2024年銀行業(yè)春季進(jìn)可攻退可守銀行選股的三部曲

進(jìn)可攻退可守，銀行選股的三部曲2024年銀行業(yè)春季投資策略證券分析師：鄭慶明

A0230519090001

林穎穎

A0230522070004

馮思遠(yuǎn)

A02305220900052024.3.27主要內(nèi)容自下而上重視內(nèi)部輪動(dòng)，銀行選股的三部曲進(jìn)可攻：優(yōu)選高撥備基礎(chǔ)上估值回落、基本面“相對美”的優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行退可守：策略思維下的高股息預(yù)計(jì)還是資本市場寵兒投資分析意見：看好銀行，握好“優(yōu)質(zhì)成長”和“穩(wěn)健股息”兩主線341.1

2023年以來銀行選股從業(yè)績驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向低估值驅(qū)動(dòng)資料來源：Wind，公司財(cái)報(bào)，申萬宏源研究過去銀行板塊有顯著估值溢價(jià)的個(gè)股，往往以更領(lǐng)先的業(yè)績增長為驅(qū)動(dòng)。例如曾顯著跑贏行業(yè)的招行（行情區(qū)間上漲352%，業(yè)績貢獻(xiàn)246%）、寧波（行情區(qū)間上漲394%，業(yè)績貢獻(xiàn)334%）、成都（行情區(qū)間上漲131%，業(yè)績貢獻(xiàn)74%

）、常熟（行情區(qū)間上漲42%，業(yè)績貢獻(xiàn)54%

）均驗(yàn)證這一規(guī)律。但2023年以來，在板塊整體承壓、投資者尋求安全邊際和確定性背景下，低估值標(biāo)關(guān)注度提升。2023年以來，由于實(shí)體復(fù)蘇偏弱、地產(chǎn)城投風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵等多重壓制，板塊基本面壓力凸顯?；诠乐蛋踩珘|、“中特估”主題等考慮因素，低估值標(biāo)的跑出絕對和相對收益，包括國有大行（如農(nóng)行去年來累計(jì)上漲50%，估值貢獻(xiàn)32%）、渝農(nóng)（去年來累計(jì)上漲32%，估值貢獻(xiàn)14%）。過去有估值溢價(jià)的銀行個(gè)股，不無例外以更領(lǐng)先的業(yè)績增長為驅(qū)動(dòng)；但2023年以來投資者對銀行股選股更凸顯低估值偏好（累計(jì)漲跌幅）500%400%300%200%100%0%-100%2015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03招商銀行寧波銀行杭州銀行成都銀行常熟銀行渝農(nóng)商行農(nóng)業(yè)銀行申萬銀行指數(shù)截至3月21日招商銀行寧波銀行成都銀行常熟銀行農(nóng)業(yè)銀行渝農(nóng)商行申萬銀行指教2016.3-2021.62016.3-2022.42020.7-2022.102019.1-2022.92023.3-今2023.3-今2016年以來PB(LF)0.820.780.810.790.620.440.47累計(jì)漲幅352.4%393.9%131.4%41.7%50.1%32.3%-6.1%估值貢獻(xiàn)106.1%60.1%57.0%-12.6%31.9%13.9%-56.9%盈利貢獻(xiàn)246.3%333.7%74.4%54.3%18.2%18.3%50.8%5資料來源：Wind，公司財(cái)報(bào)，申萬宏源研究1.1

2023年以來銀行選股從業(yè)績驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向低估值驅(qū)動(dòng)不難發(fā)現(xiàn)，2023年至今漲幅前十的銀行更多由“低估值驅(qū)動(dòng)”，具備“行情啟動(dòng)前估值處于洼地”但“業(yè)績表現(xiàn)并非是佼佼者”的特點(diǎn)。行情啟動(dòng)前，漲幅前十的樣本銀行估值落后板塊平均約15%。2022年底，經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期下銀行板塊僅0.5倍PB(LF)，但樣本銀行估值更低，較板塊平均存在15%的估值折價(jià)（2022年底樣本銀行平均估值僅0.43倍）。因此，在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、尋求安全邊際的思路下，“估值足夠低”成為銀行選股的先決條件。樣本銀行雖然實(shí)現(xiàn)了估值修復(fù)，但和業(yè)績、基本面并無強(qiáng)相關(guān)關(guān)系。2023年來漲幅靠前的標(biāo)的，如國有行、北京、渝農(nóng)、華夏等，業(yè)績增速均處于上市銀行中下游水平，更凸顯出2023年以來的個(gè)股行情由“低估值驅(qū)動(dòng)”的特點(diǎn)。過去板塊中漲幅前十、甚至領(lǐng)漲的銀行，均以業(yè)績?yōu)楹诵尿?qū)動(dòng)，但2023年這一規(guī)律出現(xiàn)背離銀行2020年排名銀行2021年排名營收YoY歸母凈利潤YoY當(dāng)年漲跌幅營收YoY歸母凈利潤YoY當(dāng)年漲跌幅營收YoY歸母凈利潤YoY當(dāng)年漲跌幅營收YoY歸母凈利潤YoY當(dāng)年漲跌幅申萬銀行指數(shù)-3.2%申萬銀行指數(shù)-4.6%杭州銀行15.9%8.1%68.3%231成都銀行22.5%30.0%16.4%331寧波銀行17.2%9.7%27.5%112南京銀行18.7%21.0%15.2%4122成都銀行14.7%8.5%23.1%423寧波銀行28.4%29.9%14.9%143招商銀行7.7%4.8%20.6%1384招商銀行14.0%23.2%13.6%984平安銀行11.3%2.6%19.6%7155江蘇銀行22.6%30.7%11.5%215無錫銀行10.1%5.0%13.5%866郵儲(chǔ)銀行11.4%18.6%11.4%11166興業(yè)銀行12.0%1.2%10.2%6237交通銀行9.4%11.9%10.2%16227長沙銀行5.9%5.1%8.8%1858中國銀行7.1%12.3%2.0%22218鄭州銀行8.3%-3.6%8.4%12289蘇農(nóng)銀行2.2%22.0%1.5%28109張家港行8.9%4.9%5.5%11710農(nóng)業(yè)銀行9.4%11.7%-0.6%172310銀行2022年排名銀行2023年至今（截至3/21）排名營收YoY歸母凈利潤YoY當(dāng)年漲跌幅營收YoY歸母凈利潤YoY當(dāng)年漲跌幅營收-9M23YoY歸母凈利潤9M23

