第1章財務(wù)估價理論

11三月2024第1章財務(wù)估價理論一、概述（一）財務(wù)估價的類型1、資產(chǎn)估價（證券估價）—資產(chǎn)價值2、股權(quán)估價（股票估價）—股權(quán)價值3、債務(wù)估價—債務(wù)價值4、企業(yè)估價—企業(yè)價值（二）公允價值的來源1、公開市場報價（marktomarket）2、類似公開報價（marktomatrix）3、估值模型技術(shù)（marktomodel）（三）價值的形式1、賬面價值（bookvalue，BV）歷史成本原則，會計概念。資產(chǎn)負(fù)債表上各項目的價值，每股凈資產(chǎn)bookvaluepershare，BPS2、市場價值（marketvalue，MV）資產(chǎn)或企業(yè)的現(xiàn)時出售價格。買賣雙方競價后產(chǎn)生的市場價值，通常高于賬面價值，其大小受制于市場供求關(guān)系。3、清算價值（liquidationvalue，LV）企業(yè)清算時一項資產(chǎn)單獨拍賣的價格。其大小取決于在“迫售”狀況下的預(yù)計現(xiàn)金收入。4、內(nèi)涵價值（intrinsicvalue，IV）資產(chǎn)或企業(yè)的預(yù)期未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。其大小取決于投資者對未來盈利能力的預(yù)期。

從本質(zhì)上講，市場價值取決于內(nèi)涵價值，圍繞內(nèi)涵價值上下波動。市場越完善，市場價值向內(nèi)涵價值的回歸越迅速。IVBVLVMVtV0二、市場比較法在市場上選擇與目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績相似或相近的可比企業(yè)最近平均交易價格作為推算目標(biāo)企業(yè)價值的一種方法。通用式為：目標(biāo)企業(yè)價值＝目標(biāo)企業(yè)可比指標(biāo)×可比企業(yè)價值÷可比企業(yè)可比指標(biāo)1、市銷率法（P/S）目標(biāo)企業(yè)價值V＝目標(biāo)企業(yè)銷售收入×市銷率（現(xiàn)行、標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)P/S）＝目標(biāo)企業(yè)銷售收入×可比企業(yè)每股市場價格÷可比企業(yè)每股銷售收入＝目標(biāo)企業(yè)S×可比企業(yè)P÷可比企業(yè)SPS＝目標(biāo)企業(yè)S×可比企業(yè)P/S2、市盈率法（P/E）目標(biāo)企業(yè)價值V＝目標(biāo)企業(yè)凈利潤×市盈率（現(xiàn)行、標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)P/E）＝目標(biāo)企業(yè)凈利潤×可比企業(yè)每股市場價格÷可比企業(yè)每股凈利潤＝目標(biāo)企業(yè)E×可比企業(yè)P÷可比企業(yè)EPS＝目標(biāo)企業(yè)E×可比企業(yè)P/E3、市凈率法（P/B）目標(biāo)企業(yè)價值V＝目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)×市凈率（現(xiàn)行、標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)P/B）＝目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)×可比企業(yè)每股市場價格÷可比企業(yè)每股凈資產(chǎn)＝目標(biāo)企業(yè)B×可比企業(yè)P÷可比企業(yè)BPS＝目標(biāo)企業(yè)B×可比企業(yè)P/B4、綜合法目標(biāo)企業(yè)價值V＝目標(biāo)企業(yè)S×可比企業(yè)（P/S）×W1＋目標(biāo)企業(yè)E×可比企業(yè)（P/E）×W2＋目標(biāo)企業(yè)B×可比企業(yè)（P/B）×W3式中W1、W2、W3分別代表三個指標(biāo)的權(quán)重5、其他方法（1）EV/EBITDA法，類似P/E法。EV∕EBITDA＝所有投入資本市場價格∕利息、所得稅、折舊、推銷前利潤（2）PEG法，是在P/E法基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。PEG＝P/E∕盈利增長率例題現(xiàn)有甲、乙、丙三個可比企業(yè)，其P/S、P/E、P/B如下：估價指標(biāo)甲公司乙公司丙公司市銷率（P/S）1.21.00.8市盈率（P/E）20.015.025.0市凈率（P/B）1.31.71.5如果甲、乙、丙的重要性分別為50%、30%、20%，目標(biāo)企業(yè)的銷售收入、凈利潤和凈資產(chǎn)分別為1000、52、650萬元。（1）采用P/S法，P/S＝1.2×0.5＋1.0×0.3＋0.8×0.2＝1.06（1.0）V＝1000×1.06＝1060（＝1000×1.0＝1000）（2）采用P/E法，P/E＝20×0.5＋15×0.3＋25×0.2＝19.5（20.0）V＝52×19.5＝1014（＝52×20.0＝1040）（3）采用P/B法，P/E＝1.3×0.5＋1.7×0.3＋1.5×0.2＝1.46（1.5）V＝650×1.46＝949（＝650×1.5＝975）（4）采用綜合法，假定P/S、P/E、P/B的重要性分別為45%、30%、25%，V＝1060×0.45＋1014×0.30＋949×0.25＝1018.45

（＝1000×0.45＋1040×0.30＋975×0.25＝1005.75）（2）市場比較法的應(yīng)用前提市場比較法與證券市場的效率狀況有關(guān)。市場效率分為：

弱式效率——股票市場的現(xiàn)行價格可以反映所有歷史信息，但投資者不能從歷史信息中獲得有益的幫助和獲取超常利潤；次強式效率——股票市場的現(xiàn)行價格不僅反映所有歷史信息，而且反映所有已公開的信息，投資者無法賺取超常利潤，但內(nèi)幕人員可以獲得超常利潤；強式效率——股票市場的現(xiàn)行價格能夠完全反映所有歷史信息、已公開信息和未公開信息，投資者甚至內(nèi)幕人員都無法賺取超常利潤。市場比較法假設(shè)證券市場為次強式效率市場，在這一前提下，證券市場處于均衡狀況，市場價格等于市場價值。（3）市場比較法的標(biāo)準(zhǔn)

相近上市公司的交易價格相近上市公司的發(fā)行價格相近目標(biāo)企業(yè)的收購價格作業(yè)題現(xiàn)有甲、乙、丙、丁四個可比企業(yè)，其P/S、P/E、P/B如下：估價指標(biāo)甲公司乙公司丙公司丙公司市銷率（P/S）1.81.20.91.5市盈率（P/E）18.012.024.016.0市凈率（P/B）2.41.62.01.4（1）甲、乙、丙、丁的重要性之比為4︰3︰2︰1，（2）P/S、P/E、P/B的重要性之比為5︰3︰2，（3）目標(biāo)企業(yè)的銷售收入、凈利潤和凈資產(chǎn)分別為2000、120、1500萬元。運用綜合法估算目標(biāo)企業(yè)的價值。

三、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法

以貼現(xiàn)法為基礎(chǔ)的價值評估的基本原理是假定任何資產(chǎn)的價值與其未來收益的折現(xiàn)值相等。其基本模型是：

V＝∑CFt（1＋r）-t影響因素和分析步驟：（1）預(yù)測期限t；（2）折現(xiàn)率r；（3）現(xiàn)金流量CF?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是時間價值觀念、風(fēng)險價值觀念和現(xiàn)金流量觀念（財務(wù)管理三大觀念）的完美結(jié)合。（一）預(yù)測的現(xiàn)金流量

1、現(xiàn)金流量分類對股東而言，企業(yè)現(xiàn)金流量分為：（1）股利現(xiàn)金流量DCF。企業(yè)分配給股東的現(xiàn)金流量。（2）股權(quán)（自由）現(xiàn)金流量FCFE一定期間企業(yè)提供給股東的現(xiàn)金流量，等于企業(yè)實體現(xiàn)金流量扣除債權(quán)人支付后的剩余部分。

股權(quán)自由現(xiàn)金流量＝實體現(xiàn)金流量－債務(wù)現(xiàn)金流量將多少股權(quán)現(xiàn)金流量作為股利分配給股東，取決于企業(yè)籌資決策和股利分配決策。若將股權(quán)現(xiàn)金流量全部作為股利進行分配，股權(quán)現(xiàn)金流量等于股利現(xiàn)金流量。（3）實體（自由）現(xiàn)金流量FCFC一定期間企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費用和必要投資后的剩余部分，等于可以提供給股東和債權(quán)人的稅后現(xiàn)金流量。2、實體現(xiàn)金流量的計算（1）從經(jīng)營性現(xiàn)金流量出發(fā)經(jīng)營性現(xiàn)金流量OCF＝營業(yè)收入－付現(xiàn)成本－所得稅＝利息、所得稅、折舊、推銷前利潤EBITDA－所得稅＝息稅前利潤EBIT（1－所得稅稅率）＋折舊實體自由現(xiàn)金流量FCFC

