交通運(yùn)輸行業(yè)專題研究：央國企市值考核交運(yùn)投資機(jī)會(huì)

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明交通運(yùn)輸央國企市值考核，交運(yùn)投資機(jī)會(huì)市值管理考核，推升ROE和估值國資委和證監(jiān)會(huì)推動(dòng)央國企市值管理考核，有助于盈利能力和估值提升。2024年初，國資委和證監(jiān)會(huì)陸續(xù)在公開會(huì)議上表示要推進(jìn)央國企市值管理考核。我們認(rèn)為，一是有助于央國企增加與投資者交流的積極性，提高信息透明度，推動(dòng)估值上升；二是有助于央國企提高分紅比例，股息率上升，推動(dòng)估值上升；三是有助于央國企遏制過度投資、減少現(xiàn)金積累，促進(jìn)ROE維持甚至上升。港口、高速公路、鐵路公司往往具有區(qū)域壟斷屬性、能自主決定產(chǎn)能、影響價(jià)格，有能力推動(dòng)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)、ROE提升。低估值的港口、公路、鐵路或?qū)⑹芤嫦鄬?duì)低估值的港口、公路、鐵路公司，有望受益于市值管理考核。一是市值考核可能帶動(dòng)分紅比例提升，低PE、低負(fù)債率的高速公路、鐵路、港口公司有望高股息；二是市值考核促進(jìn)投資者交流、降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，估值有望上升，低PE、高ROE的公路、鐵路、港口公司潛力較大；三是市值考核抑制過度投資、推升ROE，再投資回報(bào)率高的公司，增長(zhǎng)潛力較港口：關(guān)注秦港股份H、青島港H等港口主要投資邏輯是分紅、提價(jià)、整合。PE低、負(fù)債率低、現(xiàn)金流入的港口可能高分紅。河北和山東港口整合帶來提價(jià)和資產(chǎn)注入的機(jī)會(huì)。關(guān)注秦港股份H：現(xiàn)金大量流入、資產(chǎn)負(fù)債率低、未來資本開支較少，如果分紅50%，H股股息率能達(dá)到11%；港口整合帶來單噸收入上升，未來資產(chǎn)整合有望進(jìn)一步推升利潤(rùn)。關(guān)注青島港H：資產(chǎn)負(fù)債率低、有能力繼續(xù)分紅40%左右，股息率7%左右；12%左右的ROE有望帶來較高長(zhǎng)期回報(bào)率。公路：關(guān)注五洲交通、吉林高速高速公路的主要投資邏輯是分紅和收購路產(chǎn)：低估值、分紅比例可能提升；收購路產(chǎn)，比新建和改擴(kuò)建更能推動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)。關(guān)注吉林高速：現(xiàn)金大量?jī)袅魅?、資產(chǎn)負(fù)債率低、未來資本開支少，分紅比例可能提升。關(guān)注五洲交通：現(xiàn)金大量?jī)袅魅搿①Y產(chǎn)負(fù)債率較低，具備提高分紅比例的能力；收購集團(tuán)路產(chǎn)帶來利潤(rùn)增長(zhǎng)。鐵路：關(guān)注大秦鐵路證券研究報(bào)告2024年02月27日徐君交通運(yùn)輸滬深3002%-10%-14%-18%-22%2023-022023-06資料來源：聚源數(shù)據(jù)1《交通運(yùn)輸-行業(yè)點(diǎn)評(píng):美元利率下2《交通運(yùn)輸-行業(yè)專題研究:交運(yùn)看經(jīng)3《交通運(yùn)輸-行業(yè)專題研究:菜鳥智慧物流：電商平臺(tái)物流龍頭公司，機(jī)遇鐵路的主要投資邏輯是分紅。鐵路運(yùn)量增長(zhǎng)緩慢，收購機(jī)會(huì)較少。關(guān)注大秦鐵路：現(xiàn)金大量流入、資產(chǎn)負(fù)債率較低、大量在手現(xiàn)金，有能力高分紅；現(xiàn)金大量積累導(dǎo)致ROE下降，需要更高分紅才能維持現(xiàn)有ROE。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑，國家出臺(tái)降費(fèi)政策，市值考核權(quán)重過低，重點(diǎn)標(biāo)的推薦股票股票股票收盤價(jià)投資代碼名稱2024-02-27評(píng)級(jí)資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所，注：PE=收盤價(jià)/EPS請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1.市值管理考核，推升ROE和估值 51.1.全面推開央國企市值管理考核 51.2.明確市場(chǎng)預(yù)期，估值水平上升 61.3.提高分紅比例，增加股東回報(bào) 71.4.控制過度投資，提升ROE水平 82.港口、公路、鐵路公司或?qū)⑹芤?102.1.分紅潛力：高現(xiàn)金流、低負(fù)債 102.2.回報(bào)潛力：高ROE、低PE 112.3.增長(zhǎng)潛力：再投資、收并購 123.港口：關(guān)注秦港股份H、青島港H等 133.1.投資邏輯：分紅、提價(jià)、整合 133.2.秦港股份H：高股息+利潤(rùn)增長(zhǎng) 143.3.青島港H：高股息+高ROE 154.公路：關(guān)注五洲交通、吉林高速 164.1.投資邏輯：分紅、收購 164.2.吉林高速：分紅潛力較大 174.3.五洲交通：收購帶動(dòng)增長(zhǎng) 185.鐵路：關(guān)注大秦鐵路 215.1.投資邏輯：分紅 215.2.大秦鐵路：分紅潛力較大 216.風(fēng)險(xiǎn)提示 22圖1：截止2024年2月初，交運(yùn)行業(yè)的央國企市值占80% 5圖2：截止2024年2月初，交運(yùn)部分板塊的央國企市值占比高 5圖3：央國企的PE低于民企 6圖4：央國企的PB低于民企 6圖5：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與預(yù)期股息率正相關(guān) 6圖6：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與PE的相關(guān)性較低 6圖7：高速公路、鐵路運(yùn)輸?shù)劝鍓K的分紅比例較高 7圖8：港口、高速公路、鐵路運(yùn)輸?shù)劝鍓K的股息率較高 7圖9：港口、高速公路、鐵路運(yùn)輸?shù)劝鍓K的ROE呈下降趨勢(shì) 7圖10：主要鐵路上市公司的ROE呈下降趨勢(shì) 7圖11：部分頭部高速公路上市公司ROE有所下降 8圖12：多數(shù)頭部港口上市公司ROE呈下降趨勢(shì) 8圖13：2014年以來，港口和鐵路運(yùn)輸?shù)呢泿刨Y金/總資產(chǎn)上升 8圖14：港口和鐵路運(yùn)輸?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債率有所下降 8圖15：交通運(yùn)輸客運(yùn)周轉(zhuǎn)量增速普遍放緩 8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明圖16：交通運(yùn)輸貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量增速普遍放緩 8圖17：交通運(yùn)輸行業(yè)的固定資產(chǎn)投資仍然較快增長(zhǎng) 9圖18：交通基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)能仍然在較快增長(zhǎng) 9圖19：港口、高速公路、鐵路板塊的ROE呈下降趨勢(shì) 9圖20：港口、高速公路、鐵路板塊的毛利率呈下降趨勢(shì) 9圖21：港口、高速公路、鐵路的PE估值呈下降趨勢(shì) 9圖22：港口、高速公路、鐵路的PB估值呈下降趨勢(shì) 9圖23：交運(yùn)行業(yè)部分板塊的PE較低、現(xiàn)金流充足 10圖24：交運(yùn)行業(yè)部分板塊的有息負(fù)債率、資產(chǎn)負(fù)債率低 10圖25：交運(yùn)行業(yè)PE較低、現(xiàn)金流充裕的公司 10圖26：交運(yùn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率較低的公司 10圖27：交運(yùn)行業(yè)PE較低、現(xiàn)金流充裕公司2022年分紅比例 11圖28：如果分紅比例提高到70%，部分公司的股息率超過10% 