證券投資管理課件

14三月2024證券投資管理主要內(nèi)容第一部分投資哲學(xué)第二部分投資理論第三部分投資分析第四部分組合管理第五部分風(fēng)險(xiǎn)管理何為投資哲學(xué)投資的境界表象內(nèi)在動(dòng)力空中國現(xiàn)在有兩個(gè)證券市場：以股票交易為主導(dǎo)的市場和以債券交易為主導(dǎo)的銀行間市場。交易所市場仍是分割的，大陸市場和香港市場的分割。

如何考量中國證券市場中國證券市場的歷史變遷1981—1984年的萌芽期1984—1988年的形成期1989—1992年的重組期1993—1995年的發(fā)展期1996—2000年的繁榮期2001—現(xiàn)在的調(diào)整與改革期1984年8月，上海市政府批準(zhǔn)中國人民銀行上海市分行頒布《關(guān)于發(fā)行股票的暫行管理辦法》。

1986年11月，中國人民銀行與美國紐約證券交易所在北京聯(lián)合舉辦了中美金融市場研討會(huì)。1988年，人民銀行批準(zhǔn)部分試點(diǎn)地區(qū)成立融資公司并放開了國庫券交易市場，常規(guī)化交易品種的出現(xiàn)直接刺激了證券市場的建設(shè)。一些海外留學(xué)歸國人員還成立了半官方的“中國證券市場研究設(shè)計(jì)中心”，簡稱“聯(lián)辦”。“聯(lián)辦”不僅在輿論上為建立全國統(tǒng)一的證券市場搖旗吶喊，而且直接參與規(guī)劃、設(shè)計(jì)滬、深證券交易所，他們還自己創(chuàng)建并管理了“全國證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（STAQ）”和幾家投資基金。同時(shí)，銀行也紛紛成立信托投資部門從事證券交易業(yè)務(wù)，并慢慢地由證券交易部門分立出專業(yè)的證券公司。

中國證券市場主體國務(wù)院中國證監(jiān)會(huì)（1992.10，國務(wù)院證券委與中國證監(jiān)會(huì)成立；1998.4，合并）證券交易所（1990-）證券公司機(jī)構(gòu)投資者（基金、QFII、一般企業(yè)）上市公司中小投資者中介機(jī)構(gòu)（個(gè)人）現(xiàn)代投資理論

回顧一般經(jīng)濟(jì)均衡理論和數(shù)學(xué)公理化一般經(jīng)濟(jì)均衡理論的創(chuàng)始人1874年1月，法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家瓦爾拉斯(L.Warlas,1834～1910)發(fā)表了他的論文《交換的數(shù)學(xué)理論原理》，首次公開他的一般經(jīng)濟(jì)均衡理論的主要觀點(diǎn)。一般經(jīng)濟(jì)均衡理論要點(diǎn)

