公司理財（第5版）投資篇

資本預(yù)算與公司投資決策公司的投資決策常用的資本預(yù)算方法資本預(yù)算的實際應(yīng)用本章要點資本預(yù)算的概念和程序;資本預(yù)算的主要方法;各種資本預(yù)算方法的優(yōu)缺點;資本預(yù)算的實際應(yīng)用。第1節(jié)公司的投資決策07-4第1節(jié)公司的投資決策一、公司投資決策的本質(zhì)在本質(zhì)上，所有的決策都是基于對備選方案的比較，要比較，就要有比較的尺度——價值標準。任何決策都應(yīng)該具備的兩個必要條件是：備選方案。如果沒有備選的投資項目，就無所謂進行決策。價值標準。在備選方案相同的條件下，不同的目標會產(chǎn)生完全不同的價值標準，最終做出決策也將大相徑庭。根據(jù)不同的選擇標準，將會選擇不同的路線。作為價值標準，一個基本的性質(zhì)就是可測性，即可以客觀公正地進行測量，從而使不同的備選方案之間具有可比性。07-5二、公司投資決策的過程

公司的投資決策包括購置設(shè)備、投產(chǎn)新的生產(chǎn)線、改造原有生產(chǎn)線、興建廠房等。尋找可能的投資項目,并按照一定的價值標準進行評估,需要公司各個部門的配合。戰(zhàn)略計劃執(zhí)行計劃備選的投資方案案案資本預(yù)算投資決策過程示意圖三、公司投資決策的目標投資決策基本上是資源分配的決策,公司的管理人員和財務(wù)人員必須決定是否應(yīng)該將公司的稀缺資源(資金、土地、勞動力等)分配到某一項目上。根據(jù)上面的講解,公司投資決策的價值標準是由公司的經(jīng)營目標決定的。假設(shè)公司的經(jīng)營目標是公司價值最大化,即在一個相當長的時期內(nèi)獲得最大的利潤,而不在乎短期股票的價格。在這一目標下,評估投資項目的價值標準就是:增加公司的價值。一個能產(chǎn)生一系列現(xiàn)金流量的投資項目,可以通過對其貼現(xiàn)后的現(xiàn)值進行評價。凈現(xiàn)值為正值的項目,能夠增加公司的價值,因此,公司的資本預(yù)算就是尋找凈現(xiàn)值為正的項目。資本預(yù)算使公司價值最大化從管理口號變成了實際決策,通過資本預(yù)算,不僅能夠找出增加公司價值的項目,還估算出了創(chuàng)造出的價值大小。毫無疑問,計算凈現(xiàn)值是公司資本預(yù)算最重要的方法。四、資本預(yù)算的程序資本預(yù)算的程序一般可分為以下幾方面:1.投資項目的提出。一般是由各級管理者提出投資申請,高層管理者提出的投資項目多數(shù)是大規(guī)模的戰(zhàn)略性投資,中層或基層管理者則主要提出戰(zhàn)術(shù)性投資項目。2.投資項目的評價。把提出的投資項目進行分類,為分析評價做好準備;計算有關(guān)項目的預(yù)期收入和成本,預(yù)測其現(xiàn)金流量;根據(jù)投資評價指標,把各項目按可行性順序排隊;編寫評價報告,報送上級。3.投資項目的決策。投資項目經(jīng)評價后,由有相應(yīng)決策權(quán)的管理層作出決策。決策一般分為三類:(1)接受;(2)拒絕;(3)重新調(diào)查。4.投資項目的執(zhí)行。5.投資項目的再評價。第2節(jié)常用的資本預(yù)算方法

回收期法凈現(xiàn)值法盈利指數(shù)法內(nèi)部收益率法07-11一、回收期法回收期法（paybackperiod）是最簡單的一種資本預(yù)算方法?；厥掌?，就是指收回初始投資成本的時間；回收期法，就是計算項目產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量，在多長時間能夠收回項目的初始投資成本。用回收期法判斷一個項目是否應(yīng)該被采納時,唯一的價值標準就是該項目的回收期是否在公司期望的范圍內(nèi)?；厥掌诜ㄗ畲蟮娜毕菥驮谟跊]有考慮產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的時間價值。回收期法存在諸多缺陷，但是由于它簡單易行，在實踐中還是被廣泛應(yīng)用于對投資項目進行粗略的評估。例7-1東興公司打算購建一條新的生產(chǎn)線,該生產(chǎn)線的初始投資是1000萬元,預(yù)計建成投產(chǎn)之后該生產(chǎn)線產(chǎn)生的現(xiàn)金流量如表7-1所示。如果東興公司希望在3年內(nèi)收回初始投資,那么東興公司是否應(yīng)該投資購建該生產(chǎn)線?表7-1東興公司新生產(chǎn)線預(yù)期現(xiàn)金流量從表7-1可知,新生產(chǎn)線建成后3年產(chǎn)生的現(xiàn)金流量總和是900萬元,小于初始投資1000萬元。