詳解M1的領(lǐng)先性和波動性

免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。zhangjiqiang@zhangjiqiang@+(86)1063211166wujing018437@+(86)2128972228研究員SACNo.S0570518110002SFCNo.AMB145研究員SACNo.S0570523070006華泰研究2024年2月27日│中國內(nèi)地華泰研究2024年2月27日│中國內(nèi)地專題研究報告核心觀點對基本面和市場均有較強的領(lǐng)先性，但疫情之后領(lǐng)先性有所弱化。二是，波動性上看，M1同比上升或者回落的過程中，經(jīng)常呈現(xiàn)出鋸齒狀波動，尤其在春節(jié)、季末等時點易出現(xiàn)異常波動，單月數(shù)據(jù)的指示意義不強。本次1月M1數(shù)據(jù)超預期既有春節(jié)效應，也有廣義財政資金和信貸投放的推動。一方面2月讀數(shù)可能有所回落；另一方面，即便中樞略抬升，彈性和持續(xù)性也不強，不高估其對于經(jīng)濟的指示意義。經(jīng)驗上，過去依賴地產(chǎn)周期的時期，M1的領(lǐng)先性較為顯著從口徑來看，M1的波動主要來源于企業(yè)活期存款的變動。而企業(yè)活期存款的主要來源是消費、購房、政府收支、企業(yè)擴產(chǎn)和投資等真實的經(jīng)濟活動，能夠反映微觀主體真實的資金活化程度。相比于M2和社融，M1在領(lǐng)先性金在金融系統(tǒng)內(nèi)部空轉(zhuǎn)的部分。2）相對于社融，M1僅包含活期存款，反映了企業(yè)真實所需的經(jīng)營性資金，也涵蓋了企業(yè)預期的影響，對應真實的經(jīng)濟活動強度。尤其過去地產(chǎn)拉動的情況下，貸款創(chuàng)造存款，貸款拉動經(jīng)濟，最終體現(xiàn)為企業(yè)活期存款對于經(jīng)濟活動的領(lǐng)先性。疫情之后，M1的指示意義有所弱化近年來，M1領(lǐng)先性有所降低，主要原因或在于經(jīng)濟循環(huán)有待暢通。根據(jù)M1資金活化的來源不同，其領(lǐng)先性和線性外推的有效性存在差異：1）若M1增長主要來自于政府部門的轉(zhuǎn)移，更多反映逆周期政策力度，能否傳導至內(nèi)生動能需要確認。2）若自于居民部門的轉(zhuǎn)移，則說明居民購房需求和消費需求有所修復，修復彈性有一定保障。3）若M1增長更多來自于企業(yè)自身信貸創(chuàng)造，需區(qū)分是由外生金融條件、還是內(nèi)生擴產(chǎn)需求推動，以對M1的彈性和持續(xù)性進行后驗。因此，建議結(jié)合M1-M2剪刀差、居民定期存款增速、居民杠桿率、企業(yè)真實融資需求等情況來確認M1的領(lǐng)先性。M1是資金流動的結(jié)果，其變化存在一些典型的季節(jié)性：1）春節(jié)月份，企業(yè)發(fā)放獎金和福利，企業(yè)活期存款向居民部門存款轉(zhuǎn)移。2）1、4、7、10月等繳稅月份，企業(yè)存款向財政存款轉(zhuǎn)移。3）季末由于財務(wù)支出沖量、經(jīng)營結(jié)算、銀行考核壓力放貸等，企業(yè)活期存款可能有所增多。因此，如果春節(jié)月份存在錯位，季末效應超出季節(jié)性，或者稅收政策形成擾動，則可能造成M1同比讀數(shù)的暫時性波動，春節(jié)、季初季末等是主要的波動時點，尤其春節(jié)時點的波動更為劇烈，呈現(xiàn)“春節(jié)大鋸齒、季末小鋸齒”的走勢，建議不對單月數(shù)據(jù)做過度解讀。如何理解今年1月M1數(shù)據(jù)的意義？春節(jié)錯位是1月M1同比走高的重要原因，此外M1的環(huán)比變化也強于季節(jié)性表現(xiàn)，去年的特殊國債、地方特殊再融資債、PSL等集中投放，政府類項目信貸韌性可能形成了M1，與1月社融數(shù)據(jù)相一致。