公司理財-資本市場有效性武大課件

公司金融

武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院公司理財-資本市場有效性武大1公司金融公司理財-資本市場有效性武大1PleaseDoRememberThereisnoeasywaytoensuresuperiorinvestmentperformance.(沒有簡單的方法能夠保證得到高額的投資回報）2公司理財-資本市場有效性武大PleaseDoRememberThereisno2第五章資本市場有效性一、風(fēng)險與收益二、有效資本市場假說（EMH）三、對有效資本市場假說的質(zhì)疑公司理財-資本市場有效性武大3第五章資本市場有效性一、風(fēng)險與收益公司理財-資本市場有效性一、風(fēng)險與收益股票收益風(fēng)險溢價資本資產(chǎn)定價模型4公司理財-資本市場有效性武大一、風(fēng)險與收益股票收益4公司理財-資本市場有效性武大4收益率與折現(xiàn)Sofar,wehaveassumedthatweknowtherequiredrateofreturn.Thequestionis“Whatdeterminestherequiredrateofreturn?”貨幣的時間價值：用無風(fēng)險收益率折現(xiàn)；債券有票面收益率、當(dāng)期收益率、到期收益率，債券的估價用到期收益率折現(xiàn)；股票估價中的折現(xiàn)率:無風(fēng)險收益率+風(fēng)險溢價;投資項目的折現(xiàn)率:同樣風(fēng)險金融資產(chǎn)的折現(xiàn)率。公司理財-資本市場有效性武大收益率與折現(xiàn)Sofar,wehaveassumed5投資項目的折現(xiàn)率當(dāng)公司有多余現(xiàn)金時,可以有兩種做法:第一,發(fā)放現(xiàn)金股利;第二,投資一個項目,用項目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流發(fā)放股利股東偏愛哪一種方法?如果股東自己能夠以與企業(yè)投資項目相同的風(fēng)險將分得的股利投資于股票或者債券，那么股東就會在自己投資和企業(yè)投資中選擇收益率較高的一個。因此，只有當(dāng)項目的期望收益率不低于風(fēng)險水平相當(dāng)?shù)慕鹑谫Y產(chǎn)的期望收益率時，項目才可行。進一步地，如果投資項目不采取債務(wù)融資，并且項目的風(fēng)險與投資于公司股票的風(fēng)險相同，那么項目的折現(xiàn)率就應(yīng)該等于公司股票的期望收益率。公司理財-資本市場有效性武大投資項目的折現(xiàn)率當(dāng)公司有多余現(xiàn)金時,可以有兩種做法:公司理財6股票收益收益值（DollarReturns）股票投資的收益來自于兩個方面，一方面是“股利”的現(xiàn)金；另一方面是“資本利得”，如果資本利得為負值，則稱為“資本損失”或“負資本利得”。總收益=股利收入+資本收益（或資本損失）公司理財-資本市場有效性武大7股票收益收益值（DollarReturns）公司理財-資本收益率（PercentageReturns）股利收益率（DividendYield），是年現(xiàn)金股利與本期期初股票價格之比率，即：

股利收益率=(年現(xiàn)金股利/本期期初股票價格)*100%資本利得收益率（CapitalGainsYield）,是股票價格的變動幅度除以初始價格，即：資本利得收益率=(本期期末股票價格-本期期初股票價格)/本期期初股票價格股利收益率和資本利得收益率相加就得到總收益率總收益率=股利收益率+資本利得收益率公司理財-資本市場有效性武大8收益率（PercentageReturns）公司理財-資本持有期間收益率(Holding-PeriodReturns)持有期收益率指股票投資者持有股票的時間有長有短，股票在持有期間獲得的收益率為持有期收益率。假設(shè)投資者持有一項資產(chǎn)組合n年，若第i年所獲得的收益為ri，則第n年內(nèi)所獲得的收益為：公司理財-資本市場有效性武大9持有期間收益率(Holding-PeriodReturns持有期間收益率:Example假定投資者所持有資產(chǎn)組合的收益率如下表所示，可計算出持有期間收益率為：公司理財-資本市場有效性武大10持有期間收益率:Example假定投資者所持有資產(chǎn)組合的收持有期間年均收益率Aninvestorwhoheldthisinvestmentwouldhaveactuallyrealizedanannualreturnof9.58%:Notethatthegeometricaverageisnotthesamethingasthearithmeticaverage:公司理財-資本市場有效性武大11持有期間年均收益率Aninvestorwhoheld持有期收益率：單期情形

