產(chǎn)品一次性醫(yī)用口罩KN95口罩壓縮面膜、潔面干巾防護(hù)防護(hù)潔面，干濕兩用NBC一次性醫(yī)用口罩NBCKN95口罩屈臣氏天絲美容潔面巾屈臣氏天絲壓縮面膜

滋養(yǎng)、修護(hù)、抗皺、緊致、舒緩、控油、保濕等

屈臣氏天絲面膜系列DRPLANT歐珀萊時(shí)光鎖集中修護(hù)凝膠面膜資料來源：青松股份公司公告，民生證券研究院；監(jiān)管趨嚴(yán)，公司的優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)能力在行業(yè)中具備稀缺性。近兩年國務(wù)院及國家藥品監(jiān)督管理局等監(jiān)管部門相繼出臺了一系列政策規(guī)定，對原料與產(chǎn)品、生產(chǎn)經(jīng)營、監(jiān)督管理、法律責(zé)任等進(jìn)行規(guī)范，涉及化妝品原料、檢測、代工、品牌等環(huán)節(jié)。行業(yè)監(jiān)管新規(guī)的出臺，在保障化妝品產(chǎn)品質(zhì)量的同時(shí)，也加大了化妝品企業(yè)的成本投入，導(dǎo)致行業(yè)整頓的加速，化妝品行業(yè)將面臨洗牌。據(jù)“企查查”數(shù)據(jù)顯示，2021年化妝品相關(guān)企業(yè)（企業(yè)名稱、經(jīng)營范圍、品牌名含化妝品的企業(yè)）共吊、注銷88.6萬余家，同比增長18%。其中，5、6月份相關(guān)企業(yè)吊注銷量出現(xiàn)高峰，突破10萬家。中尾部企業(yè)的出清，使得公司的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能更為稀缺。積極順應(yīng)行業(yè)政策的變化，在組織管理上迅速布局相關(guān)崗位。為配合新規(guī)要求，公司中央工廠設(shè)有感官和功效評測中心，為客戶提供有效的評測反饋，并即將成立杭州檢驗(yàn)檢測公司，以進(jìn)一步提升自身產(chǎn)品檢測能力及備案效率。此外，諾斯貝爾還擴(kuò)充了法規(guī)部團(tuán)隊(duì)，在滿足新規(guī)的條件下，為公司建立更高門檻。表15：2020-2021年化妝品行業(yè)的頒布的管理辦法編號法規(guī)、規(guī)范性文件名稱發(fā)文機(jī)關(guān)發(fā)布日期1化妝品監(jiān)督管理?xiàng)l例中華人民共和國國務(wù)院2020年6月29日2化妝品分類規(guī)則和分類目錄國家藥品監(jiān)督管理局2021年4月9日3化妝品注冊備案管理辦法國家市場監(jiān)督管理總局2021年1月12日4化妝品注冊備案資料管理規(guī)定國家藥品監(jiān)督管理局2021年3月4日5化妝品新原料注冊備案資料管理規(guī)定國家藥品監(jiān)督管理局2021年3月4日6化妝品功效宣稱評價(jià)規(guī)范國家藥品監(jiān)督管理局2021年4月9日7化妝品生產(chǎn)經(jīng)營監(jiān)督管理辦法國家市場監(jiān)督管理總局2021年8月6日8化妝品標(biāo)簽管理辦法國家藥品監(jiān)督管理局2021年6月3日資料來源：青松股份公司公告，民生證券研究院；客戶：上下游客戶資源豐富，承接新銳品牌需求，客戶不斷拓展多部門參與客戶合作的研發(fā)流程，滿足大批量和緊急需求訂單。公司業(yè)務(wù)部、市場策劃部、研發(fā)部、生產(chǎn)部、產(chǎn)品開發(fā)部、產(chǎn)品法規(guī)部等已建立創(chuàng)新聯(lián)合開發(fā)模式，妥善實(shí)現(xiàn)客戶對接、為客戶提供創(chuàng)意策劃、高效實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品生產(chǎn)、以最優(yōu)的產(chǎn)品成本實(shí)現(xiàn)有效的包材設(shè)計(jì)、確保產(chǎn)品合法合規(guī)，能夠憑借柔性供應(yīng)鏈優(yōu)勢快速滿足大批量和緊急訂單需求。圖33：公司與客戶合作的流程資料來源：青松股份公司年報(bào)，民生證券研究院合作原料商實(shí)力雄厚，保障原料高質(zhì)量。目前公司已與30多家全球知名原料供應(yīng)商或其代理商建立長期合作關(guān)系。穩(wěn)定的原材料供應(yīng)關(guān)系不但可以分享供應(yīng)商最先進(jìn)的原料科研成果，也有助于保證諾斯貝爾產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定，從而鞏固與品牌客戶的業(yè)務(wù)合作關(guān)系。