國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的歷史變遷及其新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的歷史變遷及其新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)分析一、國(guó)有企業(yè)資本構(gòu)造的歷史變遷及其新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)分析資本構(gòu)造是企業(yè)各類長(zhǎng)期資本之間的關(guān)系。從公司金融角度看，企業(yè)的資本構(gòu)造是其融資決策的結(jié)果。企業(yè)的融資決策取決于一國(guó)的融資體制，融資體制是一國(guó)經(jīng)濟(jì)體制在公司金融方面的映射，并隨著經(jīng)濟(jì)體制的變化而演進(jìn)。我國(guó)國(guó)有企業(yè)的融資體制也是隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革而逐步推動(dòng)。（一）規(guī)劃經(jīng)濟(jì)體制下的財(cái)政主導(dǎo)型融資階段（1949-1978）。2.財(cái)政主導(dǎo)型融資方式的新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。財(cái)政主導(dǎo)型融資模式的形成與選擇是在當(dāng)時(shí)的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境和意識(shí)形態(tài)等作用下的一種內(nèi)生的制度安排。當(dāng)時(shí)，新中國(guó)成立不久，經(jīng)濟(jì)根底非常薄弱，資本嚴(yán)峻缺乏，資本的使用本錢極高。假如僅依靠市場(chǎng)機(jī)制來配置資源，是不行能實(shí)現(xiàn)優(yōu)先進(jìn)展重工業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)。這就必定要求國(guó)家統(tǒng)籌進(jìn)展，依靠高度集中的規(guī)劃手段來配置資源，因此規(guī)劃經(jīng)濟(jì)體制成為一種必定的內(nèi)生性制度安排。同時(shí)，為了最大限度地掌握剩余并將其投入到符合國(guó)家戰(zhàn)略目標(biāo)部門去，企業(yè)國(guó)有化也成為一種必定的制度安排。在這種高度集中的規(guī)劃經(jīng)濟(jì)體制和企業(yè)國(guó)有化狀況下，產(chǎn)品與生產(chǎn)要素的價(jià)格被嚴(yán)峻扭曲，競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)已不存在。因此，為了防范國(guó)有資產(chǎn)的流失，就要最大限度地剝奪國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)，使國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)全部由政府掌握，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)全部由政府規(guī)劃，財(cái)務(wù)上實(shí)行統(tǒng)收統(tǒng)支、利潤(rùn)全部上繳、虧損全部核銷。這是在扭曲的宏觀政策環(huán)境和高度集中的規(guī)劃經(jīng)濟(jì)體制下，使得代理本錢和監(jiān)視本錢最小從而交易費(fèi)用最低的制度安排。因此，財(cái)政主導(dǎo)型融資模式是符合當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)政治體制而形成的一種特別的資本構(gòu)造，是符合當(dāng)時(shí)環(huán)境要求的制度安排，對(duì)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)進(jìn)展發(fā)揮了重要作用。但是隨著經(jīng)濟(jì)建立的逐步好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的日趨簡(jiǎn)單，財(cái)政主導(dǎo)型融資模式漸漸顯露出它的弊端。長(zhǎng)期的規(guī)劃經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)由政府規(guī)劃安排，導(dǎo)致產(chǎn)品和生產(chǎn)要素的價(jià)格被嚴(yán)峻扭曲，資源配置存在“短缺”與“鋪張”二重沖突，產(chǎn)業(yè)構(gòu)造失衡。同時(shí)由于經(jīng)營(yíng)者沒有經(jīng)營(yíng)自主權(quán)，國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不明晰，權(quán)利與責(zé)任不相符，從而導(dǎo)致企業(yè)資金使用效率低下，效益低下，缺乏活力，社會(huì)缺乏創(chuàng)新，經(jīng)濟(jì)進(jìn)展無后勁，國(guó)家財(cái)政收入下降，綜合國(guó)力得不到提升。