第4年產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是200萬元,假設(shè)現(xiàn)金流量是連續(xù)的,則投資該生產(chǎn)線的回收期是:3+(100/200)=3.5(年)該生產(chǎn)線的回收期大于3年,因此應(yīng)該放棄。年12345現(xiàn)金流量(萬元)200400300200200[例7—2]東興公司現(xiàn)有兩個備選方案。方案一:投資購建一條新的生產(chǎn)線;方案二:投資改造現(xiàn)有的生產(chǎn)線。假設(shè)兩個方案的初始投資都是1000萬元,兩個方案投產(chǎn)后預(yù)計產(chǎn)生的現(xiàn)金流量如表7-2所示。如果東興公司希望在3年內(nèi)收回初始投資,那么應(yīng)該選擇哪一個方案?年12345方案一200400300200200方案二30040030000表7-2方案一和方案二預(yù)期現(xiàn)金流量單位:萬元二、凈現(xiàn)值法在對備選項目進行資本預(yù)算時,最常用也是最為科學的方法是凈現(xiàn)值(netpresentvalue,NPV)法。凈現(xiàn)值是投資項目產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與初始投資成本的差額,它可以用來測算投資項目為公司創(chuàng)造的價值大小。顯然,凈現(xiàn)值越大的項目,為公司創(chuàng)造的價值越大;凈現(xiàn)值為負的項目,不僅不能創(chuàng)造價值,反而會消耗公司的財富;凈現(xiàn)值為零的項目,既沒有為公司創(chuàng)造財富,也沒有消耗公司財富。凈現(xiàn)值法的運用程序可分為以下步驟:(1)估算出投資方案的預(yù)期現(xiàn)金流量;(2)估計項目的風險,確定資本成本;(3)計算出項目的凈現(xiàn)值,凈現(xiàn)值大于零則可接受該方案,凈現(xiàn)值小于零則拒絕該方案?？杀硎緸?NPV>0,接受NPV<0,拒絕NPV=0,兩可[例7-3]東興公司正在考慮是否該引進一臺新的機器設(shè)備,引進這臺機器之后,生產(chǎn)成本會大幅度降低,預(yù)計產(chǎn)生的現(xiàn)金流量如表7-3所示。購買該機器需要花費4萬元,假設(shè)必要收益率是12%,那么東興公司是否該引進該設(shè)備? 年12345現(xiàn)金流量（萬元）1500014000130001200011000表7-3東興公司引進新設(shè)備的預(yù)期現(xiàn)金流量單位:元 即引進新機器能為公司創(chuàng)造7674.63元的價值,因此應(yīng)該接受該項目。凈現(xiàn)值法是公司進行資本預(yù)算最常用、最科學、最有效的方法,它最大的優(yōu)點就是充分考慮了貨幣的時間價值。同時,由于采用該方法進行資本預(yù)算,只有那些凈現(xiàn)值大于零的項目才可能被接受,充分體現(xiàn)了公司價值最大化的經(jīng)營目標。使用凈現(xiàn)值法最大的困難在于:必須事先估計出項目產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流量和公司的資本成本(必要收益率)。07-19三、盈利指數(shù)法盈利指數(shù)PI，又稱收益—成本比率（benefit-costradio），是指投資項目未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與初始投資成本的比率。與凈現(xiàn)值不同，盈利指數(shù)是個相對指標，它的計算公式是：用盈利指數(shù)法進行資本預(yù)算時，判斷的標準為：PI>1接受PI<1拒絕PI=1兩可需要特別說明的是，用凈現(xiàn)值法和用盈利指數(shù)法做出的資本預(yù)算決策應(yīng)該是一樣的。當項目產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值高于初始投資成本的時候，項目的凈現(xiàn)值為正（NPV>0），同時盈利指數(shù)一定也大于1（PI>1）。反之亦然。07-21四、內(nèi)部收益率法內(nèi)部收益率（internalrateofreturn,簡稱IRR），是指能使未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于初始現(xiàn)金流出量的貼現(xiàn)率，或者說是使投資方案凈現(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率。