在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中有許多經(jīng)濟(jì)活動(dòng)者，其中一部分是消費(fèi)者，一部分是生產(chǎn)者。消費(fèi)者追求消費(fèi)的最大效用，生產(chǎn)者追求生產(chǎn)的最大利潤，他們的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)分別形成市場上對商品的需求和供給。市場的價(jià)格體系會(huì)對需求和供給進(jìn)行調(diào)節(jié)，最終使市場達(dá)到一個(gè)理想的一般均衡價(jià)格體系。在這個(gè)體系下，需求與供給達(dá)到均衡，而每個(gè)消費(fèi)者和每個(gè)生產(chǎn)者也都達(dá)到了他們的最大化要求。一般經(jīng)濟(jì)均衡理論的數(shù)學(xué)問題假定市場上一共有k種商品，每一種商品的供給和需求都是這k種商品的價(jià)格的函數(shù)。這k種商品的供需均衡就得到k個(gè)方程。但是價(jià)格需要有一個(gè)計(jì)量單位，這k種商品的價(jià)格之間只有k種商品的價(jià)格是獨(dú)立的。為此，瓦爾拉斯又加入了一個(gè)財(cái)務(wù)均衡的關(guān)系，即所有商品供給的總價(jià)值應(yīng)該等于所有商品需求的總價(jià)值。這一關(guān)系目前就稱為“瓦爾拉斯法則”，它被用來消去一個(gè)方程。最后瓦爾拉斯就認(rèn)為，他得到了求k-1種商品價(jià)格的k-1個(gè)方程所組成的方程組。這個(gè)方程組有解，其解就是一般均衡價(jià)格體系。但是上述“數(shù)學(xué)論證”在數(shù)學(xué)上是站不住腳的。這是因?yàn)槿绻匠探M不是線性的，那么方程組中的方程個(gè)數(shù)與方程是否有解就沒有什么直接關(guān)系。這樣，從數(shù)學(xué)的角度來看，長期來，瓦爾拉斯的一般經(jīng)濟(jì)均衡體系始終沒有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。這個(gè)問題經(jīng)過數(shù)學(xué)家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們80年的努力，才得以解決。一般經(jīng)濟(jì)均衡研究的后繼者馮·諾依曼(J.vonNeumann,1903～1957)經(jīng)濟(jì)增長模型1973年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者里昂惕夫(W.Leontiev,1906～1999)投入產(chǎn)出方法1972年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)獲得者?？怂?J.R.Hicks,1904～1989)《價(jià)值與資本》1970年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)的薩繆爾森(P.Samuleson,1915～)《經(jīng)濟(jì)分析基礎(chǔ)》1954年阿羅與德布魯發(fā)表一般經(jīng)濟(jì)均衡存在性的嚴(yán)格證明整個(gè)一般經(jīng)濟(jì)均衡理論被嚴(yán)格數(shù)學(xué)公理化，今天已被認(rèn)為是現(xiàn)代數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)的里程碑。1972年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者阿羅(K.Arrow,1921～)《社會(huì)選擇與個(gè)人價(jià)值》1983年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)獲得者德布魯(G.Debreu,1921～)《價(jià)值理論》從“華爾街革命”追溯到1900年現(xiàn)代金融學(xué)通常認(rèn)為只有不到50年的歷史。這50年也就是使金融學(xué)成為可用數(shù)學(xué)公理化方法架構(gòu)的歷史。從瓦爾拉斯－阿羅－德布魯?shù)囊话憬?jīng)濟(jì)均衡體系的觀點(diǎn)來看，現(xiàn)代金融學(xué)的第一篇文獻(xiàn)是阿羅于1953年發(fā)表的論文《證券在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的最優(yōu)配置中的作用》。在這篇論文中，阿羅把證券理解為在不確定的不同狀態(tài)下有不同價(jià)值的商品。這一思想后來又被德布魯所發(fā)展，他把原來的一般經(jīng)濟(jì)均衡模型通過拓廣商品空間的維數(shù)來處理金融市場，其中證券無非是不同時(shí)間、不同情況下有不同價(jià)值的商品。但是后來大家發(fā)現(xiàn)，把金融市場用這種方式混同于普通商品市場是不合適的。原因在于它掩蓋了金融市場的不確定性本質(zhì)。尤其是其中隱含著對每一種可能發(fā)生的狀態(tài)都有相應(yīng)的證券相對應(yīng)，如同每一種可能有的金融風(fēng)險(xiǎn)都有保險(xiǎn)那樣，與現(xiàn)實(shí)相差太遠(yuǎn)。兩次“華爾街革命”第一次“華爾街革命”是指1952年馬科維茨(H.Markowitz,1927～)的證券組合選擇理論的問世。第二次“華爾街革命”是指1973年布萊克(F.Black,1938～1995)－斯科爾斯(M.Scholes,1941～)期權(quán)定價(jià)公式的問世。這兩次“革命”的特點(diǎn)之一都是避開了一般經(jīng)濟(jì)均衡的理論框架，1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)獲得者馬科維茨(H.Markowitz,1927～)《證券組合選擇理論》米勒(M.Miller,1923～2000)莫迪利阿尼－米勒定理(MMT)夏普(W.Sharpe,1934～)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM)其他有關(guān)諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)獲得者1985年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)獲得者莫迪利阿尼(F.Modigliani,1918～)生命周期理論1976年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者弗里德曼(M.Friedman,1912～)貨幣主義學(xué)派領(lǐng)袖1981年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者托賓(J.Tobin,1918～)證券組合選擇1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)獲得者布萊克(F.Black,1938～1995)期權(quán)定價(jià)公式1973年布萊克－斯科爾斯－默頓期權(quán)定價(jià)理論問世默頓(R.Merton,1944～)《連續(xù)時(shí)間金融學(xué)》斯科爾斯(M.Scholes,1941～)期權(quán)定價(jià)公式