這就對(duì)制度變遷形成了需求，最終必定導(dǎo)致融資模式的轉(zhuǎn)變。（二）轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體制下的銀行主導(dǎo)型融資階段（1979-1995）。2.銀行主導(dǎo)型融資模式的新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。從財(cái)政主導(dǎo)型融資模式到銀行主導(dǎo)型融資模式的轉(zhuǎn)變，是一種制度創(chuàng)新，是制度變遷。按諾思、舒爾茨等新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)，當(dāng)人們對(duì)現(xiàn)存制度存在不滿足或者不滿意、意欲轉(zhuǎn)變而又尚未轉(zhuǎn)變的狀態(tài)時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致制度非均衡。這種制度非均衡狀態(tài)是由于現(xiàn)行制度安排和制度構(gòu)造的凈收益小于另一種可供選擇的制度安排和制度構(gòu)造，也就是消失了一個(gè)新的盈利時(shí)機(jī)，這時(shí)就會(huì)產(chǎn)生新的潛在的制度變遷需求和潛在的制度變遷供應(yīng)，并造成潛在制度變遷需求大于原有制度變遷需求，潛在制度變遷供應(yīng)大于實(shí)際制度變遷供應(yīng)，從而導(dǎo)致制度變遷。隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)展，財(cái)政主導(dǎo)型融資模式與經(jīng)濟(jì)進(jìn)展水平越來越不相符，從而導(dǎo)致對(duì)新的融資模式的需求，形成了制度變遷的需求。同時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)進(jìn)展使人們的學(xué)問水平不斷提高，他們逐步意識(shí)到現(xiàn)有體制的弊端與局限性，使得他們擁有了變革現(xiàn)有體制的劇烈欲望，這使得制度變遷的預(yù)期凈收益大大提高，降低了制度變遷的本錢。另外，經(jīng)濟(jì)水平的提高使得人們的收入水平也相應(yīng)提高，儲(chǔ)蓄也相應(yīng)增加，推動(dòng)了銀行借貸的進(jìn)展，從而形成了制度創(chuàng)新的供應(yīng)?？傊?jīng)濟(jì)進(jìn)展與現(xiàn)有體制之間的制度非均衡為制度創(chuàng)新制造了條件，使得財(cái)政主導(dǎo)型融資模式向銀行主導(dǎo)型融資模式的轉(zhuǎn)變成為必定。

銀行主導(dǎo)型融資模式使資金的使用由無償變成有償，企業(yè)有了融資權(quán)，逐步成為相對(duì)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)主體。由財(cái)政主導(dǎo)型融資模式向銀行主導(dǎo)型融資模式的轉(zhuǎn)變，是我國(guó)資金籌措與安排體制的一次重大變革。但是，在這一時(shí)期國(guó)有企業(yè)與銀行之間關(guān)系的變化和對(duì)銀行資金的依靠并不完全是一個(gè)誘發(fā)性制度變遷的過程，在肯定程度上可以說是由政府政策、命令和法律等所引起的強(qiáng)制性制度變遷。這必定導(dǎo)致這種融資模式隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)展呈現(xiàn)出越來越多的問題：首先，國(guó)有企業(yè)預(yù)算約束軟化。在國(guó)有企業(yè)制度安排沒有根本轉(zhuǎn)變，只轉(zhuǎn)變其資金供應(yīng)方式的狀況下，國(guó)有企業(yè)依舊擔(dān)當(dāng)著國(guó)家進(jìn)展戰(zhàn)略的實(shí)施和各種社會(huì)負(fù)擔(dān)，使得國(guó)有企業(yè)依舊有理由依靠著國(guó)家，沒有動(dòng)力去改善經(jīng)營(yíng)。國(guó)有企業(yè)依舊進(jìn)展盲目投資，而且大局部投資工程完全依靠銀行貸款，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)負(fù)債率不斷上升。其次，銀行信貸約束軟化。國(guó)有企業(yè)是國(guó)家的，銀行也是國(guó)家的，在這種產(chǎn)權(quán)不明晰的狀況下，造成國(guó)有企業(yè)沒有內(nèi)在的還貸壓力和自我約束力量，使得一局部企業(yè)的借貸規(guī)模越來越浩大，國(guó)有企業(yè)負(fù)債率不斷上升。第三，國(guó)有產(chǎn)權(quán)的愛護(hù)是低效的。國(guó)有企業(yè)的債務(wù)問題深層次制度性的緣由可以說是由產(chǎn)權(quán)不明晰、托付代理關(guān)系模糊不清造成的。在產(chǎn)權(quán)國(guó)有的狀況下，每個(gè)人都是國(guó)有企業(yè)的擁有者，但是個(gè)人又實(shí)際上并不直接擁有產(chǎn)權(quán)，使得國(guó)有產(chǎn)權(quán)缺乏公民的監(jiān)視與約束，從而導(dǎo)致了對(duì)國(guó)有企業(yè)的軟約束。而且，由于產(chǎn)權(quán)國(guó)有，國(guó)有企業(yè)的托付代理關(guān)系錯(cuò)綜簡(jiǎn)單、模糊不清，從而導(dǎo)致了產(chǎn)權(quán)約束的弱化。