用公式表示，則為：如果用r表示公司的資本成本，則內(nèi)部收益率法的判斷標準用公式表達，就是：IRR>r接受IRR<r拒絕IRR=r兩可對很多經(jīng)理人員來說,IRR遠比NPV更直觀,也更有吸引力。只可惜,IRR計算起來不是那么容易。如果投資項目每期產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量都相等,即項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是一種年金,則可以通過計算機軟件(如Excel)來計算內(nèi)部收益率。不過,如果每期產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量不相等,那么內(nèi)部收益率的計算,通常需要利用試錯法逐步測試。[例7-4]時期(年)12現(xiàn)金流量50007000已知初始投資為1萬元,試計算該項投資的內(nèi)部收益率。首先,估計貼現(xiàn)率r=12%,則NPV=44.64(元)凈現(xiàn)值為正,說明項目的收益率高于12%,應(yīng)進一步提高。再假設(shè)貼現(xiàn)率r=14%,則NPV=-227.76(元)凈現(xiàn)值為負,說明項目的收益率應(yīng)該在12%~14%之間。為了精確求出內(nèi)部收益率,我們用內(nèi)插法:IRR=12%+2%×=12.33%表7-4東興公司某項投資的預(yù)期現(xiàn)金流量單位:元07-24凈現(xiàn)值法與內(nèi)部收益率法的比較資本成本負凈現(xiàn)值內(nèi)部收益率正凈現(xiàn)值O

凈現(xiàn)值內(nèi)部收益率與凈現(xiàn)值之間的關(guān)系在使用內(nèi)部收益率法時，,在大多數(shù)情況下,我們能取得與使用凈現(xiàn)值法一致的資本預(yù)算決策。也就是說,在大多數(shù)情況下,投資方案的IRR超過了資本成本,該方案也會有正的凈現(xiàn)值。內(nèi)部收益率是盈虧平衡的收益率。這種關(guān)系只適用于獨立的,并且是常規(guī)的資本預(yù)算項目?！蔼毩ⅰ笔侵甘欠襁x擇該項目不取決于其他項目。若進行一項投資就不能進行另一項投資,或者正相反,那么這兩項投資就是互斥的。“常規(guī)”是指一個項目有初始現(xiàn)金流出量后,在未來各期都有現(xiàn)金流入量,即投資后預(yù)期未來各年的現(xiàn)金流量都為正值。在遇到非常規(guī)項目時,使用內(nèi)部收益率法就很難做出決策了。五、會計收益率法會計收益率(accountingrateofreturn,ARR)是指投資項目年平均凈收益與該項目年平均投資額的比率。其計算公式為：式中，年平均凈收益可按項目投產(chǎn)后各年凈收益總和簡單平均計算；年平均投資總額是指固定資產(chǎn)投資賬面價值的平均數(shù)。具體計算見書P149例7-6。07-27第3節(jié)資本預(yù)算的實際應(yīng)用一、資本限額分配資本限額分配是對公司的資本支出施加限制。在實踐中,經(jīng)理人員經(jīng)常遇到的一個問題是,符合條件的備選投資項目不止一個,而經(jīng)理人員可以支配的資金預(yù)算有一定的限額,不可能所有符合條件的投資項目都被采用。實施資本限額分配可能會導(dǎo)致那些凈現(xiàn)值為正的項目被淘汰,這與公司價值最大化的經(jīng)營目標相悖,但是在現(xiàn)實中這種情況卻經(jīng)常出現(xiàn)。實施資本限額分配有兩種辦法：一是設(shè)定高于資本成本的貼現(xiàn)率；二是給資本預(yù)算設(shè)定最高金額。前一種辦法的使用不及后一種普遍,因為經(jīng)理們雖以穩(wěn)健為由提高貼現(xiàn)率,但理由似乎并不充分;第二種辦法則被廣泛承認,而且也容易理解。07-29資本限額分配時的使用方法存在資本限額分配時，應(yīng)用IRR存在困難。7654321資本成本金額X資本限額盈利指數(shù)法與凈現(xiàn)值法的對比東興公司有五個可供選擇的項目A,B,C,D,E,資本預(yù)算的限額是400000元。公司的目標是選擇總凈現(xiàn)值最大的一組項目。投資項目初始投資(元)盈利指數(shù)凈現(xiàn)值(元)A1200001.5667000B1500001.5379500C 3000001.0411100D1000001.1818000E1250001.1721000在這個例子中,如果完全按盈利指數(shù)作選擇,應(yīng)選擇A,B和D。但實際上,若選擇A,B和E,總凈現(xiàn)值會更大。項目組合初始投資(元)凈現(xiàn)值合計(元)ABD370000164500ABE395000167500東興公司可能選擇的投資組合07-32二、互斥項目互斥項目是指，我們選擇了一個項目，就不能選擇其他項目。當備選方案是互斥項目的時候，凈現(xiàn)值法、盈利指數(shù)法與內(nèi)部收益率法提供的結(jié)果可能會相互沖突。當互斥項目的規(guī)模不同時，凈現(xiàn)值是唯一的判斷標準，我們應(yīng)該選擇凈現(xiàn)值最大的項目。對期限不同的互斥項目進行資本預(yù)算，關(guān)鍵就在于，必須考慮未來可能的再投資收益。必須把兩個互斥調(diào)整成同樣的期限，使之具有可比性。[例7-8]

