計(jì)算機(jī)行業(yè)深度報(bào)告：海外科技啟示錄Adobe（上篇）-成長(zhǎng)之道

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分海外科技啟示錄：Adobe（上篇）——成長(zhǎng)之道——計(jì)算機(jī)行業(yè)深度報(bào)告投資要點(diǎn)行業(yè)評(píng)級(jí):看好(維持)Adobe的持續(xù)并購(gòu)和轉(zhuǎn)云戰(zhàn)略共同驅(qū)動(dòng)了公司的股價(jià)增長(zhǎng)。并購(gòu)戰(zhàn)略幫助其拓展業(yè)務(wù)邊界，提升整體TAM，從而帶來(lái)業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)；云化轉(zhuǎn)型一方面幫助其提高用戶數(shù)量、客戶LTV水平以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，另一方面帶來(lái)估值水平的提升，推動(dòng)公司股價(jià)快速增長(zhǎng)。自研+并購(gòu)，形成“設(shè)計(jì)創(chuàng)意+營(yíng)銷”軟件工具矩陣Adobe成立于1982年，至今已有40年的發(fā)展歷史，早期定位為傳統(tǒng)軟件套件提供商，在桌面出版時(shí)代以頁(yè)面描述語(yǔ)言PostScript為切入點(diǎn)，先后推出其自研拳頭產(chǎn)品AdobeIllustrator、Acrobat等應(yīng)用軟件，并以License模式收取軟件套件費(fèi)用，目標(biāo)客戶多為中大型企業(yè)及專業(yè)工作室。通過(guò)內(nèi)部的核心產(chǎn)品開發(fā)與整合+業(yè)務(wù)模式變革以及外延并購(gòu)，公司形成了DigitalMedia、DigitalExperience、PublishingandAdvertising三大產(chǎn)品體系?；久嬖鲩L(zhǎng)：并購(gòu)開拓業(yè)務(wù)邊界，捆綁銷售構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)Adobe自1982年成立以來(lái)一共經(jīng)歷了四個(gè)發(fā)展階段，產(chǎn)品領(lǐng)域由設(shè)計(jì)工具延伸至營(yíng)銷工具，收入結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了以royalty收入為主到以應(yīng)用軟件license收入為主再到以subscription訂閱收入為主的演進(jìn)。從各階段的收入和利潤(rùn)增速表現(xiàn)來(lái)看，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好的年份分別為1989-2008年間（公司圍繞設(shè)計(jì)軟件領(lǐng)域持續(xù)并購(gòu)并發(fā)布新產(chǎn)品）和2013-2023業(yè)務(wù)全面云化轉(zhuǎn)型階段。Adobe持續(xù)通過(guò)持續(xù)并購(gòu)?fù)黄飘a(chǎn)品邊界，帶動(dòng)TAM（潛在市場(chǎng)需求空間）的持續(xù)提升。2003年，公司將多款設(shè)計(jì)類軟件工具捆綁組成CreativeSuite統(tǒng)一售賣，工具捆綁的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步加深公司在設(shè)計(jì)端用戶市場(chǎng)的領(lǐng)先地位。股價(jià)增長(zhǎng)：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶動(dòng)EPS，云化轉(zhuǎn)型推動(dòng)估值提升Adobe的股價(jià)增長(zhǎng)可以分為兩個(gè)階段，第一階段（1986-2012）市值CAGR為14%，增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力主要為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；第二階段（2013-2023）市值CAGR為29%，增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力為業(yè)績(jī)+估值提升雙重因素。其中第二階段的增長(zhǎng)幅度更為顯著，我們認(rèn)為公司的轉(zhuǎn)云戰(zhàn)略對(duì)第二階段的股價(jià)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)顯著。國(guó)內(nèi)映射：金山辦公、萬(wàn)興科技、福昕軟件金山辦公：自2016年全面推進(jìn)云戰(zhàn)略以來(lái)，訂閱收入占比持續(xù)提升，成為公司收入增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)力量。