大股東減持手段、動機及經(jīng)濟后果研究-以天龍集團為例

大股東減持手段、動機及經(jīng)濟后果研究—以天龍集團為例關于學位論文的獨創(chuàng)性聲明本人鄭重聲明：所呈交的論文是本人在指導教師指導下獨立進行研究工作所取得的成果，論文中有關資料和數(shù)據(jù)是實事求是的。盡我所知，除文中已經(jīng)加以標注和致謝外，本論文不包含其他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫的研究成果，也不包含本人或他人為獲得河南工業(yè)大學或其它教育機構的學位或?qū)W歷證書而使用過的材料。與我一同工作的同志對研究所做的任何貢獻均已在論文中做出了明確的說明。

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日期：年月日學位論文使用授權書本人完全同意河南工業(yè)大學有權使用本學位論文（包括但不限于其印刷版和電子版），使用方式包括但不限于：保留學位論文，按規(guī)定向國家有關部門（機構）送交學位論文，以學術交流為目的贈送和交換學位論文，允許學位論文被查閱、借閱和復印，將學位論文的全部或部分內(nèi)容編入有關數(shù)據(jù)庫進行檢索，采用影印、縮印或其他復制手段保存學位論文。保密學位論文在解密后的使用授權同上。學位論文作者簽名：日期：年月日指導教師簽名：日期：年月日PAGE59摘要我國自2005年股權分置改革完成后，上市公司的股東能夠在二級市場上自由流通所持有的股票份額，這在很大程度上增強了股票市場的活力，但與此同時，大股東們減持的頻率和力度越來越大，上市公司大股東更多的將盈利重心從公司經(jīng)營業(yè)績方面轉(zhuǎn)為公司股票的市場表現(xiàn)，選擇在二級市場上減持股票來獲取私利，給不穩(wěn)定的市場又蒙上一層陰影。我國相關法律還未能有效抑制大股東的不當減持行為，大股東仍有可能依靠信息優(yōu)勢通過資本運作鉆法規(guī)漏洞獲取超額收益，在損害中小投資者利益的同時也擾亂了金融市場秩序。但可以預見的是隨著監(jiān)管的增強，大股東減持運作方式將更為隱蔽和復雜，相應的預警、風險防范難度可能進一步升級，因此，研究大股東減持股份行為是大勢所趨，規(guī)范大股東減持行為是重中之重。本文以天龍集團大股東連續(xù)大規(guī)模減持事件為研究對象，分析了天龍集團大股東為實現(xiàn)大幅減持所采取的手段、減持的動機及經(jīng)濟后果。經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，減持制度存在缺陷和公司治理結構的缺陷為大股東減持提供機會，大股東也會由于公司經(jīng)營狀況不佳、規(guī)避市場風險和巨額套利等動機進行減持。在本文中，天龍集團大股東會通過高送轉(zhuǎn)利潤分配政策、并購重組的戰(zhàn)略性決策、操縱信息披露等資本運作手段推高股價，進而減持獲得巨額收益。這種減持行為暴露了我國資本市場的不規(guī)范，造成公司股價崩盤，財務競爭力下降，公司市值嚴重縮水等問題，進一步侵害中小股東的合法權益。最后，基于以上問題，本文從法律、公司和股東三個層面提出進一步規(guī)范治理大股東減持行為的建議，政府層面要完善信息披露制度、加大對違法行為的懲罰力度；公司方面要積極推進多元化的股權結構，建立健全股權制衡制度，通過完善公司治理結構防范大股東惡意減持；股東層面需要提高中小股東的風險意識和培養(yǎng)大股東的社會責任感。因此，通過對案例公司的研究，不僅有利于監(jiān)管層完善減持政策，維護市場秩序；公司管理層也能有效規(guī)避發(fā)展中帶來的風險，做出有利于公司穩(wěn)定運營的戰(zhàn)略；關鍵詞：大股東減持；動機；手段；經(jīng)濟后果AbstractAfterthecompletionoftheself-separationreforminChina，Shareholdersoflistedcompaniescanfreelycirculatetheirsharesharesinthesecondarymarket,whichhasgreatlyenhancedthevitalityofthestockmarketandimprovedthestockmarketLiquidity.Butatthesametime,thenumberofmajorshareholdersreducingtheirholdingsisincreasing.Themajorshareholdersoflistedcompanieshaveshiftedtheirfocusfromthecompany'soperatingperformancetothemarketperformanceofthecompany'sstocks.Fortheirownbenefit,theyhavechosentoreducetheirstockholdingsinthesecondarymarket,castingashadowovertheunstablemarket..Inordertoreduceprofitsandreduceprofits,majorshareholderswillnothesitatetooperateillegally.Forexample,bymanipulatingcompanymarketinformationandotherillegalreductions,theywillbecomemoreandmorefloodedinthemarket,bringingacertainshocktothestockmarket.Therefore,itisthegeneraltrendtostudythebehaviorofmajorshareholderstoreducetheirholdingsofshares.Regulatingthebehaviorofmajorshareholderstoreducetheirholdingsisthemostimportantthing,whichisofgreatsignificancetocorporategovernancestructure,capitalmarketsupervisionandinvestorprotection.Basedonthetheoryofprincipal-agenttheory,thetheoryofasymmetricinformation,thetheoryofprivatebenefitsofcontrol,andthetheoryofcorporategovernance,thisarticleappliestheresearchmethodofcaseanalysis,andreviewstherelevantliterature.Basedonthecontinuouslarge-scalereductionoftheshareholdersofTianlongGroupAstheresearchobject,themethods,motivationsandresultsofthemajorshareholdersofTianlongGroupinordertoachieveasubstantialreductioninshareholdingwereanalyzedseparately.Afteranalysis,itisfoundthattheshortcomingsofthereductionsystemandthecorporategovernancestructureprovideopportunitiesforlargeshareholderstoreducetheirholdings.Largeshareholderswillalsoreducetheirholdingsduetothecompany'spooroperatingconditions,riskaversionandarbitrage.Inthisarticle,themajorshareholdersofTianlongGroupusehightransfers,frequentmergersandacquisitions,andmanipulationofinformationdisclosuretopushupthestockprice,andthenreducetheirholdingstoobtainhugereturns.SuchreductionswillhaveanegativeimpactonChina'smarket,exposingChina'scapitalmarkettoirregularities,causingthecompany'sstockpricetocollapse,financialcompetitiveness,andthecompany'smarketvaluetoshrinkseverely.Asaresult,theshareholders'rightsandinterestsofsmallandmediuminvestorsinthesecondarymarketareseriouslydamaged.Finally,basedontheaboveissues,thisarticleputsforwardproposalstoregulatethegovernanceofmajorshareholderreductionsfromthethreelevelsofshareholder,enterprise,andgovernmentsupervision.Thegovernmentmustfurtherimprovethereductionregulations,thecompanymustimprovethecompany'sgovernance,andestablishasoundequitybalancesystemAttheshareholderlevel,theriskawarenessofsmallandmediumshareholdersandthesenseofsocialresponsibilityoflargeshareholdersshouldberaised.Therefore,throughthestudyofcasecompanies,itwillnotonlyhelpmarketregulatorstobetterformulatereductionpoliciesandmaintainmarketorder;companymanagementcanalsoidentifyriskstoavoiddevelopmentandmakestrategiesthatarebeneficialtothecompany'ssustainableandstableoperationsItcanalsoprovideplanningstrategiesformajorshareholderstoreducetheirholdingsandreducethenegativeeffectsbroughtbythereduction.Keywords:majorshareholderreduction;motivationforreduction;meansofreduction;economicconsequences目錄TOC\o"1-4"\h\z\u第一章引言 11.1研究的背景及意義 11.1.1研究背景 11.1.2選題的意義 11.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 21.2.1大股東減持的動機研究 21.2.2大股東減持常用的手段研究 51.2.3大股東減持的經(jīng)濟后果研究 61.2.4大股東減持應對措施研究 81.2.5文獻述評 91.3研究的內(nèi)容與方法 91.3.1研究的主要內(nèi)容 91.3.2研究方法 101.4創(chuàng)新點 10第二章概念界定與理論基礎 112.1相關概念界定 112.1.1大股東 112.1.2中小股東 112.1.3大股東減持 112.2大股東減持相關理論 112.2.1委托代理理論 112.2.2信息不對稱理論 122.2.3控制權收益理論 122.2.4信號傳遞理論 13第三章我國大股東減持制度背景及現(xiàn)狀 133.1我國大股東減持制度背景 133.2我國大股東減持現(xiàn)狀 15第四章天龍集團大股東減持案例介紹 174.1天龍集團發(fā)展經(jīng)營概況及股權結構 174.1.1天龍集團發(fā)展經(jīng)營概況 174.1.2天龍集團股權結構 174.2天龍集團大股東減持前市場狀況 184.3天龍集團大股東減持前財務狀況 194.4天龍集團大股東減持過程 20第五章天龍集團大股東減持手段及動機分析 225.1天龍集團大股東減持手段研究 225.1.1通過頻繁并購轉(zhuǎn)型以增厚業(yè)績 225.1.2通過高送轉(zhuǎn)配合減持 245.1.3通過盈余管理為大股東減持鋪路 275.1.4操縱信息披露配合減持 285.1.5券商配合發(fā)布激進研報 315.2天龍集團大股東減持動機研究 325.2.1大股東減持相關制度存在漏洞 325.2.2大股東減持以規(guī)避企業(yè)經(jīng)營風險 335.2.3大股東減持以在股價高位減持套利 375.2.4大股東減持以規(guī)避股票市場風險 39第六章天龍集團大股東減持經(jīng)濟后果分析 406.1降低了企業(yè)財務競爭力 406.1.1對盈利質(zhì)量的影響 406.2.2對成長能力的影響 446.2.3對償債能力的影響 466.2股價大幅下滑，中小股東利益受損 476.3公司形象受損害，企業(yè)價值下降明顯 506.3.1受到輿論抨擊，公司形象受損 506.3.2基于EVA的企業(yè)價值評估 506.3.3基于托賓Q值的企業(yè)價值評估 556.4市場反應消極，影響資本市場的穩(wěn)定性 566.5公司治理出現(xiàn)問題 596.5.1中小投資者參與度嚴重下降 596.5.2高管頻繁離職 60第七章研究結論與建議 607.1研究結論 607.2研究建議 617.2.1法律層面 617.2.2公司層面 637.2.3股東層面 64參考文獻 65致謝 68第一章引言1.1研究的背景及意義1.1.1研究背景針對我國股權分置造成的各種弊端，2005年我國開始進行股權分置改革，股改后，過了限售期的大股東所持股權能夠在證券市場上自由流通，通過買賣股票所獲得的資本里的成為大股東獲利的重要方式。2015年，A股市場私募、信托資本規(guī)模不斷激增，眾多中小股東涌入資本證券市場，但在A股行情不斷上升的背景下，大股東卻大量減持股票，股市隨之大跌。另一方面，減持禁令到期解除給了市場帶來巨大壓力，僅2018年我國資本市場中股票解禁市值就高達3.96萬億元，為歷史最高值。就1月份而言，A股解禁總股數(shù)和總市值分別是508.5億股和5582.4億元，環(huán)比增長119.45%和104.40%，顯而易見，這些都更有助于大股東減持。大股東減持通常作為一個負面信號影響著我國的資本市場，嚴重影響著市場的交易雙方，讓資本市場成為圈錢的工具，引起投資者的恐慌，阻礙我國經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展。為了防止大股東惡意減持，保障我國資本市場的穩(wěn)定，2017年證監(jiān)會對大股東減持規(guī)定作了進一步的完善，對于規(guī)避大宗交易的過橋減持、健全監(jiān)管法律體系等方面發(fā)揮著積極作用。2017年總共有947家上市公司發(fā)生過凈減持的行為，減持市值高達1599.82億元，相對于2015年的減持5480億元已經(jīng)有了很大的改善，該數(shù)據(jù)表明這一系列的文件和法規(guī)已經(jīng)奏效。但是隨著經(jīng)濟的發(fā)展以及市場情況的多樣性，有關大股東減持的相關規(guī)定和制度有些落后，原有的制度和規(guī)定存在滯后性，存在著違規(guī)處罰成本過低等問題，減持亂象并沒有得到有效抑制。我國資本市場對信息吸收和掌握還不夠透徹，及時察覺公司大股東大規(guī)模減持背后的主要動機，分析減持對公司、二級市場帶來的影響，通過了解大股東與中小股東的利益博弈來平衡資本市場參與者利益是迫切需要思考和分析的問題。在研究上市公司大股東減持行為的同時也能夠找出其規(guī)避路徑，發(fā)掘法規(guī)存在的漏洞，這有助于政府部門和公司自身完善相關制度，促進金融市場穩(wěn)定發(fā)展，提升企業(yè)價值。1.1.2選題的意義理論意義本文通過理論知識與實際案例相結合的方式，介紹了相關大股東減持的理論，進而研究天龍集團大股東減持行為。通過研究減持的動因以及其為了減持所使用的資本運作手段，分析大股東減持的經(jīng)濟后果，最后提出自己對規(guī)范大股東減持行為的看法及建議。一方面，股權分置改革后，綜觀現(xiàn)有的研究，關于大股東減持的文獻很多，但是大多是從動機或者股權結構等方面進行研究，且大多是采用實證方法進行研究。關于對大股東減持的具體案例研究的文獻較少，實證研究中對公司績效研究大多采用單一或者幾個指標，很難真實反映的公司業(yè)績。