＝經(jīng)營性現(xiàn)金流量OCF－資本性支出－營運資本凈增加（2）從企業(yè)利益相關(guān)人出發(fā)實體自由現(xiàn)金流量FCFC＝股東自由現(xiàn)金流量FCFE＋債權(quán)人自由現(xiàn)金流量債權(quán)人自由現(xiàn)金流量＝債務(wù)（本息）償還－債務(wù)（本息）增加＝本金償還－新增利息×（1－稅率）－新增本金3、股權(quán)現(xiàn)金流量的計算股權(quán)自由現(xiàn)金流量FCFE

＝實體自由現(xiàn)金流量FCFC－債權(quán)人自由現(xiàn)金流量＝經(jīng)營性現(xiàn)金流量OCF－資本性支出－營運資本凈增加－債務(wù)（本息）償還＋債務(wù)（本息）增加＝息稅前利潤EBIT（1－所得稅稅率）＋折舊－資本性支出－營運資本凈增加－本金償還＋新增利息×（1－稅率）＋新增本金例：某目標(biāo)企業(yè)兩年利潤表如下：當(dāng)前所得稅稅率25%，2009年固定資產(chǎn)投資600萬元，當(dāng)年償還債務(wù)本息125萬元，新增債務(wù)本金（發(fā)行債券）50萬元，營運資本2008年和2009年分別為95萬元和115萬元。項目2008年利潤表2009年利潤表銷售收入42004500付現(xiàn)成本28003000折舊500520EBIT900980利息100120EBT800860所得稅200215凈利潤600645FCFC=980×（1－25%）+520－600－（115－95）=635萬元FCFE=FCFC－125+50+（120－100）×（1－25%）=575萬元（二）選用的貼現(xiàn)率1、貼現(xiàn)率的要求貼現(xiàn)率通常是指機會成本，即投資的必要收益率或籌資的資本成本。貼現(xiàn)率是現(xiàn)金流量風(fēng)險的函數(shù)，風(fēng)險越大，折現(xiàn)率越高，折現(xiàn)率要與現(xiàn)金流量風(fēng)險相匹配。選用貼現(xiàn)率，既要考慮目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前的資本成本，也要考慮未來的資本成本。選擇資產(chǎn)（項目投資）時，如果資產(chǎn)的風(fēng)險與企業(yè)的整體風(fēng)險（經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險）相同，就可以用企業(yè)的平均資本成本作為資產(chǎn)的貼現(xiàn)率。

2、貼現(xiàn)率的分類（1）股權(quán)資本成本股權(quán)現(xiàn)金流量（包括股利現(xiàn)金流量）用股權(quán)資本成本來折現(xiàn)（2）平均資本成本實體現(xiàn)金流量用平均（加權(quán)算術(shù)平均）資本成本來折現(xiàn)

3、貼現(xiàn)率的計算（1）股權(quán)資本成本的確定：資本資產(chǎn)定價模型：KS＝Rf＋β（RM－Rf）風(fēng)險附加模型：KS

＝KD＋P（2）平均資本成本的確定：KW=KD×D/V+KS×S/V

例：某企業(yè)貝塔系數(shù)為1.2，無風(fēng)險利率為10%，市場平均報酬率為15%，則股權(quán)資本成本為：KS＝10%＋1.2×（15%－10%）＝16%（三）預(yù)測的時間

預(yù)測時間是產(chǎn)生現(xiàn)金流量的時間序列，常用“年”表示?，F(xiàn)金流量的持續(xù)時間應(yīng)當(dāng)?shù)扔谄髽I(yè)壽命。而企業(yè)壽命是不確定的，通常采用持續(xù)經(jīng)營假定。預(yù)測無限期的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)是很困難的，時間越長，遠期的預(yù)測越不可靠。為了避免預(yù)測無限期的現(xiàn)金流量，將預(yù)測的時間分為兩個階段：一是預(yù)測期。特點是有限、明確、詳細。二是后續(xù)期。特點是無限、穩(wěn)定、粗略。從預(yù)測的準(zhǔn)確性和必要性出發(fā)，一般假定預(yù)測期為5～10年。價值＝預(yù)測期價值＋后續(xù)期價值預(yù)測期價值可以根據(jù)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進行詳細計量，而后續(xù)期價值只能根據(jù)一些特殊模型進行簡化計算。（四）股權(quán)價值的計算1、零增長模型若當(dāng)年股權(quán)自由現(xiàn)金流量為FCFE0，股權(quán)資本成本為KS；股權(quán)價值S=FCFE0÷KS2、固定增長模型若下年股權(quán)自由現(xiàn)金流量為FCFE1，股權(quán)資本成本為KS；股權(quán)價值S=FCFE1÷（KS－g）3、兩階段增長模型例：A公司準(zhǔn)備購買另一家公司的股票，當(dāng)年每股股利1元，預(yù)計該股票未來3年每年每股股利可能會出現(xiàn)3種情況：①呈不規(guī)則變化，每年股利分別為1.2元、1.5元和2元；②呈穩(wěn)定增長，增長率為5%；③呈固定不變。預(yù)計該股票從第四年起每年在第三年的基礎(chǔ)上呈固定增長，增長率為4%。A公司經(jīng)過分析后，認(rèn)為前3年必須達到10%的投資收益率，從第四年起必須達到8%的投資收益率。估算該股票價值。（1）第一階段每年股利呈不規(guī)則變化，股權(quán)價值為：（2）第一階段每年股利穩(wěn)定增長5%，股權(quán)價值為：（3）第一階段每年股利固定不變，股權(quán)價值為：（五）實體價值的計算1、零增長模型若當(dāng)年實體自由現(xiàn)金流量為FCFC0，股權(quán)資本成本為KW；股權(quán)價值V=FCFC0÷KW2、固定增長模型若下年實體自由現(xiàn)金流量為FCFC1，股權(quán)資本成本為KW；股權(quán)價值V=FCFC1÷（KW－g）3、兩階段增長模型作業(yè)某公司2010年銷售收入60億元，比上年增長20%，息稅前利潤6億元，構(gòu)建固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)分別為2.5億元和0.5億元，計提折舊和攤銷分別0.8億元和0.2億元，營運資本占銷售收入的10%。預(yù)計從2011年起公司以每年5%的速度增長，目前，所得稅稅率25%，無風(fēng)險收益率6%，市場平均收益率11%，貝塔系數(shù)為1.2，債務(wù)利率8%，債務(wù)比率40%。求企業(yè)價值。五、增加值法（一）經(jīng)濟增加值（economicvalueadded，EVA）（二）市場增加值（marketvalueadded，MVA）（三）股東增加值（shareholdervalueadded，SVA）(一)經(jīng)濟增加值經(jīng)濟增加值EVA，也稱經(jīng)濟利潤

經(jīng)濟增加值＝稅后經(jīng)營利潤－資本成本總額＝稅后經(jīng)營利潤－資本成本×投資資本＝（投資資本報酬率－資本成本）×投資資本式中：稅后經(jīng)營利潤＝EBIT（1－稅率）投資資本為投入的股權(quán)資本和債權(quán)資本之和資本成本為平均資本成本

（二）市場增加值市場增加值MVA的計算1、在固定不變增長模式下

市場增加值＝企業(yè)價值－投資資本＝現(xiàn)金流量÷資本成本－投資資本＝（稅后經(jīng)營利潤－投資成本增加額）÷資本成本－投資資本＝（投資資本報酬率－資本成本）×投資資本÷資本成本＝經(jīng)濟增加值÷資本成本

可見，MVA等于未來EVA的現(xiàn)值，等于投資的凈現(xiàn)值，因此，企業(yè)價值等于MVA加投資資本，或等于未來EVA現(xiàn)值加投資資本。2、在穩(wěn)定增長模式下，