往前看，預計2月M1增速將有所回落，但不排除政府類項目融資暫時性帶動M1中樞略抬，不過僅靠財政節(jié)奏帶動的M1增長可能缺乏彈性和持續(xù)性，居民存款、企業(yè)真實融資需求等信號仍有待確認，M1同比可能仍在磨底階段，波浪式運行狀態(tài)下線性外推的有效性降低，不可高估其對經(jīng)濟前景的指示意義。風險提示：政策細則不確定性，地產(chǎn)銷售下行超預期。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。M1是經(jīng)濟周期和市場走勢常用的領(lǐng)先指標，我們觀察M1同比、經(jīng)濟數(shù)據(jù)和股債市場的歷史走勢，可以發(fā)現(xiàn)兩個規(guī)律：第一，領(lǐng)先性上看，M1走勢對基本面和市場均有較強的領(lǐng)先性，M1同比中樞抬升往往預示著價格、名義增長和企業(yè)利潤等經(jīng)濟變量企穩(wěn)回升，領(lǐng)先周期大致在2-4個季度。M1走強時，經(jīng)濟修復預期對股債市場也有影響，股市多跟隨M1上漲，債券收益率上行。不過，疫情之后，M1對于經(jīng)濟的領(lǐng)先性有所弱化。盡管M1低點對于總量數(shù)據(jù)的低點判斷依舊有效，2022年Q1的M1同比低點，對應22年Q2的名義增速低點、23年Q1的企業(yè)利潤低點、以及23年Q2的PPI低點。但M1同比抬升的彈性和持續(xù)性并不強，經(jīng)濟修復預期和微觀主體感知未明顯改善，22Q4后M1同比重新回落。整體來看，M1和基本面的彈性有所脫敏，線性外推的有效性降低，意味著M1的指示意義有所弱化。第二，波動性上看，M1同比上升或者回落的過程中，經(jīng)常呈現(xiàn)出鋸齒狀波動，尤其在春節(jié)、季末等時點易出現(xiàn)異常波動，單月數(shù)據(jù)的指示意義不強。252050(5)中國:GDP:現(xiàn)價:當季值:同比（右）中國中國:M1:同比504030200(10)(20)05-0107-0309-0511-0713-0915-1118-0120-0322-05資料來源：Wind，華泰研究中國:M1:同比工業(yè)企業(yè)利潤:當月同比（右）90中國:M1:同比工業(yè)企業(yè)利潤:當月同比（右）9070504070503530253020305(10)0(30)(5)(30)12-0113-0614-1116-0417-0919-0220-0721-1223-05資料來源：Wind，華泰研究中國:M1:同比454035304540353025201510 0(5)05-0107-0309-0511-0713-0915-1118-0120-0322-0550(5)(10)資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究40353025200(5)(10)中國:M1:同比企業(yè)活期存款余額：同比機關(guān)團體存款余額：同比40353025200(5)(10)中國:M1:同比企業(yè)活期存款余額：同比機關(guān)團體存款余額：同比從口徑來看，M1的波動主要來源于企業(yè)活期存款的變動。M1=流通中貨幣+單位活期存款=流通中貨幣+企業(yè)活期存款+機關(guān)單位活期存款。基礎(chǔ)貨幣投放和貸款創(chuàng)造存款，存款在不同部門之間流動，只有最終沉淀在現(xiàn)金或單位活期存款賬戶時，才會納入M1。拆解來看，流通中貨幣和機關(guān)團體存款與M1同比走勢均呈現(xiàn)出一定背離，M1的波動主要由企業(yè)活期存款貢獻。中國:M1:單位活期存款:同比中國:M1:中國:M1:單位活期存款:同比中國:M1:流通中貨幣:同比中國:M1:同比4030200(10)(20)00-1203-0405-0807-1210-0412-0814-1217-0419-0821-12資料來源：Wind，華泰研究12-0113-0414-0715-1017-0118-0419-0720-1022-0123-04資料來源：Wind，華泰研究而企業(yè)活期存款有三個主要來源：一是，居民部門存款和信用轉(zhuǎn)移至企業(yè)活期存款。