同時實證研究中也難以對具體的大股東減持的手段進行研究，如此一來這種大樣本研究無法給企業(yè)或者中小投資者提供更為具體的指導。另一方面，大股東惡意減持行為仍然成為擾亂證券市場秩序的重要原因之一，嚴重損害了中小股東的權益，因此，本文的研究對深入探討大股東減持行為，為相關監(jiān)管部門等制定和完善相關的法律法規(guī)提供借鑒依據(jù)。（2）現(xiàn)實意義對于監(jiān)管層而言，對大股東減持行為本身的探究有助于了解在整個減持過程中是否存在一些不規(guī)范的操作，是否侵害了中小股東的利益以及通過何種途徑獲取超額收益，對于中小投資者權益保護、市場穩(wěn)定健康運行、完善監(jiān)管制度建設等方面都有指導作用。對于投資者而言，深入了解企業(yè)大股東減持的動機、影響效應等減持事件關鍵特征的核心問題，有助于提升投資者的辨識能力和風險防范能力，不至于盲目跟風而遭受損失，對于提高投資者合理判斷決策水平、自我利益保護都有重要的作用。對于上市公司而言，認識到股東減持的動機和后果，可以使得公司做好相應的目標戰(zhàn)略調(diào)整和市值管理，更加重視大股東的行為對中小投資者的影響。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀1.2.1大股東減持的動機研究（1）公司業(yè)績不佳前景黯淡，大股東對企業(yè)發(fā)展缺乏信心大股東作為公司的內(nèi)部人，往往對公司的前景擁有著準確的判斷在大股東擔任上市公司重要職位的情況下，作為了解公司真實狀況的內(nèi)部人，公司的業(yè)績情況是決定他們能否長期持有股票的關鍵。J.D.Piotroski和D.T.Roulstone(2005)研究表明，大股東具有特殊的身份優(yōu)勢，當其知曉上市公司的未來預期的前景不好以致公司的經(jīng)營風險上升時，更傾向于提前賣出所持有的公司股份，以規(guī)避公司股價下跌所帶來的風險。Zingg（2007）認為大股東會利用減持來減緩自身進行投資的資金需求壓力，同時股東可以通過多元化的經(jīng)營如投資其他項目來分散自身風險。劉亞莉和趙陽（2011）在研究了大股東減持行為與公司發(fā)展經(jīng)營的關系后認為，很多進行減持的公司每股收益較少，資金結構不合理，日常流動資金較為緊張且與行業(yè)相比而言公司規(guī)模不大。由此可以發(fā)現(xiàn)大股東很有可能是認為公司經(jīng)營業(yè)績前景不佳，為自身獲得更多的利益而減持。鄒涵羲（2018）通過研究發(fā)現(xiàn)當企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不佳，大股東對資金有巨大需求時，利用減持來獲取現(xiàn)金流比利用外部融資渠道獲取資金的成本更低，同時還能夠分散投資風險。（2）持股成本低或股價被高估等市場因素的影響Penman（1982）研究發(fā)現(xiàn)，由于內(nèi)部人對于公司的價值有更為準確的評估，當他們發(fā)現(xiàn)公司估值過高時會選擇大量拋售所持股權。Helwege等(2007)對1970年到2001年這一期間內(nèi)美國上市公司股權結構的數(shù)據(jù)進行了分析，結果發(fā)現(xiàn)大股東往往會選擇在公司被市場高估時減持股票。因為公司在市場上的評價較好時，出售股份可以獲得更為可觀的收益。張育軍（2006）指出，股權分置改革為大股東獲取最大收益提供了新的行為模式，除了內(nèi)部掏空以外，大股東還可以直接參與到股票交易之中以獲取收益。而大股東通常也是原始股股東，他們擁有較低的持股成本，賈明等（2009）研究后發(fā)現(xiàn)，“大非”減持的可能性和程度受到股改時對價水平的影響，對價水平越低越容易發(fā)生減持，減持程度也更嚴重。另外，袁淵(2010)研究結果表明，大股東減持的可能性與上市公司股價被高估的可能性成正比，市盈率和市凈率越高、大股東越傾向于減持。李翔等（2018）認為當股票發(fā)行溢價越高，大股東越傾向于減持股份。公司支付高額承銷費、獲得超額發(fā)行定價機會與發(fā)行后減持股份以收回上市成本之間有著內(nèi)在關聯(lián)。（3）股權結構和董事會特征也會影響減持通常來說，大股東持有的股份是減持的基礎，也是股東享有表決權、剩余索取權的基礎，在減持前，大股東通常會考慮自己的控制權是否會因減持而降低，當大股東的持股比例相對其他股東占絕對優(yōu)勢時，其減持的可能性會增大。Johnson(2000)指出公司存在股權失衡的問題時，大股東更容易利用自身的公司控制權來作出利益最大化的決策。FanandWong（2002）認為針對在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體中，當股權結構越分散，公司的信息不對稱的程度就會有所緩解、會計盈余的信息含量相應的就會升高。張程睿等(2016)通過研究發(fā)現(xiàn)當大股股東持股比例越低，國有企業(yè)大股東減持股票的可能性越大，所以他們認為大股東減持的原因在于股權結構。曹國華和林川（2016）認為控股特征、股東聯(lián)系都會影響大股東減持，國有控股公司中的大股東減持行為明顯低于非國有控股公司；股東制衡越明顯的公司，大股東越不傾向減持。高燕等（2017）通過研究2008—2014年A股上市公司減持情況發(fā)現(xiàn),第一大股東相對于其它股東持股越多，大股東就越愿意減持。（4）掏空與套利該觀點認為掏空、侵占中小股東利益才是大股東減持的主要原因。Johnson等（2000）首次使用“掏空”一詞來形容這種侵害中小股東利益的侵占行為。Yeh(2003)經(jīng)過研究也提出，隨著控制權與現(xiàn)金流權的分離，擁有控制權的大股東將有能力掏空上市公司，影響公司績效。Dahyaetal.（2008）研究表明，上市公司的大股東出于對風險的規(guī)避而減少企業(yè)的投資規(guī)模，以達到個人的利益最大化，同時大股東卻以很低的成本來獲得超額收益。黃志忠等（2009）通過實證研究發(fā)現(xiàn)大股東的減持動因主要包括減少掏空成本、提升投資回報、規(guī)避資本風險等，但他們進一步認為風險和經(jīng)營業(yè)績動因都受到大股東掏空的重大影響，因此可以知道：掏空才是大股東進行減持的主要動機。吳育輝和吳世農(nóng)（2010）的實證研究表明諸如大股東占款和違規(guī)擔保等傳統(tǒng)掏空行為在股改之后已經(jīng)得到很大的遏制，而通過減持掏空中小股東的現(xiàn)象正在逐漸增多，這種掏空行為通常伴隨著上市公司的信息操控和內(nèi)幕交易等現(xiàn)象。方重和王可（2017）大股東會為了獲取巨額收益，不惜進行違規(guī)減持，另外部分大股東存在強烈的僥幸心理以及守法合規(guī)意識淡薄，這些都會促使大股東作出減持決定。綜上，有關大股東減持動機可以歸納為以下幾點：一是公司自身經(jīng)營狀況存在隱患，如公司的業(yè)績狀況較差，資產(chǎn)負債率較高等。二是公司大股東減持就是為了獲取超額收益，利用自身的信息不對稱優(yōu)勢，掏空上市公司，侵占中小股東利益。三是股東的持股成本以及市場對公司股票價值的高估情況，持股成本低和股價高估越多，大股東越愿意減持。四是受公司的股權結構和董事會特征的影響。總而言之，股權分置改革給了大股東提供了更多獲取收益的方式，現(xiàn)實情況也給了大股東進行減持的理由。1.2.2大股東減持常用的手段研究由于大股東擁有較高的控制權以及對公司實際情況的充分的知情權，因此他們很可能會利用自身的權力以及信息優(yōu)勢操控股價，選擇在公司股價高位精準減持，從而獲取最大的利益。通過研究，大股東會精準的選擇減持時機運用如下手段進行減持。（1）利用并購，高送轉(zhuǎn)等配合減持Aboody&RonKasznik（2009）以業(yè)績不佳并且融資困難的企業(yè)為切入點，他們發(fā)現(xiàn)，這些企業(yè)會通過“高送轉(zhuǎn)”向外界表明對公司未來的信心，從而吸引投資者買入股票，提高公司股價。趙妍等（2016）得出結論企業(yè)在公司上市后會進行頻繁的并購，而且當并購產(chǎn)生的超額累計收益越高，大股東越愿意減持。楊威等（2018）認為大股東為了實現(xiàn)利益輸送、獲取巨額收益的目的，會利用并購行為產(chǎn)生的股價泡沫進行減持。蔡海靜、汪祥耀（2017）通過實證分析證明大股東的減持數(shù)量與公司是否進行“高送轉(zhuǎn)”之間呈明顯的正向相關關系。胡慧聰?shù)龋?019）通過研究發(fā)現(xiàn)發(fā)現(xiàn)送轉(zhuǎn)企業(yè)內(nèi)部人減持的比例顯著高于未送轉(zhuǎn)的企業(yè),而且基于迎合操縱動機送轉(zhuǎn)的企業(yè)隨后其內(nèi)部人減持比例高于基于估值提升動機送轉(zhuǎn)的企業(yè)。