資本結(jié)構(gòu)理論的分析與應(yīng)用

PAGEI目錄1 資本結(jié)構(gòu)理論 11.1資本結(jié)構(gòu)理論的種類 21.1.1比較資金成本法 21.1.2MM理論 21.1.3權(quán)衡理論 21.1.4信號傳遞理論 21.1.5控制權(quán)論 21.2資本結(jié)構(gòu)理論對我們的啟示 21.2.1負債籌資是成本最低的籌資方式 31.2.2成本最低的籌資方式，未必是最佳的籌資方式 31.2.3最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種客觀存在 32財務(wù)管理目標的種類和選擇 32.1財務(wù)管理目標的種類 42.1.1利潤最大化 42.1.2股東財富最大化 42.2財務(wù)管理最優(yōu)目標的選擇：企業(yè)價值最大化 52.2.1以企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標主要是其彌補了利潤最大化的不足 52.2.2考慮了資金時間價值和風(fēng)險因素 62.2.3有利于克服短期行為 6致謝 17引言財務(wù)管理是企業(yè)管理的一部分,是企業(yè)組織財務(wù)活動、處理財務(wù)關(guān)系的一項經(jīng)濟管理工作。隨著我國經(jīng)濟體制改革的不斷深入,企業(yè)管理以財務(wù)管理為核心,已成為企業(yè)法人和經(jīng)濟界人士的共識。我們之所以說財務(wù)管理是企業(yè)管理的核心,因為它是通過價值形態(tài)對企業(yè)資金運動的一項綜合性管理,滲透和貫穿于企業(yè)一切經(jīng)濟活動之中。因此,加強財務(wù)管理是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵步驟。隨著我國經(jīng)濟體制改革的不斷深化,以盈利為目的的各類經(jīng)濟組織的經(jīng)營管理工作都以實現(xiàn)這一目的為最終目標,而財務(wù)管理在這個過程中起到了特殊的作用。另一方面,經(jīng)濟的高速發(fā)展對企業(yè)財務(wù)管理體制的完善和發(fā)展提出了新的要求。在此基礎(chǔ)上,如何根據(jù)當前我國資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀科學(xué)地設(shè)置財務(wù)管理最優(yōu)目標,確定資本的最優(yōu)結(jié)構(gòu),并有效發(fā)揮兩者之間的協(xié)調(diào)關(guān)系,對財務(wù)管理的理論和實踐都具有一定的指導(dǎo)和現(xiàn)實意義。資本結(jié)構(gòu)理論企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)又指企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，是企業(yè)取得各項長期資金的來源、組成及其相互關(guān)系。簡單一點來說，資本結(jié)構(gòu)是指所有者權(quán)益與負債的比例的關(guān)系。一般情況下，企業(yè)借債的利息率低于其投資報酬率，可以通過借債提高公司的預(yù)期每股收益，但也會同時擴大預(yù)期每股收益的風(fēng)險。資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的報酬與風(fēng)險，只有公司資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)，企業(yè)價值才能提升，財務(wù)管理目標才能實現(xiàn)。合理的資本結(jié)構(gòu)，有利于規(guī)范企業(yè)行為，提高企業(yè)的價值。為了說明我國資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的問題，首先來陳述一下目前比較流行的幾種資本結(jié)構(gòu)理論。資本結(jié)構(gòu)理論是當代西方財務(wù)理論的主要研究成果之一，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由于企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，表現(xiàn)為企業(yè)長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系即企業(yè)資產(chǎn)負債表右方的長期負債、優(yōu)先股、普通股權(quán)益的結(jié)構(gòu)。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。而資本結(jié)構(gòu)是否合理會影響企業(yè)資本成本的高低，財務(wù)風(fēng)險的大小以及投資者的收益，是企業(yè)籌資決策的核心問題。資本結(jié)構(gòu)的變化與企業(yè)價值處于怎樣的關(guān)系？當企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于什么狀態(tài)能使企業(yè)價值最大？這種關(guān)系構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)的焦點。1.1資本結(jié)構(gòu)理論的種類1.1.1比較資金成本法比較資金成本法是指通過計算不同資金組合的綜合資金成本，并以其中資金成本最低的組合為最佳的一種方法。它以資金成本的高低作為確定最佳資金結(jié)構(gòu)的唯一標準。1.1.2MM理論MM定理默認的分析前提是外部投資者與內(nèi)部管理者的信息對稱且目標函數(shù)一致，以套利作為投資者的行為基礎(chǔ)，以嚴謹?shù)臄?shù)學(xué)證明，第一次運用馬歇爾的市場均衡分析法，論證了在沒有稅收、交易成本和市場摩擦的完善的資本市場中，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)，即企業(yè)選擇怎樣的融資方式均不會影響企業(yè)市場價值。1.1.3權(quán)衡理論權(quán)衡理論認為企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇就是在債務(wù)的納稅優(yōu)勢和破產(chǎn)成本現(xiàn)值之間的權(quán)衡。