市場增加值＝企業(yè)價值－投資資本＝現(xiàn)金流量÷（資本成本－增長率）－投資資本＝（稅后經(jīng)營利潤－投資成本增加額）÷（資本成本－增長率）－投資資本＝（投資資本報酬率－資本成本）×投資資本÷（資本成本－增長率）＝經(jīng)濟增加值÷（資本成本－增長率）

可見，MVA等于未來EVA現(xiàn)值，等于投資的凈現(xiàn)值，因此，企業(yè)價值等于MVA加投資資本，或等于未來EVA現(xiàn)值加投資資本。第2章資產(chǎn)組合理論一、資產(chǎn)收益二、一種資產(chǎn)的收益、風(fēng)險計量三、兩種資產(chǎn)的收益、風(fēng)險計量四、三種資產(chǎn)的收益、風(fēng)險計量一、概述資產(chǎn)組合理論也稱投資組合選擇理論（portfolioselection），是繼凱恩斯理論之后在西方主流經(jīng)濟學(xué)界出現(xiàn)的一種投資理論。1952年，馬柯維茨（HarryM.Markowitz）發(fā)表了《資產(chǎn)組合的選擇》的論文，開創(chuàng)了現(xiàn)代投資理論的先河。1959年，出版了同名專著。由于其在投資理論的特殊貢獻和歷史地位，于1990年獲得諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。下面介紹馬柯維茨的投資組合理論，主要討論在不確定條件下資產(chǎn)組合選擇的均值—方差法（Mean-VarinaceMethodology)，也稱。

資產(chǎn)組合理論的基本思想是要在組合的風(fēng)險（方差）和收益（均值）之間進行權(quán)衡（tradeoff），目的是風(fēng)險一定收益最大，或收益一定風(fēng)險最小，或風(fēng)險最小收益最大。此外，投資組合可以分散非系統(tǒng)風(fēng)險。資產(chǎn)組合理論大致包括收益度量、風(fēng)險度量、投資組合的選擇。一、資產(chǎn)收益

資產(chǎn)收益是風(fēng)險研究的隨機變量，通常有兩種表現(xiàn)形式：一是絕對數(shù)形式，即資產(chǎn)買入價格與賣出價格之差，或資產(chǎn)期初價值與期末價值之差。

二是相對數(shù)形式，即買賣價格差額與買入價格的比值，或期末期初價值差額與期初價值的比值。通常用相對數(shù)形式即資產(chǎn)收益率。資產(chǎn)收益率通常有三種形式：（1）實際資產(chǎn)收益率（投資決策的真實報酬）（2）必要資產(chǎn)收益率（愿意投資的最低報酬）（3）期望資產(chǎn)收益率（從事投資的預(yù)計報酬）注意：必要收益率是一種機會成本；投資可行性的基本條件是期望收益率大于或等于必要收益率；期望收益率與實際收益率的差額正是風(fēng)險的基本性質(zhì)。在有效的資本市場中，三者應(yīng)當(dāng)趨于一致。（一）單一資產(chǎn)的收益和風(fēng)險計量1、單一資產(chǎn)的期望收益率所有可能的資產(chǎn)收益率與其發(fā)生的概率的乘積。期望值反映了同一事件大量發(fā)生或多次重復(fù)性發(fā)生可能結(jié)果的加權(quán)平均值。

（注：當(dāng)概率未知時）

——第i種情況可能發(fā)生的資產(chǎn)收益率

——第i種情況下資產(chǎn)收益率相應(yīng)的概率

——可能出現(xiàn)的情況

三種資產(chǎn)（股票）在三種可能情況下的收益率如表：A資產(chǎn)的期望收益率：B資產(chǎn)的期望收益率：C資產(chǎn)的期望收益率：狀態(tài)概率A資產(chǎn)收益率B資產(chǎn)收益率C資產(chǎn)收益率牛市0.3100%60%80%鹿市0.445%45%50%熊市0.3-30%10%20%2、單一資產(chǎn)的收益標(biāo)準(zhǔn)差（方差）

用以反映隨機事件相對期望值的離散程度的量。

（注：當(dāng)概率未知時）A資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差：B資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差：C資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差：

3、單一資產(chǎn)的收益變異系數(shù)在項目的期望資產(chǎn)收益率不相同的情況下，用投資項目的標(biāo)準(zhǔn)差與其期望收益率的比率來比較不同項目風(fēng)險大小。A資產(chǎn)的變異系數(shù)：B資產(chǎn)的變異系數(shù)：C資產(chǎn)的變異系數(shù)：（二）兩項資產(chǎn)組合的收益和風(fēng)險計量1、兩項資產(chǎn)組合的期望收益率

可見，兩種資產(chǎn)組合的期望收益是各自資產(chǎn)期望收益的加權(quán)算術(shù)平均數(shù)。例：設(shè)兩種資產(chǎn)A、B分別占60%和40%，在三種可能情況下的收益率如表：通過計算，A、B資產(chǎn)的期望收益率E（RA）=14%E（RB）=11.5%狀態(tài)概率A資產(chǎn)收益率B資產(chǎn)收益率繁榮0.2528%10%正常0.5015%13%衰退0.25-2%10%2、兩項資產(chǎn)組合的收益標(biāo)準(zhǔn)差沿上例：

資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差可能等于兩種資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)差的簡單加權(quán)平均數(shù)，也可能等于0，也可能介于0與加權(quán)平均數(shù)之間。作業(yè)題：兩種股票X、Y（4：6）的情況如下：

經(jīng)濟狀態(tài)概率X股票收益Y股票收益衰退0.1-3%2%蕭條0.33%4%復(fù)蘇0.47%10%繁榮0.210%20%3.兩種資產(chǎn)投資組合的選擇非劣方案必須滿足：

（1）當(dāng)兩種資產(chǎn)完全正相關(guān)，

=1。非劣方案必須滿足：

期望收益收益標(biāo)準(zhǔn)差A(yù)B（2）當(dāng)兩種資產(chǎn)完全負(fù)相關(guān)，

=-1。非劣方案必須滿足：

期望收益收益標(biāo)準(zhǔn)差A(yù)B（3）當(dāng)兩種資產(chǎn)完全負(fù)相關(guān)，

=0。非劣方案必須滿足：

期望收益收益標(biāo)準(zhǔn)差A(yù)B[例]資產(chǎn)組合A、B的標(biāo)準(zhǔn)差均為9％，投資比例各為50％。資產(chǎn)組合的相關(guān)系數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差的關(guān)系表結(jié)論：投資比例不變，相關(guān)系數(shù)不同，則投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差卻發(fā)生變化。意味著風(fēng)險變化。相關(guān)系數(shù)10.40.10-0.1-0.4-1標(biāo)準(zhǔn)差0.090.0750.0670.0630.0600.0490B從圖中可以看出，當(dāng)兩項資產(chǎn)形成組合時，只要ρ小于1，資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差就小于這兩項資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均數(shù)，此時進行資產(chǎn)組合就會產(chǎn)生風(fēng)險抵消效應(yīng)。E(R)

E(A)

ρ=-1

-1<ρ<1

ρ=1E(B)

σBσAσAM（三）多項資產(chǎn)組合的風(fēng)險計量投資選擇1、多項資產(chǎn)組合的期望收益率

—資產(chǎn)組合的期望收益率（m為資產(chǎn)種類數(shù)）

—第j種資產(chǎn)所占比重

—第j種資產(chǎn)在各種可能情況下的期望收益率

2、多項資產(chǎn)組合的收益方差多種資產(chǎn)組合的方差，不僅取決于各種資產(chǎn)的方差，而且取決于各種資產(chǎn)之間的協(xié)方差。隨著資產(chǎn)種類的增加，方差的作用趨弱，協(xié)方差越來越強。資產(chǎn)組合方差為：可見，資產(chǎn)組合的風(fēng)險由非系統(tǒng)風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險組成：第一項是各項資產(chǎn)的方差之和，為資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)風(fēng)險；第二項是各項資產(chǎn)之間的協(xié)方差之和，為資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風(fēng)險。

多種資產(chǎn)組合的方差的矩陣形式設(shè)則又因則

假定各種資產(chǎn)的投資比例相同；各種資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差相同；各種資產(chǎn)的協(xié)方差相同。結(jié)論