此外，公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率較2016年之前顯著提升，在一定程度上體現(xiàn)出轉(zhuǎn)云戰(zhàn)略帶來(lái)的盈利能力提升。萬(wàn)興科技：2022年隨著訂閱轉(zhuǎn)型進(jìn)程的推進(jìn)，公司經(jīng)營(yíng)指標(biāo)向好發(fā)展，公司訂閱收入占比64%，收入增長(zhǎng)加速訂閱續(xù)約率提升至60%，同時(shí)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率回升。福昕軟件：2022年福昕軟件確立訂閱優(yōu)先和渠道優(yōu)先的雙轉(zhuǎn)型增長(zhǎng)戰(zhàn)略，進(jìn)入加速訂閱轉(zhuǎn)型期，訂閱收入占比和ARR實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)提示1）歷史成長(zhǎng)軌跡與股價(jià)表現(xiàn)并不能代表未來(lái)趨勢(shì)；2）在生成式人工智能的影響下，下游用戶的需求場(chǎng)景改變導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)公司收入增長(zhǎng)不及預(yù)期；3）并購(gòu)策略未來(lái)存在落地不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；4）新技術(shù)、新產(chǎn)品落地不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)liuwenshu03@stocke.czhangzhiyuan@stocke.co相關(guān)報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分正文目錄 4 62.1基本面增長(zhǎng)：并購(gòu)開拓業(yè)務(wù)邊界，捆綁銷售構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 72.1.1發(fā)展經(jīng)歷四個(gè)階段，其中并購(gòu)與云化轉(zhuǎn)型對(duì)業(yè)績(jī)的提振作用最為顯著 72.1.2TAM提升驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 92.2股價(jià)增長(zhǎng)：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶動(dòng)EPS，云化轉(zhuǎn)型推動(dòng)估值提升 123.1金山辦公：訂閱收入增長(zhǎng)勢(shì)能顯著，工具軟件為重點(diǎn)投資方向 3.2萬(wàn)興科技：云化轉(zhuǎn)型效果初現(xiàn)，圍繞核心業(yè)務(wù)持續(xù)投資 3.3福昕軟件：訂閱業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)公司收入增長(zhǎng) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖1：Adobe分業(yè)務(wù)收入（2018-2023，百萬(wàn)美元） 4圖2：Adobe“三朵云”收入占比（2018-2023） 4圖3：Adobe各類業(yè)務(wù)收入增速（按業(yè)務(wù)類型） 圖4：Adobe各類業(yè)務(wù)收入增速（按收入類型） 圖5：Adobe股價(jià)vs凈利潤(rùn) 圖6：Adobe數(shù)字體驗(yàn)閉環(huán) 圖7：AdobeExperienceCloud產(chǎn)品體系 圖8：Adobe各業(yè)務(wù)潛在市場(chǎng)空間TAM（單位：十億美元） 9圖9：Adobe各業(yè)務(wù)市場(chǎng)滲透率 9圖10：Adobe市值增長(zhǎng)因素拆分（1991/11/29-2023/12/1） 圖11：Adobe收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況 圖12：Adobe歷史PE水平 圖13：Adobe三大費(fèi)用率以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率變化（1996-2023） 圖14：金山數(shù)字辦公平臺(tái) 圖15：金山辦公訂閱收入占比 圖16：金山辦公訂閱vs非訂閱收入增速 圖17：金山辦公營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 圖18：萬(wàn)興科技費(fèi)用率及營(yíng)業(yè)費(fèi)用率變化 圖19：萬(wàn)興科技收入增速變化 圖20：萬(wàn)興科技投資事件數(shù)量 圖21：福昕軟件訂閱收入占比 圖22：福昕軟件ARRvs總收入增速變化 表1：Adobe三類業(yè)務(wù)總結(jié) 表2：Adobe四個(gè)業(yè)務(wù)發(fā)展階段 7表3：Adobe部分典型并購(gòu)案例 表4：Adobe兩個(gè)股價(jià)增長(zhǎng)階段 表5：金山辦公投資事件梳理 表6：萬(wàn)興科技投資事件梳理 表6（續(xù)萬(wàn)興科技投資事件梳理 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Adobe成立于1982年，至今已有40年的發(fā)展歷史，早期定位為傳統(tǒng)軟件套件提供商，在桌面出版時(shí)代以頁(yè)面描述語(yǔ)言PostScript為切入點(diǎn)，先后推出其自研拳頭產(chǎn)品AdobeIllustrator、Acrobat等應(yīng)用軟件，并以License模式收取軟件套件費(fèi)用，目標(biāo)客戶多為中大型企業(yè)及專業(yè)工作室。