即債務(wù)結(jié)構(gòu)的最優(yōu)水平處在預(yù)期負債的邊際稅收利益現(xiàn)值等于預(yù)期負債的邊際成本的那一點上。權(quán)衡理論解釋了現(xiàn)實中的企業(yè)為什么不追求100%負債，而達到企業(yè)價值最大化的真正原因所在。1.1.4信號傳遞理論信號傳遞理論將企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定建立在內(nèi)部人與外部人對有關(guān)企業(yè)真實價值或投資機會的信息的非對稱基礎(chǔ)上。在信號傳遞理論看來：信息非對稱扭曲企業(yè)市場價值，因而導(dǎo)致投資決策無效率；不同的資本結(jié)構(gòu)向市場傳遞著不同的企業(yè)價值信號，經(jīng)理人員或內(nèi)部人通過選擇適宜的資本結(jié)構(gòu)向市場傳遞有關(guān)企業(yè)質(zhì)量的信號，并力求避免負面信息的傳遞。1.1.5控制權(quán)論控制權(quán)理論認為負債可以阻止經(jīng)營者濫用相關(guān)決策權(quán)，加強經(jīng)營者的努力。資本結(jié)構(gòu)的研究主要是探討不同負債股權(quán)對比企業(yè)價值的影響，而對于不同的債務(wù)種類、不同的股權(quán)融資方式等具體融資行為對企業(yè)價值的影響研究很少。迄今為止，如何通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以提高企業(yè)價值以及如何確定最佳資本結(jié)構(gòu)的問題，仍沒有一個令人信服的結(jié)論。1.2資本結(jié)構(gòu)理論對我們的啟示盡管不同的理論對企業(yè)融資的認識視角不同，但都對負債融資形成共識：適度負債有利于增加企業(yè)價值；負債可以激勵和約束經(jīng)營者；負債可以傳遞企業(yè)高質(zhì)量的信號。資本結(jié)構(gòu)理論的重要貢獻不僅在于提出了“是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)”這一財務(wù)命題，而且認為客觀上存在資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)組合，并使我們對資本結(jié)構(gòu)有了以下幾點明確認識：1.2.1負債籌資是成本最低的籌資方式在企業(yè)各項資金來源中，由于債務(wù)資金的利息在企業(yè)所得稅前支付，而且，債權(quán)人比投資者承擔(dān)的風(fēng)險相對較小，要求的報酬率較低，因此，債務(wù)資金的成本通常是最低的。當存在公司所得稅的情況下，負債籌資，可降低綜合資本成本，增加公司收益。1.2.2成本最低的籌資方式，未必是最佳的籌資方式由于財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的作用和影響，過度負債會抵消減稅增加的收益。因為，隨著負債比重的增加，企業(yè)利息費用在增加，企業(yè)喪失償債能力的可能性在加大，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險在加大，這無論是企業(yè)投資者還是債權(quán)人都會要求獲得相應(yīng)的補償，即要求提高資金報酬率，從而使企業(yè)綜合資本成本大大提高。1.2.3最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種客觀存在負債籌資的資本成本雖然低于其它籌資方式，但不能用單項資本成本的高低作為衡量的標準，只有當企業(yè)總資本成本最低時的負債水平才是較為合理的。因此，資本結(jié)構(gòu)在客觀上存在最優(yōu)組合，企業(yè)在籌資決策中，要通過不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)使其趨于合理，直至達到企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，方能實現(xiàn)企業(yè)價值最大化這一目標。由以上的分析可以看出，合理的籌資結(jié)構(gòu)在理論上是存在的，但要十分精確地測定這個點，又是十分困難，因為理論分析的過程中不得不做出與實際不符的假設(shè)。企業(yè)負債的程度取決于企業(yè)獲利能力與銀行利率的高低，不同企業(yè)，不同時期應(yīng)有不同的負債率。財務(wù)管理目標的種類和選擇財務(wù)管理目標指企業(yè)進行財務(wù)活動所要達到的目的，是企業(yè)財務(wù)管理工作尤其是財務(wù)決策所依據(jù)的最高準則，是企業(yè)財務(wù)活動所要達到的最終目標，它決定著企業(yè)財務(wù)管理的基本方向。財務(wù)管理目標是在特定的理財環(huán)境下，通過組織財務(wù)活動，處理財務(wù)關(guān)系，達到企業(yè)價值最大化。比較具有代表性的財務(wù)管理目標主要有以下幾種觀點：企業(yè)利潤最大化、股東財富最大化，企業(yè)價值最大化。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理理論和實踐，并通過關(guān)于企業(yè)財務(wù)管理目標的幾種主要觀點的比較，我認為企業(yè)價值最大化應(yīng)作為財務(wù)管理的最優(yōu)目標。2.1財務(wù)管理目標的種類2.1.1利潤最大化利潤最大化目標，是指財務(wù)管理的最終目的是不斷增加企業(yè)利潤，使企業(yè)利潤額在一定時期內(nèi)達到最大。在財務(wù)管理實踐中，此目標存在如下缺陷：2.1.1.1缺乏可比性不同時期的利潤額既沒有反映其與投入資本額之間的比例關(guān)系，也沒有考慮資金的時間價值，因而不利于在企業(yè)不同時期之間以及不同資本規(guī)模的企業(yè)之間進行比較。2.1.1.2沒有考慮風(fēng)險將利潤最大化作為財務(wù)管理的目標，可能會促使財務(wù)管理人員忽視高風(fēng)險去追逐高額利潤。如不顧客觀條件進行高風(fēng)險投資或提高負債比率，必然會導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，使企業(yè)最終不可能實現(xiàn)利潤最大化目標。2.1.1.3可能會導(dǎo)致企業(yè)短期行為即只注重實現(xiàn)近期利潤目標，而忽視企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的經(jīng)營行為。