目前，已與陶氏、巴斯夫、帝斯曼、贏創(chuàng)、德之馨等國際化妝品原料供應(yīng)商達(dá)成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，推動雙方在美妝行業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展。無紡布方面，諾斯貝爾與國內(nèi)最大的無紡纖維和無紡布生產(chǎn)商賽德利無紡的合作得到長足發(fā)展。表16：世界前十大原料供應(yīng)商原料商名稱體量優(yōu)勢技術(shù)簡介巴斯夫2021年銷售額：5994.85億元十項(xiàng)全能幾乎占據(jù)全球大部分化妝品原料的供應(yīng)市場，全世界一半的化妝品品牌都是其客戶。產(chǎn)品主要包括：表面活性劑、乳化劑、聚合物、潤膚劑、活性成分、紫外線過濾劑等，巴斯夫也是中國主要的防曬劑供應(yīng)商；亞什蘭2021年銷售額：137.30億元防曬、洗護(hù)等業(yè)務(wù)覆蓋防曬、頭發(fā)護(hù)理、個(gè)人護(hù)理和家用護(hù)理四個(gè)板塊。在化妝品領(lǐng)域，頭發(fā)調(diào)理劑和防腐劑是它的特長領(lǐng)域。德之馨2021年銷售額：291.75億元防曬劑、美白、敏感肌膚、防腐替代世界第三大日化香精、香料、化妝品原料生產(chǎn)商，擅長防曬領(lǐng)域和抗過敏原料領(lǐng)域。禾大2021年銷售額：167.66億元表活、抽脂等是全球個(gè)人護(hù)理品原料的重要供應(yīng)商之一。在化妝品領(lǐng)域主要供應(yīng)洗發(fā)水原料。帝斯曼2021年銷售額：700.75億元抗衰、防曬、美白等維生素原料和防曬劑原料較有代表性，是全球最大的防曬劑和活性成分生產(chǎn)商之一。道康寧2013年銷售額：57.1億美元有機(jī)硅等化妝品原料業(yè)務(wù)主要集中在護(hù)發(fā)產(chǎn)品、洗發(fā)水、定型劑和固發(fā)劑幾項(xiàng)業(yè)務(wù)上，在硅油領(lǐng)域處于行業(yè)領(lǐng)先地位?？迫R恩2021年銷售額：308.41億元表活、調(diào)理劑、防曬劑等為國內(nèi)外洗滌劑、化妝品、制藥、涂料、食品等行業(yè)提供原料支持。在個(gè)護(hù)業(yè)務(wù)中，主要用于化妝品、護(hù)膚、護(hù)發(fā)產(chǎn)品。贏創(chuàng)2021年銷售額：1135.81億元洗護(hù)等全球第一家使用生物技術(shù)批量生產(chǎn)高品質(zhì)表面活性劑。路博潤2017年銷售額：63億美元抗衰等在個(gè)護(hù)、洗護(hù)、護(hù)膚等方面有自己的核心技術(shù)；在生物技術(shù)和植物活性成分等領(lǐng)先。瓦克2021年銷售額：473.07億元有機(jī)硅等全球有機(jī)硅的巨頭之一，多用于洗護(hù)產(chǎn)品和護(hù)膚產(chǎn)品中，成膜性較好。資料來源：各家公司公告，民生證券研究院；下游客戶覆蓋海內(nèi)外知名品牌，多元化客戶有利于公司長期穩(wěn)定的發(fā)展。公司產(chǎn)品遠(yuǎn)銷全球40多個(gè)國家和地區(qū)，長期為國內(nèi)外眾多知名品牌提供優(yōu)質(zhì)專業(yè)的服務(wù)。主要客戶包括國際知名品牌、國內(nèi)知名品牌、知名渠道商品牌、社交電商品牌、新銳電商品牌、微商品牌等。國際知名品牌包括聯(lián)合利華、寶潔、絲芙蘭、屈臣氏、資生堂、妮維雅、elf、滴露、GAMA、愛茉莉等；國內(nèi)知名品牌包括上海家化、植物醫(yī)生、自然堂、高姿、韓后、相宜本草、伊貝詩等；新銳電商品牌包括完美日記、花西子、膚漾、半畝花田、三草兩木、紐西之謎、云集等。知名品牌對供應(yīng)商篩選非常嚴(yán)格，并對優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商存在持續(xù)依賴，因而能夠?yàn)橹Z斯貝爾持續(xù)增長的訂單提供良好保證。圖34：諾斯貝爾合作客戶 資料來源：公司官網(wǎng)，民生證券研究院客戶集中度較低，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。公司沒有向單一客戶的采購比例或銷售比例超過總額的30%，或嚴(yán)重依賴于少數(shù)客戶的情況。