11圖29：交運(yùn)行業(yè)部分公司PE低于6倍，隱含回報(bào)率較高 11圖30：交運(yùn)行業(yè)部分公司的市值/經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流低于4 11圖31：交運(yùn)行業(yè)部分公司的ROE較高 11圖32：ROE較高，且分紅可能使ROE進(jìn)一步提升的公司 11圖33：交運(yùn)部分板塊的歸母凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng) 12圖34：交運(yùn)少數(shù)板塊的ROE穩(wěn)定或上升 12圖35：交運(yùn)部分公司的ROE較高，凈利潤(rùn)增速較快 13圖36：交運(yùn)部分公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資回報(bào)率較高 13圖37：2018年以來，秦港股份的凈利潤(rùn)與折舊攤銷上升 14圖38：2022年以來，秦港股份的資本支出已經(jīng)低于折舊攤銷 14圖39：秦港股份的歷史分紅比例在50%左右 14圖40：如果2023年秦港股份分紅50%，股息率有望達(dá)到11% 14圖41：2021年以來，秦港股份的港口業(yè)務(wù)單噸收入上升 14圖42：秦港股份受托管理股權(quán)的公司2022年權(quán)益凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn) 14圖43：青島港的資本支出遠(yuǎn)高于折舊攤銷 15圖44：青島港的分紅比例在40%左右波動(dòng) 15圖45：2023年青島港H的股息率有望達(dá)到7%左右 15圖46：青島港的ROE和ROIC都在10%以上 15圖47：2017年以來，吉林高速的資本開支較少 17圖48：吉林高速的資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率大幅下降 17圖49：吉林高速2017年以來的分紅比例較低 18圖50：吉林高速的ROE有望達(dá)到10%左右 18圖51：長(zhǎng)平高速的車流量還有較大上升空間 18圖52：預(yù)計(jì)2010-2023年吉林高速的收入和利潤(rùn)較快增長(zhǎng) 18圖53：五洲交通的凈利潤(rùn)+折舊攤銷較多，而資本開支較少 19圖54：五洲交通的資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率大幅下降 19圖55：五洲交通的分紅比例較低，且波動(dòng)較大 19圖56：五洲交通從2017年開始ROE維持在10%左右 19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明圖57：五洲交通的主要控股公路的通行費(fèi)收入增長(zhǎng) 20圖58：五洲交通收購路產(chǎn)股權(quán)貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)增加 20圖59：五洲交通的多元化業(yè)務(wù)盈利較差 20圖60：2023H1五洲交通的利潤(rùn)主要來自運(yùn)輸業(yè) 20圖61：大秦鐵路的折舊攤銷與資本支出接近 22圖62：大秦鐵路的資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率較低 22圖63：大秦鐵路的分紅比例處于較高水平 22圖64：大秦鐵路的股息率處于較高水平 22圖65：大秦鐵路的ROE呈下降趨勢(shì) 22圖66：大秦鐵路的貨幣資金和歸母股東權(quán)益不斷積累 22表1：2024年初央國企市值管理納入考核的相關(guān)會(huì)議 5表2：上市公司對(duì)利潤(rùn)處理方式及其股東回報(bào)率 12表3：部分港口上市公司具備高股息潛力 13表4：部分高速公路上市公司具備高股息潛力 17表5：吉林高速控股的主要路產(chǎn)情況 18表6：五洲交通控股和參股的主要路產(chǎn)情況 20表7：部分鐵路運(yùn)輸上市公司具備高股息潛力 21請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明國資委和證監(jiān)會(huì)推動(dòng)央國企市值管理考核，有助于盈利能力和估值提升。2024年初，國資委和證監(jiān)會(huì)陸續(xù)在公開會(huì)議上表示要推進(jìn)央國企市值管理考核。我們認(rèn)為，一是有助于央國企增加與投資者交流的積極性，提高信息透明度，推動(dòng)估值上升；二是有助于央國企提高分紅比例，股息率上升，推動(dòng)估值上升；三是有助于央國企遏制過度投資、減少現(xiàn)金積累，促使ROE維持甚至上升。港口、高速公路、鐵路公司往往具有區(qū)域壟斷屬性、能自主決定產(chǎn)能、影響價(jià)格，有能力根據(jù)考核指標(biāo)調(diào)整經(jīng)營(yíng)管理，推動(dòng)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)、ROE提升、分紅比例上升。國資委鼓勵(lì)央企在增加值、功能價(jià)值等五個(gè)方面著力提升價(jià)值。在2024年1月24日的國務(wù)院新聞發(fā)布會(huì)上，國資委副主任袁野表示：通過提升增加值，推動(dòng)國有經(jīng)濟(jì)不斷地發(fā)展壯大，努力實(shí)現(xiàn)股東有回報(bào)、企業(yè)有利潤(rùn)、員工有收入、國家有稅收的發(fā)展，提高對(duì)國民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度；通過提升經(jīng)濟(jì)增加值，優(yōu)化資本投向和布局，遏制盲目投資沖動(dòng)，減少低效無效資本的占用，形成更多有利潤(rùn)的收入、有經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的利潤(rùn)。國資委要進(jìn)一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績(jī)考核。前期已經(jīng)推動(dòng)央企把上市公司的價(jià)值實(shí)現(xiàn)相關(guān)指標(biāo)納入到上市公司的績(jī)效評(píng)價(jià)體系中，在此基礎(chǔ)上，將把市值管理成效納入對(duì)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人的考核，引導(dǎo)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人更加重視所控股上市公司的市場(chǎng)表現(xiàn)，及時(shí)通過應(yīng)用市場(chǎng)化增持、回購等手段傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，加大現(xiàn)金分2024年將繼續(xù)堅(jiān)持“一利五率”目標(biāo)體系，明確“一利穩(wěn)定增長(zhǎng)，五率持續(xù)優(yōu)化”。繼續(xù)努力推動(dòng)中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益穩(wěn)步提升，利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)和歸母凈利潤(rùn)協(xié)同增長(zhǎng)；凈資產(chǎn)收益率、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率同比改善，研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度和科技產(chǎn)出效率持續(xù)提升，整體資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)定。證監(jiān)會(huì)推動(dòng)將市值納入央企國企考核評(píng)價(jià)體系。2024年1月25-26日，證監(jiān)會(huì)召開2024年系統(tǒng)工作會(huì)議，強(qiáng)調(diào)要突出以投資者為本的理念。督促和引導(dǎo)上市公司強(qiáng)化回報(bào)投資者的意識(shí)，更加積極開展回購注銷、現(xiàn)金分紅。