例如，為了實現(xiàn)預(yù)期的利潤目標，有的企業(yè)采用拼設(shè)備、拼消耗、忽視新產(chǎn)品和新技術(shù)開發(fā)、不注重職工業(yè)務(wù)素質(zhì)提高等手段，盡量減少不能在當期見效的項目投資，其結(jié)果必然會給企業(yè)長遠發(fā)展留下隱患，也不可能實現(xiàn)利潤最大化目標。2.1.2股東財富最大化股東財富最大化目標，是指企業(yè)通過有效組織財務(wù)活動，為股東帶來更多的財富，雖然與利潤最大化目標相比，股東財富最大化目標基本上可以反映投入與獲利之間的關(guān)系，考慮了資金的時間價值也考慮了風(fēng)險因素，但是仍具有一定的缺陷，主要表現(xiàn)為：2.1.2.1股東財富最大化目標只適用于上市公司，而不能適用于非上市公司和有限責(zé)任公司。2.1.2.2過分強調(diào)了公司股東的利益，而可能忽視或損害與公司有關(guān)的其他利益集團的利益，從而影響公司的長期穩(wěn)定發(fā)展，最終不可能實現(xiàn)股東財富最大化目標。2.1.2.3股票市價受多種因素的綜合影響，其中有許多客觀因素及宏觀環(huán)境的變化不是公司能控制的，而將這些不可控制的因素納入財務(wù)管理的目標顯然是不合理的。2.1.3企業(yè)價值最大化企業(yè)的價值是指企業(yè)全部資產(chǎn)的市場價值，即企業(yè)資產(chǎn)未來預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，它是以一定期間企業(yè)所得的報酬(以凈現(xiàn)金流量表示)按與取得該報酬相適應(yīng)的風(fēng)險報酬率作為貼現(xiàn)率計算的現(xiàn)值來表示的，是社會公眾對企業(yè)總價值的市場評價。企業(yè)價值不同于利潤，利潤是新創(chuàng)造的價值的一部分，企業(yè)價值不僅包括新創(chuàng)造的價值，還包含潛在或預(yù)期的獲利能力。在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營且每年的凈現(xiàn)金流量相等時，企業(yè)價值等于每年相等的凈現(xiàn)金流量與預(yù)計風(fēng)險報酬率之比，企業(yè)總價值與凈現(xiàn)金流量成正比，與預(yù)計風(fēng)險報酬率成反比。即企業(yè)價值與預(yù)期報酬成正比，與預(yù)期風(fēng)險成反比。而報酬與風(fēng)險是同向變動的，要求獲得的報酬越高，所冒的風(fēng)險也就越大，而風(fēng)險的增加又會影響企業(yè)的生存和獲利能力。因此，企業(yè)的價值只有在其報酬與風(fēng)險達到較好的均衡時才能達到最大。企業(yè)價值最大化目標的核心，是強調(diào)在企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的前提下實現(xiàn)企業(yè)總價值最大化。在市場經(jīng)濟體制下，企業(yè)是市場的主體，企業(yè)的生存和發(fā)展有賴于市場環(huán)境所提供的可能性。企業(yè)價值最大化目標就是要在良好的市場環(huán)境中求得企業(yè)長期穩(wěn)定的發(fā)展，在不斷提高企業(yè)贏利水平的條件下，滿足各個利益集團的經(jīng)濟利益，從而給企業(yè)長期穩(wěn)定的發(fā)展提供更為廣闊的前景。2.2財務(wù)管理最優(yōu)目標的選擇：企業(yè)價值最大化2.2.1以企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標主要是其彌補了利潤最大化的不足如果以利潤最大化作為財務(wù)管理目標，有利于企業(yè)加強管理，增加利潤。利潤代表企業(yè)新創(chuàng)造的財富，利潤越多則說明企業(yè)財富增加得越多，越接近企業(yè)的目標。但利潤最大化目標在實踐中存在著一些難以解決的問題：（1）利潤最大化是一個絕對的指標，沒有考慮企業(yè)的投入與產(chǎn)出之間的關(guān)系，難以在不同資本規(guī)模的企業(yè)或同一企業(yè)的不同期間進行比較。（2）沒有區(qū)分不同時期的收益，沒有考慮資金的時間價值。投資項目收益現(xiàn)值的大小，不僅取決于其收益將來值總額的大小，還要受取得收益時間的制約。因為取得收益，就能早進行再投資，進而早獲得新的收益，利潤最大化目標則忽略了這一點。（3）沒有考慮風(fēng)險問題。一般而言，收益越高，風(fēng)險越大。追求最大利潤，有時會增加企業(yè)風(fēng)險，但利潤最大化的目標不考慮企業(yè)風(fēng)險的大小。（4）以追求企業(yè)利潤最大化作為財務(wù)管理目標，還可能會忽視產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)安全、履行社會責(zé)任等工作，可能會使企業(yè)財務(wù)決策帶有短期行為，即片面追求利潤的增加，不考慮企業(yè)長遠的發(fā)展。進行財務(wù)管理就是要權(quán)衡報酬與風(fēng)險的得失，實現(xiàn)二者的最佳平衡，使企業(yè)價值最大化。以企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標，可以通過企業(yè)的合理經(jīng)營，采取最優(yōu)的財務(wù)決策，將企業(yè)取得的報酬按時間價值進行計量，充分考慮資金的時間價值和風(fēng)險與報酬的關(guān)系，使企業(yè)的當前收益與未來收益都對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，有效地避免企業(yè)短期行為的發(fā)生，在保證企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上，使企業(yè)總價值達最大化。2.2.2考慮了資金時間價值和風(fēng)險因素對企業(yè)未來獲利能力的評價，不僅要將預(yù)期的收益以一定的時間為起點并按照一定的口徑進行折現(xiàn)，而且各期收益的多少也要按照可能實現(xiàn)的概率計算，這樣一來既考慮了資金的時間價值，又考慮了風(fēng)險問題。在這種情況下，企業(yè)的收益越多，實現(xiàn)收益的時間越近，概率越高，企業(yè)價值越大。2.2.3有利于克服短期行為企業(yè)價值最大化目標著眼于企業(yè)長遠的獲利能力，并以此為標準對各種財務(wù)方案進行決策分析。