2023年宏觀經濟及大類資產配置分析與2024年展望：2024年中國經濟穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡

地方政府債與城投行業(yè)監(jiān)測周報2022年第9地方政府債與城投行業(yè)監(jiān)測周報2022年第9期隱性債務監(jiān)管高壓態(tài)勢不變強調防范“處置風險的風險”狀態(tài)?？傮w經濟運行呈現出五大結構性特征：名義增長相對偏低，宏觀數據與微觀感受存在差異；接觸型服務業(yè)與裝備制造業(yè)生產亮點突出，新動能持續(xù)蓄能；需求不足依然突出，房地產投資跌幅擴大、消費明強實弱、出口增速下滑；物價水平疲弱、資產價格走低，通縮風險仍存；融資需求與貨幣供給剪刀差邊中國經濟運行呈現出當前特征的背后邏輯源于多重因素的影響：結構性、周期性、趨勢性問題疊加短期矛盾集中釋放，經濟運行面臨的問題由“三重壓力”變?yōu)椤岸嘀貕毫Α保辉鲩L動力結構性調整，新舊動能持續(xù)轉換；預期不穩(wěn)股票市場整體呈波動下跌走勢，債市收益率整體呈M型走勢，大宗商品整體呈先形成正向循環(huán)與全面復蘇：一是處理好發(fā)展轉型與新舊動能轉換之間的關系；二是處理好經濟政策與非經濟政策之間一致性的關系；三是處理好房地產調整轉型與行業(yè)向新發(fā)展模式轉變之間的關系；四是處理好擴大消費與供給結構平2024年經濟復蘇有多項支撐因素的支撐，也面臨著復雜嚴峻的多重內外挑經濟有望達到5%左右的經濟增速，經濟增速預測模型與主要經濟指標的走勢也支持實現該增長目標，我們建議全年的經濟增長目標設置在5%左右。由于房地產、出口、消費以及基建投資等領域的表現皆存在一定的不確定性，拖累因素面進一步發(fā)揮作用：一是宏觀政策應加強整體統(tǒng)籌，保持一致性、穩(wěn)定性、持續(xù)性；二是積極的財政政策要適度加力、提質增效，把握政策空間并提高資金效益；三是貨幣政策靈活適度、精準有效，引導寬信用、支撐價格水平；四是短期穩(wěn)消費和中長期收入分配改革相結合，釋放消費乘數的作用；五是加快培育經濟發(fā)展新動能，釋放新動能的輻射帶動作用；六是妥善處置房地產行業(yè)風2024年1月hxyuan@wyzhang.Ivy@相關報告經濟呈波浪式修復并筑底回升，建議關注風險資產結構性機會--2023年三季度宏觀經濟及大類資產配置分析與四季度展望政策發(fā)力經濟邊際改善，關注短期內的風險資產結構性機會—宏觀經濟與大類資產經濟恢復性增長但動能仍偏弱，建議關注避險資產配置機會--2023年上半年宏觀經濟及大類資產配置分析與下半年展望需求不足拖累經濟修復，資產配置仍建議股債均衡—宏觀經濟與大類資產配置月報經濟修復環(huán)比放緩結構延續(xù)分化，短期內建議股債均衡配置----宏觀經濟與大類資如需訂閱研究報告，敬請聯(lián)系中誠信國際品牌與投資人服務部趙gzhao@2024年中國經濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經濟及大類資產配置分析與2024年展望一、2023年中國經濟復蘇的特征、邏輯與大類資產配置表現在全球經濟復蘇勢頭不穩(wěn)、國際地緣政經沖突加劇的背景下，2023年中國經濟保持較強韌性并實現恢復性增長，全年經濟增長5.2%，完成年度增長目標，且增速仍顯著快于發(fā)達經濟體。但也應當看到，2023年兩年復合增速僅為4.1%，總體處于“弱復蘇”狀態(tài)，并且在經濟運行中存在修復節(jié)奏波動起伏、宏觀數據與微觀感受存在差異、需求不足矛盾仍存、物價與資產價格較弱等特征。伴隨著經濟的弱修復，2023年各類資產表現分化，避險資產表現整體優(yōu)于風險資產。在經濟運行中的“三重壓力”變?yōu)椤岸嘀貕毫Α钡谋尘跋?，當前經濟運行和大類資產的部分特征可能將在2024年有所延續(xù)。應當看到，當前經濟運行所呈現出的特征以及面臨的壓力是由周期性、結構性以及趨勢性問題交織疊加而形成的結果，未來經濟工作仍需要堅持“穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破”，并且需要加快“進”與“立”的政策效力釋放與效果顯現。表12023年季度中國宏觀經濟核心指標一覽表兩年復合4.402.9↑4.094.5↑第一產業(yè)（當季同比，%）4.0↑第二產業(yè)（當季同比，%）4.444.6↑第三產業(yè)（當季同比，%）3.797.42.3↑4.104.004.6↑服務業(yè)生產指數（同比，%)3.926.708.77.908.10.1-0.1↑投資（累計同比，%）4.045.103.10↓制造業(yè)投資7.797.0↓房地產投資-9.80-5.80-7.9-9.10-9.6-8.0-10.0↑基建投資(不含電力）7.648.809.4↓民間投資0.250.6-0.2-0.60-0.42.00.9↓社零額（同比，%)3.435.808.26.807.20.7-0.2↑出口：同比（%,美元）0.36-1.90-3.4-5.70-4.6↓貿易順差（億美元）-1811.074041.086304.218232.206295.68379.28↓CPI（同比，%）0.70.400.222.0↓PPI（同比，%）0.49-1.60-3.1-3.10-3.04.1↓M2：同比（%）10.7512.7010.309.70↓新增社會融資規(guī)模（億元）-145295215488293300355900277730320096↑2024年中國經濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經濟及大類資產配置分析與2024年展望（一）2023年經濟恢復性增長，并呈現出多重特征1.經濟實現恢復性增長，但整體處在“弱復蘇”狀態(tài)產出缺口逐季收窄，但經濟復蘇節(jié)奏波浪起伏，修復力度總體偏弱。2023年我國經濟延續(xù)修復，產出缺口從一季度的9000億左右逐季收窄至四季度的4000億以內，全年經濟增長5.2%，實現經濟增長預期目標。此前受到沖擊更為嚴重的服務消費與服務業(yè)生產實現恢復性增長，最終消費與第三產業(yè)的增長貢獻率相較2022年顯著改善，分別為59%和82.5%,其中最終消費的增長貢獻率高于2019年水平。但經濟延續(xù)復蘇的基礎并不牢固，主要體現為經濟修復節(jié)奏波浪起伏，全年社零額、出口、固定資產投資、工業(yè)增加值等主要經濟指標呈現波浪曲折走勢，總體呈現出1至3月走高，4至的力度仍偏弱，兩年復合增速約為4.1%，總體處于“弱復蘇”狀態(tài)，且工業(yè)增加值同比、社零額同比、社融同比、固定資產投資同比等主要經濟數據均低于常態(tài)水平。400,00005000059.00% 2024年中國經濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經濟及大類資產配置分析與2024年展望數據來源：Wind,中誠信國際整理數據來源：Wind,數據來源：Wind,中誠信國際整理數據來源：Wind,2.經濟弱復蘇的同時呈現多重特征第一，名義增長相對偏低，宏觀數據與微觀感受存在差異。名義增速偏低是2023年經濟運行的突出特征，四個季度GDP名義增速分別為5.0%、4.8%、3.5%與3.6%，而實際增速為4.5%、6.3%、4.9%與5.2%。全年來看，名義增速僅為4.6%，低于實際增速0.6個百分點。總需求不足之下GDP平減指數為負，2023年1-12月GDP平減指數同比為-0.54%。名義增長偏低，會帶來微觀主體對于經濟增長的感受低于實際增長數據，因為企業(yè)的直接營收和利潤，以及居民的直接收入和所得都是名義值，一般的企業(yè)和居民也不會扣除GDP平減指數來計算自己的真實收入狀況。%%4.00GDP平減指數:累計同比40.00%第二，接觸型服務業(yè)與裝備制造業(yè)生產亮點突出，新動能持續(xù)蓄能。