其中：P0

為期初價格；P1

為期末價格；D1

為期間內(nèi)支付的股利。根據(jù)上式計算年收益率、月收益率、周收益率、日收益率。公司理財-資本市場有效性武大12持有期收益率：單期情形 其中：P0為期初價格；P1為期美國歷史上金融工具的收益率有關(guān)股票、債券和政府債券收益率的最著名研究由RogerIbbotson和RexSinquefield主持。他們提供了下面5種重要金融工具的歷年收益率：Large-CompanyCommonStocksSmall-companyCommonStocksLong-TermCorporateBondsLong-TermU.S.GovernmentBondsU.S.TreasuryBills公司理財-資本市場有效性武大13美國歷史上金融工具的收益率有關(guān)股票、債券和政府債券收益率的最公司理財-資本市場有效性武大14公司理財-資本市場有效性武大14圖中表示在1926年投資1美元的增長情況，需要指出的是，縱軸經(jīng)過了對數(shù)化處理，因此同等的距離表示百分比變動的相同數(shù)量。由圖可知，如果在1926年投資1美元于大公司股票，并且將所有的股利都進行再投資，那么到了1999年年末，這一投資的價值就增長到2845.63美元。增長最大的是小公司股票組合。如果在1926年投資1美元于小公司股票，那么到1999年年末，這一投資的價值就增長到6640.79美元。公司理財-資本市場有效性武大15圖中表示在1926年投資1美元的增長情況，需要指出的是，縱軸股票收益的風(fēng)險為什么股票具有較高的長期收益？股票比國庫券和債券的收益率高，是因為投資于股票要承受更大的風(fēng)險，投資者需要更多的補償。Thegreatertherisk,thegreaterthepotentialreward.小公司股票收益的變動程度很大，特別是在初期階段。相對于小公司股票，長期政府債券的收益要穩(wěn)定得多。16公司理財-資本市場有效性武大股票收益的風(fēng)險為什么股票具有較高的長期收益？16公司理財-資16風(fēng)險溢價（RiskPremium）風(fēng)險溢價是因承擔(dān)了風(fēng)險而獲得的、超過無風(fēng)險收益的額外收益。風(fēng)險溢價=風(fēng)險收益-無風(fēng)險收益在美國市場上一般以國庫券收益作為無風(fēng)險收益，其他各類資產(chǎn)相應(yīng)的風(fēng)險溢價為：Theaverageexcessreturnfromlargecompanycommonstocksfortheperiod1926through2002was8.4%=12.2%–3.8%Theaverageexcessreturnfromsmallcompanycommonstocksfortheperiod1926through2002was13.2%=16.9%–3.8%Theaverageexcessreturnfromlong-termcorporatebondsfortheperiod1926through2002was2.4%=6.2%–3.8%公司理財-資本市場有效性武大17風(fēng)險溢價（RiskPremium）風(fēng)險溢價是因承擔(dān)了風(fēng)HistoricalReturns,1926-200218Source:?Stocks,Bonds,Bills,andInflation

2003Yearbook?,IbbotsonAssociates,Inc.,Chicago(annuallyupdatesworkbyRogerG.IbbotsonandRexA.Sinquefield).Allrightsreserved.–90%+90%0%