凡是有利于提高企業(yè)未來獲利能力的方案都是可選方案，其中獲利能力最大的為最優(yōu)方案。因此有利于企業(yè)注重對提高未來獲利能力的資金投入，避免單純追求近期利益的短期經(jīng)營行為。2.2.4有利于兼顧企業(yè)各利益集團的利益只有企業(yè)長遠穩(wěn)定發(fā)展和不斷提高贏利能力，才能促進資本保值增值和投資收益的不斷提高，才能使企業(yè)具備較強的償債能力以保障債權(quán)人的利益，才能使企業(yè)職工（包括管理者）從企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展中不斷提高工資和福利待遇，才能使國家獲得更多的稅收以及有利于解決勞動就業(yè)等社會問題?？偠灾褪菍⑵髽I(yè)財務(wù)管理活動及各利益關(guān)系人的關(guān)系協(xié)調(diào)起來，使他們都能在企業(yè)價值的增長中得到利益，從而促使企業(yè)財務(wù)管理和經(jīng)濟效益均進入良性循環(huán)狀態(tài)，即最終實現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略性目標。2.2.5以企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標更符合我國國情在我國，有人認為應(yīng)將企業(yè)經(jīng)濟效益最大化作為財務(wù)管理目標，因為經(jīng)濟效益是指投入與產(chǎn)出的關(guān)系，即以一定限度的資源消耗獲得最大限度的收益。這是一個比利潤更廣義的概念，它是三類量化指標的綜合：一是以資本、成本、利潤的絕對數(shù)表示的價值指標。二是以產(chǎn)量、質(zhì)量、市場份額等表示的實物量指標。三是以勞動生產(chǎn)率、資產(chǎn)利潤率、報值增值率等表示的效率指標，并認為第一類指標反映的是企業(yè)現(xiàn)實的盈利水平，第二類、第三類指標反映的是企業(yè)潛在的盈利水平或未來的增值能力，因此，該指標在利潤中加入了時間因素，可以認為該指標考慮了時間價值和風(fēng)險價值。但我認為，由于反映企業(yè)盈利水平的利潤是按照權(quán)責(zé)發(fā)生制計算的，并沒有考慮時間價值。這種認為潛在的的盈利能力或未來增值能力反映了時間價值的觀點在理論上是缺乏依據(jù)的，在實踐上也是難以計量的。而以企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標，體現(xiàn)了對經(jīng)濟效益的深層次認識，不僅考慮了風(fēng)險與報酬的關(guān)系，還將影響企業(yè)財務(wù)管理活動，把各利益關(guān)系人之間的關(guān)系協(xié)調(diào)起來，使企業(yè)所有者、債權(quán)人、職工和政府都能夠在企業(yè)價值的增長中使自己的利益得到滿足，從而使企業(yè)財務(wù)管理和經(jīng)濟效益均進入良性循環(huán)狀態(tài)。因此，企業(yè)價值最大化應(yīng)是財務(wù)管理的最優(yōu)目標。3我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀和改善途徑3.1資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及存在的問題：（部分有關(guān)數(shù)據(jù)見表1，表2）經(jīng)過近20多年的發(fā)展，我國上市公司無論在規(guī)模上還是在數(shù)量上都有很大的發(fā)展，然而我國上市公司普遍存在著融資結(jié)構(gòu)不合理，資產(chǎn)負債率較低，流動負債比重偏高且以銀行貸款為主的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。這種資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀不僅反映了我國上市公司的經(jīng)濟傾向，同時又嚴重制約這我國上市公司的進一步發(fā)展。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，企業(yè)原有的資本結(jié)構(gòu)中存在的問題逐漸在市場經(jīng)濟中凸現(xiàn)，成為影響企業(yè)發(fā)展的一個重要因素。當前，我國資本結(jié)構(gòu)不合理突出表現(xiàn)在如下幾個方面：3.1.1融資結(jié)構(gòu)不合理按照資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)應(yīng)以內(nèi)源融資為主，而外源融資中又應(yīng)以債券融資位置，以股權(quán)融資為輔。從企業(yè)經(jīng)營的實踐來看，西方主要發(fā)達國家都具有內(nèi)源融資的特征，其中美國、英國、德國內(nèi)源融資的比例都超過了50%，分別是64.1%、66.6%、59.2%，日本雖然偏低，但也占到了35.3%。對于外源融資，從歐美發(fā)達國家的實際經(jīng)驗來看，企業(yè)來自于證券市場的資金中，債券融資所占的比重一半要高于股票融資比重的幾倍甚至幾十倍。由此可見，西方主要發(fā)達國家的上市公司基本上遵循這現(xiàn)代融資理論上的優(yōu)序原則。然而，通過對我國上市公司近十年來的融資結(jié)構(gòu)進行分析發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)與西方發(fā)達國家以及理論上的優(yōu)序原則恰恰相反。我國上市公司以外源融資為主，內(nèi)源融資最高水平也沒有超過20%，這與西方發(fā)達國家平均56.3%的水平相差甚遠，而外源融資中，股權(quán)融資所占比重平均超過了50%，遠遠超出西方國家平均15.9%的水平。外源融資和股權(quán)融資比重大，盡管有利于企業(yè)在短時期內(nèi)把規(guī)模做大，但卻加大了財務(wù)風(fēng)險，有可能出現(xiàn)資金連斷裂的情況，也容易造成內(nèi)部人控現(xiàn)象。3.1.2資產(chǎn)負債率較低西方發(fā)達國家在總體上來看內(nèi)源融資比例要大于外源融資比例，但外源融資中，由于債務(wù)融資比重要高于股權(quán)融資比重幾倍甚至幾十倍，所以資產(chǎn)負債率仍然保持在較高水平。