2023年經濟的生產端體現出較強的韌性，服務業(yè)生產與工業(yè)生產皆有一定亮點表現。其中，接觸性服務行業(yè)回暖帶動服務業(yè)恢復性增長，全年服務業(yè)生產指數為8.1%，12月當月8.5%，住宿和餐飲業(yè)服務業(yè)生產指數同比增速持續(xù)高于16%，是帶動服務業(yè)修復的主要動力。2023年裝備制造業(yè)增加值同比增長6.8%，也顯著高于工業(yè)增加值整體4.6%的增長水平。從利潤水平來看，全年裝備制造業(yè)利潤同比增長4.1%，與制造業(yè)整體2%的利潤下滑相比也體現出較強韌性。雖然面臨著大國博弈下高技術產品出口顯著下滑的擾動，我國高技術產業(yè)增加值依然實現同比增長2.7%。整體上來看，裝備制造以及高技術產品生產的韌性表明增長新動能仍在持續(xù)蓄能。2024年中國經濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經濟及大類資產配置分析與2024年展望140.00規(guī)模以上工業(yè)增加值:裝備制造業(yè):累計同比采礦業(yè):累計同比140.00規(guī)模以上工業(yè)增加值:裝備制造業(yè):累計同比采礦業(yè):累計同比石油和天然氣開采業(yè):累計同比煤炭開采和洗選業(yè):累計同比數據來源：Wind,中誠信國際研究院%%服務業(yè)生產指數:當月同比服務業(yè)生產指數:累計同比住宿和餐飲業(yè)生產指數:當月同比第三，需求不足依然突出，房地產投資跌幅擴大、消費明強實弱、出口增速下滑。其中，房地產投資跌幅延續(xù)擴大，對投資及經濟拖累不減，短期仍將位于低位。1-12月房地產投資同比下降9.6%，較前值跌幅擴大0.2個百分點，房地產投資對于經濟增長的拖累或延續(xù)。2023年8月以來穩(wěn)地產政策力度持續(xù)加大，“三大工程”和“三個不低于”也為房地產投融資提供新增空間，隨著政策調整，房地產市場出現邊際改善的跡象，比如12月30大中城市商品房成交面積的周度平均值為297.2萬平米，較前值邊際改善。但房屋施工面積及新開工面積仍處于低位，1-12月房屋新開工面積累計同比為-20.4%，施工面積累計同比-7.2%，再考慮到商品房價格指數同比仍為負增長，短期內房地產市場或仍將位于低位區(qū)間。2024年1月，大中城市商品房成交面積的周度平均值又回落至177.8萬平米。 固定資產投資完成額:累計同比制造業(yè):累計同比基建投資(不含電力):累計同比房地產開發(fā)投資:累計同比40.00%2024年中國經濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經濟及大類資產配置分析與2024年展望出口增速底部或已出現，但全球經濟放緩、外需承壓下，出口走弱的壓力依然存在。從邊際改善且轉為正值，分別增長0.5%與2.3%，同比增長0.5%，但考慮基數之后，外需整體偏弱的趨勢并未扭轉，不過出口的絕對規(guī)模為3.1萬億美元，仍處于歷史較高水平。其中，大國博弈之下我國高技術產品出口持續(xù)受到擾動，高新技術產品出口累計同比為-10.8%，為2000年以來同期的最低水平。從出口國別來看，截至2023年，我國對歐美出口占比合計為29.63%，較2020年回落2.9個百分點，隨著“一帶一路”穩(wěn)步推進，近年來我國對東盟等一帶一路國家的出口占比提升，截至2023年為15.5%，較2020年提升0.7個百分點，但不及對歐美出口占比回落的幅度。考慮到低基數以及美國制造業(yè)補庫存等原因，2024年我國出口增速有可能由負轉正，但2024年全球經濟放緩態(tài)勢不改，加之大國博弈等因素影響，外需領域仍存在一定的不確定性。億美元0222222222222222222 進口金額:當月同比亞國家聯(lián)盟歐盟出口總額占比:日本消費“明強實弱”且結構分化，消費降級的現象值得關注。2023年社零額同比增長7.2%，主要受益于接觸型消費的回暖，但兩年復合增速僅為3.4%，不及常態(tài)8%左右的增速水平，消費修復存在“明強實弱”的情況。同時消費修復結構有所分化，存在“服務強、商品弱”的顯著特征。商品零售累計同比增長5.8%，顯著低于服務零售20%的增速水平，服務零售中餐飲收入累計同比增長20.4%，是服務消費的主要支撐因素。此外消費領域存在一定消費降級的現象，2023年以來居民消費結構中食品支出占比（恩格爾系數）顯著提高，由2019年的27.6%上升至2023年的29.8%，而教育2024年中國經濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經濟及大類資產配置分析與2024年展望文化娛樂、通信、家庭設備等升級類消費支出占比下降。在收入缺口仍存、收入預期不穩(wěn)、資產縮水擠壓等不利因素影響下，消費能否延續(xù)修復仍存一定不確定性。%餐飲收入90.00%40.00第四，物價水平疲弱、資產價格走低，通縮風險仍存。2023年CPI持續(xù)低位運行，CPI累計同比為0.2%，為2010年以來的最低值。其中，消費品的CPI同比為-0.3%，服務的CPI同比為1%，這也反映出消費結構以服務消費的修復為主。2023年PPI持續(xù)為負，PPI累計同比為-3%，其中生產資料PPI同比為-3.9%，工業(yè)產品出廠價格的低迷制約了工業(yè)企業(yè)的利潤改善。CPI低位運行實際上說明居民收入受損，不愿意消費，與常態(tài)的可支配收入增長趨勢線相比，當前居民部門依然有6%左右的收入缺口，低迷的消費品需求傳到為PPI的走低，同時也制約了企業(yè)的投資意愿。在這種情形下，需要警惕通縮壓力下經濟變量間形成負向循環(huán)。從2024年的物價水平走勢來看，2024年上半年CPI翹尾均值為-0.3%，PPI翹尾均值為-1.7%，將會對全年物價水平改善形成一定制約。在物價水平低迷的同時，2023年以來我們也看到資產價格的總體回落。資產是長期財富積累形成的結果，資產價格高低反映了對于未來長期收入與財富創(chuàng)造的預期。從股票市場來看，2023年上證綜指、滬深300與深圳成指分別回調了3.7%、11.4%與13.5%，香港恒生指數回調了13.8%。從房地產市場來看，2023年房價指數（70大中城市）同比總體為負增長，其中12月大中城市新建住宅當月同比-0.9%，二手房-4.1%，當前商品房銷售額以及新開工面積同比增速的跌幅依然較大，2024年房價或仍處于尋底階段。物價水平低迷與資產價格回落并存，也是形成GDP平減指數為負的主要原因，通縮的壓力并未完全消除。2024年中國經濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經濟及大類資產配置分析與2024年展望-3.00數據來源：Wind,中誠信國際研究院數據來源：wind，中誠信國際研究院CPI:累計同比第五，融資需求與貨幣供給剪刀差邊際收窄，但資金活化水平偏低。2023年以來居民謹慎性儲蓄增加支撐M2高位運行，預期偏弱融資需求不足之下，M2與社融之差在2023年年初一度達到3個百分點之上。隨著寬貨幣持續(xù)向寬信用傳導，截至2023年12月，M2同比為9.7%，處于較高增速水平，同期社融同比增速邊際回升至9.5%，M2同比與社融存量增速差邊際收窄至0.2個百分點，但貨幣供給增速仍高于貨幣需求增速。此外，2023年12月M1同比僅為1.3%，處于歷史低值，M2同比與M1同比之差由2023年1月的5.9%擴大至12月的8.4%，存款定期化以及存款回流是造成二者之差擴大的直接原因，其背后是企業(yè)與居民部門的預期偏弱與活躍度不足。同時還應當注意，今年新增社融之中，政府債券融資占比（月均值）達37.3%，為近十年來新高，企業(yè)和居民自發(fā)的融資需求依然偏弱。