在兩種資產(chǎn)組合中，只要兩種資產(chǎn)的收益率之間相關(guān)系數(shù)小于1，兩種資產(chǎn)組合的收益標(biāo)準(zhǔn)差一定小于各自資產(chǎn)收益標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)算術(shù)平均數(shù)。多種資產(chǎn)組合依此類推。在多種資產(chǎn)組合中，隨著資產(chǎn)種類的不斷增加，各種資產(chǎn)的方差的影響越來越??；但是，各種資產(chǎn)之間的協(xié)方差的影響不會完全消失。因此，資產(chǎn)組合不能分散和化解全部風(fēng)險，而只能分散和化解部分風(fēng)險。而且下面將會看到，能夠分散的是非系統(tǒng)風(fēng)險，即資產(chǎn)組合中的方差；不能分散的是系統(tǒng)風(fēng)險，即資產(chǎn)組合中的協(xié)方差。非系統(tǒng)風(fēng)險分散#StocksinPortfolio10 20 30 40 2,000+非系統(tǒng)風(fēng)險系統(tǒng)風(fēng)險200Stand-AloneRisk,spsp(%)35三、風(fēng)險與收益的均衡關(guān)系（一）系統(tǒng)風(fēng)險的衡量與相關(guān)系數(shù)形成對照的是，如果投資組合中非系統(tǒng)風(fēng)險的風(fēng)險分散效應(yīng)是用相關(guān)系數(shù)表示，那么，投資組合中系統(tǒng)風(fēng)險的風(fēng)險補償程度是用回歸系數(shù)表示。單一資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險用βj來表示。它是一個用以反映某項資產(chǎn)收益率與市場平均收益率之間變動關(guān)系的指標(biāo)，表示某項資產(chǎn)收益率的變動受市場平均收益率變動的影響程度。換言之，相對于市場組合的平均風(fēng)險而言，單項資產(chǎn)所含的系統(tǒng)風(fēng)險的大小。β＝單項資產(chǎn)收益率與市場組合收益率的協(xié)方差/市場組合收益率的方差；或者用于衡量單一資產(chǎn)收益率的變動對市場組合收益率變動的敏感性的指標(biāo)。βj=1時，單項資產(chǎn)與市場風(fēng)險一致βj=0.5時，單項資產(chǎn)的風(fēng)險小于市場風(fēng)險βj＝1.5時，單項資產(chǎn)的風(fēng)險大于市場風(fēng)險Willim.F.Sharpe單一資產(chǎn)的線性回歸模型為：式中：—j資產(chǎn)在t期間的收益率

—j資產(chǎn)收益中與市場無關(guān)的部分（無風(fēng)險利率）

—市場資產(chǎn)組合在t期間的收益率（構(gòu)成系統(tǒng)風(fēng)險的因素）

—隨機干擾誤差項（非系統(tǒng)風(fēng)險）兩邊同時取均值：2011年3月的前10個交易日，股票j價格與市場綜合指數(shù)如下表：=1.5交易日12345678910股票j價格10.09.809.509.7210.010.19.959.979.9010.2市場綜合指數(shù)2000198019501970200220081995199819702020股票收益率Rj0-0.01-0.0150.0100.0160.003-0.0150.002-0.0070.030市場收益率RM0-0.02-0.0310.0230.0310.008-0.0060.0015-0.0140.254絕大多數(shù)資產(chǎn)的β系數(shù)是大于零的，即絕大多數(shù)資產(chǎn)收益率的變化方向與市場平均收益率的變化方向一致，只是變化幅度不同而導(dǎo)致系數(shù)的不同；極個別資產(chǎn)的系數(shù)為負(fù)數(shù)，表明這類資產(chǎn)的收益率與市場平均收益率的變化方向相反，當(dāng)市場的平均收益增加時這類資產(chǎn)的收益卻在減少。資產(chǎn)組合的貝他系數(shù)

資產(chǎn)組合對市場組合的波動性，是資產(chǎn)組合中各種資產(chǎn)貝他系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）的基本原理必要收益率＝無風(fēng)險收益率＋風(fēng)險收益率無風(fēng)險收益率＝純利率＋通貨膨脹貼水風(fēng)險收益率＝風(fēng)險價值系數(shù)×標(biāo)準(zhǔn)差比率即：Rj＝Rf＋b×V

系統(tǒng)風(fēng)險的大小可用系數(shù)來衡量，風(fēng)險收益與系統(tǒng)風(fēng)險的大小成正比例關(guān)系。系數(shù)的值越大，要求的風(fēng)險補償收益就越高，其投資收益率和風(fēng)險的關(guān)系可以用資本資產(chǎn)定價模型來進行描述。資本資產(chǎn)定價模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）是由斯坦福大學(xué)的威廉·F·夏普（William·F·Sharpe）和哈佛大學(xué)的約翰·林特納（JohnLintner）在亨利·馬科維茨(HarryMarkowitz)于1952年提出的投資組合理論的基礎(chǔ)上各自獨立建立起來的。資本資產(chǎn)定價模型的基本假設(shè)1、期望收益假設(shè)，期望收益是指未來一段時間內(nèi)各種可能收益值的統(tǒng)計平均；2、單項資產(chǎn)和資產(chǎn)組合的風(fēng)險由其收益（率）的方差或標(biāo)準(zhǔn)差表示；3、投資者按照投資的期望收益和風(fēng)險狀況進行投資決策，即投資者的效用函數(shù)是投資期望收益和風(fēng)險的函數(shù)；4、投資者是理性的，即給定一定的風(fēng)險水平，投資者將選擇期望收益最高的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，給定一定的期望收益，投資者將選擇風(fēng)險最低的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合；5、人們可以按照相同的無風(fēng)險利率Rf借入借出資金；6、沒有政府稅收和資產(chǎn)交易成本。資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）的核心關(guān)系式Rj——某資產(chǎn)或某資產(chǎn)組合的必要收益率；Rf——無風(fēng)險收益率，通常以短期國債利率來替代；βj——該資產(chǎn)或該資產(chǎn)組合的風(fēng)險系數(shù)(度量該資產(chǎn)或該資產(chǎn)組合的市場風(fēng)險)；RM——市場組合平均收益率，也稱市場收益率；通常以股票價格指數(shù)收益率的平均值或所有股票的平均收益率來代替；（RM－Rf）——市場風(fēng)險補償率，也稱市場風(fēng)險收益率或市場風(fēng)險溢酬，反映市場整體對風(fēng)險的厭惡程度。例1：某種股票的有關(guān)數(shù)據(jù)如下：Rf＝8％，RM＝12％，要求分別計算

為0.5、1、2時的必要報酬率。＝0.5，R=8%+0.5×（12％-8％）＝10％＝1，R=8%+1×（12％-8％）＝12％＝2，R=8%+2×（12％-8％）＝16％例2：投資者欲投資A、B、C三種股票，投資比例為1：2：3，三種股票的系數(shù)分別為0.6、1.5和2.4，若國庫券利率為8%，市場平均收益率為11%，投資者要求的必要報酬率。作業(yè)假設(shè)資本資產(chǎn)定價模型成立，表中數(shù)字是相互關(guān)聯(lián)的，試填出？處的數(shù)值。證券名稱無風(fēng)險資產(chǎn)市場組合A股B股C股期望報酬率？？0.220.160.31

標(biāo)準(zhǔn)差？0.1？0.15？相關(guān)系數(shù)？？0.65？0.2貝塔值？？1.30.9？風(fēng)險與收益的均衡關(guān)系投資風(fēng)險——投資情況的不確定性，投資損失的可能性，投資收益期望值與實際值的差異性。風(fēng)險偏好——風(fēng)險厭惡（回避）、風(fēng)險中性和與風(fēng)險喜愛（追求）投資收益——期望投資收益、實際投資收益、必要投資收益必要收益率＝期望收益率＝無風(fēng)險收益率（名義利率）+風(fēng)險收益率＝純利率+通貨膨脹補貼率+風(fēng)險補償率Rf標(biāo)準(zhǔn)差期望值CML5%10%15%8%16%24%資本市場線CML資本市場線（capitalmarketline）是一條從無風(fēng)險利率Rf出發(fā)、通過市場資產(chǎn)組合的切點M的射線。MRfβRjorRpSML0.51.0RM-Rf證券市場線SML證券市場線（securitymarketline）是把β系數(shù)看作自變量，必要收益率Rj或Rp作為因變量，無風(fēng)險利率Rf作為截距，市場風(fēng)險溢酬作為斜率，那么資本資產(chǎn)定價模型在數(shù)學(xué)上就是一個直線方程，叫做證券市場線。1.515%20%25%市場風(fēng)險溢酬反映市場整體對風(fēng)險的偏好，如果風(fēng)險厭惡程度越高，要求的補償就越高，（Rm