在我國，盡管外源融資比例要高于內(nèi)源融資，但在外源融資中存在股權(quán)融資偏好的傾向，進而導(dǎo)致了我國上市公司資產(chǎn)負債率普遍較低的狀況。3.1.3債務(wù)中流動負債比重過高從經(jīng)驗數(shù)據(jù)來看，流動負債占總債務(wù)一半的比重較為合適，而據(jù)新浪財經(jīng)縱橫發(fā)布的2004年對我國100家上市公司的抽樣調(diào)查結(jié)果顯示，流動負債率在40%以下的僅為3家，流動負債率在90%以上的有35家，竟有16家公司沒有任何長期負債，流動負債率達到了100%，平均流動負債率高于79.28%。流動負債率比重過高，盡管會在一定程度上降低融資成本，但必然會增加短期償債壓力，從而加大了財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，對企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營極為不利。3.1.4債務(wù)中債券融資比例極小長期以來，我國對企業(yè)發(fā)行債券的資格條件十分嚴格，企業(yè)通過債券融資的難度很大，所以到目前為止，我國的債券市場還是沒有取得很大發(fā)展，另一方面，由于我國上市公司以國有企業(yè)為主以及國家相應(yīng)的政策導(dǎo)向，國有企業(yè)從銀行貸款相對容易，所以直接導(dǎo)致了我國上市公司債務(wù)中債券比重極小，而主要是銀行貸款的格局。3.1.5企業(yè)控制權(quán)過于集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理我國國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的最基本特征是國有股的“一股獨大”。股權(quán)高度集中，公司擁有一個絕對控股的股東－國家。就國有企業(yè)三類股東而言，個人股東的身份最為明確，投資的目的性最強，雖然他們對企業(yè)的監(jiān)督具有“搭便車”心理，但他們可充分采用“用腳投票”的方式約束企業(yè)行為；法人股東參與公司治理的能力較強，為實現(xiàn)股東財富最大化，也有強烈的動因?qū)嵤┍O(jiān)督；而在國有企業(yè)占一半以上的國有股，雖然其終極所有權(quán)歸國家所有，但由于國有股的委托代理關(guān)系層次太多，投資主體不明確，對國有企業(yè)的約束軟化，出現(xiàn)了人人能管而誰都不管的“模糊治理”現(xiàn)象，國有資產(chǎn)流失嚴重，企業(yè)代理成本上升。表11996－2005中國上市公司資本結(jié)構(gòu)狀況單位：%年份1996199719981999200020012002200320042005負債比率53.750.149.552.653.550.964.855.249.152.1流動負債比率40.638.839.139.040.242.345.139.537.841.4資料來源：1996－2000數(shù)據(jù)來自黃少安、張崗：《中國上市公司股權(quán)融資偏好分析》，載《投資與證券》，2002（03）；2001-2005數(shù)據(jù)由Wind資訊網(wǎng)有關(guān)數(shù)據(jù)整理而成注：①表21999-2005年中國上市公司融資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)單位：%年份內(nèi)源融資比率外源融資比例股權(quán)融資債務(wù)融資199918.5955.3926.02200017.1957.125.71200117.2855.727.02200217.3553.5129.13200318.848.4632.74200419.0348.4632.83200519.8847.0633.06資料來源：中國股票市場研究（CAMAR）歷年財務(wù)數(shù)據(jù)庫注：②3.2資本結(jié)構(gòu)不合理的原因3.2.1我國股權(quán)機制的特殊性從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，我國上市公司很多屬于“一股獨大”型，這是因為他們大多數(shù)是由國有企業(yè)改制而成的，而大股東也是原來國有企業(yè)的主要部門剝離出來的，這些股票不能上市流動，股權(quán)分置問題嚴重。股權(quán)分置，這種“中國特色”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在制度設(shè)計上直接導(dǎo)致“一股獨大”的嚴重后果。從股東結(jié)構(gòu)來看，國有股、法人股、社會流通股、外資股有著不同的融資方式選擇偏好，進而對資本結(jié)構(gòu)有著不同的關(guān)注重點。目前我國的情況是國有股和法人股一股獨大，因此．以非流通股為特征的控股股東就會以自己的價值觀念來決定公司行為，操縱上市公司的董事，監(jiān)事，經(jīng)理層人選。但這些大股東難以對管理者做出評價和激勵機制，導(dǎo)致上市公司經(jīng)理人員的約束機制很不健全，內(nèi)部人控問題相當嚴重。這種內(nèi)部人控必然會導(dǎo)致公司行為不能體現(xiàn)股東的意志，而是更多的體現(xiàn)經(jīng)理人員的意志。如果采用舉債融資，將增加公司破產(chǎn)概率，而且還要還本付息，直接影響到經(jīng)理人員的利益。因此，經(jīng)理人員必然放棄債務(wù)融資，避免還債壓力，而選擇股權(quán)融資。這種股權(quán)融資的偏好最終導(dǎo)致現(xiàn)在我國出現(xiàn)的股權(quán)融資偏好而忽視債務(wù)融資。3.2.2在發(fā)達國家成熟的金融市場上，資本成本由低到高的順序使銀行貸款—企業(yè)債券股票籌資。但由于中國股票市場歷史較短，市場基本處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，企業(yè)只將股票所需的紅利視為股票籌資的資本成本，目前上市公司股權(quán)融資的發(fā)行成本大約為3.2%左右（吳曉求，2003），低于銀行貸款的融資成本。由此可見，從融資成本這個角度來分析，股權(quán)融資的產(chǎn)生是很合理的。3.2.3資本市場失衡，債券市場的不完善3.2.3.1雖然中國從2001年開始就實行了核準制，但由于證券監(jiān)督機構(gòu)長期對股票實行發(fā)行全額控制、審批制，所形成的一種制度慣性仍然存在，致使股票市場的求大于供，對于企業(yè)來說“上市”是稀缺資源，一旦上市，公司就會充分利用這個資源，所以在融資時股權(quán)融資是首選。