加快構(gòu)建中國特色估值體系，推動(dòng)將市值納入央企國企考核評(píng)價(jià)體系，研究從信息披露等角度加大對(duì)低估值上市公司的約國資委全面推開上市公司市值管理考核。2024年1月29日，國資委召開中央企業(yè)、地方國資委考核分配工作會(huì)議。要求聚焦做強(qiáng)做優(yōu)做大目標(biāo)，推動(dòng)提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，國務(wù)院國資委將全面實(shí)施“一企一策”考核，全面推開上市公司市值管理考核，堅(jiān)持過程和結(jié)果并重、激勵(lì)和約束對(duì)等，量化評(píng)價(jià)中央企業(yè)控股上市公司市場(chǎng)表現(xiàn)，引導(dǎo)企業(yè)更加重視上市公司的內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)表現(xiàn)，傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，更好地回報(bào)投資者。交通運(yùn)輸行業(yè)的央國企占比高。截止2024年2月初，A股交通運(yùn)輸行業(yè)的央企市值占比47%、地方國企市值占比34%，港口、機(jī)場(chǎng)、鐵路運(yùn)輸、高速公路、航運(yùn)等板塊的央國企市值占比在90%以上，這些板塊的市值在交運(yùn)細(xì)分板塊中也領(lǐng)先。圖1：截止2024年2月初，交運(yùn)行業(yè)的央國企市值占80%圖2：請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明PB-MRQPB-MRQ市值占比市值占比實(shí)控人屬性資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所央國企市值占比交通運(yùn)輸細(xì)分板塊資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所港口、公路、鐵路等國內(nèi)經(jīng)營(yíng)為主的公司受市值管理考核影響較大。港口、公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)等往往在國內(nèi)經(jīng)營(yíng)，具有區(qū)域壟斷屬性，企業(yè)能自主決定產(chǎn)能、影響價(jià)格，有能力根據(jù)考核指標(biāo)調(diào)整經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)收入和利潤(rùn)產(chǎn)生較大影響。而航運(yùn)、跨境物流、原材料供應(yīng)鏈在全球范圍內(nèi)經(jīng)營(yíng)，面臨國際競(jìng)爭(zhēng)，收入和利潤(rùn)更受市場(chǎng)的影響。交運(yùn)行業(yè)央國企的估值低于民企。無論是PE還是PB，2023年央國企都更低。民營(yíng)企業(yè)市值，是大股東（通常是董事長(zhǎng)）財(cái)富的直接體現(xiàn)，因此比較關(guān)注估值。而央國企的董事長(zhǎng)并非大股東，受委托代理機(jī)制的影響，對(duì)市值關(guān)注偏少，導(dǎo)致估值偏低。圖3：央國企的PE低于民企2023年預(yù)期PE50資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所如果不考核市值，央國企管理層缺乏動(dòng)機(jī)做市值管理。在信息透明度上，管理層可能缺乏動(dòng)機(jī)與投資者交流，因此市場(chǎng)給予的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和貼現(xiàn)率更高，導(dǎo)致估值更低。在經(jīng)營(yíng)目標(biāo)上，收入規(guī)模或許更能體現(xiàn)管理層的權(quán)力，而非凈利潤(rùn)，因此投資者可能認(rèn)為央國企會(huì)過度擴(kuò)張、盈利能力偏低。交通基礎(chǔ)設(shè)施公司多數(shù)以股息率估值為主。投資者基于悲觀假設(shè)，把拿到的分紅作為投資回報(bào)，而預(yù)期留存收益的再投資回報(bào)率低、甚至虧損，因此采用股息率估值法。港口、高速公路、鐵路運(yùn)輸?shù)劝鍓K以央國企為主，以股息率作為估值的錨。股息率較高的公司，才能吸引較多機(jī)構(gòu)投資者。如果股息率較低，即使PE較低（隱含回報(bào)率較高），也難以吸引大量機(jī)構(gòu)投資者。圖5：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與預(yù)期股息率正相關(guān)圖6：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與PE的相關(guān)性較低請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明機(jī)構(gòu)投資者持股比例8%6%4%機(jī)構(gòu)投資者持股比例2023年預(yù)期股息率資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所2023年預(yù)期PE50機(jī)構(gòu)投資者持股比例資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所如果考核市值，那么央國企的盈利能力和估值都有望提升。央國企盈利與市值的關(guān)系更大，管理層可能更多追求利潤(rùn)，從而減少過度投資。為了提升估值，管理層與投資者交流的意愿可能增強(qiáng)，分紅比例可能提升。推開市值管理考核，加大現(xiàn)金分紅力度，有助于股東回報(bào)率上升。投資者從上市公司獲得投資回報(bào)，直接的途徑是獲得分紅收益。分紅比例越高，股息率越高，投資回報(bào)率越高。我們認(rèn)為，交運(yùn)行業(yè)分紅比例較高的港口、鐵路運(yùn)輸、高速公路等板塊，分紅比例還有較大提升空間，股息率也有較大提升空間。圖7：高速公路、鐵路運(yùn)輸?shù)劝鍓K的分紅比例較高圖8：港口、高速公路、鐵路運(yùn)輸?shù)劝鍓K的股息率較高——港口——鐵路運(yùn)輸——高速公路分紅比例——港口——鐵路運(yùn)輸——高速公路分紅比例資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所股息率——港口—鐵路運(yùn)輸——港口—鐵路運(yùn)輸資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所當(dāng)再投資回報(bào)率低于現(xiàn)有資產(chǎn)，提高分紅比例能增加股東回報(bào)。需求增速放緩、投資成本上升，導(dǎo)致再投資回報(bào)率下降。港口、高速公路、鐵路運(yùn)輸?shù)劝鍓K的ROE呈下降趨勢(shì)，各板塊頭部公司的ROE普遍呈下降趨勢(shì)。如果減少再投資、加大回購力度、提高分紅比例，那么股東的回報(bào)率有望上升。圖9：港口、高速公路、鐵路運(yùn)輸?shù)劝鍓K的ROE呈下降趨勢(shì)資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖10：主要鐵路上市公司的ROE呈下降趨勢(shì) 0%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所港口和鐵路板塊提升分紅比例更加迫切。港口和鐵路運(yùn)輸板塊的ROE下降更明顯，頭部公司的ROE下降也更明顯，所以需要提高分紅比例來維持ROE和PB估值。高速公路請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明年化增速年化增速板塊的ROE開始趨于穩(wěn)定，部分頭部公司甚至上升，說明再投資回報(bào)率較高。年化增速年化增速圖11：部分頭部高速公路上市公司ROE有所下降資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖12：多數(shù)頭部港口上市公司ROE呈下資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所上市公司積累現(xiàn)金，會(huì)導(dǎo)致股東回報(bào)率下降。港口、高速公路、鐵路運(yùn)輸板塊的ROE在10%左右，而上市公司的現(xiàn)金回報(bào)率在2%左右。所以現(xiàn)金積累越多，對(duì)ROE的拖累越明顯。