Average Standard

Series AnnualReturnDeviation DistributionLargeCompanyStocks 12.2% 20.5%SmallCompanyStocks 16.9 33.2Long-TermCorporateBonds 6.2 8.7Long-TermGovernmentBonds 5.8 9.4U.S.TreasuryBills 3.8 3.2Inflation 3.1 4.4 公司理財-資本市場有效性武大HistoricalReturns,1926-200218風(fēng)險的度量對于風(fēng)險，目前并沒有統(tǒng)一的定義。一般采用收益的方差（Variance）和標(biāo)準(zhǔn)差（StandardDeviation）度量投資于股票的風(fēng)險。標(biāo)準(zhǔn)差是方差的平方根.公司理財-資本市場有效性武大19風(fēng)險的度量對于風(fēng)險，目前并沒有統(tǒng)一的定義。公司理財-資本市場收益的波動性公司理財-資本市場有效性武大收益的波動性公司理財-資本市場有效性武大20風(fēng)險與收益的關(guān)系-CAPM模型資本資產(chǎn)定價模型(CapitalAssetPricingModel，簡稱CAPM)是關(guān)于在均衡條件下風(fēng)險與預(yù)期收益率之間關(guān)系，即資產(chǎn)定價的一般均衡理論。假定：投資者是風(fēng)險回避者，并以期望收益率和風(fēng)險(用方差或標(biāo)準(zhǔn)差衡量)為基礎(chǔ)選擇投資組合；公司理財-資本市場有效性武大21風(fēng)險與收益的關(guān)系-CAPM模型資本資產(chǎn)定價模型(Capit投資者可以以相同的無風(fēng)險利率進行無限制的借貸；所有投資者的投資均為單一投資期，投資者對證券的回報率的均值、方差以及協(xié)方差具有相同的預(yù)期；資本市場是均衡的；市場是完美的，無通貨膨脹，不存在交易成本和稅收引起的現(xiàn)象。公司理財-資本市場有效性武大22投資者可以以相同的無風(fēng)險利率進行無限制的借貸；公司理財-資本CAPM資本資產(chǎn)定價模型:其中：被稱