%2024年中國經濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經濟及大類資產配置分析與2024年展望（二）2023年經濟運行特征背后的邏輯2023年以來中國經濟呈現出“波浪式發(fā)展、曲折中前行”的溫和復蘇特點。當前中國經濟面臨的更多的是周期性、結構性以及趨勢性問題疊加，比如房地產調整、人口結構拐點轉變、結構性產能過剩以及外部環(huán)境更加復雜等等，同時再疊加短期積累的矛盾的集中釋放，因此使得經濟并未出現預期中的反彈性修復，“進”的力度不足，“立”的格局尚未成勢。1.結構性、周期性、趨勢性問題疊加短期矛盾集中釋放，經濟運行面臨的問題由“三重壓力”變?yōu)椤岸嘀貕毫Α贝饲敖洕L期高增長過程中積累了多重矛盾，比如我國65歲以上老齡人口占比已經超過14%，已經進入深度老齡化社會，2021年至2023年我國城鎮(zhèn)化率年度增幅也由此前的1個百分點以上降至1個百分點以下。還有最終消費率偏低、債務規(guī)模較快擴張、房價增速長期高于GDP增速、國企與民企發(fā)展不平衡等等，這些中長期問題在經濟增速換擋的過程中有所凸顯。在這些結構性、周期性、趨勢性問題的影響下，我國潛在增速自身具有下行的壓力，并與短期沖擊形成疊加，在這些因素的共同作用下，經濟運行由“三重壓力”變?yōu)椤岸嘀貕毫Α?，經濟運行的內外環(huán)境依然復雜。2.增長動力結構性調整，新舊動能持續(xù)轉換從增長動力的結構性調整來看，此前提振經濟主要依靠投資，比如08年的四萬億強刺激，而當前經濟復蘇主要依靠消費，特別是服務消費的修復。與投資帶來的較為強勁的反彈相比，消費修復帶來的是恢復性增長，修復力度相對偏弱。從新舊動能的轉換銜接來看，當前房地產市場處于周期性調整過程中，房地產投資跌幅持續(xù)擴大，財富縮水效應對消費形成了一定擠壓；基建投資趨于飽和，效率邊際走低，對于經濟增長的拉動作用邊際走弱；出口增速，特別是高技術產品出口在海外政經環(huán)境演變的格局下出現下行壓力，歐美等傳統(tǒng)貿易伙伴在我國出口中的占比總體趨于下降。與此同時，新動能快速發(fā)展但尚未成勢：新三樣的較快發(fā)展且出口增速較高、高技術制造業(yè)的投資保持較快增長、裝備制造業(yè)比重上升且有較強韌性等，但目前尚不足以完全彌補舊動能走弱的缺口，對于其他行業(yè)、就業(yè)及消費的輻射帶動作用有待提升，并且部分新興行業(yè)出現產能過剩。3.預期不穩(wěn)持續(xù)影響經濟修復的力度與節(jié)奏當前預期偏弱的問題表現為全面性的信心不足。居民信心仍偏弱，提前還貸、超額儲蓄現象仍存，居民支出結構也呈現出一定的消費降級現象。企業(yè)信心也有所不足，2024年中國經濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經濟及大類資產配置分析與2024年展望0.4%，不敢投、不愿投的狀況或有所加劇，民間投資占固定資產投資的比重下行至50.4%的低位水平。預期不穩(wěn)之下市場主體擴表意愿不足，社融存量同比持續(xù)低于M2同比，特別是M1同比增速降至1.3%，觸及歷史統(tǒng)計的低位，表明微觀主體活力不足。預期偏弱之下市場自發(fā)的融資需求也偏低，2023年政府債券融資占社融規(guī)模(月均值)達37.4%，相較2022年提高了13個百分點以上，為有統(tǒng)計以來的最高值。4.供需失衡較難短期緩解，最終消費復蘇需要一定時間過去幾年，為應對短期沖擊，宏觀政策發(fā)力側重于穩(wěn)定生產，但直接針對終端消費的政策力度有所不足，供需失衡的矛盾凸顯，特別是居民部門的終端消費需求偏弱。一方面，消費是收入和預期的函數，并且屬于宏觀經濟運行中的慢變量，當前我國居民收入缺口也尚未完全彌合，居民信心也存在不足，消費特別是商品消費的修復節(jié)奏較為緩慢。另一方面，資產負債表的惡化也顯著制約了消費的修復，股票下行與房產價格下行帶來居民資產增速顯著回落，從2017年的24%下行至2023的2.2%，2023年與2021年相比，銀行理財累計縮水約2萬億，股票累計縮水5.4萬億，住房資產則縮水6.8萬億，財富縮水效應之下居民的消費意愿走弱。（三）2023年大類資產表現延續(xù)分化2023年，各類資產表現有所分化，避險資產表現整體優(yōu)于風險資產。分類別看，股票市場整體呈波動下跌走勢，上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指均有所下跌，跌幅分別為3.7%、13.5%、19.4%。以上證綜指為例，年初在經濟修復預期增強，上證綜指漲幅較高；2-3月指數進入調整期，整體呈區(qū)間波動走勢；4月后在經濟修復邊際放緩下，上證綜指波動下行、且波動幅度有所加大，8月活躍資本市場政策密集落地、10月底萬億國債擬增發(fā)雖帶動股票市場階段性反彈，但仍不改整體下行走勢。從市場風格指數看，大盤、中盤、小盤指數均有所下跌，跌幅分別為12.4%、11.7%、4.1%。債市收益率整體呈M型走勢，10年期國債收益率中樞較2022年下行4.15BP至2.72%，降息落地、經濟修復承壓等因素影響下前三季度收益率中樞逐季下行，一、二、三季分別為2.88%、2.74%、2.63%，四季度受萬億國債增發(fā)、特殊再融資債啟動發(fā)行影響，資金面邊際收緊，收益率中樞上行至2.66%。大宗商品整體呈先下后上走勢，2023年商品指數下跌1.72%；分類看，上半年在歐美等經濟體加息以及全球經濟悲觀預期下，原油價格呈區(qū)間震蕩走勢，三季度受沙2024年中國經濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經濟及大類資產配置分析與2024年展望特等產油國減產、供需偏緊等影響，原油價格快速上漲，帶動能源指數上行，四季度受全球原油需求較為低迷、OPEC自愿性減產下減產率存在不確定性因素影響，原油價格回落，全年能源指數小幅上漲1.2%；黃金方面，地緣政治沖突持續(xù)、全球經濟下行風險下，市場避險情緒升溫，疊加美國通脹仍處于較高水平，黃金價格整體上漲，2023年底倫敦金價格約為2062美元/盎司，較2022年底上漲約13%。9000數據來源：Wind,中誠信國際整理數據來源：Wind,中誠信國際整理02024年落實“穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破”的工作要求，應當重視與協(xié)調好以下幾對關系：一是處理好發(fā)展轉型與新舊動能轉換之間的關系；二是處理好經濟政2024年中國經濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經濟及大類資產配置分析與2024年展望策與非經濟政策之間一致性的關系；三是處理好房地產調整轉型與行業(yè)向新發(fā)展模式轉變之間的關系；四是處理好擴大消費與供給結構平衡之間的關系；五是處理好債務風險化解中中央加杠桿與地方穩(wěn)杠桿的關系；六是處理好外部環(huán)境日益復雜下的內外經濟循環(huán)之間的關系。（一）處理好發(fā)展轉型與新舊動能轉換之間的關系從理論經濟的研究成果來看，經濟增長的動力主要來源于三個方面，分別是勞動、資本與全要素生產率。一方面，無論是勞動參與率的下降，還是資金投入的降低，還是技術與制度創(chuàng)新的停滯，都會帶來經濟增長的停滯甚至下滑，所以無論是勞動密集型產業(yè)還是傳統(tǒng)房地產與基建投資的下行，都有可能對于經濟增長帶來擾動。另一方面，轉型與升級一般指的是資本與勞動效率的提升，以及全要素生產率的提升。在理想狀態(tài)下，我們希望新的增長動能能夠有序平穩(wěn)的替代舊動能，因此發(fā)展轉型的關鍵在于激發(fā)新的增長動能。舊動能應發(fā)揮余熱而不應當熄火，新動能培育發(fā)展仍有廣闊空間。從勞動投入來看，我國的人力資本要素的貢獻率仍有較大提升空間。據世界銀行測算，發(fā)達國家的人力資本要素貢獻率達到了70%以上，而我國僅不到40%，同時我國的高技術工人依然存在較大的短缺，根據人社部公布的相關統(tǒng)計，技術技能人才的求人倍率超過2。