東興公司現(xiàn)有兩個備選方案。方案一:投資購建一條新的生產(chǎn)線;初始投資成本是110萬元，每年能產(chǎn)生19.5萬元的現(xiàn)金收入。方案二:投資改造現(xiàn)有的生產(chǎn)線。初始投資成本是52.2萬元，每年能產(chǎn)生10萬元的現(xiàn)金收入。兩個方案的生命周期都是10年。由于市場容量有限,公司目前只需要一條生產(chǎn)線。假設(shè)投資的必要收益率是10%。首先,需要分別計算出兩個方案的凈現(xiàn)值、盈利指數(shù)和內(nèi)部收益率,結(jié)果如下：方案 NPV PIIRR方案一 98275 1.09 12%方案二 925001.18 14%公司的經(jīng)營目標是公司價值最大化,凈現(xiàn)值越大的項目,為公司創(chuàng)造的價值越大。按照這個原則,當互斥項目的規(guī)模不同時,凈現(xiàn)值是唯一的判斷標準,我們應(yīng)該選擇凈現(xiàn)值最大的項目,就是方案一。07-35三、不同生命周期的投資決策：約當年均成本法解決兩個互斥項目具有不同生命周期的問題，我們更常用的方法是約當年均成本法。平均年成本是擁有某設(shè)備，在整個使用壽命內(nèi)每年所需成本。計算平均年成本可分為兩步:第一步是計算擁有某設(shè)備，在整個使用壽命內(nèi)所有相關(guān)成本的現(xiàn)值，這些成本包括購買成本、維修成本、運行成本等。假設(shè)初始的凈支出為C0，每年的稅后現(xiàn)金流為C1，C2，…，Cn，n為設(shè)備的使用年限。資本成本為r。那么總成本的現(xiàn)值可表示為：07-36三、不同生命周期的投資決策：約當年均成本法第二步是確定每年支付的現(xiàn)金流量怎樣才能有同樣的現(xiàn)值。這一現(xiàn)金流量就是年平均成本。實際上，這就是普通的年金計算過程。我們可給出公式:[例7-10]

意達公司計劃用A設(shè)備或B設(shè)備替換現(xiàn)有設(shè)備。購買安裝A設(shè)備需49000元,使用壽命為5年,按直線法計提折舊直至賬面價值降為4000元,因此5年中每年的折舊額為9000元[(49000-4000)/5]。意達公司預(yù)測,在第5年年底將A設(shè)備出售,可賣得10000元。根據(jù)預(yù)期的生產(chǎn)水平,A設(shè)備每年的運行成本為25000元。稅率為40%,資本成本為12%。PVTC=-49000-54072+12977+4312=-85783(元)可求出平均年成本為:平均年成本=-23797(元)年項目稅前現(xiàn)金流量稅后現(xiàn)金流量按12%貼現(xiàn)0 初始支出(49000)(49000)(49000)1~5運行成本(25000)(15000)(54072)1~5 折舊抵稅03600129775殘值1000076004312A設(shè)備總成本的現(xiàn)值單位:元B設(shè)備的壽命為10年,購買和安裝費用為72000元,它在8年內(nèi)按直線折舊法計提折舊至零,因此前8年每年的折舊額為9000元,后2年為零。在第6年年底將對B設(shè)備進行大修理,預(yù)計花費18000元,作費用入賬。在第10年年底處理時,預(yù)期無殘值。每年的運行成本為24000元。B設(shè)備總成本的現(xiàn)值為140952元平均年成本=-24946(元)比較兩個結(jié)果,我們發(fā)現(xiàn),A設(shè)備的平均年成本更低,因此應(yīng)購買A設(shè)備。07-40復(fù)習【重要概念】資本預(yù)算凈現(xiàn)值法回收期法盈利指數(shù)法內(nèi)部收益率法資本限額互斥項目約當年均成本【思考與聯(lián)系】1.簡述投資決策的基本步驟。2.什么是資本預(yù)算？如何理解資本預(yù)算在投資決策中的重要性？3.回收期法的主要優(yōu)缺點是什么？4.簡要對比凈現(xiàn)值法、盈利指數(shù)法和內(nèi)部收益率法的優(yōu)缺點。5.什么是約當年均成本法？（計算題見教材）資本預(yù)算中現(xiàn)金流量的估算資本預(yù)算中的相關(guān)現(xiàn)金流估算相關(guān)現(xiàn)金流量本章要點資本預(yù)算中相關(guān)現(xiàn)金流量的種類;確定相關(guān)現(xiàn)金流量的兩個原則;增量現(xiàn)金流量的概念;確定相關(guān)現(xiàn)金流量可能出現(xiàn)的錯誤;估算相關(guān)現(xiàn)金流量。第1節(jié)資本預(yù)算中的相關(guān)現(xiàn)金流量