為市場風(fēng)險溢價，反映的是系統(tǒng)風(fēng)險。在長期內(nèi)，市場的平均收益高于平均無風(fēng)險收益，所以市場組合收益率與無風(fēng)險收益率之間的差額為正數(shù)，即表明證券的期望收益與該種證券的貝塔系數(shù)正相關(guān)。公司理財-資本市場有效性武大23CAPM資本資產(chǎn)定價模型:公司理財-資本市場有效性武大23貝塔系數(shù)24貝塔系數(shù)是度量一種證券對市場組合變動的反應(yīng)程度的指標(biāo)：其中為第i種證券的收益與市場組合收益之間的協(xié)方差，為市場組合收益的方差。公司理財-資本市場有效性武大貝塔系數(shù)24貝塔系數(shù)是度量一種證券對市場組合變動的反應(yīng)程度的24CAPM模型的意義按照CAPM的規(guī)定，Beta系數(shù)是用以度量一項資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險的指針，是用來衡量一種證券或一個投資組合相對總體市場的波動性（volatility）的一種風(fēng)險評估工具。如果一個股票的價格和市場的價格波動性是一致的，那么這個股票的Beta值就是1。當(dāng)Beta值處于較高位置時，投資者便會因為股份的風(fēng)險高，而會相應(yīng)提升股票的預(yù)期回報率。公司理財-資本市場有效性武大25CAPM模型的意義按照CAPM的規(guī)定，Beta系數(shù)是用以度量二、有效資本市場假說(EMH)有效資本市場描述有效資本市場類型有效資本市場假說的經(jīng)驗證據(jù)(Evidence)有效資本市場假說的啟示公司理財-資本市場有效性武大26二、有效資本市場假說(EMH)有效資本市場描述公司理財-資本有效資本市場描述Amarketissaidtobeefficientwhenpricesadjustquicklyandcorrectlywhennewinformationarrives.(有效市場是指當(dāng)前市場價格能充分反應(yīng)正確的信息)Inanefficientcapitalmarket,currentmarketpricesfullyreflectavailableinformation.Andthereisnoreasontobelievethatthecurrentpriceistoolowortoohigh.公司理財-資本市場有效性武大27有效資本市場描述Amarketissaidtobe市場價格行為在有效市場上，價格迅速反應(yīng)市場新信息價格幾乎在新信息公布（出現(xiàn)）的同時進行調(diào)整并且充分反應(yīng)新信息，但看不出以后價格上升或下降的趨勢。價格對信息的反映是充分的、正確的、快速的，從而市場是有效的如果市場非有效，則市場存在：1）延緩反應(yīng)行為；或者2）過度反應(yīng)行為公司理財-資本市場有效性武大28市場價格行為在有效市場上，價格迅速反應(yīng)市場新信息公司理財-資TheReactionofStockPricetoNews公司理財-資本市場有效性武大29TheReactionofStockPriceto弱型有效性是指過去價格的所有信息都包括在現(xiàn)行市場價格之中。半強型有效性是指現(xiàn)行市場價格反映全部公開的，可得到的信息。掌握內(nèi)部信息的人員可以獲得超正常報酬。強型有效性是指市場價格反映所有公開的或未公開的信息。內(nèi)部人員也無法獲取超正常利潤。有效資本市場類型公司理財-資本市場有效性武大30弱型有效性有效資本市場類型公司理財-資本市場有效性武大30弱型有效性股票市場價格和交易量過去的信息已經(jīng)包含在當(dāng)前股票價格中，不能根據(jù)這些已經(jīng)過去的信息來預(yù)測股票未來的價格趨勢。由于股票價格只會對將來出現(xiàn)的新信息作出反映，而將來信息的到來是隨機的，因此股票價格的變化是隨機的（randomwalk）.Movementsinstockpricesfromdaytodaydonotreflectanypattern.Bestguessoffuturepriceisthecurrentpriceplustheexpectedreturnonthestock.Oftenweak-formefficiencyisrepresentedasPt=Pt-1+Expectedreturn+randomerrort.公司理財-資本市場有效性武大31弱型有效性股票市場價格和交易量過去的信息已經(jīng)包含在當(dāng)前股票價半強型有效性SecurityPricesreflectallpubliclyavailableinformation.（如果資本市場上股票價格充分反映了所有公開信息，那么這一資本市場就達到了半強型有效性）Publiclyavailableinformationincludes:HistoricalpriceandvolumeinformationPublishedaccountingstatements.Informationfoundinannualreports.公司理財-資本市場有效性武大32半強型有效性SecurityPricesreflect強型有效性Securitypricesreflectallinformation—publicandprivate.（在強型有效市場上，公司股票價格充分反映了所有信息，包括所有的公開信息和內(nèi)幕信息）Strongformefficiencysaysthatanythingpertinenttothestockandknowntoatleastoneinvestorisalreadyincorporatedintothesecurity’sprice.Strongformefficiencyincorporatesweakandsemi-strongformefficiency.公司理財-資本市場有效性武大33強型有效性SecuritypricesreflectaRelationshipamongThreeDifferentInformationSetsInformation

setof

pastpricesInformationset

ofpubliclyavailable

informationAllinformation

relevanttoastock公司理財-資本市場有效性武大34RelationshipamongThreeDiffeEMH的經(jīng)驗證據(jù)弱型有效市場的經(jīng)驗證據(jù):股價不存在時序相關(guān)性半強型有效市場的經(jīng)驗證據(jù):事件研究(eventstudy)的成果對基金業(yè)績表現(xiàn)的研究:Researchhasfoundthatfundmanagersonaveragedonotbeatthemarket.Itisreallyhardtofindafundmanagerwhobeatsthemarketconsistently.強型有效市場的經(jīng)驗證據(jù):調(diào)查內(nèi)幕交易是否獲得超額收益:Illegalinsidertradingreferstotradingasecuritybasedonanonpublicinformationaboutthesecurity.Insidertrading（內(nèi)部交易）