馬科維茨研究的是這樣的一個(gè)問題：一個(gè)投資者同時(shí)在許多種證券上投資，那么應(yīng)該如何選擇各種證券的投資比例，使得投資收益最大，風(fēng)險(xiǎn)最小。對此，馬科維茨在觀念上的最大貢獻(xiàn)在于他把收益與風(fēng)險(xiǎn)這兩個(gè)原本有點(diǎn)含糊的概念明確為具體的數(shù)學(xué)概念。馬科維茨首先把證券的收益率看作一個(gè)隨機(jī)變量，而收益定義為這個(gè)隨機(jī)變量的均值(數(shù)學(xué)期望)，風(fēng)險(xiǎn)則定義為這個(gè)隨機(jī)變量的標(biāo)準(zhǔn)差。如果把各證券的投資比例看作變量，問題就歸結(jié)為怎樣使證券組合的收益最大、風(fēng)險(xiǎn)最小的數(shù)學(xué)規(guī)劃。對每一固定收益都求出其最小風(fēng)險(xiǎn)，那么在風(fēng)險(xiǎn)－收益平面上，就可畫出一條曲線，它稱為組合邊界。馬科維茨理論的基本結(jié)論是：在證券允許賣空的條件下，組合邊界是一條雙曲線的一支；在證券不允許賣空的條件下，組合邊界是若干段雙曲線段的拼接。組合前沿的上半部稱為有效邊界。對于有效前沿上的證券組合來說，不存在收益和風(fēng)險(xiǎn)兩方面都優(yōu)于它的證券組合。夏普和另一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家，則進(jìn)一步在一般經(jīng)濟(jì)均衡的框架下，假定所有投資者都以馬科維茨的準(zhǔn)則來決策，而導(dǎo)出全市場的證券組合的收益率是有效的以及所謂資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CapitalAssetPricingModel,CAPM)。這一模型認(rèn)為，每種證券的收益率都只與市場收益率有關(guān)。米勒與莫迪利阿尼一起在1958年以后發(fā)表了一系列論文，探討“公司的財(cái)務(wù)政策(分紅、債權(quán)/股權(quán)比等)是否會(huì)影響公司的價(jià)值”這一主題。他們的結(jié)論是：在理想的市場條件下，公司的價(jià)值與財(cái)務(wù)政策無關(guān)。后來他們的這些結(jié)論就被稱為莫迪利阿尼－米勒定理(Modigliani-MillerTheorem,MMT)。他們的研究不但為公司理財(cái)這門新學(xué)科奠定了基礎(chǔ)，并且首次在文獻(xiàn)中明確提出無套利假設(shè)。所謂無套利假設(shè)是指在一個(gè)完善的金融市場中，不存在套利機(jī)會(huì)(即確定的低買高賣之類的機(jī)會(huì))。因此，如果兩個(gè)公司將來的(不確定的)價(jià)值是一樣的，那么它們今天的價(jià)值也應(yīng)該一樣，而與它們財(cái)務(wù)政策無關(guān)；否則人們就可通過買賣兩個(gè)公司的股票來獲得套利。達(dá)到一般經(jīng)濟(jì)均衡的金融市場顯然一定滿足無套利假設(shè)。這樣，莫迪利阿尼－米勒定理與一般經(jīng)濟(jì)均衡框架是相容的。但是直接從無套利假設(shè)出發(fā)來對金融產(chǎn)品定價(jià)，則使論證大大簡化。這就給人以啟發(fā)，我們不必一定要背上沉重的一般經(jīng)濟(jì)均衡的十字架，從無套利假設(shè)出發(fā)就已經(jīng)可為金融產(chǎn)品的定價(jià)得到許多結(jié)果。