公用事業(yè)債券融資與資本市場資本風(fēng)險配置效率清華朱

公用事業(yè)債券融資與

資本市場資本風(fēng)險配置效率朱武祥

公司金融與投資銀行教授清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系

2003年3月30日?公用事業(yè)債券融資與

資本市場資本風(fēng)險配置效率1一.儲蓄資金、保險資金如何

進(jìn)入資本市場？連續(xù)8次降息居民儲蓄不減反增，目前已達(dá)到10萬億。儲蓄資金，保險資金如何進(jìn)入資本市場？?一.儲蓄資金、保險資金如何

進(jìn)入資本市場？2國債持續(xù)熱銷公用事業(yè)債券受追捧。近期上海軌道建設(shè)債券認(rèn)購倍數(shù)達(dá)42倍，吸引資金1600億元。需求信號：社會公眾儲蓄資金、保險資金、社保資金長期安全保值和穩(wěn)健增值需求日益增長。高等級固定收益投資工具有巨大需求,或者說有必要發(fā)展高等級債券投資工具。?國債持續(xù)熱銷?3儲蓄型投資者追求安全前提下的高收益，或者說風(fēng)險厭惡。所以儲蓄進(jìn)入資本市場的領(lǐng)域首先應(yīng)該是AA級以上的高資信等級債券市場，而不是風(fēng)險較高的股票市場和條款比較復(fù)雜的債券，例如，可轉(zhuǎn)換債券。?儲蓄型投資者追求安全前提下的高收益，或者說風(fēng)險厭惡。所以儲蓄410萬億儲蓄既然已經(jīng)成了儲蓄，就意味著這些儲蓄型投資者已經(jīng)選擇了安全的投資方式，可以在與銀行儲蓄相當(dāng)?shù)陌踩顿Y工具中轉(zhuǎn)換，但要想讓這部分資金輕易進(jìn)入股票市場不太現(xiàn)實(shí)。除非隨著居民收入增加，會把一小部分資金通過共同基金方式投資股票市場。?10萬億儲蓄既然已經(jīng)成了儲蓄，就意味著這些儲蓄型投資者已經(jīng)選5降息只能使儲蓄型投資者處于儲蓄痛苦狀態(tài)，但難以改變其風(fēng)險回避偏好。非流通股等因素導(dǎo)致股票市場系統(tǒng)風(fēng)險比較大，上市公司資本配置短期行為使公司內(nèi)在價值不穩(wěn)定。希望儲蓄資金、保險資金進(jìn)入股票市場，實(shí)際上是以風(fēng)險回避的投資者替代風(fēng)險偏好的投機(jī)者，比較危險。?降息只能使儲蓄型投資者處于儲蓄痛苦狀態(tài)，但難以改變其風(fēng)險回避6二.我國公用事業(yè)歷史上融資

模式：固定投資回報率?二.我國公用事業(yè)歷史上融資

模式：固定投資回報7

地方政府把那些收益穩(wěn)定、具有特許經(jīng)營權(quán)的收費(fèi)型公用事業(yè)項(xiàng)目向外商招商，承諾14%-18%的投資收益率。主要是以出讓經(jīng)營權(quán)－投資為名，行融資之實(shí)。外資與政府組成的合資公司不進(jìn)行實(shí)體運(yùn)作，外資只管收錢。?地方政府把那些收益穩(wěn)定、具有特許經(jīng)營權(quán)的收費(fèi)型公用事業(yè)項(xiàng)81994年初，由上海城建資金籌措主體－上海城投出面，將徐浦大橋、滬嘉高速公路20年專營權(quán)、延安東路隧道50%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中信泰富。年底又將黃浦江上的南浦、楊浦兩座大橋和打浦路隧道20年專營權(quán)作價24億轉(zhuǎn)讓給中信泰富。此舉為后來投資22.26元的徐浦大橋解決了建設(shè)資金。3橋2隧占中信泰富利潤的18%。?1994年初，由上海城建資金籌措主體－上海城投出面，將徐浦大9按照同一模式，上海城投又先后將上海延安高架和內(nèi)環(huán)線高架、南北高架的專營權(quán)轉(zhuǎn)讓給上海實(shí)業(yè)。上實(shí)公司資料顯示：兩座高架橋項(xiàng)目成本為56億港幣，2001年和2002年提供的純利分別為7.18億和7.31億港幣。占公司純利的55.7%和65.4%。?按照同一模式，上海城投又先后將上海延安高架和內(nèi)環(huán)線高架、南北10上海固定回報項(xiàng)目11項(xiàng)。上海在20年投資期限內(nèi)，給外資公司提供以美元為計(jì)算單位的固定投資回報”，一般為15%。最近，上海又拿出不少優(yōu)秀的水廠、污水處理廠等可經(jīng)營項(xiàng)目供外方選擇。?上海固定回報項(xiàng)目11項(xiàng)。上海在20年投資期限內(nèi)，給外資公司提11為控制風(fēng)險，長期以來實(shí)施的以國家信用和國債替代地方政府和公用事業(yè)企業(yè)信用及其債券，限制地方債券是必要的。但近年來，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)或其城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展已進(jìn)入良性循環(huán)，具備發(fā)行投資等級債券的條件，公用事業(yè)收益具有高等級固定收益?zhèn)卣鳎菏找骘L(fēng)險低(收益方差小)?？梢灾С直镜毓檬聵I(yè)建設(shè)日益增加的資金需求。?為控制風(fēng)險，長期以來實(shí)施的以國家信用和國債替代地方政府和公用12公用事業(yè)公司正好是高等級債券的發(fā)行主體。這樣，可以實(shí)現(xiàn)資本市場資本的風(fēng)險配置的合理性。這樣高的穩(wěn)定收益為什么不能向國內(nèi)儲蓄型投資者、保險資金開放？?公用事業(yè)公司正好是高等級債券的發(fā)行主體。這樣，可以實(shí)現(xiàn)資本市13三.公用事業(yè)上市融資及

