資產(chǎn)組合平衡模型

關(guān)于資產(chǎn)組合平衡模型一、概述：

匯率的資產(chǎn)組合平衡模型形成于20世紀70、80年代，這一理論的代表人物主要有：庫里（Kouri,1976）、布朗森(Branson,1977,1983,1984)、阿倫和凱南(AllenandKenen,1980)、多恩布什和費希爾(DornbuschandFischer,1980)。其中美國普林斯頓大學(xué)(PrincetonUniversity)教授布朗森(WilliamH.Branson)對此理論進行了最系統(tǒng)、最早和最全面的闡述。

第2頁,共73頁，2024年2月25日，星期天他在其著名的論文《匯率決定中的資產(chǎn)市場和相對價格》(AssetMarketsandRelativePricesinExchangeRateDetermination,SozialwissenschaftlicheAnnalen,Band1,1977,reprintedasPrincetonUniversity,InternationalFinanceSectionReprintsonInternationalFinanceno.20,June1980)中確立了PBM的分析框架。

第3頁,共73頁，2024年2月25日，星期天在上一章，我們學(xué)習(xí)了匯率決定的多恩布什模型，考察了當發(fā)生外部沖擊（如貨幣供給增長），商品市場的調(diào)整要慢于金融市場的調(diào)整時，匯率是怎樣決定和變化的。本章分析的PBM模型依賴于同樣的假定。但是在其他許多重要方面，二者都很不相同。具體來說，與多恩布什模型相比，PBM至少具有以下幾個鮮明的特點：

第4頁,共73頁，2024年2月25日，星期天第一，認為無抵補利率平價UIP不成立，即認為不同國家的金融資產(chǎn)以及一國不同的金融資產(chǎn)不可以完全替代；投資者不是風(fēng)險中性的。本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)的供求平衡要在兩個獨立的市場上進行考察。同時，本國的金融市場除了貨幣供求市場以外，還應(yīng)該有債券市場，二者也是不能完全替代的。

第5頁,共73頁，2024年2月25日，星期天現(xiàn)實生活中的大多數(shù)投資者都是厭惡風(fēng)險的，不同的金融資產(chǎn)風(fēng)險不同，他們就可以通過分散投資來減少或規(guī)避風(fēng)險，將自己的財富以適當?shù)谋壤謩e投資于本國貨幣、本國債券、外國債券，以求將收益最大化或風(fēng)險最小化，使投資給自己帶來的效用達到最大。UIP不成立也就意味著存在風(fēng)險報酬（riskpremium）：

第6頁,共73頁，2024年2月25日，星期天第二，粘性價格貨幣模型沒有考慮財富（或本國資產(chǎn)總量）對匯率的作用，而投資組合平衡模型融入了財富效應(yīng)的分析。財富是通過影響資產(chǎn)需求來最終影響匯率的決定的，財富的上升將導(dǎo)致對所有資產(chǎn)（本幣、本國債券、外國債券）需求的上升；反之亦然。

第7頁,共73頁，2024年2月25日，星期天第三，PBM模型在匯率的動態(tài)調(diào)整中融入了對經(jīng)常賬戶的分析。PBM模型的短期均衡決定短期均衡匯率，而短期均衡匯率決定經(jīng)常賬戶，經(jīng)常賬戶進而影響外國資產(chǎn)的積累，外國資產(chǎn)數(shù)量的變化又會導(dǎo)致匯率的變動。只有在經(jīng)常賬戶達到均衡時，匯率水平的長期均衡才能實現(xiàn)。第8頁,共73頁，2024年2月25日，星期天第四，粘性價格貨幣模型以及前面介紹的其他模型并沒有涉及貨幣存量實際是怎樣增加的這一問題。但是，PBM模型既然以金融資產(chǎn)不可完全替代為前提，那么當本國貨幣存量變化時，模型就要考慮本幣供給變動是否依賴于本國債券或外國債券存量的變動，也就是說本幣供給具體怎樣變動變得重要起來。通常認為政府可通過三種方式增加貨幣供給：