isthetradingofacorporation'sstockorothersecuritiesbycorporateinsiderssuchasofficers,directors,orholdersofmorethantenpercentofthefirm'sshares.公司理財-資本市場有效性武大35EMH的經(jīng)驗證據(jù)弱型有效市場的經(jīng)驗證據(jù):公司理財-資本市場有EventStudies:DividendOmissionsEfficientmarketresponseto“badnews”S.H.Szewczyk,G.P.Tsetsekos,andZ.Santout“DoDividendOmissionsSignalFutureEarningsorPastEarnings?”JournalofInvesting(Spring1997)公司理財-資本市場有效性武大36EventStudies:DividendOmissiWhattheEMHDoesand

DoesNOTSayInvestorscanthrowdartstoselectstocks.Thisisalmost,butnotquitetrue.Aninvestormuststilldecidehowriskyaportfoliohewantsbasedonriskaversionandthelevelofexpectedreturn.Pricesarerandomoruncaused.Pricesreflectinformation.ThepriceCHANGEisdrivenbynewinformation,whichbydefinitionarrivesrandomly.公司理財-資本市場有效性武大37WhattheEMHDoesandDoesNOTEMH對投資者的啟示AllinvestmentsinanefficientmarketarezeroNPV,investorsshouldonlyexpecttoobtainanormalrateofreturn.Becauseinformationisreflectedinsecuritypricesquickly,awarenessofinformationwhenitisreleaseddoesaninvestorlittlegood.Thepriceadjustsbeforetheinvestorhastimetoactonit.Pasttradingdatacontainsnorelevantinformationaboutfutureprices,i.e.technicalanalysisisuseless.Analysisoffinancialstatementssuchasincomestatementandbalancesheetwillnotrevealanyrelevantinformationaboutfutureprices.Financialanalystswhotrytoidentifymispricedstocksfromfinancialstatementsiswastingtime.Fundmanagerswhotrytobeatthemarketbyselectingstockswouldhaveanaveragereturnasthemarket.公司理財-資本市場有效性武大38EMH對投資者的啟示Allinvestmentsina對公司的啟示FinancingisusuallyazeroNPVtransaction,firmsshouldexpecttoreceivethefairvalueforsecuritiesthattheysell.Fairmeansthatthepricetheyreceiveforthesecuritiestheyissueisthepresentvalue.Thepriceofacompany’sstockcannotbeaffectedbyachangeinaccounting.Thus,valuablefinancingopportunitiesthatarisefromfoolinginvestorsareunavailableinefficientmarkets.Financialmanagerscannot“time”issuesofstocksandbondsusingpubliclyavailableinformation.公司理財-資本市場有效性武大39對公司的啟示Financingisusuallyaz三、對資本市場有效性的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)資本市場“異象”行為金融學(xué)解釋分形市場與協(xié)同市場的觀點公司理財-資本市場有效性武大40三、對資本市場有效性的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)資本市場“異象”公司理財-資資本市場“異象”股票溢價之謎股票溢價發(fā)生在美國，英國、日本、德國、瑞典和澳大利亞等發(fā)達國家，印度等新興國家的證券市場均存在顯著的股票溢價。