從資本投入來看，新舊動能轉換時期舊動能過快下降會拖累經濟增長，降低投資信心，造成新動能投資不足，因此傳統(tǒng)投資應當加快結構調整，注重向民生、綠色、數字、創(chuàng)新、新消費等領域擴張，而不應當單方面的從傳統(tǒng)領域退出。從全要素生產率來看，我國目前的全要素生產率僅有美國的61%，在制度與技術創(chuàng)新領域還存在一定短板與不足，一方面要推動制度改革，加快推動統(tǒng)一大市場構建，取消所有制區(qū)分，持續(xù)優(yōu)化營商環(huán)境；另一方面要提升要素配置效率，持續(xù)盤活國有資產，深化土地、勞動力、資本、數據等要素市場化配置改革。2024年中國經濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經濟及大類資產配置分析與2024年展望 當前我國新動能增速較快，但新動能尚不足以對沖舊動能的下行。以新能源領域為例，當前我國新三樣（新能源汽車、鋰電池、光伏產品）出口增速較高，2023年合計出口1.06萬億元，同比增29.9%。但新三樣產品在出口規(guī)模中的占比仍僅有4.5%左右，新動能的增長尚不能對沖舊動能的下行。以房地產行業(yè)為例，利用投入產出表（2020年）估算，考慮到產業(yè)間的相互帶動，房地產在總產出中的貢獻占比為18.5%，高技術制造業(yè)的貢獻占比為13.6%，房地產行業(yè)的總體貢獻依然高于高技術制造業(yè)。同時，房地產投資在固定資產投資中的占比為23.2%，高技術制造業(yè)投資的占比為11.7%，高技術制造業(yè)10%左右的增長無法抵消房地產投資10%左右的下行。0 %40.04.53% 數字經濟占GDP比重考慮到舊動能的下行實際上需要新動能提供額外的產出增量，新動能的輻射帶動作用依然需要加強。一方面，鼓勵數字經濟與其他產業(yè)、行業(yè)與企業(yè)持續(xù)融合升級，2024年中國經濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經濟及大類資產配置分析與2024年展望發(fā)揮數字經濟的輻射帶動作用。當前數字經濟對一二三產業(yè)的滲透相對來講是不平衡的，對第三產業(yè)的滲透相對是比較低的，需要進一步的加大數字經濟在整個“立”的過程中以及在產業(yè)升級和新動能蓄積過程中作用的發(fā)揮。另一方面，要加大科創(chuàng)與產業(yè)的融合，不斷推動綠色經濟、數字經濟、高端裝備、人工智能等領域的技術創(chuàng)新持續(xù)向產業(yè)創(chuàng)新、消費創(chuàng)新形成輻射與帶動。（二）處理好經濟政策與非經濟政策之間一致性的關系協(xié)調好經濟政策與非經濟政策之間一致性的關系，有助于防止出現政策合成謬誤、強化政策統(tǒng)籌協(xié)同。近年來屢次出現一些非經濟政策帶來一定合成謬誤。比如2021年下半年，為了沖刺能耗“雙控”目標，一些省份采取了限電限產這一“補作業(yè)”式的極端減碳措施，如廣西、廣東和安徽等地施行了階段性限電，陜西和云南等地對“兩高”行業(yè)亦推行了限產措施。這種運動式的減碳措施直接拖累2021年下半年的工業(yè)生產修復，加劇了供給收縮。2022年入夏以來因煤電價格傳導機制不暢、電力流通“省際壁壘”仍存等原因，再次出現擾動生產的限電限產現象。此外，在教培行業(yè)整頓、互聯(lián)網行業(yè)調整以及房地產行業(yè)監(jiān)管等領域也見到類似的矯枉過正現象。即便在2023年中央經濟工作會議剛剛結束之后，《網絡游戲管理辦法(草案征求意見稿)》的出臺就帶來游戲公司以及相關的互聯(lián)網公司股價大跌，其中網易等企業(yè)股價下跌幅度達25%。非經濟政策對于微觀主體的信心帶來較大影響，協(xié)調好經濟政策與非經濟政策之間的關系，有助于穩(wěn)定市場預期，提振市場信心。非經濟政策能夠及時、充分地向市場傳遞政策意圖，強化微觀主體的預期管理，增強信心和底氣，進而與宏觀調控政策同頻共振，為經濟持續(xù)回升向好提供有力支撐。從非經濟政策時、效、度的角度來看，有些政策放在2019年實施落地可能有利于行業(yè)的規(guī)范與發(fā)展，但是在市場主體預期走弱的壓力之下可能將加劇預期不穩(wěn)的問題。實際上，信心不足是制約當前需求回暖的重要阻礙，消費者信心指數、預期指數及滿意指數的常態(tài)中位數為120%左右（100%為中立值），但目前仍在90%以下；民營企業(yè)信心不足、預期不穩(wěn)，企業(yè)經營指數（BCI指數）在二季度以來邊際回落，由3月份的58.9%邊際回落至12月的47.76%,中小企業(yè)信心指數10月份以來邊際回落，11月為50.9，仍不及2019年常態(tài)水平。在這種條件下，需要避免非經濟政策對穩(wěn)增長的經濟政策形成擾動。2024年中國經濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經濟及大類資產配置分析與2024年展望40.0090.00數據來源：Wind,中誠信國際研究院數據來源：wind，中誠信國際研究院45.0040.00%%除經濟政策外，非經濟性政策也會對經濟運行產生直接或間接的影響，良好的非經濟政策有助于推動穩(wěn)增長政策效果的顯現。一方面，不同政策通過合理搭配和組合使用，可能比任何單一政策具有更好的效果，通過政策統(tǒng)籌，確保各類政策形成合力，能夠最大程度提升宏觀政策的整體調控效果。另一方面，非經濟政策與經濟政策的協(xié)同有助于節(jié)省政策空間，提高宏觀政策可持續(xù)性。因此，在制定宏觀政策時，需將這些非經濟性政策納入重要考量，確保宏觀政策的一致性與協(xié)調性，從而更好地推動穩(wěn)增長政策效果的顯現。（三）處理好房地產調整轉型與行業(yè)向新發(fā)展模式轉變之間的關系當前房地產行業(yè)持續(xù)下行，對經濟恢復擾動較大。2023年房地產投資跌幅持續(xù)擴大，同比下降9.6%。盡管“認房不認貸”、降低首付比例和貸款利率、調整存量貸款利率、居民換購住房退稅優(yōu)惠延期等政策相繼發(fā)布，持續(xù)引導潛在需求有序釋放，但受限于“價格下降-銷售低迷-信心不足-投資意愿下滑”的惡性循環(huán)尚未打破，居民購房信心不足、謹慎性動機仍偏強，銷售修復不及預期，房地產能否走出“二次探底”尚待觀察。2023年商品房銷售面積和銷售額同比增速分別為-8.5%、-6.5%，并從4月以來降幅持續(xù)走擴；中指研究院數據顯示，2023年全年TOP100房企銷售總額同比下降17.3%，其中12月單月銷售額同比下降35.9%，降幅再度擴大。在房市供需發(fā)生較大變化背景下，商品房銷售面積難有較大提升，大概率延續(xù)下滑趨勢。目前房地產行業(yè)最核心的風險問題仍是流動性問題和債務處置問題，需警惕房地產下行中風險的持續(xù)外溢與傳導。在長期舊模式的持續(xù)運行之下，當前房地產債務規(guī)模仍居高位，總規(guī)模（包括貸款、信托、債券融資）占GDP的比重接近50%。隨著房地產行業(yè)資金壓力持續(xù)上升，企業(yè)流動性風險加劇了行業(yè)債務風險釋放及蔓延。20232024年中國經濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經濟及大類資產配置分析與2024年展望年房地產行業(yè)違約規(guī)模232.26億元（占違約規(guī)模76.31%），較去年同期增加14%，其中新增違約主體6家其中5家為民營房企；年內房企展期規(guī)模666.93億元，在展期規(guī)模中占比84%。然而，房地產違約債務處置卻明顯滯后，爛尾風波不僅持續(xù)引發(fā)民生問題，還制約了房地產行業(yè)復蘇進程，更甚或導致房地產風險進一步外溢、引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。