居民部門進行消費和購房活動，居民存款和杠桿資金會從居民部門轉(zhuǎn)移至企業(yè)活期存款，從而推升M1。二是，財政存款轉(zhuǎn)移至企業(yè)活期存款。政府收支對企業(yè)存款也會產(chǎn)生較大影響：政府民生支出，經(jīng)由居民部門流轉(zhuǎn)后，部分流入企業(yè)存款；政府投資，直接形成基建鏈條上下游企業(yè)的存款；政府減稅等收入政策，也有利于增加企業(yè)部門存款。三是，企業(yè)自身如果存在信貸擴張，其創(chuàng)造的信貸也會形成企業(yè)部門的存款。不過，這一過程可能是主動的、也可能是被動的。一方面，流動性總量擴張過程中，由于政策支持或企業(yè)融資條件改善，對企業(yè)信貸或多或少存在帶動，若企業(yè)存款占比、活期存款比例等保持不變，企業(yè)活期存款余額相應也會被動提高，這種流動性的漏出是相對被動的。另一方面，經(jīng)過需求-價格-庫存-投資的傳導鏈條之后，企業(yè)自發(fā)的擴產(chǎn)意愿和資本開支意愿形成信貸需求，信貸創(chuàng)造存款。簡而言之，企業(yè)活期存款的主要來源是消費、購房、政府收支、企業(yè)擴產(chǎn)和投資等真實的經(jīng)濟活動，能夠反映微觀主體真實的資金活化程度。相比于M2和社融，M1在領(lǐng)先性方面至少存在兩大優(yōu)勢：一是，相比于M2，M1主要包含企業(yè)部門，剔除了資金在金融系統(tǒng)內(nèi)部空轉(zhuǎn)的部分。企業(yè)作為提供商品與服務(wù)活動的主體，其存款規(guī)模是經(jīng)濟活動的映射，只有真實的貿(mào)易活動和信貸行為，才能形成企業(yè)存款。二是，相對于社融，M1僅包含活期存款，反映了企業(yè)真實所需的經(jīng)營性資金，也涵蓋了企業(yè)預期的影響，對應真實的經(jīng)濟活動強度。只有存在真實的經(jīng)營活動和經(jīng)營意愿，企業(yè)才會持有活期資金；只有企業(yè)預期改善時，才會將定期存款轉(zhuǎn)換為活期存款并投入生產(chǎn)經(jīng)營活動，且經(jīng)營端波動會比信貸端波動更為敏感。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。中國:M1:同比因此，M1對于經(jīng)濟周期的領(lǐng)先性好于M2和社融。尤其過去主要依靠地產(chǎn)周期，M1的領(lǐng)先性更為顯著。之前幾輪經(jīng)濟周期基本均對應地產(chǎn)周期，在基建投資逆周期托底增長之后，地產(chǎn)調(diào)控放松，購房活動修復，對應的存款轉(zhuǎn)移規(guī)模和信貸擴張規(guī)模均相對可觀，同時形成了居民儲蓄+杠桿→房企→地產(chǎn)鏈企業(yè)→后周期企業(yè)的傳導鏈條，也對經(jīng)濟形成強拉動。地產(chǎn)拉動的情況下，本質(zhì)是債務(wù)拉動模式，貸款創(chuàng)造存款，貸款拉動經(jīng)濟，最終體現(xiàn)為企業(yè)活期存款對于經(jīng)濟活動的領(lǐng)先性。中國:M1:同比中國:社會融資規(guī)模存量（包含政府債）:同比中國:社會融資規(guī)模存量（包含政府債）:同比45403530中國:M1:同比中國:M2:同比中國:GDP:現(xiàn)價:當季值:同比更為敏感M1對于拐點的捕捉更為敏感M2受流動性M2受流動性影響更大2050(5)04-0206-0208-0210-0212-0214-0216-0218-0220-0222-02資料來源：Wind，華泰研究876876543210(1)(2)中國:GDP:現(xiàn)價:當季值:同比中國:居民部門杠桿率:同比增加（右）403530252050(5)(10)99-0302-0104-1107-0910-0713-0516-0319-0121-11資料來源：Wind，華泰研究不過，疫情之后，M1的指示意義有所弱化，M1和經(jīng)濟數(shù)據(jù)的彈性有所脫敏，M1線性外推的有效性也有所降低，主要原因在于經(jīng)濟循環(huán)有待暢通。