（2）通過盈余管理配合減持。Beneish（1999）通過研究發(fā)現(xiàn)，控股股東在減持前會進行正向的盈余管理以此來助推股價，大股東進而獲取更多的私利。Introski和Roulstone(2005)研究指出在公司未來的盈余表現(xiàn)為上升的態(tài)勢時，大股東作為具有信息優(yōu)勢的內(nèi)部人，會更傾向于買入公司股票，相反則會賣出。蔡寧和魏明海（2009）通過對股改后原非流通股股東減持前公司的盈余管理進行研究，認為公司通常會在大股東減持之前做正向的盈余管理。并且減持的規(guī)模與盈余管理的程度呈正相關。朱朝暉（2014）通過實證分析發(fā)現(xiàn)我國控股股東在減持公司股票時不僅善于利用其信息優(yōu)勢，更善于運用盈余管理手段來創(chuàng)造減持時機。（3）通過操縱信息披露配合減持。Rogers（2008）研究了內(nèi)部人交易和信息披露質(zhì)量的關系，發(fā)現(xiàn)大股東會利用信息及控制權優(yōu)勢，在其準備減持股份之前，會披露積極較高的信息質(zhì)量，而當在其增持股票時，信息披露質(zhì)量就會較低。吳育輝和吳世農(nóng)（2010）研究發(fā)現(xiàn)控股股東在減持對公司各類消息進行有選擇性的公布，在減持前披露利好消息或者將推遲利空消息的披露，通過推高股價為自身的減持做準備。朱茶芬等（2011）通過對減持相關的信息披露數(shù)據(jù)進行研究，結果發(fā)現(xiàn)，上市公司發(fā)布減持信息的前后較短的時間內(nèi)累計超額收益會呈現(xiàn)出倒U形，大股東通過其的控制權和信息優(yōu)勢，可以在最佳時點進行股票的減持，同時也利用最優(yōu)路徑進行減持，最終可以贏得非?？捎^與誘人的利潤，此外，該結論可以為監(jiān)管提供更有力的經(jīng)驗支持。路玲（2017）認為上市公司在計劃減持期間，會更多的公布好消息，提升中小投資者的投資信心，這樣可以創(chuàng)造有利于減持的環(huán)境。王欣蘭和徐琪（2018）認為上市公司的大股東通常選擇特定時點進行減持，而這一特定時點往往是企業(yè)的業(yè)績達到最好狀態(tài)、股價處于相對高點時。因此，上市公司大股東很可能會利用“高送轉(zhuǎn)”、盈余管理、操作信息披露等手段來推動股價上漲，進而為股東的減持創(chuàng)造更多的利潤空間，以實現(xiàn)自身利益的最大化。1.2.3大股東減持的經(jīng)濟后果研究關于大股東減持的經(jīng)濟后果，現(xiàn)有研究主要探討了大股東減持對公司股價，上市公司經(jīng)營和治理水平價值，中小股東權益和公司成長性的影響。（1）大股東減持對公司股價的影響研究KrishnamurtiC.等（2010）通過大樣本實證研究發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部人在減持股份行為發(fā)生日之后的收益率是非常高的，這說明他們獲取了高額收益，另外當公司的限售股得到解禁之后，公司股票的流動性得到提升，投資者在對這類公司股票的選擇中能夠獲得一定的超額收益，但公司股價具有下降的風險。Clarke（2004）等通過研究發(fā)現(xiàn)，大股東會利用減持的時機來獲取私利。大股東減持越多，公司的股價下跌越明顯，因為公司股票的需求曲線是向右下方傾斜的。Friedrich(2002)通過事件研究法得出，超額收益率在減持日前總體上為正，在減持后基本為負，給市場帶來負效應。Morck等（2005）認為在關于中小股東的保護制度不夠全面的背景下,大股東的減持會降低股價的信息含量，最終損害中小股東的利益。王化成（2015）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，如果樣本公司控股股東的持股比例越高，未來公司股價發(fā)生崩潰的風險越小，而且這種負相關的關系在公司治理水平較低、管理層和大股東代理沖突嚴重時體現(xiàn)得更為顯著。張曉宇，徐龍炳（2017）通過實證研究發(fā)現(xiàn)配合限售股解禁和減持的運作加快了大股東掏空,也是導致股價崩盤風險的重要原因，從實踐上揭示了股市動蕩的一種重要來源。陳作華等(2018)以滬深股市2007-2016年A股上市公司為樣本，通過實證研究得出結論：董監(jiān)高減持股份的意愿越強，他們越可能隱匿公司發(fā)生的負面信息，這樣就會導致公司股價崩盤的可能性增大。章晟等（2019）以滬深兩市所有A股作為研究對象得出結論：減持新規(guī)出臺對A股股價整體波動性有顯著增強作用。（2）大股東減持對上市公司經(jīng)營和治理水平的影響。對于大股東減持對上市公司的影響，現(xiàn)有的研究呈現(xiàn)出兩種相反的觀點。有學者研究表明，減持帶來巨大的負面影響：LaportaandShleifer(1999)首次提出了掏空理論，研究認為大股東在時機合適時利用信息優(yōu)勢，通過內(nèi)幕交易、侵占公司發(fā)展機會、對外擔保等多種方式來進行掏空，謀取私利，進而造成企業(yè)價值受損。吳育輝和吳世農(nóng)（2010）認為由于大股東可以通過轉(zhuǎn)讓股份來獲得收益,這樣會使得大股東通過對上市公司的信息操控等掏空行為來獲得超額收益的可能性加大，最終使得公司經(jīng)營業(yè)績受負面影響。吳戰(zhàn)篪、吳偉立（2018）指出，大股東減持會產(chǎn)生融資約束效應和投資短視效應，前者是因為大股東減持會挫傷投資者的信心，從而使得融資成本升高，公司可能因此放棄一些優(yōu)質(zhì)的投資項目；后者則是因為大股東為了以更高的價格減持，可能干預公司管理者的投資決策來迎合外部投資者的錯誤預期，公司的投資能力和長遠利益則會因此受損。另有一部分學者針對股東減持對公司價值的影響提出了相反的觀點：Holderness(2001)認為在資本市場比較有效情況下，同時關于中小股東權益的法律保護完善的情況下，高度集中的股權結構對公司價值存在顯著影響，此時控股股東應當適當減持公司股權。樓瑛和姚錚（2008）研究認為在一定程度內(nèi)的大股東減持可以提升股票的流動性。從而提升公司的內(nèi)部治理效能，有利于企業(yè)發(fā)展。高燕等(2017)同樣從正向支持方向認為通過研究控股股東減持行為存在的風險以及防范措施，可以穩(wěn)定股票市場、重拾投資者的信心，繼而有利于公司價值的提高（3）大股東減持對中小股東權益的影響。LaPorta，Lopez-de-Silanes和Shleifer(2000)認為，大股東可能會利用其自身優(yōu)勢來獲取更多內(nèi)部信息，通過出售股份等方式獨攬公司資源，這樣會侵害中小投資者的利益。Gugler和Yurtoglu(2003)通過研究德國上市公司后認為，當公司采用金字塔持股方式的股權結構時，大股東減持股份會出現(xiàn)消極的市場反應；使得中小股東獲得股利分配的比例也明顯偏低。Murphy等（2005）通過研究發(fā)現(xiàn)，如果市場上相關的制度規(guī)定不完善，則上市公司大股東容易傾向于獲得公司的控制權，抓住公司股權管理上的漏洞來攫取自身的非法權益，這樣就會侵害中小股東的利益。李文斌，夏清華(2009)的研究表明，市場會對大股東減持作出消極回應，但是實證結果顯示大股東的減持行為卻通常能獲得顯著為正的超額收益，這也恰恰反映了大股東對中小股東的利益侵占。與此同時，大股東越傾向于減持，那么減持前后的超額收益就越低，機構投資者的資金凈流出就越多，中小投資者的利益就會受到內(nèi)部人優(yōu)勢和機構信息優(yōu)勢的雙重侵害（陳燦，2016）。魯桂華等（2017）通過研究發(fā)現(xiàn)管理層會配合大股東的減持進行自愿性積極的業(yè)績預告披露，強化投資者預期，由此大股東可以通過減持獲得更高超額收益，這在一定程度上增加了公司與外部投資者的信息不對稱性，違背了公平交易的證券原則，損害了中小股東的權益。（4）對公司成長性的影響。吳淑琨（2002）認為，大股東的持股比例與公司的業(yè)績水平呈正相關。吳振信（2008）也指出，在評估公司價值時可以將第一大股東的減持比例作為觀察指標之一，如果大股東減持比例較高，公司的質(zhì)量相對更差。這從另一個角度體現(xiàn)了減持對公司成長性的影響。王建文（2015）指出大股東減持會在一定程度上加強壁壘效應，由此給公司的成長性帶來負面影響；而相反的增持行為在提高成長性的同時還能促進股東之間的利益趨同。因此，雖有學者認為一定程度內(nèi)的大股東減持對公司的經(jīng)營能力的提升是有利的，但更多的是，過度的減持行為對公司的成長性或者價值而言是不利的。