2021年前五大供應(yīng)商采購額和前五大客戶銷售額分別占比16.94%和23.61%，2021年聯(lián)合利華成為公司的第五大客戶，其余4家均為上2年的大客戶，保持穩(wěn)定的合作。表17：青松股份前五大客戶銷售額占比（2021年）序號客戶名稱銷售額（億元）占年度銷售總額比例1第一名2.456.64%2第二名2.236.04%3第三名1.564.22%4第四名1.534.15%5第五名0.952.57%合計(jì)-8.7223.61%資料來源：公司公告，民生證券研究院；表18：青松股份前五大供應(yīng)商采購額占比（2021年）序號供應(yīng)商名稱采購額（元）占年度采購總額比例1第一名1.355.12%2第二名1.304.95%3第三名0.732.76%4第四名0.542.06%5第五名0.542.05%合計(jì)-4.4616.94%資料來源：公司公告，民生證券研究院；研發(fā)：快速洞察市場需求，適應(yīng)不斷變化的消費(fèi)者需求在原料、配方、工藝、品類等領(lǐng)域不斷創(chuàng)新。諾斯貝爾先后與暨南大學(xué)、廣東暨大基因藥物工程研究中心有限公司共建“暨南大學(xué)-諾斯貝爾聯(lián)合研發(fā)中心”、“基因工程藥物國家工程研究中心-諾斯貝爾聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室”，與浙江大學(xué)華南工業(yè)技術(shù)研究院共建“浙江大學(xué)（華南）諾斯貝爾聯(lián)合研發(fā)中心”，與深圳大學(xué)共同進(jìn)行中藥-益生菌精準(zhǔn)護(hù)膚功能研究及產(chǎn)業(yè)化技術(shù)開發(fā)。表19：諾斯貝爾主要生產(chǎn)技術(shù)主要產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)所處的階段核心技術(shù)人員情況專利技術(shù)產(chǎn)品研發(fā)優(yōu)勢核心技術(shù)人員均為公司員截至2022H1末，諾斯貝爾已擁有專利129公司不斷引進(jìn)技術(shù)研發(fā)人護(hù)膚品系列面膜系列濕巾系列工業(yè)化應(yīng)用成熟階段，生產(chǎn)工藝不斷改進(jìn)、提高3076232022H1118設(shè)計(jì)專利11才，2022H1290創(chuàng)新提供堅(jiān)強(qiáng)后盾異化定位產(chǎn)品提供有力背書。為客戶提供全案服務(wù)資料來源：wind，民生證券研究院大力發(fā)展研發(fā)團(tuán)隊(duì)，積極布局原料研發(fā)，研發(fā)費(fèi)用率不斷提升。產(chǎn)品開發(fā)方面，諾斯貝爾作為全品類發(fā)展企業(yè)，擁有369研發(fā)團(tuán)隊(duì)的配置在行業(yè)中領(lǐng)先，為客戶提供全方案服務(wù)。此外，青松股份全資子公司廣東麗研主營化妝品原料開發(fā)，幫助企業(yè)在原料端的升級，為產(chǎn)品提供更有技術(shù)壁壘的原料，增強(qiáng)產(chǎn)品配方的競爭力。表20：青松股份研發(fā)人員情況2021年2020年變動比例研發(fā)人員數(shù)量（人）3693369.82%研發(fā)人員數(shù)量占比5.44%4.25%1.19%研發(fā)人員學(xué)歷本科21419211.46%碩士221729.41%研發(fā)人員年齡構(gòu)成30歲以下22018419.57%30-40歲1231147.89%資料來源：wind，民生證券研究院；表21：嘉亨家化研發(fā)人員情況2021年2020年變動比例研發(fā)人員數(shù)量（人）1291280.78%研發(fā)人員數(shù)量占比7.54%6.33%1.21%研發(fā)人員學(xué)歷本科302425.00%碩士550.00%博士10100.00%本科以下9399-6.06%研發(fā)人員年齡構(gòu)成30歲以下48472.13%30-40歲4447-0.06%40歲以上37348.82%資料來源：wind，民生證券研究院；圖35：研發(fā)費(fèi)用率高于同行及下游品牌商青松股份嘉亨家化珀萊雅水羊股份丸美股份5%4%3%2%1%0%2019202020212022Q3資料來源：wind，民生證券研究院發(fā)展前沿化妝品配方，布局膠原蛋白賽道。諾斯貝爾基于市場發(fā)展趨勢，集合市場產(chǎn)品需求及消費(fèi)者對產(chǎn)品使用喜好，開發(fā)各種質(zhì)地、各種功效、各個(gè)成本梯度的配方。