從90年代開始，Adobe開始頻繁收購(gòu)，收購(gòu)標(biāo)的主要分布在兩個(gè)方向：一方面是創(chuàng)意設(shè)計(jì)類軟件領(lǐng)域，主要收購(gòu)意圖為完善產(chǎn)品矩陣，吸納并購(gòu)公司的產(chǎn)品并與自有產(chǎn)品進(jìn)行有機(jī)整合，豐富產(chǎn)品功能和工具品類，維持在設(shè)計(jì)端用戶市場(chǎng)的領(lǐng)先地位。具有代表性的案例為Photoshop、Aldus（被整合的產(chǎn)品包括排印工具軟件PageMaker、后期和動(dòng)效設(shè)計(jì)工具AfterEffect等）、Macromedia（被整合的產(chǎn)品包括瀏覽器視頻插件Flash、網(wǎng)頁(yè)設(shè)計(jì)軟件Dreamwearver、矢量繪圖軟件Freehand等）、SyntrilliumSoftware（音頻編輯軟件CoolEditPro被重整為AdobeAudition）等。另一方面是數(shù)字營(yíng)銷領(lǐng)域，主要收購(gòu)意圖為開辟第二增長(zhǎng)曲線，從設(shè)計(jì)端用戶向營(yíng)銷端用戶延伸，如營(yíng)銷分析優(yōu)化工具Omniture、營(yíng)銷自動(dòng)化工具Neolane、需求方廣告投放平臺(tái)TubeMogul等。通過(guò)內(nèi)部的核心產(chǎn)品開發(fā)與整合+業(yè)務(wù)模式變革以及外延并購(gòu)，Adobe形成了DigitalMedia、DigitalExperience、PublishingandAdvertising三大產(chǎn)品體系，其中：?DigitalMedia主要面向設(shè)計(jì)領(lǐng)域，包含創(chuàng)意云CreativeCloud（以圖像視頻創(chuàng)作為主）和文檔云DocumentCloud（以pdf文檔及其衍生功能為主）兩個(gè)核心產(chǎn)品，是公司最主要的收入來(lái)源（2023財(cái)年公司DigitalMedial收入占比73%，其中CreativeCloud占比59%，DocumentCloud占比14%?DigitalExperience主要面向營(yíng)銷領(lǐng)域，以AdobeExperiencePlatform為依托，實(shí)現(xiàn)用戶數(shù)據(jù)融合分析、營(yíng)銷內(nèi)容管理與推送、營(yíng)銷項(xiàng)目管理等功能，在公司收入占比基本穩(wěn)定在25%左右水平；?PublishingandAdvertising主要包含出版和廣告投放兩部分業(yè)務(wù)，是非主要業(yè)務(wù)（近年來(lái)收入占比小于5%其中出版業(yè)務(wù)由傳統(tǒng)PostScript業(yè)務(wù)延續(xù)而來(lái)，廣告投放業(yè)務(wù)主要為依托需求方平臺(tái)DSP進(jìn)行廣告投放。DigitalMediaDigitalExperiencePublishing&Advertising25,00020,00015,00010,0005,0000201820192020202120222023CreativeCloudDocumentCloudExperienceCloudSubscription100%80%60%40%20%0%22%22%14%60%22%14%21%13%21%12%20%11%18%11%60%59%59%59%58%201820192020202120222023請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分AudiencesAdvertisingAdvertising供豐富的模板和素材AcrobatAcrobatAcrabatSignAdobeAnalyticsAdobeCommerceAdobeCommerceAdobeAdobeCampaignAdobeTargetAdobeJourneyOptimizerAdobeJourneyOptimizerAdobeWorkfrontAdobeAdobeMixModeler用請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220231986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202340%30%20%10%0%-10%-20%-30%100%80%60%40%20% 0%-20%-40%訂閱收入產(chǎn)品收入其他服務(wù)收入我們從基本面和股價(jià)兩個(gè)角度來(lái)分析Adobe公司的增長(zhǎng)。