對于中小投資者而言，減持無疑是對其自身利益的巨大侵害。對于市場而言，減持前大股東一系列的資本運作會使得股價上升，但減持后股價會下降，這其中的原因來自股票供需的改變和對市場信心的不足。1.2.4大股東減持應對措施研究由于國內(nèi)資本市場大股東減持套現(xiàn)情況較多，因此國內(nèi)學者針對大股東減持應對措施進行了深入研究，并提出相應的建議。其中，危兆賓（2017）針對創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)起人減持套現(xiàn)情況，提出了相關的應對措施，如合理配置股份限售期、構建分類股份減持差別成本機制，加大股東減持套現(xiàn)成本和構建全方位監(jiān)管網(wǎng)絡，由此保障中小股東權益。此外，陳紅和張曉（2018）針對大股東減持存在的上市公司內(nèi)部治理缺陷和外部監(jiān)管力度不足等問題，提出了相應的措施，如完善內(nèi)部治理，包括合理優(yōu)化股權結構、準確及時的披露信息等；加強外部監(jiān)管相關制度的建設，包括借助外審及媒體力量、降低信息的不對稱，增強信息透明度等。1.2.5文獻述評國內(nèi)外的學者針對大股東減持的研究取得很大的成就，現(xiàn)有理論認為大股東減持發(fā)生的動機主要表現(xiàn)在公司發(fā)展存在隱患，過高的市場估值等。其本質(zhì)主要是大股東通過減持股份以獲得巨額收益，大股東也會高送轉(zhuǎn)等資本運作進行減持。而從減持的影響看，大股東減持也許可以改善上市公司的治理水平，但是更可能給中小投資者、公司的長遠發(fā)展和整個資本市場繁榮帶來一定的損失，在掏空公司的同時損害了中小股東利益，所以監(jiān)管機構也出臺了很多規(guī)定對此進行規(guī)范和限制。中國的資本市場起步較晚且發(fā)展過程曲折，在IPO放緩的背景下，如果減持的規(guī)模和速度得不到合理控制，資本市場勢必難以平穩(wěn)健康發(fā)展，更何況目前外部市場環(huán)境也比較復雜，很多股權質(zhì)押也行將到期，穩(wěn)定資本市場顯得尤為重要。因此，在借鑒國內(nèi)外研究成果的基礎上，本文選擇天龍集團為研究對象，盡可能詳盡分析該上市公司的大股東減持行為，并提出改進實踐中存在的新問題的建議。能對中小股東權益保護、企業(yè)價值提升、資本市場建設產(chǎn)生作用。1.3研究的內(nèi)容與方法1.3.1研究的主要內(nèi)容本文以天龍集團大股東減持行為為研究對象，采用案例分析法為主，對大股東減持行為進行詳細的分析和探究。第一部分為引言。本部分主要介紹本文的研究背景與意義、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀、研究內(nèi)容和方法。明確全文寫作的框架，并為后文的具體案例分析提供基礎思路。第二部分為概念界定和理論基礎。主要包括：相關概念的界定，即大股東減持、中小股東概念的界定；基礎理論分析，即委托代理理論、控制權收益理論、信息不對稱理論以及信號傳遞理論；并介紹了我國上市公司減持的監(jiān)管法律制度及現(xiàn)狀。第三部分案例概述。案例部分以天龍集團大股東減持為研究對象，介紹公司及股東基本情況、減持相關背景和實現(xiàn)的過程。第四部分案例分析。分別從公司宏觀經(jīng)濟環(huán)境、財務狀況、股票估值等方面研究天龍集團大股東減持的動機以及大股東減持的手段分析；最后從資本市場、上市公司和中小股東等多方面多角度探究其減持行為效應。第五部分結論及啟示。最后一部分對案例分析的結果進行總結，以小見大，由研究結論出發(fā)，對大股東減持現(xiàn)狀從不同維度和層面提出規(guī)范大股東減持行為、促進企業(yè)自我發(fā)展、保護中小股東權益的建議，提醒中小股東理性決策自我保護。1.3.2研究方法(1)文獻研究法。通過查找并梳理國內(nèi)外的相關的文獻資料，并對其進行歸納總結，了解國內(nèi)外學者對大股東減持行為相關問題的研究現(xiàn)狀，充分吸收對本文具有借鑒意義的部分，為本文后續(xù)的案例研究提供理論基礎。(2)案例研究法。本文以天龍集團為例，分析大股東減持的動機以及手段的選擇。通過查閱公開信息(包括相關的報道、公司財務報表和公告等)，獲取與大股東減持行為的相關內(nèi)容，通過對文字的梳理和數(shù)據(jù)的分析，為本文對大股東減持行為的案例研究提供充分的論述條件。(3)事件研究法。以大股東減持的公告日為事件發(fā)生日，選取合適的窗口期，研究大股東減持行為發(fā)生前后收益率和累計超額收益率的變化情況，分析其減持行為給市場帶來的反應程度1.4創(chuàng)新點本文的創(chuàng)新點在研究大股東減持的經(jīng)濟后果方面，除了從傳統(tǒng)的財務角度、對中小股東利益的影響方面分析外，還從公司治理視角出發(fā)，分析公司大股東持股比例變動以及管理層變動對公司產(chǎn)生的影響。其次，在提出完善減持新規(guī)的建議方面，通過分析目前新規(guī)存在的不足，提出創(chuàng)新性建議，對于股東減持的理論研究做出了補充，同時具有一定的實踐指導意義。第二章概念界定與理論基礎2.1相關概念界定2.1.1大股東大股東指持股比例較高的股東，最開始特指擁有50%以上股權的控股股東，后來隨著股票制度的變革，提出了相對控股的概念，那些雖然沒有半數(shù)以上表決權或股份但是依然可以控制公司經(jīng)營決策的也稱之為大股東。所以本文大股東的界定標準主要是在減持行為發(fā)生前的時點，持有公司股份比例在５％以上的股東。大股東一般情況下是公司的領導者，對公司未來的發(fā)展以及現(xiàn)在的運營都有巨大的作用，能夠影響公司的日常決策，同時也是公司能否接受投資者不斷投資的關鍵，掌控著公司的發(fā)展。2.1.2中小股東中小股東主要指那些相對于大股東來說所擁有股票數(shù)量或金額較少、占比重較低的股東，他們通常是資本市場的散戶。中小股東的組成通常多種多樣、來自各行各業(yè)，他們通常缺乏有效的渠道來參與公司決策，同時他們參與市場交易的主要目的是獲取短期價差而不是進行一系列的價值投資。他們處于信息的弱勢并且由于個人力量弱小，即使利益受到大股東侵害也沒有行之有效的方法來保護自身的權益。2.1.3大股東減持減持主要是指股票持有者減少持有股票或者期權指標的數(shù)量，股權分置改革完成后，持股較高的高管通過在二級市場上集合競價、大宗交易以及協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式拋售股份并獲利的行為就是大股東減持。這種行為會較大程度地影響公司股價，一方面是因為大股東大量拋售手中的股票往往會導致公司股票價格下跌，另一方面也是因為大股東減持往往向市場釋放其不看好公司前景的負面信號，導致投資者的信心不足。大股東通過減持侵害中小股東利益的行為不在少數(shù)，規(guī)范此類行為也是我國資本市場走向成熟的必經(jīng)之路。2.2大股東減持相關理論2.2.1委托代理理論伯利和米恩斯（1932）提出了現(xiàn)代經(jīng)典的委托代理理論，他們提倡公司所有者僅保留剩余索取權。但這又導致了新的問題產(chǎn)生，在理性經(jīng)紀人的假設下，委托方與代理方都以自身利益最大化為出發(fā)點，而兩者效用函數(shù)的不一致必然導致委托方和代理方產(chǎn)生利益沖突，代理方有很強的動機利用雙方的信息不對稱謀取自身的利益，進而損害委托方的利益，由此便產(chǎn)生了最典型的委托代理問題。隨著經(jīng)濟結構的發(fā)展，企業(yè)股權由分散走向集中，控股股東隨之出現(xiàn)，委托代理的主體變成了大股東和中小股東。Shleifer和Vishny（1997）表明在股權相對集中的企業(yè)中，最核心的代理問題是大股東和中小股東之間的矛盾，在我國股權較為集中的背景下，這種矛盾更為突出。控股股東經(jīng)常會利用控制權和現(xiàn)金流權的分離，以此來損害中小股東的權益。由于雙方獲利方式的差別，控股股東會利用其自身控制權對中小股東進行掠奪，最終獲得超額收益。而中小股東因為手中所持股份比例較低，對公司經(jīng)營管理產(chǎn)生不了重大影響，因此不會對公司的經(jīng)營業(yè)績特別重視，他們會選擇“用腳投票”，當大股東對公司績效產(chǎn)生正面影響時，自己就可以“搭便車”享受公司業(yè)績上漲所帶來的收益；當大股東對公司績效產(chǎn)生不利影響時，便會出售股票，尋找下一家企業(yè)2.2.2信息不對稱理論信息不對稱理論最早見于阿克爾洛夫的《次品問題》一文，該文從舊車市場上的“檸檬市場”入手研究買賣雙方信息差異對交易的影響。