4.2.3.2證券市場非均衡發(fā)展導(dǎo)致企業(yè)難以發(fā)行債券融資。中國資本市場上長期存在“搶股市、弱債市；強國債、弱企業(yè)債”的結(jié)構(gòu)性失衡特征。一方面，股票市場與債券市場具有不平衡性。（如表3所示）表31998—2006中國企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模與股票發(fā)行規(guī)模的比較單位：億元年份199819992000200120022003200420052006債券融資額147.915883.02164278.94583226541015股票融資額841.5944.620891252961.41357151018835594資料來源：中國金融統(tǒng)計年鑒注：③4.2.3.3由于我國企業(yè)債券的發(fā)行實行計劃管理，對企業(yè)債的期限、品種和利率都有嚴格的規(guī)定。一方面，對期限和品種的限定導(dǎo)致債券品種單一。另一方面，我國對企業(yè)債券實行限價發(fā)行，對利率有明確的政策限制，致使利率調(diào)節(jié)的實際空間狹小，縮減了債券作為投資工具的吸引力。4.2.3.4由于我國商業(yè)銀行的功能尚未完善，且未建立較理想的企業(yè)信用評估體系，高風(fēng)險的長期貸款導(dǎo)致金融機構(gòu)比較惜貸、懼貸。債權(quán)融資渠道不暢導(dǎo)致上市公司在資本市場上由選擇配股等股權(quán)融資方式進行融資活動，從而影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。4.2.4上市公司整體業(yè)績效益不佳，內(nèi)源融資受影響從表４分析得出，隨著我國上市公司數(shù)量逐年增加，凈資產(chǎn)收益率反而呈相反方向變動，而上市公司的內(nèi)源融資主要來源于公司的盈余積累，所以逐年降低的業(yè)績水平也會在一定程度上降低我國的上市公司的內(nèi)部融資比例。這也是中國上市公司內(nèi)源融資比重過低的一個重要原因。表41998—2006中國上市公司凈資產(chǎn)收益率變化趨勢年份199819992000200120022003200420052005凈資產(chǎn)收益率（%）7.458.237.635.355.657.386.897.288.72上市公司數(shù)量（家）8519491088116012241287137713811434資料來源：肖作平，“中國上市公司資本結(jié)構(gòu)特征分析”，《運籌與管理》，2006年01期注：④4.3優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)應(yīng)考慮的主要因素衡量資本結(jié)構(gòu)是否合理的關(guān)鍵是確定負債與股東權(quán)益的適宜比例，當企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)時，財務(wù)杠桿利益最大，從理論上來講，投資利潤率與負債利率差額為正，負債比率越高，則正財務(wù)杠桿利益越大。反之，差額為負。負債比例不宜過高，以防普通股股東遭受更大的損失。企業(yè)負債比例應(yīng)以多大為宜，這固然沒有也不應(yīng)該有統(tǒng)一的標準。在實際工作中除要考慮財務(wù)杠桿利益外，還要考慮以下幾個因素：4.3.1經(jīng)濟周期因素任何國家都是在波動中發(fā)展的。大體上呈現(xiàn)復(fù)蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環(huán)，即為經(jīng)濟周期。一般而言，在經(jīng)濟衰退、蕭條階段，由于整個宏觀經(jīng)濟不景氣，多數(shù)企業(yè)經(jīng)營舉步維艱，財務(wù)狀況常常陷入窘境，甚至惡化，經(jīng)濟效益較差。在此期間，企業(yè)應(yīng)盡可能壓縮負債，甚至采用“零負債”策略，不失為一種明智之舉，而在經(jīng)濟復(fù)蘇、繁榮階段，一般來說，由于經(jīng)濟走出低谷，市場供求趨旺，大部分企業(yè)的銷售順暢，利潤水平不斷上升，此時，企業(yè)應(yīng)增加負債，以抓緊機遇，迅速發(fā)展。4.3.2市場競爭環(huán)境因素即使處于同一宏觀經(jīng)濟環(huán)境下的企業(yè)，因各自所處的市場競爭環(huán)境不同，其負債水平也不應(yīng)一概而論。一般來說，在市場競爭中處于壟斷性行業(yè)的企業(yè)，由于這類企業(yè)的銷售不會發(fā)生問題，生產(chǎn)經(jīng)營不會產(chǎn)生較大的波動，利潤穩(wěn)中有升，則可適當提高負債比率，以利用債務(wù)資金，提高生產(chǎn)能力，形成規(guī)模效益，鞏固壟斷地位；而對于一般競爭性企業(yè)，由于其銷售完全由市場來決定，價格容易波動，利潤難以穩(wěn)定，則不宜過多地采用負債方式籌集資金。4.3.3行業(yè)因素不同的行業(yè)，由于生產(chǎn)經(jīng)營活動的內(nèi)容不同，其資金結(jié)構(gòu)相應(yīng)地也會有所差別。商品流通企業(yè)因主要是為了增加存貨而籌資，而存貨的周轉(zhuǎn)期較短，變現(xiàn)能力較強，所以其負債水平可以相對高一些；而對于那些高風(fēng)險、需要大量科研經(jīng)費、產(chǎn)品試制周期特別長的企業(yè)，過多地利用債務(wù)資金顯然是不適當?shù)摹?.3.4預(yù)計的投資收益情況如果預(yù)計投資收益好，且該行業(yè)或產(chǎn)品處于上升時期，應(yīng)適當提高負債比率，擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，利用財務(wù)杠桿利益，反之，如果預(yù)計生產(chǎn)經(jīng)營及效益將要下滑，應(yīng)適當減少負債，縮減生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，防止財務(wù)杠桿風(fēng)險。此外，企業(yè)對待風(fēng)險的態(tài)度也是影響企業(yè)負債比率高低的重要因素。