資本配置行為?三.公用事業(yè)上市融資及

資本配置行為?14

資本市場有效性體現(xiàn)為社會資本的風(fēng)險配置效率。即社會資本能夠按照投資人的風(fēng)險收益偏好配置在收益風(fēng)險特性不同的企業(yè)或行業(yè)。公司財務(wù)理論和實(shí)證結(jié)果說明，企業(yè)應(yīng)當(dāng)以更多的債務(wù)融資支持收益風(fēng)險較低的業(yè)務(wù)，以股權(quán)支持風(fēng)險較高的增長機(jī)會。收益穩(wěn)定、風(fēng)險小(方差小)的行業(yè)，最佳資本配置為固定收益證券；競爭激烈、收益風(fēng)險大(方差大)的行業(yè)則應(yīng)配置股權(quán)資本。?資本市場有效性體現(xiàn)為社會資本的風(fēng)險配置效率。即社會資本能15公用事業(yè)公司投資運(yùn)營與收益特征一次性投資規(guī)模大，后續(xù)投資小。不存在研發(fā)、更新?lián)Q代和營銷問題。區(qū)域相對壟斷，收益風(fēng)險主要是需求不足。產(chǎn)品或服務(wù)的價格比較穩(wěn)定，當(dāng)前業(yè)務(wù)和增長機(jī)會的收益均值較高，波動程度較低，或者可以通過金融合約分配收益風(fēng)險，例如，項(xiàng)目融資。自由現(xiàn)金流比較充裕?公用事業(yè)公司投資運(yùn)營與收益特征一次性投資規(guī)模大，后續(xù)投資16公用事業(yè)公司融資與資本結(jié)構(gòu)特征可以用長期債務(wù)支持當(dāng)前業(yè)務(wù)和增長機(jī)會投資。可以推斷其資本結(jié)構(gòu)中，全部債務(wù)比例和長期債務(wù)比例應(yīng)該比較高。把應(yīng)付帳款等非利息負(fù)債區(qū)分出來，采用全部債務(wù)/(債務(wù)+股東權(quán)益)和長期債務(wù)/(債務(wù)+股東權(quán)益)等指標(biāo)考察企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，而不是籠統(tǒng)的總資產(chǎn)負(fù)債率。同時，披露債務(wù)等級，而不是籠統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)數(shù)值。?公用事業(yè)公司融資與資本結(jié)構(gòu)特征可以用長期債務(wù)支持當(dāng)前業(yè)務(wù)和增17不同行業(yè)的企業(yè)總資產(chǎn)負(fù)債率并不可比，與企業(yè)資本特性(例如，資本募集，智力募集)、企業(yè)商業(yè)模式以及企業(yè)與經(jīng)銷商、供應(yīng)商的談判地位等因素相關(guān)?？傎Y產(chǎn)負(fù)債率高并不說明企業(yè)財務(wù)風(fēng)險高。例如，DELL1988-2002年，總資產(chǎn)負(fù)債率平均在60以上，最高達(dá)到69.7%。但有息負(fù)債最低只有0.4%，中間分布為3－4%，最高為7.45%，并且都是投資等級的長期債務(wù)。?不同行業(yè)的企業(yè)總資產(chǎn)負(fù)債率并不可比，與企業(yè)資本特性(例如，資18格力電器一直專注空調(diào)主業(yè)，市場競爭地位比較強(qiáng)，雖然總資產(chǎn)負(fù)債率超過70%，但應(yīng)付賬款占總負(fù)債79.94%，有息負(fù)債為0。說明格力電器與供應(yīng)商談判地位較強(qiáng)。?格力電器一直專注空調(diào)主業(yè)，市場競爭地位比較強(qiáng)，雖然總資產(chǎn)負(fù)債19美國部分優(yōu)秀公司1998-2002年財務(wù)結(jié)構(gòu)?美國部分優(yōu)秀公司1998-2002年財務(wù)結(jié)構(gòu)?20??21