–Rf）的值就越大，SML的斜率就越大，因此SML會越陡，此時資產(chǎn)的必要收益率受其系統(tǒng)風(fēng)險的影響較大；反之，SML則會相對平穩(wěn)，資產(chǎn)的必要收益率受其系統(tǒng)風(fēng)險的影響較小。資本資產(chǎn)定價模型認(rèn)為，SML是一條市場均衡線，即在市場均衡狀態(tài)下，所有資產(chǎn)的預(yù)期收益都應(yīng)該落在這條線上，此時，每項資產(chǎn)的預(yù)期收益率應(yīng)該等于必要收益率。

期望收益率=必要收益率＝RF＋β（Rm－RF）第3章資本結(jié)構(gòu)理論一、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論（一）MM理論（二）權(quán)衡理論（三）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展（四）資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)風(fēng)險傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論俯瞰凈收入理論，NI凈營業(yè)收入理論，NOI傳統(tǒng)折中理論MM理論權(quán)衡理論：考慮破產(chǎn)成本和代理成本資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)風(fēng)險不考慮企業(yè)所得稅考慮企業(yè)所得稅考慮企業(yè)、個人所得稅現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展有關(guān)符號S（share）—股票價值，SL—負(fù)債企業(yè)的股票價值，SU—無負(fù)債企業(yè)的股票價值D（debt）—負(fù)債價值，DL—負(fù)債企業(yè)的負(fù)債價值V（value）—企業(yè)價值，VL—負(fù)債企業(yè)的價值，VU—無負(fù)債企業(yè)的價值I—負(fù)債利息，I＝D×i（D＝I÷i，i＝I÷D）EBIT（earningsbeforeinterestandtax）—息稅前利潤KS—股票成本，KSL—負(fù)債企業(yè)的股權(quán)成本，KSU—無負(fù)債企業(yè)的股權(quán)成本，i—稅前債務(wù)成本（利率），KD—稅后債務(wù)成本KW—加權(quán)平均資本成本，KW＝i（1－T）×D∕V＋KS×S∕V＝KD×D∕V＋KS×S∕VT—企業(yè)所得稅稅率，TS—股東個人所得稅稅率，TD—債權(quán)人個人所得稅稅率IRR（internalreturnrate）—內(nèi)含報酬率（內(nèi)部收益率）ROE（retrunofequity）—凈資產(chǎn)收益率ROA（returnofasset）—總資產(chǎn)報酬率EBT（earningsbeforetax）—稅前利潤（相當(dāng)于利潤總額）EBT＝EBIT－IEAT（earningsaftertax）—稅后利潤EAT＝（EBIT－I）（1－T）FDC（financialdistresscost）—破產(chǎn)成本，即財務(wù)危機（困境、拮據(jù)、窘迫）成本AC（agencycost）—代理成本幾個等式1、EAT＝（EBIT－I）（1－T）＝（EBIT－D×i）（1－T）2、S＝EAT÷KS＝（EBIT－D×i）（1－T）÷KS3、KS＝（EBIT－D×i）（1－T）÷S4、Kw＝i（1－T）×D／V＋KS×S／V＝EBIT（1－T）÷V5、V＝S＋D＝（EBIT－D×i）（1－T）÷KS＋I÷i＝EBIT（1－T）÷KW一、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論1952年，大衛(wèi)﹒杜蘭特在美國國家經(jīng)濟研究局召開的“企業(yè)理財研究學(xué)術(shù)會議”發(fā)表《企業(yè)債務(wù)和股東權(quán)益成本：趨勢和計量問題》，系統(tǒng)總結(jié)了資本結(jié)構(gòu)的三種理論。（一）凈收益理論負(fù)債可以降低平均資本成本，且負(fù)債比率越高，平均資本成本越低，企業(yè)價值越大。主要原因：債務(wù)成本和股權(quán)成本均不受財務(wù)杠桿的影響，由于債務(wù)成本低于股權(quán)成本，隨著負(fù)債比率的上升，平均資本成本會降低。KD/S0VD/SVKSKDKW0（二）凈營業(yè)收益理論負(fù)債不會改變平均資本成本，從而不會改變企業(yè)價值。也即隨著負(fù)債比率的提高，即使債務(wù)成本不變，但股權(quán)成本會隨之提高。當(dāng)股權(quán)成本增加的部分正好抵銷負(fù)債帶來的抵稅利益，平均資本成本不變，企業(yè)價值不變。VD/S0KSKDKW0D/SKV（三）傳統(tǒng)折中理論負(fù)債盡管會引起股權(quán)成本的上升，但在一定范圍內(nèi)不會完全抵消負(fù)債的抵稅利益，從而平均資本成本下降，企業(yè)價值增大；如果超過這一范圍，股權(quán)成本的上升會超過負(fù)債的抵稅利益，且債務(wù)成本也隨之上升，從而平均資本成本上升，企業(yè)價值減小。D/S0KD/S0VKSKWKDV二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

1958年，莫迪格里亞尼和米勒在《美國經(jīng)濟評論》發(fā)表《資本成本、公司財務(wù)和投資理論》，提出兩個基本定理，即MM理論。這一理論的出現(xiàn)，預(yù)示著進入了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論時代。（一）MM理論一、企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險用EBIT的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量；二、投資者（現(xiàn)存的還是潛在的）對企業(yè)未來的EBIT的估計完全相同，即投資者對企業(yè)未來收益及其風(fēng)險的預(yù)期一致；三、資本市場是完善的，股票和債券的交易沒有交易成本，投資者可以與被投資企業(yè)一樣以同等利率獲取借款；四、無論舉債多少，企業(yè)和個人的負(fù)債利率相同，且無風(fēng)險，即所有負(fù)債利率均是無風(fēng)險利率，故企業(yè)沒有破產(chǎn)成本；五、投資者預(yù)期的EBIT不變，即企業(yè)的增長率為0，從而企業(yè)所有現(xiàn)金流量均為年金。1、不考慮企業(yè)所得稅的MM理論命題一：企業(yè)價值獨立于資本結(jié)構(gòu)，不受財務(wù)杠桿D/S的影響。VL＝VU＝EBIT÷KW＝EBIT÷KSU企業(yè)價值由實際資產(chǎn)收益決定，即只與資產(chǎn)負(fù)債表左方的真實資產(chǎn)有關(guān)，至于這種實際資產(chǎn)如何取得，無關(guān)緊要，即與資產(chǎn)負(fù)債表右方的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。即無論企業(yè)是否負(fù)債，加權(quán)平均資本成本KW不變，企業(yè)價值唯一取決于EBIT。VL＝SL＋DL＝EBIT÷KW

VU＝SU＝EBIT÷KSU命題二：負(fù)債企業(yè)的股權(quán)成本等于無負(fù)債企業(yè)的股權(quán)成本加上風(fēng)險報酬。KSL＝KSU＋（KSU－KD）×D/S既然平均資本成本不變，隨著負(fù)債比率的上升，負(fù)債企業(yè)的股權(quán)成本也會隨之上升。命題一和命題二綜合表明：負(fù)債的利益（資本成本低）恰好被股權(quán)成本的上升所抵消，即使負(fù)債增多，企業(yè)價值不變，即平均資本成本不變。在這種情況下，可以得出一個結(jié)論：IRR≥KW＝KSUVD/S0KSLKDKW0D/SKVLVUKSU例：項目U企業(yè)L企業(yè)股權(quán)資本S100008000股權(quán)成本KS10%負(fù)債資本D02000負(fù)債成本KD/5%息稅前利潤EBIT10001000利息I/100稅前利潤EBT1000900VU＝SU＝EBIT÷KSU＝1000÷10%＝10000KSL＝KSU＋（KSU－KD）×D／S＝10%＋（10%－5%）×2000／8000＝11．25%2、存在企業(yè)所得稅的MM理論