YoY區(qū)間漲跌幅營收-9M23YoY歸母凈利潤9M23

YoY區(qū)間漲跌幅申萬銀行指數(shù)-10.5%申萬銀行指數(shù)0.6%江蘇銀行10.7%28.9%32.9%731農(nóng)業(yè)銀行-0.5%5.0%51.1%24271成都銀行13.1%28.2%32.5%242中國銀行7.1%1.6%46.1%8342蘇州銀行8.6%26.1%31.6%1173交通銀行1.7%1.9%39.9%17333南京銀行9.0%16.1%21.2%10124北京銀行-3.2%4.5%36.5%31284常熟銀行15.1%25.4%17.5%195渝農(nóng)商行-2.9%7.7%35.6%30225中信銀行3.3%11.6%15.1%19166中信銀行-2.6%9.2%34.0%29196中國銀行2.1%5.0%11.2%21287華夏銀行-2.5%5.1%29.5%28267交通銀行1.3%5.2%10.6%23278工商銀行-3.5%0.8%27.7%33368江陰銀行12.3%26.9%7.7%359建設(shè)銀行民生銀行-1.3%-2.1%3.1%-0.6%27.5%21.3%25272938910農(nóng)業(yè)銀行0.7%7.4%6.6%2422106?

但應(yīng)該注意，現(xiàn)階段板塊內(nèi)部估值差異已然被動(dòng)抹平。對比2022年末、2024年3月上市銀行PB-ROE分布圖，能夠看到回歸線斜率的放緩，個(gè)股估值的離散程度明顯變小。?

業(yè)績高成長難再現(xiàn)，高質(zhì)量、可持續(xù)成長更顯珍貴，在今年不良生成上行的環(huán)境下，撥備基礎(chǔ)成為決定分化的關(guān)鍵因素。在板塊營收整體承壓、不良生成壓力邊際提升的背景下，我們預(yù)計(jì)2024年“業(yè)績增速20%甚至30%以上”的銀行甚是稀缺。因此，能保持平穩(wěn)、可持續(xù)利潤表現(xiàn)的高質(zhì)量個(gè)股，更能收獲市場青睞，而各家銀行撥備家底的厚實(shí)程度直接關(guān)系業(yè)績表現(xiàn)。對比上市銀行銀行PB-ROE分布，回歸曲線斜率放緩，意味著個(gè)股估值分化的明顯收斂（2022年末v.s.2024/3/21）資料來源：Wind，申萬宏源研究成都招行寧波江蘇興業(yè)常熟杭州建行長沙郵儲(chǔ)工行瑞豐蘇州平安農(nóng)行中行y=7.15x-

0.090.20.40.60.81.01.21.41.60.02.0%4.0%6.0%8.0%PB(LF)-2022/12/3010.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0%ROE-ttm-2022期差，聚焦“撥備分化”下的業(yè)績差異成都招行寧波杭州常熟江蘇建行興業(yè)瑞豐平安工行蘇州郵儲(chǔ)農(nóng)行中行y=4.63x+

0.120.000.200.400.600.801.001.201.401.602.0%4.0%6.0%8.0%PB(LF)-2024/3/2010.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0%ROE-ttm-9M237資料來源：Wind，公司財(cái)報(bào)，申萬宏源研究期差，聚焦“撥備分化”下的業(yè)績差異展望2024，在營收端普遍承壓、不良生成邊際提速的背景下，銀行兼負(fù)消化新生成不良與平衡業(yè)績釋放的雙重目標(biāo)，而撥備家底厚實(shí)的銀行更有余力實(shí)現(xiàn)持續(xù)、平穩(wěn)的業(yè)績，進(jìn)而保證分紅水平和順暢的資本內(nèi)生補(bǔ)充。量價(jià)承壓，2024年行業(yè)營收增速預(yù)計(jì)邊際放緩。一方面，息差面臨LPR重定價(jià)、化債等沖擊（測算合計(jì)影響全年息差超10bps，1Q24為壓力最大時(shí)點(diǎn)）仍有下行壓力；另一方面，資本壓力疊加監(jiān)管引導(dǎo)（央行明確要“多注重低效存量金融資源的盤活，保持信貸合理增長、均衡投放”），預(yù)計(jì)信貸投放增速放緩（測算若行業(yè)人民幣貸款增量持平2023年，全年增速將下降1pct至9.9%），共同壓制營收表現(xiàn)。不良生成壓力或加大，地產(chǎn)、個(gè)貸長尾客群風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。短期看，地產(chǎn)銷售、投資仍偏弱，資產(chǎn)質(zhì)量難言拐點(diǎn)。此外，目前居民消費(fèi)修復(fù)的持續(xù)性有待鞏固，信用卡、普惠長尾客群存在風(fēng)險(xiǎn)滯后暴露壓力。2023年12月商業(yè)銀行凈息差已降至1.69%歷史底部 對公房地產(chǎn)、信用卡等零售長尾風(fēng)險(xiǎn)仍需關(guān)注2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%6.1%5.6%5.1%4.6%4.1%3.6%2021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率:一般貸款新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率:企業(yè)貸款新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率:個(gè)人住房貸款商業(yè)銀行:凈息差（右軸）5%4%3%2%1%0%2.4%2.0%1.6%1.2%0.8%0.4%0.0%20131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H2020201H2120211H2220221H23上市銀行信用卡貸款不良率上市銀行總貸款不良率上市銀行房地產(chǎn)貸款不良率(右軸）主要內(nèi)容自下而上重視內(nèi)部輪動(dòng)，銀行選股的三部曲進(jìn)可攻：優(yōu)選高撥備基礎(chǔ)上估值回落、基本面“相對美”的優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行退可守：策略思維下的高股息預(yù)計(jì)還是資本市場寵兒投資分析意見：看好銀行，握好“優(yōu)質(zhì)成長”和“穩(wěn)健股息”兩主線892023年報(bào)及2024一季報(bào)上市銀行整體營收增速預(yù)計(jì)仍將處于負(fù)增長區(qū)間，但這已經(jīng)充分預(yù)期；對比來看，優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行有望繼續(xù)領(lǐng)先行業(yè)。預(yù)計(jì)2023/1Q24上市銀行營收增速分別同比下滑0.8%/2.6%，歸母凈利潤增速相對平穩(wěn)，約2.5%/1.4%。在行業(yè)面臨重定價(jià)、規(guī)模增速放緩的背景下，預(yù)計(jì)2024年?duì)I收增速在5%