00家/只億元0房企違約債券支數房企違約債券規(guī)模(右)房地產轉型與新發(fā)展模式再平衡，需要解決商品房和保障性住房的嚴重失衡問題。目前我國房地產市場供求關系發(fā)生重大變化，住房供求基本平衡，局部甚至出現過剩，但保障性住房建設相對滯后，存在明顯短板，在一、二線城市尤為突出。商品房和保障房出現一長一短，影響低收入下居民購房需求。根據中指研究院數據，2008年至2018年，全國城鎮(zhèn)保障性安居工程合計開工約7000萬套，其中公租房（含廉租住房）1612萬套、經濟適用住房573萬套、限價商品住房282萬套、棚改安置住房4522萬套?？梢钥闯觯嬲嫦蛑械褪杖肴后w的經濟適用房占比不足一成，并沒有真正普及到低收入群體。住建部提出，“十四五”期間，新增保障性租賃住房占新增住房供應總量的比例應力爭達到30%以上，但根據中指數據庫土地成交數據，2020-2021年重點城市保障房面積占比均不超過20%，整體市場供應仍有提升空間。伴隨“三大工程”加速推進，城中村改造和保障性住房建設將成為房地產行業(yè)轉型調整期的重要抓手。比2024年中國經濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經濟及大類資產配置分析與2024年展望0河北上海山東江西安徽湖北云南四川廣東湖南0河北上海山東江西安徽湖北云南四川廣東湖南502022年2023年2023vs2022（四）處理好擴大消費與供給結構平衡之間的關系部分領域的產能過剩與最終消費需求的不足有關，同時部分領域存在消費需求但卻被供給短板所制約。當前部分領域出現產能過剩，在商品消費領域存在一定的供需失衡。一類是部分與房地產、基建相關的領域存在一些產能過剩，非金屬礦物制品的產能利用率偏低，2023年三季度為65%，較上年同期低3個百分點以上，主要包括玻璃、水泥等；另一類是部分高技術領域或存在一定產能過剩，2023年前三季度計算機和電子設備制造業(yè)產能利用率為77.63%，電氣機械為77.12%，產能利用率分別比2017至2019年均值要低2個百分點左右，再比如動力電池產量顯著高于裝車量。在部分領域產能過剩的同時，還有部分領域存在消費需求但卻被供給短板所制約。例如高端制造、新材料等領域存在“卡脖子”問題，推動“專精特新”所需的高技術服務配套也存在不足，大數據等數字經濟對于傳統(tǒng)產業(yè)的提升與改造仍不充分。此外，養(yǎng)老、醫(yī)療等民生領域的供給水平相較潛在的消費需求也存在較大短板，我國醫(yī)療機構床位數增速長期低于GDP增速，醫(yī)療基礎設施仍待進一步提升。2024年中國經濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經濟及大類資產配置分析與2024年展望90.0090.00%80.0070.00數據來源：Wind,中誠信國際研究院數據來源：穩(wěn)定、擴大消費與供給側結構性改革的融合有待提升。從短期看當前終端消費存在工業(yè)品消費、房地產相關消費偏弱的現象，應當通過發(fā)放消費補貼、穩(wěn)定房地產預期等措施予以緩解；從中長期看，與人口結構變化等相關的養(yǎng)老、醫(yī)療，以及與高質量生活相關的升級類消費需求仍未得到滿足，供給側結構性改革應在短板領域、民生領域加快推進。（五）處理好債務風險化解中中央加杠桿與地方穩(wěn)杠桿的關系當前地方債務風險整體可控，但收支緊平衡下的付息壓力較大。目前我國地方債務總體風險可控，隨著724政治局會議后“一攬子化債”推進，市場情緒大幅緩和，高風險區(qū)域階段性流動性風險有所緩釋。但是，隨著房地產的持續(xù)調整，政府性基金收入大幅下滑，地方政府綜合財力持續(xù)受到土地財政弱化影響，在實際利率偏高背景下地方政府存量債務付息壓力不減，僅地方政府債券利息支出占地方政府廣義財政支出已經攀升至6.22%，如果把融資平臺的債務付息加上，則進一步上升至15%左右。中央政府可以適當加杠桿，承擔更多逆周期宏觀調控職責。從債務結構而言，央地的債務結構還有改進空間。2020年以來，積極財政加大逆周期、跨周期調節(jié)力度，地方債大幅擴容，地方政府顯性債務快速增長，截至2023年末，地方政府顯性債務規(guī)?；蚪咏?0萬億。地方財政持續(xù)承壓下，地方政府的顯性債務率已上升至警戒線水平，債務壓力不斷上揚。相比之下，我國中央政府杠桿率僅約為21%左右，全球來看處于較低水平。在此背景之下，中央政府可以適當加杠桿，承擔更多逆周期宏觀調控職責，并且落實落細現有央地事權與支出責任劃分改革，適當上移醫(yī)療、教育、社保等領域地方事權與責任。2024年中國經濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經濟及大類資產配置分析與2024年展望00加拿大%加拿大% 地方政府顯性杠桿率政府部門杠桿率結構的優(yōu)化與地方債管理長效機制的完善相融合。中長期則需要解決如何構建地方債務風險化解的長效機制，中央金融工作會議提出構建兩個新機制，在當前經濟發(fā)展處于新舊動能轉換的關鍵時期，構建長效機制需重視完善三大機制，即債務形成機制、債務治理機制、協(xié)調監(jiān)管機制，并重點做好四方面工作：一是在發(fā)展中解決問題，深化新舊動能轉化。二是持續(xù)推進財稅體制改革，處理好中央與地方的關系。三是構建債務管理長效機制，統(tǒng)籌債務發(fā)展與安全。四是處理好政府和市場的關系，推動地方政府由生產型政府向服務型政府轉變。（六）處理好外部環(huán)境日益復雜下的內外經濟循環(huán)之間的關系2023年國際收支基本平衡格局延續(xù)，一順一逆基本格局未變，但內外經濟持續(xù)良性循環(huán)仍面臨一定壓力和擾動。從國際收支平衡來看，2023年前三季度我國經常賬戶順差2090億美元，非儲備性質金融賬戶逆差1853億美元，“一順一逆”自主平衡格局延續(xù)。從經常賬戶看，呈現出貨物貿易順差仍處高位、服務貿易逆差有所擴大的特征，其中貨物貿易順差4544億美元，僅次于2022年同期，這體現出我國出口的韌性，但依然需要關注外需走弱以及大國博弈下的出口下行風險，從中長期來看，經常項目順差占我國GDP的比重有可能從當前1.6%的較高水平逐步回歸至1%左右的常態(tài)水平。從非儲備性質的金融賬戶來看，2022年美聯(lián)儲開啟激進加息以來，人民幣匯率在中美利差倒掛之下也出現了貶值的壓力，加之2023年中國經濟溫和復蘇，2023年前三季度外商直接投資凈流入155億美元，相較去年同期1524億美元的凈流入出現顯著回落。其中，三季度外商直接投資凈流出118億美元，是有數據統(tǒng)計以來首次出現負值，2024年中國經濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經濟及大類資產配置分析與2024年展望結合商務部外商直接投資口徑來看，2023年我國或出現一定外商撤資的現象。從短期資本流動來看，2023年前三季度共計凈流出3547億美元，凈流出規(guī)模同比增長2.4%，其中來華證券投資凈減少325億美元。4,00000非儲備性質的金融賬戶:直接投資:負債凈產生:右軸資本流出壓力仍存，匯率與內外經濟循環(huán)的平衡不可忽視。中央經濟工作會議提出“擴大高水平對外開放”的指示，中央金融工作會議對于“擴大金融領域制度型開放、吸引更多長期資本來華展業(yè)興業(yè)”也提出了相關要求。推動高水平對外開放離不開匯率與資本流動的穩(wěn)定與可控，當前我國直接投資項目依然面臨著一定外資撤資壓力，資本流出的風險依然值得高度警惕。此外，2024年隨著全球央行總體進入“降息之年”，人民幣匯率貶值的壓力有所減輕，但經濟基本面以及出口增速依然將對匯率產生影響，穩(wěn)經濟與穩(wěn)匯率實際上是一體兩面?？