通常的解釋是，股票相對于無風(fēng)險證券承擔(dān)了更多風(fēng)險，應(yīng)該獲得更高的收益率。在長期，由于存在購買力風(fēng)險，實際上是固定收入的長期債券、而非股票擁有更高的風(fēng)險。公司理財-資本市場有效性武大41資本市場“異象”股票溢價之謎公司理財-資本市場有效性武大41動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)動量效應(yīng)(momentumeffect)亦稱慣性效應(yīng)，是指在較短時間內(nèi)表現(xiàn)好的股票將會持續(xù)其好的表現(xiàn)，而表現(xiàn)不好的股票也將會持續(xù)其不好的表現(xiàn)。在一段較長的時間內(nèi)，表現(xiàn)差的股票有強烈的趨勢在其后的一段時間內(nèi)經(jīng)歷相當(dāng)大的好轉(zhuǎn)，而表現(xiàn)好的股票則傾向于其后的時間內(nèi)出現(xiàn)差的表現(xiàn)，這就是反轉(zhuǎn)效應(yīng)（reversaleffect）。公司理財-資本市場有效性武大42動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)公司理財-資本市場有效性武大42賬面市值比效應(yīng)在證券市場中存在著B/M最高的股票的平均收益比B/M低的股票要高的現(xiàn)象，這一異象稱為賬面市值比效應(yīng)(B/Meffect)。小公司效應(yīng)(規(guī)模效應(yīng))將上市公司按股票的市場價值總額大小進行分組，則不論是總收益還是風(fēng)險調(diào)整后的收益率都與公司規(guī)模大小呈負相關(guān)的關(guān)系。元月效應(yīng)(時間效應(yīng))小公司現(xiàn)象主要發(fā)生在一月份，一月份的平均收益相比于其他月份要更高。公司理財-資本市場有效性武大43賬面市值比效應(yīng)公司理財-資本市場有效性武大43在有效市場條件下是不會出現(xiàn)上述這些股票收益的規(guī)律的，原因是投資者可以利用這些規(guī)律進行套利活動，贏得超額回報。如果所有的投資者都這樣做，則會使所有的投資者只獲得平均回報，由此根除各種異象。而大量研究表明這些異象在世界許多國家普遍存在。公司理財-資本市場有效性武大44在有效市場條件下是不會出現(xiàn)上述這些股票收益的規(guī)律的，原因是投行為金融學(xué)解釋資本市場的“異象”，違背了有效市場假說，傳統(tǒng)金融學(xué)理論難以給出解釋。行為金融學(xué)從信息不對稱和人的有限理性出發(fā)，關(guān)注人的心理、行為特征對投資決策產(chǎn)生的影響，并應(yīng)用心理學(xué)研究方法討論金融問題?；凇霸肼暯灰住钡慕忉屧诓粚ΨQ信息下噪聲交易者根據(jù)噪聲（虛假或失真非理性信息）進行交易，導(dǎo)致股票均衡價格與其內(nèi)在價值偏離。理性交易者因為擔(dān)心對抗資產(chǎn)錯誤定價可能受損，不與噪聲交易者的錯誤判斷相對抗。公司理財-資本市場有效性武大45行為金融學(xué)解釋資本市場的“異象”，違背了有效市場假說，傳統(tǒng)金新進入市場的交易者因示范效應(yīng)和后悔規(guī)避心理紛紛模仿噪聲交易者，從而使得噪聲交易者占據(jù)了市場優(yōu)勢，資產(chǎn)價格隨噪聲波動?；凇巴顿Y者心理判斷偏差”的解釋典型性偏差：投資者過分重視近期數(shù)據(jù)，忽視產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的集體特性；保守性偏差：投資者不能及時根據(jù)情況變化修正自己的模型，可以用來解釋反應(yīng)不足和反應(yīng)過度。公司理財-資本市場有效性武大46新進入市場的交易者因示范效應(yīng)和后悔規(guī)避心理紛紛模仿噪聲交易者基于“信息交易者和非信息交易者”的解釋非信息交易者不會產(chǎn)生判斷偏差，但股價是由信息交易者決定的。信息交易者會產(chǎn)生兩種偏差：過度自信偏差（導(dǎo)致其夸大私人信息的作用）、自我歸因偏差（導(dǎo)致其降低公共信息對股價的決策權(quán)重）。對私人信息的過度反應(yīng)和對公共信息的反應(yīng)不足導(dǎo)致短期股價趨勢的持續(xù)，以及長期股價的修正，因為公共信息最終會戰(zhàn)勝行為偏差。公司理財