同樣的，資產(chǎn)負(fù)債率下降導(dǎo)致權(quán)益乘數(shù)下降，也會(huì)拖累ROE下降。港口和鐵路運(yùn)輸板塊的ROE下降，或與貨幣資金占比上升、資產(chǎn)負(fù)債率下降有關(guān)。貨幣資金/總資產(chǎn)貨幣資金/總資產(chǎn)資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資產(chǎn)負(fù)債率資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所經(jīng)濟(jì)增速放緩，投資機(jī)會(huì)減少。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，交通運(yùn)輸?shù)目瓦\(yùn)和貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量增速普遍在下降，意味著對(duì)交通基礎(chǔ)設(shè)施的需求增速放緩，固定資產(chǎn)投資需求或?qū)⑾陆?，投資機(jī)會(huì)在減少。 4%2%0%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所但是固定資產(chǎn)投資和新增產(chǎn)能的增速并未明顯放緩。2017-2023年，交通運(yùn)輸行業(yè)及子請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明行業(yè)的固定資產(chǎn)投資仍然較快增長(zhǎng)，尤其是鐵路和水路運(yùn)輸，增速有所加快。固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)帶動(dòng)交通基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)能增長(zhǎng)，2018-2022年維持較快增長(zhǎng)。同比增速同比增速資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所同比增速同比增速 資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所過度投資，導(dǎo)致盈利能力下降?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)貢獻(xiàn)當(dāng)期GDP，GDP導(dǎo)向政策容易產(chǎn)生過度投資，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩、低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，拖累盈利能力。GDP導(dǎo)向也可能促使央國企企業(yè)追求運(yùn)量增長(zhǎng)，加劇價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致資產(chǎn)盈利能力下降。此外，通貨膨脹帶來的新增投資成本上升，導(dǎo)致新產(chǎn)能的盈利能力低于原有產(chǎn)能。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖20：港口、高速公路、鐵路板塊的毛利率呈下降趨勢(shì)毛利率資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：港口板塊2015年以來毛利率上升，主要是唐山港等壓縮低毛利率的商品貿(mào)易業(yè)務(wù)，上港集團(tuán)等調(diào)整港口物流業(yè)務(wù)收入確認(rèn)方法等所致增長(zhǎng)速度放緩、盈利能力下降，導(dǎo)致估值下降。旅客和貨物周轉(zhuǎn)量增速放緩，意味著運(yùn)輸收入和利潤(rùn)增速放緩，合理PE估值下降。過度投資導(dǎo)致的盈利能力下降，導(dǎo)致合理的PB估值下降。2000-2023年，港口、高速公路、鐵路運(yùn)輸板塊的PE和PB都呈下降趨勢(shì)。PB低于1的上市公司，對(duì)于股東是在損害價(jià)值。PE-TTMPE-TTM資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所PB-PB-LF86420資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所“一利五率”考核，有望遏制過度投資，促使ROE上升，推升估值，分紅能力上升。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明秦港股份H青島港H皖通高速H廣深鐵路H“一利五率”注重企業(yè)盈利增長(zhǎng)和盈利能力提升，而非收入規(guī)模，有助于遏制企業(yè)盲目投資、過度投資，緩解產(chǎn)能過剩和低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)企業(yè)盈利能力和估值提升。同時(shí)，資本開支減少，也有助于企業(yè)分紅能力提升。秦港股份H青島港H皖通高速H廣深鐵路H市值管理考核有助于企業(yè)盈利改善、估值上升。市值取決于盈利和估值。在需求增長(zhǎng)放緩的情況下，控制供給推動(dòng)盈利能力上升，是提升盈利的有效手段。盈利能力上升，能推動(dòng)合理PB上升。盈利能力上升和PB估值上升，能共同推動(dòng)市值上升。2.港口、公路、鐵路公司或?qū)⑹芤嫦鄬?duì)低估值的港口、公路、鐵路公司，有望受益于市值管理考核。一是市值考核可能帶動(dòng)分紅比例提升，低PE、低負(fù)債率的高速公路、鐵路、港口公司，提分紅、高股息的可能性較大；二是市值考核可能促進(jìn)投資者交流、降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，估值有望上升，低PE、高ROE的高速公路、鐵路、港口公司靜態(tài)和動(dòng)態(tài)回報(bào)率較高；三是市值考核抑制過度投資、推升ROE，再投資回報(bào)率高的高速公路、鐵路、港口公司，未來增長(zhǎng)潛力較大。現(xiàn)金流充裕、負(fù)債率低的公司，分紅潛力較大。動(dòng)態(tài)看，分紅來自公司經(jīng)營(yíng)獲得的利潤(rùn)和現(xiàn)金，如果經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流充足、折舊攤銷高于資本開支，那么分紅潛力較大。靜態(tài)看，資產(chǎn)負(fù)債率低，尤其是有息負(fù)債率低的公司，分紅潛力較大。圖23：交運(yùn)行業(yè)部分板塊的PE較低、現(xiàn)金9630資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所分紅潛力較大的公司主要在港口、高速公路和鐵路運(yùn)輸板塊。我們篩選PE低于10倍、市值/經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流低于10、資產(chǎn)負(fù)債率低于50%的公司，發(fā)現(xiàn)主要集中在港口、航運(yùn)、高速公路、鐵路運(yùn)輸板塊?？紤]到航運(yùn)強(qiáng)周期性導(dǎo)致的盈利高波動(dòng)性，不符合分紅型投資者對(duì)盈利穩(wěn)定的要求，因此剔除航運(yùn)板塊。102023年P(guān)E市值/86420資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所如果分紅比例提升，部分公司的股息率有望大幅上升。盡管多數(shù)公司的分紅比例低于請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2022年分紅比例廣深鐵路H皖通高速H青島港H秦港股份H市值/經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流秦港股份H深高速H050%，但是部分公司2023年的預(yù)期股息率已經(jīng)達(dá)到6%以上。如果2023年分紅比例提高到70%，那么秦港股份H、青島港H、天津港發(fā)展、招商局港口等公司的股息率有望超過10%。