因此，進(jìn)展國(guó)企改革，打破單一的資金供應(yīng)方式，實(shí)行多元化的融資方式已經(jīng)顯得特別重要和必要。（三）銀行與資本市場(chǎng)共同進(jìn)展的多元化融資階段（1996-）。表1列示了1981-2023年間幾個(gè)重要年份的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資資金來源及比例。數(shù)據(jù)說明，改革開放以后，特殊是1995年以后，固定資產(chǎn)的資金來源呈現(xiàn)出多樣化的進(jìn)展態(tài)勢(shì)，自籌資金和其他資金的比例不斷上升，融資權(quán)逐步回到企業(yè)手中，融資模式也呈多樣化進(jìn)展。這一階段融資模式主要呈現(xiàn)以下特征：（1）融資模式多樣化，銀行貸款、股票、債券、商業(yè)信用、外資等多種融資方式并存，使國(guó)有企業(yè)有了肯定的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)；（2）由于我國(guó)的資本市場(chǎng)進(jìn)展處于起步與發(fā)育階段，證券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、商業(yè)信用等總體水平較低，進(jìn)展不平衡，導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)資本構(gòu)造存在很多問題，如非上市國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，上市國(guó)有企業(yè)偏好股權(quán)融資等。2.多元化融資模式的新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。與融資模式由財(cái)政主導(dǎo)型轉(zhuǎn)向銀行主導(dǎo)型的轉(zhuǎn)變一樣，融資模式從銀行主導(dǎo)型向多元化模式的轉(zhuǎn)變也是一種制度創(chuàng)新，是制度變遷，是適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制變革和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)展的一種交易費(fèi)用最小化的制度安排。但是由于國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)國(guó)有，使得國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不明晰，托付代理關(guān)系模糊不清，從而使得國(guó)有企業(yè)股權(quán)構(gòu)造不合理、公司治理構(gòu)造很不完善、內(nèi)部人掌握現(xiàn)象很嚴(yán)峻，國(guó)有企業(yè)的資本構(gòu)造存在很多問題。另外，在肯定程度上可以說我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)展是為了轉(zhuǎn)變“撥改貸”政策形成的國(guó)有企業(yè)的高負(fù)債和銀行的大量不良資產(chǎn)，資本市場(chǎng)進(jìn)展的初始制度安排是為國(guó)有企業(yè)融資。在這種資本市場(chǎng)的進(jìn)展是依靠于國(guó)家政策，而不是遵從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)章的狀況下，我國(guó)資本市場(chǎng)存在很多弊端：上市公司行為很不標(biāo)準(zhǔn)，許多企業(yè)通常僅僅把上市發(fā)行股票作為一種“圈錢”的手段，并不注意從根本上改制。同時(shí)由于我國(guó)資本市場(chǎng)的法制不健全，導(dǎo)致市場(chǎng)投機(jī)行為深厚、不標(biāo)準(zhǔn)操作充滿市場(chǎng)等問題。當(dāng)前，這些問題都亟待解決。二、優(yōu)化國(guó)有企業(yè)資本構(gòu)造的建議與對(duì)策（一）從制度上完善國(guó)有企業(yè)的融資環(huán)境，平衡進(jìn)展資本市場(chǎng)，拓寬國(guó)有企業(yè)融資渠道和方式。依據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)的融資一般是先內(nèi)部融資，再債務(wù)融資，最終才是權(quán)益融資。然而，我國(guó)企業(yè)的融資挨次卻與之大相徑庭，其緣由是我國(guó)企業(yè)的融資環(huán)境和資本市場(chǎng)的進(jìn)展是政府主導(dǎo)型，而不是依照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律進(jìn)展的。因此，優(yōu)化我國(guó)國(guó)有企業(yè)的資本構(gòu)造從根本上說就是要轉(zhuǎn)變政府主導(dǎo)金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的狀態(tài)，根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律進(jìn)展股票市場(chǎng)、證券市場(chǎng)和其他的融資模式。