1963年，莫迪格里亞尼和米勒又合作發(fā)表《公司所得稅和資本成本：一項修正》，取消了無稅的假設(shè)。命題一：負(fù)債企業(yè)的價值等于同一風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的價值加上負(fù)債的稅盾效應(yīng)（稅額庇護利益、節(jié)稅收益）。VL＝VU＋T·D其中VU＝SU＝EBIT×（1－T）÷KSU命題二：負(fù)債企業(yè)的股權(quán)成本等于同一風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的股權(quán)成本加上風(fēng)險報酬。KSL＝KSU＋（KSU－KD）（1－T）×D／S無負(fù)債企業(yè)：KW＝KSU＝EBIT（1－T）÷SU負(fù)債企業(yè)：KW＝KSU（1－T）×D／V＋KSL×S／V＝KSU（1－T·D／V）命題一和命題二綜合表明：由于負(fù)債利息可以抵稅，隨著負(fù)債比率的提高，企業(yè)價值增大。也說明負(fù)債企業(yè)的價值大于無負(fù)債企業(yè)的價值，且負(fù)債比率越高，差額越大。在這種情況下，我們得出一個結(jié)論：IRR≥KW＝KSU（1－T·D／V）VD/S0KSLKDKSU0D/SKVUKWVLT·D

例：項目U企業(yè)L企業(yè)股權(quán)資本S100008000股權(quán)成本KS10%負(fù)債資本D02000負(fù)債成本KD/5%息稅前利潤EBIT10001000利息I/100稅前利潤EBT1000900所得稅T（25%）250225稅后利潤EAT750675VU＝SU＝EBIT（1－T）÷KSU＝1000×（1－25%）÷10%＝7500VL＝VU＋T·D＝7500＋25%×2000＝8000KSL＝KSU＋（KSU－KD）（1－T）×D／S＝10%＋（10%－5%）（1－25%）×2000／8000＝10．9375%3、存在企業(yè)所得稅和個人所得稅的MM理論

1976年，米勒單獨發(fā)表《債務(wù)與稅收》，建立了一個包括企業(yè)所得稅和個人所得稅的模型，即米勒模型。負(fù)債企業(yè)的價值等于同一風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的價值加上負(fù)債的稅盾效應(yīng)VL＝VU＋﹝1－（1－T）（1－TS）÷（1－TD）﹞×D其中：VU＝SU＝EBIT×（1－T）（1－TS）÷KSU

個人所得稅的存在，在一定程度上會影響負(fù)債的稅額庇護效應(yīng)。當(dāng)T＝TS＝TD＝0，則VL＝VU，無稅模型；當(dāng)TS＝TD＝0，則VL＝VU＋T·D，有稅模型；當(dāng)TS＝TD，則VL＝VU＋T·D，有稅模型；當(dāng)（1－T）（1－TS）＝1－TD，則VL＝VU，無稅模型；當(dāng)TS＜TD，1－（1－T）（1－TS）÷（1－TD）＜T，稅盾效應(yīng)??；當(dāng)TS＞TD，1－（1－T）（1－TS）÷（1－TD）＞T，稅盾效應(yīng)大。

（二）權(quán)衡理論

20世紀(jì)80年代，Myers梅耶斯等人將稅差學(xué)派和破產(chǎn)成本學(xué)派相結(jié)合，建立了一個企業(yè)資本結(jié)構(gòu)由負(fù)債的稅收利益和破產(chǎn)成本之間進行權(quán)衡的模型，即權(quán)衡理論。后來將破產(chǎn)成本進一步擴展到代理成本。權(quán)衡理論認(rèn)為：負(fù)債企業(yè)的價值等于同一風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的價值加上負(fù)債的稅盾效應(yīng)，再減去破產(chǎn)成本和代理成本的現(xiàn)值。VL＝VU＋PV（T·D）－PV（FDC＋AC）VVD/S0D/S0VUVLPV（T·D）PV（FDC＋AC）VUPV（T·D）PV（FDC＋AC）VLVL由三條曲線疊加而成：1、無負(fù)債企業(yè)的價值曲線VU；2、稅盾效應(yīng)的現(xiàn)值曲線PV（T·D）；3、破產(chǎn)成本和代理成本的現(xiàn)值曲線PV（FDC＋AC）。隨著負(fù)債比率的上升，VL開始會隨之上升，達到一定點時，VL達到最大，隨后開始下降。1、最大點前，稅盾效應(yīng)的上升速度快于破產(chǎn)成本和代理成本抵消效應(yīng)的上升速度，即第一效應(yīng)大于第二效應(yīng)；2、最大點上，稅盾效應(yīng)的上升速度等于破產(chǎn)成本和代理成本抵消效應(yīng)的上升速度，即第一效應(yīng)等于第二效應(yīng)；3、最大點后，稅盾效應(yīng)的上升速度慢于破產(chǎn)成本和代理成本抵消效應(yīng)的上升速度，即第一效應(yīng)小于第二效應(yīng)。1、破產(chǎn)成本（FDC）破產(chǎn)成本：由于公司不恰當(dāng)?shù)厥褂脗鶆?wù)而陷入危機或瀕臨破產(chǎn)所付出的各種代價，分為直接破產(chǎn)成本和間接破產(chǎn)成本。前者是指破產(chǎn)引起的以現(xiàn)金形式的資產(chǎn)流出，如法律成本和管理成本，比重??；后者是指往往與公司的非財務(wù)利益攸關(guān)者有關(guān)，比重大。一般而言，間接破產(chǎn)成本可能特別高的行業(yè)的特點：一是將來要提供產(chǎn)品服務(wù)，如汽車、電腦企業(yè)；二是產(chǎn)品質(zhì)量非常重要，但無法憑借簡單觀察進行判斷，如藥品企業(yè)；三是需要雇員和供應(yīng)商投入特殊資本或培訓(xùn)。2、代理成本（AC）在不同籌資方式（股權(quán)籌資和債權(quán)籌資）下，由于信息的不對稱，股東、債權(quán)人和經(jīng)營者的利益沖突所付出的各種代價。這里主要是指股東對債權(quán)人的代理成本。債權(quán)人擔(dān)心股東會投資高風(fēng)險項目而將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給自己，在提供貸款時，或要求較高利率，或在借款合同中加入許多限制性條款。前者直接增加了資本成本，后增加了債權(quán)人的監(jiān)督成本。同時，公司使用資本的靈活性降低，也會付出代價。三、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展1、代理成本理論2、融資優(yōu)序理論3、信號傳遞理論4、控制權(quán)理論5、產(chǎn)業(yè)組織理論四、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險1、總資產(chǎn)報酬率RA＝EBIT÷V＝EBIT÷（S＋D）式中EBIT是實際發(fā)生的，但是不確定性的，是隨機變量，RA也是隨機變量。2、凈資產(chǎn)收益率RS＝（EBIT－I）÷S＝RA＋（RA－i）D／SRS也是隨機變量，當(dāng)D＝0，RS＝RA考慮企業(yè)所得稅時，RS＝（EBIT－I）（1－T）÷S＝〔RA+（RA－i）D／S〕（1－T）3、對（2、式）兩邊取均值E（RS）＝E（RA）＋〔E（RA）－i〕D／S當(dāng)E（RA）﹥i，D／S越大，E（RS）越大，正杠桿效應(yīng)；當(dāng)E（RA）﹤i，D／S越大，E（RS）越小，負(fù)杠桿效應(yīng)。4、在均衡狀態(tài)即有效資本市場下，必要報酬率＝期望報酬率KS＝KA＋（KA－i）D／S

ROE＝〔KA＋（KA－i）D／S〕（1－T）5、將（2、式）兩邊同時取方差Var（RS）＝（1＋D／S）Var（RA）當(dāng)D＝0時，Var（RS）＝Var（RA）可見，負(fù)債使企業(yè)風(fēng)險增加，負(fù)債企業(yè)的風(fēng)險比無負(fù)債企業(yè)增加D／S。6、企業(yè)風(fēng)險分為經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險—沒有負(fù)債時的資產(chǎn)風(fēng)險，即Var（RA）財務(wù)風(fēng)險—負(fù)債時股東承擔(dān)的附加風(fēng)險，D／S·Var（RA）可見，財務(wù)風(fēng)險是經(jīng)營風(fēng)險的D／S倍。比較：DFL＝EBIT÷（EBIT－I）第4章股利分配理論

股利政策是企業(yè)融資決策乃至財務(wù)決策不可分割的一部分，股利支付的多少決定了用于再投資的留存收益的大小。因此，股利政策的一個主要方面是確定股利和留存收益的合理比例。股利支付率的大小是否對企業(yè)價值（股票價格）產(chǎn)生影響，以及怎樣產(chǎn)生影響，如同資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債比率的大?。┦欠裼绊懫髽I(yè)價值一樣，一直是一個不解之謎（puzzle）。一、傳統(tǒng)股利分配理論二、現(xiàn)代股利理論三、股票股利、配股、股份回購、股票分割