以上的銀行已是“

優(yōu)等生”，優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行有望更早走出營收筑底期。2.1

營收承壓已在預(yù)期內(nèi)，優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行還有“相對美”上市銀行2023&1Q24營收、業(yè)績預(yù)測一覽資料來源：公司財(cái)報(bào)，申萬宏源研究銀行營業(yè)收入-YoY歸母凈利潤-YoY1Q231H239M232023E1Q24E1Q231H239M232023E1Q24E工行-1.1%-2.3%-3.5%-3.1%-3.5%0.0%1.2%0.8%1.1%0.5%建行1.0%-0.6%-1.3%-1.1%-2.4%0.3%3.4%3.1%3.2%2.1%農(nóng)行2.2%0.8%-0.5%-0.8%-2.1%1.8%3.5%5.0%4.8%3.7%中行11.6%8.9%7.1%5.6%-2.2%0.5%0.8%1.6%1.7%1.0%交行5.5%4.8%1.7%1.2%-1.8%5.6%4.5%1.9%1.8%1.1%郵儲(chǔ)3.5%2.0%1.2%1.5%-0.6%5.2%5.2%2.4%2.6%1.7%招行*-1.5%-0.4%-1.7%-1.6%-2.9%7.8%9.1%6.5%6.2%4.2%中信*-4.9%-2.0%-2.6%-2.6%-4.0%10.3%10.9%9.2%7.9%3.2%民生0.4%-3.6%-2.1%-2.5%-4.0%3.7%-3.5%-0.6%1.2%0.8%浦發(fā)*-3.8%-7.5%-7.6%-8.1%-5.0%-18.3%-23.3%-30.8%-28.3%-26.3%興業(yè)-6.7%-4.1%-5.6%-5.0%-4.9%-8.9%-4.9%-9.5%-8.8%-7.5%光大-1.6%-2.5%-4.3%-3.0%-3.3%5.3%3.3%3.0%3.8%1.8%華夏-3.7%-1.7%-2.5%-0.6%-4.7%4.1%5.1%5.1%5.3%1.8%平安*-2.4%-3.7%-7.7%-8.4%-9.2%13.6%14.9%8.1%2.1%0.3%浙商2.5%4.7%4.1%4.0%-1.5%9.9%11.0%10.5%10.2%5.6%南京5.5%3.3%1.4%2.3%1.6%8.2%5.3%2.1%2.8%2.9%寧波*8.5%9.3%5.5%6.4%3.0%15.3%14.9%12.6%10.7%11.3%江蘇10.3%10.6%9.2%9.3%5.9%24.8%27.2%25.2%22.9%15.7%上海*-7.1%-5.7%-5.8%-4.8%-2.7%3.2%1.3%1.0%1.2%0.8%杭州*7.5%6.1%5.3%6.3%3.0%28.1%26.3%26.1%23.1%16.3%蘇州5.3%5.3%1.8%2.3%1.5%20.8%21.0%21.4%21.6%15.7%成都9.7%11.2%9.6%8.5%6.2%17.5%25.1%20.8%19.0%15.8%無錫3.6%2.8%0.9%1.2%0.9%23.2%20.7%16.1%16.3%10.1%常熟*13.3%12.4%12.5%12.0%10.2%20.6%20.8%21.1%19.6%18.4%江陰4.0%1.2%0.4%2.0%0.1%12.8%14.2%15.2%15.4%10.0%蘇農(nóng)1.4%0.5%0.5%0.8%2.1%16.0%15.3%15.8%15.8%13.4%張家港-0.6%1.4%-3.8%-2.8%-3.5%17.4%13.6%10.0%11.2%10.2%瑞豐8.1%8.2%7.1%6.9%2.3%16.2%16.8%16.9%15.5%13.7%滬農(nóng)7.5%7.9%4.5%4.6%2.1%12.4%18.5%15.8%15.1%15.0%渝農(nóng)-3.3%-3.0%-2.9%-2.1%-3.7%9.2%9.5%7.7%7.6%7.4%國有行3.0%1.4%0.1%0.0%-2.4%1.2%2.6%2.5%2.6%1.7%股份行-2.9%-2.7%-3.8%-3.7%-4.5%1.5%2.0%-0.5%-0.6%-2.0%城商行5.3%5.5%3.7%4.9%2.7%15.6%15.4%13.8%12.6%10.3%農(nóng)商行3.1%3.2%1.8%2.2%0.6%12.7%14.9%13.1%13.0%11.6%上市銀行1.4%0.5%-0.8%-0.8%-2.6%2.3%3.4%2.5%2.5%1.4%注：標(biāo)星號為已披露2023年報(bào)或年報(bào)業(yè)績快報(bào)。10更有望穿越周期、實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)業(yè)績表現(xiàn)展望全年，各家銀行不僅要消化既有風(fēng)險(xiǎn)（房地產(chǎn)、信用卡等），還需應(yīng)對潛在風(fēng)險(xiǎn)暴露（普惠等長尾客群），在行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量分化的背景下，風(fēng)險(xiǎn)敞口占比更低、全口徑撥備家底更厚實(shí)的銀行（以優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行為主），更有望平穩(wěn)度過周期。房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)短期仍有壓力：2Q23上市銀行對公房地產(chǎn)不良率較年初提升10bps至4.1%。短期來看，地產(chǎn)銷售、投資表現(xiàn)均偏弱（1-2月商品房銷售面積同比下降20.5%，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降9.0%），在居民購房需求實(shí)質(zhì)性改善、房企經(jīng)營壓力緩解前，地產(chǎn)資產(chǎn)質(zhì)量難言拐點(diǎn)。信用卡及普惠長尾風(fēng)險(xiǎn)是后續(xù)關(guān)注重點(diǎn)：1H23上市銀行信用卡不良率較年初提升17bps至2.17%，風(fēng)險(xiǎn)仍在釋放過程中。2024年以來，居民短貸表現(xiàn)邊際修復(fù)，但消費(fèi)復(fù)蘇的持續(xù)性仍有待進(jìn)一步觀察，預(yù)計(jì)零售長尾客群資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)依然存在波動(dòng)；同時(shí)伴隨延期還本政策的到期退出，普惠風(fēng)險(xiǎn)的滯后暴露也值得關(guān)注。綜合來看，大行中的郵儲(chǔ)，城農(nóng)商行中的常熟、蘇農(nóng)、瑞豐、蘇州等風(fēng)險(xiǎn)敞口（含對公房地產(chǎn)、信用卡、測算融資平臺(tái)資產(chǎn)）占比更低，后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)暴露壓力更有限。資產(chǎn)質(zhì)量分化周期，重視“信貸+非信貸”撥備計(jì)提更為充分的銀行，以優(yōu)質(zhì)區(qū)域行為主：信貸端，2Q23上市銀行保持247.6%的撥備覆蓋率水平，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力整體充分，其中杭州、無錫、常熟、蘇州等更是保持500%以上極優(yōu)水平；上市銀行非信貸資產(chǎn)減值計(jì)提相對不足（非信貸“撥備覆蓋率”僅52.8%），但也有股份行中興業(yè)、招行，區(qū)域行中南京、滬農(nóng)、成都等佼佼者。11資料來源：公司財(cái)報(bào)，申萬宏源研究風(fēng)險(xiǎn)敞口占比低、全口徑撥備水平更足的銀行更有望平穩(wěn)穿越資產(chǎn)質(zhì)量暴露周期房地產(chǎn)貸款在總資產(chǎn)占比（2Q23）不良貸款率（2Q23）較4Q22變動(dòng)資產(chǎn)占比（2Q23）不良貸款率（2Q23）較4Q22變動(dòng)總資產(chǎn)占比（2Q23）信用卡貸款在總 融資平臺(tái)貸款在