首先，要完善國(guó)有企業(yè)上市和退市的審批制度，由政府主導(dǎo)型的核準(zhǔn)制逐步轉(zhuǎn)向依照市場(chǎng)規(guī)律的注冊(cè)制。對(duì)于經(jīng)營(yíng)狀況良好的國(guó)有企業(yè)大力推動(dòng)其改制上市，完善其資本構(gòu)造、治理構(gòu)造和內(nèi)部治理；對(duì)于經(jīng)營(yíng)狀況極差的企業(yè)要推動(dòng)其退市，完善破產(chǎn)和兼并機(jī)制建立。其次，要大力進(jìn)展債券市場(chǎng)，適當(dāng)?shù)胤诺蛡袌?chǎng)的準(zhǔn)入機(jī)制，盡快使債券利率市場(chǎng)化。債券市場(chǎng)的進(jìn)展有利于硬化債務(wù)對(duì)國(guó)有企業(yè)的約束，完善國(guó)有企業(yè)的資本構(gòu)造。最終，要進(jìn)展多種金融工具，拓寬國(guó)有企業(yè)融資渠道和方式。（二）弱化國(guó)有企業(yè)的社會(huì)職能，增加企業(yè)內(nèi)部融資力量，硬化國(guó)有企業(yè)預(yù)算約束。國(guó)有企業(yè)的初始制度安排就是為了完成國(guó)家的戰(zhàn)略目標(biāo)和為國(guó)家擔(dān)當(dāng)一局部的社會(huì)職能，這就導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)內(nèi)部積存的大量削減，使得國(guó)有企業(yè)治理者消極對(duì)待其經(jīng)營(yíng)的好壞，盲目投資，造成國(guó)有企業(yè)預(yù)算的軟約束。因此為了硬化國(guó)有企業(yè)預(yù)算約束，就必需提高國(guó)有企業(yè)的盈利力量，減輕國(guó)有企業(yè)的社會(huì)負(fù)擔(dān)，增加其自我積存的力量，從而增加其內(nèi)部融資力量。（三）重新構(gòu)建銀行和國(guó)有企業(yè)的關(guān)系，硬化銀行信貸約束。由于我國(guó)大局部銀行和國(guó)有企業(yè)的國(guó)有性質(zhì)，使得銀行和國(guó)有企業(yè)之間是一種非市場(chǎng)化非正常的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，導(dǎo)致了銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)約束的軟化，為了轉(zhuǎn)變這一狀態(tài)，必需重新構(gòu)建銀行和國(guó)有企業(yè)之間的關(guān)系，優(yōu)化國(guó)有企業(yè)的資本構(gòu)造。首先，必需加快國(guó)有銀行的商業(yè)化，從根本上消退其財(cái)政、政策職能，使其根據(jù)市場(chǎng)規(guī)律運(yùn)作。其次，必需使銀行和國(guó)有企業(yè)的借貸關(guān)系是基于市場(chǎng)化的自由的競(jìng)爭(zhēng)的雙向選擇。企業(yè)可以依據(jù)銀行所供應(yīng)的利率、效勞等自主選擇開戶銀行，而銀行作為一個(gè)以盈利為目的的經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，也可以依據(jù)企業(yè)的資本、經(jīng)營(yíng)狀況、信用等打算是否貸款給企業(yè)。第三，銀行要加強(qiáng)其風(fēng)險(xiǎn)治理，建立貸款人的信用檔案。（四）明晰國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)和托付代理關(guān)系。國(guó)有企業(yè)的改革關(guān)鍵在于產(chǎn)權(quán)制度的改革。因此要優(yōu)化國(guó)有企業(yè)資本構(gòu)造，最關(guān)鍵的在于劃清國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，建立多元化的產(chǎn)權(quán)構(gòu)造。建立多元化的產(chǎn)權(quán)構(gòu)造就是使國(guó)有企業(yè)的投資主體多元化，包括國(guó)有投資主體和非國(guó)有投資主體，非國(guó)有投資主體可以是個(gè)人也可以是企業(yè)法人。其實(shí)質(zhì)就是使國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)的分散化，這種產(chǎn)權(quán)的分散化有助于國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)的界定。產(chǎn)權(quán)的界定使得國(guó)有企業(yè)的利益相關(guān)者更關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，從而積極地參加到企業(yè)的重大決策中，監(jiān)視企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的治理行為，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)融資行為的標(biāo)準(zhǔn)化。另一方面，產(chǎn)權(quán)的多元化拓寬了國(guó)有企業(yè)的資金來源，有利于優(yōu)