2022H1250個(gè)，新開發(fā)并通過驗(yàn)證、穩(wěn)定的新配方超過7702022H150+，申報(bào)中的特證產(chǎn)品32個(gè)?？s短產(chǎn)品開發(fā)周期，設(shè)立創(chuàng)新包材庫和成熟配方庫。諾斯貝爾在2021年設(shè)立了創(chuàng)新包材庫和成熟配方庫，整合上游資源，匯聚最新最智能的創(chuàng)意包材。能有效的縮短產(chǎn)品開發(fā)周期，為客戶提供更快速、優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。表22：諾斯貝爾化妝品業(yè)務(wù)在研項(xiàng)目（2021年）主要研發(fā)項(xiàng)目項(xiàng)目目的項(xiàng)目進(jìn)展擬達(dá)到的目標(biāo)預(yù)計(jì)對公司未來發(fā)展的影響該項(xiàng)目現(xiàn)已完成技術(shù)方該項(xiàng)目的含有重組蛋白的產(chǎn)品經(jīng)過案開發(fā)及測試，產(chǎn)品經(jīng)內(nèi)部功效使用評測，具有人體修護(hù)重組蛋白在配方中的開發(fā)和應(yīng)用完成使用重組蛋白FN為核心的功效產(chǎn)品開發(fā)，應(yīng)用于修護(hù)肌膚功效作用的護(hù)膚產(chǎn)品。項(xiàng)目中有多款具有修護(hù)功效產(chǎn)品投入市場，提升產(chǎn)品競爭力，為公司創(chuàng)造效益。申請，后續(xù)加大相關(guān)產(chǎn)率方面均有顯著的功效，結(jié)果均符品推廣力度。合產(chǎn)品設(shè)計(jì)相關(guān)要求。納米液晶使用高壓微射流技術(shù)，制備包裹油溶性功效成分、穩(wěn)定性良好、功效性明顯的納米液晶結(jié)構(gòu)載體，并將該載體用于各類護(hù)膚產(chǎn)品中，增加產(chǎn)品功效性。該項(xiàng)目現(xiàn)處于技術(shù)方案的研發(fā)實(shí)施后期階段，進(jìn)行測試數(shù)據(jù)的補(bǔ)充和完善。目前補(bǔ)充數(shù)據(jù)進(jìn)行專利的申請?？刂戚d體的乳化粒徑在納米級別，提升載體的滲透性，更好發(fā)揮原料的功效，提升產(chǎn)品競爭力;穩(wěn)定的液晶結(jié)構(gòu)增加產(chǎn)品保濕性能，提高納米結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。1、納米液晶結(jié)構(gòu)載體粒徑分布窄，工藝可控，可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定大量的生產(chǎn);2、包裹的美白、保濕、防曬等功效性成分，可以更好發(fā)揮其功效功效；3、對于溫度變化引起的穩(wěn)定性問題，該納米液晶結(jié)構(gòu)載體粒徑和外觀基本不發(fā)生變化。結(jié)構(gòu)載體的開發(fā)及其在化妝品中的應(yīng)用對現(xiàn)有的防曬產(chǎn)品，對于其毒理性。和環(huán)境友好性做進(jìn)一步的研究，以致力于開發(fā)具有對環(huán)境友好，且毒理安全的防曬產(chǎn)品。該項(xiàng)目現(xiàn)處于技術(shù)方案研發(fā)實(shí)施階段--防曬產(chǎn)品的開發(fā)和防曬特證申報(bào)。由于大部分的防曬劑都是不易降解日有此是納米級別的材具有海洋料，對于生態(tài)環(huán)境具有一定的生態(tài)友好的綠魚標(biāo)志防曬產(chǎn)降低防曬產(chǎn)品對環(huán)境的負(fù)面影響，為可持續(xù)發(fā)展提供技術(shù)保障。品的開發(fā)態(tài)環(huán)境友好的防曬產(chǎn)品。符合公司可持續(xù)發(fā)展的理念，增加公司的競爭力。通過研究基于皮膚微生態(tài)的化妝該項(xiàng)目現(xiàn)已經(jīng)結(jié)束技術(shù)方案設(shè)計(jì)，正在安排樣品進(jìn)行驗(yàn)證。品成分和原料對皮膚微環(huán)境、皮基于皮膚微生態(tài)的化妝品研究與開發(fā)膚微生物群以及皮膚微生態(tài)的影響:研究其作用機(jī)理和護(hù)膚功效:以及研究其在化妝品配方中的實(shí)際應(yīng)用，開發(fā)出基于皮膚微生態(tài)且開發(fā)基于皮膚微生態(tài)的化妝品，強(qiáng)化微生態(tài)護(hù)膚基礎(chǔ)技術(shù)，提升微生態(tài)護(hù)膚的用戶體驗(yàn)。