長(zhǎng)時(shí)間維度來(lái)看，公司股價(jià)與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)基本保持相同的趨勢(shì)。1990至2023財(cái)年區(qū)間（對(duì)應(yīng)1990.11.30-2023.12.1公司市值由5億美元增長(zhǎng)至2789億美元，凈利潤(rùn)由6400萬(wàn)美元增長(zhǎng)至5業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)公式=TAM*滲透率，近年來(lái)以TAM的增長(zhǎng)為主要驅(qū)動(dòng)力市值增長(zhǎng)公式=利潤(rùn)*估值，近年來(lái)受到利潤(rùn)和估值水平提升雙重因素的驅(qū)動(dòng)700600500400300200100公司股價(jià)（美元，左軸）凈利潤(rùn)（億美元，右軸）60504030200請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.1.1發(fā)展經(jīng)歷四個(gè)階段，其中并購(gòu)與云化轉(zhuǎn)型對(duì)業(yè)績(jī)的提振作用最為顯著Adobe自1982年成立以來(lái)一共經(jīng)歷了四個(gè)發(fā)展階段，產(chǎn)品領(lǐng)域由設(shè)計(jì)工具延伸至營(yíng)銷工具，收入結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了以royalty收入為主到以應(yīng)用軟件license收入為主再到以subscription訂閱收入為主的演進(jìn)。從各階段的收入和利潤(rùn)增速表現(xiàn)來(lái)看，Adobe業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好的年份分別為1989-2008年間（公司圍繞設(shè)計(jì)軟件領(lǐng)域持續(xù)并購(gòu)并發(fā)布新產(chǎn)品）和2013-2023業(yè)務(wù)全面云化轉(zhuǎn)型階段。公司戰(zhàn)略描述連續(xù)推出Photoshop+Illustrat軟件，持續(xù)通過(guò)并購(gòu)占領(lǐng)設(shè)計(jì)端市場(chǎng)，應(yīng)用軟件-1%1）1982-1988年：PostScript貢獻(xiàn)主要收入PostScript是Adobe的第一款產(chǎn)品，可用來(lái)描述和生成打印頁(yè)面內(nèi)容從而控制激光打印機(jī)進(jìn)行文字和圖像的繪制。早期通過(guò)與Aldus（排版設(shè)計(jì)工具PageMaker提供商）與蘋果公司（推出LaserWriter激光打印機(jī)）深度綁定，形成“排版設(shè)計(jì)+驅(qū)動(dòng)控制+激光打印”圖文設(shè)計(jì)印刷閉環(huán)，快速占領(lǐng)市場(chǎng)。公司從蘋果每臺(tái)LaserWriter設(shè)備銷售收入中獲取5%的版權(quán)根據(jù)Adobe公司1986年年報(bào)，royalty版權(quán)費(fèi)用在1986年收入占比76%，其他產(chǎn)品及增值服務(wù)收入占比24%。2）1989-2008年：設(shè)計(jì)應(yīng)用軟件后來(lái)居上，持續(xù)在設(shè)計(jì)軟件市場(chǎng)并購(gòu)，豐富產(chǎn)品矩陣，形成CreativeSuite設(shè)計(jì)軟件全家桶在PostScript之后，Adobe積極投入應(yīng)用軟件研發(fā)布局。分別于1987年發(fā)布AdobeIllustrator（矢量圖形繪制軟件1988年買下Photoshop發(fā)行權(quán)并于1990年發(fā)布Photoshop，1991年收購(gòu)收購(gòu)視頻編輯軟件ReelTime并發(fā)布AdobePremiere，1992年基于PostScript研發(fā)推出AdobeAcrobat軟件家族及PDF文件格式。根據(jù)Adobe公司1994年年報(bào)，1994年公司應(yīng)用軟件收入占比74%，超過(guò)傳統(tǒng)PostScript產(chǎn)品的royalty收入，成為公司的主要收入來(lái)Adobe在這一時(shí)間區(qū)間內(nèi)持續(xù)圍繞設(shè)計(jì)類工具進(jìn)行并購(gòu)，不斷豐富產(chǎn)品矩陣。2003年，Adobe將多款設(shè)計(jì)類軟件工具捆綁組成CreativeSuite統(tǒng)一售賣，工具捆綁的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步加深其在設(shè)計(jì)端用戶市場(chǎng)的領(lǐng)先地位。根據(jù)Adobe公司2008年年報(bào)，2008年公司應(yīng)用軟件收入占比達(dá)到90%。同時(shí)在1989-2008這20年時(shí)間內(nèi)，Adobe借助并購(gòu)+整合分別實(shí)現(xiàn)21%和20%的收入和凈利潤(rùn)C(jī)AGR。