ArrowDebreu（1965）提出了信息不對稱的概念。信息不對稱理論是指在市場經(jīng)濟活動中，掌握信息比較充分的人往往處于市場的比較有利的地位，他們往往能夠比其他參與方更早知曉重要信息，或者是更能接受全面，準確的信息。這樣可以使得他們更容易做出決策。而處于信息劣勢的人只能獲取已披露的信息，甚至接受的是虛假的信息，這樣會使得他們處于不利的地位。信息不對稱普遍存在于委托代理的關系當中，在上市公司大股東和中小股東的代理問題中，控股股東擁有上市公司的控制權，擁有上市公司經(jīng)營戰(zhàn)略決策、財務等方面的一手信息，對公司的價值和未來業(yè)績前景的判斷更加準確。由于信息不對稱的存在，大股東就會有利用自己的職務帶來的便利，在減持前，對公司一系列的資產(chǎn)運作，當公司股價處于高位時，就會通過各種方式去減持獲利。而對于那些持有股份較少的中小股東來說，他們參與公司決策活動的成本較高，收益與成本不匹配，因此也很難監(jiān)督和約束控股股東的行為，他們大多數(shù)只能接收上市公司公開披露的信息，而這些信息通常是經(jīng)過大股東粉飾的。2.2.3控制權收益理論上世紀80年代，Grossman和Hart（1988）將控制權收益劃分為控制權共享收益和控制權私人受益?？刂茩喙蚕硎找嬷械摹肮蚕怼敝笧樯鲜泄救w股東基于持股比例分享的收益，該收益包括公司實現(xiàn)業(yè)績提升可以享有的股利分紅以及股價上漲帶來的資本利得收入。而控制權私人收益主要表現(xiàn)為掌握控制權的大股東利用內(nèi)部信息的優(yōu)勢使其自身關聯(lián)公司獲取的超額利潤，或者通過轉(zhuǎn)移公司的資源，以較低的代價驅(qū)逐少數(shù)股東等方式為其獲取的只由自身享有的額外收益?？毓晒蓶|和大股東在公司治理中較于中小股東付出了更多的心血，做出了更多努力，從情理而言，控股股東與大股東應該比中小股東獲得更多的勞動報酬。眾所周知，理性人都會追求自身利益的最大化，那么共享收益與私人收益之和的最大化才是擁有控制權的大股東所追求的。但通常情況下，控制權共享收益和控制權私人收益之間出現(xiàn)反向關系，大股東就會在兩者之間尋求平衡。當控制權私人收益增加值遠大于控制權共享收益的減少值時，與其花費時間和精力去提升公司的業(yè)績和股價，擁有控制權地位的大股東往往會控股股東便會想方設法通過資金占用、違規(guī)借款、不平等的關聯(lián)交易等方式來獲取私人利益，做出“掏空”上市公司等行為。2.2.4信號傳遞理論美國學者羅斯通過研究發(fā)現(xiàn)，公司資本結構或股利政策的選擇會向潛在的投資者傳遞信息。后來Miller正式提出了股利分配的信息含量假說。他認為，公司宣布股利分配政策能夠向市場傳遞公司的發(fā)展前景信息，人們會對非預期的股利的變化做出相應的反映。非預期股利的增加傳遞的是公司未來發(fā)展狀況會更好的信號。為了配合上市公司大股東減持，擁有較高控制權的股東就會利用自身權利與信息優(yōu)勢，對公司進行盈余管理等。公司實行較高的股利分配政策，向外界傳遞公司未來經(jīng)營業(yè)績向好的信號，吸引股民的投資熱情，使得公司股價在短期內(nèi)會上升。當公司股價拉升到一定高度時，大股東就會大量減持套現(xiàn)。第三章我國大股東減持制度背景及現(xiàn)狀3.1我國大股東減持制度背景股權分置改革是我國證券資本市場所特有，其目的在于完善公司的治理結構，以消除非流通股股東的壟斷控制權以及減輕非流通股股東對上市公司的“掏空”行為，股改后大量限售股解禁，市場存在著股票供應超額的狀況。為此，證監(jiān)會于2005年出臺了《上市公司股權分置改革管理辦法》，該規(guī)定要求了持股5%以上的原非流通股股東在12個月內(nèi)不得出售本公司5%以上的股份。2007年4月，證監(jiān)會發(fā)布了上市公司董監(jiān)高所持股份的變動規(guī)則，首次細化了上市公司的減持行為，在強調(diào)監(jiān)管層對減持時間重視的同時，還對公司的信息披露加以規(guī)范。2013年12月27日，國務院辦公廳發(fā)布有關中小股份權益保護的規(guī)則，規(guī)定了在減持前要提前30天預披露。然而，2015年仍出現(xiàn)多家上市公司大股東大幅減持行為，部分上市公司重要股東通過大宗交易等方式，在短期內(nèi)瘋狂減持，造成資本市場動蕩。為了及時應對證券市場的非理性下跌，證監(jiān)會出臺了18號公告，規(guī)定了上市公司控股股東和持股5%以上股東及董監(jiān)高在未來6個月內(nèi)不得通過二級市場減持本公司股份。該公告出臺后，大股東集中拋售造成的壓力得到了一定的緩解。2016年1月，為實現(xiàn)監(jiān)管政策的銜接，使得市場能夠充分發(fā)揮自我調(diào)節(jié)作用，證監(jiān)會制定了《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》。該規(guī)定對大股東及董監(jiān)高提出了減持前進行預披露的要求，且三個月內(nèi)減持數(shù)量不超過總股本的1%，另外還對不得減持股份的一些情形作了說明。2016年出臺的減持規(guī)定大大提高了股東減持的透明度，在引導上市公司大股東規(guī)范、理性、有序地減持公司股份上發(fā)揮了重要作用然而，該減持規(guī)定仍然存在著很多的漏洞。由此，證監(jiān)會于2017年5月27日，再次新修訂了2016年的減持規(guī)定，減持新規(guī)的主要修訂改進點：（1）擴大受限制主體范圍新減持規(guī)定在原減持規(guī)定的基礎上增加了兩類特定股東，即持有上市公司首次公開前股份和非公開發(fā)行股份的股東。（2）完善大宗交易的監(jiān)管減持新規(guī)對上市公司大股東通過大宗交易方式減持股份的行為做出了規(guī)定，股份出讓方在每三個月內(nèi)轉(zhuǎn)讓股份比例不得超過2%，并且大股東應與其一致行動人合并計算，同時受讓方在受讓股份的六個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓股份，從而達成對股東通過大宗交易進行“過橋減持”的防范。（3）加強對減持信息披露的要求董監(jiān)高也被納入信息披露及備案范圍。大股東、董監(jiān)高應當通過向交易所報告并公告的方式，要求上市公司至少六個月披露一次，該新規(guī)條例規(guī)范了大股東減持事前、事中和事后的信息披露制度，目的是規(guī)避大股東利用自身優(yōu)勢進行精準減持。（4）增加對董監(jiān)高離職的規(guī)定在任期內(nèi)，董監(jiān)高每年轉(zhuǎn)讓股份不得超過自有股份的25%，且在離職后6個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓股份，這條規(guī)定對于企業(yè)大股東通過“辭職套現(xiàn)”的惡意減持行為有所限制，一定程度上彌補了之前減持規(guī)定的漏洞。在2016年減持規(guī)則頒布后，市場上出現(xiàn)上市公司大股東利用制度空隙，為謀私利減持套現(xiàn)的行為，而減持新規(guī)的頒布在很大程度上整治了大股東利用大宗交易瘋狂減持的亂象，有利于維護A股市場的穩(wěn)定。但是，新規(guī)在不同減持方法之間的先后銜接、違法行為懲處力度等方面仍存在改進空間。其次，政策監(jiān)管新規(guī)對非公開發(fā)行股份的解禁數(shù)量缺乏限制，“惡意辭職減持”“離婚減持”等現(xiàn)象越來越充斥在市場。由此可見，減持新規(guī)僅僅是對原規(guī)定的延伸，對減持行為也僅是一種修補漏洞式的消極管理，且眾多減持規(guī)定缺乏與股票市場的股票發(fā)行、融資并購等相關股東行為聯(lián)系在一起，我國與大股東減持相關的監(jiān)管制度體系亟需改進。3.2我國大股東減持現(xiàn)狀在一系列法律法規(guī)的影響下，上市公司大股東減持情況相對有所改善。但是大股東的減持行為仍然相對比較頻繁，負面影響較大，不僅對中小投資者造成了很大的損害，給證券市場的穩(wěn)定發(fā)展也帶來了不小的沖擊。自2005年股改以來，截止2018年底，根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，上海和深圳證券交易所共有3,003家上市公司宣布了減持公告，其中累計減持股數(shù)約為1,549.85億股，累計市場價值為2,020.55億元。特別是，隨著近幾年我國經(jīng)濟發(fā)展下行趨勢明顯，股市受經(jīng)濟狀況的影響低迷不起，大股東為了自身利益規(guī)避風險，在二級市場瘋狂減持股票，加重了股票市場的波動，由此，需密切關注大股東減持這一行為。