融資平臺(tái)非信貸在總資產(chǎn)占比（2Q23）貸款撥備覆蓋率（2Q23）非信貸撥備覆蓋率（2Q23）工行2.3%6.68%0.53%1.5%2.27%0.44%3.5%2.9%7.4%218.6%176.2%建行2.5%4.76%0.40%2.5%1.66%0.21%4.2%3.5%9.2%244.5%99.2%農(nóng)行2.5%5.79%0.31%1.7%1.60%0.37%3.7%3.0%7.9%304.7%87.2%中行4.7%5.11%-2.13%1.7%1.93%-0.09%6.1%5.1%12.5%188.4%623.7%交行3.7%3.39%0.59%3.5%2.44%0.49%4.0%3.4%11.1%192.9%48.0%郵儲(chǔ)1.6%1.01%-0.44%1.3%1.82%-0.10%0.7%0.6%3.6%381.3%99.8%招商3.3%5.52%1.44%8.4%1.68%-0.09%1.3%1.2%13.1%447.6%91.0%中信3.3%5.29%2.21%6.1%2.02%-0.04%4.1%3.7%13.5%208.3%55.2%民生5.0%5.13%0.85%5.9%2.90%0.23%5.1%4.4%16.0%146.9%37.2%浦發(fā)3.6%2.88%-0.18%4.6%2.49%0.67%3.8%3.4%11.9%170.5%14.4%4.1%0.81%-0.49%4.2%3.94%-0.07%2.4%2.0%10.7%245.8%97.5%興業(yè)光大2.6%4.22%0.33%6.7%--3.0%2.6%12.3%188.6%35.8%華夏2.3%3.77%0.95%4.5%--7.7%6.7%14.6%161.9%84.9%平安5.0%1.01%-0.42%10.1%2.88%0.20%1.3%1.1%16.3%291.5%63.3%南京1.8%1.06%0.09%0.4%--2.9%2.3%5.1%380.1%112.7%寧波3.7%0.28%-0.13%---2.2%1.7%5.9%489.0%41.1%江蘇2.9%2.13%0.21%1.1%--4.9%3.9%8.8%378.1%64.8%上海4.0%2.06%-0.50%1.3%2.14%0.30%3.7%3.1%9.1%284.5%71.0%杭州2.1%3.85%0.40%---5.2%4.2%7.2%571.1%68.2%蘇州1.4%3.20%-1.35%---1.5%1.2%2.9%511.9%74.5%成都5.7%2.17%-0.23%0.9%0.87%0.44%10.1%8.5%16.7%511.9%98.4%長沙2.0%--3.3%--5.3%4.4%10.6%313.0%87.8%無錫0.4%--0.2%--6.0%4.9%6.6%553.7%-常熟0.6%--1.9%0.91%0.29%1.8%1.4%4.3%550.4%-江陰0.4%--0.5%--2.6%1.9%3.5%500.2%-蘇農(nóng)1.3%--0.1%--2.4%2.0%3.9%452.5%-張家港0.6%--1.4%--2.1%1.7%4.2%510.6%-瑞豐1.0%--1.6%--0.7%0.6%3.2%298.9%68.5%7.9%1.78%0.39%3.6%2.9%11.9%432.1%滬農(nóng)渝農(nóng)0.8%9.10%1.82%0.3%2.9%----8.4%6.8%12.1%350.9%103.3%68.2%國有行2.9%3.99%-0.09%1.9%1.92%0.26%4.0%3.3%8.7%243.2%115.8%股份行3.7%3.51%0.51%6.3%2.09%0.07%3.3%2.9%13.3%229.7%43.6%城商行3.0%1.77%-0.12%0.7%0.80%-0.15%4.0%3.2%7.7%376.6%73.3%農(nóng)商行3.8%1.86%0.34%1.0%0.17%0.06%3.9%3.2%8.7%403.8%72.4%風(fēng)險(xiǎn)覆蓋水平銀行房地產(chǎn) 信用卡 融資平臺(tái)房地產(chǎn)、信用卡、融資平臺(tái)在總資產(chǎn)中占比（2Q23）更有望穿越周期、實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)業(yè)績表現(xiàn)上市銀行 3.1% 3.70% 0.10% 2.9% 1.98% 0.15% 3.8% 3.2% 9.7% 247.6% 52.8%注：依據(jù)各銀行披露的金融資產(chǎn)三階段分類數(shù)據(jù)，假設(shè)（非信貸不良金融資產(chǎn)/處于第三階段的非信貸金融資產(chǎn)規(guī)模）=（不良貸款/第三階段的貸款規(guī)