第9頁,共73頁，2024年2月25日，星期天（1）為財政赤字融資。（2）在本國債券市場進行公開市場操作（openmarketoperation,OMO），即用本國基礎(chǔ)貨幣置換本國債券，使得本幣供給增加，本國債券供給減少。（3）在外國債券市場進行公開市場操作（foreignexchangeoperation,FXO），即政府用本幣從本國投資者手中購買外幣資產(chǎn)，使得本幣供給增加，居民的外幣資產(chǎn)減少。

第10頁,共73頁，2024年2月25日，星期天在PBM模型的短期均衡分析中，這三種貨幣供給增長方式都會被逐一考察。第五，PBM模型是M-F模型以后又一分析財政政策效果的有力工具（但兩個模型的分析框架不同），而粘性價格貨幣模型沒有涉及財政政策。第六，PBM模型的某些結(jié)論與粘性價格貨幣模型不同。例如：

第11頁,共73頁，2024年2月25日，星期天（1）粘性價格貨幣模型的最終結(jié)果是貨幣中性的，即發(fā)生一次性貨幣供給增加后，長期中價格上升和本幣貶值是同比例的，實際匯率獨立于貨幣存量，保持不變；然而，在PBM模型中，貨幣擴張將使實際匯率下降。（2）在粘性價格貨幣模型中，貨幣擴張后當價格開始上升時，利率開始慢慢上升，最后回到初始水平；在PBM中，貨幣擴張后利率并未最終回到初始水平。

第12頁,共73頁，2024年2月25日，星期天（3）粘性價格貨幣模型中的匯率超調(diào)是由于商品價格的粘性造成的，同時短期均衡向長期均衡的調(diào)整過程也是由價格的逐漸上升來推動的；而PBM中的匯率超調(diào)并不僅僅依賴于價格粘性，即使價格水平在貨幣擴張后立即調(diào)整，也有可能會發(fā)生匯率超調(diào)。同時，PBM中短期均衡向長期均衡的調(diào)整過程是由價格和經(jīng)常賬戶的變化共同推動的。

第13頁,共73頁，2024年2月25日，星期天二、PBM的一個基本（簡化）模型：

我們在這里介紹的PBM是一個簡化了的模型，它以Branson(1976,1977,1984)和Kouri(1976)提出的分析框架為基礎(chǔ)。首先，我們考察一下模型的前提假設(shè)：（一）模型的前提假設(shè)：1.模型考察的是一個開放的小國經(jīng)濟，國外的經(jīng)濟變量（物價水平、產(chǎn)出水平、利率水平等）是外生的、給定的。

第14頁,共73頁，2024年2月25日，星期天2.假定預(yù)期未來匯率水平不發(fā)生變動，即預(yù)期匯率變動是靜態(tài)的：。這樣影響持有外國債券的預(yù)期收益率的因素僅是外國利率。而外國利率是外生變量，所以模型中外國債券的預(yù)期收益率是不變的。3.在短期內(nèi)不考慮持有本國債券及外國債券的利息收入對總財富（資產(chǎn)總量）的影響。但在長期內(nèi)，外國債券的利息收入將計入總財富。

第15頁,共73頁，2024年2月25日，星期天4.短期內(nèi)本國物價水平是固定的，但長期內(nèi)可變；本國的實際產(chǎn)出水平始終固定在充分就業(yè)時的產(chǎn)出水平上。5.外國投資者不持有本國金融資產(chǎn)（本幣和本國債券）。6.本國居民和本國政府持有三種資產(chǎn)：本國貨幣（M）、本國政府發(fā)行的以本幣為面值的債券（B）、外國發(fā)行的以外幣為面值的債券（F），它的本幣價值等于。

第16頁,共73頁，2024年2月25日，星期天（二）模型的基本形式（模型中資產(chǎn)的需求與供給）：本國債券既可以由本國居民持有，也可以由本國政府持有。因此我們可以將本國債券的供給可表示為：