表3-12008—2018年A股重要股東減持情況表年份A股總市值（萬億）累計減持金額（億）200812.13 408.752009 24.39 1055.832010 26.54 744.572011 21.47 783.442012 23.03 711.182013 23.91 1607.492014 37.25 2509.332015 53.13 5480.452016 50.77 3594.462017 54.70 1736.44201848.67 1774.2數(shù)據(jù)來源：WIND數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：WIND數(shù)據(jù)庫圖3-12008-2018年A股重要股東增減持凈額情況圖（億元）從表3-1和圖3-1可以很明顯的觀察到，2009年到2012年，大股東持有股份增減幅度差距變小，凈減持明顯減少。而2012到2015年之間，凈減持金額卻呈現(xiàn)相反的增長態(tài)勢，2015年我國股市震蕩劇烈，大股東減持市值達到歷史最高的5480億元，凈減持額高達1404.64億元，較2014年增幅達35%，減持金額遠遠超過增持金額。2016年重要股東凈減持金額三年來迎來首降，但整體市場的減持規(guī)模仍然較大，大股東減持市場價值為3,594億元，超過當年公開發(fā)行1,600億元的融資價值。我國政府發(fā)布減持新規(guī)，將在一定程度上減輕股票解除禁令的壓力，但仍需要重點關注股票解禁的風險。2017年凈減持額僅為322.8億元，無論是減持規(guī)模還是減持數(shù)量都有了一定程度的下降。但到2018年，公司大股東增加持股市場價值963.9億元，減少持有股份市場價值卻高達1,774.2億元，凈減持額卻又有所上升，另外在2018年，股票市場上共有1,350家大公司宣告減持，其中市場價值超過1億元的企業(yè)超過300家，減持金額超過10億的公司涉及到各行各業(yè)，這說明A股限售股解禁還是有很大的減持需求，大股東減持行為仍然占市場主流。因此，面對我國大股東減持的現(xiàn)狀，各相關部門仍需努力完善減持制度、加大違規(guī)行為的懲罰力度，給證券市場營造一個更加有序、穩(wěn)定的環(huán)境，切實保護中小投資者的利益。第四章天龍集團大股東減持案例介紹4.1天龍集團發(fā)展經(jīng)營概況及股權結構4.1.1天龍集團發(fā)展經(jīng)營概況廣東天龍油墨集團股份有限公司由自然人馮毅、馮華發(fā)起設立。2001年1月2日在肇慶市登記注冊。2007年7月7日將公司改組為股份有限公司并更名為“廣東天龍油墨集團股份有限公司”，是一家從事經(jīng)營環(huán)保型油墨、林產(chǎn)化工產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)傳媒的高新科技企業(yè)集團。2010年3月26日,天龍集團在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。上市之初，普通股股數(shù)共6700萬股，其中的5340萬股有鎖定期，不能直接交易，而另外的1360萬股并無流通限制，可以直接上市流通。上市后的天龍集團決定擴展自己的業(yè)務，覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈上游，進行松脂和松香的開采與加工，不僅可以供給自身需求，還能夠?qū)ν怃N售。2011年至2014年期間,該公司的主要經(jīng)營戰(zhàn)略均圍繞油墨展開，形成了一條研制生產(chǎn)包裝銷售為一體的完整的事業(yè)鏈，生產(chǎn)出的產(chǎn)品有水性油墨和溶劑類油墨等。售賣范圍除了占領本地大規(guī)模市場還延伸到了東南亞等國家和地區(qū)，在正式上市之前就已成為我國最大的水性油墨生產(chǎn)企業(yè)。此外，公司還陸續(xù)收購了多家林產(chǎn)化工行業(yè)公司。2014年下半年起,天龍集團為了迎上國家的“互聯(lián)網(wǎng)+”的政策開始布局互聯(lián)網(wǎng)+傳媒領域,公司完成了從客戶關系管理到搜索引擎的網(wǎng)絡營銷的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。天龍集團由此形成了精細化工和互聯(lián)網(wǎng)傳媒為主業(yè)的新經(jīng)濟雙輪驅(qū)動發(fā)展格局。在環(huán)保油墨板塊,“天龍牌”水性油墨連續(xù)十六年領先全國;在林化產(chǎn)品板塊,歧化松香銷量連續(xù)四年領先;在轉(zhuǎn)型的互聯(lián)網(wǎng)傳媒領域,天龍集團目標在未來5年內(nèi)成為行業(yè)標桿。4.1.2天龍集團股權結構表4-12015年底十大股東持股情況股東名稱持有數(shù)量（股）持有比例（%）有限售條件的（股）無限售條件的（股）馮毅88,289,97330.3966,907,54721,382,426程宇45,734,38915.740045,734,3890常州長平資本管理有限公司17,150,3965.900017,150,3960馮華10,690,0003.68008,017,5002,672,500馮軍10,660,0003.67007,995,0002,665,000上海進承投資管理中心8,575,1982.95008,575,1980常州京江永暉投資中心7,024,4622.42007,024,4620蕪湖聯(lián)合投資咨詢合伙企業(yè)5,716,7991.97005,716,7990全國社?；鹆阋唤M合3,800,1321.310003,800,132招商銀行股份有限公司2,829,3420.970002,829,342數(shù)據(jù)來源：巨潮資訊網(wǎng)馮毅在上市前便是天龍集團的控股股東，也是天龍集團的創(chuàng)始人之一，在上市后也一直保持著持股比例最高的位置。從表4-1中可以看出，在天龍集團減持之前的2015年，馮毅共持有天龍集團30.39%的股份，而第二大股東程宇持股15.74%、第三大股東持股為5.9%?？梢娺@兩個股東持股不會對程宇的決定造成影響，盡管通常而言持股高達50%的股東控制力更高，但其實當?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例大于30%時，他的控股地位就不會改變，可以采取合理的方式來維護自身的控股地位。值得注意的是，公司的第四大股東馮華及第五大股東馮軍和馮毅為胞兄弟關系，其為一致行動人。由此可見，天龍集團股權高度集中，以目前30.39%的持股比例來看，第一大股東馮毅的控制地位基本上是不可撼動的，馮毅及其一致行動人和第二大股東程宇具備了利用實際控制權對公司進行掏空和侵害中小股東利益的條件。4.2天龍集團大股東減持前市場狀況隨著近年來我國的傳統(tǒng)制造業(yè)受到?jīng)_擊，實體經(jīng)濟發(fā)展乏力，極大地影響了市場需求，上市之后天龍集團傳統(tǒng)的主營油墨業(yè)務和林產(chǎn)化工業(yè)務上下游都遭受了嚴峻的考驗。公司的業(yè)績也受到拖累。對于公司的傳統(tǒng)油墨板塊來說，生產(chǎn)所必需的樹脂，顏料等這些原料的采購成本日益升高，最高可占比80%以上，此外，受到供需結構變動等一系列因素的影響，大宗原材料及國際原油的價格出現(xiàn)強勁反彈式的攀升，這些因素都嚴重的壓縮了油墨板塊的利潤。另一方面，我國的空氣污染問題自從2015年入冬以來就愈發(fā)嚴重，各項環(huán)保相關法律法規(guī)的逐步推行，對各種排放物的征費無疑給油墨行業(yè)帶來了巨大的壓力，綠色發(fā)展的理念深入人心，數(shù)字化的新興傳播方式逐漸成為主流，天龍集團油墨技術人員缺乏，技術創(chuàng)新能力較弱，嚴重制約了環(huán)保高檔產(chǎn)品的發(fā)展，油墨業(yè)務進入了深度調(diào)整的階段。公司的另一主營業(yè)務林產(chǎn)化工行業(yè)的產(chǎn)品主要以出口經(jīng)營為主。然而2014年、2015年由于國際供求結構的快速變化，國際經(jīng)濟環(huán)境整體不佳，海外的市場需求受到較為嚴重的抑制。這就導致公司林產(chǎn)化工行業(yè)陷入不景氣的市場低谷期，林化板塊產(chǎn)品的銷售價格震蕩走低，從而對公司經(jīng)營狀況和經(jīng)營業(yè)績造成負面影響。