創(chuàng)新研究方法和測試手段，開發(fā)出安全有效、性能及成本優(yōu)化的基于皮膚微生態(tài)的化妝品，提高產(chǎn)品競爭力。具有一定護(hù)膚功效的化妝品，保障人體皮膚健康。本項(xiàng)目主要研究生物活性納米纖維在化妝品領(lǐng)域的關(guān)鍵制各技術(shù)，將具有美白功效的提取物與該項(xiàng)目現(xiàn)處于技術(shù)方案美白靜電紡絲面膜的研發(fā)產(chǎn)品形式新穎，具有使用儀式感，并且目前市面上還沒有類似產(chǎn)品，具有市場競爭優(yōu)勢。絲液制備成海島結(jié)構(gòu)的生物質(zhì)納階段。米纖維。這類化妝品功效顯著，符合市場趨勢。制備出穩(wěn)定性良好，功效性明顯的納米脂質(zhì)體的開發(fā)及其在化妝品中的應(yīng)用使用高樂微射流技術(shù)，通過對脂質(zhì)體制備成分的合理選擇及比例調(diào)配，包裹油溶性和水溶性功效成分。制備出穩(wěn)定性良好，功效性明顯的脂質(zhì)體。該項(xiàng)目現(xiàn)處于技術(shù)方案研發(fā)實(shí)施階段。脂質(zhì)體。該項(xiàng)目現(xiàn)處于技術(shù)方案研發(fā)實(shí)施階段。制備出穩(wěn)定性良好，工藝可控，功效性明顯的脂質(zhì)體;開發(fā)的脂質(zhì)體可以單獨(dú)作為精華使1、脂質(zhì)體粒徑分布窄，工藝可控，可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定大量的生產(chǎn)；2、包裹的抗衰、美白、保濕等功效性成分?？梢愿冒l(fā)揮其功效功效。提高產(chǎn)品競爭力；3、申請專利活性物的透皮吸收效果。含有無紡?fù)ㄟ^研究不同的無紡布材質(zhì):如全棉無紡布、全粘膠無紡布黏膠跟滌綸混紡的無紡布對防腐測試造成的影響，避免因材質(zhì)問題導(dǎo)致防腐失，為配方設(shè)計(jì)提供參考。該項(xiàng)目已經(jīng)完成技術(shù)方通過研究不同的無紡布材質(zhì)對防腐測試造成的影響總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，針對不同無紡布材質(zhì)構(gòu)建出合適的防腐體系作為知識儲備，能對后續(xù)進(jìn)行配方設(shè)計(jì)時(shí)有非常明確的指示作用，降低相關(guān)產(chǎn)品在防腐劑方面出現(xiàn)問題的風(fēng)險(xiǎn)。通過對本論題的研究、探討和總結(jié)，在后續(xù)進(jìn)行濕巾、面膜和祛痘棉片等產(chǎn)品的配方設(shè)計(jì)時(shí)，能夠更加快速、有針對性地結(jié)合材質(zhì)選擇合適的防腐體系，最大程度地所見配方設(shè)計(jì)的周期。布載體的案的設(shè)計(jì)并論證了該技化妝品防術(shù)方案的可行性，確定腐體系的了后續(xù)的研究方向，對構(gòu)建和研實(shí)施驗(yàn)證階段有指導(dǎo)意究義。嗜熱棲熱順應(yīng)酵素化妝品的熱點(diǎn)，利用發(fā)酵產(chǎn)物活性成分更多、功效更強(qiáng)、且無化工成分添加的天然特性，開發(fā)新型發(fā)酵產(chǎn)物類型化妝品，滿足消費(fèi)者對于“天然、健康、高效”護(hù)膚品的期待，應(yīng)用于新型“天然、高效、健康、無添加”等概念的產(chǎn)品開發(fā)與推廣。探明發(fā)酵產(chǎn)物類型原料功效作用及應(yīng)用前景，滿足少量添加即起效的化妝品功效需求，拓寬健康、高效、無添加化妝品的配方類型，滿足消費(fèi)者、客戶、市場“精簡配方、天然高效、無添加”的功效需求。拓寬公司在“天然、高效、健菌發(fā)酵產(chǎn)康”等產(chǎn)品類型的可選范圍，物的功效該項(xiàng)目處在技術(shù)方案研提高公司在該類產(chǎn)品中的市場研究及在發(fā)實(shí)施階段。競爭力，有利于公司在化妝品化妝品中新規(guī)下實(shí)現(xiàn)更多功效類型的產(chǎn)的應(yīng)用品開發(fā)。資料來源：公司公告，民生證券研究院；疫情期間快速洞察市場需求，開發(fā)衛(wèi)生防疫業(yè)務(wù)。2020年國內(nèi)新冠疫情突發(fā)，基于疫情防控需要，諾斯貝爾新增了13條一次性醫(yī)用口罩以及2組KN95防護(hù)口罩生產(chǎn)業(yè)務(wù)，無紡布產(chǎn)品涵蓋口罩、壓縮面膜、潔面干巾等無紡布制品。