從此，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)就開始以無套利假設(shè)作為出發(fā)點(diǎn)。以無套利假設(shè)作為出發(fā)點(diǎn)的一大成就也就是布萊克－斯科爾斯期權(quán)定價(jià)理論。所謂(股票買入)期權(quán)是指以某固定的執(zhí)行價(jià)格在一定的期限內(nèi)買入某種股票的權(quán)利。期權(quán)在它被執(zhí)行時(shí)的價(jià)格很清楚，即：如果股票的市價(jià)高于期權(quán)規(guī)定的執(zhí)行價(jià)格，那么期權(quán)的價(jià)格就是市價(jià)與執(zhí)行價(jià)格之差；如果股票的市價(jià)低于期權(quán)規(guī)定的執(zhí)行價(jià)格，那么期權(quán)是無用的，其價(jià)格為零?，F(xiàn)在要問期權(quán)在其被執(zhí)行前應(yīng)該怎樣用股票價(jià)格來定價(jià)？為解決這一問題，布萊克和斯科爾斯先把模型連續(xù)動(dòng)態(tài)化。他們假定模型中有兩種證券，一種是債券，它是無風(fēng)險(xiǎn)證券，其收益率是常數(shù)；另一種是股票，它是風(fēng)險(xiǎn)證券，沿用馬科維茨的傳統(tǒng)，它也可用證券收益率的期望和方差來刻劃，但是動(dòng)態(tài)化以后，其價(jià)格的變化滿足一個(gè)隨機(jī)微分方程，其含義是隨時(shí)間變化的隨機(jī)收益率，其期望值和方差都與時(shí)間間隔成正比。這種隨機(jī)微分方程稱為幾何布朗運(yùn)動(dòng)。然后，利用每一時(shí)刻都可通過股票和期權(quán)的適當(dāng)組合對沖風(fēng)險(xiǎn)，使得該組合變成無風(fēng)險(xiǎn)證券，從而就可得到期權(quán)價(jià)格與股票價(jià)格之間的一個(gè)偏微分方程，其中的參數(shù)是時(shí)間、期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格、債券的利率和股票價(jià)格的“波動(dòng)率”。出人意料的是這一方程居然還有顯式解。于是布萊克－斯科爾斯期權(quán)定價(jià)公式就這樣問世了。布萊克－斯科爾斯公式的發(fā)表困難重重地經(jīng)過好幾年。與市場中投資人行為無關(guān)的金融資產(chǎn)的定價(jià)公式，對于習(xí)慣于用一般經(jīng)濟(jì)均衡框架對商品定價(jià)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家來說很難接受。這樣，布萊克和斯科爾斯不得不直接到市場中去驗(yàn)證他們的公式。結(jié)果令人非常滿意。有關(guān)期權(quán)定價(jià)實(shí)證研究結(jié)果先在1972年發(fā)表。然后再是理論分析于1973年正式發(fā)表。與此幾乎同時(shí)的是芝加哥期權(quán)交易所也在1973年正式推出16種股票期權(quán)的掛牌交易(在此之前期權(quán)只有場外交易)，使得衍生證券市場從此蓬蓬勃勃地發(fā)展起來。布萊克－斯科爾斯公式也因此有數(shù)不清的機(jī)會(huì)得到充分驗(yàn)證，而使它成為人類有史以來應(yīng)用最頻繁的一個(gè)數(shù)學(xué)公式。布萊克－斯科爾斯公式布萊克－斯科爾斯公式的成功與默頓的研究是分不開的，后者甚至在把他們的理論深化和系統(tǒng)化上作出更大的貢獻(xiàn)。