估算相關(guān)現(xiàn)金流量是資本預(yù)算的前提和準備。在進行資本預(yù)算時,估算投資項目預(yù)期產(chǎn)生的相關(guān)現(xiàn)金流量,實際上是最重要、最困難的步驟。一、相關(guān)現(xiàn)金流量的種類1.按現(xiàn)金流量發(fā)生的時間,可把現(xiàn)金流量劃分為:(1)初始現(xiàn)金流量。指開始投資時發(fā)生的現(xiàn)金流量,包括:固定資產(chǎn)投資,包括固定資產(chǎn)的購入或建造成本、運輸成本和安裝成本等;流動資產(chǎn)投資,包括對材料、在產(chǎn)品、產(chǎn)成品及現(xiàn)金等流動資產(chǎn)的投資;其他投資費用,指與長期投資有關(guān)的注冊費、培訓費等;原有固定資產(chǎn)的變價收入,主要指固定資產(chǎn)更新時變賣原有固定資產(chǎn)所得的現(xiàn)金收入。(2)經(jīng)營現(xiàn)金流量。指投資項目投入使用后,在其壽命期內(nèi)由生產(chǎn)經(jīng)營所帶來的現(xiàn)金流入和流出的數(shù)量。這種現(xiàn)金流量一般以年為單位進行計算?，F(xiàn)金流入一般指經(jīng)營現(xiàn)金收入現(xiàn)金流出指經(jīng)營現(xiàn)金支出和交納的稅金。如果一個投資項目每年的銷售收入等于經(jīng)營現(xiàn)金收入,經(jīng)營成本(指需要付出現(xiàn)金的成本,不包括折舊在內(nèi))等于經(jīng)營現(xiàn)金支出,則年經(jīng)營現(xiàn)金流量可表示為:經(jīng)營現(xiàn)金流量=銷售收入-經(jīng)營成本-所得稅(3)期末現(xiàn)金流量。指投資項目完結(jié)時所發(fā)生的現(xiàn)金流量,主要包括固定資產(chǎn)的殘值收入或變價收入原有墊支在各種流動資產(chǎn)上的資金的收回停止使用土地的變價收入等。2.按現(xiàn)金的流入、流出來表述。(1)現(xiàn)金流入量。一個投資項目的現(xiàn)金流入量通常包括:投資完成后每年可增加的經(jīng)營現(xiàn)金收入(或減少的經(jīng)營現(xiàn)金支出);固定資產(chǎn)報廢時的殘值收入或中途的變價收入;項目使用期滿時,原有墊支在各種流動資產(chǎn)上的資金的收回。(2)現(xiàn)金流出量。一個投資項目的現(xiàn)金流出量通常包括:在固定資產(chǎn)上的投資;在流動資產(chǎn)上的投資;經(jīng)營現(xiàn)金支出。(3)現(xiàn)金凈流量。指一定期間內(nèi)現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量的差額。每年的凈現(xiàn)金流量可表示為:年凈現(xiàn)金流量=年現(xiàn)金流入量-年現(xiàn)金流出量在實際應(yīng)用中,我們通常用正負號來表示某一筆現(xiàn)金流量是流入還是流出。通常,現(xiàn)金流入量用正號(可省略)表示,現(xiàn)金流出量用負號表示。二、確定相關(guān)現(xiàn)金流量的原則

(一)實際現(xiàn)金流量原則現(xiàn)金流量按照收付實現(xiàn)制核算。在資本預(yù)算時,僅僅考慮現(xiàn)金流量。(二)增量現(xiàn)金流量原則增量現(xiàn)金流是指公司接受一個項目而引起的現(xiàn)金支出和現(xiàn)金收入的變化量。三、確定相關(guān)現(xiàn)金流量可能出現(xiàn)的錯誤(一)現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)移評價一個項目時,要考慮投資方案對公司其他項目的影響。在測算增量現(xiàn)金流量時,我們應(yīng)該把公司作為一個整體來考慮,而不是僅僅著眼于某一獨立的項目。(二)沉沒成本沉沒成本是過去已經(jīng)發(fā)生而且與現(xiàn)在決策無關(guān)的成本。計算增量現(xiàn)金流量時應(yīng)該對沉沒成本忽略不計(三)機會成本公司把有限的資源投資到某一項目,就不能再投資于其他項目,也就失去了投資其他項目可能產(chǎn)生的收益,這就是投資一個項目的機會成本。在計算投資新項目可能產(chǎn)生的成本時,應(yīng)該把機會成本計算在內(nèi)。(四)日常管理費用公司的管理費用當采納新項目之后,發(fā)生了變化,變化的那一部分就應(yīng)該計入增量現(xiàn)金流量;如果沒有發(fā)生變化,就不予考慮。(五)融資成本在資本預(yù)算時,以貼現(xiàn)率(資本成本)反映融資成本,在確定相關(guān)現(xiàn)金流量時忽略所有的融資成本。第2節(jié)估算相關(guān)現(xiàn)金流量