全力以赴做好疫情防控相關(guān)工作，為抗擊疫情提供更多幫助。定增事件：擺脫3年無實(shí)控人狀態(tài)，聚焦化妝品ODM業(yè)務(wù)3.2-4.52022100.72-1.014.45/3.2-4.5占總股本的比例為12.22%-16.37%，成為公司第一大股東，林世達(dá)先生的一致行動人香港諾斯貝爾將成為公司第二大股東，第三大股東吉安廣佳已承諾在本次發(fā)行完成后放棄向公司提名、推薦任何董事人選，第四大股東范展華、第五大股東廣東維雅已于2018年放棄向公司提名、推薦任何董事人選，第六大及之后的股東持股比例不足1%，則本次發(fā)行完成后，公司控股股東、實(shí)際控制人將變更為林世達(dá)先生。第一大股東及其一致行動人提高持股比例獲得控制權(quán)，有利于發(fā)展戰(zhàn)略的穩(wěn)定，提高公司競爭力。350上的控股股東，不存在可以實(shí)際支配公司股份表決權(quán)超過30%情況下，公司的發(fā)展缺乏強(qiáng)有力的引領(lǐng)和支持，經(jīng)營業(yè)績承受較大壓力。表23：2018年以來公司的股權(quán)變更情況2018年2019年2020年2021年2022年定增后股東名稱持股比例(%)股東名稱持股比例(%)股東名稱持股比例(%)股東名稱持股比例(%)股東名稱持股比例(%)柯維龍13.95山西廣佳匯企業(yè)管理咨詢有限公司9.61山西廣佳匯企業(yè)管理咨詢有限公司9.61吉安廣佳企業(yè)管理咨詢服務(wù)有限公司9.61林世達(dá)12.22%~16.37%山西廣佳匯企業(yè)管理咨詢有限公司12.86諾斯貝爾(香港)無紡布制品有限公司9.17諾斯貝爾(香港)無紡布制品有限公司9.17諾斯貝爾(香港)無紡布制品有限公司9.17諾斯貝爾(香港)無紡布制品有限公司20.27%~24.04%楊建新10.19楊建新7.61廣東維雅化妝品有限公司3.35范展華2.19吉安廣佳企業(yè)管理咨詢服務(wù)有限公司放棄提名、推薦董事柯維新3.75柯維龍6.84全國社?；鹚牧闳M合2.97廣東維雅化妝品有限公司2.17范展華薦董事陳尚和1.13中山維雅投資管理咨詢有限公司3.54中國建設(shè)銀行股份有限公司-易方達(dá)消費(fèi)精選股票型證券投資基金2.66香港中央結(jié)算有限公司2.17廣東維雅化妝品有限公司放棄提名、推薦董事石庭波0.68中山合富盈泰投資管理咨詢有限公司2.24永新縣盈泰企業(yè)管理有限公司1.98全國社?；鹚牧闳M合1.85第六大股東之后未公布具體名單皆不足1%華志勇0.53中山中科南頭創(chuàng)業(yè)投資有限公司1.64永新縣后浪企業(yè)管理有限公司1.56中山中科南頭創(chuàng)業(yè)投資有限公司1.01第六大股東之后未公布具體名單皆不足1%沈娟0.47寧波君度尚左股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)1.62全國社?；鹚囊蝗M合1.51中國郵政儲蓄銀行股份有限公司-易方達(dá)新收益靈活配置混合型證券投資基金0.97第六大股東之后未公布具體名單皆不足1%徐進(jìn)0.40中山協(xié)誠通投資管理咨詢有限公司1.56永新縣瑞蘭企業(yè)管理有限公司1.48李憲平0.79第六大股東之后未公布具體名單皆不足1%黃水新0.40中山瑞蘭投資管理咨詢有限公司1.54全國社保基金一零一組合1.30中國建設(shè)銀行股份有限公司-華夏收入混合型證券投資基金0.68第六大股東之后未公布具體名單皆不足1%資料來源：公司公告，民生證券研究院；林世達(dá)先生具有豐富的化妝品行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，有利于公司聚焦和發(fā)展化妝品制造業(yè)務(wù)。林世達(dá)先生，曾任職于香港永安堂藥行經(jīng)理，香港永安堂地產(chǎn)總經(jīng)理，香港參記燕窩公司總經(jīng)理等，于2004年創(chuàng)立并擔(dān)任諾斯貝爾董事長及總經(jīng)理?，F(xiàn)任青松股份董事，兼任子公司諾斯貝爾董事長，諾斯貝爾（亞洲）有限公司、廣東諾斯貝爾健康護(hù)理用品有限公司、中山諾斯貝爾日化制品有限公司董事。