20世紀(jì)60年代以來，西方財務(wù)學(xué)家對股利分派是否影響企業(yè)價值展開了激烈的爭論，并試圖自圓其說，按歷史分為傳統(tǒng)股利理論和現(xiàn)代股利理論。股利理論傳統(tǒng)股利理論現(xiàn)代股利理論股利無關(guān)論：MM理論股利有關(guān)論在手之鳥理論稅差理論信號傳遞理論代理成本理論有關(guān)公式和符號dt代表t期公司發(fā)放的每股股利nt代表t期公司發(fā)行在外的股票數(shù)r代表貼現(xiàn)率（資本成本率）pt代表t期每股市價→pt＝(dt+1＋pt+1)(1＋r)-1Vt代表t期公司價值→Vt＝nt﹒ptDt+1代表t期公司發(fā)放的全部股利Dt+1＝nt﹒dt+1

mt+1代表t+1期公司增發(fā)的股票數(shù)→nt+1＝nt＋mt+1

It代表t期公司的投資額Xt代表t期公司的凈利潤Mt+1﹒pt+1＝It+1－(Xt+1－Dt+1)一、傳統(tǒng)股利理論（一）股利無關(guān)論

1961年，莫迪格里亞尼和米勒開創(chuàng)性提出股利無關(guān)論，即MM理論。股利政策的MM理論與資本結(jié)構(gòu)的MM理論一脈相承。股利無關(guān)論建立在一系列假設(shè)條件上：1、投資者是理性的，對公司未來的投資機會、投資收益、股價和股利能夠完全把握，不存在股票的發(fā)行成本和交易成本；2、不存在公司所得稅和個人所得稅，股票紅利和資本利得之間沒有負(fù)稅差異（政府不干預(yù)經(jīng)濟）；3、公司有既定的投資政策，不受股利分配的干擾，即投資政策與股利政策彼此獨立；4、股利政策和財務(wù)杠桿，不影響股權(quán)資本成本。在上述條件下，股利政策不影響公司價值。公司價值（股票價格）取決于公司的未來盈利能力、投資政策和公司價值，與公司的股利政策（是否發(fā)放股利或者股利支付率的大小）無關(guān)。股利無關(guān)論的基本模型Vt＝nt﹒pt＝(nt﹒dt+1＋nt﹒pt+1)(1＋r)-1

(pt＝(dt+1＋pt+1)(1＋r)-1)＝[Dt+1＋(nt+1－mt+1)pt+1](1＋r)-1(Dt+1＝nt﹒dt+1,nt+1＝nt＋mt+1)＝(Dt+1＋Vt+1－mt+1﹒pt+1)(1＋r)-1(1)＝(Xt+1－It+1＋Vt+1)(1＋r)-1(2)(mt+1﹒pt+1＝It+1－(Xt+1－Dt+1)

（二）股利有關(guān)論

1、在手之鳥理論1962年，戈登Gordon提出在手之鳥（birdinhand）理論。由于公司經(jīng)營的不確定性，股東對投資回報方式（紅利抑或資本利得）并非無動于衷。在股東心目中，將留存收益用于再投資的資本利得風(fēng)險，遠遠高于紅利風(fēng)險。“雙鳥在林，不如一鳥在手?！币虼耍蓶|尤其是厭惡風(fēng)險的股東，對紅利的偏好高于資本利得，即1元預(yù)期紅利的價值大于1元預(yù)期資本利得的價值。由于股東偏好紅利，愿意接受較低的必要報酬率KS，從而降低企業(yè)平均資本成本，提高企業(yè)價值，企業(yè)應(yīng)當(dāng)實行較高的股利支付率政策

；反之亦然。在手之鳥論表明，紅利風(fēng)險小于資本利得風(fēng)險，股東出于對當(dāng)前收入的偏好，贊成高股利政策。

2、稅差理論由于普遍存在的稅率差異和納稅時間的不同，稅制在股利分配中具有重要作用。稅收的負(fù)面影響，股東贊成低股利。第一，既有紅利稅，也有資本利得稅，但前者的稅率大。

第二，既有紅利稅，也有資本利得稅，但兩者稅率相等，但資本利得稅可以在股票出售時繳納，具有推遲納稅的優(yōu)勢。第三，有紅利稅，沒有資本利得稅。在上述三種情況下，股東一般傾向于低比率的股利支付政策。

我國目前的具體情況是，個人取得的紅利和資本利得的稅率均為20%，企業(yè)取得的紅利和資本利得的基本稅率25%，但考慮到我國股市的實際情況，對資本利得暫免征個人所得稅。即使稅率相同，資本利得具有稅滯效應(yīng)，低股利政策在我國有一定的空間。也就是說，稅差理論在我國具有較強的應(yīng)用價值。二、現(xiàn)代股利理論