：本國政府發(fā)行的本幣債券總量

：本國居民持有的本國債券量

：本國政府持有的本國債券量

第17頁,共73頁，2024年2月25日，星期天類似地，本國擁有的外國債券也分別由政府和私人投資者持有。外國債券的持有量會隨著經(jīng)常賬戶出現(xiàn)盈余而增加，出現(xiàn)赤字而減少。因此：

CA：表示經(jīng)常賬戶盈余（以外幣計價）；NX：凈出口；

：持有外國債券的利息收入（經(jīng)常賬戶的非貿(mào)易項目）。

第18頁,共73頁，2024年2月25日，星期天本國貨幣供給被定義為：

由此我們可以得出，本國居民在任何一個時點所持有的總財富W（資產(chǎn)總量）為：

第19頁,共73頁，2024年2月25日，星期天介紹了模型中三種資產(chǎn)在本國的供給，現(xiàn)在我們再看看本國居民對資產(chǎn)的需求。利用資產(chǎn)投資組合理論的基本分析框架，我們可以推導(dǎo)出居民對不同資產(chǎn)的需求函數(shù)。首先，居民對本幣的需求可以表示為：

對本國債券的需求函數(shù)為：

第20頁,共73頁，2024年2月25日，星期天最后，對外國債券的需求可表示為：

（三）本國資產(chǎn)市場的短期均衡：本國資產(chǎn)市場的短期均衡是指，在短期內(nèi)各種資產(chǎn)的供給量既定的情況下，三個子市場——貨幣市場、本國債券市場、外國債券市場同時處于供求均衡的狀態(tài)。

第21頁,共73頁，2024年2月25日，星期天這一資產(chǎn)市場的短期均衡會確定本國利率與匯率的短期均衡水平。用公式可將短期均衡表示為：

資產(chǎn)市場的短期均衡也可以用圖形來表示。在此之前，我們先做兩個全微分分析。

第22頁,共73頁，2024年2月25日，星期天將方程（1.1）、（1.2）、（1.3）代入（1.4）得：

對上式就財富W進行全微分，得：

第23頁,共73頁，2024年2月25日，星期天上式表明，雖然財富增加以后，對本幣、本國債券、外國債券的需求都會增加，但是三種資產(chǎn)需求增加的總和應(yīng)該等于財富的增加。此等式被稱為balancesheetconstraint。我們進而可知：

同理，對財富約束就本國利率進行全微分，得：

第24頁,共73頁，2024年2月25日，星期天根據(jù)上式，我們可以得出：

這可以解釋為：與本幣和外國債券的需求相比，本國債券的需求對本國利率的變化更敏感。

第25頁,共73頁，2024年2月25日，星期天以上面的分析為基礎(chǔ)，我們就可以在匯率—利率坐標系中推導(dǎo)各個資產(chǎn)子市場的短期供求均衡線。1.貨幣市場均衡線（moneymarketschedule）MM：MM曲線表示使貨幣市場處于均衡狀態(tài)的本國利率與匯率的所有組合。對方程組（1）的每一個等式求全微分，得：

第26頁,共73頁，2024年2月25日，星期天將（2.4）代入（2.1）可以推導(dǎo)出MM曲線的斜率為正：

第27頁,共73頁，2024年2月25日，星期天另外，貨幣供給增加將使MM曲線向左移動，因為在匯率既定時，貨幣市場上供給超過需求，為恢復(fù)貨幣市場的平衡，利率必須下降以提高貨幣需求。本幣市場的平衡情況如下圖所示：

第28頁,共73頁，2024年2月25日，星期天2.本國債券市場均衡線（domesticbondschedule）BB：BB曲線表示本國債券市場處于平衡狀態(tài)時本國利率與匯率的所有組合。將（2.4）代入（2.2）得BB曲線的斜率為負：

另外，本國債券供給增加會使BB曲線向右移動。

第29頁,共73頁，2024年2月25日，星期天本國債券市場的平衡情況如下圖所示：

第30頁,共73頁，2024年2月25日，星期天3.外國債券市場均衡線（foreignbondschedule）FF：FF曲線表示使外國債券市場處于平衡狀態(tài)的本國利率與匯率的所有組合。將（2.4）代入（2.3）得FF曲線的斜率為負：