表24：實(shí)控人林世達(dá)的公司職務(wù)序號企業(yè)名稱職務(wù)任職時(shí)間是否與所在職單位存在產(chǎn)權(quán)關(guān)系1香港諾斯貝爾董事2003年至今持股100%2青松股份董事2020年至今通過香港諾斯貝爾間接持股9.17%3諾斯貝爾董事長2004年至今青松股份的全資子公司4廣東諾斯貝爾健康護(hù)理用品有限公司董事2018年至今青松股份的全資子公司5中山諾斯貝爾日化制品有限公司董事2015年至今青松股份的全資子公司6諾斯貝爾（亞洲）有限公司董事2014年至今青松股份的全資子公司資料來源：公司公告，民生證券研究院募集資金用戶補(bǔ)充流動資金和銀行貸款，減輕公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)公司的盈利能力。公司本次募集資金扣除發(fā)行費(fèi)用后全部用于補(bǔ)充流動資金和償還銀行貸款，可以降低公司財(cái)務(wù)費(fèi)用，進(jìn)而增強(qiáng)公司的盈利能力。自2019年以來，公司收購諾斯貝爾化妝品業(yè)務(wù)，通過并購貸款和自籌資金支付并購款的現(xiàn)金對價(jià)，并使用自有資金和金融機(jī)構(gòu)借款完成了化妝品業(yè)務(wù)的擴(kuò)建項(xiàng)目。截至2022年月末，公司一年內(nèi)到期需要償付的短期借款為8.53億元，長期借款達(dá)到6.74元。同時(shí)，公司有息負(fù)債余額較高，也導(dǎo)致利息負(fù)擔(dān)較重，進(jìn)而影響公司的利潤水平，20212022H1，公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別為-9.12億元和-1.5944483280圖36：短期借款&長期借款 圖37：財(cái)務(wù)費(fèi)用率 短期借款(短期借款(億元) 長期借款(億元)2019-12-31 2020-12-31 2021-12-31 2022/09/312%105 0%

青松股份 嘉亨家化 珀萊雅水羊股份 丸美股份20192020水羊股份 丸美股份2019202020212022Q3青松股份嘉亨家化珀萊雅水羊股份丸美股份青松股份嘉亨家化珀萊雅水羊股份丸美股份青松股份嘉亨家化珀萊雅水羊股份丸美股份青松股份嘉亨家化珀萊雅水羊股份丸美股份資料來源：wind，民生證券研究院

-4%資料來源：wind，民生證券研究院盈利預(yù)測與投資建議公司的業(yè)務(wù)分為林產(chǎn)化學(xué)品和化妝品代工業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)林產(chǎn)化學(xué)品業(yè)務(wù)在22-248.39/3.57/022-2422.80/26.09/31.17億元。其中，林產(chǎn)化學(xué)品的收入占比將逐年減少，主要原因是：①由于行業(yè)競爭加劇，以及上游原材料價(jià)格波動等原因，改業(yè)務(wù)的創(chuàng)收能力減弱；②公司于10月公告稱，將逐漸剝離松節(jié)油加工業(yè)務(wù)，出售旗下的2家子公司。假設(shè)2023年逐漸剝離，2024年收入為0?；瘖y品業(yè)務(wù)的占比及增速逐漸增加，主要原因是：①公司戰(zhàn)略聚焦該業(yè)務(wù)，第二成長曲線逐漸凸顯；②行業(yè)保持穩(wěn)定增長，監(jiān)管趨嚴(yán)&競爭加劇有利于龍頭代工的集中度提升。分業(yè)務(wù)看，面膜系列和護(hù)膚系列為公司的強(qiáng)勢產(chǎn)品，且市場熱度較高，2022年“雙11”中面膜品類的客單價(jià)同比上升109%，產(chǎn)品價(jià)格和收入具有較大的空間；護(hù)膚品系列中的國貨品牌增加，我們認(rèn)為有利于公司未來的相關(guān)業(yè)務(wù)收入增長。濕巾系列和其他化妝品主要涉及防疫物資，隨疫情逐漸緩解，我們認(rèn)為相關(guān)業(yè)務(wù)增速保持較低水平。表25：收入拆分及預(yù)測20212022E2023E2024E總營收總營收（億元）36.9331.1929.6631.17YoY9.7%-15.5%-4.9%5.1%林產(chǎn)化學(xué)品林產(chǎn)化學(xué)品（億元）11.848.393.570.00YOY-0.9%-29.1%-57.5%-100.0%占比32.1%26.9%12.0%0.0%化妝品化妝品（億元）25.0922.8026.0931.17YoY-6.04%-9.14%14.44%19.47%占比67.9%73.1%88.0%100.0%面膜系列面膜系列（億元）10.259.7711.5313.83YoY3.37%-4.66%18%20%占比40.84%42.85%44.18%44.38%護(hù)膚系列收入（億元）7.277.679.2111.51YoY10.35%5.54%20%25%占比28.97%33.66%35.29%36.92%濕巾系列收入（億元）5.894.124.124.53YoY-10.89%-30.14%0%10%占比23.48%18.06%15.78%14.53%其他化妝品收入（億元）1.681.241.241.30YoY-53%-26.37%0%5%占比6.71%5.44%4.75%4.17%資料來源：wind，民生證券研究院預(yù)測；毛利率方面，受到上游原材料價(jià)格波動的影響，2022年毛利率同比下降，隨著公司訂單的邊際改善，產(chǎn)能利用率的提升，規(guī)模效應(yīng)凸顯，預(yù)計(jì)2023年開始回升。