此外在2016年，IPO已實現(xiàn)常態(tài)化，減持禁令到期解除給市場帶來巨大壓力，對上市公司股價和市場形成重大影響。2016年1季度解禁規(guī)模1.5萬億左右，其中1月份更是高達1.1萬億；第2季度減持規(guī)模約為800億元，以6月份為例，就有350家公司發(fā)布減持公告，減持規(guī)模近400億元。4.3天龍集團大股東減持前財務狀況由于油墨加工原材料上漲，導致天龍集團上市后利潤總額顯著下降。根據(jù)2010年公司年報，公司的營業(yè)收入較2009年增長了14.73%，利潤總額卻下降27.62%，實現(xiàn)歸屬于公司普通股股東的凈利潤2,571.73萬元，也比上年下降29.46%，利潤與營業(yè)收入不配比的原因主要是國際能源價格和原材料價格不斷攀升，導致產(chǎn)品的毛利率顯著下降。因此，公司為了降低成本，整合產(chǎn)業(yè)鏈資源，公司并購了上游林產(chǎn)開發(fā)與樹脂加工的企業(yè)。但是，并購效果并不理想，據(jù)2015年年報顯示，并購的7家林產(chǎn)業(yè)子公司全線虧損，甚至在2016年有兩家被注銷。天龍集團上市初期的四年內(nèi)主營業(yè)務僅僅為油墨化工和林產(chǎn)化工產(chǎn)品，這兩塊業(yè)務經(jīng)營情況不佳，業(yè)績停滯甚至還有劇烈下滑。大股東減持前2010-2014年公司凈利潤逐年下滑，分別為2572萬元、1904萬元、1429萬元、1440萬元、155萬元。受近年國內(nèi)宏觀形勢不佳影響，國內(nèi)投資需求有所放緩，公司供應商及客戶所處傳統(tǒng)行業(yè)均呈現(xiàn)不同程度業(yè)績下滑，而公司的生產(chǎn)模式處于被動地位，這些情況都對公司業(yè)務經(jīng)營造成了一定沖擊和消極影響。4.4天龍集團大股東減持過程2016年11月11日，天龍集團發(fā)布大股東減持提示性公告。公司大股東馮毅及其一致行動人馮軍、馮華計劃在未來6個月內(nèi)以大宗交易方式合計減持不超過2,860萬股，合計減持比例不超過9.84%。減持完成后，馮毅持股比例不低于23.50%，仍為公司的控股股東和實際控制人。同時，公司第二大股東程宇也披露了其減持計劃2016年法律要求持股5%以上股東減持時，要在三個交易日前公告。換句話說就是在11月17號，天龍集團大股東就可以進行減持。然而公司卻在11月17日收盤后發(fā)布了2016年的利潤分配公告，在公告中大股東馮毅宣布了高送轉(zhuǎn)預案。這樣做使得公告中減持的股份碰巧可以在高送轉(zhuǎn)預案發(fā)布的第二天就進入可減持行列。這樣看來公司的做法完全符合證監(jiān)會的要求，但實際上是打了擦邊球盡可能地縮短了二者之間的時間差。2016年11月22日晚間，天龍集團披露了深交所下發(fā)的問詢函，針對公司短期內(nèi)先后披露減持計劃和“高送轉(zhuǎn)”預案的做法，指出公司存在操縱信息炒作股價來為大股東減持鋪路。次日，天龍集團披露《問詢函》回復說明：公司規(guī)劃高送轉(zhuǎn)方案主要是為了滿足市場以及股東的需求。第二，馮毅減持股票相關信息披露符合規(guī)定，投資者對該次減持有完整的認識，并且可以根據(jù)自身的主觀意識做出判斷，所以本次“高送轉(zhuǎn)”方案的實施目的非常純粹。這份回復表面上看來比較全面，但是并沒有提到重點問題，比如馮氏三兄弟除馮毅外以及程宇的減持原因，同時也沒有明確投資商是否有參與，而且抓住了股市股民的投機心理與分析能力較弱的弱點，認為自己所作所為有理有據(jù)。在完成天龍集團披露《問詢函》回復說明公告后，馮毅便以36.21元/股的均價減持410萬股股票，并且減持后第二天又以35.2元/股的價格繼續(xù)減持1000多萬股，短短兩天僅馮毅就套現(xiàn)約5.2億元。在12月1日，馮毅又以均價32.3元減持了140萬股，馮華與馮軍也在該日以同樣的價格分別減持了260萬股和500萬股；四天后，馮毅減持40萬股，至此，馮氏三兄弟共減持了2760萬股。另一大股東程宇在11月29日在股票剛剛解禁時也以32.94/股的價格減持了910萬股。總的來說，在半個月之內(nèi)，馮氏三兄弟共套現(xiàn)約9.3億元，程宇也通過減持套現(xiàn)約2.99億元。整個減持過程完成天龍集團大股東共完成套現(xiàn)金額12.29億元。公司減持情況總結如下表：表4-2控股股東及其一致行動人和第二大股東程宇減持情況表姓名減持方式減持日期減持均價減持股數(shù)變動數(shù)占轉(zhuǎn)讓總價（元）總股本比例馮毅大宗交易2016.11.2336.214,100,0001.41%148,461,000馮毅 大宗交易2016.11.2435.210,428,5393.59%367,084,573馮毅 大宗交易2016.12.132.31,400,0000.48%45,220,000馮毅大宗交易2016.12.530.34,071,4611.40%123,365,268馮華大宗交易2016.12.132.32,600,0000.89%83,980,000馮軍大宗交易2016.12.132.35,000,0001.72%161,500,000程宇大宗交易2016.11.2932.949,100,0003.13%299,754,000合計 36,700,00012.63%1,229,364,841數(shù)據(jù)來源:巨潮資訊網(wǎng)通過查閱公告，可以發(fā)現(xiàn)天龍集團的所有減持行為都是通過大宗交易方式進行的。運用這種方式將股份交易到進行該業(yè)務的相關機構投資者手中，然后這些機構再將其投入二級市場，與大股東直接巨額交易相比，這種方式對股票價格的沖擊較少，不會立刻被散戶察覺，因此不會影響到減持的收益。另一方面，根據(jù)2016年的相關規(guī)定，大股東在減持后需要繳納20%的個稅，然而通過大宗交易的方式來進行減持，相對于收盤價的部分折價不需要繳納個稅，這也增加了大股東的減持收益。股東減持前后持股情況如下表，減持行為發(fā)生之前，馮毅及馮軍、馮華共持有天龍集團109,639,973股，占公司總股本的37.73%，權益變動以后，馮氏三兄弟所持有公司股份82,039,973股，占公司總股本比例28.23%；與此同時，公司第二大股東程宇先生也完成減持，減持后程宇占公司總股本比例為12.61%。由此可見，此次減持時間較為集中，減持力度大，時機選擇精準。表4-3天龍集團減持前后大股東持股情況表股東姓名本次減持前持有股份本次減持后持有股份股數(shù)占總股本比例股數(shù)占總股本比例馮毅88,289,97330.39%68,289,97323.50%馮華10,690,0003.68%8,090,0002.78%馮軍10,660,0003.67%5,660,0001.95% 程宇45,734,38915.74%36,634,38912.61%合計155,374,36253.47%118,674,36240.84%數(shù)據(jù)來源：巨潮資訊網(wǎng)第五章天龍集團大股東減持手段及動機分析5.1天龍集團大股東減持手段研究上市公司為了實施大股東減持的手段有很多種，典型的包括利用高送轉(zhuǎn)傳遞高成長性信息，同時實現(xiàn)利益輸送；利用并購轉(zhuǎn)型，吸引外界投資者；上市公司實施盈余管理，配合減持；新規(guī)之下，借助“強制平倉”實現(xiàn)減持套利也是最新的手段。這些做法均為大股東選擇減持時機提供了方便，從而幫助他們實現(xiàn)精準減持。下面我們進一步分析天龍集團所使用的手段，借此研究能夠反映大股東減持的真正動機，進而揭示大股東減持活動的更多行為特征，以及這些行為對資本證券市場、中小股東的影響。5.1.1通過頻繁并購轉(zhuǎn)型以增厚業(yè)績2005年的股權分置改革之后，資本市場進一步完善了資源配置的功能，證監(jiān)會連續(xù)發(fā)布的一系列法律法規(guī)也逐漸放松了企業(yè)對并購行為的限制，在寬松的社會環(huán)境背景下，我國并購重組的數(shù)量和規(guī)模也大幅上漲。企業(yè)并購在資本市場上總能收到更多的關注，進而吸引大批中小投資者前來進行投資，并購可以在短時間內(nèi)大幅提高公司的股票價值，目前已有實證表明，股權分置改革后，我國企業(yè)可以通過并購獲得正向的超額收益，戚擁軍等（2018）指出，與沒有發(fā)布減持公告的公司相比，創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)布并購公告的公司進行減持的可能性更大，進一步的研究也發(fā)現(xiàn)，大股東減持的比例和套現(xiàn)的金額也和公告的次數(shù)呈正相關。因此，大股東很可能在減持前通過并購