模），推算各銀行非信貸不良金融資產(chǎn)規(guī)模，并計(jì)算第三階段非信貸不良金融資產(chǎn)對應(yīng)的“撥備覆蓋率”

。 12?

相較而言，負(fù)債端存款成本改善空間更大的銀行，息差趨勢相對更穩(wěn)，與高信貸景氣共振，助力營收端更早迎來復(fù)蘇。重定價(jià)影響下行業(yè)息差承壓，負(fù)債成本改善空間更大的中小行有望實(shí)現(xiàn)更平穩(wěn)的息差表現(xiàn)。綜合考慮化債、重定價(jià)及成本改善，估算銀行息差仍將收窄，其中1Q24同比降幅或達(dá)12bps。對存款成本改善空間更大的銀行（以區(qū)域性銀行為主），息差有望更早企穩(wěn)，我們認(rèn)為常熟、瑞豐、寧波有望率先迎來拐點(diǎn)。行業(yè)信貸增速放緩是大概率事件，優(yōu)質(zhì)區(qū)域行貸款景氣度有望好于同業(yè)、實(shí)現(xiàn)以量補(bǔ)價(jià)。雖然全年信貸增速邊際放緩，但區(qū)域性銀行依托資源稟賦和更充裕的資本金，能夠?qū)崿F(xiàn)快于同業(yè)的信貸增速。年初以來中小企業(yè)再生產(chǎn)訴求已有改善，江浙等區(qū)域企業(yè)活力更足、信貸需求更旺盛，優(yōu)質(zhì)本土銀行有望率先受益。城農(nóng)商行負(fù)債端改善空間更大、息差趨勢有望更加平穩(wěn)資料來源：公司財(cái)報(bào)，申萬宏源研究息差穩(wěn)定性更好，有望率先確立營收拐點(diǎn)13.5

bps4.4bps6.0

bps4.1bps4.1bps4.6

bps5.7

bps2.05%2.07%2.01%1.98%12.5

bps12.5

bps11.7

bps11.5

bps3.8bps3.8bps8.1

bps8.4

bps7.3

bpsbpsbps18.4

bps6.1bps2.03%2.03%4.5

bps4.1

bps4.6

bps14.4

bps工行建行農(nóng)行中行交行郵儲(chǔ)招行0.48bps0.44bps0.45bps0.45bps0.39bps0.56bps0.46bps57.1%53.6%52.9%52.2%64.3%70.3%41.5%3.8%3.0%3.8%3.0%3.1%2.4%1.7%1.88%9.4

bps3.7bps3.2bps9.9

bps9.1

bps3.3bps3.3bps2.00%2.00%2.00%2.5

bps1.9

bps3.2

bps2.2

bps2.8

bps3.4bps3.7bps1.98%1.84%8.3

bps8.0

bps7.6

bps2.00%中信民生浦發(fā)興業(yè)光大華夏平安0.39bps0.34bps0.38bps0.35bps0.38bps0.35bps0.39bpsbpsbps11.9

bps10.1

bps10.4

bps12.0

bps9.3

bps12.5

bps3.1bps4.1bps53.3%66.4%55.8%56.2%58.3%55.2%62.6%1.4%2.7%1.6%2.4%4.0%3.7%2.6%1.92%4.8

bps4.7

bps3.5

bps5.0

bps9.4

bps23.4

bps6.6bps73.9%3.2%2.20%6.6

bps17.3

bps4.1bps1.71%5.4

bps8.6

bps18.6

bps5.0bps2.30%3.6

bps4.4

bps14.6

bps4.2bps2.06%10.7

bps12.7

bps10.1

bps4.7bps60.6%59.7%61.6%47.0%3.0%3.0%1.7%1.8%2.20%6.9

bps17.5

bps4.8bps2.5

bps3.7

bps3.9

bps14.0

bps15.8

bps6.9bps7.1

bps9.1

bps18.0

bps4.6bps2.43%2.08%2.46%6.1

bps12.3

bps南京寧波江蘇上海杭州蘇州成都長沙廈門0.53bps0.43bps0.38bps0.43bps0.52bps0.42bps0.45bps0.43bps0.33bps9.5

bps3.6bps61.9%60.1%54.8%61.2%2.3%3.2%3.4%7.5%2.20%6.1

bps

3.7

bps 21.0

bps7.1bps5.1

bps16.4

bps19.3

bps5.8bps2.18%2.60%5.6

bps14.2

bps13.3

bps5.5bps11.3

bps14.2

bps4.9bps2.30%2.30%2.5

bps2.3

bps12.6

bps18.6

bps6.8bps2.30%9.2

bps9.9

bps14.2

bps5.8bps71.3%68.2%63.5%60.7%59.7%67.3%2.4%2.7%1.3%1.3%3.6%4.3%2.30%7.6

bps15.8

bps5.2bps7.1

bps13.5

bps無錫常熟瑞豐江陰蘇農(nóng)張家港滬農(nóng)渝農(nóng)0.57bps0.47bps0.45bps0.64bps0.45bps0.48bps0.45bps0.38bps4.6bps60.1%72.8%1.7%2.4%2.17%2.04%2.8