另外，外國債券供給的增加將導(dǎo)致FF曲線向左移動。

第31頁,共73頁，2024年2月25日，星期天外國債券市場的平衡情況如下圖所示：

第32頁,共73頁，2024年2月25日，星期天需要特別注意的是，雖然FF曲線與BB曲線的斜率都為負，但FF曲線比BB曲線更平緩。

這是因為

所以：第33頁,共73頁，2024年2月25日，星期天三條曲線相交于一點意味著資產(chǎn)市場達到短期均衡：第34頁,共73頁，2024年2月25日，星期天（四）資產(chǎn)供給變動與資產(chǎn)市場的短期調(diào)整：我們在構(gòu)建資產(chǎn)市場短期均衡時，假設(shè)了各種資產(chǎn)的供給是既定的。那么如果資產(chǎn)供給量發(fā)生變化，在短期內(nèi)會產(chǎn)生什么影響呢？在這一小節(jié)中，我們將要分析資產(chǎn)供給量變動對本國利率與匯率在短期內(nèi)的影響。供給量的變動有兩種情況，一種是“絕對量”的變動，一種是“相對量”的變動。絕對量變動是指一種資產(chǎn)的供給量增加而其他資產(chǎn)的供給量不變。第35頁,共73頁，2024年2月25日，星期天相對量變動是指兩種不同資產(chǎn)之間的互換，從而使一種資產(chǎn)的供給量增加而另一種資產(chǎn)的供給量相應(yīng)減少。1.供給相對量變動的分析：資產(chǎn)供給量的相對變動分為三種情況：本幣供給增加（減少）、本國債券供給減少（增加）；本幣供給增加（減少）、外國債券供給減少（增加）；本國債券供給增加（減少）、外國債券供給減少（增加）。

第36頁,共73頁，2024年2月25日，星期天（1）本幣供給增加，本國債券供給減少：這就是我們在前面提到的中央銀行增加本國貨幣供給的一種方式，即在本國債券市場進行擴張性的（expansionary）公開市場操作（openmarketoperation,OMO），央行用本國基礎(chǔ)貨幣去購買本國債券，使得本幣供給增加，本國居民持有的本國債券量減少。

第37頁,共73頁，2024年2月25日，星期天Expansionary

OMO

的效應(yīng)：第38頁,共73頁，2024年2月25日，星期天結(jié)論：本國債券市場上擴張性的公開市場操作將引起短期均衡利率的下降，短期均衡匯率的上升（本幣貶值）。（2）本幣供給增加，外國債券供給減少：這就是我們在前面提到的中央銀行增加本國貨幣供給的另一種方式，即在外國債券市場進行擴張性的（expansionary）公開市場操作（foreignexchangeoperation,FXO），央行用本國基礎(chǔ)貨幣去購買外國債券，使得本幣供給增加，本國居民持有的外國債券量減少。

第39頁,共73頁，2024年2月25日，星期天外國債券市場上的這種公開市場操作稱為外匯市場非沖銷干預(yù)（non-sterilizedforeignexchangeintervention）：央行在增減外國資產(chǎn)的持有量時，本幣供給發(fā)生了變化。

第40頁,共73頁，2024年2月25日，星期天ExpansionaryFXO

的效應(yīng)：第41頁,共73頁，2024年2月25日，星期天結(jié)論：外國債券市場上擴張性的公開市場操作將引起短期均衡利率的下降，短期均衡匯率的上升（本幣貶值）。這里，我們可以對以上兩種不同的擴張性公開市場操作進行一個比較：

①相同點：二者都引起短期均衡利率的下降，短期均衡匯率的上升（本幣貶值）。②不同點：在本國債券市場上進行的操作對本國利率影響更大，在外國債券市場上進行的操作對本國匯率影響更大。第42頁,共73頁，2024年2月25日，星期天（3）本國債券供給增加，外國債券供給減少：本國債券供給增加、外國債券供給減少是緊縮性O(shè)MO與擴張性FXO結(jié)合操作的結(jié)果,本幣供給量沒有發(fā)生變化:

第43頁,共73頁，2024年2月25日，星期天這種操作被稱為外匯市場沖銷操作（sterilizedforeignexchange

operation,SFXO）或者外匯市場沖銷干預(yù)（sterilizedforeignexchangeintervention）:央行增減國內(nèi)外金融資產(chǎn)的持有量時，本幣供給量沒有發(fā)生變化。對于居民而言，SFXO只是改變了其所持有的債券的幣種結(jié)構(gòu)。

第44頁,共73頁，2024年2月25日，星期天SFXO的效應(yīng)：第45頁,共73頁，2024年2月25日，星期天結(jié)論：外匯市場沖銷干預(yù)將引起短期均衡利率的上升，短期均衡匯率的上升（本幣貶值）。我們可以對外匯市場非沖銷性干預(yù)FXO與沖銷性干預(yù)SFXO作一個比較:①擴張性FXO會使本國利率下降；而同樣是使外國債券供給減少、使本國債券供給增加的SFXO卻會導(dǎo)致本國利率上升。

第46頁,共73頁，2024年2月25日，星期天②如果擴張性FXO的本幣供給增長量等于SFXO的本國債券供給的增長量，即，則SFXO導(dǎo)致的匯率的上漲幅度（本幣的貶值幅度）要小于FXO。我們還可以對OMO與SFXO作一個比較：①擴張性O(shè)MO會使本國利率下降；但是使本國債券供給增加的SFXO卻會導(dǎo)致本國利率上升。第47頁,共73頁，2024年2月25日，星期天②如果擴張性O(shè)MO的本幣供給增長量等于SFXO的本國債券供給的增長量，即，則雖然OMO與SFXO都會導(dǎo)致匯率上漲（本幣貶值），但二者對匯率的影響誰的更大是不確定的。誰導(dǎo)致的本幣貶值幅度更大，要考察本國貨幣市場與外國債券市場對本國利率的敏感程度。但可以確定的是，二者引起的貶值肯定小于FXO。

第48頁,共73頁，2024年2月25日，星期天到此為止，我們分別介紹了資產(chǎn)相對供給量發(fā)生變動的三種不同情況OMO、FXO、SFXO，可以將三種情況表示在一個圖形中：第49頁,共73頁，2024年2月25日，星期天第50頁,共73頁，2024年2月25日，星期天2.供給絕對量變動的分析：資產(chǎn)供給絕對量的變動也分為三種情況：本幣供給量增加（減少）、本國債券供給量增加（減少）、外國債券供給量增加（減少）。

（1）央行融通財政赤字而導(dǎo)致貨幣供給量增加：這就是我們在前面提到的中央銀行增加本國貨幣供給的第三種方式。

第51頁,共73頁，2024年2月25日，星期天一國政府通常有兩種方式來為它的財政支出（governmentexpenditure）融通資金：一是我們這里將要講的從央行借款，稱為貨幣性融資（money-financing/money-financed

expenditure），即央行發(fā)行更多的貨幣，并將貨幣直接用于政府的財政支出。政府的這種融資方式目前在歐盟是禁止的。第二種方式是債券性融資（bond-financing/bond-financedexpenditure），即政府通過發(fā)行債券向公眾借款以融通財政赤字。

第52頁,共73頁，2024年2月25日，星期天政府貨幣性融資的效應(yīng)：第53頁,共73頁，2024年2月25日，星期天結(jié)論：政府貨幣性融資將引起短期均衡利率的下降，短期均衡匯率的上升（本幣貶值）。（2）政府債券性融資導(dǎo)致本國債券供給量增加：政府債券性融資的效應(yīng)：將引起短期均衡利率的上升，而其對短期均衡匯率的影響是不確定的。

