消費電子可轉債梳理(二)：開放式耳機

內容目錄一、耳機行業(yè)概況 4（一）耳機無線化發(fā)展趨勢 4（二）藍牙版本的更迭 6二、可穿戴設備市場 8（一）全球可穿戴設備市場穩(wěn)定復蘇 8（二）2023Q3中國可穿戴設備整體市場持續(xù)增長 8三、開放式耳機市場 9（一）2023年上半年維持高速穩(wěn)定增長 9（二）各品牌逐步布局，市場進一步分化 10四、開放式耳機相關轉債標的 12（一）佳禾轉債（123237.SZ） 121、轉債概況 122、正股概況 12（二）瀛通轉債（128118.SZ） 141、轉債概況 142、正股概況 14五、風險提示 16圖表目錄圖1：耳機發(fā)展歷程 5圖2：無線耳機行業(yè)產業(yè)鏈 5圖3：藍牙耳機工作原理 5圖4：全球可穿戴設備出貨量預測，按細分市場（百萬件） 8圖5：2022Q3、2023Q3可穿戴設備出貨量（百萬、市場份額（%）與出貨量同比增長率（%） 8圖6：2023Q3中國可穿戴設備市場出貨量與同比增長率 9圖7：2023年Q1、Q2中國無線耳機市場出貨量及同比增速 10圖8：針對運動場景的耳機品牌細分 圖9：京東開放式耳機排名前十 圖10：佳禾轉債價格、溢價率、轉換價值（元，%） 12圖佳禾轉債對應正股價格情況（元） 12圖12：佳禾智能營業(yè)收入情況（萬元，%） 13圖13：佳禾智能歸母凈利潤情況（萬元，%） 13圖14：佳禾智能費用情況（萬元） 14圖15：佳禾智能現金流情況（萬元） 14圖16：瀛通轉債價格、溢價率、轉換價值（元，%） 14圖17：瀛通轉債對應正股價格情況（元） 14圖18：瀛通通訊營業(yè)收入情況（萬元，%） 16圖19：瀛通通訊歸母凈利潤情況（萬元，%） 16圖20：瀛通通訊費用情況（萬元） 16圖21：瀛通通訊現金流情況（萬元） 16表1：藍牙版本更迭 7一、耳機行業(yè)概況（一）耳機無線化發(fā)展趨勢（TWS）19941.0版本，只能滿足語音以單聲道傳播，無法用來聆聽音樂。20169AirTWSTWS耳20192021BOSE團隊創(chuàng)立在行業(yè)峰會首OW（Oenbleereo5002021年以來，藍牙耳機進入了場景應用分化期，目前藍牙耳機各方面技術基本成熟，市場增長略有放緩。行業(yè)衍生出場景細分的第二增長曲線，運動、影音、辦公等精細化場景涌現。TWSOWS都是無線耳機，兩者在設計和側重點方面有所不同。WS的全稱為“eWrsseo耳機往往采用入耳或OWSOnraetreo,所以在需要強QYResearch202823.5%的速度增長，202830億美元。1[1]崔月彤.基于骨傳導技術的智能助聽設備設計研究[D].華東師范大學,2022.DOI:10.27149/ki.ghdsu.2022.001631圖1：耳機發(fā)展歷程資料來源：智研咨詢，圖2：無線耳機行業(yè)產業(yè)鏈 圖3：藍牙耳機工作原理資料來源：智研咨詢， 資料來源：智研咨詢，（二）藍牙版本的更迭5.1以上的藍牙版本。5.0版本：采用更先進的藍牙芯片，支持左右聲道獨立接收音頻，數據處理能力更強、30024bit/192KHz的無損音源傳輸。藍牙5.1版本：增加AOA功能，可以實現室內定位誤差1m內，室內定位更加精準。5.2版本：協議，LELE同步信道等功能；實現多主多7LongRange模式，有效提高傳輸距離，增加通信范圍；支持大廣播包，有效提升傳輸速率；37LE功率控制功能，根據信號強度變化來動態(tài)優(yōu)化連接設備之間的傳輸功率，同時保證信號質量與減少功率浪費。5.35.2ID（DID）及廣播組D（D，廣播數據D主要用于區(qū)分不同的廣播數據內容，廣播組D用于區(qū)分不同的廣LELE頻道分級功能，可減小設備間HostController（HS）及相關技術規(guī)范。藍牙4版本：藍牙4一共引入了4個特性。