假設(shè)林產(chǎn)化學(xué)品毛利率保持穩(wěn)定，且于2024年完全剝離?；瘖y品代工業(yè)務(wù)由于高毛利的護(hù)膚品業(yè)務(wù)市場需求增加，從而占比增加，毛利率提升。表26：毛利拆分及預(yù)測20212022E2023E2024E總營收（億元）36.9331.1929.6631.17毛利（億元）4.802.694.966.31毛利率13.01%8.63%16.74%20.23%林產(chǎn)化學(xué)品營收（億元）11.848.393.57-毛利（億元）2.181.540.65-毛利率18.5%18.3%18.3%-化妝品營收（億元）25.0922.8026.0931.17毛利（億元）2.621.154.316.31毛利率10.4%5.1%16.5%20.2%資料來源：wind，民生證券研究院預(yù)測；3管理/債務(wù)情況產(chǎn)生的利息進(jìn)行盈利預(yù)測。表27：費(fèi)用拆分20212022E2023E2024E銷售費(fèi)用（億元）0.590.530.500.59銷售費(fèi)用率1.6%1.7%1.7%1.9%管理費(fèi)用（億元）1.851.471.361.40管理費(fèi)用率5.0%4.7%4.6%4.5%研發(fā)費(fèi)用（億元）1.241.091.041.15研發(fā)費(fèi)用率3.4%3.5%3.5%3.7%財(cái)務(wù)費(fèi)用（億元）0.480.410.390.41財(cái)務(wù)費(fèi)用率1.3%1.3%1.3%1.3%資料來源：wind，民生證券研究院預(yù)測；公司的業(yè)務(wù)模式為松節(jié)油深加工+化妝品代工，因此我們選取了3家主要業(yè)務(wù)為化工生產(chǎn)或化妝品生產(chǎn)以及化妝品品牌的公司作為可比公司，分別為科思股wind，2023PS3.9PS1.2表28：可比公司PS數(shù)據(jù)對比股票代碼公司簡稱收盤市值（億元）營業(yè)收入（億元）PS（倍）2022E2023E2024E2022E2023E2024E300856.SZ科思股份88.517.521.725.25.14.13.5300955.SZ嘉亨家化24.813.317.922.71.91.41.1603605.SH珀萊雅474.461.076.994.47.86.25.0行業(yè)平均值4.93.93.2300132.SZ青松股份36.831.229.731.21.21.21.2資料來源：wind，民生證券研究院；注：可比公司均已覆蓋，營業(yè)收入預(yù)測為已外發(fā)報(bào)告中數(shù)據(jù)，收盤市值時(shí)間為2022年11月17日風(fēng)險(xiǎn)提示行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)。在下游要求提升監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，市場競爭變得越來越激烈。若公司不能及時(shí)適應(yīng)市場發(fā)展，可能會影響公司在市場的領(lǐng)先地位，公司的盈利能力可能會受到不利影響。新冠疫情反復(fù)。新冠疫情反復(fù)可能導(dǎo)致供應(yīng)鏈中斷，工廠停工等，對公司的生產(chǎn)、銷售造成較大影響，進(jìn)而影響公司業(yè)績。定增進(jìn)展不及預(yù)期。一方面，定增不及預(yù)期則公司仍處于無實(shí)控人狀態(tài)，不利于今后的業(yè)務(wù)聚焦；另一方面，定增資金將主要用于償還債務(wù)，若定增不及預(yù)期，財(cái)務(wù)費(fèi)用率仍居高不下，影響公司盈利能力。利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2022E2023E2024E主要財(cái)務(wù)指標(biāo)20