那些對經(jīng)濟發(fā)展前景比較樂觀，并富于進取精神，喜歡冒險的企業(yè)往往會安排比較高的負債比率，而那些對宏觀經(jīng)濟未來趨勢持悲觀態(tài)度，或者以穩(wěn)健著稱的企業(yè)，則會只使用較少的債務(wù)資金。在長期的實踐中，人們通過對公司運作的現(xiàn)實情況還得出一些經(jīng)驗數(shù)據(jù)。例如工業(yè)發(fā)達國家一般把50%的資產(chǎn)負債率視為公司負債過渡與否的“標準線”，認為公司負債不應(yīng)超過50%，否則將使公司潛在的投資者對其投資的安全性產(chǎn)生顧慮，也使債權(quán)人產(chǎn)生債權(quán)難以保證的危機感。4.4我國資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的途徑4.4.1完善公司法人治理機構(gòu)，建立約束機制，確實保障各利益主體的利益導(dǎo)致我國上市公司存在資本結(jié)構(gòu)不合理等一系列問題的一個重要原因就是在公司中普遍存在的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象及其主導(dǎo)下的股權(quán)融資偏好傾向，因此，要優(yōu)化我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)，就要首先從完善公司法人治理結(jié)構(gòu)入手，有效解決“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。一方面，必須要規(guī)范股東大會、董事會、監(jiān)事會及董事長、總經(jīng)理的生成機制，并使他們能各司其職，相互制衡，同時應(yīng)強化獨立董事和外部董事機制，并要確保獨立董事和外部董事能真正行使其參與公司決策和監(jiān)督的權(quán)力，從而使上市公司能真正做到科學(xué)決策、監(jiān)督有力、制衡有序。另一方面，應(yīng)從制度入手，建立和完善經(jīng)理層報酬激勵機制，可以采取年薪制、股票期權(quán)、經(jīng)營者持股等多種長短相結(jié)合的激勵手段，限制在職消費，減少經(jīng)理人的逆向選擇行為，最大限度地削弱“內(nèi)部人控”現(xiàn)象。“內(nèi)部人控”現(xiàn)象有效解決了，上市公司才能做出確保公司價值最大化和各利益主體的利益有效實現(xiàn)的經(jīng)營決策，從而在融資方式的選擇上既不會一味地追求股權(quán)融資，導(dǎo)致股權(quán)融資比重過大，也不會盲目地隨意舉債，使短期負債增加，進而有利于實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。4.4.2實行股權(quán)分制改革，國有股減持計劃，實現(xiàn)全流通有效解決內(nèi)部人控現(xiàn)象的另一個措施是要實行國有股減持計劃，積極培育戰(zhàn)略投資者，通過戰(zhàn)略投資者的加入，既在一定程度上改變國有股“一股獨大”的狀況，更能在很大程度上使決策層的利益分散化，從而有效防止內(nèi)部人控現(xiàn)象，使各項決策和融資決策更加科學(xué)化，實現(xiàn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化。從優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的角度來看，通過繼續(xù)實行國有股減持計劃來培育新的戰(zhàn)略投資者是比較有效的措施，原因在于盡管我國在國有股減持方面做了很大努力，但國有上市公司仍有規(guī)模龐大的非流通股，非流通股股本過大，而又以國有股為主的股本結(jié)構(gòu)正是導(dǎo)致上市公司結(jié)構(gòu)不合理的的重要原因，因此，要使上市公司資本趨于優(yōu)化，就必須首先要改變這種股本結(jié)構(gòu)。4.4.3大力發(fā)展債券市場，優(yōu)化上市公司債券結(jié)構(gòu)企業(yè)債券市場發(fā)展的滯后不僅導(dǎo)致企業(yè)融資手段的單一，而且還影響股票市場優(yōu)化配置功能的發(fā)揮以及上市公司融資方式的選擇，進一步影響了債券融資的公司治理效果。鼓勵業(yè)績好的企業(yè)進行債券融資，可以促使債券市場與股票市場協(xié)調(diào)發(fā)展，也有利于證券市場的繁榮與穩(wěn)定。要發(fā)展我國企業(yè)債券市場，必須對現(xiàn)存的一些制度進行創(chuàng)新。國家政府作為制度供給的主體，應(yīng)該按照市場發(fā)展規(guī)律，為企業(yè)債券的成長提供現(xiàn)實基礎(chǔ)。具體包括：（1）、明確企業(yè)債券在資本市場中應(yīng)有位置，以及與股票市場的關(guān)系。（2）加快企業(yè)債券發(fā)行制度的改革，放松行政管制。首先推進發(fā)行審批制度向核準制的轉(zhuǎn)變；其次，放寬對債券發(fā)行主體資格的限制。（3）規(guī)范企業(yè)信用評價體系（4）完善流通市場，加強發(fā)行市場和流通市場的有效對接。4.4.4政府要加大支持企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的力度優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)需要政府的投入，一是資金的投入，而是政策的投入，三是立法的投入。如何利用財務(wù)杠桿這一把“雙刃劍”，充足的資金是前提，政策與法規(guī)的完善與健全是保障，通過立法和制定相應(yīng)的政策對資金運行環(huán)境進行規(guī)范，促使資金正常運行，這樣，既能充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的杠桿效應(yīng)，又能更好地規(guī)避財務(wù)風(fēng)險。5資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化與財務(wù)管理目標的雙向辯證關(guān)系5.1追求財務(wù)管理目標，企業(yè)價值最大化的過程中實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化。