美國公用事業(yè)上市公司現(xiàn)金紅利支付率一直比較高。在1990's年代，大電力公司同時控制發(fā)電和輸電網(wǎng)，不能跨州經(jīng)營前，現(xiàn)金紅利支付率平均超過70%。?美國公用事業(yè)上市公司現(xiàn)金紅利支付22??23

即使1990's年代中期以來，美國開始打破電力行業(yè)的地區(qū)壟斷，地區(qū)電力市場競爭趨向全國化，投資增加，現(xiàn)金紅利支付率仍然維持在比較高的水平。近5年來，美國公用事業(yè)資本支出年均增長22.55%，現(xiàn)金紅利支付率仍然接近60%(59.58%)，債務(wù)規(guī)模為凈資產(chǎn)的1.79倍，長期債務(wù)規(guī)模為股權(quán)資本的1.46倍，即債務(wù)中基本上是長期債務(wù)。?即使1990's年代中期以來，美國開始打24??2551家公用事業(yè)上市公司現(xiàn)金紅利支付率?51家公用事業(yè)上市公司現(xiàn)金紅利支付率?26資本結(jié)構(gòu)33家公用事業(yè)上市公司平均長期負(fù)債/權(quán)益=31.84%，平均債務(wù)/權(quán)益=75.50%。?資本結(jié)構(gòu)33家公用事業(yè)上市公司平均長期負(fù)27樣本行業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤率(%)

?樣本行業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤率(%)?28公用事業(yè)上市公司總資產(chǎn)負(fù)債率?公用事業(yè)上市公司總資產(chǎn)負(fù)債率?29公用事業(yè)上市公司2000年資產(chǎn)負(fù)債率均值、中位數(shù)值都最低，標(biāo)準(zhǔn)差僅略高于水泥行業(yè)；而競爭激烈的食品飲料行業(yè)和家電行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別位居第1、2位。2001年情形與2000年相似。單因素方差統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)表明：2000－2001年，上市公司行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值差異不顯著。?公用事業(yè)上市公司2000年資產(chǎn)負(fù)債率均值、中位數(shù)值都最低，標(biāo)30公用事業(yè)上市公司有息債務(wù)比率?公用事業(yè)上市公司有息債務(wù)比率?31統(tǒng)計(jì)表明，公用事業(yè)上市公司總資產(chǎn)負(fù)債率反而低于競爭激烈、收益風(fēng)險大的行業(yè)；有息債務(wù)比率與競爭激烈的行業(yè)趨同，與行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)及收益風(fēng)險的顯著差異不相關(guān)。51家公用事業(yè)上市公司中，2000年，34家公司長期債務(wù)/總資產(chǎn)在15%以下，24家低于10%，11家為0；2001年，40家公司長期債務(wù)/總資產(chǎn)在15%以下，30公司家低于10%，12家公司為0。?統(tǒng)計(jì)表明，公用事業(yè)上市公司總資產(chǎn)負(fù)債率反而低于競爭激烈、收益32公用事業(yè)上市公司自由現(xiàn)金流、

投資與融資行為公用事業(yè)上市公司自由現(xiàn)金流不少公司財務(wù)報表上的自由資金流不多，主要原因是投資活躍。但調(diào)整后的自由現(xiàn)金流為正的公用事業(yè)上市公司占很大一部分。源于公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流增加，與主業(yè)相關(guān)的投資活動現(xiàn)金流減少，主營業(yè)務(wù)走上正軌，即將成為現(xiàn)金牛。?公用事業(yè)上市公司自由現(xiàn)金流、