現(xiàn)代股利理論有很多，主要有追隨者效應(yīng)理論、信號傳遞理論、代理成本理論和行為理論，下面主要介紹信息理論和代理理論。（一）信號傳遞理論該理論認(rèn)為，股利政策之所以影響公司價值，是因為現(xiàn)金股利比會計利潤更有說服力，股利發(fā)放判斷公司未來業(yè)績的指示器，能夠?qū)⒐镜挠芰?、資金狀況等信號傳遞給股東。因此，股利支付會提高公司價值。該理論放棄了MM理論的一些假設(shè)，認(rèn)為經(jīng)營者與外部投資者之間存在信息不對稱，從而導(dǎo)致投資者的逆向選擇問題。在信息不對稱下，經(jīng)營者擁有信息優(yōu)勢，可以通過股利支付向股東傳遞企業(yè)信號，供股東的投資決策。其實，股利政策既可以傳遞利好（多），也可以傳遞利空。增加股利，通常會被投資者視為利多。但如果股利支付在過去一直較為穩(wěn)定，現(xiàn)在突然大幅降低股利，往往會被投資者視為利空。股利分配方案利潤分配程序彌補企業(yè)以前年度虧損提取法定盈余公積提取任意盈余公積向股東分配股利（向投資者分配利潤）選擇股利政策確定股利支付率＝當(dāng)年發(fā)放的股利÷當(dāng)年凈利潤決定股利支付方式三、主要股利政策（一）股利政策的內(nèi)容股利支付方式股利支付程序現(xiàn)金股利—紅利，10派2元，實物式股利實物股利—替代紅利，公司持有其他公司的證券和公司產(chǎn)品股票股利—紅股，10送3股，股權(quán)式股利，只影響股權(quán)結(jié)構(gòu)負(fù)債股利—債務(wù)式股利，通過簽發(fā)應(yīng)付票據(jù)或發(fā)行債券預(yù)案公布日（announcementdate）股利宣告日（declarationdate）—董事會對外頒布股權(quán)登記日（recorddate）—股權(quán)資格登記截止日期除息除權(quán)日（ex-dividend＆rightdate）股利與股權(quán)分離股利發(fā)放日（pay-outdate）（二）股利政策的影響因素法律方面因素債權(quán)人方面因素股東方面因素資本保全約束—無利不分資本積累約束—彌補虧損后必須按至少10%提取盈余公積償債能力約束—出現(xiàn)資不抵債或出現(xiàn)財務(wù)困難無力償債超額累積利潤約束—股利發(fā)放規(guī)定一個比率上限，或一個水平上限除非企業(yè)盈利達到一定水平，否則不得發(fā)放現(xiàn)金股利先履行債務(wù)契約—借款合同、債券合約、融資租賃合約若營運資本低于某一數(shù)額，不得發(fā)放股利稅負(fù)—高稅時期望少發(fā)放股利外部投資機會—留存收益再投資報酬率的大小對待風(fēng)險的態(tài)度—對當(dāng)前和未來收入的相對偏好收入的穩(wěn)定性—收入不穩(wěn)定的股東，尤其是依賴股利的股東投資目的—收入性投資、長期性投資、投機性投資股權(quán)的稀釋—是否在乎控制權(quán)企業(yè)方面因素行業(yè)方面因素其他方面因素成熟行業(yè)、公用事業(yè)的盈利企業(yè)傾向于多分配新興行業(yè)、信息技術(shù)的盈利企業(yè)傾向于少分配投資機會—多、好，少分配盈利能力及穩(wěn)定性—能力大且穩(wěn)定性強，多分配籌資能力—規(guī)模、實力、舉債能力、信用狀況強，多分配資產(chǎn)的流動性（變現(xiàn)力）—強，多分配股權(quán)規(guī)模及結(jié)構(gòu)—規(guī)模大，股權(quán)分散，傾向于多分配資本成本控制權(quán)通貨膨脹—購買力下降，影響固定資產(chǎn)重置，少分配利率—利率上升，資本成本提高資本市場效率股利政策的慣性（三）剩余股利政策剩余股利政策（residualdividendpolicy）的理論基礎(chǔ)是股利無關(guān)論，實際前提是具有良好的投資機會。第一，確定目標(biāo)（最佳）資本結(jié)構(gòu)—財務(wù)限制；第二，根據(jù)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定新增的項目投資所需的權(quán)益資本；第三，留存收益首先滿足項目投資所需的權(quán)益資本；第四，若無剩余，則不分配股利，不足部分通過發(fā)行新股解決；若有剩余，則可以進行股利分配。例題：今年凈利潤800萬元，明年新增項目投資1000萬元，目前最佳資本結(jié)構(gòu)D/S＝2/3。股權(quán)籌資＝1000×3/5＝600萬元全部用內(nèi)源解決發(fā)放股利＝800－600＝200萬元元/股0年EPSDPS（四）固定股利或穩(wěn)定增長股利政策固定股利或穩(wěn)定增長股利政策（fixedorsteadilyincreasingdividendpolicy）的理論基礎(chǔ)是信號傳遞理論，實際前提是具有良好的盈利基礎(chǔ)。在較長時期內(nèi)，無論公司盈利狀況如何，將發(fā)放的股利固定在某一水平上，當(dāng)公司認(rèn)為未來盈利會顯著地、不可逆轉(zhuǎn)地增長，提高股利發(fā)放額。優(yōu)點：有利于樹立公司形象，增強股東信心，穩(wěn)定股票價格；有利于依賴股利收入的股東妥善安排收入和支出。缺點：股利支付只升不降，容易造成股利分配與實際利潤脫節(jié)；在公司困難甚至虧損時，必然侵蝕資本，影響公司后續(xù)發(fā)展。例題：今年凈利潤800萬元，明年新增項目投資1000萬元，目前資本結(jié)構(gòu)D/S＝2/3，并打算維持，原股利水平200萬元，現(xiàn)提高到350萬元。股權(quán)籌資＝1000×3/5＝600萬元股利后剩余＝800－350＝450萬元外部股權(quán)籌資＝600－450＝150萬元元/股0年EPSDPSDPS（五）固定股利支付率政策固定股利支付率政策（fixeddividendpay-outratiopolicy）的理論基礎(chǔ)是在手之鳥理論，實際前提是具有良好的盈利基礎(chǔ)。在較長時期內(nèi)，無論公司盈利狀況如何，將發(fā)放的股利固定在某一百分比上。優(yōu)點：充分體現(xiàn)多盈多分、少盈少分、不盈不分的原則；有利于依賴股利收入的股東妥善安排收入和支出。缺點：當(dāng)公司盈利不穩(wěn)定時，引起股利分配頻繁變動；當(dāng)現(xiàn)金不夠充足時，形成較大財務(wù)壓力；股利支付率的確定是股利政策的核心內(nèi)容，難度較大。例題：今年凈利潤800萬元，明年新增項目投資1000萬元，目前資本結(jié)構(gòu)D/S＝2/3，并計劃維持，股利支付率35%。股權(quán)籌資＝1000×3/5＝600萬元股利后剩余＝800×（1－35%）＝520萬元外部股權(quán)籌資＝600－520＝80萬元元/股0年EPSDPS（六）低正常股利加額外股利政策股利或穩(wěn)定增長股利政策（lowernormalplusextradividendpolicy）的理論基礎(chǔ)是在手之鳥和信號傳遞理論，實際前提是具有良好的盈利基礎(chǔ)。無論公司盈利狀況如何，預(yù)先設(shè)定一個較低水平的正常股利，按年發(fā)放，除此以外，在盈利較好、現(xiàn)金充裕的年度，再加上一個額外股利。優(yōu)點：留有一定余地，具有一定的財務(wù)彈性（靈活性）；有利于穩(wěn)定股價，增強股東信心。缺點：額外股利的時有時無，容易造成股利波動，也容易造成信號識別有誤，被股東誤解為正常股利。例題：今年凈利潤800萬元，明年新增項目投資1000萬元，目前資本結(jié)構(gòu)D/S＝2/3，并計劃維持，原股利水平150萬元，今年盈利水平高，發(fā)放額外股利150萬元。股權(quán)籌資＝1000×3/5＝600萬元股利后剩余＝800－（150＋150）＝500萬元外部股權(quán)籌資＝600－500＝100萬元元/股0年EPSDPS四、股票股利與相關(guān)市場行為股票股利，俗稱紅股，也稱送股，或送紅股，是一種特殊形式的股利，也是一種無償股票發(fā)行方式。用于發(fā)放股票股利的，主要是當(dāng)年可供分配利潤，尤其是當(dāng)年凈利潤。1．股票股利對所有者權(quán)益的影響如：某公司2009年實現(xiàn)凈利潤12000萬元，2009年12月31日所有者權(quán)益情況如股票股利發(fā)放前，年末每股收益為2．4元，且近期保持相對穩(wěn)定，2010年2月18日宣布發(fā)放股票股利，3月15日為股權(quán)登記日，按10送2的比例即送股率（X）發(fā)放股票股利，股權(quán)登記日的每股市價（收盤價）12元。所有者權(quán)益項目送股前送股后普通股50006000資本公積100012000未分配利潤140002000合計2000020000（一）股票股利股票股利不會改變股東的持股比例和公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，也不直接增加股東財富，不會導(dǎo)致現(xiàn)金流出，也不引起公司資產(chǎn)增加或負(fù)債減少，所有者權(quán)益總額不變，但會導(dǎo)致所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)發(fā)生改變。借：利潤分配—未分配利潤12000（12×1000）貸：股本1000（1×1000）資本公積11000〔（12－1）×1000〕

2．股票股利對每股價格和每股收益的影響股票股利發(fā)放后，除息日的每股價格和每股收益會下降。

發(fā)放股票股利后的股票數(shù)＝N0（1＋X）＝5000（1＋20%）＝6000發(fā)放股票股利后的每股收益＝EPS0÷（1＋X）＝2．4÷（1＋20%）＝2發(fā)放股票股利后的每股價格＝P0÷（1＋X）＝12÷（1＋20%）＝10式中：N0—發(fā)放股票股利前的發(fā)行在外的股票數(shù)，EPS0—發(fā)放股票股利前的每股收益，P0—發(fā)放股票股利前的每股市價，X—股票股利發(fā)放率即送股率發(fā)放股票股利后的每股價格為除權(quán)價格。除權(quán)價格為理論價格。如果除權(quán)日市價高于除權(quán)價，為填權(quán)；反之，為貼權(quán)。3．股票股利的意義對股東，具有避稅效果，抵消增發(fā)股票的消極后果。對公司，保留現(xiàn)金資產(chǎn)，控制股價，有利于吸引投資者。

4．股票股利與轉(zhuǎn)增資本轉(zhuǎn)增資本雖然算不上是股利分配的傳統(tǒng)形式，但我國上市公司普遍存在轉(zhuǎn)增資本現(xiàn)象，而且轉(zhuǎn)增資本同樣會引起股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，具有與股票股利同樣的功效。用于轉(zhuǎn)增資本的首先是資本公積，其次是盈余公積。如：某公司2009年實現(xiàn)凈利潤12000萬元，2009年12月31日所有者權(quán)益情況如轉(zhuǎn)增資本前，年末每股收益為2．4元，且近期保持相對穩(wěn)定，2010年2月18日宣布將資本公積轉(zhuǎn)增為普通股80萬股轉(zhuǎn)增比例（X）1．6%，當(dāng)日每股市價（收盤價）12元。所有者權(quán)益項目轉(zhuǎn)增資本前轉(zhuǎn)增資本后普通股50005080資本公積1000920未分配利潤1400014000合計2000020000

借：資本公積80〔12×80－（12－1）×80〕貸：股本80轉(zhuǎn)增資本后，每