R，BLE邏輯傳輸層，是一種支持無連接的、雙向的、一對多的、一種低功耗拓（Dat連接之后，才會生成加密廣播包的密鑰；第三，支持標記安全等級（G，設備現在）BLECodec編碼方式來發(fā)送。1藍牙版本發(fā)布時間最大傳輸速率傳輸距離 主要特點藍牙1.12002810Kbps10mStereo音效的傳輸要求，但是頻寬、頻率、響應時間等參數指標達不到要求，也不算是一個應用在Stereo傳輸上最好的協議。藍牙1.220031Mbps1.1版本的基礎上，增加了抗干擾跳頻功能，10m支持單通道播放，但是性能還是不理想。藍牙2.0是1.2的優(yōu)化提升版本，傳輸速率能達到2Mpbs左右。該版藍牙2.0+EDR20042.1Mbps10m 語音信息，進行實時雙向通信。功耗相對降低，開始支持立體聲。藍牙2.1+EDR20073Mbps該版本藍牙模塊具備了手機間的配對和近場通訊NFC（NearFieldCoMMunication）機制；10m SniffSubrating該版本的藍牙協議支持全雙工通信模式，數據可實現實時雙向交互。藍牙3.0+HS200924Mbps使用全新的協議，傳輸速率能夠達到24Mbps，傳輸速率在藍牙2.010m藍牙4.0 2010 24Mbps

的基礎上大大提升，支持視頻傳輸。3ms的低延遲，還有AES-128100米的距離傳輸。（4.0以后的藍牙版本屬于低功耗藍牙。）藍牙4.1201324Mbps藍牙4.1201324Mbps100mAES加密技術：通過硬件加密技術讓我們獲得更加安全的連接。藍牙4.2201424Mbps通過6LoWPAN接入互聯網，提升數據傳輸速率；傳輸速率提升，安100m全性加強。藍牙5.0201648Mbps300m延遲更低。藍牙5.1201948Mbps300m AOA1m內，室內定位更加精準。藍牙5.2201948Mbps增加了增強型ATT協議，LE功耗控制和LE同步信道等功能。300m 7個從設備，并且可以作為從角色被另一個主角色設備連接。藍牙5.3202148Mbps300m 5.2相同，延遲更低、續(xù)航更長、抗干擾能力更強。藍牙5.4202348Mbps（R、300m資料來源：CSDN，

支持標記安全等級（GATT）、支持選擇動態(tài)廣播編碼（CSSA）。二、可穿戴設備市場（一）全球可穿戴設備市場穩(wěn)定復蘇2023年第三季度中國可穿戴設備市場同比增長7.5%，全球同比增長2.60%，創(chuàng)兩年來當季最高出貨記錄，整體市場正在進入穩(wěn)定復蘇狀態(tài)。DC23年10223.19202363.2120267（2021年-2027年）393.822027年有所回落。智能手表緊隨其后，預計到2027年出貨量將超過2.11億塊。20232.60%1.484億臺，創(chuàng)下第三季度23Q3（2990萬件（20.20%）最大，（4080萬件左右（28.20%）Marketing）23Q3位居第二，23Q336%。圖4：全球可穿戴設備出貨量預測，按細分市場（百萬件） 圖2023Q3可穿戴設備出貨（百萬市場份（%）與出貨量同比增長率（%）資料來源：IDC，Statista， 資料來源：DIC，注：2023的數據發(fā)布于2023年10月（二）2023Q3中國可穿戴設備整體市場持續(xù)增長2023347019249.8%151010.60%萬5.5%5593.9%。兒童智能手表出貨5807.2%未稅50未稅40-60（未稅和1000-1500（未稅3982.2%圖6：2023Q3中國可穿戴設備市場出貨量與同比增長率資料來源：IDC，三、開放式耳機市場（一）2023年上半年維持高速穩(wěn)定增長DC（W（OWIDC2323293萬臺，略高于頭戴式藍牙耳機，但增速較快，2023H1的同比增速達到125.20%。TWS33220.50%。