默頓的研究后來被總結(jié)在1990年出版的《連續(xù)時(shí)間金融學(xué)》一書中。對金融問題建立連續(xù)時(shí)間模型也在近30年中成為金融學(xué)的中心。這如同連續(xù)變量的微分學(xué)在瓦爾拉斯時(shí)代進(jìn)入經(jīng)濟(jì)學(xué)那樣，微分學(xué)能強(qiáng)有力地處理經(jīng)濟(jì)學(xué)中的最大效用問題；而連續(xù)變量的金融模型同樣使強(qiáng)有力的隨機(jī)分析更深刻地揭示金融問題的隨機(jī)性。20世紀(jì)50年代，薩繆爾森發(fā)現(xiàn)，一位幾乎被人遺忘的法國數(shù)學(xué)家巴施里葉(L.Bachelier,1870～1946)早在1900年已經(jīng)在他的博士論文《投機(jī)理論》中用布朗運(yùn)動(dòng)來刻劃股票的價(jià)格變化，并且這是歷史上第一次給出的布朗運(yùn)動(dòng)的數(shù)學(xué)定義，比人們熟知的愛因斯坦1905年的有關(guān)布朗運(yùn)動(dòng)的研究還要早。尤其是巴施里葉實(shí)質(zhì)上已經(jīng)開始研究期權(quán)定價(jià)理論，而布萊克－斯科爾斯－默頓的工作其實(shí)都是在薩繆爾森的影響下，延續(xù)了巴施里葉的工作。這樣一來，數(shù)理金融學(xué)的“祖師爺”就成了巴施里葉。對此，法國人很自豪，最近他們專門成立了國際性的“巴施里葉協(xié)會(huì)”。2000年6月，協(xié)會(huì)在巴黎召開第一屆盛大的國際“巴施里葉會(huì)議”，以紀(jì)念巴施里葉的論文問世100周年。金融學(xué)術(shù)界后繼的研究進(jìn)展布萊克－斯科爾斯公式的成功也是用無套利假設(shè)來為金融資產(chǎn)定價(jià)的成功。這一成功促使1976年羅斯(S.A.Ross,1944～)的套利定價(jià)理論(APT,ArbitragePricingTheory)的出現(xiàn)。APT是作為CAPM的替代物而問世的。CAPM的驗(yàn)證涉及對市場組合是否有效的驗(yàn)證，但是這在實(shí)證上是不可行的。于是針對CAPM的單因素模型，羅斯提出目前被統(tǒng)稱為APT的多因素模型來取代它。對此，羅斯構(gòu)造了一個(gè)一般均衡模型，證明了各投資者持有的證券價(jià)值在市場組合中的份額越來越小時(shí)，每種證券的收益都可用若干基本經(jīng)濟(jì)因素來一致近似地線性表示。后來有人發(fā)現(xiàn)，如果僅僅需要對各種金融資產(chǎn)定價(jià)的多因素模型作出解釋，并不需要一般均衡框架，而只需要線性模型假設(shè)和“近似無套利假設(shè)”：如果證券組合的風(fēng)險(xiǎn)越來越小，那么它的收益率就會(huì)越來越接近無風(fēng)險(xiǎn)收益率。這樣，羅斯的APT就變得更加名符其實(shí)。從理論上來說，羅斯在其APT的經(jīng)典論文中更重要的貢獻(xiàn)是提出了套利定價(jià)的一般原理，其結(jié)果后來被稱為“資產(chǎn)定價(jià)基本定理”。這條定理可表述為：無套利假設(shè)等價(jià)于存在對未來不確定狀態(tài)的某種等價(jià)概率測度，使得每一種金融資產(chǎn)對該等價(jià)概率測度的期望收益率都等于無風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率。