投資項目的相關(guān)現(xiàn)金流量,就是該項目所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量。在估算項目的自由現(xiàn)金流量時,我們要時刻牢記增量現(xiàn)金流量原則,避免上面列出的可能出現(xiàn)的錯誤。一、確定相關(guān)現(xiàn)金流量:一個案例案例8-1 紅光公司的資本預(yù)算項目（詳情見書P166）在該案例中,涉及了紅光日用化工公司投資新項目的各項收支。在進行資本預(yù)算時,關(guān)鍵的問題是判斷和識別哪些現(xiàn)金流量屬于增量現(xiàn)金流量。1.市場測試費用的處理該案例中5萬元的市場測試費用屬于沉沒成本,因為不管該項目是否上馬,市場測試環(huán)節(jié)中的現(xiàn)金流出已經(jīng)發(fā)生,與該新產(chǎn)品決策沒有關(guān)系,故不應(yīng)包括在潔凈液項目的現(xiàn)金流量中。2.營運資金的處理營運資金需求在項目的存續(xù)期內(nèi)持續(xù),當項目終止時,營運資金可以收回,作為現(xiàn)金流入,即營運資金在項目投產(chǎn)時作為現(xiàn)金流出,在項目終結(jié)時作為現(xiàn)金流入。3.機會成本的處理有時,企業(yè)的投資項目要利用現(xiàn)有的資源,如土地、廠房等,在這種情況下,是否考慮機會成本,取決于這些資源的未來計劃。若現(xiàn)在或?qū)磉@些資源沒有備選的用途,則使用它們不涉及機會成本。在本案例中,紅光公司有規(guī)定:嚴禁將閑置的廠房和生產(chǎn)設(shè)備出租,同時又未提到其他用途,故把閑置的廠房和生產(chǎn)設(shè)備看作沒有備選用途,即本案例中使用公司現(xiàn)有閑置的廠房和設(shè)備不應(yīng)考慮機會成本。4.現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)移在本案例中,新產(chǎn)品潔凈液與現(xiàn)有產(chǎn)品構(gòu)成競爭,并可能減少現(xiàn)有產(chǎn)品的銷售,根據(jù)增量現(xiàn)金流量原則,新項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流應(yīng)扣除所減少的公司現(xiàn)有產(chǎn)品的現(xiàn)金流。當然,也可能發(fā)生相反的情況,新產(chǎn)品上市后會促進公司現(xiàn)有產(chǎn)品的銷售,這時新項目的現(xiàn)金流除了自身的現(xiàn)金流外,還包括促進公司現(xiàn)有產(chǎn)品銷售所增加的現(xiàn)金流。5.融資成本的處理在評價新項目和確定現(xiàn)金流時,往往將投資決策和融資決策分開,即從全部資本角度來考慮。此時,利息費用和項目的其他融資現(xiàn)金流不應(yīng)看作該項目的增量現(xiàn)金流。二、估算自由現(xiàn)金流量:一個案例詳情見書P168案例8-2。1.測算經(jīng)營現(xiàn)金流量經(jīng)營現(xiàn)金流量=銷售收入-經(jīng)營成本-所得稅變形為:經(jīng)營現(xiàn)金流量=EBIT-所得稅+折舊(8-3)根據(jù)式(8-3),計算出電動車項目的經(jīng)營現(xiàn)金流量如表8-5所示。年012345EBIT100450450240 0所得稅 3415315381.60加:折舊 200200200200200經(jīng)營現(xiàn)金流量266497497358.42002.測算凈營運資本的變化凈營運資本(networkingcapital)指流動資產(chǎn)與流動負債之差。把凈利潤調(diào)整為經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量時,需要做一個重要的調(diào)整,就是經(jīng)營性項目的調(diào)整。所謂“凈經(jīng)營性項目的增加”,就是凈營運資本的增加。