頸戴式藍牙耳機和頭2023年上半年的出貨量與2022年相比均有所下降，分別同比下降16.30%和15.70%。2023年第二季度，開放式藍牙耳機出貨量整體偏小，為196萬臺，但同比增速達到了158.20%。TWS18048.70%381萬3.80%14613.10%。IDC2023年上半年依然維持著高速穩(wěn)定增長的趨勢無論是技術角度的骨傳導和氣傳導，還是形態(tài)角度的耳掛、耳夾和頸戴式，均呈現出快速增長。二圖7：2023年Q1、Q2中國無線耳機市場出貨量及同比增速資料來源：IDC，（二）各品牌逐步布局，市場進一步分化2023年二季度以來，各品牌廠商開始逐步布局開放式耳機市場，市場進一步分化。根據飛OWS領域早有布局，2023年四季度以來，華為、Bose、漫步者、安克創(chuàng)新等企業(yè)推出的不入耳開放式耳機均已上市開售。20231226M9TWSFreeClipC（C-bridge2024217日，BoseBoseUltra開放式耳機，這款耳機提供舒適2299BoseUltraSnapdragonSound驍龍暢聽技術，支持最新QualcommaptXAdaptive自適應編解碼技術，包括無損和低延遲功能。同時，SnapdragonSound?還可與高端安卓設備進行更加無縫、更穩(wěn)定的連接。2024218202422024123FreeClip銷量排5199元-1298199SANAG229JBL也有5.3999元。圖8：針對運動場景的耳機品牌細分資料來源：飛書深諾，圖9：京東開放式耳機排名前十資料來源：京東，四、開放式耳機相關轉債標的2023年前三季度，全球可穿戴設備市場穩(wěn)定復蘇，中國可穿戴設備整體市場持續(xù)增長。在2023年上半年，可穿戴設備市場中，開放式耳機的維持高速穩(wěn)定增長，從二季度開始各廠商也（一）佳禾轉債（123237.SZ）1、轉債概況10.042024142024124日，評級+079.Z04年7月024年3月5日，100%202435103.6469.06元，屬于偏253015個交易日的收盤價低85%的情形，觸發(fā)“佳禾轉債”轉股價格的向下修正條件，公司董事會決定本次不向下修正“佳禾轉債”轉股價格，同時在未來四個月內（2024262024年6月5圖10：佳禾轉債價格、溢價率、轉換價值（元，%） 圖11：佳禾轉債對應正股價格情況（元）資料來源：， 資料來源：，2、正股概況202377%調整，減少了部分低毛利率的產品項目，使得耳機產品收入有所下降；公司的音箱產品主要是Harman“三位一體”生產布局，助力降本增效。公司具備良好的制造能力，2023年上半年，公司-越南-江西”三位104萬多平方米的總部研發(fā)1.520萬平方米的柔性智能制造ERP、MES、WMS、PLM等信息化系統并在報告期內不斷改良升級，顯著提升了柔性智能生產制造能力，凸顯自身制造優(yōu)勢202318.080.93%1.550.18%TWS表、智能眼鏡等，其中智能眼鏡包括音頻眼鏡、骨傳導眼鏡、VR/AR等。公司與全球頂尖的電聲/已為國內外知名客戶提供開發(fā)和制造服務。20202023年前三季度，公司境外銷售區(qū)城主要集中于北美洲、歐洲、日本等，境外銷售比例呈先下降后上升趨勢。2020年度、2021年度，圖12：佳禾智能營業(yè)收入情況（萬元，%） 圖13：佳禾智能歸母凈利潤情況（萬元，%）資料來源：， 資料來源：，圖14：佳禾智能費用情況（萬元） 圖15：佳禾智能現金流情況（萬元）資料來源：， 資料來源：，（二）瀛通轉債（128118.SZ）1、轉債概況3202072202085-23年6+086.Z01年1月820243599.84%35106.9元，轉換價值43.33元，屬于偏債型債券。圖16：瀛通轉債價格、溢價率、轉換價值（元，%） 圖17：瀛通轉債對應正股價格情況（元）資料來源：， 資料來源：，2、正股概況骨傳導耳機方面，OWS耳機在內的各