2022年分紅比例廣深鐵路H皖通高速H青島港H秦港股份H市值/經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流秦港股份H深高速H0圖27：交運(yùn)行業(yè)PE較低、現(xiàn)金流充裕公司2022年分紅比例41%40%42%41%40%42%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖28：如果分紅比例提高到70%，部分公司的股息率超過10%2023年預(yù)期股息率9%6%2023年預(yù)期股息率廣深鐵路H皖通高速H青島港H秦港股份H廣深鐵路H皖通高速H青島港H秦港股份H資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所靜態(tài)看，投資回報(bào)率為PE的倒數(shù)。凈利潤(rùn)/市值是股東持有當(dāng)年的投資回報(bào)率。如果分紅比例100%，在不考慮紅利稅的情況下，股東獲得的股息回報(bào)率為1/PE。所以PE越低，固定獲得的投資回報(bào)率越高。更進(jìn)一步，市值/經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流越低，說明投資企業(yè)的現(xiàn)金回收期越短。如果企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流100%用于分紅，那么市值/經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流越低，分紅回報(bào)率越高。圖29：交運(yùn)行業(yè)部分公司PE低于6倍，隱含回2023年P(guān)E062023年P(guān)E054321秦港股份H青島港H秦港股份H青島港H深高速H深高速H資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所4321資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所動(dòng)態(tài)看，投資回報(bào)率為上市公司的ROE。長(zhǎng)期看，投資收益來源于上市公司創(chuàng)造的凈利潤(rùn)。ROE越高，意味著上市公司的盈利能力越強(qiáng)，給投資者帶來的回報(bào)率越高。只要ROE能保持穩(wěn)定，合理PB水平就能保持穩(wěn)定，投資時(shí)的PB水平并不影響投資回報(bào)率。圖31：交運(yùn)行業(yè)部分公司的ROE較高圖32：ROE較高，且分紅可能使ROE進(jìn)一步提升的公司請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2023年預(yù)期ROE(現(xiàn)金-帶息債務(wù))/總市值2023年預(yù)期ROE(現(xiàn)金-帶息債務(wù))/總市值鏈青島港H資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所提高分紅比例，有助于維持甚至提高ROE。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、投資機(jī)會(huì)減少、投資回報(bào)率下降，提高分紅比例能緩解再投資壓力，使上市公司的ROE保持較高水平，合理PB維持穩(wěn)定。股東把分紅用于增持上市公司股票，能起到再投資的作用。對(duì)央國企進(jìn)行ROE、市值管理考核，能促進(jìn)上市公司提高分紅比例。2.3.增長(zhǎng)潛力：再投資、收并購再投資能力強(qiáng)、空間大的公司，盈利有望較快增長(zhǎng)。港口、高速公路、鐵路等交通基礎(chǔ)設(shè)施公司往往聚焦主業(yè)進(jìn)行再投資和收并購，帶動(dòng)盈利增長(zhǎng)。由于原有主業(yè)簡(jiǎn)單、競(jìng)爭(zhēng)壓力較小，因此普遍不具備拓展多元化業(yè)務(wù)的能力。只有少數(shù)公司依托原有主業(yè)的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行多元化投資，才取得較高的投資回報(bào)率。2010年以來凈利潤(rùn)累計(jì)增幅資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖34：交運(yùn)少數(shù)板塊的ROE穩(wěn)定或上升8%6%4%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所基于以上分析，我們認(rèn)為交運(yùn)行業(yè)上市公司對(duì)于凈利潤(rùn)，有利于股東的處理方式依次為：分紅、主業(yè)再投資、償債或積累貨幣資金、多元化投資。分紅使股東直接獲得投資回報(bào)，是公司治理良好的直接表現(xiàn)，有助于公司維持ROE水平。主業(yè)再投資的回報(bào)率往往低于原有資產(chǎn)，無論是新（擴(kuò)）建產(chǎn)能，還是收并購，導(dǎo)致公司整體ROE下降。償債或積累現(xiàn)金的回報(bào)率較低，會(huì)導(dǎo)致ROE和PB估值下降。多元化投資很可能失敗，損害股東價(jià)預(yù)期回報(bào)率原因較低或虧損缺乏多元化經(jīng)營(yíng)或投資能力交運(yùn)部分公司再投資能力強(qiáng)，盈利較快增長(zhǎng)，ROE保持較高水平。供應(yīng)鏈、跨境物流、高速公路、港口等板塊都有代表性公司，2019-2023年預(yù)期歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR在10%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明以上，2023年ROE在8%以上，說明再投資回報(bào)率較高。圖35：交運(yùn)部分公司的ROE較高，凈利潤(rùn)增速較快ROE或利潤(rùn)增速ROE或利潤(rùn)增速資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所25%對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益/長(zhǎng)期股權(quán)投資2018-2022年投資回報(bào)率2018-2022年投資回報(bào)率物流鐵路資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所港口未來的主要投資邏輯是分紅、提價(jià)、整合。PE低、負(fù)債率低、現(xiàn)金流好的港口公司，高分紅的可能性較大。區(qū)域港口整合帶來提價(jià)和資產(chǎn)注入的機(jī)會(huì)，河北省和山東省港口正在整合。關(guān)注秦港股份H：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金大量流入、資產(chǎn)負(fù)債率下降、未來資本開支較少，具備提高分紅比例的條件，如果分紅50%，H股股息率能達(dá)到11%；港口整合帶來單噸收入上升，未來資產(chǎn)整合有望進(jìn)一步推升利潤(rùn)。關(guān)注青島港H：資產(chǎn)負(fù)債率低、有能力維持40%左右分紅比例，對(duì)應(yīng)股息率7%；12%左右的ROE有望帶來長(zhǎng)期較高回報(bào)率。3.1.投資邏輯：分紅、提價(jià)、整合秦港股份H、天津港發(fā)展、青島港H具備高股息潛力。一是秦港股份H、青島港H、招商局港口等公司的PE較低、現(xiàn)金流較好，如果高分紅就有高股息。二是青島港、天津港發(fā)展等公司的資產(chǎn)負(fù)債率較低、有息負(fù)債率更低，具備高分紅的能力。三是2024年證監(jiān)會(huì)將督促和引導(dǎo)上市公司強(qiáng)化回報(bào)投資者的意識(shí)，更加積極開展回購注銷、現(xiàn)金分紅，A股上市公司及對(duì)應(yīng)H股有望提高分紅比例。帶息2022年分紅50%2019-2023年預(yù)期預(yù)期PE預(yù)期ROE601298.SH7.028%5%39%5.5%9.17.3%600018.SH11.132%24%19%5.3%9.511%9.6%0144.HK5.529%19%42%9.1%5.58%-2.6%1199.HK4.642%28%41%7.3%6.85%-2.2%3369.HK2.933%22%29%11.4%4.48%12.0%3382.HK1.026%15%40%15.6%3.24%8.6%6198.HK4.028%5%39%9.5%5.27.3%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：市值截止2024年2月26日，A股和H股財(cái)報(bào)截止2023年9月30日，其他港股財(cái)報(bào)截止2023年6月30日。