企業(yè)財務(wù)管理的最優(yōu)目標是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，企業(yè)價值的實質(zhì)是企業(yè)效率的綜合體現(xiàn)，企業(yè)價值最大化需要關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)和成本結(jié)構(gòu)與收益的匹配等關(guān)系，必須首先實現(xiàn)以下四個分部目標，然后在這個基礎(chǔ)上進行調(diào)整，才能確保企業(yè)價值最大化。從而才能優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，找到資本結(jié)構(gòu)的最佳平衡點。5.1.1籌資管理目標滿足生產(chǎn)經(jīng)營需要的情況下，不斷降低資金橫本和財務(wù)風(fēng)險。資本結(jié)構(gòu)是整個資本成本的一個重要因素，也是衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險程度的一個尺度。資本結(jié)構(gòu)的不同安排，會直接影響企業(yè)的價值。所以要實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，需要對資本結(jié)構(gòu)不斷進行調(diào)整合優(yōu)化。選擇合適的籌資方式和籌資渠道，雖然不能保證使資本成本降到絕對最低，但是依然可以通過調(diào)整籌資組合等，使得企業(yè)資本成本不斷降低，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險不斷降少，從而在動態(tài)過程中實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。5.1.2投資管理目標進行可行性研究，降低投資風(fēng)險，促使企業(yè)價值最大限度地提高投資報酬率。成本控制是企業(yè)增加盈利的根本途徑，但單純以成本為最低標準，只局限于降低成本本身。企業(yè)在投資管理、流動資金管理、證券管理、籌資管理等經(jīng)濟活動中，一方面要最大限度地降低成本獲得利潤，使企業(yè)總體邊際收益最大，另一方面要以利潤換效率，充分考慮貨幣的時間價值和投資的風(fēng)險價值，以求達到投資報酬率最大，以最大限度地增加所有者財富。在這個過程中，不斷實現(xiàn)資本優(yōu)化。5.1.3營運資金管理目標合理使用資金，提高資金利用效果。企業(yè)的資產(chǎn)不是無限的，企業(yè)獲得的利潤不僅僅表現(xiàn)在降低成本和降低資產(chǎn)消耗方面，還表現(xiàn)在提高資產(chǎn)利用率。改變資產(chǎn)用途，利用有限的資產(chǎn)多生產(chǎn)盈利水平更高的產(chǎn)品也是一種顯示的選擇。對于存在有資產(chǎn)閑置的企業(yè)，提高資產(chǎn)利用率即是降低成本提高盈利水平的關(guān)鍵之一。盤活存量資產(chǎn)、增加產(chǎn)品產(chǎn)量、調(diào)整產(chǎn)品產(chǎn)量、銷售更多的社會需要的商品來增加收益，不僅是一種市場策略，也是一種成本利潤策略。從企業(yè)戰(zhàn)略意義上講，提高資產(chǎn)利用率也是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的有效途徑。同樣在這個過程中，隨著資產(chǎn)利用效率的不斷提高，企業(yè)價值的不斷增加，也在不斷地實現(xiàn)資本優(yōu)化。5.1.4利潤及其分配管理目標合理確定利潤留分比例及分配形式，提高企業(yè)潛在收益能力，提高企業(yè)總價值。資本結(jié)構(gòu)不僅體現(xiàn)了企業(yè)資本的不同來源，它還影響到企業(yè)權(quán)力在各個利益主體間的分部關(guān)系，決定了各個利益主體所受到的約束，在現(xiàn)代公司尤其是上市公司股權(quán)分散的情況下，對企業(yè)進行監(jiān)督時可以通過適度負債來減少股東搭便車的現(xiàn)象，這樣有利于解決股權(quán)約束不嚴和內(nèi)部控制等問題。另外，債務(wù)的存在會使經(jīng)理們將自由現(xiàn)金流量及時分配給投資者而不是自己揮霍掉，債務(wù)還會使經(jīng)理們出售不良資產(chǎn)以及限制他們進行無效但是能增加他們權(quán)力的投資。但是當企業(yè)需要融資或債務(wù)人無力償還債務(wù)時，債權(quán)人就會根據(jù)債務(wù)合同對企業(yè)的財務(wù)狀況進行調(diào)查，這種行為有助于揭示企業(yè)的財務(wù)信息并且能夠更好地約束和監(jiān)督經(jīng)營者。由此可見，影響資本結(jié)構(gòu)的因素都是變量，因而最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)不是一個靜態(tài)的比率，而應(yīng)是一個動態(tài)的過程。所以企業(yè)必須在追求企業(yè)價值最大化的過程中，根據(jù)各自的需要和負債的最大可能以及經(jīng)濟效益預(yù)期變動的情況隨時調(diào)整各自的資本結(jié)構(gòu)，加強財務(wù)杠桿對企業(yè)籌資的約束，保持企業(yè)盈利能力與經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險的協(xié)調(diào)平衡，從而在動態(tài)中尋求資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。5.2優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，促進企業(yè)價值增長從而實現(xiàn)企業(yè)財務(wù)管理目標。在如今競爭格局不斷變化的環(huán)境下，特別需要對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進行重點關(guān)注，資本結(jié)構(gòu)決定企業(yè)的投入資本收益率和凈資產(chǎn)收益率。對于業(yè)務(wù)專業(yè)化的企業(yè)來說，總資產(chǎn)收益率持續(xù)低于行業(yè)平均水平，就很可能預(yù)示著這個企業(yè)的商業(yè)模式存在著一些問題，需要進行改進和優(yōu)化，通過資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化來增加企業(yè)的投資價值是一種很好的方式。資本結(jié)構(gòu)，公司治理和企業(yè)價值之間是有關(guān)聯(lián)的，