一段時間內(nèi),流動資產(chǎn)的變化量與流動負債的變化量之差,就是凈營運資本的變化量。顯然,凈營運資本增加,意味著公司把一部分現(xiàn)金用于投資營運資本,在測算自由現(xiàn)金流量時應(yīng)該從中扣除。凈營運資本減少,意味著一部分流動資產(chǎn)變現(xiàn),在測算自由現(xiàn)金流量時應(yīng)該予以加回。見書P170表8-6。3.測算項目的自由現(xiàn)金流量項目的自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營現(xiàn)金流量-凈營運資本變化量-項目的資本性支出(8-4)可以進一步分解成:項目的自由現(xiàn)金流量=EBIT-所得稅+折舊-凈營運資本變化量-項目的資本性支出(8-5)在好孩子公司電動車的項目中,項目的資本性支出就是初始投資1000萬元,外加倉庫的機會成本20萬元。至于公司的研發(fā)費用30萬元,由于是沉沒成本,所以對投資決策沒有影響。綜合上面的分析,根據(jù)式(8-4),電動車項目產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量如書P170表8-7所示。已知好孩子公司的資本成本是15%,在測算出電動車項目產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量之后,就可以很容易地計算出該項目的NPV,PI和IRR,然后根據(jù)資本預(yù)算的判斷準則,最終做出正確的投資決策。復(fù)習重點概念初始現(xiàn)金流量經(jīng)營現(xiàn)金流量期末現(xiàn)金流量 增量現(xiàn)金流量沉沒成本 凈營運資本思考與練習1.為什么資本預(yù)算決策中考慮的是現(xiàn)金流量而不是利潤?2.簡述投資項目相關(guān)現(xiàn)金流量的構(gòu)成。3.為什么在資本預(yù)算時我們僅僅考慮投資項目產(chǎn)生的增量現(xiàn)金流量?4.什么是沉沒成本、機會成本?它們?nèi)绾斡绊懍F(xiàn)金流?5.何為凈營運資本?計算題見教材。風險條件下的資本預(yù)算本章要點風險對投資決策的影響;公司投資決策面臨的主要風險;資本預(yù)算中的不確定性分析；風險條件下資本預(yù)算的主要方法。第1節(jié)投資決策中的風險

由于各種客觀條件及有關(guān)因素的變動和決策者主觀預(yù)測能力的局限,投資項目的實施結(jié)果不一定符合決策者所做的預(yù)測和估計,這種現(xiàn)象稱為投資項目的不確定性或者風險。投資的風險主要來自兩個方面:一是信息不完全,決策者不能掌握全面的信息。二是未來的變化不可預(yù)測,決策者既不能預(yù)計也不能控制事情的未來發(fā)展變化。風險條件下的資本預(yù)算又稱為風險投資決策。一、投資風險的類別(一)市場風險市場風險是指那些影響所有公司的因素引起的風險,如戰(zhàn)爭、經(jīng)濟衰退、通貨膨脹、高利率等。市場風險對公司的影響程度可以用β系數(shù)來衡量。β系數(shù)是個別公司的資產(chǎn)或股票相對于市場平均風險資產(chǎn)或風險股票的變異程度。(二)公司特有風險公司特有風險是指發(fā)生于個別公司的特有事件造成的風險,如罷工、新產(chǎn)品開發(fā)失敗、沒有爭取到重要合同、訴訟失敗等。導(dǎo)致公司特有風險的市場因素主要有:出現(xiàn)同質(zhì)的競爭性產(chǎn)品、出現(xiàn)創(chuàng)新性替代產(chǎn)品等。二、風險對投資決策的影響投資的一個重要特點是回報在未來,而未來是不確定的,因此,風險情況下投資決策的基本問題是如何處理不確定性的問題。案例9-1 風險對投資決策的影響安達公司面臨三個項目可供選擇,預(yù)計它們的未來收益情況如下:項目A:現(xiàn)金流入40萬元,概率95%;現(xiàn)金流出500萬元,概率5%。項目B:現(xiàn)金流入10萬元,概率50%;現(xiàn)金流出8萬元,概率50%。項目C:現(xiàn)金流入500萬元,概率5%;現(xiàn)金流出40萬元,概率95%。假設(shè)三個項目當期投資現(xiàn)金流出均為5萬元,不考慮投資期限。則,項目A的NPV為:40×95%-500×5%-5=38-25-5=8(萬元)項目B的NPV為:10×50%-8×50%-5=5-4-5=-4(萬元)項目C的NPV為:500×5%-40×95%-5=25-38-5=-18(萬元)由于風險的存在,使得完美市場假設(shè)下的資本預(yù)算方法不能適用于投資風險決策。風險的存在是客觀的,不以決策者的主觀意志為轉(zhuǎn)移。只有承認和承擔風險才能取得經(jīng)營上的成功。第2節(jié)資本預(yù)算中的不確定性分析

