2024年廣電行業(yè)簡析

2024年廣電行業(yè)簡析廣電變化進行中全國廣電產業(yè)是一個總收入7000億（2024年）、年資本開支2300億（2024年）規(guī)模的行業(yè)，收入和資本開支增速都在15%左右。對于目前行業(yè)龍頭的收入規(guī)模僅有5億（數(shù)碼視訊）、20億（同洲電子）的國內廣電設備行業(yè)而言，這個市場足夠大、增速足夠快，而且由于中國廣電運營商發(fā)展階段仍處于從數(shù)字化向雙向化、高清化、寬帶運營轉變的過程中，供應商也有足夠的需求變化以取得進一步的蛻變，因此把握廣電行業(yè)的變化趨勢，選取市場資源足夠強、研發(fā)和產品儲備足夠強、戰(zhàn)略眼光和管理能力足夠強的企業(yè)，完全可以挖掘出很大的投資機會。盡管很多人質疑廣電的發(fā)展趨勢和轉變速度，但我們提示應該從廣電體制本身以及自身的演變邏輯理解并加以把握。從這個角度出發(fā)，我們的看法是，廣電在數(shù)字化改造完成了60%之后，雙向化、高清化、寬帶運營的速度會快于當年數(shù)字化的進程、規(guī)模會更大，而且廣電行業(yè)在2024年已經悄然發(fā)生了很多變化，為這一進程奠定了基礎。在此基礎上，我們進一步回答市場幾個關心的問題：質疑一：廣電系統(tǒng)國網整合未達預期，難以展開大規(guī)模投資。國網掛牌、注冊資金僅45億確實低于預期，但國網原先預期百億啟動資金即使到位也主要用于對地方廣電進行整合而非用于投資。另一方面，整合后的國家廣電在采購中必然重演電信、電網的強勢角色，那么其供應商的投資價值將大打折扣。因此，我們一直堅持廣電行業(yè)“投資進度快于整合進度是最好的情況”這一判斷，廣電運營商每年200億的投資額相對主要供應商足夠大，而分散的下游則保證了高毛利率。國網整合未達預期并不是壞事，關鍵要看廣電行業(yè)整體是不是有動力、有能力進行雙向化、高清化的投資；網整合未達預期并不是壞事，關鍵要看廣電行業(yè)整體是不是有動力、有能力進行雙向化、高清化的投資。質疑二：廣電沒錢投資雙向網改和高清化。這是能力問題。2024年以來的數(shù)字化整轉，給廣電運營商以極大的投資壓力。但隨著數(shù)字化整轉進程過半，廣電運營商投資壓力下降，現(xiàn)金流情況好轉，投資能力增強。除此之外，廣電系統(tǒng)每年有300多億的財政補貼，其中估計有100多億補貼給廣電網絡運營商，而廣電每年用于數(shù)字化整轉的設備投資規(guī)模在60億左右（每年3000萬戶，每戶200元左右），相必數(shù)字化整轉高峰時期（每年約3000萬戶、每戶200元以上的機頂盒贈送成本），投資壓力相仿，不存在財力不足的問題；質疑三：廣電投資雙向網也無法盈利。動力問題。廣電在目前ARPU值的情況（數(shù)字化后全國平均15-20元，全球最低）下都能盈利，隨著高清化、雙向化，ARPU進一步提升的彈性更大（寬帶運營ARPU不低于50元，考慮對電信運營商的折價后），盈利能力潛力很大。而從長城寬帶、鵬博士的情況來看，即使沒有出口帶寬和傳輸網，固網寬帶接入運營商同樣能獲得較好的盈利。而去年國網已經獲得了出口帶寬和骨干網的牌照，從設備商那里獲得的信息證明廣電也確實進行了骨干網絡的招標，因此廣電在這方面的實際成本應該不高于民營寬帶接入運營商。有線運營商強弱分化優(yōu)勝者將構建一個對數(shù)碼視訊而言足夠大的產業(yè)打破國網公司迷思的路徑依賴，看到省網上市的向好現(xiàn)實。市場曾一直寄望于國家廣電網絡公司成立、國有資金注入，進而形成投資的財務能力。但廣電行業(yè)本身的分散性使這一方案一再落空，因此對相關產業(yè)鏈看法較為悲觀。但上帝在關閉一扇窗口的時候會打開另一扇，省網公司上市融資就是廣電邁向雙向網改新階段的一條新路。我們認為省級有線運營商在業(yè)務牌照、內容及版權資源等方面相對本地電信分公司仍具有比較優(yōu)勢，若能結合上市融資、外部資源，仍有很大發(fā)展?jié)摿?。隨著各地有線運營商的強弱分化，強者恒強會將其模式、資金對外輸出，進而形成一個足夠強大的產業(yè)。當前有線運營商上市情況：目前已有華數(shù)、歌華、電廣、天威、廣電網絡、吉視傳媒、湖北等7家有線電視運營商上市，江蘇等運營商在IPO中，隨著更多的運營商上市融資，將有更強的投資能力進行業(yè)務拓展；部分優(yōu)秀有線運營商脫穎而出：省級有線運營商在最樂觀的情況下可擁有互聯(lián)網電視、手機電視、IPTV、有線電視、互聯(lián)網接入以及內容及發(fā)行方面的牌照和資源，再加上上市融資的投資能力，相對本地電信分公司仍有比較優(yōu)勢，通過自身的積極努力、以及對外部資源的充分利用和合作，仍然存在許多的發(fā)展空間。部分領先的有線運營商已經開始展望雙向化改造之后的新增長點了，這將為廣電設備企業(yè)帶來新的增長空間。以杭州華數(shù)為例，目前正在大力進行互聯(lián)網電視、高清化、付費電視、增值服務以及手機等其他終端的綜合運營服務。這些業(yè)務的開展，都需要進行平臺、傳輸以及網絡設備的改造和升級，形成數(shù)碼視訊新的增長點。

2024年有線網絡行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網絡即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網絡整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網絡借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權限下放到省級單位，比如取消了有線網絡公司股權性融資審批，將設置衛(wèi)星電視地面接收設施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網與電信網、互聯(lián)網三網融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網絡股權融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網絡即將成立的預期仍在在2024年年初，國務院下發(fā)《推進三網融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網融合之際，就專門針對中廣網絡網絡公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網絡公司(中國廣播電視網絡公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網融合”中，整合全國的有線網絡（第四張網絡），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網絡公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網絡公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網絡的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內中廣網絡難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產情況，隨后以資產規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網絡網絡公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網間結算等業(yè)務總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網絡領域，省網整合的進一步深入，省級有線網絡已經成為有線網絡的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關業(yè)務的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關系（資產、人事等關系），勢必會影響地方政府對有線網絡的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網絡為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網絡的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結構關系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網絡2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網絡加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網絡公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網絡的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設立，廣電系統(tǒng)內有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關資產；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網絡資產出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網絡等資產出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產評估方法，網絡資產等于網絡收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網、全省網絡覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網絡舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網絡的整合與合作。江蘇省廣電網絡集團網內用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網絡整合中的用戶價值重估中廣網絡先由部分省以資產規(guī)模大小通過對中廣網絡的認股，完成中廣網絡網絡公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網絡的設立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J為在資產整合方面：第一步：中廣網絡會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網資源，在中廣網絡成立時獲得資產的溢價。第二步：對于沒有進入省網的用戶資源進行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認可，在中廣網絡對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網絡收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關注自身價值提升的標的廣電網絡，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進行二次資產整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達擬參股新疆廣電有線，其中的資產評估也體現(xiàn)了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據和新疆以前12元/月的收費標準，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價方案（烏魯木齊、昌吉收費提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價后的價格，新疆有線用戶價值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評估的值相同。如果利用2020年數(shù)據計算。新疆有線價值更高，總體上電廣傳媒實現(xiàn)了用戶價值的折價投資。公司控股子公司——華豐達有線網絡控股有限公司以現(xiàn)金8000萬元通過"收購+增資"的方式獲取西寧數(shù)字電視信息網絡有限公司49%股權。其中，華豐達以現(xiàn)金2000萬元收購西寧公司17.09%的股權，同時以現(xiàn)金6000萬元向西寧公司增資擴股。收購和增資完成后，華豐達將持有西寧公司49%的股權。2000萬元購買西寧公司17.09%的股權，股權的評估價值2255.89萬元（17.09%*1.32億），此次收購對應的每股價值744.45元。如果整合考慮8000萬元獲得7.70萬戶用戶（15.72萬用戶*49%），每戶的價值為1038.96元，其數(shù)字用戶的理論價值為2280元（WACC值取10%）。四、湖北廣電的整合之路1、楚天網絡借殼上市湖北廣電擬與楚天數(shù)字進行重大資產置換，擬置入楚天數(shù)字全部資產及負債扣除17,500萬元現(xiàn)金后的余額，擬置出湖北廣電全部資產及負債。湖北廣電擬以非公開發(fā)行股份的方式向楚天數(shù)字購買其與湖北廣電資產置換差額部分；同時擬以非公開發(fā)行股份的方式分別向武漢有線、市總臺、中信國安購買其擁有的武漢廣電26.75%、26.25%以及47%的股權；向楚天襄樊