傮w上來看，2024年我國國際收支平衡將面臨歐美降息的有利因素，但我國同樣也有降準降息的壓力，穩(wěn)經濟、穩(wěn)出口、穩(wěn)匯率的必要性仍需加強，而不應當減弱。2024年經濟復蘇依然有多重因素的支撐，其中，房地產等拖累因素有望減輕，工業(yè)生產將保持韌性，超額儲蓄有望釋放，新動能將持續(xù)蓄勢，前期政策效應延續(xù)顯現，后續(xù)政策空間也將形成有力支撐。但同時也面臨有效需求不足、部分行業(yè)產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多，國內大循環(huán)存在堵點，外部環(huán)境復雜嚴峻等突出問題。我們認為，中性情形下2024年中國經濟增速有望達到5%，建議增長目標也設2024年中國經濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經濟及大類資產配置分析與2024年展望置在5%左右，但是實現5%的增長目標需要各領域政策的合力與努力。由于房地產、出口、消費以及基建投資等領域的表現皆存在一定的不確定性，拖累因素與支撐因素在不同的組合情形下，將可能使得經濟運行高于或低于中性情形。積極情形下2024年中國經濟增長有望達到5.5%，而消極情形下經濟增長有可能回落至4.3%左右。（一）中性情形下2024年中國經濟增速或為5%左右在中性情形下，預計2024年全年經濟增長5%左右，建議增長目標也設置在5%。參考趨勢分解法，我們預計2024年上半年經濟增速或相對較高，2024年四個季度增速或分別為：4.8%、5.8%、4.6%、4.6%，2023年與2024年兩年復合增速為5%。從工業(yè)增加值、第三產業(yè)增加值、固定資產投資、社零額以及出口增速等主要宏觀經濟指標增從生產端來看，預計2024年工業(yè)增加值增長4.9%左右，第三產業(yè)增長5.5%：考慮到工業(yè)企業(yè)利潤邊際好轉、明年穩(wěn)增長政策力度不減等因素，預計2024年工業(yè)增加值增速可達4.8%左右，總體略高于2023年，其中，得益于設備更新、出口支撐等因素影響，裝備制造業(yè)增速仍能保持較快增速。考慮到服務消費的持續(xù)支撐以及相對高的基數，2024年第三產業(yè)增加值增長或達5.5%，總體將低于2023年0.5個百分點左右。目前工業(yè)GDP占比33%，服務業(yè)GDP占比53%，合計約拉動GDP增長約4個百分點。此外，第一產業(yè)與建筑業(yè)GDP占比14%，增速應能夠達到4%以上，拉動GDP增長1個百分點。從需求端來看，預計2024年社零額增長4.7%左右，固定投資增長4.8%左右，出口（美元計價）或4%左右。在消費方面，2024年消費延續(xù)修復，社零額增長或達4.7%，有以下幾個因素支撐：一是商品消費或有較強的政策支撐；房地產的邊際好轉，提前還貸的減少（早償率的邊際改善）或為一定程度轉換為消費提供支撐；二是社零額為名義增速，價格水平回升有助于社零額增速回升；三是前期積累的超額儲蓄或有一定釋放。在固定資產投資方面，較低基數下2024年有望實現4.8%左右的增速。一是在房地產政策延續(xù)調整，保交樓持續(xù)，城中村改造與保障房建設逐步落地等有利因素之下，房地產投資有望降幅收窄，預計收窄至-7%左右。二是基建投資持續(xù)形成支撐，考慮到國債、專項債帶來增量資金投入，以及城中村改造帶來配套基建需求，但或面臨一定化債壓力約束，總體看基建投資（包含電力）增速或達8.5%左右。2024年制造業(yè)投資在裝備制造業(yè)帶動下有望延續(xù)較強韌性，但面臨一定內外需求偏弱的擾2024年中國經濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經濟及大類資產配置分析與2024年展望動，再考慮到2023年的較高增長基數，預計制造業(yè)增速約在5%左右。在出口方面，2023年出口（美元計價）增速或為-4.5%（1-11月-5.2%）左右，考慮到較低基數、美元指數的走弱，以及美國制造業(yè)或呈現邊際回升，2024年出口同比或達4%，但不確定性也較大總體上看，2024年經濟增長的不確定性主要在房地產與出口領域，特別是房地產投資的拖累，以及房地產下行對消費（財富縮水效應）以及相關產業(yè)投資的擠出壓力尤其值得關注。4.00%4.504.84.904.64.7 -5.0（二）積極與消極情形下2024年經濟增速有望達5.5%總體來看，如果房地產等領域的拖累因素出現顯著改善，而消費需求改善等有利因素能夠得到較好釋放，積極情形下2024年中國經濟增長有望達到5.5%。居民消費能力及意愿顯著提升，消費實現超預期修復。隨著就業(yè)狀況的平穩(wěn)改善以及2024年促消費政策的延續(xù)，包括家電、汽車等商品領域的促消費政策的實施，特別是如果較大規(guī)模的現金消費補貼能夠發(fā)放，居民部門的收入和預期皆有可能超預期改善。同時，房地產領域的政策調整以及供需新平衡能夠有效實現，財富縮水效應對于居民部門消費擠出有所減弱，那么此前居民在謹慎動機情形下形成的較大規(guī)模的超額儲蓄能夠得以釋放，并形成消費支出的改善。在這些積極情況的假設下，2024年消費同比或能實現4.9%以上的增速水平。但由于消費變量的變化往往相對緩慢，也不適宜期待“報復式”消費的出現。2024年中國經濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經濟及大類資產配置分析與2024年展望5.00%8.007.204.90-3.90-0.20穩(wěn)地產政策效力顯現、房價預期顯著改善，房地產投資對經濟修復的拖累明顯減輕。穩(wěn)地產政策加碼提速，如需求端全面取消限購，存量房貸利率大幅降低。在政策調整下，居民觀望情緒扭轉，居民購房信心改善、房地產價格企穩(wěn)回升，銷售明顯增加，供給端優(yōu)質房企融資端利好政策加碼，房企融資“三個不低于”等政策效果顯現，不同所有制的房企的合理融資需求得到滿足，多數房企信心恢復，拿地積極性上升等，在這些積極情況的假設下，房地產投資同比有望收窄至-3%。50%%9.974.474.4-10-9.6房地產投資中央加杠桿力度超過預期，積極的財政政策更為積極，支持基建投資增速進一步回升。2023年四季度1萬億國債增發(fā)后，2023年財政赤字率提高至3.8%左右?？紤]到2024年經濟仍面臨一定下行壓力，中央財政仍將保持較高的赤字率水平，若以2024年赤字率為3.6%為基準情形，積極情形下財政仍有進一步加杠桿的空間。財政穩(wěn)增長力度加大，支撐基建投資超預期改善。同時“三大工程”（保障性住房、城中2024年中國經濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經濟及大類資產配置分析與2024年展望8.006.004.008.006.004.00村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設）在為2024年固定資產投資提供新的增量的同時，城中村改造等項目也會帶來配套基建需求。在上述假設條件下，2024年基建投資（含電力）同比增長或達8.9%。但受制于債務壓力的約束，不宜期望廣義基建投資能夠顯著超過9%的同比增長。%（三）消極情形下2024年經濟增速或將回落至4.3%如果房地產出現持續(xù)下行，并在財富縮水效應作用下終端需求持續(xù)低迷，消極情形下經濟增長有可能回落至4.3%左右。穩(wěn)地產政策效果不及預期，房企及居民信心繼續(xù)疲弱，房地產市場進一步走弱。房地產調控政策效果不佳，各地出臺的穩(wěn)地產政策未能有效提振房市，同時居民收入預期進一步回落，疊加房價持續(xù)下行預期強化影響，商品房銷售進一步回落。與此同時，房企融資政策效果不及預期，房企尤其是民營房企的債務風險依然較大，保交樓進度緩慢低于預期，各地停工項目交付進展慢，房企信心持續(xù)低迷，拿地積極性欠佳。