bps3.2

bps10.8

bps13.0

bps4.3bps5.0

bps8.0

bps8.5

bps3.5bps9.7

bps11.3

bps14.9

bps4.9bps2.0

bps4.2

bps11.2

bps14.3

bps5.2bps11.1

bps國有行 0.46bps股份行 0.38bps城商行 0.44bps農(nóng)商行 0.44bps上市銀行 0.44bps12.4

bps4.1bps56.4%54.5%60.7%66.0%56.4%3.2%1.7%2.6%2.1%2.8%2.03%1.77%2.13%2.29%2.02%3.7

bps4.2

bps8.6

bps存款溢價(jià)（考慮報(bào)價(jià)下調(diào)）定期存款占比提升對息差負(fù)貢獻(xiàn)年12月存款重定價(jià)貢獻(xiàn)存款重定價(jià)

其中：2023累計(jì)正貢獻(xiàn)息差考慮降準(zhǔn)、存款重定價(jià)及定期化占比提升后對息差影響銀行②

存款報(bào)價(jià)下調(diào)對息差提振2023年以來①202402降準(zhǔn)對息差提振占比1H23③

存款定期化對息差拖累定期存款

假設(shè)2024年定期

定期存款較活期存款占比繼續(xù)提升（較年初提升幅度）13息差穩(wěn)定性更好，有望率先確立營收拐點(diǎn)2019年貸款YoY

3Q23貸款YoY零售非按揭貸款占比（1H23）核心一級資本充足率（3Q23）距離監(jiān)管底線安全墊3Q19-3Q23貸款CAGR11.2%制造業(yè)+綠色+普惠貸款占比（2022）32.7%13.39%4.4%工行建行12.1%8.3%8.8%31.8%12.92%3.9%農(nóng)行13.3%12.3%33.3%10.44%1.9%10.5%30.7%11.41%2.4%中行交行8.7%

12.5%9.0%

13.1%11.9%

15.3%10.6%

13.2%9.3% 9.6%11.5%8.7%11.8%26.4%9.98%1.7%郵儲(chǔ)16.3%

12.1%13.8%25.4%28.9%9.46%1.5%14.2%30.7%24.8%13.37%5.1%招行中信10.8%7.7%7.2%10.3%8.8%22.8%23.3%8.18%0.2%民生14.1%6.1%7.7%27.2%27.2%9.05%1.3%13.4%20.4%25.8%9.10%浦發(fā)興業(yè)17.3%0.1%9.9%8.6%12.6%16.7%32.6%9.47%1.1%1.2%12.0%10.3%24.7%24.7%9.11%1.4%光大華夏16.1%5.5%1.3%17.4%27.2%8.87%1.1%平安16.3%3.8%7.7%15.3%51.6%24.7%9.23%1.5%18.5%17.3%18.0%34.5%南京寧波23.3%18.9%26.9%18.7%30.8%30.5%9.58%9.72%1.8%2.0%江蘇17.0%12.9%16.3%21.9%33.2%9.40%1.7%14.3%10.5%9.25%1.5%上海杭州18.1%5.6%15.9%19.0%18.5%22.1%18.5%32.4%8.31%0.8%蘇州13.5%18.0%16.3%21.3%45.8%9.37%1.9%29.8%6.6%25.7%25.4%42.9%9.87%2.4%廈門成都24.3%25.8%28.2%4.6%27.0%8.23%0.7%長沙27.4%15.2%19.1%23.6%28.1%9.33%5.3%20.1%16.1%11.2%27.0%11.29%3.8%貴陽無錫12.7%11.1%14.8%8.8%9.0%33.7%11.03%3.5%常熟18.5%16.7%20.3%53.0%56.3%10.24%2.7%江陰11.4%12.0%13.9%12.4%56.4%12.81%5.3%蘇農(nóng)14.9%13.5%16.7%17.2%45.9%10.30%2.8%張家港18.7%11.5%17.7%34.2%59.5%9.60%2.1%20.1%14.9%17.3%35.4%54.5%12.96%5.5%瑞豐滬農(nóng)13.9%7.9%12.8%14.9%27.1%13.25%5.8%渝農(nóng)14.7%7.8%13.9%29.7%35.3%13.18% 5.7%資料來源：公司財(cái)報(bào)，申萬宏源研究上市銀行區(qū)域性銀行中的蘇州、常熟、瑞豐信貸景氣高，資本較為充裕，能更好實(shí)現(xiàn)以量補(bǔ)價(jià)并避開非理性價(jià)格競爭信貸表現(xiàn) 資本能力主要內(nèi)容自下而上重視內(nèi)部輪動(dòng)，銀行選股的三部曲進(jìn)可攻：優(yōu)選高撥備基礎(chǔ)上估值回落、基本面“相對美”的優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行退可守：策略思維下的高股息預(yù)計(jì)還是資本市場寵兒投資分析意見：看好銀行，握好“優(yōu)質(zhì)成長”和“穩(wěn)健股息”兩主線1415在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚未明確驗(yàn)證前，預(yù)計(jì)“低估值、穩(wěn)健高股息”策略仍有階段性機(jī)會(huì)。歷史上銀行盈利水平穩(wěn)定、分紅率沒有大起大落，凸顯收益的穩(wěn)定性；除穩(wěn)健低波的國有行外，無不良包袱、利潤能夠保持可持續(xù)正增長的銀行更是有能力和潛力實(shí)現(xiàn)分紅提升，“動(dòng)態(tài)高股息”視角下亦有吸引力。以2023年為基數(shù)測算各家銀行可常態(tài)化持續(xù)的分紅率水平，假設(shè)上市銀行貸款增速放緩2個(gè)百分點(diǎn)至約9%、“貸款/RWA”保持過去三年均值不變、資本管理目標(biāo)均為保持核心一級資本充足率在“監(jiān)管底線+1個(gè)百分點(diǎn)”:1）農(nóng)商行更具備分紅提升潛力，尤其以江浙上市農(nóng)商行為代表。3Q23農(nóng)商行平均貸款增速約10%、平均ROE約11.3%、平均核心一級資本充足率約12.4%（超過監(jiān)管底線近5pct）、算術(shù)平均分紅率僅約24%（其中江浙上市農(nóng)商行算術(shù)平均分紅率僅約23%）。在滿足預(yù)設(shè)資本管理目標(biāo)背景下，測算常態(tài)化的平均分紅率可提升至約33%。2）國有大行平均分紅率較當(dāng)前有約3pct提升空間，但提升可能性不大。測算國有行當(dāng)前ROE對應(yīng)可常態(tài)維持的分紅率約34.2%（當(dāng)前為31%），但考慮到TLAC資本要求及積極支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)加大資本壓力，我們認(rèn)為大行進(jìn)一步提升分紅率的意愿有限。3）股份行除招行外，其他銀行可能普遍難以長期維持當(dāng)前分紅。測算股份行當(dāng)前ROE對應(yīng)常態(tài)化可持續(xù)的分紅率約29%，較當(dāng)前下降1.2個(gè)百分點(diǎn)；除招行外，測算其他股份行憑借超額資本（超出“監(jiān)管底線+1個(gè)百分點(diǎn)”部分）僅能支撐分紅率2-3年不變。4）信貸高景氣下城商行資本內(nèi)生補(bǔ)充壓力更大，理論上制約分紅率提升。除江蘇銀行受益ROE更高（約15%）、規(guī)模增速適中（約13%），能夠在30%分紅率的基礎(chǔ)上略有提高以外，其他城商行短期難有提升：①