2023年預(yù)期凈利潤(rùn)，依次優(yōu)先采用業(yè)績(jī)快報(bào)、業(yè)績(jī)預(yù)告均值、Wind一致預(yù)期、前三季度年化值，預(yù)期PE、股息率、ROE、利潤(rùn)增速等都據(jù)此計(jì)算。秦港股份、天津港發(fā)展、青島港具有提價(jià)機(jī)會(huì)，ROE有望上升。河北省和山東省港口整合，有助于遏制過度投資、緩和區(qū)域港口競(jìng)爭(zhēng)，港口產(chǎn)能利用率和費(fèi)率有望上升，帶動(dòng)ROE上升，PB有望隨之上升。天津港受益于河北港口整合，區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)有望緩和。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明金額：億元秦港股份和青島港有港口資產(chǎn)整合機(jī)會(huì)，凈利潤(rùn)有望增長(zhǎng)。河北省和山東省港口整合，都需要解決省內(nèi)上市港口公司之間、上市碼頭與非上市碼頭之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，因此非上市碼頭資產(chǎn)有望注入上市公司，帶來凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。如果凈利潤(rùn)增幅高于股本增幅，那么EPS也有望增長(zhǎng)。金額：億元秦港股份具備提高分紅比例的條件。一是資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降，2023年第三季度末為32%，在港口板塊處于偏低水平。二是經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流充足，2023年前三季度凈利潤(rùn)13億元、預(yù)計(jì)折舊攤銷10億元。三是新建和擴(kuò)建碼頭等資本開支較少，2023年第三季度末在建工程4億元，預(yù)計(jì)全年資本支出5億元，遠(yuǎn)低于折舊攤銷金額。四是央國企考核ROE、市值管理，有助于促進(jìn)上市公司分紅。50資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：2023年數(shù)據(jù)為前三季度年化值。金額：億元金額：億元0資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：2023年數(shù)據(jù)為前三季度年化值。如果分紅比例提高到50%，2023年H股股息率有望達(dá)到11%。2013年秦港股份在香港上市，2013-2022年分紅比例平均值為50%。2019-2021年資本開支小高峰，2020-2022年分紅比例下降。隨著資本開支減少、資產(chǎn)負(fù)債率下降，秦港股份的分紅比例有望回升。假設(shè)2023年歸母凈利潤(rùn)為前三季度的4/3、分紅比例50%，那么H股股息率為11%。圖40：如果2023年秦港股份分紅50%，股息率有望達(dá)到11%分紅比例資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：2023年為假設(shè)值。股息率8%6%4%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：假設(shè)2023年歸母凈利潤(rùn)為前三季度年化值。碼頭產(chǎn)能利用率和港口費(fèi)率有望上升，推動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)。一方面，河北省港口資源整合將有效解決省內(nèi)港口無序惡性競(jìng)爭(zhēng)、重復(fù)建設(shè)局面。另一方面，央國企“一利五率”和市值管理考核，有助于遏制盲目投資沖動(dòng)，緩解產(chǎn)能過剩和低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明單噸收入：元/噸單噸收入：元/噸資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所金額：億元840權(quán)益凈資產(chǎn)資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所河北港口資產(chǎn)整合，可能推動(dòng)秦港股份凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。河北港口集團(tuán)承諾：將在股權(quán)劃轉(zhuǎn)完成（2022年10月31日）后5年內(nèi)，綜合運(yùn)用資產(chǎn)重組、資產(chǎn)置換、股權(quán)置換、業(yè)務(wù)調(diào)整、委托管理等多種措施解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。2023年，秦港股份已經(jīng)受托管理國投京唐港20%股權(quán)、華電曹妃甸40%股權(quán)、華能曹妃甸23%股權(quán)、曹妃甸煤炭21%股權(quán)等。河北港口集團(tuán)內(nèi)的其他同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)資產(chǎn)，有望進(jìn)一步整合。如果維持40%分紅比例，2023年青島港H的股息率有望達(dá)到7%。2023年9月30日，青島港的資產(chǎn)負(fù)債率28%、有息負(fù)債率5%，具備高分紅的能力。但是青島港的資本開支遠(yuǎn)高于折舊攤銷，考慮山東省港口整合導(dǎo)致的潛在資產(chǎn)收購，我們認(rèn)為青島港的分紅比例難以大幅提升。假設(shè)2023年青島港歸母凈利潤(rùn)達(dá)到Wind一致預(yù)期值、分紅比例40%，那么H股股息率在7%左右。金額：億元金額：億元0資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：2023年凈利潤(rùn)為前三季度年化值，折舊攤銷和資本支出為上半年年化值。分紅比例資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：2023年為假設(shè)值。青島港的高ROE有望給股東帶來長(zhǎng)期高回報(bào)率。2014年以來，青島港的ROE和ROIC一直維持在10%以上，說明資產(chǎn)盈利能力強(qiáng)。大量的資本開支并未拖累盈利能力下降，說明再投資回報(bào)率高。即使分紅比例低一些，股東的回報(bào)率依然較高。圖45：2023年青島港H的股息率有望達(dá)到7%左右圖46：青島港的ROE和ROIC都在10%以上請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明股息率資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：2023年歸母凈利潤(rùn)為Wind一致預(yù)期值，假設(shè)分紅比例40%。收益率收益率資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所港口資產(chǎn)整合是否攤薄EPS和ROE，取決于現(xiàn)金支付比例。山東省港口資產(chǎn)整合，青島港可能收購非上市碼頭資產(chǎn)。如果采用現(xiàn)金收購，且標(biāo)的資產(chǎn)1/PE高于青島港現(xiàn)金的投資回報(bào)率，那么就能增厚EPS、推升ROE。如果采用現(xiàn)金+發(fā)行股份購買資產(chǎn)，則需要視收購方案而定。高速公路的主要投資邏輯是分紅和收購路產(chǎn)。部分高速公路公司的分紅比例較高，使股息率較高；未來關(guān)注低估值、分紅比例可能提升的公司。高速公路公司收購路產(chǎn)，比新建和改擴(kuò)建更能推動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)。關(guān)注吉林高速：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金大量?jī)袅魅?、資產(chǎn)負(fù)債率低、未來資本開支少，分紅比例可能提升，10%左右ROE有望帶來較高的長(zhǎng)期投資回報(bào)率。