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分被收購(gòu)公司AldusAllegorithmic3）2009-2012：收購(gòu)Omniture開啟營(yíng)銷科技賽道布局2009年Adobe以12億美元收購(gòu)營(yíng)銷工具公司Omniture，正式開啟對(duì)營(yíng)銷科技第二增長(zhǎng)的布局，開拓面向營(yíng)銷端用戶市場(chǎng)。Adobe在2009-2012年間陸續(xù)并購(gòu)內(nèi)容管理軟件DaySoftware、數(shù)字廣告購(gòu)買和優(yōu)化公司EfficientFrontier等，營(yíng)銷科技板塊收入快速增長(zhǎng)。根據(jù)公司公告，2009年Omniture收入貢獻(xiàn)僅為5700萬(wàn)美元，2011年Omniture收入貢獻(xiàn)為4.76億美元。4）2013-2023：深化營(yíng)銷科技賽道布局+云化轉(zhuǎn)型同步并進(jìn)2013-2023年間，Adobe繼續(xù)在營(yíng)銷科技領(lǐng)域展開并購(gòu)，以AdobeExperiencePlatform為核心底座的云服務(wù)產(chǎn)品體系ExperienceCloud持續(xù)完善，可提供內(nèi)容管理、數(shù)據(jù)分析、自動(dòng)化營(yíng)銷及營(yíng)銷項(xiàng)目管理的營(yíng)銷全生命周期產(chǎn)品服務(wù)。Adobe的ExperienceCloud產(chǎn)品可與設(shè)計(jì)端的產(chǎn)品套件一起形成“創(chuàng)意產(chǎn)品用戶創(chuàng)意”的閉環(huán)。此外，2012年Adobe推出CreativeCloud，正式開啟云化轉(zhuǎn)型，并于2013年宣布停止更新永久許可證類型的CreativeSuite，未來(lái)所有產(chǎn)品都作為云產(chǎn)品提供。在云化轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，Adobe突破原有l(wèi)icense模式下的出貨量瓶頸，但由于購(gòu)買門檻降低吸引了大量新客戶加入，訂閱用戶數(shù)量大幅增加，且客戶的生命周期價(jià)值LTV獲得有效提升。2012財(cái)年Adobe訂閱收入占比僅為15%，而2023財(cái)年公司訂閱收入占比達(dá)到94%。云化轉(zhuǎn)型使得Adobe業(yè)績(jī)走出低迷期，重回快速增長(zhǎng)軌道，2013-2023年Adobe公司收入和凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別達(dá)14%和19%，而此前2009-2012年間受到全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響公司收入和凈利潤(rùn)C(jī)AGR僅為5%和-1%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.1.2TAM提升驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)對(duì)于軟件公司而言，收入天花板受限于軟件的市場(chǎng)規(guī)模，Adobe持續(xù)通過(guò)持續(xù)并購(gòu)?fù)黄飘a(chǎn)品邊界，帶動(dòng)TAM（潛在市場(chǎng)需求空間）的持續(xù)提升。根據(jù)Adobe公司披露數(shù)據(jù)，2024年DocumentCloud+CreativeCloud+ExperienceCloud三朵云TAM總計(jì)可達(dá)2050億美元，其中ExperienceCloud市場(chǎng)空間為1100億美元，CreativeCloud市場(chǎng)空間為630億美元，DocumentCloud市場(chǎng)空間為320億美元。25020015010050DocumentCloudCreativeCloudExperienceCloud20202021202220232024我們認(rèn)為Adobe公司收入可拆分為TAM*市場(chǎng)滲透率，通過(guò)對(duì)其2020-2023年間各類業(yè)務(wù)的滲透率進(jìn)行測(cè)算，我們發(fā)現(xiàn)公司綜合市場(chǎng)滲透率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，說(shuō)明公司并購(gòu)所帶來(lái)的TAM提升是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)力量。進(jìn)一步細(xì)化，我們發(fā)現(xiàn)Adobe公司在CreativeCloud和DocumentCloud兩個(gè)傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)具有較高的市場(chǎng)滲透率，而在新興市場(chǎng)ExperienceCloud市場(chǎng)滲透率較低。