資本壓力較大，在較低的分紅率水平下能維持資本緊平衡但短期提分紅意愿不高，如寧波、杭州。②規(guī)模增速高、資本耗用較大，若要長期維持當(dāng)前分紅率要直接面臨資本補(bǔ)充壓力，如南京、成都。潛力個(gè)股16預(yù)計(jì)平安銀行2023年提升分紅率不是個(gè)例，比較而言，農(nóng)商行潛在分紅率提升的可能性更大資料來源：公司財(cái)報(bào)，申萬宏源研究潛力個(gè)股貸款增速20223Q23監(jiān)管底線冗余資本3Q23核充率變動(dòng)（3Q23較年初）貸款增速假設(shè)下對應(yīng)核充率降幅ROE2023E若要求核充率不下降，對應(yīng)ROE若允許核充率每年下降0.5pct，對應(yīng)ROE工行14.04%13.39%9.00%4.39%12.5%-0.65%-0.24%10.7%12.7%7.0%建行13.69%12.92%9.00%3.92%13.1%-0.77%-0.26%11.6%12.3%7.1%農(nóng)行11.15%10.44%9.00%15.3%-0.71%-0.08%11.0%10.8%4.9%中行11.84%11.41%9.00%1.44%2.41%13.4%-0.43%-0.17%10.2%12.1%5.4%交行10.06%9.98%8.50%9.6%-0.08%-0.09%9.8%11.7%3.9%郵儲(chǔ)9.36%9.46%8.00%1.48%1.46%12.1%0.10%-0.20%11.0%14.0%5.8%招行*13.68%13.37%8.25%5.12%7.7%-0.31%0.13%16.2%13.8%8.3%中信*8.74%8.81%8.00%7.2%0.07%-0.01%10.8%10.8%2.8%民生9.17%9.05%7.75%0.81%1.30%6.1%-0.12%-0.32%6.1%10.6%2.2%浦發(fā)9.19%9.10%8.00%0.1%-0.09%-0.36%5.2%9.0%2.3%興業(yè)9.81%9.47%8.25%1.10%1.22%9.9%-0.34%0.08%11.5%11.3%3.8%光大8.72%9.11%7.75%5.5%0.39%-0.08%10.1%11.1%3.0%華夏9.24%8.87%7.75%1.36%1.12%1.3%-0.37%-0.17%8.7%10.6%3.1%平安*8.64%9.23%7.75%3.8%0.59%-0.02%11.4%11.6%3.6%南京9.73%9.58%7.75%1.48%1.83%17.3%-0.15%-0.26%13.9%19.0%10.5%寧波9.75%9.72%7.75%18.9%-0.03%-0.03%15.1%15.7%9.1%江蘇8.79%9.40%7.75%1.97%1.65%12.9%-0.49%-0.06%15.4%15.3%17.0%上海9.14%9.25%7.75%1.50%5.6%0.11%-0.23%10.3%13.1%5.8%杭州8.08%8.31%7.50%15.9%0.23%0.05%15.6%14.5%6.2%蘇州9.63%9.37%7.50%0.81%1.87%18.0%-0.26%-0.17%12.1%17.5%8.7%成都8.47%8.23%7.50%25.8%-0.24%-0.23%19.6%19.4%9.5%長沙9.70%9.33%7.50%0.73%1.83%15.2%-0.37%-0.14%12.5%14.1%6.8%廈門9.50%9.87%7.50%6.6%0.37%-0.33%11.2%15.4%7.2%無錫10.97%11.03%7.50%2.37%3.53%11.1%0.06%-0.15%12.1%12.8%7.0%常熟*10.21%10.24%7.50%2.74%16.7%0.03%0.01%13.7%13.9%7.1%江陰12.77%12.81%7.50%5.31%12.0%0.04%-0.32%12.3%14.5%9.1%蘇農(nóng)10.17%10.30%7.50%13.5%0.13%-0.07%11.7%12.0%5.6%張家港9.36%9.60%7.50%2.80%2.10%11.5%0.24%-0.09%12.5%12.9%5.6%瑞豐14.42%12.96%7.50%5.46%14.9%-1.46%-0.35%11.3%15.8%12.2%滬農(nóng)12.96%13.25%7.50%5.75%7.9%0.29%-0.40%11.9%15.0%9.1%渝農(nóng)13.10%13.18%7.50%5.68%7.8%0.08%-0.54%9.8%15.9%9.9%國有行12.25%11.72%8.88%2.84%13.1%-0.54%-0.19%10.9%12.2%6.2%股份行9.74%9.72%7.98%5.6%-0.02%-0.12%10.5%11.9%4.5%城商行9.15%9.26%7.68%1.74%1.58%14.4%0.11%-0.16%13.9%16.0%8.3%農(nóng)商行12.35%12.42%7.50%4.92%9.9%0.08%-0.36%11.3%15.0%9.0%上市銀行 11.34% 11.01%8.53%2.49%11.3%-0.33%-0.17%11.0%12.4%5.9%以2023年為基礎(chǔ)測算，假設(shè)貸款增速較3Q23放緩2pct，在僅依靠內(nèi)生留存的基礎(chǔ)上，考慮ROE及每年核充率變化核心一級資本充足率銀行若資本管理目標(biāo)為內(nèi)生利潤留存至少保證核心一級資本充足率超過監(jiān)管底線1pct對應(yīng)ROE分紅率2023E當(dāng)前ROE對應(yīng)分紅率上限差額9.5%31.3%39.1%7.8%9.3%31.3%45.1%13.8%10.2%30.5%35.4%4.9%10.9%31.9%27.7%-4.2%11.3%32.7%22.6%-10.1%13.9%32.6%14.7%-17.9%9.0%35.0%64.1%29.0%11.0%28.0%26.6%-1.4%10.2%30.1%-17.0%-47.0%8.5%20.5%-29.3%-49.8%10.8%28.3%33.0%4.6%11.0%28.1%21.8%-6.3%9.5%27.5%20.6%-6.9%11.2%32.0%33.1%1.1%18.1%30.7%9.8%-21.0%14.6%14.8%17.6%2.8%15.2%30.0%31.0%1.0%12.2%26.8%12.9%-13.9%15.4%21.8%22.5%0.7%14.7%30.9%16.3%-14.6%21.2%30.0%24.2%-5.8%12.9%20.7%17.8%-2.9%13.6%32.1%17.2%-14.8%10.0%21.5%35.3%13.8%12.2%20.9%29.6%8.7%9.8%24.2%39.4%15.2%10.3%20.4%29.9%9.5%11.8%27.4%31.4%4.0%9.8%18.1%29.0%10.9%9.7%30.1%42.8%12.8%10.5%30.5%25.7%-4.8%10.4%31.4%34.2%2.8%10.7%30.2%29.1%-1.2%15.4%25.5%17.3%-8.2%10.4%27.3%33.1%5.7%11.2%30.7%29.1%-1.5%主要內(nèi)容自下而上重視內(nèi)部輪動(dòng)，銀行選股的三部曲進(jìn)可攻：優(yōu)選高撥備基礎(chǔ)上估值回落、基本面“相對美”的優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行退可守：策略思維下的高股息預(yù)計(jì)還是資本市場寵兒投資分析意見：看好銀行，握好“優(yōu)質(zhì)成長”和“穩(wěn)健股息”兩主線1718在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇膠著期，由于銀行板塊兼具低估值、低持倉、低預(yù)期和高股息的底部確定性，