關(guān)注五洲交通：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金大量?jī)袅魅?、資產(chǎn)負(fù)債率較低，具備提高分紅比例的能力；收購集團(tuán)路產(chǎn)帶來利潤(rùn)增長(zhǎng)；但是核心路產(chǎn)壇百路或?qū)⒏臄U(kuò)建，給未來分紅和盈利帶來不確定性。4.1.投資邏輯：分紅、收購部分高速公路公司股息率較高，未來有望繼續(xù)提升。多數(shù)高速公路公司現(xiàn)金流良好、PE偏低、分紅比例較高，因此股息率也較高。2023年A股高速公路上市公司的預(yù)期PE平均值為12倍，2022年平均分紅比例38%，2023年預(yù)期股息率平均值為3.5%。如果未來分紅比例提升，那么股息率有望上升。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明表4：部分高速公路上市公司具備高股息潛力帶息2022年分紅60%2019-2023年預(yù)期預(yù)期PE預(yù)期ROE600368.SH3.436%23%10%9.3%6.511%-6.4%600269.SH5.244%18%34%6.9%8.77%1.3%601518.SH3.921%0%0%6.9%8.610%25.3%600033.SH4.719%10%49%7.2%8.48%2.2%600035.SH3.252%40%31%8.0%7.510%7.0%600548.SH5.260%46%50%7.4%8.111%-1.0%0737.HK10.140%32%102%4.9%9%-10.7%0995.HK5.239%30%62%8.5%7.113.3%0177.HK5.252%41%61%7.6%7.914%2.8%0548.HK3.560%46%50%11.0%5.511%-1.0%0576.HK3.174%38%31%9.3%6.516%7.9%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：市值截止2024年2月26日，A股和H股財(cái)報(bào)截止2023年9月30日，其他港股財(cái)報(bào)截止2023年6月30日。2023年預(yù)期凈利潤(rùn)，依次優(yōu)先采用業(yè)績(jī)快報(bào)、業(yè)績(jī)預(yù)告均值、Wind一致預(yù)期、前三季度年化值，預(yù)期PE、股息率、ROE、利潤(rùn)增速等都據(jù)此計(jì)算。高速公路公司可以通過收購路產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)。各省高速公司上市公司的控股股東往往是省交通投資集團(tuán)或高速公路集團(tuán)，擁有大量非上市路產(chǎn)，上市的高速公路公司可以收購路產(chǎn)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。相比新建或改擴(kuò)建路產(chǎn)，避免了對(duì)原有路產(chǎn)分流通行量，能縮短產(chǎn)能爬坡期，更有利于利潤(rùn)增長(zhǎng)。高速公路存在收費(fèi)期限、政府定價(jià)等影響因素。高速公路開始通行后，省交通廳就會(huì)核定收費(fèi)年限和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，并且收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)比較穩(wěn)定。因此，投資高速公路需要考慮剩余收費(fèi)年限，以此計(jì)算現(xiàn)金流貼現(xiàn)值。在車流量飽和后，高速公路也難以提價(jià)來獲得更高的收益。4.2.吉林高速：分紅潛力較大吉林高速具備高分紅的條件。一是長(zhǎng)平高速改擴(kuò)建完成后，2017年開始，資本支出遠(yuǎn)小于折舊攤銷，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金大量?jī)袅魅搿６莾斶€負(fù)債導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率大幅下降，處于較低水平。金額：億元金額：億元50資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所負(fù)債率資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所吉林高速的歷史分紅比例較低，未來有望提升。2018年開始，吉林高速的分紅比例大幅下降，維持較低水平。分紅少導(dǎo)致吉林高速的股東權(quán)益增加，未來可能拖累ROE和PB估值。在央國企考核“一利五率”和市值管理的情況下，未來可能提高分紅比例。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明年化增速年化增速分紅比例分紅比例資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所吉林高速的收費(fèi)公路主要是長(zhǎng)平高速和長(zhǎng)春繞城高速西北環(huán)。長(zhǎng)平高速經(jīng)過改擴(kuò)建后，收費(fèi)年限還有近18年。2021年長(zhǎng)平高速的日均通行量占71%、通行費(fèi)收入占78%。2023年上半年，經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)春市繞城高速公路的長(zhǎng)春高速公路有限公司凈利潤(rùn)0.47億元，貢獻(xiàn)13%的歸母凈利潤(rùn)，占比較低，收費(fèi)到期對(duì)歸母凈利潤(rùn)的影響較小。年100%109.81996.9-2041.963.8%41.92002.9-2027.93.7我們認(rèn)為通行費(fèi)收入有望增長(zhǎng)，帶動(dòng)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)、ROE達(dá)到10%左右。長(zhǎng)平高速改擴(kuò)建后公司預(yù)期2020、2030、2033、2038年車流量分別為4.9、7.9、8.7、9.2標(biāo)準(zhǔn)小客車輛/日，而2021年實(shí)際為6.9標(biāo)準(zhǔn)小客車輛/日，未來還有較大增長(zhǎng)空間。長(zhǎng)平高速的車流量有望隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展而增長(zhǎng)，帶動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)、ROE維持較高水平。長(zhǎng)平高速通行量：萬輛標(biāo)準(zhǔn)車/天萬輛標(biāo)準(zhǔn)車/天86420資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所五洲交通比較具備高分紅的條件。一是經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金持續(xù)大量流入，凈利潤(rùn)+折舊攤銷在10億元左右；而資本開支很少，扣除收購后僅數(shù)千萬元。二是不斷償還負(fù)債，2023年9月30日資產(chǎn)負(fù)債率36%、有息負(fù)債率23%，如果維持低分紅，2年左右可以償還所有有息負(fù)債。三是央國企考核ROE，五洲交通通過高比例分紅可以維持高ROE。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明分紅比例分紅比例金額：億元8金額：億元6420資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：2022年資本支出主要是購置富雅·國際商務(wù)大廈A棟寫字樓和車位5.85億元，2023年預(yù)期資本支出主要是支付金橋三期項(xiàng)目開發(fā)成本。負(fù)債率資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所五洲交通承諾和實(shí)際分紅比例都較低。五洲交通承諾2018-2020年和2021-2023年分紅比例僅為10%左右。2011-2022年的實(shí)際分紅比例平均值為17%，在高速公路上市公司中處于偏低水平，而且分紅比例波動(dòng)較大。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖56：五洲交通從2017年開始ROE維持在10%左右資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所壇百路或?qū)⒏臄U(kuò)建，給未來分紅和盈利帶來不確定性。