40%35%30%25%20%15%10%5%0%DocumentCloudCreativeCloudExperienceCloudTOTAL（右軸）20202021202220232024E16%14%12%10%8%6%4%0%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.2股價(jià)增長(zhǎng)：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶動(dòng)EPS，云化轉(zhuǎn)型根據(jù)Adobe公司公告，公司1991財(cái)年實(shí)至財(cái)年截止日1991/11/29，Adobe公司總市值為10.6億美元，對(duì)應(yīng)14倍PE；Adobe公司2023財(cái)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入194億美元，凈利潤(rùn)54億美元，截至財(cái)年截止日2023/12/1，Adobe公司總市值2789億美元，對(duì)應(yīng)51倍PE。我們對(duì)Adobe公司1991-2023年市值增長(zhǎng)進(jìn)行拆分，認(rèn)為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和估值水平的提升共同驅(qū)動(dòng)了公司股價(jià)的增長(zhǎng)。數(shù)量增加+SaaS模式下數(shù)量增加+提升客戶粘性帶來(lái)我們從1990/3/19開始考慮Adobe的股價(jià)增長(zhǎng)（盡管Adobe公司1986年即上市，但1990/3/19為我們從Bloomberg中獲得其總市值的最早日期，當(dāng)日收盤公司總市值為9.23億美元）。Adobe的股價(jià)增長(zhǎng)可以分為兩個(gè)階段，第一階段（1986-2012）增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力主要為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，第二階段（2013-2023）增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力為業(yè)績(jī)+估值提升雙重因素。其中第二階段的增長(zhǎng)幅度更為顯著，我們認(rèn)為公司的轉(zhuǎn)云戰(zhàn)略對(duì)第二階段的股價(jià)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)顯著。（億美元）（億美元）（剔除非經(jīng)常波動(dòng)）我們分別分析并購(gòu)和轉(zhuǎn)云對(duì)Adobe兩個(gè)階段股價(jià)的影響：Adobe的并購(gòu)動(dòng)作貫穿公司的各個(gè)發(fā)展階段，通過(guò)并購(gòu)提升公司的TAM規(guī)模，從而帶動(dòng)收入和凈利潤(rùn)的提升。根據(jù)維基百科，Adobe在1990-2012第一階段平均每年并購(gòu)項(xiàng)目數(shù)量為3.2個(gè)，而在2013-2023第二階段平均每年并購(gòu)項(xiàng)目數(shù)量為1.5個(gè)。2）轉(zhuǎn)云請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分19961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220231990199219941995199719982000200120032005200620082009201120132014201620172019202020221996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Adobe的轉(zhuǎn)云戰(zhàn)略體現(xiàn)在業(yè)績(jī)和估值提升兩個(gè)層面：一方面，在訂閱模式下，單年訂閱成本相較與19961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220231990199219941995199719982000200120032005200620082009201120132014201620172019202020221996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023收入yoy利潤(rùn)yoy轉(zhuǎn)云之后公司收入轉(zhuǎn)云之后公司收入和利潤(rùn)展現(xiàn)出更加持續(xù)的增長(zhǎng)性100%50%0%-50%-100%PE180160轉(zhuǎn)云之后公司平均PE180160（水平虛線）140120100806040200Adobe的成功轉(zhuǎn)云對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率有顯著提升作用。由于訂閱模式下，公司可以持續(xù)響應(yīng)客戶需求且在后臺(tái)僅需維持最新版本產(chǎn)品，獲客成本與管理成本效率持續(xù)提升，從而進(jìn)一步帶來(lái)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的提升。