在資本預(yù)算中常用的不確定性分析方法主要有：盈虧平衡分析法敏感性分析法情景分析法決策樹法實物期權(quán)分析法一、盈虧平衡分析法盈虧平衡分析也稱保本點分析，它是通過對投資項目成本與收益的平衡關(guān)系進行分析，找出影響項目方案取舍的臨界值即盈虧平衡點，以此來判斷投資方案對不確定因素變化的承受能力。傳統(tǒng)的盈虧平衡點是以盈利為零的銷售量或銷售額。這種盈虧分析沒有考慮資金的時間價值，是一種靜態(tài)分析。靜態(tài)盈虧平衡點銷售量的計算公式為：靜態(tài)盈虧平衡點銷售量=固定成本總額/單位邊際貢獻將資金的時間價值納入分析的盈虧平衡點我們稱為動態(tài)盈虧平衡點，它是凈現(xiàn)值等于零的狀態(tài)下的銷售量或銷售額。具體計算見P180例9-1二、敏感性分析法敏感性分析是考察投資項目預(yù)期結(jié)果對主要因素發(fā)生變化的敏感程度。是分析在其他條件不變的情況下投資方案中某個因素發(fā)生變動時,對該投資方案經(jīng)濟結(jié)果產(chǎn)生的影響。首先要對投資方案允許可能變動的因素變動的臨界值做出估計,以此來確定其可能的變動范圍;然后根據(jù)該因素的變動,確定其如何影響投資方案的經(jīng)濟結(jié)果。經(jīng)濟結(jié)果受投資方案變動因素變化的影響越大,其敏感性越強,反之越小。對投資方案進行敏感性分析時,可以以凈現(xiàn)值或內(nèi)部收益率為基礎(chǔ),觀察各因素變動對凈現(xiàn)值或內(nèi)部收益率產(chǎn)生的影響,進而對其敏感性做出評價。三、情景分析法敏感性分析是孤立地考查單個參數(shù)變化的后果。情景分析法就是考查特定情景下多個參數(shù)發(fā)生變化對項目凈現(xiàn)值的影響。如分析空難事故這一情景出現(xiàn)對某新型太陽能發(fā)動機項目的影響；或分析進口牛奶污染這一情景出現(xiàn)對某奶制品項目的影響。[例9-3]

云海公司擬在A地區(qū)推出某新型智能家用電器項目?，F(xiàn)決策者對A地區(qū)發(fā)生家電爆炸事故這一情景進行分析。決策者認為，家電爆炸事故可能會影響公眾對家電的需求，從而導(dǎo)致家電市場規(guī)?？s小。在正常情況下，這類家電的市場規(guī)模是10000臺，云海公司的市場份額為30%。假設(shè)家電爆炸事故發(fā)生后，市場規(guī)模縮小為原來的70%，即7000臺；云海公司的市場份額下降為原來的2/3即20%，這就導(dǎo)致第2-第6年項目收入由60億元降低到28億元，變動成本由30億元降到14億元。在15%的折現(xiàn)率下，可以計算出家電爆炸情景下該智能家用電器項目的凈現(xiàn)值為了203000萬元。這一數(shù)值較正常情況下151700萬元的凈現(xiàn)值相差甚遠。四、決策樹法決策樹法是在風險條件下,公司進行長期投資決策時經(jīng)常使用的一種技術(shù)方法。這種方法是將公司的決策及各種可能結(jié)果出現(xiàn)的概率在一張圖上標出,然后計算各種決策變量的預(yù)測值。由于圖示看起來像一棵樹的枝丫,因此把這種方法稱作決策樹法。五、實物期權(quán)分析法傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法沒有考慮這些實物期權(quán)，從而低估了項目的真實價值。實物期權(quán)分析法就是充分考慮公司擁有的實物期權(quán)條件下對投資項目價值的評估。常見的實物期權(quán)有：擴張期權(quán)放棄期權(quán)擇時期權(quán)[例9-5]

秋韻公司擬開設(shè)創(chuàng)意體驗茶社，預(yù)計一家茶社需投入600萬元，每年收回的現(xiàn)金流量為100萬元。考慮新創(chuàng)企業(yè)的風險，決策人員采用了20%的折現(xiàn)率。假設(shè)現(xiàn)金流是永續(xù)的，則項目的凈現(xiàn)值為：決策人員認為，每年收回的100萬元現(xiàn)金流量是一個期望估計值。更多的情況是，項目年現(xiàn)金流入量為150萬元和50萬元的概率各占一半，即均為50%。這樣，在樂觀情況下，項目的凈現(xiàn)值為：在悲觀情況下，項目的凈現(xiàn)值為：。若現(xiàn)實情況符合樂觀預(yù)期，秋韻公司就會采取擴張的投資決策，在全國開設(shè)10家創(chuàng)意體驗茶社。則項目的凈現(xiàn)值實際上為：公司也有放棄現(xiàn)有項目的期權(quán)?，F(xiàn)實中常常有這樣的項目，它們的運作可以分階段進行，如電影制片至少可以分為三個階段：制作劇本、生產(chǎn)拍攝、和發(fā)行影片。每一