悲觀情形下，2024年房地產開發(fā)投資同比為-12%。我們認為此情況發(fā)生概率較低，但是房地產風險出清過程中仍需避免硬著陸風險，避免出現風險的進一步擴散和蔓延。2024年中國經濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經濟及大類資產配置分析與2024年展望%%5077房地產投資同比全球經濟放緩態(tài)勢不改、外部需求仍承壓，特別是高技術產品出口面臨更大的外部干擾，出口增速可能回落至1%甚至以下。根據世界銀行最新預測顯示（2024年1月份2024年全球GDP增速將從2023年的2.6%降至2.4%。全球經濟放緩態(tài)勢不改、需求承壓之下，我國外需仍面臨一定的回落壓力。同時近兩年，中國對美國、歐盟等經濟體出口占比回落，一定程度上顯示了中美博弈基調不改、地緣政治局勢變化和全球產業(yè)鏈重構對我國出口帶來壓力，其中高技術產品出口受到的擾動尤為顯著，2024年上述制約因素仍將繼續(xù)存在，我國出口前景仍具有較大的不確定性，外貿仍面臨嚴峻考驗。消極情況下，2024年我國出口同比或為1%甚至以下。5.00 %%土地財政持續(xù)承壓，且地方政府面臨化債壓力等約束，基建投資增速或不及預期。據相關報道，關于地方政府債務化解的“35號文”指出要求12個債務高風險重點省份債券融資方面只能借新還舊。近期國務院向地方政府和國有銀行發(fā)布通知，要求122024年中國經濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經濟及大類資產配置分析與2024年展望8.006.004.008.006.004.00個債務狀況嚴重地區(qū)的地方政府推遲或暫停一些由國家資助的基礎設施項目，以控制債務風險。要求這些省市應盡一切努力將“債務風險降至中低水平”。在土地出讓收入下滑以及地方化債要求約束之下，地方財政對于基建的支出力度或大幅減弱，2024年基建投資仍面臨回落壓力，悲觀情形下，預計同比增長7.2%，不及2023年8.2%的增速水平。%（四）2024年大類資產配置展望不同經濟運行情形下大類資產配置的重點和結構也有所不同。積極情形下經濟基本面將出現明顯改善，有利于提振市場信心，整體利好風險資產，可增加對權益、商品等資產的配置比例；消極情形下經濟運行或持續(xù)偏弱，市場風險偏好或邊際上升，可增加對避險資產的配置比例。我們認為，雖然經濟延續(xù)修復仍面臨需求不足、預期偏弱等挑戰(zhàn)，但隨著房地產等拖累因素有望減輕、工業(yè)生產將保持韌性、政策效果有所顯現等積極因素支撐，2024年中國經濟實現中性情形下5%左右增速的可能性更高。在中性經濟預期情形下，避險資產整體表現或仍優(yōu)于風險資產，建議重點關注債券、黃金等資產的配置價值，股票市場可關注結構性機會。從股票市場看，需關注結構性機會：一方面，伴隨穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，經濟呈現恢復性增長，企業(yè)基本面也開始出現積極變化，A股三季報歸母凈利潤增速均值由二季度負值轉正、為4.97%；同時，根據目前已披露的業(yè)務預告，盈利企業(yè)占比較高。中央經濟會議定調經濟工作“堅持穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破”，后續(xù)宏觀政策仍將保持一定力度，經濟及企業(yè)基本面有望繼續(xù)改善，疊加當前股票市場整體估值水2024年中國經濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經濟及大類資產配置分析與2024年展望平偏低，中長期仍具備一定的配置價值。另一方面，經濟修復仍面臨需求不足、預期轉弱等多種壓力，股票市場整體持續(xù)上行動力不足，市場趨勢性機會或不大，但結構性機會或仍存，建議關注業(yè)績改善明確、政策支持力度大的板塊。從債券市場看，經濟修復仍面臨一定挑戰(zhàn)下，收益率中樞大幅上行動力依然不足，疊加降成本、地方化債等均需低利率環(huán)境，后續(xù)貨幣政策或維持穩(wěn)中偏松態(tài)勢，收益率中樞或較2023年進一步下行。從信用債看，目前信用利差已壓縮至歷史較低水平，2024年或呈低位波動走勢，信用債整體趨勢性機會較少，可關注化債支持力度較大區(qū)域的城投債，同時在房地產銷售和融資未出現實質性改善之前，仍需謹慎參與。從大宗商品看，部分發(fā)達經濟體經濟面臨下行風險或削弱原油需求，但供給端仍面臨較大的不確定性，或導致原油價格波動幅度較大，疊加地緣政治沖突頻發(fā)，或進一步放大原油價格的波動性，后續(xù)原油價格或主要取決于地緣政治風險以及供給側的邊際變化。黃金方面，后續(xù)或仍具有一定的配置價值，總體確定性或較強：一是全球經濟增速或有放緩，地緣政治沖突持續(xù)，避險情緒下黃金或有所上漲；二是美國貨幣政策面臨轉向，流動性轉松利好黃金走勢；三是各國央行黃金持續(xù)購金提供中長期支撐，根據世界黃金協(xié)會數據，2023年三季度，全球黃金需求總量同比增長6%，全球黃金投資需求同比增長56%，全球央行凈購入黃金337噸、處于歷史較高水平。整體而言，2024年經濟延續(xù)修復但依然面臨多重挑戰(zhàn)，股票市場趨勢性機會或較小，建議關注業(yè)績改善明確、政策支持力度大的板塊；債市收益率中樞或較2023年進一步下行，后續(xù)或仍具有一定配置價值；從大宗商品看，在全球經濟面臨下行風險、地緣政策沖突持續(xù)、美聯(lián)儲貨幣政策面臨轉向的背景下，更看好黃金配置價值。2024年經濟工作仍需要堅持“穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破”，并且需要加快穩(wěn)增長穩(wěn)轉型；七是穩(wěn)妥化解地方債務問題，加快構建長效機制；八是進一步深化改革，釋放要素2024年中國經濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經濟及大類資產配置分析與2024年展望1.宏觀政策應加強整體統(tǒng)籌，保持一致性、穩(wěn)定性、持續(xù)性，加強預期引導、提振信心實現財政、貨幣、就業(yè)、產業(yè)、區(qū)域、科技、環(huán)保等政策的協(xié)調配合，將非經濟性政策納入宏觀政策取向一致性評估，通過政策合力加大穩(wěn)預期的力度。另一方面，需持通過一系列穩(wěn)增長措施，推動經濟發(fā)展，讓各部門感受到增長帶來的“真金白銀”。同時在過程中要不斷的化解風險，從而實現穩(wěn)預期、穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的目標。2.積極的財政政策要適度加力、提質增效，把握政策空間并提高資金效益2009年以來，我國持續(xù)實施積極的財政政策，但實際執(zhí)行過程中的“積極”程度仍然存在一定差異，2023年財政政策有所發(fā)力但節(jié)奏整體偏慢。2024年，雖然房地產等重點領域拖累有望減輕、工業(yè)生產持續(xù)保有韌性，前期政策效果逐步顯性等，中國經濟有望實現5%左右的增長，但當前修復基礎仍不牢固，面臨有效需求不足、部分行業(yè)產能過剩、社會預期偏弱等多重挑戰(zhàn)，后續(xù)仍需政策加力，積極財政需繼續(xù)發(fā)力，進一步合理把握政府部門加杠桿空間。為實現5%左右的增長，結合現階段穩(wěn)預期、穩(wěn)增長、增效益的需求，建議赤字率安排3.6%、新增專項債額度安排3.7萬億較為合府顯性額額府債務度202329.740.742.2%4.884.164.52202445.742.9%4.214.3246.142.2%4.3244.7846.042.4%4.594.633.6%34.145.942.6%4.863.993.74.588.56赤字率建議安排3.6%，并適當向中央傾斜。