根據(jù)Adobe公司公告數(shù)據(jù)，2013年公司營(yíng)業(yè)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例為75%（為1996年以來(lái)公司營(yíng)業(yè)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入的最高點(diǎn)2023年公司營(yíng)業(yè)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例為54%，相較于2013年下降約22pct，其中銷售費(fèi)用率下降14pct，管理費(fèi)用率下降5.5pct，研發(fā)費(fèi)用率下降2.5pct，同時(shí)體現(xiàn)出公司轉(zhuǎn)云后將更多的資源投向了產(chǎn)品功能的研發(fā)。銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分金山辦公2016年推出WPS+品牌，代表了金山辦公在云計(jì)算和協(xié)同辦公領(lǐng)域的服務(wù)和產(chǎn)品，代表金山辦公對(duì)于云戰(zhàn)略的全面推進(jìn)。2021年，金山辦公基于已有產(chǎn)品矩陣，進(jìn)行云化、中臺(tái)化改造和二次開發(fā)后發(fā)布金山數(shù)字辦公平臺(tái)，成為涵蓋內(nèi)容創(chuàng)作與管理、協(xié)同辦公、業(yè)務(wù)數(shù)字化的賦能解決方案，并在公有云服務(wù)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)企業(yè)用戶活躍度及付費(fèi)粘性的持續(xù)提升。金山辦公自2016年全面推進(jìn)云戰(zhàn)略以來(lái)，訂閱收入占比持續(xù)提升，成為公司收入增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)力量。此外，公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率較2016年之前顯著提升，在一定程度上體現(xiàn)出轉(zhuǎn)云戰(zhàn)略帶來(lái)的盈利能力提升。5045403530252050總收入訂閱收入訂閱收入占比2016201720182019202020212022202390%80%70%60%50%40%30%20%10%0%總收入yoy訂閱收入yoy非訂閱收入yoy200%150%100%50%0%2017201820192020202120222023-50%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%20162017201820192020202120222023投資方面，根據(jù)企名片，金山辦公2018年以來(lái)共出手投資11個(gè)標(biāo)的，其中6個(gè)標(biāo)的為工具軟件領(lǐng)域公司，3個(gè)標(biāo)的為企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域公司，平均每年投資項(xiàng)目數(shù)量為2-3個(gè)。從金山辦公的投資偏好來(lái)看，公司主要投資的思路為辦公軟件的外延，我們認(rèn)為相關(guān)領(lǐng)域產(chǎn)品可與公司核心辦公產(chǎn)品相結(jié)合，以辦公軟件為切入點(diǎn)，向業(yè)務(wù)場(chǎng)景深度滲透，從而進(jìn)一步綁定客戶黏性。投資時(shí)間投資機(jī)構(gòu)金山辦公金山辦公金山辦公金山辦公金山辦公金山辦公金山辦公金山辦公金山辦公金山辦公請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分萬(wàn)興科技自2019年開始探索云化轉(zhuǎn)型，2020年小部分產(chǎn)品嘗試訂閱收費(fèi)，2021年大面積產(chǎn)品推行付費(fèi)訂閱模式，正式啟動(dòng)轉(zhuǎn)型。云化轉(zhuǎn)型在短期對(duì)萬(wàn)興科技帶來(lái)兩方面負(fù)面影響：1）公司持續(xù)建設(shè)和完善訂閱支撐平臺(tái)，帶來(lái)研發(fā)費(fèi)用在短期內(nèi)的快速提升，從而導(dǎo)致營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率短期波動(dòng)；2）由于訂閱用戶購(gòu)買年（季、月）費(fèi)的價(jià)格低于軟件許可價(jià)格，造成銷售訂單平均價(jià)格同比下降，短期對(duì)公司收入增長(zhǎng)造成一定壓力。2022年隨著訂閱轉(zhuǎn)型進(jìn)程的推進(jìn)，公司經(jīng)營(yíng)指標(biāo)向好發(fā)展：1）2022年公司訂閱收入占比64%，訂閱續(xù)約率提升至60%，同時(shí)公司收入增長(zhǎng)加速；2）公司自2022年起研發(fā)費(fèi)用率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，促進(jìn)公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率回升。