投資與融資行為公用事業(yè)33

調(diào)整后的期末自由現(xiàn)金余額=經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額+與主業(yè)相關(guān)的投資活動現(xiàn)金流量凈額+非主營業(yè)務(wù)投資金額+期初現(xiàn)金余額?調(diào)整后的期末自由現(xiàn)金余額=經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額+34實(shí)例：申能股份現(xiàn)金投資＝運(yùn)營資本投資＋固定資產(chǎn)投資現(xiàn)金收入?實(shí)例：申能股份現(xiàn)金投資＝運(yùn)營35

實(shí)例：明星電力現(xiàn)金投資＝運(yùn)營資本投資＋固定資產(chǎn)投資現(xiàn)金收入?實(shí)例：明星電力現(xiàn)金投資＝運(yùn)營資本投36自由現(xiàn)金流、投資與再融資行為公用事業(yè)類上市公司凈資產(chǎn)收益率比較容易達(dá)到ROE標(biāo)準(zhǔn)。33家公用事業(yè)上市公司中，至少配股1次的有18家，配股次數(shù)為22次。有1/3以上的公司在現(xiàn)金流充裕條件下仍然通過配股募集資金。如果不把這些資金投資于與主業(yè)無關(guān)的業(yè)務(wù)，絕大多數(shù)公用事業(yè)公司可以減少股權(quán)融資規(guī)模，甚至不需要股權(quán)融資。?自由現(xiàn)金流、投資與再融資行為公用事業(yè)類上市公司凈資產(chǎn)收37自由現(xiàn)金流及募集資金投資行為公用事業(yè)上市公司IPO、配股或增發(fā)時對業(yè)務(wù)和競爭描述中都提到：主營業(yè)務(wù)單一，或主營業(yè)務(wù)已穩(wěn)定，迫切尋求新的利潤增長點(diǎn)，以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。把持續(xù)發(fā)展等同于持續(xù)投資增長。在收益比較穩(wěn)定，低負(fù)債率條件下，以股權(quán)融資投資主業(yè)項(xiàng)目；在主業(yè)缺乏項(xiàng)目時，甚至變更募集資金投向，投資高科技、金融機(jī)構(gòu)。33家公用事業(yè)樣本公司中，投資不相關(guān)行業(yè)(如參股證券公司)比較普遍，共有16家。2000年尤為明顯，非主營業(yè)務(wù)投資數(shù)額巨大。?自由現(xiàn)金流及募集資金投資行為公用事業(yè)上市公司IPO、38??39??40??41??42實(shí)例：深高速深高速經(jīng)營收費(fèi)高速公路項(xiàng)目。2001年11月29日公告，為建設(shè)深圳鹽田至壩崗高速公路B段，擬增發(fā)1.8億A股，募集6.1億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后，實(shí)際募集資金5.9億元。全線采用封閉式收費(fèi)方式設(shè)有收費(fèi)站7處。深高速B段公路建設(shè)工程概算資金約為6.55億元，可行性研究報告中預(yù)測，“項(xiàng)目在基本情況下，內(nèi)部收益率為15%，回收期15年?！?實(shí)例：深高速深高速經(jīng)營收費(fèi)高速公路43??44??45深高速主營業(yè)務(wù)突出，業(yè)績比較穩(wěn)定。主營業(yè)務(wù)收入保持了15%的增長，主營業(yè)務(wù)利潤率和凈利潤率分別保持在75%和71%左右。負(fù)債率1998-2000年平均為20.90%。長期負(fù)債率占總資產(chǎn)的比率分別為8.7%、8.71%和15.77%。2000年長期負(fù)債增加4億元。2001年8月增發(fā)之前又從深圳市財政局和交通部拿到3.64億元的財政撥款。?深高速主營業(yè)務(wù)突出，業(yè)績比較穩(wěn)定。主營業(yè)務(wù)收入保持了15%的46經(jīng)營現(xiàn)金流凈額1998-2000年保持大約15%左右的增長率。前三年ROE平均為8%左右，EPS0.16元左右。深高速每年的紅利支付率在30%左右。深高速在招股說明書中提及其財務(wù)風(fēng)險時說，“公司具有良好的現(xiàn)金流和合理的資產(chǎn)負(fù)債率，以及一定額度的備用信貸額度(40億元銀行授信額度)”。?經(jīng)營現(xiàn)金流凈額1998-2000年保持大約15%左右的增長率472001年委托理財投資2.4億元，與兩家證券公司約定的保底收益率為5.28%。國債投資額在增發(fā)前為3.94億元，占本次B段公路建設(shè)所需資金60%多。如果把這部分資金用于B段公路建設(shè)，可以大大減少公司外部融資規(guī)模。董事會寧愿將這筆錢花在收益率并不很高的國債投資上，而選擇增發(fā)方式融資建設(shè)B段。?2001年委托理財投資2.4億元，與兩家證券公司約定的保底收48四.結(jié)論與實(shí)踐意義?四.結(jié)論與實(shí)踐意義?49