2022年，上半年留抵退稅帶動M1增速，下半年政策性金融工具投放等繼續(xù)支撐M1增速，政府赤字帶動M1同比有所反彈（圖10反映外生的逆周期力量。但在新舊動能切換過程中，經(jīng)濟循環(huán)有待暢通，廣義政府部門的擴張未能傳導至內(nèi)生需求，沒有帶來進一步的內(nèi)生性資金活化（如圖9，居民部門定期存款快速上行，預防性儲蓄增多因此彈性和持續(xù)性均不強，也無法線性外推，22Q4后M1同比重新回落，期間經(jīng)濟數(shù)據(jù)和市場表現(xiàn)均相對平淡。中國:M1:同比住戶定期存款同比（右）45中國:M1:同比住戶定期存款同比（右）4540303520M1回升伴隨20M1回升伴隨居民定存快速增長252000(10)5(20)0(20)05-0107-0309-0511-0713-0915-1118-0120-0322-05資料來源：Wind，華泰研究4030200(10)(20)財政存款快速轉(zhuǎn)移至M17060504030200(10)(20)(30)08-0610-0311-1213-0915-0617-0318-1220-0922-06資料來源：Wind，華泰研究總結(jié)來看，M1是與真實經(jīng)濟活動相關(guān)的活化資金，剔除了空轉(zhuǎn)資金、也考慮了企業(yè)預期的影響，無論從邏輯上還是經(jīng)驗上都具有比較強的領(lǐng)先性。不過，根據(jù)M1資金活化的來源不同，其對于經(jīng)濟周期的領(lǐng)先性和線性外推的有效性存在差異：1）若M1增長主要來自于政府部門的轉(zhuǎn)移，更多反映逆周期政策的力度。只有當經(jīng)濟循環(huán)暢通、微觀主體預期改善的情況下，才能傳導至經(jīng)濟內(nèi)生動能。2）若M1增長主要來自于居民部門的轉(zhuǎn)移，則說明居民購房需求和消費需求有所修復，經(jīng)濟循環(huán)在一定程度上得到暢通，此時經(jīng)濟具有較高的彈性和持續(xù)性。不過在數(shù)據(jù)驗證時，需要考慮基數(shù)、理財和存款替代效應等因素的擾動。3）若M1增長更多來自于企業(yè)自身信貸的創(chuàng)造，則可能需要區(qū)別討論：一是，部分企業(yè)信貸本質(zhì)是城投平臺的政府類項目，屬于廣義財政的范疇，同樣需要經(jīng)濟循環(huán)的驗證 流動性寬松的情況下，由于政策支持或企業(yè)融資條件改善，企業(yè)活期存款可能會有被動提高，需要剔除流動性寬松效應的影響。三是，只有企業(yè)因內(nèi)生的擴產(chǎn)和資本開支意愿進行信貸擴張，其創(chuàng)造的活期存款才有持續(xù)上升的基礎(chǔ)。運行規(guī)律上，企業(yè)資本開支是經(jīng)濟周期偏滯后的指標，能夠印證經(jīng)濟循環(huán)得到暢通；企業(yè)真實融資需求往往作為M1的后周期指標，對M1的彈性和持續(xù)性進行后驗。因此，在確認M1的領(lǐng)先性時，我們建議結(jié)合更多指標進行綜合判斷：一是，結(jié)合居民部門定期存款走勢和居民部門杠桿率，若居民部門定期存款增速下降、杠桿率回升，則反映居民支出意愿上升，預防性儲蓄動機降低，是經(jīng)濟修復的保障。二是，剔除流動性寬松對M1的被動漏出，市場往往構(gòu)建M1-M2指標，其領(lǐng)先性更為準確，主要反映資金活化相對于整體流動性的修復程度。三是，結(jié)合企業(yè)真實的融資需求，若企業(yè)信貸的量和價回暖，則基本可以確認M1回升的持續(xù)性。一個更為明確的領(lǐng)先組合是：M1-M2剪刀差走闊+居民部門定期存款增速下滑和杠桿率回升+企業(yè)真實融資需求回暖。