我們判斷還會(huì)是市場資金青睞的重點(diǎn)。但現(xiàn)階段我們更強(qiáng)調(diào)務(wù)必重視板塊內(nèi)部輪動(dòng)，聚焦估值與板塊平均水平趨近的優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行。這類銀行年初以來或多或少因估值、或者股息未有絕對吸引力而漲幅不明顯。但當(dāng)整個(gè)板塊內(nèi)部估值明顯收斂且優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行充分具備高撥備、分紅有提升潛力時(shí)，配置價(jià)值將得以充分體現(xiàn)。下一步若經(jīng)濟(jì)回暖趨勢確立，優(yōu)質(zhì)中小行的修復(fù)彈性也將率先體現(xiàn)。個(gè)股層面聚焦“有基本面加持的優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行”+“低估值高股息銀行”兩條主線，也可基于反彈思路聚焦極低估值超跌股份行：1）優(yōu)選有基本面加持的優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行：蘇州銀行、常熟銀行、蘇農(nóng)銀行、瑞豐銀行；2）穩(wěn)健股息品種可繼續(xù)持有，如滬農(nóng)商行、國有大行等；3）密切跟蹤估值處絕對低位、持倉比例較低的股份行，如興業(yè)銀行?！皟?yōu)質(zhì)成長”及“穩(wěn)健股息”雙主線19風(fēng)險(xiǎn)提示1）實(shí)體需求長期不振，經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏低于預(yù)期若宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏慢、政策提振成效低于預(yù)期，可能影響實(shí)體有效需求修復(fù)。2）息差企穩(wěn)不及預(yù)期若貸款定價(jià)持續(xù)下行、負(fù)債成本上行繼續(xù)擠壓息差表現(xiàn)，銀行盈利能力將繼續(xù)承壓，將影響銀行內(nèi)生資本留存以及可持續(xù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。極端情形下，如果明年存量按揭貸款利率再下調(diào)，那么也將再次沖擊銀行息差。3）部分房企風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)、長尾客群風(fēng)險(xiǎn)暴露超預(yù)期若地產(chǎn)、平臺(tái)、信用卡、普惠小微等不良風(fēng)險(xiǎn)大面積擴(kuò)散暴露，可能造成銀行資產(chǎn)質(zhì)量承壓，極大影響銀行利潤表現(xiàn)。若部分房企貸款非抵押貸款，僅僅是純信用貸款，那么相關(guān)房企一旦有負(fù)面輿情消息流露，對銀行板塊而言也會(huì)重燃市場對資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂。20資料來源：Wind，公司財(cái)報(bào)，申萬宏源研究上市銀行估值比較表（收盤價(jià)截至2024/3/25）注：股息收益率=預(yù)測

DPS/收盤價(jià)，預(yù)測

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