1979年羅斯還與考克斯(J.C.Cox)和魯賓斯坦(M.Rubinstein)一起，利用這樣的資產(chǎn)定價(jià)基本定理對布萊克－斯科爾斯公式給出了一種簡化證明，其中股票價(jià)格被設(shè)想為在未來若干時(shí)間間隔中越來越不確定地分叉變化，而每兩個(gè)時(shí)間間隔之間都有上述的“未來收益的期望值等于無風(fēng)險(xiǎn)收益率”成立。由此得到期權(quán)定價(jià)的離散模型。而布萊克－斯科爾斯公式無非是這一離散模型當(dāng)時(shí)間間隔趨向于零時(shí)的極限。

這樣一來，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)就在很大程度上離開了一般經(jīng)濟(jì)均衡框架，而只需要從等價(jià)于無套利假設(shè)的資產(chǎn)定價(jià)基本定理出發(fā)。由此可以得到許多為金融資產(chǎn)定價(jià)的具體模型和公式，并且形成“投資學(xué)”的主要內(nèi)容。1998年米勒在德國所作的題為《金融學(xué)的歷史》的報(bào)告中把這樣的現(xiàn)象描述成：金融學(xué)研究被分流為“宏觀規(guī)范金融學(xué)”和“微觀規(guī)范金融學(xué)”。這里的主要區(qū)別之一就在于是否要納入一般經(jīng)濟(jì)均衡框架。同時(shí)，米勒還指出，在金融學(xué)研究中，“規(guī)范研究”與“實(shí)證研究”之間的界線倒并不很清晰。無論是“宏觀規(guī)范”研究還是“微觀規(guī)范”研究一般都少不了運(yùn)用模型和數(shù)據(jù)的實(shí)證研究。不過由于金融學(xué)研究與實(shí)際金融市場的緊密聯(lián)系，“微觀規(guī)范”研究顯然比“宏觀規(guī)范”研究要興旺得多。微觀金融研究,米勒推崇他的芝加哥大學(xué)的同事法瑪(E.F.Fama，1939～)。法瑪?shù)某删褪紫仁且驗(yàn)樗?0世紀(jì)60年代末開始的市場有效性方面的研究。所謂市場有效性問題是指市場價(jià)格是否充分反映市場信息的問題。當(dāng)金融商品定價(jià)已經(jīng)建立在無套利假設(shè)的基礎(chǔ)上時(shí)，對市場是否有效的實(shí)證檢驗(yàn)就和金融理論是否與市場現(xiàn)實(shí)相符幾乎成了一回事。如果金融市場的價(jià)格變化能通過市場有效性假設(shè)的檢驗(yàn)，那么市場就會(huì)滿足無套利假設(shè)。這時(shí)，對投資者來說，因?yàn)闆]有套利機(jī)會(huì)，就只能采取保守的投資策略。而如果市場有效性假設(shè)檢驗(yàn)通不過，那么它將反映市場有套利機(jī)會(huì)，投資者就應(yīng)該采取積極的投資策略。法瑪在市場有效性的理論表述和實(shí)證研究上都有重大貢獻(xiàn)。法瑪?shù)牧硪环矫嬗绊憳O大的重要研究是最近幾年來，他與弗蘭齊(K.French)等人對CAPM的批評。他們認(rèn)為，以市場收益率來刻劃股票收益率，不足以解釋股票收益率的各種變化。他們建議，引入公司規(guī)模以及股票市值與股票帳面值的比作為新的解釋變量。雖然他們的研究基本上還停留在計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的層次，但勢必會(huì)對數(shù)理金融學(xué)的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生根本的影響。至于“宏觀規(guī)范”的研究，我們應(yīng)該提到關(guān)于不完全市場的一般經(jīng)濟(jì)均衡理論研究。由無套利假設(shè)得出的資產(chǎn)定價(jià)基本定理以及原有的布萊克－肖爾斯理論實(shí)際上只能對完全市場中的金融資產(chǎn)唯一定價(jià)。這里的完全市場是指作為定價(jià)出發(fā)點(diǎn)的基本資產(chǎn)(無風(fēng)險(xiǎn)證券、標(biāo)的資產(chǎn)等)能使每一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都可以表達(dá)為它們的組合。實(shí)際情況自然不會(huì)是這樣。關(guān)于不完全證券市場的一般經(jīng)濟(jì)均衡模型是拉德納(R.Radner)于1972年首先建立的，他同時(shí)在對賣空有限制的條件下，證明了均衡的存在性。但是過了三年，哈特(O.Hart)舉出一個(gè)反例，說明在一般情況下，不完全證券市場的均衡不一定存在。這一問題曾使經(jīng)濟(jì)學(xué)家們困惑很久。一直到1985年，達(dá)菲(D.Duffie)和夏弗爾(W.Schafer)指出，對于“極大多數(shù)”的不完全市場，均衡還是存在的。證券投資分析技術(shù)基本分析技術(shù)圖表分析技術(shù)數(shù)理分析技術(shù)行為分析技術(shù)心理分析技術(shù)案例：新疆德隆與莊股時(shí)代證券市場的主要投資工具投資風(fēng)險(xiǎn)極高中高中低極低類型描述冒險(xiǎn)型積極型穩(wěn)健型保守型主要投資工具期貨外匯認(rèn)股權(quán)證投機(jī)股新興股市基金績優(yōu)股成熟股市或全球型基金優(yōu)先股公司債平衡型基金定存公債股票保本投資型定存財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大信用融資融券一至兩倍以理財(cái)型房貸機(jī)動(dòng)運(yùn)用自有資金操作自有資金操作操作期間短期中短期中長期中長期利益來源短線差價(jià)波段差價(jià)長期利益長期利益預(yù)期平均報(bào)酬率15-20%10-15%5-10%3-5%一年最大本金損失70-100%50%20%5%以中國大陸交易所證券市場為例（一）股票國有股、法人股、社會(huì)公眾股外資股：境內(nèi)上市外資股討論：股權(quán)分置改革（二）債券國債、企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)債（三）投資基金開放式基金、封閉式基金、交易所交易基金（ETF）（四）衍生金融工具權(quán)證、可轉(zhuǎn)債