中國:GDP:現(xiàn)價:當季值中國:GDP:現(xiàn)價:當季值:同比25M1同比-M2同比（右）205050(5)(5)(10)(15)50(5)(20)05-0107-0309-0511-0713-0915-1118-0120-0322-05資料來源：Wind，華泰研究中國:M1:同比950企事業(yè)單位中長期貸款同比中國:金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款（右）中國:M1:同比950企事業(yè)單位中長期貸款同比84073063052043201(10)0(10)07-0409-0311-0213-0114-1216-1118-1020-0922-08資料來源：Wind，華泰研究M1是資金流動的結(jié)果，可能會受到一些暫時的非經(jīng)營性因素擾動，從而加劇M1數(shù)據(jù)的月一是，春節(jié)月份，企業(yè)發(fā)放獎金和福利，企業(yè)活期存款向居民部門存款轉(zhuǎn)移。因此，若春節(jié)在1月，則1月M1變化相對會較低，而2月M1會回升；若春節(jié)在1月31日越往后，則1月增加的M1就相對越多，而2月會顯著降低。二是，1、4、7、10月等繳稅月份，企業(yè)存款向財政存款轉(zhuǎn)移。三是，季末M1變化往往會有所走高。一方面，政府支出存在季末沖量效應；另一方面，企業(yè)可能在季末準備更多活期存款以應對結(jié)算期；此外，季末是銀行考核壓力相對較大的時點，銀行也傾向于在季末多放貸，一部分也會形成企業(yè)活期存款。因此，如果春節(jié)月份存在錯位，季末效應超出季節(jié)性，或者稅收政策形成擾動，則可能造成M1同比讀數(shù)的暫時性波動。春節(jié)、季初季末等是主要的波動時點，尤其春節(jié)時點的波動更為劇烈，呈現(xiàn)“春節(jié)大鋸齒、季末小鋸齒”的走勢，建議不對單月數(shù)據(jù)做過度解讀。1-2月季末中國:M1:同比4520182021202420174520182021202420172020202320162019202240,0004030,00035鋸齒，季末小鋸齒3025205010,0000(10,000)(20,000)(30,000)(40,000)1月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月05-1207-1009-0811-0613-0415-0216-1218-1020-0822-06資料來源：Wind，華泰研究資料來源：資料來源：Wind，華泰研究如何理解今年1月M1數(shù)據(jù)的意義？春節(jié)錯位是1月M1走高的重要原因。機關(guān)單位存款本身與企業(yè)存款相關(guān)性不強，但在春節(jié)月份的異動與企業(yè)存款一致，印證春節(jié)效應的影響。不過，剔除春節(jié)效應，M1的環(huán)比變化也強于季節(jié)性表現(xiàn)（圖14說明存在其他原因推升M1同比。我們從存款和信貸資金轉(zhuǎn)移的角度來看：（1）1月政府債發(fā)行速度偏慢，財政存款環(huán)比多增，無法用財政存款的轉(zhuǎn)移解釋。但是，去年的特殊國債、地方特殊再融資債、PSL等集中年底投放，可能也形成了M1。（2）1月居民部門新增存款與季節(jié)性水平基本持平，較2月春節(jié)年份的季節(jié)性略強，或反映企業(yè)發(fā)放獎金更早或居民儲蓄意愿更強，可能反而拖累M1增速。也無法用居民存款的變 （3）更主要的非基數(shù)性原因可能是企業(yè)部門信貸投放創(chuàng)造了更多的存款。1月政府類項目融資需求旺盛，疊加銀行“早放貸早收益”和降息前“早放貸高收益”的訴求，企業(yè)部門貸款在高基數(shù)下同比基本持平，由此創(chuàng)造了部分存款。且政府開門紅訴求下，部分項目節(jié)后便存在開工和復工預期，企業(yè)持有活期存款比例提高，推升M1同比。往前看，春節(jié)錯位是1月M1走高的重要原因，預計2月M1增速將有所回落。不過，剔除春節(jié)效應的基數(shù)影響，不排除政府類項目融資暫時性帶動M1同比高于去年底的中樞水平。但結(jié)合前文分析，僅靠財政節(jié)奏帶動的M1增長可能缺乏彈性和持續(xù)性，居民存款（剔除去年初理財贖回的基數(shù)效應）、企業(yè)真實融資需求等信號仍有待確認，M1同比可能仍在磨底階段，波浪式運行狀態(tài)下線性外推的有效性降低，不可高估其對經(jīng)濟前景的指示意義。