社會公眾儲蓄資金、保險資金、社保資金長期安全保值和穩(wěn)健增值需求日益增長。高等級固定收益投資工具有巨大需求,或者說有必要發(fā)展高等級債券投資工具。以公用事業(yè)為主的高等級固定收益證券發(fā)行主體和供給規(guī)模日益增長。?社會公眾儲蓄資金、保險資金、社保資金長期安全保值50資本市場有效性的重要體現(xiàn)－社會資本風(fēng)險配置功能效率資金是按收益的風(fēng)險特性配置的，股票市場與債券市場資本配置功能的分工。以收益的風(fēng)險特性吸引不同風(fēng)險偏好的資金(公開募集和私募)，而不是區(qū)分外資、內(nèi)資。好企業(yè)上市??資本市場有效性的重要體現(xiàn)－社會資本風(fēng)險配置功能效率?51資本風(fēng)險配置不當(dāng)?shù)暮蠊航档唾Y本市場資源配置效率，表現(xiàn)在：(1)需要股權(quán)資本的企業(yè)難以獲得股權(quán)資本，被迫放棄保持競爭優(yōu)勢所必要的投資，從而投資不足；或采用激進(jìn)的債務(wù)融資維持必要投資，增加財務(wù)危機(jī)風(fēng)險。(2)應(yīng)當(dāng)采用債務(wù)融資的企業(yè)采用股權(quán)融資，容易產(chǎn)生投資過度行為。?資本風(fēng)險配置不當(dāng)?shù)暮蠊航档唾Y本市場資源配置效率，表現(xiàn)在：?52過度股權(quán)融資鼓勵了公用事業(yè)上市公司粗放投資和經(jīng)營合約明晰的債務(wù)融資限制公用事業(yè)過度投資行為?過度股權(quán)融資鼓勵了公用事業(yè)上市公司粗放投資和經(jīng)營?53政策意義有必要發(fā)展以公用事業(yè)為發(fā)行主體的高等級債券投資工具。公用事業(yè)債券融資，可以為儲蓄資金、保險資金等提供風(fēng)險匹配的固定收益證券投資工具。社會公眾既是公用事業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的消費(fèi)者，又是投資者。降低了公用事業(yè)投資的資本成本。?政策意義有必要發(fā)展以公用事業(yè)為發(fā)行主體的高54有助于固定收益證券創(chuàng)新，促進(jìn)風(fēng)險管理技術(shù)的發(fā)展。例如：高利率環(huán)境下的公用事業(yè)債券，可以設(shè)置贖回(Call)條款;低利率環(huán)境下的公用事業(yè)債券可以設(shè)置投資者(Put)贖回條款?？梢栽O(shè)計(jì)遞減的利率。?有助于固定收益證券創(chuàng)新，促進(jìn)風(fēng)險管理技術(shù)的發(fā)展。例如：?55公用事業(yè)債券有助于限制目前的公用事業(yè)上市公司過度股權(quán)融資行為和自由現(xiàn)金流增加風(fēng)險的投資行為。美國1956年通過的全國高速公路（州際和國防）建設(shè)法案，聯(lián)邦政府提供90%，州政府提供10%，促進(jìn)了債務(wù)融資。?公用事業(yè)債券有助于限制目前的公用事業(yè)上市公司過度股權(quán)融資行為56公用事業(yè)債券融資市場化的實(shí)現(xiàn)方式建立市場化的債券融資機(jī)制上市公司需要提供融資方案，不必以ROE限制上市公司再融資。公用事業(yè)行業(yè)上市公司，應(yīng)當(dāng)明確提出現(xiàn)金紅利支付率(現(xiàn)金紅利/稅后利潤)。可以明確設(shè)定公用事業(yè)上市公司現(xiàn)金紅利支付率水平不低于50%。?公用事業(yè)債券融資市場化的實(shí)現(xiàn)方式建立市場化的債券融資機(jī)制?57公用事業(yè)債券類型收入債券(RevenueBonds):以特定收入流為基礎(chǔ),匹配項(xiàng)目收益與債券支付。普通資信債券(GeneralObligationBonds)?公用事業(yè)債券類型收入債券(RevenueBo58公用事業(yè)債券信用風(fēng)險1975年NYC違約1983年WashingtonPublicPowerSupplySystem22.5億美元收入債券違約?公用事業(yè)債券信用風(fēng)險1975年NYC違