主要的估值技術(shù)1、全球主流的公司估值技術(shù)（1）MM定理隱含的估值技術(shù)公司價(jià)值=公司資產(chǎn)價(jià)值=負(fù)債價(jià)值+所有者權(quán)益價(jià)值

（2）DCF模型2、財(cái)務(wù)指標(biāo)定價(jià)技術(shù)：市盈率（PE）、市凈率（PNA）3、談判定價(jià)技術(shù)4、資金推動(dòng)定價(jià)技術(shù)5、強(qiáng)制定價(jià)技術(shù)

一般說來，公司估值主要關(guān)注：1、經(jīng)營概念(concept)：“故事”、“賣點(diǎn)”。2、公司資產(chǎn)的盈利性(profitability)：反映公司資產(chǎn)的凈態(tài)效率，用盈利業(yè)績計(jì)量。3、公司的成長性(sustainablegrowth)：通過長期盈利能力來表現(xiàn)，通過項(xiàng)目、機(jī)制及人員等要素決定。凈資產(chǎn)收益率4、管理層(management):激勵(lì)與治理、為股東服務(wù)的意識。

圖表分析的實(shí)例空中樓閣理論（美）約翰.墨菲（JohnJ.Murphy），期貨市場技術(shù)分析，地震出版社，2004年10月。

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