中國:金融機構(gòu):機關(guān)團體存款余額中國:金融機構(gòu):機關(guān)團體存款余額:人民幣(5)403530252050403530252050企業(yè)和機關(guān)團體存企業(yè)和機關(guān)團體存款同比均走高08-0109-0911-0513-0114-0916-0518-0119-0921-0523-01資料來源：Wind，華泰研究20162015201720182019202080,00020162015201720182019202020222023202120222023202460,00040,00020,0000(20,000)(40,000)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，華泰研究1）政策細則不確定性：M1是與真實經(jīng)濟活動相關(guān)的活化資金，主要受企業(yè)活期存款的變動影響。若政策細則具有不確定性，如信貸政策、財政政策等，將直接影響企業(yè)活期存款規(guī)模，或致使M1出現(xiàn)預期外的變動。2）地產(chǎn)銷售下行超預期：如果地產(chǎn)銷售下行超預期，經(jīng)濟內(nèi)生動能修復或需要更長的時間，M1磨底時間也將進一步延長。分析師聲明本人，張繼強、吳靖，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批準的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發(fā)布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關(guān)注相應的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預測可能是基于相應的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機構(gòu)或人員。本報告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機構(gòu)或個人不得以翻版、復制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責任的權(quán)利。所有本報告中使用的商標、服務(wù)標記及標記均為本公司的商標、服務(wù)標記及標記。中國香港本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進行分發(fā)。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會監(jiān)管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關(guān)本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯(lián)系。香港-重要監(jiān)管披露?華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關(guān)聯(lián)人士沒有擔任本報告中提及的公司或發(fā)行人的高級人員。?有關(guān)重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網(wǎng)頁.hk/stock_disclosure其他信息請參見下方“美國-重要監(jiān)管披露”。美國在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監(jiān)管規(guī)定的機構(gòu)投資者進行發(fā)表與分發(fā)。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經(jīng)紀商和美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發(fā)的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據(jù)《1934年證券交易法》