60%50%40%30%20%10%0%銷售費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率管理費(fèi)用率銷售費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（右軸）16%14%12%10%8%6%4%2%0%總收入（億元）收入yoy1445%1240%30%35%30%825%620%415%10%25%00%投資方面，根據(jù)企名片，萬(wàn)興科技自2016年以來(lái)共出手投資13個(gè)標(biāo)的，主要分布在工具軟件、企業(yè)服務(wù)、人工智能、VR/AR領(lǐng)域。萬(wàn)興科技投資的大部分軟件類標(biāo)的與公司業(yè)務(wù)高度相關(guān)，比如設(shè)計(jì)工具（博思云創(chuàng)、格如靈、格像科技、引力波）、辦公軟件（如億圖軟件）等，有助于公司豐富產(chǎn)品矩陣、增加產(chǎn)品功能、提升公司的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。投資時(shí)間投資機(jī)構(gòu)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分投資事件投資機(jī)構(gòu)硬件商硬件硬件硬件4244321321120162017201820192020202120222024福昕軟件從2016年開始進(jìn)行云化轉(zhuǎn)型，首先在基于瀏覽器平臺(tái)的PDF核心技術(shù)方面取得了突破，實(shí)現(xiàn)了PDF應(yīng)用進(jìn)入云端，之后進(jìn)入授權(quán)為主、訂閱為輔的業(yè)務(wù)發(fā)展模式（公司思路為Adobe全面轉(zhuǎn)云后，仍有部分客戶存在對(duì)永久授權(quán)制軟件的采購(gòu)需求，公司有機(jī)會(huì)切入此部分客戶需求）。2022年福昕軟件確立訂閱優(yōu)先和渠道優(yōu)先的雙轉(zhuǎn)型增長(zhǎng)戰(zhàn)略，進(jìn)入加速訂閱轉(zhuǎn)型期。2022年公司訂閱收入占比21%，盡管占比較低但ARR同比增長(zhǎng)56%，顯著高于公司非訂閱業(yè)務(wù)增速。2023年上半年，公司訂閱收入占比提升至32%，對(duì)應(yīng)ARR同比增長(zhǎng)86%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分40%35%30%25%20%15%10% 5%0%35.00%21.21%13.98%15.11%13.98%12%10%4%2017201820192020202120222023E90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%ARR/總收入總收入yoyARRyoy202120222023E20212022根據(jù)福昕軟件2023年業(yè)績(jī)快報(bào)，公司在2023年完成對(duì)核心產(chǎn)品線PDFEditor的打包與升級(jí)，發(fā)布了集桌面端、移動(dòng)端和云端三端一體化，并結(jié)合電子簽名、AI助手等云服務(wù)功能的新產(chǎn)品線PDFEditorSuite及PDFEditorSuitePro，推動(dòng)產(chǎn)品的云化轉(zhuǎn)型，同時(shí)通過(guò)全家桶模式帶動(dòng)訂閱轉(zhuǎn)型，2023Q4單季度訂閱收入占比提升至約40%，高于全年35%的水平。1）歷史成長(zhǎng)軌跡與股價(jià)表現(xiàn)并不能代表未來(lái)趨勢(shì)我們?cè)趫?bào)告中對(duì)Adobe公司歷史的業(yè)務(wù)發(fā)展以及股價(jià)情況進(jìn)行了復(fù)盤分析，但由于公司所處的宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)以及公司自身業(yè)務(wù)不斷變化，歷史經(jīng)驗(yàn)并不能代表未來(lái)趨2）在生成式人工智能的影響下，行業(yè)下游用戶的需求場(chǎng)景可能會(huì)發(fā)生改變，從而導(dǎo)致公司收入增長(zhǎng)不及預(yù)期在生成式人工智能的快速發(fā)展和廣泛應(yīng)用背景下，內(nèi)容生產(chǎn)和辦公行業(yè)下游客戶可能會(huì)減少對(duì)公司專業(yè)軟件的依賴，轉(zhuǎn)而使用AI工具來(lái)快速生成創(chuàng)意素材，從而導(dǎo)致公司傳統(tǒng)軟件銷售和訂閱服務(wù)增長(zhǎng)放緩。3）Adobe公司此前并購(gòu)Figma宣告失敗，并購(gòu)策略未來(lái)存在落地不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)Adobe公司于2022年9月宣布將以200億美元的價(jià)格收購(gòu)知名UI和UX