一方面，萬億增發(fā)國債結轉使用、專項債或繼續(xù)靠前發(fā)力的背景下，2024年初預算赤字率繼續(xù)安排3.8%或以上的必要性不高，可視政策效果、經濟修復情況等為后續(xù)調升預留一定空間。截至2023年底，增發(fā)的萬億國債已安排資金超8000億元，預計將在2024年初形成較多實物工作量，疊加擬提前下達的新增專項債或繼續(xù)靠前發(fā)力，將對年初基建投資形成一定支撐。因此，2024年初預算赤字率繼續(xù)安排3.8%或以上的必要性并不高，可較2023年小幅下2024年中國經濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經濟及大類資產配置分析與2024年展望降，既適度擴大支出規(guī)模滿足實際需要，又“留有后手”為應對未來可能的風險挑戰(zhàn)留出空間。另一方面，穩(wěn)預期、提信心需求下赤字率不宜從3.8%水平驟降，且3.6%赤字率對實現5%的經濟增長目標更為穩(wěn)妥。參考近兩年財政支出中基建投資占比、對GDP的影響等，在沒有其他工具落地的情況下，赤字率3.6%對實現5%的經濟增長目標更為穩(wěn)妥。赤字分配可適當向中央傾斜，讓更多的宏觀調控職責回歸本位。地方政府專項債新增額度建議設定為3.7萬億左右。一方面，專項債作為應對經濟周期性波動的有力工具以及地方政府補短板、增后勁、帶動擴大有效投資的重要手段，新增限額不宜大幅下降，不利于合理引導和穩(wěn)定市場預期，且難以保障大量存續(xù)項目資金接續(xù)以及新領域投資需求，掣肘基建投資發(fā)力。但另一方面，專項債“一般化”的情況逐步凸顯，超七成項目本息覆蓋倍數不到2倍，地方財政還本付息中專項債占比約六成，過大過快的擴張不利于財政可持續(xù)；同時專項債違規(guī)使用、閑置挪用等問題仍然存在，短時間內地方基建項目能承載的最大限額可能不到4萬億。因此，在基層三保壓力較大的背景下，可小幅調降地方政府債券中專項債占比。投向上也需進一步優(yōu)化，適當向新基建、新型城鎮(zhèn)化、綠色發(fā)展、消費等有助于調結構、增后勁的領域傾斜，并適當放開作資本金的領域要求，積極探索市政管網、信息基礎設施、新能源等資金需求較大、收益保障能力較強、市場化融資更為青睞的領域。（2）財政政策應繼續(xù)前置發(fā)力，并適當加快在積極財政政策“適度加力、提質增效”的要求下，財政政策需進一步前置發(fā)力，在保障財政支出強度的同時適當加快支出進度。各級財政部門應早謀劃、早推動、早落實，在依法合規(guī)的前提下及時下?lián)茇斦A算資金，加快地方政府債券特別是專項債的發(fā)行和使用進度，進一步完善財政資金直達機制，強化多部門統(tǒng)籌協(xié)調力度，加快推動穩(wěn)增長政策效果及時落地見效，更好提升財政政策效能。（3）管好用好政府債券，提升“債務-資產”轉化效率一方面，更加重視有效項目儲備，合理分配債務限額，從源頭保障政府投資有效性。應逐步建立完善政府債券募投項目儲備長效機制，持續(xù)提升項目儲備數量及質量，為大規(guī)模的政府債券尤其是專項債早發(fā)快用提供有力支撐；同時限額分配應堅持“資金跟著項目走”原則，可適度向經濟大省特別是制造業(yè)集中地區(qū)傾斜，避免弱區(qū)域風險進一步累積，并考量資金使用效益，對專項債資金用好用足、產生效益明顯的地區(qū)積極予以支持，對于確有舉債建設需求但債務水平不低的省份，或可小幅弱化當地債務水平在限額分配中的考量，但仍需確保當年與債務風險化解進度相匹配。另一方面，2024年中國經濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經濟及大類資產配置分析與2024年展望落實落細常態(tài)化嚴監(jiān)管舉措。用好推進有效投資重要項目協(xié)調機制，加強多部門協(xié)調，不斷完善申報使用機制及配套設施建設；進一步優(yōu)化政府債券尤其是專項債項目穿透式監(jiān)測機制、違規(guī)使用處罰機制、績效管理機制，強化項目全生命周期管理，并加強對相關制度落實情況的督查檢查，切實發(fā)揮制度效能。3.貨幣政策靈活適度、精準有效，引導寬信用、支撐價格水平根據中央經濟工作會議的部署，2024年貨幣政策的“錨”有所變化，更符合現階段我國經濟社會發(fā)展的實際訴求。一是更加關注社融，從統(tǒng)計口徑來看，社融不包括金融體系內部的資金往來，反映金融體系對實體經濟的支持，與實體經濟的關系相比M2更加直接，且社融中企業(yè)債券融資、表內外融資等對利率的敏感程度都超過M2，更加注重社融可持續(xù)較快增長的要求下，首先需要推動信貸合理增長和結構有增有減，并進一步提高直接融資比重；二是對價格“通縮”的關注上升，將以往的“名義經濟增速”改為“經濟增長和價格水平預期目標”，表明貨幣政策要同時支持物價回升以及經濟增長，尤其是促進物價低位回升。因此2024年貨幣政策仍需保持一定力度，總量和結構工具需繼續(xù)發(fā)力?？偭繉用妫^續(xù)運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，引導金融機構增強信貸增長的穩(wěn)定性和可持續(xù)性，支撐社融可持續(xù)加快增長。與美國等經濟體相比，我國存款準備金率、實際利率并不低，貨幣政策空間較為充足，在經濟修復基礎尚不穩(wěn)固、降成本訴求仍存以及宏觀債務風險處于高位的背景下，需適時啟動降準降息，促進實體融資成本下降。同時，當M2增速相對較高，M1增速仍保持較低水平，表明當前存在一定資金空轉的現象，寬貨幣到寬信用傳導路徑受阻，后續(xù)仍需進一步疏通貨幣政策傳導機制，持續(xù)引導寬信用。結構層面，再貸款、PSL等結構工具需繼續(xù)發(fā)力：一方面，可進一步增加再貸款額度，加大對科技創(chuàng)新、制造業(yè)、普惠金融、綠色轉型等重點領域的支持力度，而對經濟拉動作用較弱、有效項目逐步飽和的傳統(tǒng)領域，以及債務問題較多的區(qū)域如房地產、融資平臺等，可減少新增信貸投入；另一方面，2023年12月PSL重啟，政策性銀行凈新增PSL規(guī)模3500億，2024年在保障性住房建設、“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造等“三大工程”有望加快推進的背景下，可進一步增加PSL額度為三大工程提供長期穩(wěn)定的低成本資金。此外，地方化債需求下，央行可為重點區(qū)域適當提供應急流動性貸款支持，但需嚴格防范地方政府道德風險。4.短期穩(wěn)消費和中長期收入分配改革相結合，釋放消費乘數的作用2024年中國經濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經濟及大類資產配置分析與2024年展望我國居民部門最終消費率僅有37.17%（2022年），還有較大提升空間，近年來消費拉動乘數高于固定資產投資乘數，當前階段穩(wěn)定與擴大消費應是擴大內需的最主要抓手。短期仍建議向低收入群體發(fā)放現金或數字貨幣，特別是針對邊際消費傾向比較高的中低收入人群。2020年開始許多國家及地區(qū)采取了直接向家庭部門派發(fā)現金的方式支撐需求及信心，2020年當年美國、加拿大、香港發(fā)放的現金約占其GDP的3%、3%與2.7%，德國、新加坡、澳大利亞、印度等國家的派發(fā)比例也超過GDP的1%。經我們估算，若針對4000萬低保人群發(fā)放1000億現金類或數字貨幣補貼，限定時效使用，可以直接撬動1500億新增消費，間接撬動約5400億新增GDP，拉動經濟增長0.45個百分點。同時考慮到過往經濟發(fā)展中農業(yè)反哺工業(yè)的事實，需要我們進一步考慮對農業(yè)和農民的反哺，可以考慮重點向鄉(xiāng)村家庭發(fā)放3000億現金補貼，約可拉動經濟增長1.35個百分點。中期來看