壇百路已經(jīng)獲得改擴(kuò)建批復(fù)，項(xiàng)目估算總投資約204億元，其中項(xiàng)目資本金41億元。五洲交通的現(xiàn)金不足，或需股權(quán)融資才能滿足資本金要求。而五洲交通的PB僅0.74倍，股權(quán)融資或是提高分紅、提升估值的契機(jī)。但是改擴(kuò)建公路投產(chǎn)初期，可能大幅拖累凈利潤(rùn)。如果推遲改擴(kuò)建，五洲交通有望保持高ROE，但是分紅比例或?qū)⑤^低。五洲交通的ROE在10%左右，有望帶來長(zhǎng)期較高回報(bào)率。2013-2016年ROE處于低谷的原因：2013-2016年短期借款、應(yīng)付債券增加導(dǎo)致利息支出增加；2015-2016年人民幣貶值導(dǎo)致匯兌損失增加；2014-2016年計(jì)提大量壞賬損失。2015年五洲交通轉(zhuǎn)讓礦業(yè)公司、縮減大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)、回歸高速公路主業(yè)，之后ROE大幅回升，2017年開始維持10%左右。五洲交通的高速公路剩余收費(fèi)年限在14年左右。截止2023年底，五洲交通控股和參股高速公路的收費(fèi)年限都在14年左右，考慮收費(fèi)里程和持股比例，加權(quán)收費(fèi)年限為13.7年。在估值過程中，需要考慮路產(chǎn)收費(fèi)年限的影響。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明營(yíng)業(yè)利潤(rùn)：億元營(yíng)業(yè)利潤(rùn)：億元年100%4015.5100%34%13.934%6114.767五洲交通主要控股路產(chǎn)的通行費(fèi)收入較快增長(zhǎng)。2014-2023年，我們預(yù)計(jì)壇百路和岑羅路的通行費(fèi)收入年化增速分別為3.2%和3.7%，預(yù)計(jì)2023年壇百路和岑羅路的產(chǎn)能利用率分別為163%和83%。五洲交通參股高速公路公司的投資收益增加，帶動(dòng)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。2019年通過資產(chǎn)置換獲得岑興高速公路公司34%股權(quán)，2022年收購全興高速公路公司34%股權(quán)和岑梧高速公路公司16.8%股權(quán)。2018H1到2023H1，五洲交通對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益增加0.9億元，帶動(dòng)歸母凈利潤(rùn)增加1.1億元。2023年上半年，岑興、全興、岑梧公司的凈利潤(rùn)/收購金額分別達(dá)到4.7%、5.5%和15.5%，投資回報(bào)率較高。通行費(fèi)收入：億元通行費(fèi)收入：億元86420資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所注：2023年通行費(fèi)收入，根據(jù)2019H1、2019年、2023H1比例計(jì)算。凈利潤(rùn)或投資收益：億元5凈利潤(rùn)或投資收益：億元43210資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所五洲交通的多元化業(yè)務(wù)都虧損。2014-2022年，五洲交通的房地產(chǎn)、金融、礦業(yè)、物流貿(mào)易業(yè)務(wù)累計(jì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)都小于零，只有交通業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利。9630 金額：億元6金額：億元543210資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所好在五洲交通不斷退出或壓縮多元化業(yè)務(wù)。2015年轉(zhuǎn)讓礦業(yè)公司，退出礦業(yè)；2022年開始金融業(yè)務(wù)主要開展逾期貸款催收工作，未開展新的金融項(xiàng)目；截止2023年底，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模大幅壓縮，在售項(xiàng)目?jī)H為五洲國際項(xiàng)目尾盤、金橋市場(chǎng)一二期，無在建項(xiàng)目，擬建項(xiàng)目為金橋市場(chǎng)三期、計(jì)劃總投資3.12億元；物流貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模大幅壓縮。五洲交通的戰(zhàn)略規(guī)劃中以收費(fèi)公路及物流作為未來發(fā)展主業(yè)，逐步退出其他業(yè)務(wù)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明五洲交通“十四五”發(fā)展規(guī)劃：定位成為廣西優(yōu)秀的高速公路和現(xiàn)代物流運(yùn)營(yíng)服務(wù)商，目標(biāo)到2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約30億元、利潤(rùn)總額約10億元、總資產(chǎn)約300億元。業(yè)務(wù)布局上實(shí)施高速公路和物流“雙核驅(qū)動(dòng)”，高速公路板塊以資本運(yùn)營(yíng)為抓手，通過并購、資產(chǎn)置換、項(xiàng)目投資等方式，擴(kuò)大公路資產(chǎn)規(guī)模，做大高速公路產(chǎn)業(yè)；物流板塊全面升級(jí)物流園區(qū)的服務(wù)功能，打造物流服務(wù)優(yōu)質(zhì)品牌。鐵路的主要投資邏輯是分紅。鐵路運(yùn)量增長(zhǎng)緩慢，缺乏成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。鐵路運(yùn)輸上市公司的ROE普遍較低，非上市的鐵路公司ROE或許更低，收購帶來增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)較少。低估值的鐵路公司高分紅，或許能給投資者帶來較高的股息率。關(guān)注大秦鐵路：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金大量?jī)袅魅?、資產(chǎn)負(fù)債率較低、大量在手現(xiàn)金，具備高分紅的條件；現(xiàn)金大量積累導(dǎo)致ROE下降，未來需要更高分紅才能維持現(xiàn)有ROE水平。鐵路運(yùn)輸公司的主要投資邏輯是分紅，大秦鐵路的預(yù)期股息率較高。2023年9月30日，A股鐵路運(yùn)輸上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均值為25%，有息負(fù)債率為12%，分紅能力較強(qiáng)。如果PE和市值/經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流較低，那么分紅潛力較大，股息率有可能達(dá)到較高水平。表7：部分鐵路運(yùn)輸上市公司具備高股息潛力帶息2022年分紅50%2019-2023年預(yù)期預(yù)期PE預(yù)期ROE601006.SH9.128%19%65%5.1%9.79%-1.5%000557.SZ8.28%0%0%1.8%27.64%52.1%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：市值截止2024年2月26日，財(cái)報(bào)截止2023年9月30日。2023年預(yù)期凈利潤(rùn)，依次優(yōu)先采用業(yè)績(jī)快報(bào)、業(yè)績(jī)預(yù)告均值、Wind一致預(yù)期、前三季度年化值，預(yù)期PE、股息率、ROE、利潤(rùn)增速等都據(jù)此計(jì)算。鐵路運(yùn)量增長(zhǎng)緩慢，缺乏成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。2019-2023年，鐵路客運(yùn)周轉(zhuǎn)量年化增速0%左右，貨物周轉(zhuǎn)量年化增速5%左右，增速較低。2015-2019年，鐵路客運(yùn)周轉(zhuǎn)量年化增