第54頁,共73頁，2024年2月25日，星期天第55頁,共73頁，2024年2月25日，星期天第56頁,共73頁，2024年2月25日，星期天關(guān)于政府債券性融資的效應(yīng)，現(xiàn)實中還有一個例子。在二十世紀八十年代初，當時美國的財政赤字主要是通過美國政府發(fā)行國債進行融資的，結(jié)果導(dǎo)致了美元利率上升、美元升值。根據(jù)資產(chǎn)組合平衡模型的分析，這意味著當時債券性融資產(chǎn)生的利率效應(yīng)大于財富效應(yīng)，即美元利率上升會使美國居民減少對外國金融資產(chǎn)的需求，而是更多地投資于本國金融資產(chǎn)，即使居民持有的財富增加了。這可能與美國是世界上主要的金融市場所在國有關(guān)。

第57頁,共73頁，2024年2月25日，星期天（3）經(jīng)常賬戶盈余導(dǎo)致外國債券供給量增加：在浮動匯率制度下，如果政府不干預(yù)外匯市場（），經(jīng)常賬戶的盈余將會被本國居民用于購買外國債券，導(dǎo)致外國債券供給量增加（）。經(jīng)常賬戶盈余導(dǎo)致外國債券供給量增加的效應(yīng)：將引起短期均衡匯率的下降（本幣升值），而短期本國利率不變。

第58頁,共73頁，2024年2月25日，星期天第59頁,共73頁，2024年2月25日，星期天我們可以從代數(shù)上來解釋為什么本幣升值，本國利率不變：對方程組（1）進行全微分（注意不變，視為常數(shù)）：

第60頁,共73頁，2024年2月25日，星期天將（3.2）代入（3.1）得：

進而推導(dǎo)出：

3.小結(jié)：到此為止，我們分析了本國資產(chǎn)市場上各種資產(chǎn)供給量變動對本國短期均衡匯率與短期均衡利率的影響。以上分析的結(jié)果可歸納為下表：第61頁,共73頁，2024年2月25日，星期天資產(chǎn)存量變動短期均衡匯率短期均衡利率資產(chǎn)相對供給量變動

本幣供給增加本國債券供給減少本幣貶值利率下降本幣供給增加外國債券供給減少本幣貶值利率下降本國債券供給增加外國債券供給減少本幣貶值利率上升資產(chǎn)絕對供給量變動

本幣供給增加本幣貶值利率下降本國債券供給增加不確定利率上升外國債券供給增加本幣升值利率不變第62頁,共73頁，2024年2月25日，星期天（五）引起資產(chǎn)市場短期調(diào)整的其他因素：除了資產(chǎn)的供給量，還有其他因素也可以影響短期均衡匯率與利率，例如風(fēng)險的變動（Changesinriskperceptions）。如果由于某種原因，本國居民認為與持有本國債券相比，持有外國債券的風(fēng)險增加了，那么這將導(dǎo)致本國債券需求量增加，外國債券需求量減少，這意味著BB、FF曲線都將發(fā)生位移。當本國資產(chǎn)市場重新達到短期均衡時，短期均衡匯率下降（本幣升值），短期均衡利率下降。

第63頁,共73頁，2024年2月25日，星期天認為持有外國債券風(fēng)險增加的效應(yīng)：

第64頁,共73頁，2024年2月25日，星期天（六）資產(chǎn)市場的長期均衡及其調(diào)整機制：以上我們討論的都是短期匯率的決定，資產(chǎn)市場的短期均衡與長期均衡的區(qū)別在于：當匯率與利率達到短期均衡時，經(jīng)常賬戶可能為順差即盈余，也可能為逆差即赤字。經(jīng)常賬戶的順差（逆差）意味著外國債券存量的增加（減少），這反過來又影響到匯率，使本幣升值（貶值）。在馬歇爾—勒納條件成立時，本幣升值（貶值）必然使本國的經(jīng)常賬戶的順差（逆差）減少。

第65頁,共73頁，2024年2月25日，星期天這種不斷的反饋過程，對匯率產(chǎn)生不間斷的影響，從而形成對匯率的動態(tài)調(diào)節(jié)，直到最終外國債券存量不再增加（減少），經(jīng)常賬戶余額為零、達到均衡，匯率水平不再發(fā)生變化